Оценка синергетического эффекта трансграничных слияний и поглощений на российском рынке розничной торговли

Размещено на http://www.allbest.ru/

Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования

"Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"

Факультет мировой экономики и мировой политики

Образовательная программа «Мировая экономика»

ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

На тему «Оценка синергетического эффекта трансграничных слияний и поглощений на российском рынке розничной торговли»

Студент группы № 154

Степанов Владислав Алексеевич

Научный руководитель

к.э.н., доцент департамента мировой

экономики Джагитян Э.П.

Москва, 2019 г.

Оглавление

сделка трансграничный слияние поглощение

Введение

1. Особенности проведения трансграничных сделок по слияниям и поглощениям

1.1 Современная специфика трансграничных сделок по слияниям и поглощениям

1.2 Особенности оценки трансграничных сделок по слияниям и поглощениям

1.3 Оценка влияния ключевых макроэкономических параметров на состояние и динамику российского рынка розничных услуг

2. Анализ основных методов оценки стоимости российской компании в сфере розничных услуг (на примере ПАО «Лента»)

2.1 Оценка стоимости методом дисконтированных денежных потоков

2.2 Оценка стоимости методом торгуемых компаний

2.3 Оценка стоимости методом предыдущих сделок

2.4 Сравнение результатов полученных основными способами оценки компаний

3. Построение модели по трансграничным слияниям и поглощениям и анализ результатов

3.1 Расчет синергетического эффекта на одну акцию ПАО «Лента»

3.2 Влияние сделки по слиянию и поглощению на финансовые показатели Carrefour Group

3.3 Анализ результатов и выводы

Заключение

Список литературы

Приложение



Введение

На сегодняшний день трансграничные слияния и поглощения играют огромную роль в росте компаний: они помогают им выйти на новые рынки и улучшить финансовые показатели. Оценка синергетического эффекта в трансграничных слияниях и поглощениях является ключевым фактором для принятия стратегических решений. Цель синергии состоит в повышении стоимости компании путем обмена технологиями и опытом, знаниями и ресурсами, опережающей издержки сделки. Однако большинство сделок по слияниям и поглощениям не достигают желанным результата, так как покупатели зачастую переоценивают синергетический эффект от приобретений и не учитывают потенциальные риски, среди которых политические, юридические, культурные, налоговые и финансовые.

Текущая работа посвящена оценке синергетического эффекта в трансграничных сделках на рынке розничной торговли на примере компаний Carrefour Group (французская сеть розничной торговли) и ПАО «Лента». Особый интерес к текущей сделке вызван тем, что в 2008 году Carrefour Group уже рассматривала покупку ПАО «Лента» с целью выхода на российский рынок, однако данная сделка не состоялась в связи с мировым финансовым кризисом. В результате чего в 2009 году компанию покупают TPG и «ВТБ капитал», а Carrefour Group открывает два гипермаркета в Москве и Краснодаре, но, полгода спустя, становится известно, что инвестиции на развитие российских филиалов заметно сокращены, в связи с чем компания намерена продать существующие точки, а также отказалась от покупки АО «Седьмой континент». В настоящий момент финансовые результаты ПАО «Лента» значительно ухудшились, и такой крупный игрок, как Carrefour Group, может оказать существенное влияние на развитие российского рынка розничной торговли в будущем и извлечь из этого синергию. Настоящие исследование представляет высокую значимость для инвесторов в рынок розничной торговли, а также акционеров и топ-менеджеров Carrefour Group, которые могут принять решение о повторном выходе на российский рынок.

Целью данного исследования является, прежде всего, оценка синергетического эффекта в трансграничной сделке между Carrefour Group и ПАО «Лента» с учетом текущих трендов на рынке розничной торговли, а также оценка того, как данная сделка отразится на ключевых финансовых показателях Carrefour Group.

Для достижения поставленной цели в работе реализуются следующие задачи:

- Анализ особенностей трансграничных слияний и поглощений;

- Изучение видов и способов оценки синергетических эффектов;

- Изучение текущего состояния макроэкономической ситуации, а также трендов на рынке розничной торговли;

- Проведение оценки справедливой стоимости акций компании ПАО «Лента» тремя основными способами: дисконтирование денежных потоков, торгуемые компании, предыдущие сделки;

- Сценарий развития компании ПАО «Лента» в финансовой модели при условии продажи 50% Carrefour Group и реализации стратегии развития, которая соответствует текущим трендам;

- Оценка синергетического эффекта при покупке ПАО «Лента» Carrefour Group;

- Оценка ключевого финансового показателя EPS (прибыль на одну акцию) Carrefour Group при покупке 50% ПАО «Лента».

Основной гипотезой, выдвигаемой в настоящем исследовании, является следующее: сделка между Carrefour Group и ПАО «Лента» создаст дополнительные выгоды для акционеров.

Объектом данной работы является сфера розничных услуг. Предмет данной работы - трансграничные слияния и поглощения на российском рынке розничной торговли.

В рамках настоящего исследования был рассмотрен ряд различных информационных источников. Для изучения базовой теории были проанализированы академические работы авторов, активно занимающихся данной темой (Р. Брейли и С. Майерс, А. Дамодаран, Д. Розенбаум); исследования международных компаний (PwC, J.P. Morgan); годовые отчеты компаний (Carrefour Group, ПАО «Лента», X5 Retail Group, Magnit). В качестве материалов финансовой и иной статистической информации были рассмотрены такие источники, как Росстат, Capital IQ и Economist Intelligence Unit.

Прежде, чем перейти непосредственно к основной части, необходимо рассмотреть структуру данной работы. Первая глава настоящего исследования описывает особенности трансграничных сделок по слияниям и поглощениям, а также виды синергетических эффектов. Вторая глава посвящена проведению оценки стоимости акций ПАО «Лента» тремя основными методами: дисконтирование денежных потоков, торгуемые компании и предыдущие сделки. И, наконец, в третьей главе оценивается синергетический эффект от данной сделки и ее влияние на ключевые показатели Carrefour Group.



1. Особенности проведения трансграничных сделок по слияниям и поглощениям

1.1 Современная специфика трансграничных сделок по слияниям и поглощениям

Прежде всего, необходимо отметить, что трансграничные сделки по слияниям и поглощениям намного сложнее сделок, проводящихся на национальном рынке, ввиду ряда проблем, с которыми сталкивается покупающая компания.

Политическая обстановка. Политический сценарий развития событий может сыграть ключевую роль в трансграничных слияниях и поглощениях, в особенности для тех отраслей, которые являются политически чувствительными, например, оборона, безопасность и т. д. Также важно учитывать интересы сторон, таких как федеральные, региональные и местные органы управления, сотрудники, поставщики, а также других заинтересованных сторон после того, как план слияния известен общественности. В действительности в ряде случаев может потребоваться предварительное уведомление (например, согласование сделки с ФАС ФАС - Федеральная антимонопольная служба) и обсуждение с профсоюзами и другими заинтересованными сторонами. Необходимо определить и оценить нынешние или возможные политические последствия во избежание любой вероятности возникновения политического риска. EDUCBA. Cross Border Merger and Acquisitions // EDUCBA. https://www.educba.com/cross-border-merger-and-acquisitions/

Проблемы несоответствия корпоративной культуры. Межкультурные разногласия являются одними из основных причин неудач в трансграничных слияниях и поглощениях и представляют собой огромную угрозу для успеха трансграничных слияний и поглощений. При наличии трансграничных транзакций возникают проблемы, связанные с географическим охватом сделки, различиями в понимании корпоративной культурны, языковыми потребностями и различиями в деловой практике. Таким образом, компании должны быть хорошо осведомлены о межкультурной угрозе и перспективах, которые появляются в процессе объединения.

Юридические вопросы. Правовые и нормативные проблемы, с которыми компании могут столкнуться, крайне важны. Различные законы, относящиеся к безопасности, корпоративному и конкурентному праву, достаточно часто противоречат друг другу. Следовательно, перед рассмотрением сделки важно ознакомиться с правилами трудоустройства, антимонопольным законодательством и другими договорными требованиями. Эти законы являются неотъемлемой частью как во время сделки, так и после того, как сделка была закрыта. Также во время сделки трудно учесть множество параметров при заключении договора о купле-продаже акций (SPA SPA - Sales and Purchase Agreement) и акционерного соглашения (SHA SHA - Shareholders agreement). Процесс составления данных соглашений занимает существенную долю во всем процессе M&A и является наиболее значимым. Ibid.

Налоговые и бухгалтерские проблемы. Налоговые вопросы особенно важны в тех случаях, когда речь идет о структурировании сделок. Доля долга и капитала в сделке будет влиять на расходы по налогам: чем выше долг, тем выше процентные платежи, которые уменьшают налогооблагаемую базу. Другим фактором, определяющим то, следует ли совершить покупку акций, является вопрос налога на передачу права собственности на имущество от одного лица (физического или юридического) другому. Страны также придерживаются различных учетных политик: несмотря на то, что принятие МСФО сократило это до некоторой степени, многим странам только предстоит осуществить это. Так, в России большинство компаний пользуются российскими стандартами бухгалтерского учета (РСБУ).

Юридическая, налоговая и финансовая проверка (Due diligence). Надлежащая проверка является важной частью процесса M&A. Помимо правовых, политических и нормативных вопросов, которые были рассмотрены выше, существуют также инфраструктурные, валютные и другие локальные риски, которые требуют тщательной оценки. Надлежащая проверка может повлиять на: условия, на которых будет проводиться сделка M&A, структуру сделки и цену сделки. Это помогает в выявлении рисков и дает подробное представление о предполагаемых транзакциях. Такие проверки могут помочь выявить скрытые долги в виде кредиторской задолженности, неиспользуемые запасы, различные штрафы и т. д. Ibid.

Трансграничные сделки считаются достаточно специфичными в сравнении с обычными сделками на национальном рынке. Данный факт обусловлен рядом причин:

1) Трансграничные сделки являются более сложными, чем внутренние сделки. Количество параметров, которые нужно продумать и предвидеть в сделке M&A огромно и их крайне тяжело охватить. Whitaker, Scott C. Cross-border mergers and acquisitions. John Wiley & Sons, 2016. P. 18.

2) Все сделки абсолютно разные и не похожи на предыдущие. Покупатель должен понимать, что микроэкономическая и макроэкономическая ситуации различны в каждой стране. Покупатель при обзоре новой сделки должен понять, какие люди живут в данной стране, как они используют инфраструктуру, как они используют сырье, насколько они лояльны, насколько они трудолюбивы, как общаться с клиентами и сотрудниками и т. д.

3) Стратегии покупки должны быть основаны на международных конкурентных разрывах. Компания обязана четко понимать, чем различаются рынки и что случится, если начать менять бизнес-модель целевой компании. Единственный способ оценить - это понять, как поменяются ключевые производственные показатели.

4) Трансграничные сделки являются основным способом реализации новых производственно-сбытовых цепочек и промежуточных / непереходных прибылей. С точки зрения корпоративной стратегии фирмы могут захотеть обеспечить доступ к стратегическим ресурсам (например, уран в ядерной промышленности, редкие полезные ископаемые в химическом секторе). Эта стратегия зависит от геополитических, экономических и технологических контекстов и компромиссов, которые могут быть достигнуты руководителями предприятий. Ibid.

5) Характеристики страны, в которой рассматривается покупка компании следует рассматривать как набор потенциальных пробелов для оптимизации. Большой набор параметров может играть роль в важности и направлении трансграничных сделок: стабильность и качество местных законов и нормативных актов, налоговые режимы, простота и стабильность трудового законодательства, ликвидность и сложность финансовых рынков, доступность и надежность местных государственных учреждений.

6) Роль нематериальных активов возрастает в трансграничных сделках. Фирмы с глобальным присутствием имеют высокую долю нематериальных активов, и существует связь между стратегией внешней экспансии и накоплением таких активов. С другой стороны, стоит отметить, что чем больше нематериальных активов у компании, тем легче ей расширять масштаб деятельности на международном уровне, и тем больше потенциальный синергетический эффект между странами и стоимость многонациональной фирмы.

7) Трансграничные сделки часто подвергаются геополитическим изменениям - фирмы должны быть готовы к этому. Любые крупные международные изменения, затрагивающие экономику, доступ к ресурсам, политику в области иностранных инвестиций или создание новых рынков, могут подпитывать или препятствовать развитию трансграничных сделок. Ibid.

Рынок слияний и поглощений постоянно развивается. Количество стран и секторов, в которых используют сделки по слияниям и поглощениям с каждым годом только увеличивается. Однако рост данного рынка не похож на линейную функцию, он имеет свои взлеты и падения, как и рынок акций. Поэтому топ-менеджмент компаний должен понимать ситуацию как на рынке, в котором работает его компания, так и рынок сделок по слияниям и поглощениям, чтобы извлечь максимальную выгоду от продажи своих активов или их финансирования.

Сейчас на российском рынке M&A присутствует несколько тенденций: в 2018 году было осуществлено рекордное количество трансграничных (159) и внутренних (493) сделок (Рис. 1). В 2019 году инвесторов будут интересовать следующие сектора: нефтегазовый, потребительский, технологии, недвижимость, транспорт, сельское хозяйство, и химическая промышленность. KPMG. Рынок слияний и поглощений в России в 2018 г. // KPMG. 2018. https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/ru/pdf/2019/02/ru-ru-ma-survey-feb-2018.pdf. C. 9.

Рисунок 1 - Количество трансграничных и внутренних сделок на российском рынке

Источник: KPMG. Рынок слияний и поглощений в России в 2018 г. // KPMG. 2018. https://assets.kpmg/content/dam/kpmg/ru/pdf/2019/02/ru-ru-ma-survey-feb-2018.pdf

Прежде всего, следует обозначить три основных вида сделок по слияниям и поглощениям:

- горизонтальная интеграция: увеличение рыночной доли путем покупки компании-конкурента, а также увеличение прибыли в связи с увеличением власти при взаимодействии с клиентами, поставщиками и регулятором;

- вертикальная интеграция: контроль над цепочкой создания стоимости конечного продукта (покупка поставщика или дистрибьютора), что существенно помогает при увеличении объемов производства и и при последующем увеличении сложности логистики и способов сбыта;

- диверсификация: увеличение продуктовой линейки и создание конгломератов позволяет акционером понизить свои риски путем защиты от разных этапов экономического цикла. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Н. Барышниковой. - М.: Олимп_Бизнес, 2008. С. 862-866.

Преимущества и недостатки основных трех видов сделок по слияниям и поглощениям описаны в Таблице 1.

Таблица 1 - Преимущества и недостатки/риски в сделках

	Преимущества	Недостатки
Горизонтальная интеграция	Снижает конкуренцию за счет сокращения числа компаний.	Создание монополий на рынке. Компания будет повышать цены и клиенты будут страдать, так как не будет альтернативы выбора других продуктов.
	Легче управлять покупаемой компанией, которая находится в том же секторе, чем приобретать компанию, которая имеет совершенно другую бизнес-модель.
	Компании выигрывают от эффекта масштаба.
Вертикальная интеграция	Уменьшает зависимость компании от поставщика сырья. При вертикальном слиянии компания покупает бизнес поставщиков и, следовательно, компания полностью контролирует поставки сырья.	Вертикальное слияние вынуждает мелких поставщиков уходить из бизнеса, потому что как только компания начинает приобретать крупных поставщиков, мелкие поставщики теряют ценовое влияние, и в конечном итоге они уходят из бизнеса.
	Экономия от масштаба для компании, поскольку она снижает различные затраты, связанные с закупкой сырья, такие как транспортные расходы, транзакционные издержки, трудовые ресурсы и т. д.	При наличии большого количества поставщиков на рынке компания может потерять конкурентоспособность, если у других игроков есть возможность снизить издержки купив поставщика.
	Это помогает компании в исследовании и разработке продукта, потому что у компании появляются новые люди, обладающие знаниями как о сырье, так и о готовом продукте, что помогает компании производить лучший продукт.
Диверсификация	По мере изменения экономики меняются расходы людей. Диверсификация в ряде отраслей или линейки продуктов может помочь создать баланс для предприятия во время этих взлетов и падений.	Диверсификация ограничивает возможности роста для предприятия из-за ограниченных инвестиций в конкретный сегмент деятельности.
	Диверсификация помогает максимизировать использование потенциально недостаточно используемых ресурсов.	Диверсификация в новый сегмент рынка потребует дополнительных знаний. Отсутствие опыта в новой области может оказаться неудачей для предприятия.
	Диверсификация помогает избавится от сезонности бизнеса и иметь стабильный доход.	Диверсификация или чрезмерные амбиции могут привести к чрезмерному расширению компании в слишком много новых направлений одновременно.
		Широко диверсифицированная компания не сможет быстро реагировать на изменения рынка.

Источник: Investopedia. Vertical Integration // Investopedia https://www.investopedia.com/terms/v/verticalintegration.asp (дата обращения 31.03.2019); Investopedia. Horizontal Integration // Investopedia https://www.investopedia.com/terms/h/horizontalintegration.asp (дата обращения 31.03.2019); Investopedia. Conglomerate Merger // Investopedia https://www.investopedia.com/terms/c/conlgomeratemerger.asp

Чтобы разобраться в целях проведения сделок по слияниям и поглощениям (M&A), необходимо обратиться к истории. Рынок слияний и поглощений берет свое начало в 19 веке. К настоящему времени удалось идентифицировать 7 волн, которые были связаны с экономическими преобразованиями:

- 1895-1914 гг.: стремление крупнейших производителей создать монопольные условия и убрать конкуренцию на рынке. Большинство сделок в этот период имели характер горизонтальной интеграции.

- 1915-1935 гг.: в связи с появлением антимонопольного законодательства на горизонтальную интеграцию сделки имели характер вертикальной интеграции. Компании покупали своих поставщиков и фирмы, которым они реализовывали товары и услуги.

- 1940-1980 гг.: в данный промежуток времени антимонопольное законодательство распространилось также и на вертикальную интеграцию. В связи с этим компании стали покупать другие фирмы из разных отраслей, абсолютно не связанных с их операционной деятельностью, что называется процессом диверсификации;

- 1981-1991 гг.: период распродажи компаний и распада конгломератов в связи с неэффективностью и сложностью управления. Большинство покупок было совершено через выкуп долговым финансированием (LBO - leverage buyout);

- 1992-2002 гг.: наблюдался спад напряжения в международных отношениях, усиление процессов глобализации дало толчок для совершения трансграничных сделок по слияниям и поглощениям;

- 2003-2013 гг.: низкие процентные ставки по кредитам, рост фондового рынка и рост цен на сырье создали избыточное количество денег у компаний, что привело к становлению крупных национальных корпораций, которые являются лидерами в разных отраслях;

- 2014- настоящее время: падающие цены на сырье спровоцировали перенос активности с добывающих отраслей на технологические. Иванов А.Е. Волны слияний и поглощений на мировом и российском рынках: анализ особенностей, причин возникновения и спада // Экономический анализ: теория и практика. 2017. №3 (462). https://cyberleninka.ru/article/n/volny-sliyaniy-i-pogloscheniy-na-mirovom-i-rossiyskom-rynkah-analiz-osobennostey-prichin-vozniknoveniya-i-spada. С. 492.

Из истории видно, что все масштабные события на рынке M&A связаны с серьезными экономическими преобразованиями. На рынке розничной торговли в настоящие время также идут сильные преобразования, в частности это касается развивающихся рынков, так как существует тенденция к консолидации сектора. Далее будет подробно расписаны текущие тенденции рынка.

1.2 Особенности оценки трансграничных сделок по слияниям и поглощениям

Ключевыми аспектами оценки сделок по трансграничным слияниям и поглощениям являются предполагаемая синергия, а также налоги, которые будут уплачены в дальнейшем объединенной компанией. Юридические вопросы не будут охвачены в данном исследовании в связи с большим объемом информации.

Оценка синергетического эффекта.

Большинство сделок по слияниям и поглощениям совершаются для того, чтобы улучшить финансовые показатели компании. Компания, образованная в результате M&A сделки, может генерировать больше выручки, а также тратить меньше денег на переменные и постоянные расходы, чем обе компании по отдельности. В связи с этим многие стратегические инвестиции часто оправдываются тем, что они могут создать синергию.

Акционеры выигрывают, если в результате M&A сделки была достигнута синергия определенного уровня, которая способна увеличить прибыль на одну акцию EPS - earnings per share, а также увеличить стоимость акции.

В бизнесе существует 2 главных вида синергии: операционная и финансовая.

Операционная синергия. Данный вид синергии напрямую связан с операционной деятельностью компаний. Этот вид синергии включает в себя увеличение выручки и экономию на затратах. Операционная синергия может повлиять на темпы роста предприятия и уровень маржинальности бизнеса. Стоит привести примеры данного типа синергии:

1. Экономия от масштаба. При данном виде синергии объединённая компания экономит на своих затратах из-за своего большого размера. Чаще всего данный вид синергии присущ горизонтальным слияниям. Например, покупка одной нефтяной компании другой может уменьшить совместные затраты на персонал, а также сократить затраты на геологоразведку.

2. Увеличение цен. Если образуется компания с большой долей рынка, то это может привести к повышению цен на продукцию на рынке, а значит и к повышению маржинальности Маржинальность -  разница между отпускной ценой товарной единицы и себестоимостью товарной единицы включая административные расходы на производство. и операционного дохода. Обычно такая синергия появляется в случае, когда в секторе изначально мало компаний. Например, в России около 10 компаний которые занимаются аффинажем цветных металлов и, если их количество снизится еще, то они смогут запрашивать более высокую цену за их услуги, так как добывающим компаниям будет не к кому обратиться.

3. Сочетание различных функциональных преимуществ. Например, у одной компании развиты аналитические и маркетинговые направления, а у другой компании - интересный продукт, который мог бы пользоваться большим спросом, но о нем никому неизвестно.

4. Более сильный рост на новых или развивающихся рынках. Данная синергия будет присутствовать в рассматриваемой нами потенциальной сделке между Carrefour Group и ПАО «Лента». Она может появиться в результате того, что Carrefour Group будет использовать устоявшийся товарный знак ПАО «Лента» и, в тоже время, будет использовать свой глобальный опыт, чтобы нарастить максимальный уровень продаж и минимизировать затраты. Damodaran A. The value of synergy. Stern school of Business. 2005. P. 4.

Финансовая синергия. Финансовые синергии появляются намного чаще в M&A сделках, так как они могут появиться при слиянии абсолютно разных компаний. При финансовой синергии практически неважно какой дельностью занимаются обе компании, а важна ее финансовая структура. Стоит привести примеры данного типа синергии:

1. При сочетании фирмы с избытком денежных средств, но с маленьким количеством проектов для реализации, и фирмы с недостатком денежных средств, но с большими возможностями роста, часто создается синергия. Обычно это происходит при поглощении большой развитой компанией маленькой.

2. Рост долговой нагрузки. Чем больше фирма, тем ее денежные потоки становятся более стабильными и прогнозируемыми. Это позволяет брать больше долга, чем если бы занимали два юридических лица по отдельности. Чем больше компания может взять долга, тем больше она может потратить на реализацию проектов, а также получить налоговую выгоду, что поднимет стоимость акций.

3. Налоговые выгоды. Также налоговые выгоды могут возникнуть от списания активов или использования чистого операционного убытка поглощаемой компании. При списании материальных и нематериальных активов создаются отложенные налоговые активы, которые можно использовать для покрытия части налога. Они создаются, так как после списания активов амортизация уменьшится, и компании придется платить больше налогов. Также, прибыльная фирма, которая приобретает убыточную фирму, может использовать чистые операционные убытки поглощаемой компании для снижения своего налогового бремени.

4. Диверсификация. Данный вид синергии является наиболее противоречивым, так как инвесторы могут диверсифицировать свою деятельность с гораздо меньшими затратами, чем сама фирма. Данный вид синергии более выгоден для частного бизнеса или тесно связанных фирм. Ibid. P. 5.

Для оценки синергетического эффекта необходимо проделать несколько шагов:

1. Оцениваются обе компании независимо друг от друга.

2. Мы оцениваем стоимость объединенной фирмы без синергии, добавляя значения, полученные для каждой фирмы на первом этапе.

3. Мы учитываем влияние синергии на ожидаемые темпы роста и денежные потоки и переоцениваем объединенную компанию с синергией.

4. Разница между стоимостями из пунктов два и три будет является синергетическим эффектом.

Post merger EV - стоимость компаний с учетом синергетического эффекта

Separate EV - стоимость компаний без учета синергетического эффекта

Оценка налогового бремени, лежащего на российских компаниях.

В силу разного законодательства двух стран при трансграничных слияниях и поглощениях существует много проблем с налогообложением. Компании, которая покупает активы заграницей, стоит внимательно изучить юрисдикцию данной страны. В российском законодательстве существует множество различных форм и правовых актов, регулирующих корпоративные слияния и поглощения. На эту тему можно написать отдельную книгу, поэтому в данном исследовании будут охвачены только ключевые вопросы, касающиеся нашей потенциальной сделки между Carrefour Group и ПАО «Лента».

В России существуют два вида приобретения: покупка актива и сделка с акциями. Основное различие состоит в том, что в сделке с акциями все права и обязанности приобретаемой компании (включая все исторические налоговые обязательства) остаются в компании, приобретенной покупателем, тогда как в сделке с активами исторические обязательства остаются в компании-продавце. Сделка с акциями может быть осуществлена ??путем приобретения акций российской акционерной компании (АО) или путем приобретения так называемых долей участия в российских обществах с ограниченной ответственностью (ООО). KPMG. Taxation of cross-border mergers and acquisitions // KPMG. 2018. P. 464

Сделка с активами обычно представляет собой покупку определенных активов целевой компании. Налоговые риски целевой компании могут быть переданы покупателю активов. В качестве альтернативы сделка может включать покупку предприятия как имущественного комплекса, где также принимаются все активы и обязательства. Эта процедура является более сложной и редкой на практике (во многих случаях покупка предприятия как имущественного комплекса происходит, когда обанкротившаяся компания продает свой бизнес).

Налоговые убытки целевой компании не передаются покупателю при сделке с активами. Однако налоговые обязательства целевой компании могут быть переданы покупателю активов при сделке с активами, если сделка не имела делового обоснования и была направлена на уклонение от уплаты налогов.

Таким образом существует два вида синергетического эффекта, которые будут рассчитаны в главе 3 для потенциальной сделки между Carrefour Group и ПАО «Лента».

1.3 Оценка влияния ключевых макроэкономических параметров на состояние и динамику российского рынка розничных услуг

Ожидается, что в 2019 году потребление продуктов питания продолжит расти, несмотря на сложные экономические условия. Ключевые макроэкономические факторы, которые имеют значительное влияние на рынок розничной торговли в 2018 году:

- Повышение ставки НДС с 18% до 20%;

- Повышение уровня инфляция на фоне повышения ставки НДС, динамики валютных курсов, сократившегося урожая зерна в 2018 году и других макроэкономических факторов;

- Поддержание благоприятных условий на рынке труда (рост заработной платы, низкий уровень безработицы (Таб. 2));

- Cбалансированная низкая и реальная динамикой располагаемого дохода и неопределенные перспективы экономического роста в связи с угрозой санкций (Таб. 2);

- Ожидания потребителей также должны возобновиться. Торговля в России замедляется, но остается высокой по сравнению с докризисным уровнем.

Таблица 2 - Прогноз ключевых макроэкономических показателей с 2018 по 2029 года

Источник: Economist Intelligence Unit, декабрь 2018 (дата обращения 31.03.2019)

Стабильное развитие российской экономики во многом было обусловлено высокими мировыми ценами на сырьевые товары, ростом экспортно-ориентированных отраслей, последовательной фискальной и денежно-кредитной политикой, притоком иностранного капитала и ростом индивидуального потребления и инвестиций. Темпы роста ВВП России восстанавливаются после введения санкций в 2014 году после событий на Украине (Рис. 2). Однако угрозы введения новых санкций остаются до сих пор.

На фоне экономической нестабильности потребители остаются осторожными, рациональными и очень чувствительными к ценам. Используя масштабы и позиционирование на рынке, ключевые игроки предлагают конкурентоспособные цены в магазинах и поддерживают потребителей дополнительно через промо акции. Чтобы поддерживать наших потребителей, компании сосредотачиваются на операционной эффективности и контроле затрат.

Рисунок 2 - Темпы роста ВВП в России.

Источник: Economist Intelligence Unit, декабрь 2018 (дата обращения 31.03.2019)

Помимо роста, обусловленного дальнейшим расширением современных форматов розничной торговли, виден значительный потенциал для дальнейшего роста за счет консолидации рынка. Российский сектор розничной торговли продуктами питания остается сильно фрагментированным: на пятерку лидеров приходится около 26% рынка. Это в два-три раза ниже, чем на развитых рынках, таких как Германия, Чехия, Великобритания, Франция и Польша. Мы рассматриваем это как дополнительную возможность для расширения. Несмотря на замедление роста рынка, крупные и более эффективные игроки должны продолжать расти благодаря естественной замене более мелких и менее эффективных игроков. X5RetailGroup, ПАО «Мангит» и другие ритейлеры с общенациональным охватом и способностью использовать эффект масштаба для повышения эффективности будут главными бенефициарами этого изменения.

На конец 2018 г. ведущими игроками по объему рынка являются X5RetailGroup, Магнит, Лента, Красное и Белое, Дикси, Ашан и т. д. В 2018 году темп роста всего российского рынка продуктовой розницы составил 4,0%, при этом доля X5 увеличилась с 9,5% в 2017 году до 10,7% в 2018 году (Таб. 3). X5RetailGroup. Annual report 2018 // X5RetailGroup. 2018. https://www.x5.ru/en/Pages/Investors/ResultsCenter.aspx. P. 26.

Таблица 3 - Доли рынка 10 крупнейших ритейлеров

Источник: X5RetailGroup. Annual report 2018 (дата обращения 31.03.2019)

Ключевые тренды на рынке:

Демографические изменения: рост населения старше трудоспособного возраста на 2% в год против сокращения трудоспособного возраста на 1% в год. Это приводит к росту чувствительности цены в потребительском сегменте и росту популярности формата «у дома».

Снижение доходов населения: увеличение чувствительности к ценам и рациональных расходов. Люди становятся более избирательными в своих покупках. Это приводит к росту популярности формата «у дома» / дискаунтер, а также к повышенному давлению на рентабельность компаний (необходимость сокращения операционных расходов). X5RetailGroup. Q4 2017 Financial Results. // X5RetailGroup https://www.x5.ru/en/Pages/Investors/ResultsCenter.aspx Как видно на рисунке формат магазинов «у дома» имеет наибольшие перспективы в размере 4,9 млрд долларов. Объем рынка розничной торговли увеличится на 19% к 2020 году и составит 17,2 трлн рублей (Рис. 3).

Рисунок 3 - Три основных формата продуктовой розницы, 2017

Источник: X5RetailGroup. Q4 2017 Financial Results (дата обращения 31.03.2019)

Растущая конкуренция: увеличение насыщенности торговых площадей. Разработка формата «Value» у ведущих дистрибьютеров (специалисты, хард-дискаунтеры, долларовые магазины). Это приводит к давлению на LFL (рост сопоставимых продаж), а также к повышенному давлению на рентабельность компаний (необходимость сокращения операционных расходов).

Распространение новых технологий: рост интернет-магазинов и прозрачности цен. Увеличение аналитики больших данных. Данные нововведения увеличивают возможность повышения конкурентоспособности через сервис и персонализацию. Ibid.

Ужесточение рыночного регулирования: законодательство о розничной торговле (ограничения маржи), ЕГАИС ЕГАИС - Единая государственная автоматизированная информационная система и другие системы управления, международные санкции. Все это приводит к дополнительным расходам в связи с новым регулированием, также растет маржинальное давление, дефицит продукции и инфляция цен. X5RetailGroup. Annual report 2018 // X5RetailGroup. 2018. https://www.x5.ru/en/Pages/Investors/ResultsCenter.aspx. P. 32.

Рисунок 4 - Зависимость ключевой ставки и курса доллара.

Источник: Economist Intelligence Unit, декабрь 2018 (дата обращения 31.03.2019); ЦБ РФ (дата обращения 31.03.2019)

Как видно на графике (Рис. 4), в связи со снижением ключевой ставки ЦБ в 2017 г., рынок розничной торговли продуктами питания начал стремительно расти. Более того, в связи с низкой инфляцией продолжился рост зарплат, а располагаемые доходы населения практически не изменились. Также видно, что потребители теряют уверенность в связи с санкциями (Рис. 5). В мае экономика России сильно пострадала после анонсирования очередного кремлевского списка. В частности, сильно пострадал Олег Дерипаска и его компания ПАО «Русал». Ведомости. Кто попал в «кремлевский доклад» минфина США. Полный список. // Ведомости. https://www.vedomosti.ru/business/articles/2018/01/30/749370-kto-popal-kremlevskii-doklad

Рисунок 5 - Индекс роста потребительских цен уровень располагаемого дохода

Источник: X5RetailGroup. Q4 2017 Financial Results (дата обращения 31.03.2019)

В конце 2017 г. рынок розничных услуг в России составил 14,4 триллиона рублей, что доказывает существенное влияние на экономику России. Данный рынок составляет 15% ВВП. X5RetailGroup. Q4 2017 Financial Results. // X5RetailGroup. 2017. P.9 https://www.x5.ru/en/Pages/Investors/ResultsCenter.aspx

Также стоит заметить, что большинство крупных сетей проводят программы реновации магазинов и на 2016 г. 69% всех магазинов были оборудованы по современным стандартам (Рис. 6).

Рисунок 6 - Количество современно оборудованных магазинов и объем рынка розничной торговли на 2017 год в млрд рублей.

Источник: Magnit. Investor presentation 1Q 2018 results (дата обращения 31.03.2019)

Если сравнивать ведущие сети магазинов, по инфографике 2017 г. можно заметить, что супермаркет Магнит занимал ведущую позицию во всех аспектах. Однако по итогам 2018 г. X5 Group обогнал Магнит по выручке и рыночной капитализации. Также можно увидеть, что Дикси обладает самым неэффективным продающим пространством, в то время как Лента имеет огромный потенциал. При таком маленьком количестве магазинов ей удается занимать ведущие позиции по выручке и рыночной капитализации (Рис. 7). Magnit. Investor presentation 1Q 2018 results // Magnit. 2018. P. 5. http://ir.magnit.com/wp-content/uploads/Magnit_1Q20182.pdf

Рисунок 7 - Ключевые показатели по основным игрокам на 2017 год

Источник: Magnit. Investor presentation 1Q 2018 results (дата обращения 31.03.2019)

Пока рынок розничных услуг испытывает замедление темпов роста с 2013 по 2016 гг. Лидером рынка стал X5 Group из-за своей стратегической трансформации, которая была ориентирована на опережающий рост, но наиболее важным аспектом оказалась слабая стратегия супермаркета Магнит, что повлекло за собой потерю доли рынка (Рис. 8). Ibid.

Рисунок 8 - Темп роста компании X5RetailGroup и всего рынка.

Источник: X5RetailGroup. Q4 2017 Financial Results (дата обращения 31.03.2019)

В настоящее временя рынок розничных услуг переживает не лучшие времена в связи с тем, что конкуренция на рынке находится на пределе. Ежегодно снижается темп роста рынка и существует только одна возможность вырасти быстрее рынка - занять долю своего конкурента (как было в случае с X5 Group и Магнит). Больше половины магазинов уже обновлены на современный лад, а нейтральная денежно-кредитная политика увеличивает реальные затраты населения, что в свою очередь приводит к большему потреблению товаров и услуг. X5RetailGroup. Op. cit. P. 12.



2. Анализ основных методов оценки стоимости российской компании в сфере розничных услуг (на примере ПАО «Лента»)

2.1 Оценка стоимости методом дисконтированных денежных потоков

Прежде всего, необходимо описать данный метод. Дисконтированный денежный поток (DCF) - это метод, используемый для оценки стоимости инвестиций на основе их будущих денежных потоков.

DCF-модель позволяет определить текущую стоимость ожидаемых будущих денежных потоков с использованием ставки дисконтирования, так как существует теория о том, что деньги завтра стоят дешевле денег сегодня в связи с некоторыми факторами, такими как инфляция или возможность альтернативного инвестирования средств. Также, оценка приведенной стоимости используется для оценки потенциальных инвестиций. Если значение, рассчитанное по методу DCF, превышает текущую стоимость инвестиций, следует рассмотреть возможность реализации данного проекта. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов // Альпина, Year: 2004. C. 300.

Модель дисконтированных денежных потоков обычно строиться на пять лет (если после пятого года не ожидается каких-либо изменений в бизнесе, например, программа расширения торговой сети). Lee M. Measuring wealth // CA Magazine. 1996. P. 32-37. http://podelise.ru/tw_files/25369/d-25368858/7z-docs/1.pdf

CF - денежный поток

r - ставка дисконтирования

В качестве ставки дисконтирования чаще всего берется средневзвешенная стоимость капитала WACC -- weighted average cost of capital. WACC считается с использованием стоимости акционерного капитала и стоимости долга, взвешенными по структуре капитала компании.

Наиболее распространенным методом в оценке является подсчет стоимости через чистый денежный поток фирмы (FCFF - Free Cash Flow to the Firm). Там же.

NI - чистая прибыль

D&A - амортизация

Int - проценты по долгу

t - налог на прибыль

Capex - капитальные затраты

deltaWC - изменение оборотного капитала

Так как чистый денежный поток фирмы включает в себя потоки, которые принадлежат и акционерам, и кредиторам, то берется средневзвешенная стоимость капитала. Иногда стоимость компании считается через чистый денежный поток акционеров. В этом случае данный денежный поток дисконтируется по стоимости акционерного капитала CoE - Cost Of Equity.

Так как в данной работе стоимость акций ПАО «Лента» будет считаться с помощью FCFF, необходимо лучше раскрыть смысл данного показателя. Чистый денежный поток фирмы (FCFF) представляет собой сумму денежного потока от операций, доступных для распределения, после учета затрат на амортизацию, налогов, оборотного капитала и инвестиций. FCFF - это, фактически, измерение прибыльности компании после всех затрат на поддержание операционной деятельности компании и инвестиций в развитие и поддержание. Это один из многих критериев, используемых для сравнения и анализа финансового состояния фирмы. Там же.

В данной части исследования была построена модель по оценке акций ПАО «Лента». Для расчета стоимости акций за основу была взята финансовая отчетность ПАО «Лента» по МСФО (Международные стандарты финансовой отчётности) за 2016-2018 гг. ПАО «Лента». МСФО отчетность за 2018 г. // ПАО «Лента». http://www.lentainvestor.com/ru/

Для подсчета выручки использовались данные по количеству магазинов ПАО «Лента», а также по среднему продающему пространству магазина. Данная компания имеет 2 типа магазинов: гипермаркеты и супермаркеты. За последние 3 года темп роста магазинов сильно замедлился, поэтому в прогноз был заложен темп роста открытия новых магазинов, эквивалентный 2018 году. В таблице ниже (Таб. 4) представлен прогноз открытия новых магазинов. ПАО «Лента». Годовой отчет за 2018 г. // ПАО «Лента». http://www.lentainvestor.com/ru/

Таблица 4 - Прогноз темпов роста открытия новых магазинов.

Источник: Lenta. Investor presentation 2018 (дата обращения 15.04.2019); J. P. Morgan. Slower organic expansion paves the way for acquisition or dividend distribution (дата обращения 15.04.2019).

После прогноза количества магазинов была посчитана выручка (Таб. 5) на квадратный метр для гипермаркетов и супермаркетов (была скорректирована в прогнозе на индекс потребительских цен). Выручка на квадратный метр была умножена на площадь всех магазинов, которая ежегодно увеличивается в связи с открытием новых магазинов, а также на фактор конкуренции. Фактор конкуренции - это коэффициент, на который уменьшается доля посетителей одной точки в связи с открытием нового магазина, так как он отнимает долю рынка.

Таблица 5 - Прогноз темпов роста выручки компании ПАО «Лента».

Источник: Lenta. Investor presentation 2018 (дата обращения 15.04.2019); J. P. Morgan. Slower organic expansion paves the way for acquisition or dividend distribution (дата обращения 15.04.2019); МСФО отчетность ПАО «Лента» 2018 (дата обращения 15.04.2019).

Операционные расходы ПАО «Лента» состоят из себестоимости проданной продукции, себестоимости собственной продукции, затрат на транспортировку продуктов и убытков в связи с экстренной закупкой товаров из-за их нехватки (Таб. 6). ПАО «Лента». МСФО отчетность…

Таблица 6 - Прогноз себестоимости компании ПАО «Лента».

Источник: МСФО отчетность ПАО «Лента» 2018 (дата обращения 15.04.2019).

Себестоимости проданной продукции, себестоимости собственной продукции и затраты на транспортировку прогнозировались как процент от выручки, так как данные типы расходов полностью коррелируют с полученной выручкой. Однако убытки в связи с экстренной закупкой товаров прогнозируются в соответствии с уровнем инфляции, так как данный тип расходов является непостоянным. ПАО «Лента». МСФО отчетность…

Таблица 7 - Прогноз коммерческих, управленческих и административных расходов компании ПАО «Лента».

Источник: МСФО отчетность ПАО «Лента» 2018 (дата обращения 15.04.2019).

Коммерческие и управленческие расходы ПАО «Лента» (выплаты работникам, реклама, аренда помещений, коммунальные платежи, профессиональные сборы, уборка, ремонт и обслуживание, охранные услуги, налоги, кроме подоходного налога, аренда земли и оборудования, расходы до открытия) также прогнозировались в соответствии с ростом выручки, так как они тесно связаны с открытием новых магазинов (Таб. 7). ПАО «Лента». МСФО отчетность…

Другие операционные доходы и расходы также были спрогнозированы как процент от выручки. Это также соотносится с тем, что все расходы и доходы связаны с открытием новых магазинов (Таб. 8).

Таблица 8 - Прогноз прочих доходов и расходов компании ПАО «Лента».

Источник: МСФО отчетность ПАО «Лента» 2018 (дата обращения 15.04.2019).

В связи с текущим прогнозом у ПАО «Лента» должен произойти существенный рост показателя EBITDA EBITDA (Earnings before interest, tax, depreciation and amortization) - прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации) (Рис. 9). EBITDA - это показатель общей финансовой эффективности компании, который учитывает только ее операционную деятельность. Он используется в качестве альтернативы операционной прибыли или чистой прибыли.

Рисунок 9 - Прогноз выручки и показателя EBITDA.

Источник: МСФО отчетность ПАО «Лента» 2018 (дата обращения 15.04.2019)

При текущем сценарии развития компании рентабельность по EBITDA с 2018 по 2023 года должна увеличиться с 9% до 11%, что существенно повлияет на уровень свободного денежного потока. Наибольший рост ожидается в 2019 году, так как ожидается восстановление рентабельности до уровня 2016-2017 годов.

Затем была рассчитана амортизация. Прежде всего, была подсчитана норма амортизации за 2018 год. Затем данная норма амортизации умножалась на первоначальную стоимость основных средств в каждом году (Таб. 9).

Таблица 9 - Прогноз амортизации компании ПАО «Лента».

Источник: МСФО отчетность ПАО «Лента» 2018 (дата обращения 15.04.2019).

Также важно упомянуть о расчете основных средств, но для их прогноза нужно определить достаточный уровень капитальных вложений (Таб. 10).

Таблица 10 - Прогноз капитальных затрат компании ПАО «Лента».

Источник: МСФО отчетность ПАО «Лента» 2018 (дата обращения 15.04.2019).

Уровень капитальных затрат прогнозировался в соответствии с количеством магазинов. Благодаря этому, в прогнозе будут учтены 2 части капитальных вложений: затраты на поддержание и развитие. Затраты на 1 магазин каждый год корректировались на уровень потребительских цен в России. После прогнозирования уровня капитальных затрат и нормы амортизации стало возможно спрогнозировать основные средства, нематериальные активы и права аренды (Таб. 11).

Таблица 11 - Прогноз основных средств компании ПАО «Лента».

Источник: МСФО отчетность ПАО «Лента» 2018 (дата обращения 15.04.2019).

Последним элементом для подсчета чистого денежного потока является оборотный капитал компании ПАО «Лента».

Таблица 12 - Прогноз оборотного капитала компании ПАО «Лента».

Источник: МСФО отчетность ПАО «Лента» 2018 (дата обращения 15.04.2019).

Элементами оборотного капитала компании ПАО «Лента» являются запасы, дебиторская задолженность, авансы к получению, кредиторская задолженность и авансы к погашению. Данные статьи прогнозировались от уровня оборачиваемости. Оборачиваемость по дебиторской задолженности, авансам к получению была посчитана от выручки. Такие статьи, как запасы, кредиторская задолженность, авансы к погашению были посчитаны от себестоимости. После этого с помощью ранее спрогнозированных показателей выручки и себестоимости были получены обратным путем прогнозные данные (Таб. 12). Оборотный капитал - это разница операционных активов и краткосрочных обязательств. Оборотный капитал - это показатель ликвидности, операционной эффективности и краткосрочного финансового состояния компании. Если компания обладает значительным оборотным капиталом, она должна иметь потенциал для инвестиций и роста. Если текущие активы компании не превышают ее текущих обязательств, то это может привести к проблемам с ростом или погашением обязательств перед кредиторами, или даже к банкротству. В данном случае отрицательный оборотный капитал является спецификой розничного бизнеса. Компании, занимающиеся розничной торговлей, часто имеют возможность вынудить поставщиков доставлять свои товары без оплаты, а затем они расплачиваются по кредиторской задолженности после того, как клиенты заплатят за данные товары. Это эффективное управление денежными средствами, поскольку они могут монетизировать свои покупки, а затем использовать вырученные средства для погашения своей кредиторской задолженности. Wall Street Oasis. Is Negative Working Capital a Bad Thing? // WSO. 2012. https://www.wallstreetoasis.com/forums/what-does-negative-working-capital-mean-is-that-a-bad-sign

Следует указать ключевые налоговые требования и изменения в них, которые присущи потребительскому сектору в России:

- Корпоративный налог на прибыль в России равен 20 процентам.

- Налог на добавленную стоимость (НДС) с 1 января 2018 года равен 20 процентам.

- Важным изменением с 2017 года является то, что налоговые убытки, накопленные с 2007 года, могут переноситься на неопределенный срок. Однако с 1 января 2017 года по 31 декабря 2020 года налогоплательщик имеет право уменьшить свой налогооблагаемый доход за текущий налоговый период до 50 процентов налоговых убытков, понесенных в предыдущие годы. Ibid. P. 466

Налог на имущество взимается по максимальной ставке - 2,2 процента (устанавливается региональными властями) от средней балансовой стоимости основных средств налогоплательщика. Балансовая стоимость основных средств определяется на основании финансовой отчетности компании. С 2018 года региональные власти могут предоставлять льготы для движимого имущества.

После прогнозирования всех необходимых показателей был рассчитан чистый денежный поток фирмы, а также терминальная стоимость (Terminal Value) (Таб. 13).

Таблица 13 - Расчет чистого денежного потока фирмы и терминальной стоимости компании ПАО «Лента».

Источник: МСФО отчетность ПАО «Лента» 2018 (дата обращения 15.04.2019).

Терминальная стоимость определяет стоимость бизнеса или проекта за пределами прогнозируемого периода. Это позволяет финансовым моделям оценивать бизнес с большей степенью точности. Таким образом, терминальная стоимость часто составляет большой процент от общей стоимости компании. Терминальная стоимость существует только с той предпосылкой, что компания будет работать всегда и никогда не закроется.

...