Размещено на http://allbest.ru

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет «Санкт-Петербургская школа экономики и менеджмента»

Выпускная квалификационная работа

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

Государственная собственность и результативность российских компаний

Выполнил:

Астанина Виктория Владимировна

Научный руководитель: А.А. Муравьев

PhD, Доцент департамента экономики

Санкт-Петербург

2019 г.



Содержание

Введение

Глава 1. Государство как собственник компаний

1.1 Положение государственной собственности в экономике

1.2 Собственность и результативность компаний: анализ эмпирических работ

Глава 2. Используемая методология анализа влияния государственной собственности на результативность российских компаний

2.1 Описание используемых данных

2.2 Описание зависимых переменных и регрессоров

2.3 Исследовательские гипотезы

2.4 Методология исследования

Глава 3. Эмпирический анализ влияния государственной собственности на результативность российских компаний

3.1 Рыночные зависимые переменные

3.2 Бухгалтерские зависимые переменные

3.3 Модели с инструментальными переменными

3.4 Обсуждение результатов оценивания

Заключение

Список литературы

Приложения



Введение

Данная работа рассматривает последствия присутствия государственной собственности в акционерном капитале фирмы. В работе анализируется эффект, который оказывает государственная собственность на результативность российских компаний, торгуемых на фондовой бирже.

Исследование основывается на четырех методах оценки моделей и принимает во внимание как структуру собственности в компаниях, так и финансовые показатели и характеристики совета директоров предприятий.

Поскольку в последнее время наблюдается огосударствление банковской системы страны - переход крупнейших банков (ФК «Открытие», ОАО «Бинбанк», ПАО «Промсвязьбанк») под контроль Центрального Банка России и концентрация собственности государства в нефтяной отрасли (недавняя приватизация «Башнефть» государственной компанией «Роснефть»), важно проанализировать вопрос о последствиях таких изменений в контексте результативности предприятий с государственной собственностью.

Более того, на начало 2017 г. Российская Федерация являлась собственником 1108 федеральных государственных унитарных предприятий (ФГУПов) и акционером 1417 обществ с ограниченной ответственностью и акционерных обществ.

С одной стороны, государственная собственность открывает компаниям доступ к банковским гарантиям, льготным кредитам и субсидиям, с другой стороны, возможно качественное изменение управления компанией и снижение производительности предприятия.

Соответственно влияние госсобственности на результаты деятельности компаний может быть неоднозначным.

Так в работе [11] авторы на основе анализа европейских компаний приходят к выводу о положительном влиянии государства на результативность фирм в период кризиса, в тоже время в работе [13] говорится об отрицательной взаимосвязи данных показателей.

Таким образом, ввиду концентрации собственности у государства в стратегически важных отраслях страны, а также малого количества работ по анализу взаимосвязи госсобственности и результативности компаний в России, мы видим необходимость исследовать данную проблему для российских торгуемых компаний. Все вышесказанное обуславливает актуальность данного исследования.

Цель выпускной квалификационной работы заключается в анализе влияния государственной собственности на результативность российских компаний.

Для достижения цели были сформулированы и решены следующие задачи:

1) выявлена роль государства в корпоративном управление компаний;

2) произведен анализ эмпирических исследований;

3) найдены инструментальные переменные для основной объясняющей переменной - доли государственной собственности в акционерном капитале компании;

4) определена методология исследования и осуществлен эмпирический анализ влияния государственной собственности на результативность российских компаний.

В работе под объектом исследования мы понимаем государственную собственность в российских публичных компаниях.

Предметом исследования является оценка влияния государственной собственности на показатели результативности компаний.

Данная работа строится на поставленных задачах и состоит из введения, основной части (три главы), заключения и списка используемой литературы.

В первой части первой главы освещена роль государственной собственности в деятельности компаний. Вторая часть главы отведена под анализ зарубежной и российской литературы на тему взаимосвязи государственной собственности и результативности компаний в разных странах.

Во второй главе производится описание используемых данных, зависимых, объясняющих и инструментальных переменных. Также выдвигаются гипотезы и описывается методология исследования.

Третья глава включает в себя эмпирический анализ влияния государственной собственности на результативность российских компаний.

В заключении представлены основные результаты работы.



Глава 1. Государство как собственник компаний

1.1 Положение государственной собственности в экономике

Существующие в мире компании можно разделить в зависимости от типа собственности следующим образом: государственные, частные и смешанные. В отличие от последних двух, эффективность государственных компаний нередко становится предметом дискуссий как зарубежных [12,17,22,33], так и российских авторов [7].

Важно понимать, что именно скрывается под понятием «компания с государственной собственностью». Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) дает следующее определение: компании с госсобственностью - организации, которые находятся под контролем государства, то есть государство является либо единственным собственником, либо является владельцем мажоритарного пакета акций, либо государство владеет хотя бы долей не менее 10% в капитале компании [22]. Ещё одно определение дается Федеральной службой государственной статистики (Росстат): компании с государственной собственностью - это организации, в которых государство владеет любой долей в капитале [7].

Основная цель государства - это увеличение благосостояния населения страны, соответственно подобная цель приоритетна для государственных предприятий. В свою очередь это не соотносится с целями частных компаний, которые стремятся увеличить рыночную стоимость предприятия и получаемую прибыль. Именно в разнице подходов к результатам деятельности фирм эксперты видят главную неэффективность госкомпаний. Существование компаний с государственной собственностью наравне с частными в настоящее время можно обусловить следующими причинами: поддержка важных для страны предприятий в период кризиса, консолидация и усиление контроля над индустриями в стране.

Вопрос о роли госсобственности в экономике рассмотрим с двух позиций. С одной стороны, государство может стать инструментом в борьбе с рыночными провалами, вызванными кризисами или нестабильным положением в экономике. Также госсобственность имеет место при недостаточном количестве частного капитала. Более того государственная собственность может быть оправдана при возникновении естественных монополий, особенно в сферах поставок или перевозок (электросети; газо-, нефтепроводы; железные дороги). Частные монополии в таком случае будут устанавливать неоптимальные для населения уровень цен и производства, государство же способствует выравниванию этих показателей на социально приемлемый уровень. Это же касается и производства общественных благ, таких как дороги, библиотеки, внутренняя и внешняя безопасность государства. Государственная собственность также может быть использована для развития тех отраслей хозяйства, которые необходимы экономики, но по какой-то причине неинтересны частным инвесторам. В этом случае на ранних стадиях необходима поддержка и контроль со стороны государства. Кроме того, компании с участием государства имеют возможность доступа к мерам поддержки со стороны правительства в виде прямых субсидий, льготных кредитов, государственных гарантий, освобождения от антимонопольного законодательства.

Несмотря на указанные выше преимущества, государственные компании традиционно считаются менее эффективными по сравнению с частными. Во-первых, давление со стороны внешних политических игроков, преследующих личные интересы, может способствовать снижению эффективности управления. Во-вторых, возможность постоянного получения государственного финансирования снижает производительность предприятия. В-третьих, в отличие от частных фирм, где акционеры реализуют постоянный мониторинг и контроль детальности предприятия, государственные компании подотчетны государственным структурам, эффективность деятельности которых сложно оценить. [22]

Говоря о тренде развития компаний с государственной собственностью в России, отметим, что в докризисный период (до 2008 г.) имел место рост доли таких компаний в общей капитализации всех публичных предприятий страны. Это было связано с наращиванием государственной собственности в нефтегазовом секторе и созданием вертикально интегрированных корпораций. Однако после преодоления мирового финансового кризиса тренд сменил свое направление в сторону стабилизации и незначительного увеличения количества государственных компаний. [7]. Согласно оценке агентства Moody's Investors Service в 2018 г. государство с учетом частично приватизированных фирм занимало долю в экономике страны на уровне 40-50% [3], это соотносится с полученными результатами Центра стратегических разработок, эксперты которого считают, что доля госсектора составила 46% в 2016 г. [5]

При этом считается, что государство качественно изменило направление воздействия на экономику с помощью увеличения вовлеченности государственных организаций в распределение финансовых активов и контроле экономических агентов, применения «псевдо-приватизационных» процессов, активизации деятельности вертикально интегрированных корпораций, расширения государственного регулирования и контроля [6].

1.2 Собственность и результативность компаний: анализ эмпирических работ

Исследования в области взаимосвязи собственности и результативности компаний можно разделить на несколько направлений в зависимости от рассматриваемого авторами типа собственности. Некоторые работы посвящены вопросам влияния управленческой собственности или собственности совета директоров на показатели результативности [10,19,21,25,26,27]. Результаты исследований разнообразны, так Fauzi F. и Locke S. в своей работе [19] подтвердили гипотезу о том, что увеличение управленческой собственности ведет к улучшению показателей результативности. В тоже время McConnell J.J. и Servaes H. [25] подчеркивают криволинейную зависимость между показателями.

Другие авторы рассматривают влияние концентрации собственности на результативность компаний [15, 29, 31]. В работе [31] в результате применения динамического моделирования с целью борьбы с эндогенностью авторы выявили положительный и значимый эффект концентрации собственности на результативность компаний.

Часть работ посвящены анализу влияния институциональной собственности на результативность компаний. Согласно [24] присутствие институтов в структуре собственности положительно влияет на эффективность фирмы. Авторы [8] в своем исследовании получили схожий результат и объясняют это тем, что институциональные владельцы акций дают сигнал рынку о потенциальной прибыльности компании.

Рассмотрим результаты работ, которые связаны с изучением влияния государственной собственности на результативность компаний в разрезе различных периодов и стран.

Развивающиеся экономики мира. В статье [16] выявлена нелинейная зависимость между государственной собственностью и показателями результативности - коэффициентом Тобина и доходностью акций китайских компаний. Авторы предполагают более низкую эффективность работы компаний, управляемых государством, по сравнению с компаниями со смешанным управлением. Аналогичные эмпирические результаты получил Mao Lifei [24]. В данной работе также была подтверждена гипотеза о криволинейной взаимосвязи государственной собственности и результативности китайских компаний. В работе [34] за основу были взяты данные о листинговых компаниях Китая в период с 2004 по 2016 гг. Используя метод панельной авторегрессии авторы выявили, что положительный эффект государственной собственности на результативность компаний (в данном случае рентабельность активов) проявляется через два-три года.

А. Бартел [9] на основе панельных данных об индонезийских производственных компаниях за 1981-1995 гг. выделил возможные причины более низкой результативности государственных компаний по сравнению с частными фирмами: проблема агентских издержек; среда, в которой работают компании. В качестве меры эффективности авторы выбрали показатель общей производительности факторов (Total Factor Productivity), который представляет собой выпуск, как функцию от рабочей силы, капитала и материалов. По результатам построения моделей с фиксированными эффектами авторы приходят к выводу, что государственная собственность сама по себе не является причиной низкой эффективности в компаниях. Причина заключается в постоянном финансировании со стороны государства и политике протекционизма, что снижает мотивацию государственных компаний в получении лучших результатов. Таким образом, неэффективность возникает в результате функционирования предприятий в среде с мягкими бюджетными ограничениями и протекционизмом.

Для России одно из исследований на тему результативности государственных компаний было сделано Муравьевым А.А. [29]. Автор использовал данные о федеральных компаниях до 2001 года. Было выявлено, что государственные компании, которые не подверглись приватизации, имели не худшие показатели результативности, в терминах производительности труда и прибыльности, по сравнению с частными фирмами. Государственные компании, которые планировались к приватизации, наоборот, показали худшие результаты деятельности. По мнению автора такой результат связан с более высоким контролем правительством фирм, где была сохранена государственная собственность

Развитые экономики миры. Э. Бордман и Э. Вайнинг [12] производят сравнение частных, государственных компаний и компаний со смешанным типом собственности. В работе авторы анализируют 500 крупнейших компаний мира (за исключением США) в конкурентной среде, исключая монополии и дуополии.

В качестве показателей результативности используются рентабельность продаж, активов и капитала, а также чистая прибыль. Модели также включают в себя дамми-переменные, отражающие тип собственности; контрольные переменные - продажи, число сотрудников, рыночная доля компании, размер фирмы, индустрия и страна. В результате оценки регрессий государственные компании и компании со смешанным типом собственности оказались менее прибыльными и эффективными, чем частные компании. При этом компании со смешанной собственностью оказались даже менее прибыльны, чем государственные предприятия.

Также анализ моделей показал, что компании в Италии и Франции хуже остальных компаний в выборке в разрезе показателей результативности. Однако авторы не исключают возможной проблемы эндогенности: государство может принять решение национализировать компании с низкой результативностью, чтобы предотвратить массовое сокращение сотрудников. Таким образом, подвыборки государственных компаний и компаний со смешанной собственностью могут быть зависимы.

В работе [28] авторы исследуют влияние остаточной собственности государства в приватизированных компаниях Франции. В качестве результативности используются стандартные для данной тематики показатели - коэффициент Тобина, рентабельность активов и капитала. Авторы путем учета в моделях квадрата доли акций государства доказали, что в определенной точке перегиба влияние государственной собственности с положительного меняется на отрицательное. Это же утверждение было подтверждено построенными в работе моделями с разными уровнями государственной собственности.

Также в работе выявлено, что в компаниях с меньшей прибылью, государство вероятнее оставит свою долю собственности. Однако в работе был использован метод сквозной регрессии (Pooled OLS) для оценки коэффициентов. Ввиду наличия многих допущений в такой модели, оценки могут быть смещенными.

В рамках работы [20] авторы разработали модель, которая анализирует эффект типа собственности и рыночной структуры на результативность компаний. Более того был поставлен вопрос, насколько результативность компаний определяется взаимосвязью между типом собственности и степенью конкуренции на рынке. Исследование проводится на данных Норвегии, это обусловлено тем, что именно в этой стране доля государственных компаний наибольшая среди всех стран Европейского союза. Помимо доминирующего положение государства в нефтяной отрасли, государственная собственность присутствует и в других секторах: телеком, рыбное производство, медиа.

Таким образом, у авторов исследования есть возможность провести релевантное сравнение частных и государственных компаний в разных отраслях экономики. На основе эмпирического анализа получено подтверждение того, что есть значимая разница между компаниями с разным типом собственности - частные компании превосходят государственные на 10 процентных пунктов с точки зрения рентабельности активов. Однако рыночная структура влияет на это только отчасти. Данные результаты подтверждают корпоративную теорию о том, что государство менее эффективно управляет действиями менеджеров фирм, а руководство в государственных компаниях может быть менее профессиональным, чем в частных.

Интересно рассмотреть работу [11], которая построена на выборке из 5000 Европейских компаний и рассматривает деятельность фирм до и во время мирового финансового кризиса. В числе показателей результативности авторами используются рыночно-балансовая стоимость акций, а также доходность акций, как альтернатива.

Для европейских компаний была опровергнута гипотеза о немонотонном влиянии государственной собственности на результативность компаний - зависимость в период кризиса строго положительна. Авторы также выявили, что более явный эффект присутствия государственной собственности проявляется для стран с низким уровнем коррупции.

В работе [18] рассматриваются крупнейшие предприятия нефинансового сектора стран Европы и Америки. Авторы производят сравнение государственных и частных компаний по прибыльности, которая в свою очередь отражается тремя показателями: рентабельность продаж, активов и капитала. Согласно построенным моделям, государственные компании оказываются значимо менее прибыльными, чем частные, причем это различие наблюдается в течение нескольких лет и даже деловых циклов.

Р. Бозек и др. в своей работе [14] производят сравнение результативности государственных и частных компаний, принимая во внимание разные цели деятельность предприятий. Эмпирическая часть исследования построена на анализе панельных данных по канадским компаниям в период с 1976 по 1996 гг. В выборку государственных компаний попали только те предприятия, которые принадлежат на 100% федеральному или региональному правительству.

В качестве показателей результативности, в отличие от предыдущих работ, авторы рассматривают прибыль до вычета налогов и процентов. В результате авторы приходят к выводу, что государственные компании, цель которых не состоит в максимизации прибыли, действительно менее результативны, чем частные. В тоже время, когда целью становится получение экономической выгоды, результативность государственных компаний становится сопоставима с частными фирмами.

В статье [13] исследуется влияние государственной собственности на корпоративное управление в компаниях Европейского союза. В результате эмпирического анализа авторы приходят к выводу, что государственная собственность, скорее наносит ущерб корпоративному управлению, так как цели правительств зачастую не соотносятся с целью фирмы максимизировать прибыль. Более того центральный аппарат управления страной влияет на принимаемые в компании решения путем сокращения числа членов в совете директоров и расширения полномочий генерального директора с целью концентрации власти в одних рука.

Выводы исследований в целом совпадают, как для развивающихся, так и для развитых стран. По результатам анализа эмпирических работ выявлено, что большинство компаний с государственной собственностью менее результативны, чем частные компании. В числе причин авторы выделяют неэффективность управления и отсутствие конкурентной среды. Однако стоит отметить, что зачастую авторы в своих работах используют только один или два метода оценки эмпирических моделей. Более того, в указанных выше исследованиях не упоминается о типе государственного контроля - прямом или косвенном (через холдинги).



Глава 2. Используемая методология анализа влияния государственной собственности на результативность российских компаний

2.1 Описание используемых данных

Для оценки влияния государственной собственности на результативность компаний мы рассмотрели временной промежуток с 2009 по 2014 гг., исключая влияние мирового финансового кризиса. В работе были использованы данные (предоставлены научным руководителем) по российским компаниям, акции которых торговались на фондовых биржах РТС или/и ММВБ, а с 2011 года на Московской бирже.

В массиве данных представлены компании только нефинансового сектора. Панель не сбалансирована. Для каждого предприятия имеется базовая информация о местонахождении, индустрии, составе совета директоров, менеджменте и структуре собственности.

Из первоначального массива данных были выделены компании, в которых частью акций напрямую или косвенно владеет государство. В данной работе под прямой собственностью мы подразумеваем владение акциями непосредственно государственными структурами, под косвенной - владение через государственные холдинги и предприятия.

На основании содержащийся в панели информация о владельцах компаний, прямую собственность мы определяли по следующим ключевым словам: «федеральное агентство», «Российская Федерация», «кабинет министров», «Росимущество» и т. д., косвенную - «РЖД», «Банк ВТБ», «Российские сети» и т. д. Всего рассматривается 121 компания с государственной собственностью. А общее число наблюдений составляет 465.

Говоря об отраслях деятельности компаний, 43% выборки (см. Приложение 1) это предприятия, занимающиеся производством и передачей электроэнергии, газа, пара.

В этой отрасли наблюдается высокая концентрация государственной собственности.

Так согласно «Обзору электро-энергетической отрасли России» компании EY [4] государственные предприятия ПАО «РусГидро», ООО «Газпромэнергохолдинг», ПАО «Интер РАО» занимают лидирующие позиции в генерации электроэнергии, а группа сетевых компаний ПАО «Россети» (88% акций контролируются государством) управляют сегментом передачи и распределения электроэнергии в стране.

Вторую позицию в структуре компаний по отраслям разделяют оптовая торговля и связь (доли в 10% соответственно). Распределение фирм по отраслям было произведено на основе первых двух цифр кода ОКВЭД.

В массиве помимо информации о составе совета директоров (количестве участников, среднем возрасте, доле мужчин, доле российских директоров) также имеются данные о генеральном директоре и менеджерах компании, все это позволяют оценить состав управленческого аппарата предприятия.

Немалый интерес для исследовательской работы представляют финансовые показатели для каждой компании. В их числе: выручка от продаж, рыночная капитализация, балансовая прибыль, активы, долговые обязательства, чистая прибыль, финансовый леверидж.

На основе некоторых из них были рассчитаны показатели результативности - коэффициент Тобина (Tobin Q), отношение рыночный цены капитала к балансовой стоимости капитала (market-to-book ratio), рентабельность активов (ROA), а также рентабельность капитала (ROE).

Для учета инфляции в процессе подготовки данных мы привели значения показателя «выручка» к ценам базового года (2009 г.). Кроме того, переменные были проверены на предмет наличия выбросов, а к показателям результативности и финансовым переменным была применена функция винзорирования на 2-х процентном уровне с целью устранить влияние возможных выбросов.

2.2 Описание зависимых переменных и регрессоров

В качестве показателей результативности компаний мы определили четыре переменные - коэффициент Тобина, отношение рыночной стоимости капитала к балансовой, рентабельность капитала и рентабельность активов. Первые два показателя - рыночные, они указывают на будущую ценность фирмы для инвестора в долгосрочной перспективе.

Рентабельность активов и капитала - балансовые переменные, которые отражают положение дел фирмы в текущий момент. Для всех показателей результативности было применено логарифмирование с целью приблизить наблюдаемое распределение к нормальному. Изучим каждую переменную подробнее.

Коэффициент Тобина (lnQ_winz) и показатель рыночно-балансовой стоимости (lnMtB_winz) показывают, как компания оценена рынком. В зависимости от значений показателей относительно единицы, компания либо переоценена (>1), либо недооценена (<1).

В данной работе Tobin Q является отношением суммы рыночной стоимости капитала и стоимости долга к стоимости активов согласно бухгалтерскому балансу; market-to-book ration - отношение рыночной стоимости капитала к балансовой стоимости капитала компании. Согласно Рисунку 1 Приложения 2 мы наблюдаем отрицательную динамику показателей с незначительным ростом в 2014 г.

Бухгалтерские показатели рентабельности активов (ROA) и капитала (ROE) говорят нам о том, как компании используют свои ресурсы для создания добавочной стоимости, то есть насколько эффективно компания генерируют прибыль при имеющихся активах и капитале. В работе показатели рассчитаны следующим способом: ROA - отношение суммы балансовой прибыли и кредиторской задолженности к балансовой стоимости активов, ROE - отношение чистой прибыли к балансовой стоимости капитала компании. На Рисунке 2 Приложения 2 представлена динамика этих показателей для всех компаний в выборке, однако необходимо учитывать, что на практике значения показателей сильно разнятся для разных отраслей.

В результате вычленения государства из числа владельцев компаний на основе имеющихся данных нам удалось создать основную объясняющую переменную, которая показывает долю государственной собственности в составе акционерного капитала компании - state_all. Кроме того, нам удалось определить прямой и косвенный тип управления - state_direct_all, state_indir_all. Динамика показателей указана в Приложении 3. Также нами были составлены дамми-переменные: d_state1 (принимает единицу, если доля государства в акционерном капитале менее 25%), d_state2 (доля государственной собственности от 25% до 50%), d_state3 (в руках у государства мажоритарный пакет - более 50%).

Таблица 1

Динамика количества компаний в зависимости от доли акций у государства

	2009	2010	2011	2012	2013	2014
Миноритарный пакет (<25%)	23	15	17	12	8	5
Средний пакет (от 25% до 50%)	29	32	25	19	13	12
Мажоритарный пакет (>50%)	37	44	50	47	40	37
Всего компаний	89	91	92	78	61	54

Источник: расчет автора.

Помимо основных объясняющих переменных в модели для улучшения их качества были включены контрольные переменные. Выбор тех или иных переменных был основан на работах других авторов по схожей тематике. Ниже приведено их краткое описание.

Характеристика совета директоров:

· Средний возраст директоров (dir_age) - один из показателей, влияние которого на результативность фирм может быть двояким. С одной стороны, молодые управленцы более амбициозны и рискованны в своих решения, что в свою очередь может положительно влиять на результативность; с другой стороны, более взрослые директора имеют больший опыт в управлении предприятием.

· Количество инсайдеров в составе совета директоров (dir_insider) - мы предполагаем, что превалирующее большинство инсайдеров в составе совета директоров будет отрицательно влиять на результативность компаний из-за возможной неэффективности в управлении.

· Доля акций компании в руках у совета директоров (dir_stake) - для данной переменной мы ожидаем положительное влияние на результативность, так как вероятно такой совет будет преследовать свои личные цели для повышения эффективности работы компании при разработке стратегии деятельности.

Финансовые показатели компании:

· Финансовый рычаг (leverage_winz) - показатель, отражающий отношение заемного и собственного капитала. Привлечение дополнительного капитала дает компаниям возможность использовать его для развития предприятия, соответственно, рост финансового рычага будет положительно влиять на результативность компаний.

· Размер фирмы (firm_size_winz) - показатель был рассчитан путем логарифмирования продаж. Влияние показателя неоднозначно, однако мы склонны предполагать отрицательную зависимость, так как с расширением компании возникают проблемы бюрократического характера, что влияет на эффективность деятельности в целом.

Также в модели были включены дамми-переменные, отражающие отрасль компании и год.

В работе также были применены инструментальные переменные для устранения проблемы эндогенности в моделях. Мы сконструировали три инструмента. Первый (i_state_all) - средняя по отрасли доля государственной собственности в капитале без учета доли в компании i в году t. Рассчитывается как частное суммы долей акций, принадлежащих государству, в отрасли в году t за исключением компании i и общего числа компаний в отрасли в году t.

Второй показатель (i2_state_all) - средняя по отрасли доля государственной собственности в капитале, без учета доли в компании i. В отличие от предыдущего случая данный инструмент является инвариантным во времени, то есть не учитывает изменение переменной от года к году.

Третий показатель (dolya) был рассчитан на основе Статрегистра Росстата и представляет собой долю государственных компаний в общем числе компаний отрасли. Мы предполагаем, что данные инструменты валидны для инструментируемых переменных.

Для всех используемых в работе переменных в Приложении 4 приведена таблица с краткой характеристикой и описательной статистикой. В приложении 5 представлена информация о парных корреляциях имеющихся регрессоров.



2.3 Исследовательские гипотезы

Основываясь на литературе по схожей тематике и используемых объясняющих переменных в рамках данного исследования, мы сформулировали следующие гипотезы:

1) наличие государственной собственности в структуре собственности компаний отрицательно влияет на их результативность;

2) мажоритарный пакет акций, принадлежащий государству, отрицательно влияет на результативность компаний;

3) непрямой государственный контроль (через холдинги) отрицательно влияет на результативность компаний;

4) зависимость результативности компаний от государственной собственности имеет криволинейный характер.

2.4 Методология исследования

Для проверки гипотез на имеющихся данных, мы использовали четыре способа оценки коэффициентов. Первые три метода отличаются способом учета гетерогенности. Последний, четвертый метод, применяется для решения проблемы эндогенности в моделях и получения хороших оценок.

Pooled OLS (Constant Effect) модель - сквозная регрессия. Модель записана в следующей форме:

yit - зависимая переменная для наблюдения i в году t,

xit - объясняющие переменные, в - вектор оцениваемых параметров перед объясняющими переменными, б - константа, еit - случайные ошибки, t = 1,…,T; i = 1,…,N.

В данной модели мы предполагаем, что ненаблюдаемые индивидуальные эффекты равны константе, то есть гетерогенность отсутствует. Если наше предположение верно, то оценки метода наименьших квадратов (МНК) данной модели состоятельны и эффективны [2].

Модель с фиксированными эффектами (fixed-effects model - FE). В модели мы предполагаем наличие ненаблюдаемых индивидуальных эффектов для каждой компании (страны, индивида), которые не изменяются во времени. Таким образом, свободный член разный для каждой фирмы. Уравнение записывается в следующем виде:

yit - зависимая переменная для наблюдения i в году t,

xit - объясняющие переменные,

в - вектор оцениваемых параметров перед объясняющими переменными, бi - константа, еit - случайные ошибки, t = 1,…,T; i = 1,…,N.

Ненаблюдаемые индивидуальные эффекты отражаются в константе бi. Для данной модели есть несколько способов оценки коэффициентов: первая разность (first differences), МНК с фиктивными переменными (Least squared dummy variable model), внутригрупповое преобразование (within transformation) [1].

Модель со случайными эффектами (random-effects model - RE). В отличие от модели с фиксированными эффектами модель со случайными эффектами предполагает, что свободный член б - независимо распределенная случайная величина. Уравнение имеет вид:

yit - зависимая переменная для наблюдения i в году t,

xit - объясняющие переменные,

в - вектор оцениваемых параметров перед объясняющими переменными, б - константа, еit = лi + uit - случайные ошибки,

лi - случайный эффект, который определяет случайное распределение б для каждой фирмы,

t = 1,…,T; i = 1,…,N.

Данный метод построения модели является компромиссом между Pooled OLS моделью и FE-моделью. С одной стороны, RE-модель имеет меньшие ограничения, чем сквозная регрессия; с другой стороны, оценки будут более статистически значимыми, чем в моделях с фиксированными эффектами [1]. Для оценки моделей со случайными эффектами был применен обобщенный метод наименьших квадратов (ОМНК).

Метод инструментальных переменных (IV). В работе мы использовали метод инструментальных переменных с целью решения проблемы эндогенности в наших моделях.

Для реализации метода сначала необходимо подобрать переменные, которые будут выполнять роль инструментов для эндогенных наблюдений. Инструменты также должны отвечать двум важным требованиям: релевантность и экзогенность.

Далее на основе выбранных инструментов осуществляется двухшаговый метод наименьших квадратов. На первом шаге мы строим регрессию эндогенных переменных от инструментов. Соответственно мы получаем на основе этой регрессии предсказанные значения эндогенных регрессоров, которые используем на втором шаге для оценки коэффициентов.



Глава 3. Эмпирический анализ влияния государственной собственности на результативность российских компаний

Для каждого показателя результативности компаний мы оценили три регрессии в зависимости от основных объясняющих переменных - state_all/state_all2; state_indir_all/state_direct_all; d_state1/d_state2/d_state3. Для финансовых показателей нами также были рассмотрены две спецификации вышеописанных моделей - базовая и расширенная (включает в себя, помимо переменных базовой модели, размер и отрасль фирмы). Для бухгалтерских показателей мы рассмотрели только одну спецификацию (без включения индустрий). Оценка коэффициентов моделей была произведена тремя методами - сквозная регрессия (Pooled OLS), модель с фиксированными эффектами (FE), модель со случайными эффектами (RE). Также в работе мы применили метод инструментальных переменных (IV) к основным объясняющим регрессорам. Наш анализ мы начнем с рыночных показателей результативности.

3.1 Рыночные зависимые переменные - Tobin Q (lnQ_winz), Market to book ratio (lnMtB_winz)

Pooled OLS модели. Исследование влияния государственной собственности на результативность компаний начнем с построения сквозной регрессии (Pooled OLS). Модель не учитывает панельную структуру данных. Если предположения о гомогенности (однородности) индивидуальных эффектов и их некоррелированности с объясняющими переменными верны, то оценки коэффициентов в модели Pooled OLS являются эффективными и состоятельными. Однако вполне вероятно, что данные предположения нарушаются и имеет место гетерогенность индивидуальных эффектов, поэтому к результатам данной модели будем относиться с осторожностью. Для учета гетероскедастичности ошибок и автокорреляции будем использовать кластеризованные стандартные ошибки (cluster SE). Кластеризация осуществляется по переменной ind_2dig, которая отражает отрасль предприятия.

Результаты оценки базовой спецификации сквозной регрессии для финансовых показателей результативности в целом схожи. Согласно Таблице 2 основные объясняющие переменные значимы в некоторых моделях и имеют ожидаемые отрицательные знаки при коэффициентах. Таким образом, мы наблюдаем обратную зависимость между долей государственной собственности в структуре капитала компании и показателями результативности. Экономическое обоснование такой корреляции заключается в неэффективном управлении компанией государством, которое преследует цель повышения благосостояния населения в целом, а не отдельной фирмы. Обратим внимание на смену знака перед коэффициентами при переменных state_all и state_all2 с отрицательного на положительный в Модели 4 Таблицы 2 - смена знака говорит о параболическом характере зависимости результативности компаний от государственной собственности. Точка перегиба находится на уровне доли государственной собственности равной 61,2% для MtB. Однако только 140 наблюдений (из 465) превышают точку перегиба в 61,2%, поэтому зависимость будем интерпретировать на убывающем участке параболы, то есть с ростом доли государственной собственности результативность компаний падает.

Переход к расширенной спецификации моделей, с одной стороны, улучшил их объясняющие качества (рост R2 за счет включения дополнительных контрольных переменных), с другой стороны, привел к незначимости коэффициентов при основных объясняющих переменных для показателя результативности Tobin Q (см. Приложение 6). Согласно Модели 2 для показателя market-to-book ratio (см Приложение 6) прямая и косвенная государственные собственности (state_direct_all, state_indir_all) в структуре компании значимы и оказывают отрицательный эффект на результативность. При этом эффект прямой государственной собственности в два раза сильнее, чем косвенной. Вероятно, это связано с возможностью государством напрямую влиять на решения, принимаемые в компании.

Таблица 2

Результаты оценки регрессий: финансовые показатели результативности, Pooled OLS - базовая спецификация

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
	lnQ_winz	lnQ_winz	lnQ_winz	lnMtB_winz	lnMtB_winz	lnMtB_winz
state_all	-0.0132**			-0.0306**
	(-2.15)			(-2.53)
state_all2	0.000117			0.000250*
	(1.69)			(1.84)
state_indir_all		-0.000617			-0.00352
		(-0.33)			(-0.93)
state_direct_all		-0.00525*			-0.0142*
		(-1.98)			(-1.94)
d_state2			-0.165			-0.407*
			(-1.28)			(-1.79)
d_state3			-0.183**			-0.501***
			(-2.11)			(-2.93)
leverage_winz	0.814***	0.784***	0.803***	1.443***	1.382***	1.431***
	(4.85)	(5.21)	(4.73)	(4.50)	(4.76)	(4.57)
dir_age	0.0168***	0.0230***	0.0179***	0.0307*	0.0449***	0.0329*
	(3.15)	(3.73)	(2.91)	(2.01)	(2.96)	(1.96)
dir_insiders	-0.274	-0.233	-0.254	-0.581	-0.496	-0.527
	(-1.38)	(-1.29)	(-1.32)	(-1.32)	(-1.23)	(-1.20)
dir_stake	0.0259***	0.0261***	0.0266***	0.0428***	0.0432***	0.0449***
	(12.92)	(10.81)	(13.59)	(8.83)	(7.35)	(10.58)
_cons	-1.073***	-1.567***	-1.271***	-2.042**	-3.136***	-2.507**
	(-3.38)	(-4.03)	(-3.62)	(-2.14)	(-3.17)	(-2.51)
year dummies	yes	yes	yes	yes	yes	yes
N	404	404	404	404	404	404
R2	0.322	0.330	0.307	0.282	0.294	0.268
adj. R2	0.303	0.311	0.287	0.261	0.274	0.248
F-test for state_all=state_all2=0: p-value	0.0323	0.0716	0.1120	0.0065	0.1695	0.0250

t statistics in parentheses, * p < 0.10, ** p < 0.05, *** p < 0.01

Источник: расчет автора.

Контрольные переменные в обеих спецификациях, за исключением dir_insiders в базовой спецификации, значимы и имеют ожидаемые знаки при коэффициентах. Показатели, характеризующие совет директоров - dir_age, dir_stake - оказывают положительное влияние на финансовую результативность компаний, аналогично финансовому рычагу (leverage_winz); в тоже время dir_insiders (расширенная спецификация) и firm_size_winz отрицательно связаны с результативностью.

FE и RE модели. Модели с фиксированными и случайными эффектами, в отличие от сквозной регрессии, принимают во внимание панельную структуру данных. Кроме того, FE и RE учитывают важное допущение в Pooled OLS регрессиях - ненаблюдаемую гетерогенность. В случае некоррелированности ненаблюдаемых индивидуальных эффектов с объясняющими переменными оценки моделей являются состоятельными. Однако, только оценки в модели со случайными эффектами будут являться эффективными. Мы также будем использовать кластеризованные стандартные ошибки (cluster SE) для учета гетероскедастичности ошибок и автокорреляции.

Базовая и расширенная спецификации моделей (см. Приложение 7,8), оцененные двумя методами - FE и RE, финансовых показателей результативности не дали значимых результатов для основных объясняющих переменных. Вероятно, это связано с эффектом устранения постоянных во времени ненаблюдаемых характеристик, который влечет за собой потерю значимости оценок в FE-моделях. Более того наблюдается изменение знаков при коэффициентах переменных в некоторых регрессиях. Таким образом, оценить влияние государственной собственности на результативность компаний в данных моделях невозможно.

Контрольные финансовые переменные в целом постоянны в рамках рассматриваемого периода времени, соответственно после within-трансформации данные переменные устраняются из FE-моделей, в результате они значимы только для RE-моделей в обеих спецификациях. Финансовый рычаг (leverage_winz) оказывает положительное влияние, размер фирмы (firm_size_winz), напротив, имеет отрицательный эффект. Совместно с упомянутыми регрессорами значимой для RE оказалась доля акций совета директоров (dir_stake -положительное влияние).

Остальные показатели, характеризующие совет директоров (dir_age, dir_insider), иногда теряют свою значимость, но знаки при коэффициентах переменных ожидаемые и аналогичны Pooled OLS модели. Говоря о качестве моделей с фиксированными эффектами, F-статистика указывает на их значимость в целом, при этом коэффициент детерминации для всех моделей в среднем составляет 38%. Качество моделей со случайными эффектами оценивается статистикой Вальда, согласно которому наши модели являются статистически значимыми (значение статистики высокое).

Выбор наиболее подходящей модели. Для выбора наиболее подходящей модели существуют несколько тестов. Начнем анализ со сравнения сквозной регрессии и модели с фиксированными эффектами. Основная гипотеза теста Вальда, которая говорит о равенстве нулю всех индивидуальных эффектов, для наших моделей отклоняется (p-уровень < 0.01). Таким образом, выбор осуществляется в пользу модели с фиксированными эффектами. Далее проведем сравнение сквозной регрессии и модели со случайными эффектами с помощью теста Бройша-Пагана. Основная гипотеза (H0: var(u) = 0) в нашем случае отвергается, поскольку p-уровень < 0.01. Модель со случайными эффектами предпочтительнее сквозной регрессии. Наконец важно сопоставить модели с фиксированными и случайными эффектами, это позволит сделать тест Хаусмана. Поскольку в моделях используются кластеризованные стандартные ошибки, будем применять робастную версию теста (rhausman в пакете Stata). Результаты говорят в пользу модели с фиксированными эффектами, таким образом мы отклоняем нулевую гипотезу о некоррелированности случайных эффектов с регрессорами. Также вывод обусловлен тем, что мы рассматриваем набор только тех предприятий, где присутствует государственная собственность в структуре капитала компании.

3.2 Бухгалтерские зависимые переменные ROA (ROA_winz), ROE (ROE_winz)

Pooled OLS. Для бухгалтерских показателей результативности мы рассмотрели только одну базовую спецификацию моделей, так как для расширенной спецификации были получены незначимые результаты. Полученные модели имеют коэффициент детерминации значительно ниже, чем в аналогичных моделях для финансовых показателей результативности. Это связано с тем, что бухгалтерские показатели учитывают только текущее финансовое состояние компании, а долгосрочные аспекты (состав совета директоров) не имеют отражения в данных показателях. Среди основных объясняющих переменных значимые коэффициенты (на уровне 10%) имеют только два показателя: state_all, state_all2. Знаки перед коэффициентами одинаковы как для ROA, ROE, так и для финансовых показателей результативности, описанных ранее. Соответственно, согласно Pooled OLS моделям, гипотеза H1 об отрицательной зависимости результативности компаний от присутствия государственной собственности в акционерном капитале и гипотеза H4 о криволинейном характере зависимости подтверждаются.

Значимыми контрольными переменными в некоторых моделях являются только характеризующие совет директоров - dir_age, dir_stake. Знаки перед коэффициентами аналогичны для моделей с финансовыми показателями результативности.

Таблица 3

Результаты оценки регрессий: бухгалтерские показатели результативности, Pooled OLS - базовая спецификация

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
	ROA_winz	ROA_winz	ROA_winz	ROE_winz	ROE_winz	ROE_winz
state_all	-0.00327*			-0.00639*
	(-1.97)			(-1.99)
state_all2	0.0000329*			0.0000704*
	(1.82)			(1.94)
state_indir_all		0.000161			0.000961
		(0.30)			(0.86)
state_direct_all		-0.000385			-0.000450
		(-0.67)			(-0.53)
d_state1			0.00108
			(0.05)
d_state3			-0.0125			-0.000725
			(-0.63)			(-0.01)
d_state2						-0.00217
						(-0.04)
leverage_winz	-0.0571	-0.0659	-0.0643	-0.0256	-0.0444	-0.0429
	(-1.37)	(-1.57)	(-1.44)	(-0.26)	(-0.47)	(-0.41)
dir_age	0.00321**	0.00411**	0.00349**	0.00239	0.00461	0.00312
	(2.24)	(2.45)	(2.08)	(0.85)	(1.27)	(0.89)
dir_insiders	0.0403	0.0581	0.0466	0.0513	0.0875	0.0634
	(0.58)	(0.90)	(0.68)	(0.43)	(0.81)	(0.55)
dir_stake	0.00273*	0.00280	0.00267	0.00441*	0.00456	0.00434*
	(1.93) ...

Подобные документы

• Влияние структуры собственности на дефолт по облигациям российских компаний

  Знакомство с особенностями влияния структуры собственности на дефолт по облигациям российских компаний. Корпоративное управление как популярное направление в анализе деятельности компаний. Рассмотрение способов раскрытия финансовой информации по МСФО.
  
  дипломная работа [2,0 M], добавлен 22.08.2017
  

• Инвестиционная активность российских компаний

  Понятие инвестиционной активности компаний. Отраслевые особенности обрабатывающей промышленности. Инвестиционная активность российских промышленных компаний. Влияние фондового рынка. Рыночные и специфические, финансовые и институциональные факторы.
  
  дипломная работа [1,6 M], добавлен 09.06.2017
  

• Анализ эффективности сделок слияния и поглощения

  Исследование влияния сделок слияний и поглощений на операционные результаты американских компаний-поглотителей на основе событийного анализа и изучения их бухгалтерской отчетности. Причины негативной реакции рынка на объявления компаний о сделках M&A.
  
  курсовая работа [1,2 M], добавлен 01.09.2016
  

• Сравнение крупнейших нефтегазовых компаний: "Газпром", "Лукойл" и "Роснефть"

  Общие сведения и характеристика производства крупнейших мировых энергетических компаний: ОАО "Газпром", НК "Лукойл" и НК "Роснефть". Структура и органы управления компаний. Оценка основных финансовых и операционных показателей корпораций за 2008-2009 гг.
  
  курсовая работа [60,7 K], добавлен 24.03.2011
  

• Изменение инвестиционной привлекательности акций российских нефтегазовых компаний на современном этапе развития российского фондового рынка

  Использование фундаментального и технического анализа в определении инвестиционной привлекательности акций нефтяных компаний. Комплексный алгоритм и основные этапы его проведения. Анализ факторов изменения данного показателя на российском рынке.
  
  дипломная работа [207,0 K], добавлен 25.07.2015
  

• Изменение капитализации компании под влиянием информации о слияниях и поглощениях

  Комплексный обзор российского рынка слияний и поглощений, оценка активности отечественных компаний. Определение степени влияния информации о сделках слияния на стоимость компаний на фондовом рынке. Модель избыточной доходности в капитализации компаний.
  
  дипломная работа [1,4 M], добавлен 10.03.2015
  

• Оценка Гудвилла

  Исследование понятия "гудвилл", анализ методологии его оценки и определение роли Гудвилла в стоимости российских компаний. Описание методов оценки стоимости Гудвилла: оценка с позиции избыточной прибыли, по объему реализации и рыночной стоимости активов.
  
  контрольная работа [24,3 K], добавлен 14.07.2011
  

• Развитие инновационных компаний при высших учебных заведениях: мировой и российский опыт

  Сущность, функции и значение инновационных компаний в процессе модернизации экономики страны. Европейский опыт развитития инновационных компаний при ВУЗах. Пути повышения эффективности инновационной деятельности ВУЗов и компаний, создаваемых при ВУЗах.
  
  дипломная работа [365,2 K], добавлен 21.05.2013
  

• Слияния и поглощения компаний в телекоммуникационной отрасли

  Российская практика слияний и поглощений компаний в телекоммуникационной отрасли, подходы к оценке их эффективности. Анализ финансово-экономического потенциала компаний до слияния. Оценка эффективности слияния (метод многокритериальных альтернатив).
  
  курсовая работа [414,8 K], добавлен 05.07.2012
  

• Повышение экономической эффективности сталелитейных и горнодобывающих компаний

  Экономическая эффективность хозяйственной деятельности производственных предприятий и управление рисками. Риски производственных компаний: сущность, классификация, причины возникновения, методы выявления и оценки. Развитие сталелитейных компаний.
  
  дипломная работа [3,8 M], добавлен 12.08.2017
  

• Отличия кооперативов от акционерных компаний

  Гражданско-правовой механизм реализации права собственности у кооперативов и акционерных компаний. Их формы, цели создания и способы управления. Отличия кооперативов от акционерных компаний в распределении доходов от предпринимательской деятельности.
  
  курсовая работа [28,8 K], добавлен 11.10.2009
  

• Создание лизинговых компаний

  Лизинг как общепризнанное средство финансирования капиталовложений. Управление на рынке лизинговых услуг. Учредители лизинговых компаний. Создание объединений лизинговых компаний на добровольной основе. Особенности договора лизинга в Республике Беларусь.
  
  контрольная работа [21,0 K], добавлен 21.03.2009
  

• Реструктуризация компаний

  Концепция стоимостного подхода как основа реструктуризации компании. Приобретение или поглощение компаний. Определение стоимости компании при реструктуризации. Анализ и оценка основных экономических выгод и издержек предполагаемой реструктуризации.
  
  курсовая работа [63,8 K], добавлен 26.11.2012
  

• Слияния и поглощения в современной российской экономике

  Виды интеграционных процессов. Классификация типов слияний и поглощений компаний, экономические выгоды от них. Основные мотивы слияний и поглощений компаний. Анализ экономических выгод и издержек при слиянии банков ОАО банк "Открытие" с Номос-банком.
  
  курсовая работа [1004,9 K], добавлен 16.05.2017
  

• Слияние и поглощение компаний на примере российской экономики

  Оценка положительных и отрицательных сторон слияния и поглощения компаний. Ситуация на мировом рынке слияний и поглощений. Виды сделок по переходу корпоративного контроля в России. Аккумулирование долгов поглощаемой компании и конвертация их в акции.
  
  курсовая работа [607,4 K], добавлен 28.04.2015
  

• Влияние инноваций на уровень риска компании

  Исследование влияния инновационной деятельности на уровень риска компаний технологического сектора США, анализ применимости его результатов для компаний из российского технологического сектора. Методология исследования и построения регрессионной модели.
  
  курсовая работа [432,5 K], добавлен 30.09.2016
  

• Особенности создания холдингов, картелей и синдикатов

  Оценка мировой практики по организации и функционированию таких форм интеграций компаний как холдинг, картель и синдикат. Изучение их особенностей, преимуществ и негативных сторон. Анализ факторов, влияющих на выбор той или иной формы интеграции компаний.
  
  курсовая работа [715,7 K], добавлен 30.05.2013
  

• Реорганизация компаний на российском рынке путем слияния и поглощения: теоретические основы, особенности и использование

  Мотивационные теории и механизм реорганизации компаний. Правовое обеспечение процесса. Количественные характеристики рынка слияния и поглощения в России, тенденции его развития. Использованиt инструментов фондового рынка в корпоративных конфликтах.
  
  курсовая работа [898,6 K], добавлен 31.05.2015
  

• Особенности развития малых инновационных компаний в технологической сфере в России

  Анализ экономической роли малых инновационных компаний в технологической сфере. Становление инновационной инфраструктуры в развитых зарубежных странах. Процесс создания и становления инновационной инфраструктуры в России, правовая и налоговая поддержка.
  
  дипломная работа [1,5 M], добавлен 28.12.2015
  

• Оценка деловой репутации управляющих компаний

  Анализ существующих подходов к изучению деловой репутации компании, методы ее оценки и влияющие на нее факторы. Создание рейтингов деловой репутации управляющих пенсионными накоплениями компаний. Пути повышения рентабельности активов и доходов УК "Лидер".
  
  научная работа [135,6 K], добавлен 31.10.2013
  

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам