Исследование факторов, влияющих на инвестиции российских промышленных компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

Пермский филиал федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего образования

«Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

Выпускная квалификационная работа

по направлению подготовки 38.04.02 Финансы и кредит

Исследование факторов, влияющих на инвестиции российских промышленных компаний

студента образовательной программы

магистратуры «Финансы»

Кочетова Дарья Дмитриевна

Рецензент к.э.н., доцент В.А. Черкасова

Руководитель к.э.н. А. М. Емельянов

Пермь 2019



Аннотация

В работе изучались факторы, влияющие на инвестиции российских промышленных компаний. На основе предыдущих работ был выделен ряд внешних и внутренних факторов, влияющих на инвестиционную активность, проведен анализ существующих эмпирических исследований инвестиционного поведения компаний. На данных "Исследования промышленных предприятий" в 2014 году в рамках проекта "Российские предприятия в глобальной экономике" была проведена оценка влияния различных факторов на инвестиции в основной капитал российских промышленных компаний. В качестве показателя инвестиций была использована бинарная переменная об инвестировании компанией в основные средства. По результатам исследования были получены значимые результаты влияния различных факторов на инвестиции в основные фонды и выделены некоторые особенности инвестиционного поведения российских промышленных компаний.



Abstract

This paper examines the factors influencing the investments of Russian industrial companies. Based on previous studies there were identified some internal and external factors of investment activity. Empirical research were also analyzed. In this research we use the data collected in the framework of the Russian Enterprises in the Global Economy project (2014) “Industrial enterprises research”. The binary choice of a company to make capital investments was considered as an indicator of investments. The impact of various factors on the Russian industrial companies capital investments has been estimated and significant results were obtained. The results of the research confirmed the impact on the capital investments of some financial and nonfinancial factors and some features of the investment behaviour of Russian industrial companies were highlighted.



Оглавление

Введение

1. Теоретическое обоснование работы

1.1 Определение понятий инвестиций и инвестиционной активности, рассматриваемых в исследовании

1.2 Анализ факторов, влияющих на инвестиционную активность компаний

1.3 Обзор эмпирических исследований, посвященных изучению инвестиционной деятельности компаний

1.4 Инвестиционное поведение российских промышленных компаний

2. Постановка исследовательской проблемы и методология

3. Эмпирическое исследование

3.1 Предварительный анализ данных

3.2 Описание результатов

Заключение

Список использованной литературы

Приложения



Введение

инвестиционный капитальный затраты

Промышленное производство играет важнейшую роль в обеспечении устойчивого экономического развития России. После продолжительного периода спада с 2017 года наблюдается восстановление инвестиционного потенциала российских промышленных предприятий. Инвестиции, и как следствие инвестиционная активность компаний,- основные факторы экономического роста, развития и реализации конкурентных преимуществ. Инвестиции необходимы для усовершенствования используемых компанией технологий, повышения эффективности ее деятельности, и в результате, укрепления позиций компании на рынке. Под инвестициями на уровне фирмы понимаются капитальные затраты, или затраты в основной капитал. Данное понятие определяется как затраты на модернизацию, расширение и обновление существующего основного капитала. По данным Росстата 2018 года инвестиции в основные фонды составляют 99% всех инвестиций. По последним данным Росстата среднее значение износа основных средств в экономике России составляет 47,3%, а, например, в области добывающей промышленности более 57,7%, не смотря на продолжительный рост в промышленной отрасли. Исследования 2018 года показывают, что факторами, наиболее ограничивающими инвестирование факторами для компаний промышленного сектора являются неопределенность экономической ситуации и высокий уровень инфляции в стране, недостаток собственных средств, инвестиционные риски (Федеральная служба государственной статистики). Также согласно результатам Института статистических исследований и экономики знаний НИУ ВШЭ за 2018 год 80% респондентов отметили, что большая часть инвестиций в основной капитал финансировалась за счет собственных средств, и 49% планируют продолжить использовать собственные средства в качестве инвестиций в основной капитал. И необходимо отметить, что данные показатели выросли по сравнению с предыдущими годами (Институт статистических исследований и экономики знаний НИУ ВШЭ, Инвестиционная активность российских промышленных предприятий в 2018 году).

Инвестиционная политика предприятия складывается на основе финансового состояния предприятия, конъюнктуры рынка, моделей инвестиционного поведения. На инвестиции компаний влияют различные внутренние и внешние факторы. Анализ данных факторов и способов управления ими является актуальным, в первую очередь, для промышленного сектора, как ключевого для российской экономики. Инвестиции, инвестиционную активность и детерминанты их определяющие рассматривает большое количество эмпирических исследований. Однако небольшим количеством исследований представлено изучение данных взаимосвязей для российских компаний. Основными в данной области являются работы Черкасовой В.А. и Тепловой Т.В., рассматривающие факторы инвестиционной активности компаний. Актуальность работы обусловлена необходимостью изучения инвестиционного поведения российских компаний промышленного сектора.

Целью данного исследования является анализ факторов, влияющих на инвестиции промышленных компаний России. В рамках работы особое внимание обращается не столько к финансовым показателям, сколько к качественным характеристикам компании, причинам инвестирования и условий, в рамках которых ведется деятельность. Для достижения поставленной цели необходимо выполнить следующие задачи:

изучить литературу, основные теории и предположения о факторах, влияющих на объемы затрат в основной капитал компании или инвестиционной активности компаний в целом;

сравнить детерминанты инвестиционной активности для зарубежных и российских компаний на основе предыдущих исследований;

охарактеризовать динамику инвестиций российских промышленных предприятий;

на основе изученных материалов сформулировать гипотезы для проверки в исследовании;

провести оценку влияния факторов, определяющих инвестиции российских промышленных предприятий и интерпретировать результаты оценки.

Методологической базой исследования являются эмпирические исследования российских и зарубежных экономистов в области инвестиций и корпоративных финансов.

Работа состоит из трех частей. В первой части представлено теоретическое обоснование исследования, рассмотрены ключевые работы в области инвестиционного поведения компаний. Отдельно были выделены работы, в которых рассматривались факторы, влияющие на инвестиционную активность российских компаний. Во второй части на основе обзора литературы сформированы исследовательский вопрос и методология. В рамках третьего раздела проведен регрессионный анализ инвестиций предприятий российского промышленного сектора. В частности построена модель бинарного выбора, интерпретированы полученные результаты и подведены итоги анализа детерминант инвестиционного поведения российских промышленных предприятий.



1. Теоретическое обоснование работы

1.1 Определение понятий инвестиций и инвестиционной активности, рассматриваемых в исследовании

В рамках деятельности компании осуществляют различного рода инвестиции. Существуют основные направления: инвестиции в модернизацию, расширение и обновление основного капитала; финансовые инвестиции; инвестиции в интеллектуальную собственность, инвестиции в оборотный капитал (Чараева, 2011). В настоящее время согласно данным Росстата компании относят к инвестициям в основные фонды 99% всех инвестиций, они являются двигателем роста объема производства (Инвестиционная деятельность в России: условия, факторы, тенденции - 2018 г. Федеральная служба государственной статистики).

Инвестиции в основной капитал (фонды) представляют собой совокупность затрат, направленных на создание, воспроизводство, модернизацию или расширение основных средств. Вложения в основной капитал, или так называемые капитальные затраты, позволяют улучшить качество товара, продуктивность производства, уменьшить издержки, тем более, что современный темп развития технологий делает необходимой постоянную модернизацию. Указанные изменения в последствии приводят к более высокой степени удовлетворенности потребителей, а следовательно к более высокой выручке и улучшению других показателей деятельности компании. Эффективные затраты на капитал помогают увеличить стоимость компании.

Понятие инвестиций с основной капитал неразрывно связано с понятием инвестиционной активности компании. Существуют разные определения понятий инвестиционной активности. Рассматривать инвестиционную активность можно с точки зрения (Гришина, 2001, Паштова 2001):

совокупности финансовых возможностей компании для привлечения капитала;

интенсивности (объемов) инвестиций;

эффективности инвестиционной деятельности;

степени реализации инвестиционного потенциала.

Определение понятия и показателя, характеризующего инвестиционную активность, также зависит от направления инвестиций, рассматриваемых в исследовании. Отсюда следует, что и показатели, через которые характеризуют инвестиционную активность в исследованиях могут также существенно отличаться. В качестве объясняющих переменных инвестиционной активности в эмпирических исследованиях используются следующие показатели:

ежегодный темп роста чистых инвестиций;

доля общей величины инвестиций в основном капитале;

доля разного рода инвестиций в общем объеме чистых инвестиций;

объемы капитальных затрат;

доля основных средств в совокупных активах компании;

отношение инвестиционных расходов к совокупным активам;

и другие.

Показатель инвестиций в основной капитал, или капитальных затрат, обладает высокой значимостью, так как во многом определяет экономический рост компании. Именно поэтому многие авторы, такие как Fazzari, Hubbard, Petersen (1988), Baum (2010), Li-KaiLiao (2016),Hobdari (2009), Aivazian (2005), Gennaioli(2016) и другие, в своих работах использовали показатель капитальных затрат в качестве величины определяющей инвестиционную активность. Инвестиции в основной капитал являются долгосрочными вложениями, которые осуществляются с целью извлечения прибыли в будущем и расширению производственного процесса.

В данном исследовании инвестиционная активность в первую очередь будет пониматься как интенсивность инвестиционной деятельности, характеризуемая объемами капитальных затрат (инвестициями в основные фонды).

1.2 Анализ факторов, влияющих на инвестиционную активность компаний

Множество факторов в действительности могут влиять на объемы вложений в основной капитал. В первую очередь микроэкономические факторы, связанные непосредственно с деятельностью самой компании. Среди данных факторов выделяются факторы, связанные с видом деятельности компании, и факторы, характеризующие результаты деятельности компании. Несомненно от рода деятельности предприятия зависит, например, интенсивность использования капитала, что является существенным фактором инвестиционной активности предприятия, так как определяет сколько единиц капитала расходуется на единицу товара (Черкасова, Теплова, 2011). Под результатами деятельности компании в исследованиях инвестиций и инвестиционной активности понимаются финансовые показатели компании. К детерминантам данного вида относятся: выручка, чистая прибыль, денежный поток, размеры инвестиций предыдущего периода, рентабельность и т.д. (Теплова, Крылова, 2007). Показатели рентабельности используются для характеристики эффективности деятельности предприятия. Соответственно, чем эффективнее работает предприятие, тем больше финансовых возможностей для инвестиций. Однако данное влияние не однозначно, так как существуют различные подходы к расчету показателей. Среди показателей рентабельности в некоторых исследованиях особое внимание уделяется показателю рентабельности инвестиций. В большинстве случаев, эффективное использование инвестиционных вложений предполагает положительное влияние на дальнейшую инвестиционную активность компаний. Тем не менее использование данного фактора в исследовании инвестиционной активности связано с указанной ранее проблемой. Возможности корректировок данного показателя и различные методы расчета не всегда отражают действительные результаты использования инвестиционных затрат (Черкасова, Теплова, 2011).

Также отметим, что выручка компании рассматривается не только как характеристика финансовых результатов деятельности компании, но и наряду с объемами совокупных активов и количеством сотрудников как показатель размера компании. Чаще в эмпирических исследованиях они используются как контрольные переменные. Крупные компании могут финансировать капитальные затраты за счет внутренних фондов, а также выпуска долговых бумаг, чего не могут в той же мере позволить себе небольшие компании. Данные различия, связанные с общими характеристики компании обуславливают некоторые финансовые ограничения или возможности (Audretsch, Elston, 2002).

К другого рода факторам относятся возраст компании и структура собственности, которые также имеют определенное влияние на инвестиции в основной капитал (Теплова, Панкова, 2007, Ивашковская, Солнцева 2009). Возраст компании, как фактор инвестиционной активности, рассматривается в работах, посвященным изучению стадий корпоративного цикла компании, а также выделяется фактором, характеризующим стабильность и устойчивость компании. Однозначного влияния данного показателя по результатам исследований разных авторов не выявлено. С одной стороны, чем выше возраст компании, тем она стабильнее и устойчивее, скорее всего ей более доступно внешнее финансирование, что положительно для инвестиционной активности. С другой, исследования показывают, что растущие, то есть более молодые компании, инвестируют активнее, чем компании, которым может быть характерна фаза спада (Черкасова, Смирнова, 2012).Изучение влияния структуры собственности в исследованиях инвестиционной активности занимает значительное место. Предполагается, например, что компании, собственником которых полностью или частично является государство, имеют большие объемы инвестиций. Данная гипотеза подтверждалась для российских нефинансовых компаний в исследовании Анкудинова А.Б. и др. 2018 года. В частности для компаний производства транспортных средств эмпирическое исследование влияния различных структур собственности (государственная, государственная и иностранная собственность и т.д.) привело к выводу о том, что у российский предприятий, находящихся в иностранной собственности, интенсивность инвестиционной деятельности в 2013 году была значительно выше по сравнению с предприятиями под российским и смешанным владением (Spitsin et al., 2016).

Также факторами, влияющими на осуществление компанией инвестиций, считаются такие характеристики компании как корпоративное управление, система вознаграждения директоров, а также личные качества менеджеров, которые косвенно могут оказывать влияние на объемы инвестиций в основной капитал (Теплова, Панкова 2007). Наиболее эффективное корпоративное управление связывают с более высокими показателями инвестиционной активности. Причем под корпоративным управлением может пониматься как выбор наиболее эффективного инвестиционного проекта и способы финансирования, так и условия, которые могут приводить к конфликтам интересов собственников и менеджеров компании. Личные качества менеджеров косвенно влияют на показатели инвестиционной активности. В зависимости от персональных характеристик менеджеров компании будет меняться эффективность управления и соответственно решения относительно инвестиционного поведения компании. Что касается системы вознаграждения директоров, влияние подобно рассматриваемому для фактора структуры собственности. Решения относительно инвестиций, принимаемые директорами, будут зависеть от того, какой показатель деятельности компании является наиболее значимым при принятии решения относительно вознаграждения (Удальцов, 2008).

Помимо микроэкономических факторов, сильное влияние на инвестиционное поведение компаний оказывают макроэкономические факторы. Общая экономическая ситуация, складывающаяся на рынке и соответствующие показатели инфляции, процентной ставки, доступности заемных средств, налоговых норм являются детерминантами инвестиционной активности компании и капитальных затрат в частности (Lamont 2000). В целом указанные показатели характеризуют инвестиционный климат, в котором находится компания. То есть вся совокупность социально-экономических, политических, финансовых факторов, определяющих степень инвестиционной привлекательности рынка, в рамках которого работает предприятие. При изучении инвестиционного поведения компании и инвестиционного климата, в котором она работает, необходимо также отметить и отрасль, как фактор, влияющий на инвестиционную активность и объемы инвестиций. В целом влияние отрасли в литературе относят к факторам неопределенности. Отраслевые факторы прежде всего связаны с изменениями в спросе и предложении на продукцию компании относительно поведения конкурентов. К отраслевым также относят факторы, связанные с поведением контрагентов, поставщиков и покупателей. Некоторые эмпирические исследования подтверждают, что в периоды отраслевой нестабильности, инвестиционная активность компаний значительно снижается (Periж , Durkin, 2015).

Среди отраслевых факторов в целом выделяют также отраслевые риски, которые прежде всего используют при оценке рисков в той или иной сфере деятельности. Факторами отраслевого риска могут быть:

высокая конкуренция в отрасли;

наличие монополии на рынке, уровень концентрации;

наличие большого количества товаров-заменителей;

падение объемов сбыта продукции;

технологические изменения в отрасли;

низкие барьеры входа и высокие барьеры выхода с рынка;

необходимость лицензирования или получения большого количества разрешительной документации на осуществление деятельности;

повышенная налоговая нагрузка на отрасль.

Отраслевые риски оказывают влияние на устойчивость деятельности компании, и таким образом на принятие инвестиционных решений самой компании и ее инвестиционную привлекательность для потенциальных инвесторов, что в совокупности характеризует инвестиционную активность.

Отраслевые риски отражают вероятность потерь в результате изменений в экономическом состоянии отрасли и степенью этих изменений как внутри отрасли, так и по сравнению с другими отраслями. Отраслевые риски возникают при любых видах деятельности, а каждый отдельный вид деятельности имеет свои специфические особенности, которые могут стать основными факторами инвестиционной активности компаний в определенный период времени. Соответственно отрасли имеют свои специфические риски и тенденции, поэтому факторы инвестиционной активности для разных отраслей могут меняться.

Исходя из анализа факторов, влияющих на инвестиционное поведение компаний, можно сделать следующие выводы. Детерминанты инвестиционной активности можно разделить на внутренние и внешние. Внутренние факторы представляют собой показатели, связанные с деятельностью самой компании, ее финансовые и нефинансовые характеристики, которые определяют возможности и предпосылки для инвестиций, а также инвестиционную привлекательность в целом. Под внешними факторами подразумевается инвестиционный климат, который можно рассматривать на уровне страны, отрасли, рынка. Авторы работ, посвященных изучению инвестиционной активности компаний, не выделяют наиболее или наименее важных факторов, влияющих на инвестиционное поведение. Конечно внимание финансовым результатам и показателям эффективности компаний уделяется всегда. Финансовые результаты в первую очередь определяют возможность самостоятельного инвестирования, использования заемных средств или привлекательности для инвесторов. Такие детерминанты можно назвать основой для принятия решений об инвестировании. Однако факторы, не связанные только с финансами предприятия, играют не менее важную роль. Возможность осуществить инвестиции не всегда означает необходимость инвестирования, а экономическая ситуация на рынке или в отрасли не всегда является благоприятной для вложения средств. Таким образом, инвестиционную активность компании определяет совокупность факторов, которая может меняться в зависимости от сферы деятельности, целей, финансовых возможностей и ограничений, а также от общих социально-политических и экономических условий.

В данном разделе были выделены факторы, которые согласно исследованиям, оказывают влияние на инвестиционное поведение компаний. В следующем разделе будет описан характер влияния факторов, выявленный в эмпирических исследованиях, а также описаны показатели, через которые оцениваются факторы инвестиционной активности предприятий.

1.3 Обзор эмпирических исследований, посвященных изучению инвестиционной деятельности компаний

В исследовании о финансовых ограничениях и корпоративных инвестициях авторы Fazzari, Hubbard и Petersen (1998) обратили внимание на финансовые факторы при изучении инвестиций. Авторы рассматривали чувствительность инвестиционной активности к наличию внутренних источников и ликвидности, выделяя группы компаний относительно дивидендной политики, предполагая, что фирмы с высоким коэффициентом реинвестирования прибыли в основные фонды сталкиваются с ограничениями ликвидности в большей степени. Влияние денежного потока было отмечено для всех групп компаний, но более высокая чувствительность наблюдалась для фирм, которые удерживают от распределения почти всю прибыль, что вполне логично. Соответствующие результаты были получены также в более поздней работе Tae-Nyun Kim (2014), где была обнаружена положительная зависимость между инвестициями и денежным потоком, и чувствительность была выше для финансово-ограниченных компаний. Fazzari, Hubbardи Petersen(1988) отметили и различные макроэкономические эффекты (макроэкономические шоки, налоговая политика), которые оказывают влияние на денежный поток и ликвидность и в последствии на инвестиционное поведение (Fazzari, Hubbard, Petersen1988; Теплова, Крылова 2007). Последующие работы также останавливаются на факторах, изученных вышеуказанными авторами. В некоторых работах зависимость объема инвестиций от денежного потока отличается по результатам оценки. Например, в своей работе Kaplan и Zingales (1997) сделали вывод от том, что компании с меньшими ограничениями ликвидности имеют более высокую чувствительность к изменениям денежного потока, что противоположно результатам Fazzari, Hubbard, Petersen (1988). Они объясняют это предположением тем, что даже если стоимость заемного капитала становится меньше, менеджеры компании тем не менее склонны использовать внутренние фонды (Cleary, 1999). Необходимо также учитывать и тот факт, что в разных работах используются разные критерии классификации компаний относительно финансовой ограниченности и размера.

В исследовании "On the sensitivity of firm's investment to cash flow and uncertainty" Baum, Caglayan, Talavera(2010) также выявили значимость денежного потока при решении об объеме капитальных затрат. Помимо данного показателя были рассмотрены коэффициент Тобина и уровень долга, значимость которых не была подтверждена, а также коэффициенты внешней (рыночный индекс) и внутренней (годовая доходность акций) неопределенности. Результаты показали отрицательное влияние лаговой переменной внутренней неопределенности и положительное значение коэффициента взаимного влияния денежного потока и годовой доходности акций. В целом оценка неопределенности имела значимое влияние только при присутствии коэффициента Тобина, показателей денежного потока и уровня долга (Baum, Caglayan, Talavera 2010). Однако выводы некоторых других работ не совпадают с вышеуказанными результатами. Например, в работе Leahy и Whited (1996) показатель неопределенности имел влияние на инвестиционное поведение через коэффициент Тобина, и если последний был исключен из модели, прокси-показатель неопределенности становился незначимым. В работах, таких авторов как Audretsch, Elston (2002), Dang (2011), Tae-Nyun Kim (2014) оценка влияния непосредственно коэффициента Тобина была значима, то есть стоимость компании, как показатель возможностей роста, в некоторой степени определяла ее инвестиционную активность. Что касается влияния денежного потока, в исследовании Hobdari, Jones, Mygind (2009) верифицировали гипотезу о влиянии предыдущего денежного потока на уровень инвестиций. Авторы также подтвердили влияние внутренне-генерируемых денежных средств на капитальные затраты. Причем была выявлена большая чувствительность к внутренним фондам для фирм с большими финансовыми ограничениями (Hobdari, Jones, Mygind, 2009).

Переходя к другим фундаментальным факторам инвестиционной активности можно выделить работу Gordon и Iyengar (1996), в которой был рассмотрен лаговый показатель выручки как основной детерминанты капитальных затрат. Как и предлагалось, результаты показали положительную взаимосвязь между объемом производства и капитальными затратами, что приводит к выводу о том, что увеличение спроса способствует увеличению объемов производства и таким образом влияет на уровень инвестиций в производственные активы. Кроме того в работе сделан вывод о том, что объемы капитальных затрат значимо связаны с увеличением показателя рентабельности инвестиций, капиталоемкостью, приростом денежного потока и стоимостью капитала. Причем степени влияния различных показатели несколько менялись в зависимости от классификации компаний по группам(Gordon, Iyengar, 1996). Что касается рентабельности инвестиций как детерминанты капитальных затрат, то влияние данного показателя не совсем однозначно. Показатель рентабельности может быть достаточно сильно изменен путем уменьшения издержек или объемов инвестиций для увеличения показателя в краткосрочном периоде, и тогда оптимальный объем капитальных затрат уже по сути не будет являться оптимальным. Нельзя также исключать возможности неточной оценки прибыли от инвестиционного проекта. Таким образом, взаимосвязь между рентабельностью инвестиций и затратами на капитал определенно существует, но данное влияние необходимо рассматривать, учитывая ряд присутствующих недостатков при оценке рентабельности (Черкасова, Теплова, 2011).

Некоторые исследования рассматривают показатель запасов денежных средств как фактор, определяющий инвестиционное поведение. Например, Tae-Nyun Kim (2014) в работе, посвященной изучению чувствительности инвестиционного денежного потока, говорит о том, что в некоторой степени взаимозаменяемость запасов денежных средств и внутренних денежных потоков может объяснить то, что финансово-ограниченные компании не так сильно зависят от денежного потока, как предполагается в теории. Для определения факторов объема капитальных затрат в модель в качестве объясняющих переменных помимо денежного потока и коэффициента Тобина были добавлены показатели запасов денежных средств и взаимное влияние запасов денежных средств и денежного потока. Результаты показали, что запасы денежных средств могут оказывать значительное влияние на зависимость инвестиций и денежного потока. При этом запасы денежных средств оказывают отрицательное влияние на чувствительность капитальных затрат к денежному потоку, также как и коэффициент взаимного влияния запасов денежных средств и денежного потока. Однако, используя оба показателя в модели, необходимо учитывать проблему мультиколлинеарности. Tae-Nyun Kim (2014), Her-Jiun Sheua, Shiou-Ying Lee (2012) также указывают на наличие связи между капитальными затратами и запасами денежных средств, отмечая работу Almeida (2004), в которой говорится о том, что финансово-ограниченные компании склонны к сохранению запасов денежных средств, в то время как неограниченные не склонны. Her-Jiun Sheua, Shiou-Ying Lee (2012) подтвердили значимость доступа к денежным запасам относительно капитальных затрат на данных по тайваньским компаниям. Для компаний с финансовыми ограничениями чувствительность капитальных затрат к запасам денежных средств выше чем для неограниченных компаний (Her-Jiun Sheua, Shiou-Ying Lee, 2012, Черкасова, Теплова, 2013). Выводы насчет финансовой ограниченности были также сделаны в работе "Do knowledge conditions make a difference? Investments, finance and ownership in German industries" (Audretsch, Weigand, 2005). Авторы на данных о немецких компаниях рассматривали степень влияния отрасли, в частности отрасли высоких технологий, на финансовые ограничения компаний. Исследование подтвердило значимость размера компании и режима корпоративного контроля для всех отраслей. Неожиданный эмпирический вывод, к которому пришли Audretsch и Weigand (2005), заключается в том, что компании наукоемких отраслей промышленности имеют меньше финансовых ограничений, нежели чем компании из менее наукоемкого производства.

Изучая инвестиционное поведение компаний, в исследованиях рассматривают данные о сроках погашения задолженностей, а также финансовый рычаг. Данные характеристики компании используются в модели для того, чтобы учесть влияние на инвестиционные решения причин, связанных с использованием заемных средств компании (Aivazian, 2005, Dang, 2011, Haejun Jeon, Michi Nishihar, 2015). В целом влияние от использования компанией заемных средств и внешнего финансирования оценивают по-разному. Некоторые авторы, например Nguyen, Dong (2013) по говорят о том, что заемное финансирование связано с повышенными рисками и отрицательно сказывается на инвестиционной активности компаний. (Анкудинов и др., 2018) В то время как другие по результатам исследований делают вывод о том, что доступность заемных средств является финансовой возможностью, а не ограничением, и в каких-то случаях более эффективным способом финансирования (Бусыгин, 2014).

Эмпирические исследования, посвященные изучению инвестиционной активности компаний, выделяют разные подходы к оценке капитальных затрат. Наиболее ранние работы сосредоточены на проверке влияния фундаментальных факторов, связанных непосредственно с финансовыми результатами компании, таких как денежный поток, выручка и другие. В более поздних работах внимание обращается также на показатели неопределенности, такие как рыночный и специфический риски, а также другие нефундаментальные факторы такие как корпоративное управление и корпоративный цикл. Например, при изучении факторов инвестиционной активности Удальцов (2007, 2008) приходит к выводу о том, что доля собственного капитала у топ-менеджмента и крупных акционеров связана с увеличением инвестиционной активности, так как собственники ориентированы на долгосрочные доходы. Этот автор в работе 2011 года в рамках исследования подтвердил гипотезу о том, что раскрытие корпоративной информации положительно связано с инвестиционной деятельностью (Удальцов, 2011).

Также необходимо отметить, что в большинстве исследований в модель вводят переменные для контроля инвестиционных возможностей компании в целом. Как правило, это показатель финансового рычага компании или коэффициент Тобина.

Ранее уже было отмечено, что среди факторов, влияющих на инвестиции компаний, выделяются внешние и внутренние, а также фундаментальные и нефундаментальные факторы. При анализе именно эмпирических работ мы увидели, что несмотря на то, что факторы, используемые для объяснения инвестиционной активности, в разных работах схожие, но авторы пользуются различными подходами к оценке влияния и в некоторых случаях получают противоположные результаты. По эмпирическим исследованиям становится ясно, что нефундаментальные факторы, такие как структура собственности, корпоративное управление, инвестиционная стратегия компании, корпоративный жизненный цикл, рассматриваются на одном уровне с финансовыми показателями компаний и являются не менее значимыми в отношении влияния на инвестиционную активность компаний.

1.4 Инвестиционное поведение российских промышленных компаний

Изучение факторов инвестиционной активности представляет большой интерес, особенно потому, что они могут различаться и степень влияния может быть неоднозначной для компаний разных стран, отраслей и т.д. В последнее время исследований о детерминантах инвестиционной активности конкретно российских компаний, не так много. Рассмотрение российских компаний в контексте инвестиционного поведения необходимо так как результаты оценки определенных факторов для них могут существенно отличаться от результатов оценки для иностранных компаний.

Прежде всего, более подробно рассмотрим статистику по инвестициям в основной капитал российских промышленных предприятий. В последние годы объемы инвестиций в основной капитал российских компаний в целом и в промышленном секторе показывают рост. Тем не менее, мы видим, что трендом является не рост, а постоянство инвестиций:



Рис. 1. Динамика инвестиций в основной капитал в сопоставимых ценах (Инвестиционная деятельность в России: условия, факторы, тенденции - 2018 г. Федеральная служба государственной статистики)

Небольшой рост интенсивности инвестиций в основные фонды в 2018 году по сравнению с 2017 годом обозначили 38% руководителей промышленных предприятий по данным Центра конъюнктурных исследований Института статистических исследований и экономики знаний НИУ ВШЭ. При этом почти 70% респондентов не ждут изменений в динамике и структуре инвестиционной деятельности в 2019 году. Что касается долгосрочных планов в инвестиционной деятельности, то 48% руководителей сообщили об их отсутствии, и данный процент вырос по сравнению с предыдущим годом. (42%- 2017 год). Наиболее важно отметить, что в 2018 году основным направлением капиталовложений была замена изношенного оборудования по ответам 66% руководителей промышленных предприятий. Об осуществлении инвестиций также и для внедрения новых технологий сообщили только 34% руководителей:



Рис. 2. Цели инвестирования в основной капитал (доля от общего числа обследованных организаций, %) (Институт статистических исследований и экономики знаний НИУ ВШЭ, Инвестиционная активность российских промышленных предприятий в 2018 году)

У российских промышленных предприятий уже длительное время существует проблема с возрастной структурой машин и оборудования. Только в обрабатывающей промышленности по оценкам 2018 года была зафиксирована слабовыраженная тенденция сокращения среднего возраста основных средств. Положительным моментом можно назвать то, что 67% в добывающей промышленности и 49% в обрабатывающей промышленности выбывших основных средств продали на вторичном рынке. Основным направлением для инвестиций в основные средства стало информационное, компьютерное и телекоммуникационное оборудование (56% обследуемых предприятий. На наш взгляд это направление можно отчасти соотнести с повышением технологического уровня производства. Также высокий процент имеют направления транспортные средства (55%) и машины и оборудование в виде отдельных установок (55%). Интересно, что по словам экспертов покупка машин и оборудования в виде отдельных установок не расценивается положительно. Считается, что это свидетельствует о "догоняющей" стратегии в производственном процессе (Институт статистических исследований и экономики знаний НИУ ВШЭ, Инвестиционная активность российских промышленных предприятий в 2018 году).

Рис. 3. Распределение по направлениям инвестирования российских промышленных предприятий в 2018 году (доля от общего числа обследованных предприятий, %) (Институт статистических исследований и экономики знаний НИУ ВШЭ, Инвестиционная активность российских промышленных предприятий в 2018 году)

В связи с направлением нашего исследования также актуально рассмотреть способы финансирования, к которым прибегали предприятия в рамках инвестиционной деятельности. Основным источником финансирования в 2018 году являются собственные средства промышленных предприятий. 80% руководителей ответили, что осуществляли капиталовложения за счет собственных средств. Однако можно предположить, что данная ситуация сложилась не от избытка собственных средств, а из-за отсутствия других возможностей. Во-первых, обратим внимание на основные причины, препятствующие инвестированию:



Рис. 4. Ключевые факторы, ограничивающие инвестиционную деятельность промышленных предприятий в 2018 году (доля от общего числа обследованных предприятий, %) (Институт статистических исследований и экономики знаний НИУ ВШЭ, Инвестиционная активность российских промышленных предприятий в 2018 году)

По данным на рисунке 4 мы видим, что 60% руководителей сообщили о недостаточных объемах собственных средств, а 54% назвали фактором, ограничивающим инвестирование, процент коммерческого кредита. Можно говорить о том, что для российских промышленных предприятий существует проблема привлечения капитала для осуществления инвестиционной деятельности, а в рамках исследований инвестиционной активности авторы не раз приходили к выводу о том, что доступность заемных средств оказывает положительное воздействие на объемы инвестиционной деятельности.

Ранее в теоретическом обзоре также были рассмотрены факторы инвестиционной активности, связанные с инвестиционным климатом. На рисунке 3 мы также видим, что 62% руководителей российских промышленных предприятий выбрали лимитирующим фактором инвестиционной деятельности внутреннюю экономическую ситуацию в стране и уровень инфляции. По сравнению с 2017 годом усилилось негативное воздействие таких факторов, как инвестиционные риски, параметры курсовой политики в стране и внешняя экономическая ситуация в мире. Хотя в целом по оценкам инвестиционного климата уменьшилась доля ответов, характеризующая состояние как "неудовлетворительное":

Рис. 5. Распределение предпринимательских оценок относительно состояния инвестиционного климата в стране (доля от общего числа обследованных организаций, %) (Институт статистических исследований и экономики знаний НИУ ВШЭ, Инвестиционная активность российских промышленных предприятий в 2018 году)

Далее рассмотрим эмпирические исследования инвестиционного поведения компаний, проведенные на данных по российским компаниям и для российских компаний промышленного сектора. В эмпирическом исследовании факторов инвестиционной активности российских компаний авторы Теплова, Крылова (2007) выделяют необходимость изучения факторов, влияющих на инвестиционное поведение компаний именно на развивающихся рынках. На основе информации о 29 крупных российский компаний они провели исследование традиционных факторов инвестиционной активности - рентабельность продаж, доходность инвестиций, рыночный показатель инвестиционных возможностей, а так же факторов неопределенности - чувствительность доходности акций к рыночному риску, волатильность акций. Авторы рассмотрели влияние для нескольких показателей инвестиционной активности, характеризующихся реальными инвестициями и долгосрочными финансовыми вложениями. Результаты оценки позволили подтвердить гипотезу о том, что существует положительная зависимость инвестиционных расходов российских компаний от рентабельности продаж и доходности инвестиций, а также отрицательную зависимость от факторов рыночного и специфического риска. Для зависимой переменной капитальных затрат значимыми с положительной зависимостью оказались коэффициенты при факторах отдачи от капитала и коэффициента Тобина (Теплова, Крылова, 2007).

Эти результаты можно соотнести и с результатами, которые были получены в работе Черкасовой и Тепловой (2011), где были верифицированы гипотезы о существовании положительной зависимости капитальных затрат от лаговой переменной капитальных затрат, лаговой переменной выручки, положительной взаимосвязи капитальных затрат и показателем доходности на инвестиции, а также о том, что увеличение размера финансового рычага приводит к увеличению объема капитальных вложений. Важно отметить, что большинство исследований иностранных авторов для иностранных компаний выделяли денежный поток как один из основных детерминант инвестиций в основной капитал, а в указанной работе коэффициент при показателе денежного потока оказался незначимым. Авторы объяснили такой результат высокой корреляцией показателей выручки и денежного потока (Черкасова, Теплова, 2011). Однако в работе Тепловой и Панковой (2007) влияние денежного потока на капитальные затраты подтвердилось для всех исследуемых компаний, разделенных на три группы по размеру (численности работников) (Теплова, Панкова, 2007).

В некоторых работах по теме инвестиционной активности российских компаний рассматриваются и нефундаментальные факторы. Черкасова и Смирнова (2012) обозначили различия в инвестиционном поведении компании на различных стадиях корпоративного цикла. Например, уровень инвестиций на стадии роста наилучшим образом определяется выручкой предыдущего периода, на стадии зрелости значимыми становятся и другие факторы - лаговая переменная инвестиций, показатель капиталоемкости, уровень долга, на стадии спада показатель инвестиций предыдущего периода остается значимым и положительным, также отрицательный коэффициент капиталоемкости, но лаговый показатель выручки становится отрицательным. (Черкасова, Смирнова, 2012). Таким образом, можно говорить о том, что на разных стадиях развития компании принимают решения по-разному.

Факторы инвестиционной активности для российских и иностранных компаний в основном схожие. Однако результаты полученные в литературе, не всегда сопоставимы друг с другом и в некоторых случаях противоположны не только при сравнении российских и зарубежных компаний, но и среди разных исследований российского рынка.



2. Постановка исследовательской проблемы и методология

В ходе обзора литературы и анализа инвестиций российских промышленных предприятий были выделены основные факторы, влияющие на инвестиционное поведение и соответственно на объемы инвестиций в основные средства. Были также сделаны выводы о том, что факторы и характер влияния могут существенно отличаться в зависимости от периода, отрасли, страны и других категорий. Важно обратить внимание и на то, что при рассмотрении одних и тех же факторов используются разные прокси-показатели в зависимости от целей исследования, выбора зависимой переменной и, что немаловажно в зависимости от доступных данных. Как правило, данные ограничены финансовой отчетностью компаний. Соответственно финансовые возможности и ограничения рассмотрены значительно шире, нежели причины инвестирования и некоторые другие нефундаментальные факторы. Поэтому в рамках данного исследования мы хотим обратить внимание, в первую очередь, на детерминанты, не связанные с финансовыми результатами деятельности компании и ответить на вопрос о том, какие факторы оказывают влияние на инвестиции в основной капитал российских промышленных предприятий.

Для ответа на исследовательский вопрос необходимо провести оценку влияния различных факторов на инвестиции российских промышленных предприятий. Как правило, в эмпирических исследованиях для модели влияния факторов на зависимую переменную используют статистический и регрессионный анализ, различные подходы и методы оценки факторов и их влияния на инвестиционное поведение. Факторы, не касающиеся инвестиционного климата, обычно характеризуются показателями из финансовой отчетности компаний. В таком случае данные позволяют учесть эффективность деятельности компании, ее финансовые возможности и ограничения. Однако такого рода данные не позволяют ответить на вопросы о том, по каким причинам компания осуществляла инвестирование, почему воспользовалась собственным или заемным финансированием, а также о каких-либо других факторах, повлиявших на инвестиционное решение. Поскольку в работе мы пытаемся обратить внимание не только на финансовые возможности компании, но и на возможности их реализации, на факторы, отражающие причины и необходимость инвестирования, а также на качественные характеристики работы компаний, мы воспользовались данными "Исследования промышленных предприятий" в 2014 году в рамках проекта "Российские предприятия в глобальной экономике" (Российские предприятия в глобальной экономике. URL: https://iims.hse.ru/rusfirms). Данные были собраны посредством анкетирования руководителей высшего звена. Анкета содержала в себе более 100 вопросов, затрагивающих такие темы как организационная структура предприятий, структура собственности, инвестиции, инновации и разработки, внешняя торговля, финансы и многие другие. Результаты данного исследования содержат в себе ответы 2092 респондентов из компаний промышленного сектора. Ниже представлено распределение компаний по видам экономической деятельности, которые вошли в базу данных:



Рис. 6. Распределение предприятий по видам экономической деятельности (Российские предприятия в глобальной экономике. URL: https://iims.hse.ru/rusfirms)

Данные являются репрезентативными для изучения предприятий российской промышленности. Для исследования использовалась часть вопросов анкеты, которые позволили обозначить род деятельности компании, некоторые ее характеристики, некоторые финансовые показатели и информацию об инвестиционном поведении в течение 2011-2013 гг. В выборку для изучения вошли ответы про компании всех рассматриваемых видов промышленной деятельности имеющие статусы ООО, ОАО (ПАО), ЗАО. Компании, имеющие юридические статусы ГУП и МУП были исключены из выборки по причине того, что обладают особыми характеристиками и занимают очень малую долю во всей базе. Таким образом, итоговая выборка состоит из 2066 респондентов. В таблице ниже представлены средние характеристики для компаний, вошедших в выборку:

Таблица 1. Средние характеристики компаний выборки

	Количество	Возраст	Выручка (млн. руб.)
Инвестировали	988	31,43	14971,89
Не инвестировали	1027	18,61	22866,10
Итого	2015	24,91	18321,34



К сожалению, данные не позволяют использовать лаговые переменные. В качестве зависимой переменной, характеризующей инвестиционное поведение компаний будет использован вопрос анкеты о том, инвестировала ли компания в течение данного периода. Соответственно с учетом особенности данной переменной - переменная выбора, для оценки влияния факторов необходимо использовать пробит-модель. Данная модель подразумевает, что зависимая переменная принимает значения 0 или 1. Оценка модели пробит будет реализована методом максимального правдоподобия с помощью статистического программного обеспечения "R". Эконометрическая модель выглядит следующим образом:

(1)

где:y_t - дамми-переменная выбора, означающая осуществляла компания инвестиции или не осуществляла;

x_t - экзогенные переменные

Эмпирических исследований инвестиционного поведения компаний, рассматривающих влияние нефинансовых показателей, такого рода как технологии, конкуренция в отрасли и корпоративное управление, не так много, поэтому нельзя однозначно выдвинуть гипотезы. В рамках имеющихся данных мы разбили переменные по блокам, характеризующим факторы инвестиционной активности (таблица 2) и выдвинули предположения о характере влияния различных детерминант на инвестиции в основной капитал российских промышленных предприятий.

Таблица 2. Факторы инвестиционного поведения, выбранные для исследования

Фактор	Показатели
Доступность внешнего финансирования	Использование компанией внешнего финансирования Финансовая поддержка от местной, региональной или федеральной власти
Возрастная структура основных средств	Процент оборудования возрастом 5-10 лет Процент оборудования возрастом 11-20 лет Процент оборудования возрастом более 20 лет
Отраслевые факторы	Достаточность масштабов бизнеса для успешной конкуренции Технологический уровень основного продукта
Корпоративная стратегия	Наличие стратегических партнеров в регионе, регионах России или за рубежом Приобретение или присоединение других предприятий Компания была приобретена или присоединена другим предприятием
Контрольные переменные	Выручка Рентабельность продаж Возраст компании Количество сотрудников Дамми-переменные вида деятельности

Первый блок факторов - доступность внешнего финансирования. Несмотря на то, что во многих предыдущих исследованиях использование заемных средств относят к дополнительным рискам для компании, мы предполагаем, что показатель "использование компанией внешнего финансирования" будет положительно влиять на инвестиции в основные средства российских промышленных компаний. Также мы ожидаем увидеть положительное влияние показателя финансовой поддержки различных уровней власти. Опираясь на теоретический обзор и статистику по инвестициям российской промышленности, мы предполагаем положительное влияние показателей блока возрастной структуры основных средств на инвестиции. Для показателей из блока отраслевых рисков характер влияния немного сложнее. Мы ожидаем отрицательное взаимосвязь между инвестициями и показателем достаточности масштабов бизнеса для успешной конкуренции. Это связано с тем, что это дамми-переменная, и если она принимает значение 1, то масштаб бизнеса по мнению руководителя является достаточным, а значит вероятность инвестирования для расширения производства будет меньше. Для показателя "уровень технологического развития основного продукта" также предполагаем отрицательную взаимосвязь, так как она будет означать, что чем ниже технологический уровень основного продукта, тем больше вероятность осуществления инвестиций в основной капитал. Корпоративная стратегия касается многих сфер деятельности компании и определяет те или иные решения, связанные с долгосрочным развитием. В свою очередь данные решения напрямую касаются инвестиционного поведения. Мы не можем однозначно предположить как показатели "приобретение или присоединение" и " стратегические партнеры" будут влиять на вероятность осуществления инвестиций в основные фонды российских промышленных предприятий, но мы предполагаем, что это влияние есть. Слияния и поглощения в большинстве случаев дают компании новые возможности для инвестиций, но инвесторы могут по-разному реагировать на такие события. Что касается стратегических партнерств, то влияние тоже не может быть однозначным. С одной стороны, стратегический партнер может означать долгосрочные контракты, а значит стабильность и прогнозируемость деятельности, что оказывает положительное влияние на инвестиционную активность. С другой стороны, стратегический партнер может означать сильную зависимость продаж или производства от одного контрагента, что может влиять на инвестиции отрицательно. Показатели выручки, возраста, размера, рентабельности продаж и вида деятельности компании мы отнесли к контрольным переменным, так наличие их непосредственного влияния на инвестиционную активность компаний многократно доказывалось в эмпирических исследованиях.

...