Определение величины ставки дисконтирования для инвестиционного проектирования и оценки бизнеса: о различии подходов к исчислению и применению

Следует начать с первого принципа определения ставки дисконта - учета временного характера альтернативных доходов. Постараемся установить закономерности в ее исчислении с точки зрения применения для оценки бизнеса или инвестиционного проектирования.

От каких доходов отказывается владелец средств в каждом из этих случаев? Очевидно, что для владельца предприятия весь его бизнес - это в первую очередь доходный актив, долженствующий перманентно приносить своеобразную ренту, т. е. прибыль. Таким образом, первичными ожиданиями являются доходы "с короткой позиции". Другое дело - инвестор, вкладывающий свои средства в инвестиционный проект. В данном случае владелец средств отказывает себе в доходе от них, т. е. от какой-либо ренты на достаточно долгий срок. Он ведет хозяйственную деятельность "с длинной позиции". Соответственно, и альтернативными доходами для него тоже будут доходы, имеющие долгосрочный характер, сопоставимый со сроком инвестирования средств.

Значительно интереснее анализ принципа учета характера вложений. На первый взгляд, какая может быть разница между предприятием и инвестиционным проектом с точки зрения финансирования вложений собственником данных средств. В обоих случаях вкладываются средства как в оборотные, так и во внеоборотные активы. Однако можно построить упрощенную абстрактную модель предприятия-фирмы и провести анализ вложений в него. Повторимся: для владельца фирмы все его предприятие - актив, приносящий ренту, т. е. своеобразный черный ящик, перманентно генерирующий доход. Для того чтобы в конце краткосрочного периода образовалась прибыль, необходимо продать готовую продукцию, предварительно произведя ее. Для начала производства требуются активы в широком смысле этого понятия: и сразу переносящие свою стоимость на готовый продукт и постепенно, со временем. Эти активы, если их нет у предприятия (не у собственника, а у фирмы!) необходимо приобрести, и компания, от своего имени (а значит, от имени собственника!) берет взаймы средства, на которые и производится продукция. В конце производственного периода происходят возврат ранее взятых долгов с процентами за пользование чужими средствами и прочие обязательные платежи как вне предприятия, так и в рамках самого черного ящика (например, формирование фондов накопления). Оставшиеся у компании средства собственник имеет право считать своим доходом и рассматривать их как полученную ренту. Надо понимать, что общая сумма займов у действующего предприятия должна быть равна общей сумме выплат долгов по займам, иначе предприятие обанкротится и собственник потеряет свой "доходный актив". При этом доход собственника был бы больше, если бы не требовалось выплачивать проценты по долгам. Именно эти выплаты и являются вложениями собственника предприятия в свой актив, т. е. его фактическими затратами, и, одновременно, затратами, инициирующими будущие доходы предприятия. Следовательно, финансовые вложения в бизнес носят краткосрочный, иными словами - оборотный, характер.

Конечно, фирма может финансировать свою текущую деятельность и за счет средств собственника, например за счет невыведенной из компании прибыли прошлого периода. Да, такая вероятность в практике хозяйственной деятельности, безусловно, есть, однако надо признать, что далеко не все практические возможности стыкуются с управленческой логикой и парадигмой рационального поведения хозяйствующих субъектов, на которой и построено все современное здание экономической науки. Практически шанс финансировать текущую деятельность компании за счет денег собственника есть, а теоретически - его нет: ведь собственные средства априори всегда дороже для предприятия, чем заемные, так как они более подвержены риску невозврата в случае банкротства компании [Ковалев, 2006, с. 836]. Подобное поведение нерационально.

Однако, как ни странно, именно этот подход (финансирование за счет собственных средств собственника) наиболее рационален для инвестиционного проекта. Дело в том, что в основе любого инвестиционного проекта лежит инновация, чаще всего, конечно, институциональная, или структурная. Инвестиционный проект, таким образом, коммерциализует новшество, пусть и с мизерной степенью новизны, поэтому на проект влияет эффект "информационной асимметрии". Смысл данной инвестиционной категории состоит в следующем: при прочих равных инициатор проекта должен считать, что обладает совокупностью всей информации о технической и структурной реализуемости данного инвестиционного проекта, а сторонний инвестор должен предполагать, что всей совокупностью полезной с точки зрения реализации проекта информацией он никак располагать не может (по причине разной для любых двух индивидов значимости информационных потоков). Таким образом, стоимость вкладываемых в проект собственных средств инициатора проекта будет всегда меньше, чем стоимость вложений для стороннего инвестора, компенсирующего подобным путем более высокие риски, связанные с меньшей информационной базой. Обобщая, можно сказать, что наиболее дешевое, а значит, рациональное финансирование инвестиционного проекта - это финансирование из собственных средств инициатора проекта: как из тех, что непосредственно вкладываются собственником в начале инвестиционного процесса, так и из тех, которые вкладываются позже опосредованно, путем отказа от получения причитающегося собственнику проекта вознаграждения в пользу реинвестирования средств в развитие проекта, ради кратно большего постпроектного потребления. Значит, финансовые вложения в инвестиционный проект носят долгосрочный характер.

Следующий принцип определения и уже применения ставки дисконтирования - принцип определения точек управленческой бифуркации (отражение и отслеживание возникновения ситуации выбора: финансировать плановые вложения в бизнес/проект или нет).

Поскольку механизм финансирования вложений и в проект и в бизнес был уже показан при анализе предыдущего принципа учета характера, постольку будет проще определиться с точками управленческого выбора как для действующего бизнеса, так и для инвестиционного проекта.

Очевидно, что характер финансирования существующего бизнеса его владельцем предполагает принятие решения о вложении средств в предприятие лишь на следующий плановый период. Этот период, правда, может быть совершенно вариативным по продолжительности. Все зависит, как ни странно, от модели, применяемой для определения стоимости бизнеса доходным подходом: если применяется модель чистой дисконтированной стоимости (ЫРУ) в ее классическом виде, то период, как правило, не больше года, т. е. краткосрочен; если же стоимость бизнеса определяется с помощью любого из подходов к капитализации дохода (коэффициент приведения/дисконтирования становится коэффициентом капитализации, без изменения своей экономической сути, да и математического смысла тоже), то капитализируемый доход считается годовым только в абстрактном, усредненном виде, при этом, представляя собой величину предельной (или же бесконечной) антиципационной Антиципация - предвосхищение, предугадывание событий. финансовой модели, он является долгосрочным.

Однако в обоих случаях для действующего бизнеса характерна возможность принятия решения собственником о финансировании затрат в собственный бизнес перед началом следующего планового периода: в принципе, владелец может без существенных меркантильных потерь для себя отказаться от продолжения финансирования собственного предприятия, продав его. Такая возможность теоретически есть всегда: некий усредненный бизнес априори приносит доход, а значит, спрос на его приобретение по некой равновесной (устраивающей и продавца и покупателя) цене должен существовать.

В случае вложения средств в инвестиционный проект работают совершенно иные психологическо-управленческие механизмы. Дело в том, что, вложив средства в начале проекта в план его реализации, инвестор, по сути, теряет возможность прекратить свое сотрудничество с предприятием, созданным под проект, путем продажи своей доли участия или выйти из проекта без финансовых потерь каким-либо другим способом. Вновь созданное проектное предприятие не приносит дохода, а значит, и равновесной цены для него, как для рентного имущественного комплекса, не существует. Таким образом, для вывода собственных средств из проекта инвестор должен дождаться практического окончания плана его реализации. Именно поэтому точка принятия решения (управленческой бифуркации) для инвестора одна - начало инвестирования в проект средств. Следовательно, у данных средств - одна и альтернативная стоимость, в отличие от действующего бизнеса, где таковая заново должна формироваться перед каждым новым периодом вложений собственником средств либо напрямую, либо опосредованно (через отказ от получения принадлежащей ему прибыли).

Последний принцип применения ставки дисконтирования - принцип учета характера дисконта, отвечающий на вопрос о природе абсолютной величины дисконта: это в первую очередь уменьшение будущих притоков средств или в основном увеличение их оттоков. Данный принцип является не чем иным, как принципом отражения предпринимательских или проектных рисков в процессе дисконтирования.

Одна из традиционных в риск-менеджменте классификаций рисков делит их на систематические по отношению к бизнесу (внешние) и несистематические (внутренние). Естественно, что внешние риски, так или иначе, сводятся к рыночным рискам, рискам конъюнктуры, а несистематические риски - к организационно-технологическим проблемам. Если первые в основном сказываются на недополучении выручки (через вынужденное падение объемов продаж или цены), то вторые, как правило, инициируют повышение издержек производства.

Для существующего бизнеса (и аналитик, выставляющий ставку дисконта, должен это учесть) наиболее проблемными являются именно систематические, т. е. внешние, риски, так как организационно-технологические моменты деятельности предприятия за срок его существования уже должны "утрястись", а рынок, на котором оперирует данная фирма, за этот же срок априори должен был потерять конъюнктурные драйверы роста из-за пресыщения его конкурирующими за стагнирующий спрос компаниями. Следовательно, у существующего бизнеса факторы рисков будут воздействовать прежде всего именно на снижение операционных доходов.

Для инвестиционного проекта характерна совершенно иная ситуация и при учете рисков. Здесь более существенно воздействие именно внутренних, несистематических факторов рисков. Это связано с тем что, во-первых, инвестиционные вложения с точки зрения экономической целесообразности осуществляются в тех направлениях бизнеса, где наблюдается повышенная рентабельность инвестиционного капитала, а значит, при прочих равных повышенная (по сравнению с экономикой в целом) прибыльность основной деятельности. Стабильно более высокая прибыльность, в сопоставлении с другими рынками, означает, что спрос на продукт неизменно велик, следовательно, возможности потери вложенных средств по этой причине, т. е. внешний проектный риск, достаточно низки. В то же время, во- вторых, инициация инвестиционного проекта однозначно предполагает создание новых организационной и технологической структур. Естественно, о проработанности и стабильности внутренней деятельности такой хозяйственной системы не может быть и речи. Таким образом, в случае инвестиционного проекта факторы проектных рисков будут воздействовать прежде всего на увеличение как минимум плановых инвестиционных затрат.

Возникает вопрос: почему инвестиционных, а не текущих? Потому что текущие затраты инвестиционного проекта появятся лишь тогда, когда запланированные инвестиционные вложения фактически создадут новую функционирующую технико-организационную бизнес-структуру. Разумеется, если риски текущих операционных денежных потоков в отношении как притоков, так и оттоков денежных средств будут классически уменьшать денежные суммы, то риски запланированных инвестиционных вложений, или капиталовложений, эти вложения должны увеличивать: капиталовложения с вероятностью, близкой к единице, с учетом рисков должны обеспечить создание новой технико-организационной бизнес-структуры, которая, в свою очередь, и инициирует появление на свет операционных оттоков и притоков. Без планово-проектного освоения капиталовложений планирование операционных денежных потоков просто не имеет смысла.

Подведем итог вышесказанному и обозначим результаты анализа принципов практического выставления корректной ставки дисконтирования для различных направлений ее использования.

Основным результатом анализа принципов практического выставления ставки дисконта выступает выявление определенных "контрольных точек", практических ориентиров, которые обязательно должны быть учтены в зависимости от того, для каких именно целей определяется ставка (табл. 1).

Таким образом, оценщик бизнеса, приступая к выбору модели практического определения ставки дисконтирования, должен помнить, что те альтернативные доходы, от которых владелец бизнеса отказывается в пользу своего предприятия, будут иметь краткосрочный характер, такой же, как и сами финансовые вложения, которые непосредственно генерируют эти альтернативные доходы; следовательно, и ставка дисконтирования должна быть актуальна лишь в коротком промежутке времени и быть переменной, если периодов несколько:

где а - коэффициент дисконтирования в период времени и [к к] - расчетный период дисконтирования доходов; при этом риски и неопределенности в дальнейшем будут воздействовать на предприятие путем уменьшение его доходов.

Инвестиционный аналитик, определяя ставку дисконта в процессе инвестиционного проектирования, обязан опираться на то, что и альтернативные доходы и инвестиционные вложения, их создающие, имеют долгосрочный, стратегический характер, определяемый сроком инвестирования средств в проект; точку выбора, в которой альтернативные доходы инициируются, инвестор проходит один раз, а значит, ставка дисконта должна быть постоянна и ее численное значение должно соответствовать дате начала инвестирования:

где I - порядковый номер расчетного периода; проектные же риски будут воздействовать на проект через увеличение оттоков денежных средств по периодам, и ставка дисконта должна это учитывать.

1. Методология выставления и применения ставки дисконтирования с учетом результатов анализа принципов ее практического определения

Применение любого из трех основных направлений к выставлению ставки дисконтирования - определение ставки как доходности альтернативы, использование минимально приемлемой доходности и построение комбинированной вменяемой доходности (рис. 1) - так или иначе, будет учитывать то, для каких целей ставка определяется. Например, в случае поиска доходности альтернативного вложения очевидно, что для оценки бизнеса и инвестиционного проекта альтернативы, в том числе когда бизнес и проект относятся к одной отрасли, будут различными.

Безусловно, различным будет и практический выбор безрискового инструмента (даже если опираться лишь на государственные бумаги) в случае определения ставки как минимально приемлемой доходности. Если при финансовом планировании инвестиций безрисковый инструмент будет безальтернативно равен не только валюте, но и сроку инвестиционного проекта, то оценщик бизнеса выберет, скорее всего, предельно долгосрочные облигации, отдавая должное, во-первых, аксиоме Р. Коуза о бессрочности существования фирмы в экономическом анализе, а во-вторых, принимая значение долгосрочной доходности за некую средневременную доходность, характерную для любой точки временной шкалы в будущем.

Рис. 1. Основные направления к определению численного значения ставки дисконтирования

Подобная финансовая логика в чем-то достаточно неординарная, можно сказать, противоречивая, но, без сомнения, абсолютно адекватная. Ее квинтэссенция состоит в том, что будущая доходность, предлагаемая предельно долгосрочными инвестиционными инструментами, тождественна сиюминутной спекулятивной доходности, причем обе они относительно высоки. Первая - в силу требуемого согласия с далеко отсроченным потреблением, а вторая - из-за крайне рискового характера биржевой игры ("биржевая рулетка"), так как только биржевые операции способны создавать сиюминутную доходность, не основанную ни на каких объективных инвестиционных ожиданиях.

Что касается подхода к формированию комбинированной доходности, к которому относятся модели оценки капитальных активов (САРМ), арбитражной теории стоимости (АРТ) и модель кумулятивного построения ставки, то в данном случае и альтернативы и сроки доходности для оценки бизнеса и инвестиционного проектирования будут серьезно отличаться. В качестве примера приведем самую распространенную модель определения ставки дисконтирования - САРМ.

Модель оценки капитальных активов (САРМ) была впервые предложена Дж. Трейнором в 1961 г., в неопубликованной тогда работе [Treynor, 1961]. Позже, в 1965 г., он развил свои идеи [Treynor, 1965, pp. 63-75].

Общая логика модели сводится к определению стоимости привлечения собственного капитала через его чувствительность к систематическому (внешнему, рыночному) риску:

где R - номинальная безрисковая ставка; коэффициент в - мера относительного систематического риска вложения капитала; ERP - "рыночная премия за риск" определяемая как разница между среднерыночной доходностью на момент расчета (Rm) и номинальной безрисковой ставкой.

Величина ставки дисконтирования, определенной по модели САРМ, на первый взгляд, относится исключительно к финансовому рынку, однако базовый фундамент данной модели - портфельная теория, принципы которой были предложены Г. Марковицем в 1952 г. [Markowits, 1952, pp. 71-91], - постулирует свободный выбор инвестором между вложением в проект реального сектора экономики и в проект финансового сектора, обращая внимание на то, что и первый и второй варианты предполагают приобретение долей в капитале хозяйствующих субъектов. Таким образом, теоретически вложению в реальный сектор всегда соответствует финансовая альтернатива.

В сегодняшней инвестиционной практике для выставления требуемой доходности на собственный капитал с помощью модели САРМ в развивающихся экономиках используют результаты исследований современного американского экономиста А. Дамодарана. Строго говоря, к развитым инвестиционным рынкам Дамодаран относит лишь долларовый инвестиционный рынок [Damodaran, 1995,

р. 544], связывая это с объемами национальных фондовых, в первую очередь акци- онных, площадок. Утверждается, что модели, подобные САРМ, адекватно отражают закономерности фондовых рынков лишь при применении их в условиях, в которых работает закон больших чисел, т. е. информационная выборка финансовых инструментов фиксированного объема национального фондового рынка должна быть настолько большой, что эмпирическая средняя этой выборки вплотную приблизится к теоретической средней всего рынка акций. Дамодаран считает, что лишь количество акций, оцененных в долларах США, настолько велико, что позволяет адекватно применять большинство сложных инвестиционных моделей, в том числе и САРМ. Из этого делается вывод о том, что корректно рассчитанная ставка дисконта по американскому рынку должна увеличиваться с помощью так называемой премии за риск вложения в акции развивающихся стран (CRP), а потом, при необходимости, переводиться в доходность, номинированную в национальной валюте.

Указанный подход активно критикуется в Европе, в частности Крушвитцом с соавторами [Kruschwitz, Lцffler, Mandl, 2012, p. 75-84.], да и в нашей стране тоже [Тимофеев, 2015, с. 58-69]. Однако, политкорректно критикуя Дамодарана за отсутствие непротиворечивой теории, представители экономической науки "развивающихся стран", с нашей точки зрения, сознательно умалчивают о том, что подобный подход к выставлению национальной стоимости привлекаемого капитала будет работать лишь в условиях всесторонне углубляющейся глобализации экономической жизни и фактического создания мирового финансового рынка. В этой связи интересно, насколько можно вести об этом речь в настоящее время.

Несмотря на вышесказанное, именно логика Дамодарана при выставлении ставки дисконта по модели САРМ на практике как при оценке бизнеса, так и при инвестиционном проектировании абсолютно доминирует, при этом подходы сильно разнятся.

Сначала рассмотрим модель САРМ, которая предлагается практикующим оценщикам [Спиридонова, 2016, с. 36-40], и применяется ими:

где I - искомая нами ставка дисконтирования, ЈСША_Т _ доходность государственных бумаг США на срок до выхода из оцениваемого бизнеса, т. е. продажи пакета акций, в - "рычаговый", учитывающий структуру финансирования (что вполне логично) коэффициент в оцениваемой компании (если компания не является открытым публичным акционерным обществом, то соответствующей отрасли); БКРсша - годовая премия за рыночный риск, взятая по рынку США Damodaran online. URL: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ (дата обращения: 07.02.2018).; БР х 0.$н^ь - премия за риск вложения в акции развивающихся стран (СЯР), которая взята как суверенный спред дефолта (БР), рассчитываемый через разницу в доходностях американских государственных облигаций и долларовых безрисковых облигаций страны инвестирования, в нашем случае - России, скорректированный на коэффициент превалирования рисковости вложений в акции, по сравнению с вложениями в облигации, получаемый, в свою очередь, как соотношения колеблемости доходности акций к колеблемости доходности облигаций; К$^руб. - коэффициент перевода долларовой вменяемой доходности в рублевую, определяемый через соотношение доходностей российских рублевых государственных облигаций и аналогичных долларовых, т. е. евробондов.

Если формулу 4 "развернуть", то получим следующую картину:

где Rdjia - среднерыночная доходность фондового рынка американской экономики, взятая на уровне годовой доходности индекса Dow Jonts Industrials Index, базовой фондовой площадки США; R^a - годовая доходность государственных бумаг США; Rpф_$_" - национальная безрисковая ставка, взятая на уровне доходности государственных ценных бумаг с предельным сроком погашения и номинированных в долларах США; "фонд. рынка и асувер. обл. - колеблемость доходности акций и колеблемость доходности облигаций соответственно, за соотношение которых принимают "константный коэффициент", равный 1,23; R^_$_t - национальная безрисковая ставка, взятая на уровне доходности государственных ценных бумаг с соответствующей прогнозному сроку выхода из оцениваемого бизнеса датой погашения и номинированных в долларах США; RРФ_руб._т - национальная безрисковая ставка, взятая на уровне доходности государственных ценных бумаг с соответствующей прогнозному сроку выхода из оцениваемого бизнеса датой погашения и номинированных в российских рублях.

Проанализируем предлагаемую формулу с точки зрения выявленных принципов практического выставления адекватной и корректной ставки дисконтирования.

Отражением первого принципа, принципа учета временного характера альтернативных доходов, безусловно, будет являться премия за рыночный риск США (ERP^a), скорректированная для "развивающихся рынков" при помощи премии за риск вложения в акции развивающихся стран (CRP). Именно сумма этих показателей и выступает в первую очередь конструктом упущенной выгоды. Как видно, и ERP и CRP - показатели краткосрочные. Дамодаран предлагает использовать именно "12-месячные" премии за рыночный риск, суверенный спред дефолта (SP) предлагается рассчитывать по уровням доходностей государственных бумаг с предельным сроком погашения, т. е. используется некое средневременное значение доходностей, да и наличие коэффициента превалирования рисковости вложений в акции, по сравнению с вложениями в облигации (1,23 - "константный коэффициент"), может быть объяснено лишь в рамках приобретения малого пакета акций, без возможности контроля бизнеса, существенно снижающего риски инвестиций, а такие операции, как правило, носят спекулятивный и краткосрочный характер и присущи портфельным, а не стратегическим инвесторам.

Второй принцип - учет характера вложений. Если вложения в бизнес, создающие альтернативную доходность краткосрочны, то и база этой вменяемой доходности должна быть краткосрочной. Подобной базой, точнее, фундаментом определения ставки дисконтирования выступает доходность государственных бумаг США ^США_Т), которая и дополняется надбавкой за риски конкретного бизнеса. К слову, именно способ расчета этой надбавки и выделяет разные модели в рамках единого подхода к формированию комбинированной доходности. Однако модели САРМ, АРТ и модель кумулятивного построения ставки едины как раз в базовом элементе - номинальной безрисковой доходности, т. е. i = R + Д. Следовательно, номинальная безрисковая доходность при оценочных расчетах должна быть годовой. То, каким образом практически обеспечивается это требование, становится понятно при анализе следующего принципа определения и использования ставки дисконтирования - принципа выявления точек управленческой бифуркации.

Необходимо рассмотреть два варианта исходных данных, которые вмещают в себя весь спектр намерений заинтересованного в оценке бизнеса лица: срок пребывания в бизнесе заранее ограничен конкретным временным интервалом и не ограничен.

Так как точка бифуркации выбора будет возникать в начале каждого периода, то и ставка дисконтирования должна определяться для каждого года участия в бизнесе отдельно. Рассмотрим вариант ограниченного срока нахождения инвестора в бизнесе. Допустим, что срок определен в три года: точка определения стоимости бизнеса --начало п-го годового периода, а точка выхода из бизнеса - конец (п + 2)-го. Все расчеты будут, естественно, проводиться на начало п-го годового периода. Во-первых, должна быть рассчитана адекватная ставка дисконтирования для вложений и результатов п-го года, которая будет основана на доходности государственных бумаг со сроком погашения в конце п-го годового периода. Во- вторых, ставка дисконтирования, т. е. стоимость собственного капитала, для денежных потоков (п + 1)-го года будет определена на базе государственных бумаг со сроком погашения в конце (п + 1)-го года. В-третьих, ставка вменяемой (п + 2)-му году доходности будет рассчитываться исходя из доходности трехлетнего облигационного инвестирования, до конца (п + 2)-го года. Это связано с тем, что по сути оценка трехлетнего пребывания в бизнесе сводится к оценке трех однолетних последовательных инвестиционных проектов, но не на дату начала каждого из них, а на дату начала всей инвестиционной серии.

Необходимо отметить, что если не существует прогнозного срока выхода из оцениваемого бизнеса, то в качестве доходностей государственных бумаг на срок до выхода из оцениваемого бизнеса, как подчеркивалось, логично также брать государственные бумаги с предельным сроком погашения, понимая их доходность как своеобразную усредненную во времени годовую доходность. Из этого следует, что формально и теоретически оставаясь переменной, ставка дисконтирования фактически становится постоянной для всех периодов оценки, так как ее рассчитанные значения для разных периодов совпадут.

Последний из принципов практического выставления и использования адекватной и корректной ставки дисконтирования - принцип учета характера дисконта - в случае оценки бизнеса предполагает классическую направленность применения ставки на снижение доходов и расходов, их генерирующих, т. е. денежных потоков оцениваемого бизнеса. Ставка дисконтирования является в применении классическим инструментом дисконта, в отличие от инвестиционного проектирования.

Модель САРМ, предлагаемая для практического применения в инвестиционном проектировании современными российскими учебниками, выглядит следующим образом:

Если раскрыть наполнение всех показателей, то формула 6 сведется к следующей [Поляков, Мотовилов, Лукашов, 2018, с. 220]:

где -- соответственно доходность государственных бумаг США, доходность государственных облигаций России, номинированных в долларах США, и доходность государственных облигаций России, номинированных в рублях, с соответствующей плановому сроку реализации проекта датой погашения, RDJIA_T - среднерыночная доходность фондового рынка американской экономики, взятая на уровне доходности индекса Dow Jonts Industrials Index, с соответствующей плановому сроку реализации проекта ретроспективой.

Первое бросающиеся в глаза различие между формулами 6 и 4 - это место и способ учета премии за риск вложения в акции развивающихся стран (CRP), которая к тому же однозначно соотносится с суверенным спредом дефолта (SP) без каких-либо дополнений.

Дело в том, что именно добавление CRP к стоимости привлечения собственного капитала, т. е. ставке дисконта, рассчитанной для фондового рынка США, Дамодаран считает основным, классическим подходом, уточняя, что "в некоторых случаях" CRP может добавляться к премии за рыночный риск и, таким образом, подвергаться воздействию коэффициента бета. Это увеличит ставку дисконтирования для бизнеса с высокой бетой и снизит ее для компаний с малым значением данного коэффициента [Дамодаран, 2011, с. 218-219]. Нужно обратить внимание, что добавление CRP к ERP делает ставку дисконта более чувствительной, таким образом, к изменению систематических, внешних, проектных рисков в краткосрочной перспективе, что оправданно в случае применения исключительно для существующего бизнеса и не согласуется с логикой планирования и учета рисков инвестиционных проектов, о чем речь шла выше.

Первый принцип практического выставления адекватной и корректной ставки дисконтирования - принцип учета временного характера альтернативных доходов - для инвестиционного проектирования постулирует сопоставимость по срокам требуемого возмещения за отказ от инвестиционной альтернативы и планового срока реализации инвестиционного проекта. Отражающими этот принцип составляющими модели САРМ, как отмечалось, являются ERP и CRP. Формула 7 предполагает построение премии за рыночный риск экономики США на основе показателей, сопоставимых по сроку с планируемым проектом. В отличие от ERP для целей оценки бизнеса, которая носит прямо или условно годовой характер, регулярно рассчитывается Дамодараном и выкладывается в открытый доступ Damodaran online. URL: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar (дата обращения: 15.01.2018)., премия за рыночный риск для целей инвестиционного проектирования носит каждый раз уникальный характер и исчисляется самостоятельно инвестиционным аналитиком.

Что касается премии за риск вложения в акции развивающихся стран (CRP), которая прямо соотносится с суверенным спредом дефолта (SP), то подобная коллизия совершенно не случайна: доказано, что движение спреда дефолта и доходности рынков акций в долгосрочной перспективе коррелированы между собой, так как они имеют один общий фундаментальный источник риска - так называемый страновой риск [Тимофеев, 2015, с. 59].

Принцип учета характера вложений отражается в модели САРМ для целей инвестиционного проектирования так же, как и в случае оценки бизнеса через базу исчисления стоимости привлечения собственного капитала - номинальную безрисковую доходность и коэффициент перевода долларовой вменяемой доходности в рублевую. Во всех этих случаях используемые показатели доходностей соотносятся со сроком планирования инвестиции, что вполне соответствует долгосрочности финансовых вложений в инвестиционный проект.