Детерминанты структуры капитала российских компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГОГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ

ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

Выпускная квалификационная работа

Детерминанты структуры капитала российских компаний

Левко Дарья Дмитриевна

Пермь 2019



Аннотация

Данная работа посвящена эмпирическому исследованию, которое направлено на изучение влияния различных факторов на структуру капитала российских компаний. Кроме того, в данном исследовании рассматриваются текущие теории структуры капитала, а также их применение к процессам принятия решений по выбору соотношения собственных и заёмных средств. Исследование основано на выборке из 267 публичных российских компаний из 6 отраслей за период с 2013 по 2017 гг. Исследуемыми факторами являются рентабельность, структура активов, размер компании и возможности роста.

Для выявления детерминант финансового рычага используется эконометрическая линейная модель множественной регрессии. В результате исследования было выявлено, что рентабельность активов и доля материальных активов оказывают отрицательное влияние на финансовый леверидж, а возможности роста - положительное. Полученные результаты помогут лучше понять процесс формирования структуры капитала на российском рынке.

This study aims to identify the capital structure determinants of the Russian companies. In addition, this article reviews the current capital structure theories and how they can be applied to the decision-making processes for choosing a capital structure. The determinants are the factors that would affect a firm's financial leverage. The models were based on the panel data on 267 Russian companies from 6 industries of the economy in the period from 2013 to 2017. The factors studied are profitability, asset structure, company size and growth opportunities. The method utilized in this study is an econometric linear model of multiply regression.

The study revealed that the return on assets and the share of tangible assets have a negative impact on financial leverage, and growth opportunities are positive. The results anticipated could lead to better understanding the process of formation of the capital structure in the Russian market.



Оглавление

Введение

1. Обзор литературы

1.1 Эмпирические исследования структуры капитала

1.2 Исследования структуры капитала на развитых рынках

1.3 Исследования структуры капитала на развивающихся рынках

1.4 Исследования структуры капитала российских компаний

2. Постановка исследовательского вопроса и гипотезы

3. Методология

3.1 Описание используемых данных и переменных

3.2 Построение модели

4. Эмпирические результаты

4.1 Выбор подходящей спецификации

4.2 Анализ результатов

Заключение

Список литературы

Приложение



Введение

Обсуждение выбора структуры капитала компании началось уже полвека назад. Данный вопрос представляет интерес не только для отдельной фирмы, которая хочет максимизировать свою стоимость, но и для экономики в целом. Структура капитала определяется как сочетание собственных и заёмных средств, которые фирма использует для финансирования своих активов. Изучение факторов, определяющих долговую нагрузку, может выявить недостатки в финансовой системе и институциональные особенности страны, которые влияют на ее экономическое развитие через решения о финансировании отдельных фирм. Поэтому доказательства изучения структуры капитала могут иметь не только научное, но и практическое значение.

Пятьдесят лет исследований привели к формированию нескольких теорий структуры капитала, появлению различных эмпирических тестов и накоплению данных о детерминантах финансового рычага. Однако эти исследования часто находят противоречивые доказательства: как подтверждение, так и опровержение каждой теории были найдены много раз, в то время как некоторые стилизованные факты не могут быть объяснены существующими моделями вообще. Вследствие этого, на практике выбор оптимальной структуры капитала может быть затруднён. Таким образом, теоретическое развитие продолжается, и учёные пытаются построить универсальную модель, проводя многочисленные эмпирические исследования в данной области.

Согласно Майерсу (Myers, 2001), не существует универсальной теории выбора соотношения заёмных и собственных средств. Однако существует несколько теорий, каждая из которых помогает понять структуру долга к собственному капиталу, которую выбирают фирмы.

Первоначальная теория структуры капитала была сформулирована в середине 20 века М. Миллером и Ф. Модильяни (Modigliani, Miller, 1958). Авторы выдвинули гипотезу о том, что не имеет значения, какую структуру капитала использует компания для того, чтобы финансировать свою деятельность, а рыночная стоимость фирмы определяется ее доходностью и риском ее базовых активов. Однако такой вывод можно сделать только при наличии совершенного рынка капитала, поэтому на основе данной теории были разработаны следующие две ключевые теории структуры капитала: компромиссная и теория иерархии.

Теория компромисса утверждает, что есть некая оптимальная модель соотношения заёмных и собственных средств, к которой стремится компания при принятии финансовых решений. Кроме того, в теорию были введены издержки финансового непостоянства (Bradley, Jarrell, Kim, 1984), а также агентские издержки (Jensen, Meckling, 1976).

Теория иерархии предполагает, что фирма следует определенной последовательности при выборе источников финансирования. Менеджеры финансируют деятельность фирмы сперва за счёт внутренних средств или нераспределённой прибыли, после этого, в случае недостатка финансирования, обращаются к дополнительным источникам и заёмному капиталу. Также модель иерархии учитывает транзакционные издержки и асимметрию информации. Асимметричные информационные издержки исходят из убеждения инвесторов в том, что менеджеры лучше осведомлены о перспективах фирмы, о доходности инвестиционных проектов, чем другие заинтересованные лица (Myers, Majluf, 1984).

Таким образом, целью данного исследования является выявление факторов, влияющих на структуру капитала российских компаний.

Для достижения поставленной цели необходимо выполнить следующие задачи:

1. анализ существующей теоретической литературы и эмпирических исследований, которые направлены на изучение структуры капитала;

2. отбор факторов на основе рассмотренного обзора литературы и специфики российского рынка;

3. сбор статистических данных по российским компаниям;

4. построение моделей с помощтю регрессионного анализа;

5. анализ и интерпретация полученных результатов.

Изучив результаты поискового запроса в базе данных Scopus, за последние 28 лет число исследований, направленных на выбор структуры капитала компании увеличилось более чем в 7 раз (рис. 1). В начале 90-х годов объём работ на данную тематику не превышало 200 в год, тем не менее, начиная с 2000-х годов, можно заметить стремительное повышение количества исследований, посвященных структуре капитала. На 2018 год приходится уже порядка 1600 работ.

Рис. 1. Количество работ по изучению структуры капитала, основанные на поисковом запросе в базе данных Scopus

Тенденция постоянного увеличения числа исследований, посвященных изучению процесса формирования структуры капитала фирмы, является доказательством того, что данный исследовательский вопрос актуален.

В исследовании используются данные 267 российских публичных компаний за 2013-2017 гг. Финансовые данные компаний были собраны из базы данных «СПАРК». В качестве метода исследования используется регрессионная модель с фиксированными эффектами, которая позволяет выявить наиболее значимые детерминанты, определяющие значение финансового левериджа.

Работа состоит из нескольких частей. Во-первых, приводится обзор существующей теоретической и эмпирической литературы на тему воздействия различных факторов на уровень долговой нагрузки. Вторая часть включает постановку исследовательского вопроса и выдвижение гипотез. В-третьих, представлена методология исследования, включающая описание и анализ данных, выбор переменных и отображение используемого метода. Следующей является эмпирическая часть, которая посвящена регрессионному анализу и интерпретации результатов. В заключении приводятся выводы данного исследования и возможности для дальнейшего изучения.



1. Обзор литературы

1.1 Эмпирические исследования структуры капитала

В данное время существует достаточное число научных работ, направленных на поиск детерминант структуры капитала. Исследования, посвящённые изучению выбора значения кредитного плеча, делятся на несколько направлений. В первую группу включаются работы, направленные на выявление факторов, определяющих финансовый леверидж, и оценку их значимости. В литературе факторы, оказывающие влияние на уровень долговой нагрузки, подразделяются на две категории: внешние факторы, отражающие макроэкономические условия в конкретной стране (например, уровень инфляции, средняя процентная ставка) и внутренние факторы, характерные для бизнеса.

Rajan, Zingales (1995) в своей работе определили детерминанты структуры капитала, которые впоследствии были названы традиционными. Данными факторами являются размер фирмы, рентабельность, возможности роста и структура активов компании (доля материальных активов в совокупных активах). Позднее Frank и Goyal (2008) добавили в данный набор факторов ещё два: ожидаемый темп инфляции в экономике и среднее значение кредитного плеча по отрасли. В своём исследовании Ивашковская и Солнцева (2008) кроме основных детерминант структуры капитала учитывают фактор формы собственности. Авторы выявили, что государственная собственность положительно влияет на финансовый леверидж.

Во вторую группу входят исследования, направленные на изучение скорости приспособления уровня задолженности к целевому уровню. Скорость приспособления понимается как отклонение текущего соотношения заёмного капитала к собственным средствам от оптимального уровня финансового рычага, которое доступно организации в течение определённого периода. Если у компании имеется внутренний финансовый дефицит, то менеджеры фирмы будут использовать больше кредитных средств. В случае если текущий показатель уровня долговой нагрузки фирмы ниже целевого, то скорость приспособления к оптимальному показателю увеличится.

Одной из основных и наиболее известных работ в данной области является исследование Dang, Kim, Shin (2012). Целью авторов была разработка эконометрической модели, с помощью которой оценивалась скорость приспособления к эффективному значению финансового левериджа фирм, при этом они приняли во внимание различия между компаниями в зависимости от высокого и низкого уровня долговой нагрузки, инвестиций, волатильности доходов и пр.

Также учёные (Кокорева, Никифоров, 2015) провели исследование на развивающихся рынках стран БРИКС. Они сделали результат, что скорость приспособления кредитного плеча к целевому значению зависит от фазы бизнес цикла, в которой находится экономика: скорость приспособления выше в период экономического подъёма. Кроме того, было выявлено, что направление воздействия факторов скорости приспособления изменяется в зависимости от того, в каком состоянии находится экономика (в период экономического подъёма отклонение финансового левериджа от целевого уровня ведёт к увеличению скорости приспособления, в период экономического спада - к уменьшению).

Третья группа работ связана с разработкой оптимальной модели структуры капитала. В данном направлении можно отметить работу Шариковой О.В. (2013), которая определила эффективную структуру капитала российских фирм, рассматривая их в отраслевом разрезе. Исследование проводилось на 1457 российских компаниях, функционирующих в 12 областях российской экономики. Она выявила, что максимально приближённая структура капитала к оптимальной наблюдается в нефтегазовой и химической отраслях.

Также ученые (Kokoreva M., Stepanova A., 2012) выяснили, что существует несколько эффективных структур капитала, которые подходят определённым типам компаний. Разделив российские компании на 3 кластера, авторы разработали наилучшую структуру капитала для каждого из них.

1.2 Исследования структуры капитала на развитых рынках

Данная работа посвящена выявлению детерминант формирования уровня долговой нагрузки, поэтому проведём обзор исследований, посвящённых этому направлению. Существующие эмпирические работы основаны главным образом на данных из развитых стран. Например, Bradley et al. (1984), Kim and Sorensen (1986), Friend and Lang (1988), Titman and Wessels (1988) and Chaplinsky and Niehaus (1993) фокусируются на американских компаниях, Kester (1986) сравнивает производственные корпорации США и Японии, Rajan и Zingales (1995) изучают фирмы из стран G7, Wald (1999) использует данные для стран G7, за исключением Канады и Италии.

Titman and Wessels (1988) в своей работе использовали выборку фирм-производителей в США. Их результаты показывают, что фирмы с уникальными или специализированными продуктами имеют относительно низкие коэффициенты задолженности. Они также обнаружили, что мелкие фирмы, как правило, используют значительно больше краткосрочных долгов, чем крупные фирмы. В своём исследовании они находят поддержку теории компромисса, отмечая положительное воздействие размера фирмы и отрицательное влияние бизнес риска на значение кредитного рычага.

Используя международные данные стран «большой семерки» (G7), Rajan и Zingales (1995) исследуют детерминанты подбора структуры капитала, анализируя финансовые решения государственных фирм в основных промышленно развитых странах. Они считают, что на совокупном уровне рычаги фирмы довольно схожи во всех странах G7. Кроме того, они обнаружили, что факторы, воздействующие на плечо финансового рычага в Соединенных Штатах, аналогично коррелируют с левереджем и в других странах. Авторы сделали вывод, что рентабельность и возможности роста имеют обратную связь со структурой капитала, тогда как материальные активы и размер фирмы оказывают прямое влияние на кредитный рычаг.

Подобные результаты получили Frank and Goyal (2003). Они изучили относительную важность многих факторов в решениях по структуре капитала публичных американских компаний. Они обнаружили, что наиболее надежными факторами, влияющими на финансовый рычаг, являются: средний показатель уровня долговой нагрузки в отрасли, соотношение активов к рыночной стоимости, доля материальных активов, прибыль, размер компании и ожидаемая инфляция. Рыночная стоимость и рентабельность обратно пропорционально связаны со значением финансового рычага. С другой стороны, доля материальных активов, средний леверидж отрасли, размер фирмы и инфляция оказывают положительное влияние на плечо финансового рычага. Кроме того, они считают, что фирмы, выплачивающие дивиденды, как правило, имеют более низкий леверидж. Они утверждают, что их эмпирические данные кажутся разумно соответствующими теории компромисса структуры капитала.

Позднее Frank and Goyal (2004) вновь обратились к проблеме выбора структуры капитала. Свидетельство, которое они приводят, склоняется в пользу теории компромисса. Следуя другим исследованиям по структуре капитала, они используют выборку нефинансовых фирм, которая была найдена в базе данных Compustat. Их результаты показывают, что более прибыльные фирмы действительно заимствуют больше. Более того, их данные указывают на то, что более прибыльные фирмы выкупают свои акции. Они испытывают увеличение как балансовой стоимости капитала, так и рыночной. Менее прибыльные фирмы имеют тенденцию сокращать свои долги и выпускать акции. Кроме того, они обнаружили доказательства того, что размер фирмы и рыночные условия также имеют значение. Крупные фирмы, как правило, более активны на долговых рынках, в то время как мелкие фирмы, как правило, относительно более активны на фондовых рынках.

Bevan и Danbolt (2002) исследовали рынок Великобритании. Применив метод регрессионного анализа, авторы выявили ряд значимых факторов финансового левериджа. Таким образом, они выявили, что размер компании, волатильность доходов и материальность активов положительно влияют на значение рычага, а доходность и инвестиционные возможности отрицательно, что соответствует теории компромисса. Влияние налогов оказалось статистически незначимо.

Аналогичное исследование панельных данных канадских нефинансовых компаний, проведенное Nunkoo и Boateng (2009), показало, что прибыльность и осязаемость оказывают прямое влияние, в то время как размер и рост оказывают негативное влияние на левередж.

Страновые специфические факторы также могут воздействовать на структуру капитала организаций (Booth et al., 2001; Bancel and Mittoo, 2004; Beck et al., 2008; Rajan and Zingales, 1995).

Используя данные за 1969-2000 гг. О французских, британских и немецких компаниях, Antoniou et al. (2002) обнаружили положительную корреляцию между размером компании и рычагом. Это означает, что финансовый леверидж растёт с увеличением размера фирмы.

1.3 Исследования структуры капитала на развивающихся рынках

В последние годы количество исследований, посвящённых выбору соотношения заёмных и собственных средств на развивающихся рынках, непрерывно растёт. Однако многие вопросы до сих пор не имеют однозначного ответа и остаются не до конца изученными. Последние работы представлены в основном ограниченным числом европейских и азиатских стран, таких как Венгрия (Nivorozhkin, 2002); Индия (Bhaduri, 2002); Чешская Республика, Турция, Тайвань (Harvey et al., 2004); Таиланд (Wiwattanakantang, 1999).

Выбор уровня долговой нагрузки всегда является одним из ключевых элементов всей финансовой системы фирмы (Myers, 1999), которая включает в себя соотношение заёмных и собственных средств, структуру собственности фирмы и инструменты внутреннего корпоративного управления и контроля и, таким образом, становится ключевым фактором стоимости фирмы. Также было продемонстрировано, что структура капитала имеет влиятельное значение для развития отношений между заинтересованными сторонами компании (Titman et al., 1997).

Проведём обзор результатов работ, в которых изучаются детерминанты структуры капитала, основанные на данных развивающихся стран. Различия между развитыми и растущими рынками значительны. Heakal (2009) определяет развивающиеся рынки капитала как рынки, которые характеризуются переходными процессами, недостаточной информационной прозрачностью, плохим функционированием первичного рынка, низкой ликвидностью вторичного рынка и медленной адаптацией цен к новым информационным сигналам.

Развивающиеся рынки представляют особый интерес для исследований, так как обладают большими возможностями для роста экономики. Кроме того, развивающиеся рынки характеризуются высокими инвестиционными возможностями, однако и большими рисками, такими как низкая ликвидность финансовых рынков, непрозрачность информации и небольшие объёмы торгов на фондовых рынках.

В основном, в исследованиях факторов, влияющих на уровень долговой нагрузки, используется идентичная методология, представляющая собой построение регрессионных моделей, которые отличаются выбором зависимых и независимых переменных. Анализ в большинстве случаев проводится на панельных данных (Cespedes et al., 2010), (Lemmon et al., 2008), однако некоторые используют кросс-секционные данные (Wiwattanakantang, 1999).

При исследовании выбора кредитного плеча авторы анализируют либо компании одной страны (Titman, Wessels, 1988; Lemmon et al., 2006) либо нескольких стран (Rajan, Zingales, 1995; Wald, 1999).

В большинстве работ такие параметры, как размер организации, доходность, возможности роста и структура активов, оказывающие существенное влияние на структуру капитала в развитых рынках капитала, также определяют значение кредитного рычага и на развивающихся рынках (Bhaduri, 2002; Booth et al., 1999; Wiwattanakantang, 1999; Nivorozhkin, 2002; Ивашковская, Солнцева, 2008).

Аналогичные факторы выделил и Миттон (Mitton, 2008), который исследовал развивающиеся рынки капитала 34 стран. Автор доказал, что увеличение значения финансового левериджа объясняется соответствующими изменениями детерминант структуры капитала. Также подтверждение того, что на уровень долговых обязательств влияют размер капитала, доля материальных активов и рентабельность капитала компании, продемонстрировал Ниворожкин (Nivorozhkin, 2002).

Однако анализ направленности детерминант формирования финансового рычага на развивающихся рынках в различных исследованиях даёт неоднозначные результаты. Исследование Бута (Booth., 2001), основанное на данных 10 стран с растущими рынками капитала, наряду с традиционными факторами выбора структуры капитала, анализирует влияние таких макроэкономических показателей, как: рыночная капитализация финансового рынка по отношению к ВВП, темпы экономического роста, объем операций на денежном рынке и финансовое посредничество в процентах от ВВП. В результате исследователь обнаружил некоторые общие особенности в выборе структуры на развивающихся рынках. Кроме того, автор выявил, что коэффициенты задолженности коррелировали в основном с одинаковыми факторами как на рынке США, так и во многих других развитых странах. Коэффициенты задолженности были ниже для более прибыльных фирм с меньшим количеством материальных активов. Авторы считают, что переменные, управляющие издержками асимметрии информации и агентскими расходами, были значимыми в этих странах, и влияние этих факторов следует считать более значительным, чем в развитых странах. Авторы также обнаружили, что институциональные особенности имеют значение. Хотя традиционные детерминанты влияют одинаково в любой стране, результаты исследования представили систематические различия в зависимости коэффициентов долга от таких страновых факторов, как темпы роста ВВП, темпы инфляции и развитие рынков капитала. Большинство исследований этой группы стран показывают зависимость решений долгосрочного финансирования развития от традиционных факторов: прибыльности, доли материальных активов, налогов и возможностей роста.

Одно из наиболее точно выполненных исследований И. Панди (Pandey, 2001) показало идентичное влияние факторов: в результате модели структура капитала анализируемых компаний существенно зависит от рентабельности активов, размера компании, темпа ее роста, уровня риска и доли материальных активов. При этом влияние инвестиционных возможностей компании на структуру ее капитала незначительно. Исследование выявило, что структура капитала малазийских компаний соответствует теории иерархии.

Подтверждение теории иерархии продемонстрировал и Bhaduri (2002), который исследовал индийские компании. Он сделал вывод, что значение финансового левериджа зависит от дефицита денежных средств. Перемены в денежном потоке способствуют соответствующим изменениям в уровне кредитного плеча.

Результаты исследования китайских компаний (Chen, 2004) опровергнуты в работе Ивашковской и Солнцевой (Ivashkovskaya, Soltseva, 2009), которые выяснили, что фирмы Китая в основном при выборе структуры капитала придерживаются компромиссной теории.

Исследование данных венгерских компаний (Nivorozhkin, 2002) показало низкий уровень задолженности и зависимость структуры их капитала от доли материальных активов, размера компании и доходности от общих активов. Помимо традиционных факторов, автор выявил влияние специфических факторов. Анализ венгерских компаний показал, что фирмы, основными акционерами которых являются государство, или те, которые работают в промышленном секторе экономики, имеют большую долю долга. Исследование тайских компаний (Wiwattanakantang, 1999) показало, что на структуру капитала указанных компаний также сильно влияет структура собственности компании.

Mukherjee and Mahakud (2010) исследовали динамику величины заёмных средств в контексте индийских промышленных компаний с 1993-1994 по 2007-2008 годы. Они обнаружили, что характерные для фирмы переменные, такие как размер, структура активов, прибыльность и отношение рыночной стоимости организации к балансовой, являются наиболее важными переменными, которые определяют целевую структуру капитала по рыночному рычагу. Далее они обнаружили, что такие факторы, как размер компании, возможности роста и разница между целевым и фактическим левериджем, определяют скорость адаптации к целевому левериджу для индийских промышленных компаний. Они утверждают, что их общие результаты согласуются с динамической компромиссной теорией структуры капитала.

Также доказательства компромиссной теории продемонстрировали Chen и Jiang (2001), которые эмпирически проверили детерминанты выбора структуры капитала для голландских фирм. Показано, что налоговый щит является важнейшим важным фактором процесса формирования структуры капитала в Нидерландах как для долгосрочного, так и для краткосрочного левереджа. Они выявили, что осязаемость активов и размер организации положительно связаны с долгосрочным левереджем, размер не имеет существенной связи с краткосрочным долгом, а материальность отрицательно связана с краткосрочным левереджем.

Ramjee и Gwatidzo (2012) использовали динамическую модель для исследования детерминант уровня долговой нагрузки для 178 фирм, зарегистрированных на Йоханнесбургской фондовой бирже. Их исследование показало, что фирмы с большей материальностью активов обладают более высокими коэффициентами задолженности, более прибыльные фирмы работают с более низким уровнем левериджа, более крупные фирмы работают с более высоким уровнем левериджа, и что быстрорастущие фирмы предпочитают долговые обязательства акционерному капиталу при привлечении средств. Кроме того, они обнаружили, что когда фирмы нуждаются в инвестировании, они предпочитают использовать собственные источники финансирования. Авторы вносят предположение, что фирмы принимают во внимание компромисс между затратами и выгодами от долга при принятии решений о финансировании. Свидетельства, которые они приводят, позволяют предположить, что решения о структуре капитала южноафриканских компаний, зарегистрированных на бирже, следуют как теории иерархии, так и теории компромисса структуры капитала.

В свою очередь, анализ выбора структуры капитала провели Ивашковская и Солнцева (Ivashkovskaya, Soltseva, 2009), которые изучили рынки России, Бразилии и Китая. Они сделали вывод, что результаты изучения детерминант компаний Бразилии и Китая противоречат результатам, основанных на данных российских фирм. Осязаемость активов оказывает положительное воздействие на значение кредитного рычага, а размер компании - отрицательное. Авторы выяснили, что для компаний Бразилии не подтверждается теория иерархии. Однако Мидейрос и Даер (Medeiros,Daher, 2004), получили противоположные результаты, сделав вывод о том, что бразильские компании в процессе выбора уровня долговой нагрузки придерживаются теории иерархии. Различия в результатах можно объяснить тем, что были использованы разные выборки, а также период наблюдения.

Изучая влияние размера организации на показатель финансового левериджа, авторы получают неоднозначные результаты. Одни говорят о том, что чем крупнее компания, тем в больших кредитных средствах она нуждается, что соответствует принципам теории компромисса. Это подтвержается в исследованиях М. Франк и В. Гойал (Frank, Goyal, 2008) и (Mihalca, Antal, 2009), которые выяснили, что крупные фирмы предпочитают долговое финансирования для покрытия дефицита, однако небольшие компании выбирают выпуск акций.

Кроме того, данный результат находит подтверждение в работах Ниворожкина (Nivorozhkin, 2002; Nivorozhkin, 2004) и Делкура (Delcoure, 2007). Авторы утверждают, что размер компании является показателем, отражающим стабильность фирмы. Данный вывод характерен в особенности для развивающихся рынков капитала, в которых государство предоставляет поддержку компаниям.

С другой стороны, И. Чакраборты (Chakraborty, 2010) получил противоположные результаты, исследуя индийские компании. Он выявил, что размер компании оказывает отрицательное влияние на показатель заёмных средств. Для обозначения размера компании исследователи используют натуральных логарифм выручки (Booth et al., 2001), либо натуральный логарифм совокупных активов (Clark et al., 2009).

Следующим фактором является рентабельность, которая значима в большинстве исследований. Следуя компромиссной теории, фирмы с более высокой доходностью активов придерживаются большей доли заемного капитала в совокупных источниках финансирования. Однако теория иерархии утверждает, что более прибыльные компании предпочитают меньший уровень долговой нагрузки. Данный вывод подтверждается во многих исследованиях (например, Pцyry, Maury, 2010; Delcoure, 2007). Аналогичный результат получил Чакраборты (Chakraborty et al., 2010), исследуя индийские компании.

Также ещё одной детерминантой финансового левериджа являются возможности роста компании. Теория иерархии предполагает, что организации, имеющие большие перспективы роста, привлекают больше заёмных средств для финансирования своей деятельности. Данный вывод был подтверждён Мрамором (Mramor, 2001), который исследовал компании Словении. Результатом работы является то, что менеджеры при возникновении необходимости привлечения инвестиций в основном привлекают внутренние средства.

Однако сторонники теории компромисса считают, что компании с большими возможностями роста имеют меньшую долговую нагрузку, так как обладают высокими издержками финансовой неустойчивости. Подтверждение данного вывода приводит В. Дробец (Drobetz, Wanzenried, 2006), говоря о том, что в фирмах с большими возможностями роста сложнее следить за действиями руководства, поэтому инвесторы неохотно вкладывают свои средства в такие компании.

Кроме того, важным фактором, влияющим на значение кредитного рычага, является структура активов компании. С одной стороны последователи теории компромисса утверждают, что чем больше материальность активов, тем больше соотношение собственных и заёмных средств. Следует отметить, что структура активов может быть рассчитана по-разному, авторы используют различные виды активов в совокупных активах компании (Bhaduri, 2002).

Исследование рынка Китая У. Киана и соавторов (Qian et al., 2009) подтвердило положительное влияние доли материальных активов на уровень долговой нагрузки. Также данный вывод совпадает с результатами, полученными в исследовании Делкура (Delcoure, 2007).

В то же время С. Поури и Б. Маури (Pцyry, Maury, 2010) получили противоположные результаты, изучая российские компании. В их исследовании наблюдается отрицательная зависимость между материальностью активов и значением финансового рычага. Данный вывод соответствует теории иерархии и не является уникальным для компаний в развивающихся рынках, аналогичные результаты получены в работах Booth et al. (2001), Nivorozhkin (2002), Ivashkovskaya, Solntseva (2008). В. Дробец и Г. Ванзенрид (Drobetz, Wanzenried, 2006) объясняют обратную зависимость тем, что издержки контроля менеджеров в компаниях с низкой материальностью активов являются высокими, следовательно, компании придерживаются большой долговой нагрузки для того, чтобы ограничивать свободу принятия решений менеджмента.

Обобщая результаты определяющих факторов структуры капитала на развивающихся рынках, необходимо подчеркнуть, что традиционные факторы в основном одинаковы для всех стран. Что отличается, так это степень влияния. Противоречия в результатах проведённых исследований можно объяснить тем, что авторы используют разные выборки, а также периоды времени, кроме того страны обладают институциональными и макроэкономическими особенностями.

1.4 Исследования структуры капитала российских компаний

Говоря о российских компаниях, большая часть литературы по структуре капитала основана на статистике, лишенной какого-либо анализа современной методологии корпоративных финансов. Некоторые результаты исследований, проведённых на развитых рынках капитала, можно применить и к фирмам Российской Федерации. Например, Mitton (2006) уже показал постоянство тенденции сходства развитых и развивающихся рынков. Последние постепенно достигают уровня задолженности предыдущих. Тем не менее, необходимо быть абсолютно уверенным, что компании, работающие на том или ином рынке капитала, действительно следуют мировым тенденциям и что они выбирают структуру своего капитала, следуя тем же теориям. Только зная, что конкретное развитие рынка капитала не нарушает общих глобальных тенденций, можно использовать результаты предыдущих исследований.

В настоящий момент существует множество исследований, изучающих структуру капитала компаний Российской Федерации. Delcoure (2007) и Seifert, Gonenc (2008) включают Россию в межстрановой анализ и используют регрессионный анализ в качестве метода исследования. Выборка включает только 33 и 37 российских фирм соответственно.

Несколько более глубокие исследования представили Ивашковская, Солнцева (2008) и Pцyry, Maury (2009), где основное внимание уделяется только России, и помимо основных факторов, которые определили Rajan, Zingales (1995) (размер капитала фирмы, рентабельность активов, возможности роста, структура активов компании), включен фактор форм собственности. Эти два исследования сосредоточены на крупнейших 74 и 95 российских компаниях.

Ивашковская, Солнцева (2008) приводят некоторые доказательства того, что государственная собственность увеличивает финансовый рычаг, однако они не объясняют выявленное явление.

Также процесс формирования структуры капитала изучается в исследовании Березинец и соавторов (Березинец и др., 2010), которые провели анализ 33 российских публичных компаний. Они выдвинули гипотезу, что компании руководствуются теорией иерархии при принятии решений о финансировании. Результаты, полученные авторами, подтвердили данную гипотезу. Аналогичный вывод на примере российских компаний продемонстрировали Ивашковская и Солнцева (Ivashkovskaya, Solntseva, 2007).

Существует несколько направлений, в которых может быть реализован потенциал для улучшения. Во-первых, расширение выборки крайне желательно для изучения не только крупнейших корпораций. Во-вторых, включение других специфических для России и потенциально влиятельных факторов может выявить новые важные суждения относительно выбора финансового рычага в российской корпоративной среде.

Таким образом, согласно существующим исследованиям основными факторами, определяющими значение финансового рычага, являются рентабельность, размер компании, доля материальных активов и возможности роста. Учёные тестируют различные гипотезы, и в зависимости от выбранной теории результаты направленности данных детерминант противоречивы. В таблице 1 представлен обзор факторов, определяющих структуру капитала в развивающихся странах.

Таблица 1 Обзор эмпирических исследований на развивающихся рынках

Фактор	Оценка влияния	Работы
Рентабельность	+, Теория компромисса	Booth, L., 2001.
	-,Теория иерархии	Delcoure, 2007; Chakraborty et al., 2010; Rajan, Zingales, 1995; Chen, 2004; Nivorozhkin , 2005; Delcoure , 2007; Ивашковская И.В., Макаров П.В., 2010.
Размер	+, Теория компромисса	Frank, Goyal, 2008; Nivorozhkin, 2002; Nivorozhkin, 2004; Delcoure, 2007.
	-,Теория иерархии	Titman, Wessels, 1988; Booth et al., 2001; Chen ,2004; Chakraborty, 2010.
Доля материальных активов	+, Теория компромисса	Ивашковская И.В., Макаров П.В., 2010; Chen, J., 2004; Delcoure, N.,2007.
	-,Теория иерархии	Booth et al., 2001; Nivorozhkin, 2005.
Возможности роста	-, Теория компромисса	Pandey, 2004; Rajan, Zingales, 1995; Booth et al., 2001.
	+,Теория иерархии	Chen, J., 2004; Titman, Wessels, 1988; Mramor, 2001.

Основываясь на анализе предыдущих исследований, можно сделать вывод, что большинство работ, проведённых на развивающихся рынках капитала, подтверждают, что компании руководствуются теорией иерархии при формировании структуры капитала.



2. Постановка исследовательского вопроса и гипотезы

Выбор источников финансирования и управление ими выступают основными задачами для менеджера при формировании структуры капитала, так как значение финансового рычага напрямую влияет на стоимость фирмы. Вдобавок, сочетание заёмных и собственных средств определяют устойчивость, гибкость и конкурентоспособность компании.

Активы фирмы генерирует денежный поток. Если фирма финансируется только за счет собственного капитала (простые акции и нераспределенная прибыль), этот поток денежных средств целиком и полностью направляется акционерам. Однако когда финансирование представляет собой смесь долга и капитала, этот поток денежных средств делится на безопасный поток для держателей долгов и более рискованный для акционеров. Хотя долг должен быть самым дешевым источником капитала, увеличение отношения долга к собственному капиталу может увеличить не только финансовый риск, но также и волатильность EPS и рентабельность собственного капитала.

Изучение детерминант выбора уровня долговой нагрузки позволяет определить недостатки финансовой системы в целом и особенности, присущие конкретной стране, оказывающие влияние на её экономическое состояние, посредством рассмотрении поведения отдельных компаний.

При этом важно выделить наиболее значимые факторы, определяющие соотношение заёмных и собственных средств, которые использует компания, чтобы менеджеры компании могли вносить изменения в данные показатели для максимизации стоимости фирмы.

Следовательно, исследовательский вопрос работы звучит следующим образом: какие факторы оказывают значимое влияние на формирование структуры капитала российских компаний.

Российский рынок представляет особый интерес для исследования, так как авторы в своих работах получают противоречивые результаты относительно выбора структуры капитала российскими компаниями. По сравнению с развитыми странами, российский рынок является менее изученным.

После анализа предыдущих исследований можно сделать вывод, что ключевыми детерминантами структуры капитала являются доходность, размер компании, структура активов и возможности роста. В основном, авторы получают результаты, что менеджеры российских компаний руководствуются теорией иерархии при формировании источников финансирования. В связи с этим, были сформулированы следующие гипотезы:

H1: рентабельность активов отрицательно влияет на финансовый леверидж;

H2: размер компании оказывает отрицательное влияние на финансовый рычаг;

H3: доля материальных активов в совокупных активах компании отрицательно влияет на соотношение заёмных и собственных средств;

H4: возможности роста оказывают положительно влияние на плечо финансового рычага.

Следует отметить, что при исследовании структуры капитала может возникнуть ряд проблем. Во-первых, появляются проблемы, возникающие при формировании выборки. Одной из них является то, что создать сбалансированную выборку бывает достаточно сложно, поэтому многим исследователям приходится работать с несбалансированными данными (Dang et al., 2009, Mitton, 2008). Это затрудняет интерпретацию результатов и приводит к тому, что качество полученных оценок становится ниже. Данная проблема возникает из-за непрозрачности информации, которую предоставляют компании, либо из-за реорганизации фирмы.

Во-вторых, при формировании выборки некоторые значения могут значительно отличаться от средних показателей, таким образом, данные показатели являются выбросами и могут привести к неточности результатов.

Однако данную проблему можно решить несколькими способами, которые предлагают М. Франк и В. Гойал (Frank, Goyal, 2008), такими как удалением экстремальных значений, винзоризацией и построением устойчивых регрессий.

Следующей проблемой является выбор переменных, причём как зависимых, так и независимых. Авторы используют разные подходы к определению уровня долговой нагрузки, который зависит от цели исследования. Набор факторов, определяющих структуру капитала, также различается в работах.

Кроме того, проблемой является выбор методологии исследования. В основном, авторы используют регрессионный анализ панельных данных. Однако авторы применяют различные методы оценки: МНК, обобщенный метод моментов М. Ареллано-С. Бонда (Arellano and Bond, 1991), метод Р. Бланделла-С. Бонда (Blundell, Bond, 1998), метод Т. Андерсона и К. Хсяо (Anderson and Hsiao, 1982). Например, А. Ховакимиан и Г. Ли (Hovakimian and Li, 2011) продемонстрировали, что модель бинарного выбора не способствует точным результатам, которые можно применить на практике. Также некоторые исследователи (Prats, 2009; Chen et al., 2009; Su, 2010) предлагают использовать кластерный анализ для анализа данных, который позволяет решить проблемы, возникающие при регрессионном анализе, такие как неробастность полученных оценок. Также при эконометрическом анализе структуры капитала могут возникнуть такие проблемы, как наличие мульколлинеарности, гетероскедастичности, автокорреляции и эндогенности. Для борьбы с гетероскедастичностью авторы учитывают стандартные ошибки, вводя поправку в форму Уайта. М. Ареллано и С. Бонд (Arellano and Bond, 1991) в своём исследовании доказали, что необходимо учитывать возможные эффекты, которые связаны с гетероскедастичностью данных. Проблема автокорреляции наиболее характерна для анализа кросс-секционных данных, так как в эконометрических моделях используются лаговые значения финансового рычага, как следствие, качество полученных оценок снижается. Для борьбы с проблемой мультиколлинеарности исследователи используют последовательный анализ коррелированных переменных (Drobetz and Wanzenried, 2006). Для решения проблемы эндогенности авторы предлагают следующие решения: анализировать модели с первыми лагами независимых переменных (Frank and Goyal, 2009), использовать метод инструментальных (Arellano and Bond, 1991, Drobetz and Wanzenried, 2006).

Также при анализе детерминант финансового левериджа могут возникнуть проблемы, связанные с реализацией регрессионного анализа.



3. Методология

3.1 Описание используемых данных и переменных

Анализ структуры капитала основан на выборке российских компаний, которые ведут свою финансовую отчётность в соответствии с международными стандартами финансовой отчётности. Данный факт отбора компаний является важным, так как результаты можно сопоставить только, если фирмы руководствуются едиными стандартами финансовой отчетности, так как активы, обязательства, основные средства и другие показатели могут учитываться по-разному.

В исследовании использовались панельные данные для анализа факторов, влияющих на финансовые решения фирмы, период выборки 2013-2017 годы. Анализ структуры капитала за 5 лет является наиболее распространённым периодом наблюдения.

Финансовые данные компаний были собраны из базы данных «СПАРК». Информация о структуре собственности была получена из первоначальных отчётов компаний. Все компании, входящие в итоговую выборку, действующие по состоянию на момент исследования. Изначально были собраны данные по 350 компаниям, однако после исключения выбросов и пропущенных значений анализируемая выборка состоит из данных по 267 фирмам.

Ещё одним параметром отбора компаний является то, что они не принадлежат к финансовой отрасли экономики, так как фирмы из данного сектора имеют особую структуру капитала, которая отражает регулирующие стандарты (Rajan, Zingales, 1995); деньги - это не средство финансирования, а ресурс (Damodaran, 2005).

Таким образом, в выборку вошли действующие компании (Приложение 1) из 6 отраслей, а именно:

1. транспорт;

2. строительство;

3. сельское хозяйство;

4. промышленность;

5. пищевая промышленность и торговля;

6. электроэнергетика;

Для того чтобы рассчитать значения зависимых и независимых переменных, используемых в исследовании, необходима информация о следующих данных фирм:

1. величина собственных средств;

2. величина заёмных средств, рассчитанная как сумма краткосрочных и долгосрочных обязательств;

3. выручка;

4. материальные активы

5. совокупные активы;

6. чистая прибыль;

7. размер компании;

8. возраст компании;

9. форма собственности.

Для построения регрессионной модели в качестве зависимой переменной используется значение финансового левериджа, рассчитанное как отношение заёмного капитала к собственным средствам. В работах данный показатель рассчитывают по-разному, например как соотношение заёмных средств и стоимости совокупных активов либо стоимости собственных средств. При оценке финансового рычага исследователи используют как рыночную, так и балансовую стоимость заёмных и собственных средств.

Бут и соавторы (Booth et. al., 2001) отдают предпочтение рыночной оценке, так как она принимает во внимание прогнозы и является более точной в сравнении с балансовыми оценками.

Однако Фама и Френч (Fama, French, 2002) считают иначе и приводят доказательство того, что результаты получаются более точными при использовании балансовой стоимости, так как при привлечении инвестиций данные средства отражаются в балансе компании. Кроме того, С. Майерс (Myers, 1977) утверждают, что с помощью использования балансовых показателей можно осуществлять надзор над обеспеченностью долга активам, также на них не влияет волатильность рынка. Однако Д. Кук и Т. Танг (Cook and Tang, 2010) в своей работе использовали как рыночную, так и балансовую стоимость капитала и выяснили, что полученные результаты являются идентичными.

Также авторы используют значение финансового рычага, которое основывается на процентных обязательствах, являющееся чаще распространённым, или на совокупных заёмных средствах (Kayhan and Titman, 2007).

Также показатель финансового левериджа основывается на разной степени срочности. В основном, исследователи анализируют долгосрочные долговые обязательства средства, однако также встречаются и работы, изучаемые краткосрочные источники финансирования, которые необходимы для стратегических целей компании. В некоторых работах учёные используют совокупные заёмные средства для расчёта уровня долговой нагрузки (Ивашковская и др, 2012).

Вдобавок исследователи нормируют значение финансового рычага на величину собственного или совокупного капитала.

Помимо данных подходов к определению уровня долговой нагрузки также используется коэффициент покрытия процентов и другие финансовые коэффициенты (Welch, 2004).

Чтобы провести регрессионный анализ того, как различные факторы влияют на значение финансового рычага, были определены несколько показателей, используемых в модели в качестве независимых переменных (Таблица 2).



Таблица 2 Независимые переменные модели

Переменная (показатель структуры капитала)	Описание переменной и способ ее расчета
Объясняющие переменные
ROA	Рентабельность активов: отношение величины чистой прибыли, к величине совокупных активов.
Size	Переменная, отражающая размер компании. Рассчитывается как натуральный логарифм от совокупных активов.
Tangibility	Доля материальных активов в совокупных активах компании.
Growth	Отношение выручки в текущий период к выручке в предыдущий период.
Контрольные переменные
Age	Возраст компании.
Ownership	Дамми-переменная, принимает значение, равное 1, если компания находится в частной собственности, 0 - в противном случае.
Yi	Дамми-переменные, принимающие значение, равное 1 для периода времени i, 0 - в противном случае, где индекс i принимает значения от 2013 до 2017.
Indi	Ind1- Транспорт
	Ind2- Строительство
	Ind3- Сельское хозяйство
	Ind4- Промышленность
	Ind5- Пищевая промышленность и торговля
	Ind6- Электроэнергетика

Переменная ROA характеризует доходность компании и является традиционной детерминантой структуры капитала, которая используется в большинстве эмпирических исследований (Rajan, Zingales, 1995; Titman, Wessels, 1988). Размер компании (Size) в работах рассчитывается как натуральный логарифм от выручки (Titman, Wessels, 1988) либо натуральный логарифм совокупных активов (Nivorozhkin, 2004, 2005). В данном исследовании выбран второй вариант определения размера фирмы. Переменная Tangibility отвечает за структуру активов и определяется долей материальных активов в совокупных активах компании (Rajan, Zingales, 1995; Wiwattanakantang, 1999). Возможности роста (Growth) являются ещё одной переменной, оказывающей влияние на формирование финансового рычага, и рассчитывается как отношение выручки в данный период к значению выручки за предыдущий период (Frank, Goyal, 2002).

В качестве контрольных переменных используются возраст компании (Age), форма собственности (Ownership), период времени (Y) и отрасль, в которой функционирует компания (Ind).

Возраст компании показывает, как долго функционирует компания и рассчитывается в годах.

Форма собственности (Ownership) показывает, находится компания в частной собственности либо в государственной, данная переменная также используется в исследованиях (Wiwattanakantang, 1999; Harvey et al., 2004; Pцyry, Maury, 2009).

Для изучения факторов финансового левериджа во времени используются дамми-переменные Yi, где i принимает значения от 2013 до 2017, таким образом, были включены 5 дамми-переменных. Использование временных дамми-переменных позволяет выяснить, смещается ли леверидж с течением времени после контроля других наблюдаемых детерминант, то есть ненаблюдаемые эффекты, зависящие от времени, будут представлены набором данных переменных (Lццf, 2003). Кроме того, Bevan и Danbolt (2000) расширяют использование временных дамми-переменных при регрессионном анализе панельных данных, рассматривая взаимодействие фиктивных переменных с кредитным рычагом и всеми поясняющими переменными. Они утверждают, что два фактора могут быть проанализированы одновременно. Однако в этом исследовании мы ограничим использование временных дамми-переменных как самостоятельных факторов, а не в терминах взаимодействия.

Переменная Ind отвечает за отрасль, которой принадлежит компания.

В некоторых эмпирических исследованиях выявляется статистически значимая связь между отраслевой классификацией и левериджем (Bradley et al., 1984), (Long - Malitz, 1985) и (Kester, 1986). Данная дамми-переменная вводится для того, чтобы разграничить компании, так как среднее значение финансового левериджа разное в разных отраслях (Frank, Goyal, 2008). Отраслевой фактор позволяет охватить иные пропущенные переменные (Bradley et al., 1984; Frank, Goyal, 2007a) и учитывает различные нормативы в отраслях (Nivorozhkin, 2005).

Выбор интересующих и контрольных переменных основывается на опыте предыдущих исследований, также принимается во внимание условие отсутствия мультиколлинеарности в модели.

Рассмотрим описательные статистики данных, для выявления минимальных, средних и максимальных значений переменных, которые представлены в таблице (Таблица 3).

...