Влияние контролирующих акционеров на дивидендную политику российских компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

Правительство Российской Федерации

федеральное государственное автономное образовательное учреждение

высшего образования

«Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

Влияние контролирующих акционеров на дивидендную политику российских компаний»

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

по направлению подготовки Финансы и кредит

образовательная программа «Корпоративные финансы»

Дурнева Дарья Сергеевна

Москва 2020



Введение

Claessens (2000) в своем исследовании разделил такие понятия как власть и контроль. Цели инвестора, владеющим контролирующим пакетом акций, и миноритарным акционером, могут отличаться. Одной из главных целей владельца крупного пакета акций является минимизация рисков, связанных с их инвестициями в компанию, а миноритарный акционер стремится диверсифицировать свои риски через рост стоимости компании. Это может привести к конфликту между миноритарными и мажоритарными акционерами, что в последствии может негативно отразиться на экономических показателях компании (Burkard, Gromb, Pannunci (1997), Moein Zareian, Bjarkenari (2013). Российский рынок имеет высокую концентрацию собственности в компаниях, поэтому исследование будет иметь высокую значимость, как для владельцев компаний, так и для менеджеров.

Каждая компания придерживается своей методики выплаты дивидендов, основываясь на свою специфику деятельности, что в дальнейшем влияет на рыночную стоимость акций (Richardson Pettit, 1972). Дивидендная политика является важным финансовым решением, принятым советом директоров и руководством, и это решение является одним из фундаментальных компонентов корпоративной политики.

На основе базы данных Scopus прослеживается увеличение на 80% по сравнению с 2006 годом количества эмпирических исследований, о влиянии контролирующих акционеров на дивидендную политику компаний, что обуславливает актуальность темы.

Цель исследования: определить, зависит ли дивидендная политика от типа корпоративного контроля, и определить направление этой взаимосвязи.

Для достижения поставленной цели, в исследовании поставлены следующие задачи:

Провести анализ результатов теоретических и эмпирических исследований, посвященных исследованию влияния контролирующих акционеров на уровень выплаты дивидендных выплат.

Систематизировать результаты научных публикаций, посвященных данной теме.

Разработать методологию, позволяющую выявить и оценить влияние контролирующих акционеров на уровень выплаты дивидендов.

Провести эмпирическое исследование на наличие взаимосвязи дивидендной политики от типа корпоративного контроля.

Экономически интерпретировать полученные результаты о зависимости дивидендной политики от типа корпоративного контроля, и о направлении этой взаимосвязи.

Объектом исследования являются российские публичные компании.

Предмет исследования - взаимосвязь дивидендной политики и типа корпоративного контроля.

Большой вклад в исследование влияния контролирующих акционеров на дивидендную политику компаний внесли: Tehmina Khan, Basu et al, Monder Kouki, Moncef Guizani, Ricardo Bedzuk, Short, Zhang, Keasey др. Результаты исследований довольно противоречивые и консенсус в настоящее время, все еще не достигнут, что подтверждает важность изучения темы влияния контролирующих акционеров на дивидендную политику компаний.

Новизна работы отражается в выборе объекта исследования - российские компании. Большинство исследований по данной теме проводились на зарубежных компаниях. Так же отличительной особенностью является то, что рассматриваются определенные типы акционеров, с долей владения не менее 25% акций.

Практическая значимость: каждому инвестору важно понимать факторы, влияющие на стоимость компании и уровень выплаты дивидендов. В случае подтверждения влияние данных типов инвесторов на уровень дивидендов, инвестор может использовать тип контролирующего инвестора как один из дополнительных (не основных) критериев для отбора ценных бумаг для долгосрочного портфеля.

Структура работы:

В первой главе работы приводится обзор исследований посвященных, выявлению взаимосвязи объема выплаты дивидендов и структуры акционеров компании. Так же рассматриваются научные исследования о концентрации собственности среди контролирующих акционеров государства, фин.институтов, иностранных акционеров и влияние их на дивидендную политику.

Во второй главе приведены методологические аспекты анализа влияния контролирующих акционеров на дивидендную политику. Выдвинуты гипотезы о влиянии таких типов контролирующих акционеров как государство, финансовый институт, иностранный акционер на дивидендную политику компаний.

В третьей главе приведено эмпирическое исследование влияния контролирующих акционеров на уровень выплаты дивидендов российских компаний, сделаны выводы о наличии зависимости дивидендной политики от типа корпоративного контроля, а также определено направление этой взаимосвязи.



Глава 1. Анализ взаимосвязи объема выплаты дивидендов и структуры акционеров компании

1.1 Влияние контролирующих акционеров на дивидендные выплаты

Одним из существенных факторов, влияющих на политику дивидендных выплат является структура собственности владения компании (Varouj Aivazian et al, 2003, Ayub, 2005). Международные рынки имеют свои особенности в структуре владения компаниями (Short, 2002, Bhattacharyya, Elston, 2009).

В Соединенных Штатах минимальный процент от балансовой стоимости обыкновенных акций необходимый для осуществления контроля в компании составляет 20% (Rafael La Porta, F.Lopez-De-Silanes, Andrei Dhleifer, 2002). По результатам исследования Holderness (2009) было выявлено, что 96% американских компаний имеют акционера, которому принадлежит не менее 5%-20% акций, и 20% крупных компаний, которые имеют держателя с минимальным пакетом 20%, который наделяет их правом контроля

В европейских компаниях (в выборке участвовали 5232 европейских компаниях) ученые Faccio и Lang (2002) выявили, что 39% компаний имеют как минимум двух крупных акционеров, которые владеют как минимум 10% акций и 16% компаний имеют как минимум трех крупных акционеров. Так же они пришли к выводу, что в крупных компаниях концентрация власти в руках государства значима, а в мелких фирмах больше значима концентрация семейной власти. Авторы Lehman и Weigand (2000) выявили, что присутствие финансового учреждения в качестве контролирующего акционера положительно влияет на дивидендные выплаты немецких компаний.

Mara Faccio, Larry H.P. Lang, Leslie (2001) проводили исследование на рынках Восточной Азии и Западной Европы, основываясь на базe данных Worldscope. Контролирующими акционерами, они определяли конечных крупнейших акционеров, которые владели значительным процентом голосующих акций. Рассматривали 2 уровня отсечения: владение 20% и 10% акций. 20 процентное отсечение было использовано для анализа рынка Европы и было основано на более ранних исследованиях Rafael La Porta (1999) и Claessens (2000), которые разделили такие понятия как владение и контроль. Учитывая специфику азиатского рынка, было принято решение рассматривать также снижение уровня контроля с 20% до 10%. Это позволило более точно отследить все цепочки владения. Среди контролирующих акционеров они исследовали власть государства, финансовых институтов, иностранных собственников, семейную. Они подтвердили положительную взаимосвязь между концентрацией собственности и выплатами дивидендов, так же они отметили положительную взаимосвязь концентрации собственности в руках государства, иностранных собственников и семейную власть с выплатами дивидендов.

Fauzias Mat Nor, Zunaidah Sulong (2007) в совместном исследовании изучали взаимосвязь между структурой капитала и дивидендными выплатами на рынке Малайзии. Авторы рассматривали наличие концентрированной собственности, а также государственной, иностранной и управленческой. Результаты показали, что контроль в руках государственного и иностранного акционера оказывают негативное влияние на выплату дивидендов. Авторы брали за основу модель Hartmann and Moers (1999). Модель, которую построили авторы, получилась в целом значима, но объяснительная способность низкая (0,119 и 0,123), что говорит о том, что необходимо дополнить модель другими факторами.

В отличие от предыдущих авторов Short (2002) использовал в основе исследования модель Линтнера для выявления взаимосвязи между владениями акциями и дивидендной политикой. В результате он получил более высокую объяснительную способность (0,844 и 0,994). Для определения влияния присутствия определенных типов инвесторов в структуре собственности, модель дополняется такими переменными как институциональная и управленческая собственность, что делает модель более качественной.

Tehmina Khan (2006) проводила исследование на рынке Великобритании, в выборке участвовали финансовые компании, владельцы которых имели более 0,25% акций. Подавляющее большинство компаний приходилась на размер владения от 0,25%-3%, что составляет 67% всех компаний, следующий порог владения был более 3%, но менее 5%, таких компаний было 30% из всей выборки. Автор выявила отрицательную взаимосвязь между дивидендными выплатами и концентрацией собственности. За основу она взяла модель Розеффа и добавила в модель группы собственников, такие как иностранный собственник, институциональный инвестор, инсайдерский инвестор, а также использовала дисперсию долю собственности как прокси переменную для применения теории транзакционных издержек. Построенная автором модель показала положительную корреляцию между вышеперечисленными видами инвесторами и выплатами дивидендов.

Так же исследование Harada и Nguyen (2006), которое было основано на японских компаниях, показало отрицательную зависимость концентрации доли акций в руках крупных инвесторов и размеров дивидендных выплат. А именно они показали, что компании с высокой долей владения контролирующих акционеров менее вероятно будут увеличивать выплаты дивидендов, когда рентабельность повышается, а так же в случае если операционная прибыль отрицательная. Дополнительно они показали, что компании с крупной долей одного инвестора, склонны пропускать дивиденды, когда инвестиционные возможности компании улучшаются.

В статье C. Benjamin Maurya, Anete Pajuste 2002г. авторы исследуют как присутствие нескольких акционеров, обладающих от 5% акций, по сравнению с блокирующим акционером, могут влиять на извлечение собственных выгод в ущерб миноритарным инвесторам. В качестве блокирующих акционеров они рассматривают владельцев, обладающих от 10% голосующих акций, далее они ранжировали их по количеству таких акционеров, и брали 3 крупнейших акционеров. В результате исследования они пришли к выводу, что чем более равномерное распределение прав голоса среди акционеров, тем выше стоимость фирмы, а также, что коэффициент выплаты дивидендов имеет обратную связь с долей голосующих акций в руках трех крупнейших акционеров. Это подтверждает важность исследования распределения контроля между акционерами.

Подтверждение агентской теории в изучении вопроса, связанного с выплатами дивидендов и концентрации собственности, продемонстрировали в своем исследовании Luciana Mancinelli, Aydin Ozkan (2006). Особенностью их исследования было изучение вопроса Итальянских компаний, на рынке, которому характерно наличие высококонцентрированной структуры собственности. С помощью регрессии Tobit авторы подтвердили гипотезу о положительной взаимосвязи концентрации собственности и выплатами дивидендов. Основной вывод: чем более высокий уровень концентрации собственности, тем выше вероятность у крупных акционеров получить дополнительный доход в ущерб миноритарным акционерам.



1.2 Концентрация собственности среди контролирующих акционеров (наличие государства, фин.института, иностр.акционера) и дивидендная политика

Важность изучения доли концентрации держателей контролирующего пакета акций и их тип подчеркивают исследования Basu et al (2016), Monder Kouki, Moncef Guizani (2008), Ricardo Bedzuk (2005).

Рассмотрим основные типы контролирующих акционеров, присутствующих на российском рынке, а именно наличие государства, финансового института и иностранного акционера в роли контролирующих акционеров.

Концентрация собственности государства среди контролирующих акционеров

Наличие контролирующего пакета акций в руках государства оказывает положительное влияние на дивидендную политику компании выявлено в работе Xi Wang, David Manry, Scott Wandler (2011). Объектом исследования был рынок Китая. Свои результаты они обосновали тем, что компании, где контролирующим акционером является государство являются более надежными компаниями и правительство оказывает финансовую поддержку на более выгодных условиях. В результате у компании появляется больше денежных средств для развития инвестиционной деятельности и выплаты дивидендов. В качестве основной модели они использовали модель Линтера и добавляли в качестве переменной долю владения государства. К такому выводу пришли ученые Mejbel Al-Saidi, Bader Al-Shammari (2015).

Однако, иной точки зрения придерживаются ученые Yupana Wiwattanakantang (2001), Andrei Shleifer, Robert W. Vishny (2012). Они считают, что если контролирующим акционером является государство, то это негативно сказывается на эффективности компании, так как компания не имеет цели роста и не стремится к развитию, а имеет другие социальные, политические и менее значимые цели. Негативное влияние государства в роли контролирующего акционера подтверждается в исследованиях Dusan Isakov, Jean-Philippe Weisskopf (2009), . Они разделяют мнение предыдущих авторов и утверждают, что государство, в роли контролирующего акционера, мало заинтересованно в управлении менеджерами, так как их доход мало зависим от принимаемых менеджерами решений.

На основе исследования А., Novak О. Silkina, I.Hvostoа, проведенного на выборке российских компаний в период 2009-2016 гг. было определено, что российские компании, в которых доля государства от 20% до 50% имеют коэффициент выплаты дивидендов больше, чем компании, где доля государства более 50%. Негативное влияние высокой доли государства (более 50%) среди акционеров на объем выплат дивидендов также подтверждено в исследованиях S.Poczter (2016), C.Weiss and S.Hilger (2007).

Концентрация иностранного собственника среди контролирующих акционеров акционер собственность дивидендный

Присутствие контролирующего акционера в виде иностранного института вызывает сомнения о положительном влияние на дивидендную политику. Доля их собственности отражается в доли владения транснациональными компаниями и другими финансовыми институтами (Nhung, Lai Thi Phuong, Okuda, Hidenobu, 2015; Duc Nam Phing, Anil V.Mishra, 2016). По мнению исследователей Boone (2011), Wiwattankantang (2011) наличие профессиональных менеджеров свойственно компаниям, контролируемым иностранными институтами. Иностранные акционеры будут избегать вложений инвестиций в низкодоходные компании, так как стремятся к максимизации отдачи от инвестиций (Michael N Young, 2008). Но высокая концентрация иностранных инвесторов может иметь и негативный характер. Могут появиться агентские конфликты, вызванные стремлением иностранных владельцев акций заменить действующую стратегию компании по их мнению на более выгодную, так же могут возникнуть не понимая в корпоративной культуре, все это может привести к снижению производственной эффективности компании и внести изменения в дивидендную политику (Daniel M. Shapiro, Bogdan Buduru, 2003; Kun Wang, Greg Shailer 2013).

K.Bin and S.Cho (2005) проводили исследование на корейском рынке и пришли к выводу, что иностранные акционеры не имеют никакого влияния на политику дивидендов. В их выборку входили все производственные компании, в которых большинство компаний имели иностранных собственников с долей владения ниже 2% и довольно близкие к 0%, что делало выборку нерепрезентативной. W. Sui and S. Kim (2006) внесли корректировки в методологию K.Bin and S.Cho, выборка включала производственные компании, где доля владения иностранными собственниками была исключительно больше 5%. Результатом исследования корейского рынка было подтверждение положительного влияния иностранных собственников с контролирующей долей владения на дивидендную политику компаний.

N.S. Kulathunga, A.A.Azeez проводили свое исследование на компаниях, зарегистрированных на бирже Шри-Ланки в период с 2006-2014 годы. Они определили, что зависимость между объемом дивидендных выплат и долей иностранных акционеров является нелинейной. Таких же результатов достигли T. Truong, A. Heaney (2007), они проводили эмпирическое исследование на выборке компаний из 37 стран. Они выявили положительную взаимосвязь между дивидендной политикой и концентрацией собственности среди иностранного собственника, государства, финансового института, инсайдера. А так же подтвердили наличие нелинейной зависимости между концентрацией собственности и дивидендной политикой, которая имеет вид параболы с ветвями, направленными вниз. Они выявили и подтвердили гипотезу о том, что с увеличением доли владения у акционера, возникает желание принимать решения с целью частных выгод и на основании этого образуется агентский конфликт с акционерами, доля владения которых значительно ниже. Данная ситуация способствует увеличению потребности в дивидендных выплатах.

Концентрация собственности финансового института среди контролирующих акционеров

Отличительной особенностью финансового института является склонность к выбору ценных бумаг со стабильным дивидендным потоком, невысокой волатильностью стоимости компании, низкими рисками инвестирования (Brealery RMyers S, 2003). Государство и иностранные инвесторы в большинстве случаев являются более склонными к риску по сравнению с финансовыми институтами. Последние чаще всего вкладываются в максимально ликвидные акции с минимальной волатильностью, то есть голубые фишки. Соответственно, финансовые институты предпочтут более низкий уровень выплаты дивидендов в совокупности с меньшей волатильностью стоимости акций, чем более высокий уровень дивидендов в совокупности с большей волатильностью стоимости акций.

Но исследования, посвященные этой теме, имеют противоречивый характер. Авторы Short, Zhang, Keasey (2002) проводили исследования на рынке Великобритании и пришли к выводу, что существует положительная взаимосвязь между дивидендными выплатами и наличием финансового института. Положительная взаимосвязь обусловлена разнообразием принимаемых решений и независимом контроле со стороны.

Иной точки зрения придерживаются Michael C.Jenesen, William H.Meckling (1976), E. Gedajlovic, D.M. Shapiro, B. Buduru (2003). По их мнению, проблема конфликтов обостряется и разнообразие принимаемых решений сокращается. Происходит снижение объема инвестиций и в результате приводит к снижению эффективности компаний и сокращению объема выплат дивидендов (Moncef Guizani, 2003; Raoul Minetti, Pierluigi Murro, Monica Paiella, 2011). Авторы H.Demsetz, K.Lehn (1985) так же пришли к выводу, что концентрация собственности у финансового института негативно влияет на объем дивидендных выплат. По их мнению, финансовые институты, выступающие в качестве контролирующего акционера, способствуют снижению необходимости высоких дивидендных выплат.

Y.Yusof, S.Ismail (2011) проводили исследование на публичных компаниях рынка Малайзии, рассматриваемый период 2006-2010гг. В своем исследовании, авторы не нашли подтверждение нелинейной зависимости между концентрацией собственности среди финансовых институтов, государства и дивидендной политикой. Для анализа авторы использовали модель наименыших квадратов, модель с фиксированными и случайными эффектами.

В Таблице 1 представлен обзор исследований, о влиянии контролирующих акционеров на дивидендную политику компаний на различных рынках.

Таблица 1. Обзор исследований, о влиянии концентрации собственности среди контролирующих акционеров на дивидендные выплаты

Авторы исследования	Рынок, период исследования	Основные выводы
Mondher Kouki (2009)	Тунисский рынок, 1995-2001	Выявлена положительная взаимосвязь между концентрацией собственности и выплатами дивидендов; Выявлена отрицательная зависимость между наличием финансового института среди контролирующих акционеров и выплатами дивидендов; Выявлена положительная взаимосвязь между наличием государства среди контролирующих акционеров и выплатами дивидендов
Zhialan Chen, Yan-Leung Cheung (2005)	Рынок Гонконга, 1995-1998	Выявили отсутствие взаимосвязи между концентрацией собственности и выплатами дивидендов, особенно подчеркнули отрицательную взаимосвязи в маленьких компаниях
Kimie Harada (2006)	Япония, 1995-2002	Выявили отрицательную зависимость между дивидендными выплатами и концентрацией собственности; Выявлена отрицательная взаимосвязь между наличием государства среди контролирующих акционеров на выплаты дивидендов Подтвердили наличие агентских конфликтов между контролирующими и миноритарными акционерами
Tehmina Khan (2006)	Великобритания, 2000-2005	Выявили отрицательную зависимость между дивидендными выплатами и концентрацией собственности; Положительная зависимость между наличием финансового института среди контролирующий акционеров и дивидендными выплатами
Jayesh Kumar (2003)	Индия, 1994-2000	Выявил положительную взаимосвязь между концентрацией собственности и выплатами дивидендов; Отрицательную зависимость между наличием финансового института среди контролирующий акционеров и дивидендными выплатами; Отсутствие зависимости между наличием иностранного собственника среди контролирующий акционеров и дивидендными выплатами
Trang Huyen Le (2017)	Вьетнам, 2009-2013	Выявили отрицательную зависимость между дивидендными выплатами и концентрацией собственности; Выявлена положительная зависимость между наличием иностранного инвестора среди контролирующих акционеров и выплатами дивидендов; Выявлена положительная взаимосвязь между наличием государства среди контролирующих акционеров на выплаты дивидендов
Basil Al-Najjar, Erhan Kilincarslan (2016)	Турция, 2003-2012	Наличие иностранного собственника и финансового института среди контролирующих акционеров оказывает положительное влияние на объем выплаты дивидендов. Выявлена нелинейная зависимость между объемом дивидендных выплат и долей иностранных акционеров

Источник: обзор автора

Результаты, полученные в исследованиях довольно противоречивые. Это связано с использованием различных выборок, зависимых переменных и различием в методологиях, используемых в исследованиях. Консенсус в этом вопросе до сих пор не достигнут. О наличии линейной или нелинейной зависимости между типами контролирующих акционеров и дивидендной политикой также не было достигнуто единого мнения.



Глава 2. Методологические аспекты анализа влияния контролирующих акционеров на дивидендную политику

2.1 Гипотезы исследования

В своем исследовании O. Hidenobu, N. Lai Thi Phuong (2015) и Mohammad Alipour (2016) доказывают положительное влияние наличия государства среди контролирующих акционеров на дивидендные выплаты. Государству доступны различные инвестиционные возможности, которые поддерживаются на законодательном и политическом уровне.

С другой стороны, есть ряд исследований показывающие отрицательное влияние контроля государства на эффективность компаний, их денежный поток и стоимость (W.Bradford, Chao Chen, Song Zhu, 2009; Kimie Harada 2006). В особенности в России с ростом числа государственных компаний в части секторов значительно снизилась операционная эффективность компаний и их стоимость.

Для этого есть ряд основных причин:

Отсутствие мотивации менеджмента госкомпаний на увеличение стоимости компаний и денежного потока. Менеджмент назначается чаще всего постановлениями Правительства/Министерств и в их КПЭ чаще всего не включены рост стоимости компаний

Не эффективные бизнес модели государственных компаний. Большая часть из них были созданы на основе активов плановой экономики. Консерватизм и не желание рисковать приводит к «заморозке» старых бизнес моделей, отказу от их трансформации. В связи с этим доходность на активы данных компаний не высокая;

В связи с этим мы планируем проверить следующие две гипотезы:

Н1.1. Наличие государства среди контролирующих акционеров, приводит к снижению уровня дивидендных выплат.

Н2.1. Чем больше доля государства среди контролирующих акционеров, тем меньше объем выплат дивидендов

Присутствие банков, страховых компаний и других финансовых институтов в качестве контролирующего акционера имеет ряд преимуществ. Одна из них это то, что финансовые институты способны перераспределять свой инвестиционный портфель на много чаще чем другие собственники, они склонны к выбору постепенного роста дивидендных выплат (Y. Simachev, M.Kuzyk, V.Feygina, 2015). Так же было определено, что компании, у которых контролирующий акционер - финансовый институт, более склонны к увеличению выплат дивидендов, чем другие (Tehmina Khan, 2006).

Следовательно, можно предположить следующие гипотезы:

Н1.2. Наличие финансового института среди контролирующих акционеров, приводит к увеличению объема дивидендных выплат

Н2.2. Чем больше доля финансового института среди контролирующих акционеров, тем больше объем выплат дивидендов

В работе Goldfred A. Bokpin (2011) отмечается прямая зависимость между долей принадлежащей иностранному собственнику и объемом выплат дивидендов. Выборка состояла из компаний, торгующихся на Ганской фондовой бирже, 32% всех компаний имели иностранного собственника с долей владения более 20% акций. Jayesh Kumar (2003) исследуя индийский рынок не подтвердил данную взаимосвязь, 23% индийских компаний имеют иностранного собственника.

Учитывая специфику российского рынка и принимая во внимание российскую систему налогообложения, можно предположить, что для иностранного собственника выгодно получать прибыль через выплату дивидендов, чем получение дохода от продажи акций. Так как доход, полученный в виде дивидендов для физических лиц нерезидентов РФ налог на прибыль составляет 15%, а для иных доходов, полученных на территории РФ налоговая ставка составляет 30%. Следовательно, иностранный собственник заинтересован в выплате дивидендов, и чем больше будет доля иностранных собственников среди контролирующих акционеров, тем больше будет объем выплаченных дивидендов.

Так же иностранные инвесторы должно быть более требовательные к выбору целей для инвестирования по сравнению с государством и возможно банками. Так как их в первую очередь чаще интересует финансовый результат от владения акциями в РФ.

Н1.3 Наличие иностранного собственника среди контролирующих акционеров, приводит к увеличению объема дивидендных выплат

Н2.3. Чем больше доля иностранного собственника среди контролирующих акционеров, тем больше объем выплат дивидендов

На основе исследований R. Morck (1988), H. Short, H. Zhang, K.Keasey (2002), в которых отмечается, что взаимосвязь между объемом дивидендов и долей иностранных акционеров, государства и финансового института среди контролирующих акционеров может быть нелинейной, можно предположить, что при росте доли контролирующего акционера влияние на уровень дивидендов может усиливаться. В связи с этим мы предполагаем, связь между объемом дивидендных выплат и долей государства, финансового института и иностранного акционера имеет нелинейной график, который будет иметь вид параболы.

В связи с этим мы планируем проверить следующие гипотезы:

Н3.1. Зависимость между объемом дивидендных выплат и долей госучастия является нелинейной.

Н3.2. Зависимость между объемом дивидендных выплат и долей финансового института является нелинейной.

Н3.3. Зависимость между объемом дивидендных выплат и долей иностранных акционеров является нелинейной.

Данные 9 гипотез мы будем проверять в нашей работе.

2.2 Методологические аспекты расчета уровня дивидендов и структуры акционеров компаний

Для определения зависимой переменной, характеризующей дивидендные выплаты, рассмотрим наиболее популярные варианты:

Коэффициент дивидендных выплат, (Li and Lie, 2006; Reddy, Rath, 2009; Rapp and Schmidt, 2011; Bonaime, Harford, 2014)

Дивидендная доходность (Fuller, Kathleen, 2008; Aivazyn and el., 2003)

Отношение дивидендных выплат к активам компании (Н.Пирогов, Н.Волкова, 2009)

Отношение дивидендных выплат к выручке компании (M. Burclay, 2009, L.Yung, 2015)

Отношение дивидендных выплат к операционной прибыли (Kimie Harada, 2006)

Коэффициент дивидендных выплат в качестве зависимой переменной является наиболее популярным и часто встречающийся в исследованиях. Он рассчитывается как отношение дивидендных выплат к чистой прибыли компании.

По мнению Gerald R. Jensen (1982) отношение дивидендных выплат к чистой прибыли компании является более значимым показателем, объясняющим дивидендные выплаты, чем отношение дивидендных выплат к операционной прибыли.

В своем исследовании Aivazyn and el. (2003) отмечал недостатки использования дивидендной доходности в качестве показателя уровня выплаты дивидендов. Главным аргументом было то, что показатель дивидендной доходности отражает ценовые факторы, на которые руководство не в силах повлиять.

В своем исследовании Н.Пирогов, Н.Волкова (2009) использовали отношение дивидендных выплат к активам компании. По их мнению, для российского рынка это наиболее значимый зависимый параметр, объясняющий дивидендную политику.

На основании выше сказанного, для получения более точного результата, протестируем 3 варианта зависимых переменных:

Отношение дивидендных выплат к выручке компании,

Отношение дивидендных выплат к активам компании,

Коэффициент дивидендных выплат.

В качестве контролирующего акционера будем рассматривать акционера с долей владения более 25% акций, так как данный размер владения акциями позволяет акционеру влиять на решения о выплате дивидендов.

2.3 Спецификация эмпирической модели

Для проверки состоятельности выдвинутых гипотез в Главе 2 мы составили ряд регрессионных моделей. Данные модели имеют ряд общих свойств:

Во всех них зависимыми переменными являются индикаторы, отражающие уровень выплаты дивидендов. Например, отношение объема выплат дивидендов в год к активам компании, отношение объема выплат дивидендов в год к выручке компании и коэффициент дивидендных выплат.

В качестве регрессов выступают переменные, влияющие на объем выплат дивидендов согласно нашим гипотезам. Например, доля финансовых институтов в структуре акционерного капитала компаний.

Дополнительно в модель добавлены контрольные регрессоры, которые влияют на уровень выплаты дивидендов, но не были указаны в наших гипотезах (Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, 2007; Duha Al-Kuwari 2012; S.Mollah, 2001; Al-Malkawi). Добавление данных переменных требуется для правильной спецификации эмпирической модели и увеличения объяснительной силы модели.

К таким переменным относится:

размер компании (объем активов компании)

темы роста компании (темпы роста выручки компании)

финансовый рычаг (Debt/Equity)

Первый этап исследования

На первом этапе будут протестированы гипотезы о том, что наличие государства среди контролирующих акционеров, приводит к снижению уровня дивидендных выплат и наличие финансового института и иностранного акционера среди контролирующих акционеров, приводит к увеличению уровня дивидендных выплат (Н1.1 - Н1.3) и дополнительные (Н2.1 - Н2.3).

Для получения более точных результатов будем использовать в качестве зависимой переменной следующие показатели:

Показатель Дивиденды/Выручка (M. Burclay, 2009, L.Yung, 2015)

Показатель Дивиденды/Активы (Н.Пирогов, Н.Волкова, 2009).

Показатель Дивиденды/Чистая (Reddy, Rath, 2009); Rapp and Schmidt, 2011; Bonaime, Harford, 2014).

Первая регрессионная модель выглядит следующим образом:

, (1)

где - отношение дивидендных выплат к выручке компаний i в году t, - отношение дивидендных выплат к активам компаний i в году t, - отношение дивидендных выплат к чистой прибыли компании i в году t, - dummy переменная, отражающая наличие среди контролирующих акционеров государственных структур для компании i в году t, принимает значение 1 при наличии у государственной структуры доли в акциях ? 25% и принимает значение 0 при других случаях; - dummy переменная, отражающая наличие среди контролирующих акционеров финансовых институтов для компании i в году t, принимает значение 1 при наличии у финансового института доли в акциях ? 25% и принимает значение 0 при других случаях; - dummy переменная, отражающая наличие среди контролирующих акционеров иностранных инвесторов для компании i в году t, принимает значение 1 при наличии у иностранного инвестора доли в акциях ? 25% и принимает значение 0 при других случаях; - темп роста выручки компании i в году t (в сравнении с предыдущим годом); - отношение суммарного долга компании к балансовой оценке собственного капитала компании i в году t; - рентабельность активов.

Второй этап исследования

Далее тестирования дополнительных гипотезы о том, что чем больше пакет акций вышеперечисленных типов инвесторов, тем больше объем выплаты дивидендов (Н2.1 - Н2.3). Данные гипотезы по своей сути являются подмножеством тех, что мы проверяем в первой регрессионной модели и их усилением.

Регрессионная модель выглядит следующим образом:

, (2)

где - отношение дивидендных выплат к выручке компаний i в году t, - доля государственной структуры в акционерном капитале компании i в году t; - доля финансового института в акционерном капитале компании i в году t; - доля иностранного инвестора в акционерном капитале компании i в году t. Описание других переменных можно посмотреть в первой регрессионной модели, так как они аналогичны.

Третий этап исследования

Для проверки нелинейности зависимости уровня дивидендных выплат (Н3.1 - Н3.3) мы составили модель с квадратами регрессоров. Так как предыдущие модели являются линейными и отвечают за проверку гипотезы о линейной взаимосвязи. Важным моментом является то, что мы предполагаем, что после достижения определенного уровня доли в руках одного акционера взаимосвязь становится отрицательной. Для проверки этой гипотезы можно использовать квадратичную функцию с отрицательными коэффициентами по аналогии исследований S.Poczter (2016), C.Weiss and S.Hilger (2007). В качестве переменных уровня дивидендных выплат будем использовать те показатели, для которых подтверждена значимость на первом этапе работы.

Базовая модель выглядит следующим образом:

(3)

- квадрат доли государственной структуры в акционерном капитале компании i в году t, - квадрат доли финансового института в акционерном капитале компании i в году t; - квадрат доли иностранного инвестора в акционерном капитале компании i в году t. Описание других переменных можно посмотреть выше, так как они аналогичны.



Глава 3. Эмпирическое исследование влияния контролирующих акционеров на уровень выплаты дивидендов российских компаний

3.1 Описание выборки и предварительный анализ выборки

Для исследования влияния контролирующих акционеров на уровень выплаты дивидендов российских компаний, выборка была сформирована по следующим критериям:

публичные российские компании, зарегистрированных в РФ котирующихся на бирже;

исключены компании финансового сектора;

компании имеют всю необходимую информацию.

Источником данных служит базы данных Bloomberg.

После исключения компаний, которые не имеют данных, и которые не платят дивиденды выборка сократилась до 86 компании.

Выборка состоит из 10 секторов, данные о компаниях представлены на Рис.1

Рисунок 1

Распределение компаний по типу сектора

Особенностью российского рынка является преобладающее кол-во компаний, где контролирующим акционером является государство. На Рисунке 2 представлено распределение компаний по типу контролирующего акционера.

Рисунок 2

Источник: расчеты автора

Далее мы проранжировали компании по объёму выручки и разделили на 3 типа: мелкие компании, более крупные и крупные компании.



Рисунок 3

Источник: расчеты автора

Можно сделать вывод, что в мелких компаниях преобладает государственный акционер с долей владения более 25%. Иностранные акционеры, с долей владения более 25%, сконцентрированы в более крупных и крупных компаниях, а финансовые институты сосредоточены в более крупных и мелких компаниях.

По уровню выплаты дивидендов (уровень дивидендов рассчитали как отношение дивидендных выплат к прибыли компании до вычета налогов и процентов) распределились следующим образом:



Рисунок 4

Источник: расчеты автора

На рисунке 4 мы видим, что у компаний, где доля владения государства и иностранного акционера больше 25% уровень дивидендных выплат выше, чем у компаний, где доля владения данных типов акционера ниже 25%.

Подробное описание переменных приведено в Таблице 2.

Таблица 2.Описание переменных

Переменная	Описание
Зависимые переменные
DVD_PAID_TO_REV	Отношение дивидендных выплат к выручке компании
KF_DVD_PAID	Отношение дивидендных выплат к чистой прибыли компании
DIV_PAID_TO_ASSETS	Отношение дивидендных выплат к операционной прибыли компании
Независимые переменные
GOVERNMENT_SHARE	Доля акций, принадлежащая государственным структурам
FOREIGN_SHARE	Доля акций, принадлежащая иностранным акционерам
FIN_SHARE	Доля акций, принадлежащая финансовым институтам
GOVERNMENT_SHARE2	Квадрат доли государственной структуры в акционерном капитале компании
FOREIGN_SHARE2	Квадрат доли финансового института в акционерном капитале компании
FIN_SHARE2	Квадрат доли иностранного инвестора в акционерном капитале компании
DUM_GOVERNMENT_SHARE	Dummy переменная, отражающая наличие среди контролирующих акционеров государственных структур для компании i в году t, принимает значение 1 при наличии у государственной структуры доли в акциях ? 25% и принимает значение 0 при других случаях
DUM_FOREIGN_SHARE	Dummy переменная, отражающая наличие среди контролирующих акционеров иностранных акционеров для компании i в году t, принимает значение 1 при наличии у иностранных акционеров доли в акциях ? 25% и принимает значение 0 при других случаях
DUM_FIN_SHARE	Dummy переменная, отражающая наличие среди контролирующих акционеров финансовых институтов для компании i в году t, принимает значение 1 при наличии у финансового института доли в акциях ? 25% и принимает значение 0 при других случаях;
REV_GROWTH	Темп роста выручки компании
FNCL_LVRG	Отношение суммарного долга компании к балансовой оценке собственного капитала компании
ROA	Рентабельность активов, рассчитывается как отношение EBITDA к активам компании.

Источник: расчеты автора

В Таблице 3 представлено описание зависимых переменных, используемых в нашем исследовании, а также основных экономических показателей компаний.

Таблица 3. Описательная статистика переменных

Переменные	Mean	Std. Dev.	Min	Max
DIV_PAID_TO_ASSETS	.0252907	.0582169	6.65e-08	.7380708
KF_DVD_PAID	1.34502	15.43329	-11.75168	351.3889
DVD_PAID_TO_REV	.0325151	.056574	2.33e-08	.6017222
GOVERNMENT_SHARE	47.90788	42.55807	0	100
FOREIGN_SHARE	26.44057	23.93549	0	98,2
FIN_SHARE	15.131577	13.13396	0	97
REV_GROWTH	8.510062	21.98463	-81.0243	124.8896
FNCL_LVRG	4.118374	9.706652	.4721	167.63
ROA	.1352118	.1170027	-.5664998	1

Источник: расчеты автора



Общий период наблюдения 2014-2018гг, общее количество наблюдений 430.

В выборке максимальная доля владения принадлежит государству и составляет 100%, среднее значение составляет 48%. У иностранного акционера и финансового института максимальная доля владения составляет 98,2% и 97% соответственно, среднее значение 26% и 15%.

На основе метода корреляции Спирмена определим силу линейной связи между переменными. Корреляционная матрица переменных для модели Дивиденды/Выручка представлена в Таблице 4.

Таблица 4. Корреляционная матрица.

Зависимая переменная Дивиденды/Выручка

	DVD_PAID_TV	DUM_ GOVERN	DUM_ FOREIG	DUM_FIN_SH	REV_GROWTH	ROA	FNCL_LVRG
DVD_PAID_TV	1.0000
DUM_GOVERN	-0.3108	1.0000
DUM_FOREIG	0.0658	-0.3349	1.0000
DUM_FIN_SH	-0.0200	-0.2825	-0.0226	1.0000
REV_GROWTH	0.0087	-0.1186	0.0441	0.0296	1.0000
ROA	0.4928	-0.2147	0.0848	-0.0503	0.1853	1.0000
FNCL_LVRG	-0.0701	-0.0919	-0.0302	0.1884	-0.0403	-0.0437	1.0000

Источник: расчеты автора

Корреляционные матрицы для моделей Дивиденды/Активы и Дивиденды/Чистая прибыли приведены в Приложении 1.

На основе анализа корреляционных матриц можно сделать предварительный вывод об отсутствии корреляции между независимыми регрессорами.



3.2 Спецификация модели и проверка свойств

Для оценки значимости факторов будут использованы модели анализа панельных данных:

Сквозная регрессия.

Регрессия с детерминированными эффектами.

Регрессия со случайными эффектами.

Среди спецификаций моделей анализа панельных данных для нашей работы оптимальна модель с детерминированными остатками FE model (Fixed Effects model).

Все расчеты были проведены в инструменте STATA/МР 13, как оптимальном инструменте для работы с панельными данными.

Для применения регрессионной модели нам необходимо проверить выполнение условий отсутствия мультиколлинеарности регрессоров и гомоскедостичности стандартных ошибок. Результаты проверки данных свойств:

Отсутствие мультиколлинеарности регрессоров было подтверждено с помощью VIF теста.

Результаты теста VIF для трех видов моделей (Дивиденды/Выручка, Дивиденды/Активы, Дивиденды/Чистая прибыль) представлены в Приложении №2. Все значения VIF теста меньше 4, что говорит об отсутствии мультиколлинеарности в нашей выборке.

Для моделей проведены Breusch-Pagan и White тесты для проверки гомоскедастичности ошибок регрессий. Результаты теста представлены в Приложение №3.

В моделях была выявлена проблема гетероскедостичности. Данная проблема вероятно связана с различными размерами компаний в выборке. Для коррекции гетероскедостичности мы использовали подход робастных оценок стандартных ошибок. Это нам позволило оценить корректно значение t-статистик для проверки значимости независимых переменных.

Далее в работе приведены робастные оценки стандартных ошибок и оценки t-статистики с их использованием.

3.3 Результаты расчетов эконометрических моделей и их интерпретация

Тестирование гипотез H1.1-H1.3 использование модели 1 с дамми переменными, отражающими наличие определенного типа контролирующих акционеров.

Модель была исследована на основе 3 зависимых переменных, в результате чего модель с зависимой переменной Дивиденды/Чистая прибыль показала низкую значимость (P>F=10%) и плохую подгонку (Adj. R^2=4%), поэтому по ней не целесообразно судить о наличии взаимосвязи между дивидендными выплатами и типами инвесторов. В связи с этим при дальнейшей проверке гипотез сфокусируемся на моделях с зависимой переменной Дивиденды/Выручка и Дивиденды/Активы. Результаты расчетов представлены в Приложении №4.

По результатам построения сквозной регрессии (pooled) и панели с детерминированными эффектами (FE) получили, что наиболее значимая модель с зависимой переменной является Дивиденды/Активы.

Значения Probability F-статистики, t-статистик, R^2 для оптимальной конфигурации модели представлены в Таблице 5.

Таблица 5. Результаты оценки pooled модели.

Зависимая переменная Дивиденды/Активы

F (6, 430)	78,74
Prob > F	0.0000
R-squared	0.3678
Adj R- squared	0.3632
Переменная	Коэффициент	t	P > | t |
DUM_GOVERNMENT_SHARE	-.0143604	-3.71	(0.000)*
DUM_FOREIGN_SHARE	.0104894	2.38	(0.017)**
DUM_FIN_SHARE	-.0071322	-1.02	0.308
ROA	.2815568	18.96	(0.000)*
REV_GROWTH	-.0002653	-3.51	(0.000)*
FNCL_LVRG	.001766	2.84	(0.005)*
cons	.001766	-2.11	(0.036)**
*-значимо на 1% уровне
**- значимо на 5% уровне
*** - значимо на 10% уровне

Источник: расчеты автора

В pooled модели значимость показателей наличие государства и иностранных инвесторов. В FE model среди целевых регрессоров показала слабую значимость только наличие государства среди контролирующих акционеров. Как и в модели с зависимой переменной Дивиденды/Выручка влияние данных регрессоров отрицательное.

Среди контрольных переменных значимы в pooled модели: рентабельность активов, тем роста выручки, отношение суммарного долга компании к балансовой оценке собственного капитала компании. Рентабельность активов и отношение суммарного долга компании к балансовой оценке собственного капитала показали положительное влияние. Темп роста выручки отрицательное.

Результаты Pooled-моделей показывают следующее:

Наличие государства оказывает отрицательное влияние на уровень выплаты дивидендов, следовательно Гипотеза Н1.1. подтверждается;

Подтверждённое отрицательное влияние государства на уровень выплаты дивидендов связано с низкой эффективностью бизнес моделей компаний, находящимся под контролем государства. Их консерватизм и отсутствие мотивации менеджмента не позволяет изменять бизнес модели в ответ на вызовы внешней среды (например, первоначальный отказ Газпрома от развития СПГ проектов значительно ухудшил его положение на газовом рынке. В том время как Новатэк воспользовался данной возможностью). Так же отрицательному влиянию способствует отсутствие должной мотивации менеджеров госкомпаний увеличивать стоимость компании и денежный поток на акционеров. Так как чаще всего их основной ориентир на выполнение поручений Президента, Правительства (например, ГК Ростех), выполнение социальной функции поддержки занятости в регионах (например, РЖД), ориентиром на натуральные показатели (например, объем добычи в Роснефти);

Гипотеза Н1.2. о влиянии наличия финансового института среди контролирующих акционеров не подтвердилась. Показатель, отражающий присутствие финансового института среди контролирующих акционеров с долей владения более 25%, оказался незначим. Вероятно, это связано со спецификой выборки данных компаний в РФ. Наша выборка имеет маленькую долю (менее 8%) публичных компаний, в которых в качестве контролирующего акционера финансовый институт, и в большей степени это компании маленькие и средние по объему выручки (Рисунки 2 и 3). То есть сама выборка компаний небольшая и это не самые ликвидные акции в соответствии с размером компаний. Так же в РФ отличная от развитых стран структура финансовых институтов, которые инвестируют в компании. В РФ это в основном банки или их ДЗО, в то время как

в значительной части развитых стран - пенсионные фонды, страховые фонды, УК ПИФ. Российские банки входят в Equity нефинансовых организаций часто не системно, вследствие перехода акций как залога по кредиту (соответственно, плохого финансового положения компании) или входа в Equity при финансировании крупных инвестиционных проектов данных компаний. В том время, как фонды, страховые компании и УК ПИФ имеют жесткие регламенты/критерии отбора компаний для инвестирования и ориентированы на дивидендный доход и рост стоимости компании в долгосрочном периоде. Соответственно, в РФ наличие финансового института в капитале компании не говорит о том, что компания прошла строгий скрининг при инвестировании и характеризуется стабильным уровнем выплаты дивидендов, не высокими рисками инвестирования.

Наличие иностранного инвестора оказывает положительное влияние на уровень выплаты дивидендов. Гипотеза Н1.3 подтверждается;

Положительное влияние иностранных инвесторов на уровень дивидендных выплат можно объяснить более жестким отбором компаний таргетов для инвестирования, ориентиром в основном на финансовый результат от вхождения в акционерный капитал, а также более высокими требования к качеству корпоративного управления и эффективности работы компании, уровню денежного потока, когда иностранный инвестор уже является контролирующим акционером и может оказывать влияние на работу компании.

Влияние на уровень выплаты дивидендов оказывают внутренние факторы эффективности/специфики работы компании, таких как рентабельность активов, темп роста выручки и отношение суммарного долга компании к балансовой оценке собственного капитала компании.

Важным моментом является положительное влияние рентабельности активов и отрицательного влияния отношения суммарного долга компании к балансовой оценке собственного капитала на уровень выплаты дивидендов. Данный фактор говорит, что для выплаты дивидендов важна доходность на активы, которую обеспечивает бизнес модель данной компании. Особенно это касается компаний капиталоемких отраслей, которые составляют основу российской экономики. Так же важен уровень долговой нагрузки, который отрицательно влияет на выплату дивидендов. Данный фактор вероятнее связан с тем, что при высоком уровне отношения суммарного долга компании к балансовой оценке собственного капитала значительная часть денежного потока уходит на выплаты в сторону кредиторов, что снижает уровень выплаты дивидендов.

Тестирование гипотез H2.1-H2.3: о том, что чем больше пакет акций вышеперечисленных типов инвесторов, тем больше объем выплаты дивидендов. Используем модели с долями контролирующих акционеров.

По результатам построения сквозной регрессии (pooled) получили следующие результаты: в модели переменная доля государственной структуры в акционерном капитале значима. Среди контрольных переменных значимы показатели рентабельность активов и отношение суммарного долга компании к балансовой оценке собственного капитала компании, темп роста выручки.

Значения Probability F-статистики, t-статистик, R^2 представлены в Таблице 6 в Приложении №5.

Таблица 6. Результаты оценки pooled модели.

Зависимая переменная Дивиденды/Активы

F (6, 430)	76.44
Prob > F	0.0000
R-squared	0.3609
Adj R- squared	0.3562
Переменная	Коэффициент	t	P > | t |
SHARE_ GOVERNMENT	-.0001182	-2.57	(0.010)**
SHARE_ FOREIGN	.0001065	0.11	(0.039)**
SHARE_ FIN	-.0001287	-0.98	0.326
REV_GROWTH	-.0002601	-3.42	(0.001)*
ROA	.2850265	19.20	(0.000)*
FNCL_LVRG	.0016145	2.57	(0.010)**
cons	-.016887	-2.70	(0.007)*
*-значимо на 1% уровне
**- значимо на 5% уровне
*** - значимо на 10% уровне

Источник: расчеты автора

По итогам построения модели на основе зависимой переменной Дивиденды/Активы мы получили результаты, похожие на выводы по модели с переменной Дивиденды/Выручка. Данный факт имеет положительное значение, так как усиливает состоятельность полученных результатов.

Основные выводы данной модели:

Гипотеза Н2.1. подтверждается. Чем больше доля государства среди контролирующих акционеров, тем меньше объем выплат дивидендов. Увеличение доли государства на 1% способствует снижению отношения Дивиденды/Активы на 1,2%, что соответственно ведет к снижению объема выплат дивидендов.

Наличие отрицательного влияния концентрации государства среди контролирующих акционеров на уровень выплаты дивидендов мы связываем с низкой эффективностью бизнес моделей компаний, находящимся под контролем государства, отличными задачами и KPI данных компаний от целей роста стоимости компании и денежного потока.

Влияние концентрации финансовых инвесторов на уровень дивидендов не под...