Анализ эффективности факторного инвестирования

Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ

ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики

Выпускная квалификационная работа

Анализ эффективности факторного инвестирования

В.В. Россохин

Нижний Новгород, 2020

Содержание

Введение

Глава 1. Основные принципы факторного инвестирования

1.1 Основы и история факторного инвестирования

1.2 Основные применяемые факторы и принципы использования факторного инвестирования

Глава 2. Исследование эффективности факторного инвестирования

2.1 Достоинства применения факторного инвестирования

2.2 Эмпирические исследования факторного инвестирования

Глава 3. Анализ применения факторного инвестирования в условиях рынка России

3.1 Регрессионный анализ факторов компаний

3.2 Формирование инвестиционных портфелей на основе исторических данных факторов

3.3 Оценка эффективности факторного инвестирования

Заключение

Список использованных источников

Приложение



Введение

Согласно гипотезе эффективного рынка, невозможно систематически опережать рынок, поскольку все участники рациональны и всегда имеют доступ ко всей актуальной информации, на которую они мгновенно реагируют. В результате ценные бумаги торгуются по внутренней стоимости. На практике не все участники рынка получают информацию или реагируют на неё немедленно, и они не всегда действуют рационально.

Факторное инвестирование -- инвестиционный подход, ориентированный на конкретные характеристики акций, такие как стоимость или волатильность, становится оплотом инвестиционных портфелей в последние десятилетия. Многие стратегии факторного инвестирования популярны по вполне понятным причинам: они прозрачны, обеспечивают доступ к широко общепринятым источникам ожидаемой прибыли, имеют низкие управленческие издержки и, при правильном проектировании, разумные трансакционные издержки. Конечно, не все продукты в этой категории предоставляют все эти функции. Однако, когда данные особенности присутствуют в стратегии, она может оказать существенное положительное влияние на доходность инвестиций.

Факторное инвестирование получило значительное внимание в последнее время, прежде всего потому что факторы являются краеугольными камнями «Smart Beta» стратегий, которые стали популярными среди индивидуальных и институциональных инвесторов. Фактически, за последние пять лет чистый приток в данные стратегий составил почти 250 миллиардов долларов. Однако, на самом деле инвесторы уже несколько десятилетий используют факторные методы в той или иной форме, стремясь получить потенциальную повышенную доходность с поправкой на риск от определенных факторных премий. В данной работе мы определим факторное инвестирование и рассмотрим его историю, рассмотрим шесть общих факторов и теорию, лежащую в их основе и покажем их эффективность, а также обсудим потенциальные преимущества инвестирования в факторные стратегии. Рост популярности факторного инвестирования в мире поднимает актуальный вопрос о том, насколько оно эффективно в условиях рынка России и его специфических ограничений в виде малого количества публичных компаний.

Цель нашего исследования заключается в том, чтобы дать широкий обзор факторного инвестирования и провести анализ применимости факторных стратегий на российском рынке.

Объектом нашего исследования является факторное инвестирование и факторные стратегии, а предмет исследования -- их применение в условиях ранка России.

В ходе нашего анализа нами будет проверено три основных гипотез:

Гипотеза №1: Факторное инвестирование может быть эффективно применено в условиях российского рынка.

Гипотеза №2: Российский рынок не подходит для применения метода «integrated» в рамках факторного инвестирования.

Гипотеза №3: Наиболее эффективными инвестиционными портфелями являются те, которые сформированы с использованием диапазона квантилей от 0,85 до 0,9.

Основными задачами, поставленными в данной работе, являются:

Изучить принципы и историю факторного инвестирования;

Проанализировать эмпирические исследования факторных стратегий;

Собрать необходимую выборку для последующего анализа;

Выявить зависимости значений факторов и доходностей ценных бумаг;

Применить факторные стратегии на исторических данных России;

Сформировать оптимальные параметры факторного портфеля в условиях рынка России;

Провести статический анализ полученных результатов и проверить поставленные гипотезы.

Наша работа состоит из трёх глав, первая из которых содержит определение факторного инвестирования, изучение историй и основных принципов. Вторая глава состоит из анализа проведённых эмпирических исследований по вопросу эффективности и применимости факторных стратегий, а также рисков и достоинств данного подхода в инвестировании. В третей главе нашей работы мы проводим собственное исследование, основной новизной которой является анализ факторного инвестирования в условиях российского рынка. Нами будет проведён полноценный анализ, включающий в себя сбор необходимых данных, регрессионный и статический анализ, а также анализ факторных стратегий на основе исторических данных.

В ходе нашего исследования нами будет использован широкий программный инструментарий в виде информационной базы данных Thomson Reuters Eikon, программы эконометрического анализа Eviews и программной оболочки Jupyter Notebook для языка программирования Python 3.



Глава 1. Основные принципы факторного инвестирования

1.1 Основы и история факторного инвестирования

Факторное инвестирование -- это стратегия инвестирования в ценные бумаги, обладающие определенными характеристиками, которые, как оказалось, обеспечивают более высокую доходность с поправкой на риск, чем рынок, с течением времени, следуя фиксированному набору правил. Другими словами, она основана на систематическом использовании ряда факторов, называемых факторными премиями, которые доказали свою устойчивость с течением времени на различных рынках.

Примером этого может служить фактор «Value»: ценные бумаги, имеющие привлекательную цену по отношению к их фундаментальной стоимости, например акции с низким балансовым отношением к цене, как правило, в долгосрочной перспективе превосходят другие ценные бумаги.

Факторные премии широко документировались в научной литературе на протяжении более чем четырёх десятилетий. Хотя они были первоначально обнаружены на фондовом рынке, эти премии также можно найти в большинстве классов активов, включая облигации, валюты и сырьевые товары. На самом деле факторное инвестирование может применяться как внутри, так и между несколькими классами активов.

Истоки факторного инвестирования восходят к 1970-м годам, когда эмпирические исследования начали оспаривать преобладающие допущения модели оценки финансовых активов (CAPM) и гипотезы эффективного рынка (EMH) для акций. Эти финансовые теории предполагают, что рынки эффективны, что инвесторы рациональны и что больший риск ведёт к более высокой доходности.

Согласно гипотезе эффективного рынка, невозможно систематически опережать рынок, потому что все участники рациональны и всегда имеют доступ ко всей актуальной информации, на которую они реагируют мгновенно. В результате ценные бумаги всегда торгуются по их справедливой стоимости, что делает невозможным для инвесторов либо покупать недооцененные ценные бумаги, либо продавать их по завышенным ценам. На практике, конечно, не все участники рынка получают информацию или реагируют на нее одновременно, и они не всегда действуют рационально.

Хотя эмпирические основы факторного инвестирования были заложены более 40 лет назад, его фактический прорыв произошел в 2009 году с публикацией отчёта “ Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund - Global' report ” (Goetzmann and Schaefer 2009). в данном документе анализировалась деятельность одного из крупнейших в мире суверенных инвестиционных фондов после того, как он понёс большие убытки в результате мирового финансового кризиса в 2008 году.

В докладе, подготовленном тремя профессорами финансов - Эндрю Энгом, Уильямом Гетцманом и Стивеном Шефером, - было показано, что эффективность работы активных менеджеров фонда на самом деле не отражает их истинного мастерства. Скорее всего, это можно было бы в значительной степени объяснить косвенным воздействием на фонд целого ряда факторов. Основываясь на своих выводах, они рекомендовали долгосрочную стратегию, включающую явное использование проверенных факторов для максимизации прибыли.

В последующие годы видные институциональные инвесторы публично приняли более систематические подходы к распределению портфеля и выбору ценных бумаг, основанные на данных представлениях. Факторное инвестирование быстро завоевало популярность среди профессиональных инвесторов по всему миру.

Оценки объёма денежных средств, вложенных в факторные стратегии, варьируются от одного источника к другому и в большинстве случаев составляют от 1 до 2 трлн. долл. В отчете, опубликованном в октябре 2017 года, Morgan Stanley подсчитал, что почти 1,5 трлн. долларов США было инвестировано в стратегии «Smart Beta», количественные и факторные стратегии и что активы, находящиеся под управлением, растут в среднем на 17% в год с 2010 года.

Согласно опросу, проведённому инвестиционной компанией Invesco в 2018 году, доля факторных стратегий среди институциональных инвесторов в распределение портфельных инвестиций составила порядка 16%. Согласно другому опросу, проведённому FTSE Russell, 48% владельцев активов во всём мире внедрили стратегию «Smart Beta», то есть разновидность факторных стратегий, в своих портфелях в 2018 году (Рис. 1). (FTSE Russell, 2018)

Рис. 1 Внедрение стратегии «Smart Beta» по регионам, %

Источник: FTSE Russell, Smart beta: 2018 Global Survey Findings from Asset Owners

До сих пор не существует общепринятых определений таких понятий, как количественное и факторное инвестирование или интеллектуальная бета. Действительно, взгляды на то, что означают данные термины, могут значительно варьироваться от одного управляющего активами к другому и от одного инвестора к другому. Ниже мы попытаемся прояснить, что мы имеем в виду, когда используем их.

Количественное инвестирование можно определить как использование количественного анализа данных и основанных на определённых правилах моделей выбора ценных бумаг для систематического формирования портфелей. В отличие от фундаментального инвестирования, где портфельный менеджер является единственным лицом, принимающим решения, квантовые стратегии используют математическую модель в качестве основного фактора выбора ценных бумаг.

Факторное инвестирование -- это форма количественного инвестирования, основанная на использовании академически доказанных факторных премий. Это может быть реализовано в рамках различных классов активов. Факторы представляют собой определенные специфические свойства ценных бумаг, которые объясняют доходность и их риск в долгосрочной перспективе.

Интеллектуальная бета -- стратегия, явно нацеленная на факторные пермии, и представляют собой альтернативу традиционным индексам, в которых компаний взвешены по их рыночной капитализации. Термин «Smart Beta» теоретически может быть использован для описания любого вида стратегии, основанной на факторах. Однако, он часто ассоциируется с общими факторными стратегиями, как правило, реализуемыми через биржевые фонды (ETF).

В последние годы активные менеджеры подвергались критике за то, насколько большую ценность они добавляют по отношению к своим гонорарам. Многие инвесторы обращаются к пассивным стратегиям как к дешёвому способу получения рыночной доходности. По данным Morningstar, на начало финансового кризиса в США в 2007 году на них приходилось всего 20% от общего числа, а к концу 2017 года пассивные инвестиции составляли почти 45%.

Рост пассивного инвестирования не ограничивался только американскими акциями. Европейские и азиатские фондовые рынки испытали аналогичный восходящий тренд, и пассивные стратегии также набирают популярность в других классах активов. Однако, они далеки от совершенства. Они могут показаться дешевыми и предотвратить убытки, получившие в результате некачественного активного анализа. Однако, пассивные стратегии в конечном счёте приводят к снижению эффективности по отношению к рынку, как только принимаются во внимание трансакционные издержки.

Но есть и другие проблемы. Например, из-за своей публичной прозрачности пассивные стратегии склонны к арбитражу, а их рост популярности влечёт за собой риск перенасыщения. Кроме того, поскольку пассивное инвестирование игнорирует десятилетия академических представлений о факторных премиях, тиражирование рыночного индекса подразумевает инвестирование значительной части портфеля в ценные бумаги с отрицательной ожидаемой доходностью. Кроме того, подлинно пассивные стратегии не могут принимать во внимание устойчивость, поскольку оно предполагает активный инвестиционный выбор.

Между тем, рост вычислительной мощности и способность хранить и обрабатывать всё большее количество данных при низких затратах коренным образом изменили способ функционирования финансовых рынков. Одной из наиболее важных трансформаций стало появление количественных инвестиционных стратегий. Их появление, в свою очередь, позволило сформировать новые типы стратегий активного отбора компаний. Одним из таких примеров является факторное инвестирование. (Рис. 2)

Рис. 2 Факторное инвестирование как третий способ инвестирования



Источник: MSCI, `The foundations of factor investing', December 2013.

Проблемы, присущие активным и пассивным стратегиям, сыграли важную роль в росте факторного инвестирования. Фактически, факторное инвестирование рассматривается многими инвесторами как третий способ инвестирования. Он имеет черты, сходные с пассивным инвестированием, такие как его прозрачность, использование определённых правил за основу и низкая стоимость. Но, как и активное инвестирование, оно стремится превзойти рынок.

Факторное инвестирование не призвано полностью заменить пассивное инвестирование, основанное на рыночной капитализации, равно как и не может полностью заменить традиционное активное управление. Многие различные типы инвесторов, как институциональных, так и розничных, фактически приняли его в качестве третьего способа инвестирования. С помощью этого подхода они стремятся улучшить диверсификацию и повысить свою доходность без увеличения затрат.

Основная причина роста популярности факторного инвестирования стало его работоспособность на практике. Существуют обширные доказательства того, что стратегии, основанные на проверенных факторах, добавляют значительную долгосрочную стоимость для инвесторов, помогая снизить риск портфеля, повысить доходность с учетом риска и повысить диверсификацию. Эффективное использование проверенных факторов, безусловно, стоит затраченных усилий, даже с учётом управленческих гонораров, налогов, трансакционных издержек и инвестиционных ограничений. Использование множества факторов в формировании инвестиционного портфеля увеличивает вероятность успеха.

Однако, важно иметь в виду, что существует множество различных подходов к факторному инвестированию, некоторые из которых более эффективны, чем другие, и что результаты инвестиций могут сильно отличаться. Термин «факторное инвестирование» включает в себя широкий спектр инвестиционных решений, которые могут быть реализованы различными способами с использованием широкого спектра инвестиционных инструментов.

До 1960-х годов инвесторы очень мало понимали взаимосвязь между риском и доходностью своих инвестиций. Это изменилось с развитием модели оценки финансовых активов, или CAPM, которая предполагает линейную и положительную зависимость между риском и доходностью - больший риск должен привести к более высокой доходности - и возможность оптимизировать профиль доходности портфеля на кривой, называемой эффективной границей (Рис. 3). Но прошло совсем немного времени, прежде чем люди начали сомневаться в том, что CAPM всегда остается верным.

Рис. 3 CAPM и эффективная граница

Источник: The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence, Eugene F. Fama, Kenneth French, 2004.

Уже в начале 1970-х годов эмпирические тесты показали, что связь между риском и доходностью слабее, чем предполагает теория CAPM. Одно из первых исследований, проведенное Робертом Хаугеном и Джеймсом Хайнсом, показало, что менее волатильные акции постоянно превосходили более волатильные в течение периода 1929-1971 годов. (Haugen and Heins, 1972)

Расширяя понятие CAPM, Росс предложил теорию арбитражного ценообразования (APT), которая, в отличие от CAPM, допускает наличие нескольких источников систематического риска. (Ross, 1976) В рамках данной модели различные систематические риски, то есть факторы риска, могут генерировать премию, выражаемую в доходности. К сожалению, теория не уточняет, какие факторы риска необходимо учитывать. Однако важно то, что APT обеспечивает теоретическую основу для инвестирования, основанного на факторах.

В 1977 году была замечена еще одна аномалия: Басу задокументировал эффект стоимости. (Basu, 1977) Он ранжировал акции в соответствии с их соотношением коэффициента «Цена / Прибыль» и обнаружил обратную зависимость между соотношением данного показателя для акции и её доходностью. Другими словами, акции с более низкой оценкой, как правило, генерируют более высокую доходность, чем предполагает CAPM.

К середине 1980-х годов стало ясно, что необходимо учитывать ряд других факторов, помимо рыночного риска, и были разработаны альтернативные модели. Одной из самых известных была трехфакторная модель, разработанная в начале 1990-х годов будущим лауреатом Нобелевской премии Юджином Фамой и его коллегой-исследователем Кеннетом Френчем. (Fama and French, 1992) Их модель, которая существенно расширила CAPM, предполагала, что средняя доходность акций была сильно связана с их размером (рыночной капитализацией) и их оценкой (показателем «Балансовая стоимость /Рыночная капитализация»), а не только с их связью с рынком.

Однако, что действительно сделало факторное инвестирование актуальным, так это исследование, уже упоминавшееся в прошлом разделе, об эффективности работы Норвежского государственного Пенсионного фонда во время рыночного кризиса 2007-08 годов. С этого времени факторное инвестирование стремительно набирало популярность среди глобальных инвесторов, которые сталкивались с аналогичными проблемами и искали способы получения более диверсифицированного портфеля при разумных затратах. (Goetzmann and Schaefer 2009).

В то время как трехфакторная модель Фамы и Френча быстро стала одной из самых влиятельных, многие другие исследования предполагали, что для точного объяснения доходности акций необходимо более трёх факторов. Например, в 1997 году Марк Кархарт предложил добавить фактор моментума к модели Фамы-Френча. (Carhart, 1997) В 2015 году Фама и Френч ответили на данные исследования, добавив в свою модель два дополнительных фактора: доходность и инвестиции. Сочетание этих двух факторов часто называют фактором качества. (Fama and French, 2015)

С течением лет число научных исследований, показывающих, что факторное инвестирование может быть также применено к источникам фиксированного дохода, также резко возросло, поскольку большие наборы исторических данных по отдельным облигациям стали более доступными. В настоящее время исследовательская работа выходит далеко за рамки акций и облигаций: все больше и больше анализов роли факторов проводится в других классах активов.

Таким образом, факторное инвестирование предлагает убедительную альтернативу традиционным активным и пассивным стратегиям. Но существуют различные подходы к факторному инвестированию, некоторые из которых более эффективны, чем другие.

1.2 Основные применяемые факторы и принципы использования факторного инвестирования

На рынке существует множество конкурирующих стратегий, за основу которых взято факторное инвестирование, однако не все они оказываются эффективными в генерировании доходности. Одним из фундаментальных вопросов для инвесторов является ориентация на наиболее значимые факторы. Факторы, которые представляют собой реальную и постоянную возможность повысить доходность с поправкой на риск, должны отвечать следующим требованиям:

Эффективность -- генерирует хорошую доходность с поправкой на риск;

Доказанность -- подвергшиеся академическим исследованиям и принятые научным обществом;

Постоянство -- наблюдается на различных рынках, стабильный в течение времени, устойчивый к различным условиям;

Объяснимость -- имеет экономическое обоснование с хорошей научной базой;

Осуществимость -- реализуется на практике и генерирует доходность с учётом различных трансакционных и рыночных издержек.

Данные критерии могут быть использованы для определения того, какие факторы являются «реальными», а какие нет. Со временем в академической литературе были задокументированы сотни различных факторов, но лишь немногие из них достойны того, чтобы их применять на практике, как только все вышеперечисленные элементы будут приняты во внимание.

Пять факторов были определены учеными и широко приняты инвесторами на протяжении многих лет в качестве ключевых факторов риска в инвестиционном портфеле: размер, стоимость, моментум, качество и иизкая волатильность (риск), доходность.

Точно определив первый из двух представленных факторов, Фама и Френч продемонстрировали, что существует премия за инвестирование в акции с меньшей капитализацией. (Fama and French, 1992) Это может быть связано с их изначально более рискованной природой: небольшие компании, как правило, более волатильны и имеют более высокий риск банкротства, и инвесторы ожидают получить компенсацию за принятие на себя этого дополнительного уровня риска. Эмпирические данные показывают, что в течение более длительных периодов времени акции с малой капитализацией превосходят акции с большой капитализацией. (Fidelity Investments, 2016) Выбор акций с малой капитализацией может быть достигнут относительно легко с помощью стандартной рыночной капитализации. Для большинства инвесторов, например, владение фондом с малой капитализацией или ETF является простым и относительно эффективным способом получения премии за инвестирование в акции с малой капитализацией. Однако, важно иметь в виду, что инвестиции в небольшие компании по своей сути являются более рискованными.

Второй фактор, введенный в модель Фамы-Френча, -- это стоимость, предполагающая, что недорогие акции должны превосходить более дорогие. Исследования в области стоимостного инвестирования тянутся уже много десятилетий. В 1949 году Бенджамин Грэм призвал инвесторов покупать акции с дисконтом к их внутренней стоимости. (Graham, 1949) Он утверждал, что дешевые акции могут превзойти ожидания и позволить инвесторам получить сверхдоходность.

Имея это в виду, одна точка зрения заключается в том, что стоимостное инвестирование работает, потому что акции следуют за прибылью с течением времени. Инвесторы склонны быть чрезмерно оптимистичными в отношении дорогих, быстрорастущих акций и чрезмерно пессимистичными в отношении дешевых, медленно растущих акций. Когда дешевые акции сообщают о более высокой, чем ожидалось, прибыли (даже по сравнению с низкими ожиданиями), они могут сгенерировать доходность выше в результате повышения оптимизма рынка в отношении их потенциальной прибыли.

Эмпирические результаты также, по-видимому, указывают на то, что стоимостное инвестирование может со временем приносить избыточную прибыль. Фама и Френч продемонстрировали, что акции с высоким отношением коэффициента «Балансовая Стоимость / Цена» превзошли акции с более низким значением. Многие широко используемые индексы по-прежнему уделяют большое внимание этому определению, и данный фактор может быть легко применён в современных условиях. Однако существует множество различных способов определения ценности. Например, инвесторы могут изучить прибыль, продажи или денежные потоки, чтобы определить, является ли акция недорогой, и результативность может варьироваться в зависимости от того, какой показатель используется.

На самом деле, однофакторное определение стоимости может подвергнуть инвесторов большей волатильности и большему убытку, а многофакторный подход к поиску ценных акций обычно предпочтителен из-за его преимуществ диверсификации, которые, как правило, приводят к более высокой доходности с течением времени.

Концепция инвестирования с использованием фактора моментум схожа по духу с тем, что технические аналитики делали на протяжении десятилетий, а именно изучали ценовые тенденции для прогнозирования будущих доходов. Эмпирическое доказательство аномалии моментума было впервые опубликовано в 1993 году Нарасимханом Джегадишем и Шериданом Титманом и продемонстрировало, что акции, которые превзошли показатели в среднесрочной перспективе, будут продолжать хорошо генерировать доходность, и наоборот для акций, которые отстали. (Jegadeesh and Titman, 1993)

Объяснение того, почему фактор моментум работает, было предметом многих споров, но многие выдвигают аргумент из сферы поведенческих финансов, что инвесторы, как правило, недооценивают улучшение фундаментальных показателей или тенденций компании. Это происходит только тогда, когда акции превосходят свои показатели, что привлекает внимание инвесторов, и они набрасываются на торговлю. Данная динамика позволяет победителям продолжать побеждать и стимулировать инвестиции к работе. Цикл имеет тенденцию продолжаться до тех пор, пока не появится катализатор, который заставит его остановиться (например, упущенная прибыль или завышенная оценка, указывающая на негативное фундаментальное изменение). Распространенным способом измерения моментума является классификация акций по 12-месячной ценовой доходности, которая оказалась эффективной стратегией для достижения превосходства на более широком рынке с течением времени.

Несмотря на то, что инвесторы искали высококачественные компании на протяжении десятилетий, эмпирические доказательства, подтверждающие достоинства этого подхода, появились лишь относительно недавно. Это может быть связано с отсутствием консенсуса относительно того, как лучше всего определить «качество». Например, Ричард Слоун и Скотт Ричардсон провели важную работу, предполагающую, что компании с более высоким качеством прибыли или более низкими накоплениями (примерно измеряемыми как разница между операционным денежным потоком и чистой прибылью) сгенерировали большую доходность с течением времени. (Richardson and Sloan, 2005) Однако, многие исследователи сходятся во мнении, что более высокая прибыльность, более стабильные доходы и денежные потоки, а также отсутствие чрезмерного заёмного капитала являются отличительными признаками качественных компаний. Чтобы компания имела более высокую маржинальность и прибыль, чем её конкуренты, она должна иметь некоторое конкурентное преимущество. Конкурентные преимущества, как правило, являются долгосрочными, и компании, которые обладают ими, могут получать более высокую доходность, чем остальные в течение длительного периода времени. Проще говоря, компании, которые приносят высокую прибыль, имеют хорошие финансовые отчётности и демонстрируют стабильные денежные потоки, которые должны быть в состоянии обеспечить стабильную прибыль в долгосрочной перспективе. Даже при изучении только одного показателя качества -- такого как рентабельность собственного капитала --становится очевидным, что акции, демонстрирующие высокую доходность, со временем опережают рынок. (Fidelity Investments, 2016)

Основной целью фактора «Низкая Волатильность», как следует из названия, является владение акциями, которые имеют более низкую волатильность риска или доходности, чем рынок, что исторически приводило к более высокой доходности с поправкой на риск. Значительные исследования показали, что портфели с низкой волатильностью также могут со временем превзойти рыночные показатели. Например, в работе Роберта Хаугена и Джеймса Хайнса говорится, что портфели акций с меньшей разницей в ежемесячной доходности, как правило, дают более высокую доходность в среднем, чем те, которые являются «более рискованными». (Haugen and Heins, 1975) Однако некоторые учёные утверждают, что относительное превосходство этих стратегий на самом деле объясняется аномалией размера или свойствами секторов, присущими этой категории акций, а не самой характеристикой низкой волатильности. Как правило, надежные факторы должны превзойти рынок даже тогда, когда их размер и секторные смещения контролируются.

Данный фактор зачастую также называют «Низкий Риск» или же просто «Риск» в связи с тем, что показателем волатильности принято показывать риск ценной бумаги. Даже если учёные все еще не пришли к единому мнению о том, может ли инвестирование с низкой волатильностью само по себе привести к успеху, стратегия всё еще может быть хорошо применима. Классифицируя акции таким образом, инвесторы могут со временем получать доходность, аналогичную рыночной, но с менее низким уровнем риска. Преимущества подхода с низкой волатильностью также могут быть достигнуты путём инвестирования в акции с более стабильными доходами, которые менее подвержены рецессиям и другим макроэкономическим событиям.

Данный фактор рассчитан на то, чтобы лучше всего отрабатывать, когда уровень волатильности высок и рынки быстро снижаются, потому что акции с низким риском, как правило, лучше держатся во время спада, когда неопределенность инвесторов повышена. Портфели с низкой волатильностью обычно испытывают меньшие просадки, и инвесторы могут извлечь выгоду из сочетания положительной избыточной доходности на нисходящем рынке. Акции с низкой волатильностью цен со временем практически превзошли рынок, причем меньший риск приводил к более высокой доходности с учетом риска. (Fidelity Investments, 2016)

Как и в случае с другими факторами, прибыльность десятилетиями использовалась такими практиками, как Бенджамин Грэм и Дэвид Додд. Данный фактор подразумевает, что фирмы с высокой доходностью, генерируют высокую последующую доходность. Статья Роберта Нови-Маркса не только дала инвесторам новое понимание доходности акций, но и помогла в дальнейшем объяснить некоторые из лучших показателей Уоррена Баффета. Результаты его исследования показали, что прибыльные фирмы приносили значительно более высокую доходность, чем убыточные, несмотря на значительно более высокие коэффициенты, такие как «Цена / Балансовая стоимость». (Novy-Marx, 2013) Благодаря исследовательскому отчету Маши Гордон за 2013 год The «Profitability Premium in EM Markets», мы также имеем доказательства эффективности фактора доходности на развивающихся рынках. (Gordon, 2013) Из-за очевидности его постоянства, распространенности и надёжности фактор доходности был включён в модели ценообразования активов, таких как пятифакторная модель Фамы-Френча.

Инвестиционные стратегии, основанные на факторах, могут быть привлекательны, поскольку они обеспечивают инвесторам целенаправленный и упорядоченный доступ к факторным рискам. Важно также отметить, что практика факторного инвестирования является широкой и выходит за рамки однофакторных стратегий. Многие стратегии учитывают несколько факторов в рамках одного инвестиционного портфеля, а другие обеспечивают включение акций, которые отвечают конкретным потребностям инвесторов или желаемым результатам -- таким как прибыль, но явно не стремятся улучшить доходность или каким -- либо образом скорректировать риск. Рынок факторного инвестирования стал более популярным, и эти стратегии могут существенно различаться в том, как они построены и как они работают.

Хотя не все стратегии, основанные на факторах, созданы одинаково и для их выбора может потребоваться тщательная оценка, академические исследования и исторические результаты доказали, что факторы являются потенциально привлекательными показателями для формирования более широкого портфеля

Несмотря на то, что в научной литературе на высоком уровне освещаются достоинства факторного инвестирования, лишь немногие работы затрагивают вопросы практической реализации. Одна проблема, например изменение портфеля, может повлиять на эффективность инвестиций в результате трансакционных издержек. То есть фактические инвестиционные показатели могут отличаться от заявленных академических показателей, и эти различия будут варьироваться в зависимости от конкретного фактора, который инвестор стремится использовать. Например, факторные инвестиции, связанные с небольшими или неликвидными акциями, могут создавать проблемы с ликвидностью, которые являются уникальными для данных конкретных инвестиций. Хотя количественно оценить точное воздействие затрат на внедрение может быть трудно, инвесторы должны осознавать, что эффективность инвестиций может отличаться от заявленной академической успеваемости.

Практическое применение однофакторной стратегии достаточно очевидно, оно подразумевает выбор ценных бумаг, которые удовлетворяют определённым характеристикам. Применяется какое-либо расчётное значение, сравнивая с которым аналогичный показатель акции, инвестор делает вывод о включении данной бумаги или нет. Данное расчётное значение может быть найдено с помощью академических исследований, то есть использование какого-либо доказанного значения, выше или ниже которого ценная бумага потенциально генерирует большую доходность. Однако, зачастую выбор компаний может происходит исходя из доступной выборки, то есть инвестиционный портфель может формироваться из какого-то количества ценных бумаг, которые имеют наилучшие показатели по заданному фактору. Количество акций может быть задано дискретно и не изменяться или же быть какой-то долей от доступных на определённый момент времени компаний.

Большая часть инвестиционных стратегий, основанных на факторах, являются многофакторными, одна из их популярных разновидностей это «Smart Beta». Крупные инвестиционные фонды и фонды, торгующие на бирже, также используют стратегии с учётом нескольких факторов. Все они имеют различную спецификацию относительно того, каким образом учитывать факторы. Однако, существует два основных метода по формированию инвестиционного портфеля на основе факторного инвестирования -- «mixing» и «integrated». Данные подходы имеют одинаковую методологию за исключением вопроса о том, как определять потенциально прибыльную ценную бумагу на основе нескольких факторов.

Метод «mixing» подразумевает отбор акций, которые удовлетворяют условиям хотя бы одного из факторов, в то время как, метод «integrated» использует ценные бумаги, которые подходят по всем использующим фактором. Исходя из названия, первый подход «смешивает» несколько факторов вместе, а второй метод их «объединяет». Таким образом, портфели, созданные с использованием метода «mixing», содержат компании, которые могут быть не использованы в методе «integrated».

Рис. 4 Сравнение методов «mixing» и «integrated»



Для наглядности продемонстрируем инвестиционный портфель с использованием только двух факторов -- доходность и моментум. (Рис. 4) Как видим, в методе «mixing» выделяются компании для каждого фактора, и данные активы входят в состав инвестиционного портфеля. Иногда есть ценные бумаги, которые одновременно входят в область всех используемых факторов, это и является основой для подхода «integrated». Для данного метода диапазон значений акций, которые будут удовлетворять какой-либо фактор, становится шире, однако, используются только те ценные бумаги, которые удовлетворяют каждому фактору. Таким образом происходит выделение компаний, которые потенциально будут иметь максимальную доходность в будущем.

Источник: Составлено автором

«Mixing» -- это двухэтапный процесс. Первый шаг заключается в создании однофакторных портфелей, а второй -- в распределении активов между ними для формирования многофакторного портфеля. «Integrated» -- это одноэтапный процесс, который включает в себя изучение подходящих ценных бумаг по всему набору возможностей и отбор тех, которые имеют лучшие характеристики для всех целевых факторов.

Таким образом, оба метода необходимо специфицировать по многим показателям. Так, для «mixing» инвестор должен определить расчётное значение фактора, относительно которого будет строиться условие отбора компаний. Данные показатели могут быть рассчитаны академическим способом, однако, зачастую выделяют долю акций от используемой выборки, которая будет входить в инвестиционный портфель, обычно для этого используют квантили. Инвестор рассчитывает квантиль по значениям факторов на определённую дату и акции, которые имеют показатели выше рассчитанного, входят в инвестиционный портфель. Данные квантили рассчитываются для каждого фактора независимо и могут различаться, например, инвестор может использовать 10% лучших компаний по фактору доходности и 20% по фактору моментума. Таким образом, инвестор может корректировать квантили каждого фактора и находить оптимальную структуру. Также важный вопрос встаёт при определении весов, с которыми ценные бумаги формируют портфель. Инвестор может их рассчитывать, традиционный способ минимизации риска портфеля, но также может вносить изменения путём определения весов для каждого фактора.

Для метода «integrated» необходимо специфицировать способ интеграции факторов. Так, необходимое условие об удовлетворённости всех факторов может быть достигнуто различными путями. Как можно увидеть на Рис. 5 объединять факторы можно различными способами. В отличие от «mixing» метод «integrated» может содержать совокупность условий, так как при отборе акций одновременно проверяется взаимосвязь между несколькими факторами. После отбора компаний встаёт такой же вопрос, как и в методе «mixing», об определение весов каждой ценной бумаги.

Рис. 5 Способы интеграции факторов

Источник: Составлено автором

Таким образом, оба метода предоставляют обширные возможности для составления собственной оптимальной инвестиционной стратегии, которая будет удовлетворять заданным характеристикам, таким как риск, ожидаемая доходность, величина факторной премии и другие. Необходимо понимать, что метод «mixing» очень схож с однофакторным инвестированием в то время, как метод «integrated» является разновидностью «истинного» многофакторного инвестирования. Однако, на практике второй подход сложнее применим, особенно на развивающихся рынках, где не так много публичных компаний, так как может случиться ситуация, что при заданных параметрах на рынке в определённый момент не будет ни одной подходящей ценной бумаги. В методе же «mixing» данная проблема исключена, так как условие отбора состоит исключительно из одного фактора.



Глава 2. Исследование эффективности факторного инвестирования

2.1 Достоинства применения факторного инвестирования

Рост популярности факторного инвестирования повлёк за собой рост академических работ в данной сфере. Как было описано в предыдущей главе существует научная доказательная база влияния факторов на доходность активов. Исследования по данной теме проводятся уже несколько десятилетий, однако большинство работ, нацеленных на анализ факторного инвестирования, датируются последними двумя десятилетиями.

За прошедшие годы исследователи выявили десятки предполагаемых факторов. Однако, поднимается вопрос, все ли аномалии, включенные в «факторный зоопарк», достойны рассмотрения и использования. В последние годы сочетание возросшей вычислительной мощности, большей доступности данных и растущего интереса исследователей привело к резкому росту числа предполагаемых факторов, о которых сообщается в академических журналах. Некоторые эксперты даже предупреждали о так называемом «зоопарке» новых факторов. (Cochrane, 2011) Однако, многие из этих факторов, как правило, связаны друг с другом и часто являются просто различными, возможно, более экзотическими способами измерения одного и того же явления.

Между тем, другие факторы, похоже, работают только в течение коротких периодов времени или в ограниченном числе сегментов рынка. Например, исследование Кэмпбелла Харви, Янь Лю и Хэцин Чжу проанализировало более 300 факторов и обнаружило, что большинство из них, скорее всего, являются «ложноположительными». (Harvey, Liu and Zhu, 2016) Еще одно недавнее исследование Кевея Хоу, Чэнь Сюэ и Лу Чжана также показало, что большинство аномалий, описанных в научной литературе, не выдерживают тщательного тестирования на практике. (Morgan, Xue and Zhang, 2017)

Проблема заключается в том, что, когда исследователи анализируют множество различных наборов данных, ища повторяющиеся закономерности в доходности, они, вероятнее всего, появляются чисто случайно и всё ещё являются статистически значимыми. Поэтому необходима некоторая осторожность в определение факторов.

На самом деле, можно сократить количество факторов до нескольких действительно важных. Таким образом, вместо того чтобы рассматривать сотни возможных объяснений доходности актива, инвесторы должны быть избирательными и сосредоточиться на небольшом количестве проверенных факторов. В прошлой главе мы рассмотрели требования, которым должен соответствовать фактор, чтобы его можно было квалифицировать как инвестируемый. Чаще всего в научной литературе выделяют пять основных критериев:

Эффективность;

Доказанность;

Постоянство;

Объяснимость;

Осуществимость.

Список факторов, которые каждый управляющий активами считает релевантными, может немного отличаться в зависимости от их собственных исследований и убеждений. Например, некоторые менеджеры рассматривают ценные бумаги с высоким дивидендным доходом как самостоятельный фактор, таким образом, акций с высокими дивидендами показывают результаты лучше, чем акции с низким. Ещё одно различие заключается в том, что, хотя наиболее распространенные факторы обычно применяются ко всем классам активов, некоторые управляющие активами также имеют несколько иной список релевантных факторов для каждого класса активов. Поэтому, несмотря на то, что в научной литературе сообщалось о десятках рыночных аномалий, инвесторам следует придерживаться небольшого числа факторов, которые были тщательно проверены на практике.

В последние годы снижение рисков стало приоритетом для многих инвесторов. Инвестиционные продукты, использующие факторы низкой волатильности или низкого риска, могут быть идеальным инструментом, чтобы достичь необходимого эффекта без большого потенциала получения доходности. Практически неизвестное всего лишь десять лет назад, низкорисковое инвестирование в последующие годы стало широко признанным и принятым подходом. Низкая волатильность и факторы низкого риска основаны на эмпирическом выводе о том, что ценные бумаги, генерирующие стабильную доходность относительно рынка, достигают более высокой доходности с поправкой на риск, чем более рискованные в долгосрочной перспективе. (Blitz and van Vliet, 2007) Различные исследования подтвердили, что данный эффект имеет место на фондовых рынках по всему миру, а также на других классах активов, в частности на рынке корпоративных облигаций.

Ученые предложили несколько причин, чтобы объяснить данную аномалию и почему она, вероятно, сохранится в будущем. Наиболее часто обсуждаемые объяснения относятся к рациональному поведению управляющих активами, эффективность которых обычно оценивается с помощью какого-либо эталонного бенчмарка, зачастую в качестве него используют биржевые индексы.

Именно поэтому управляющие активами обычно сосредотачиваются на том, чтобы иметь возможность обеспечить превосходство над рынком и минимизировать риск. В результате они склонны упускать из виду низкорисковые акции, которые характеризуются доходностью на уровне рынка. Другие объяснения включают общие поведенческие предубеждения инвесторов, такие как чрезмерная самоуверенность, а также инвестиционные ограничения, с которыми сталкиваются многие инвесторы. Данные аргументы применимы ко всем доказанным факторным премиям.

Таким образом, различные факторы могут способствовать достижению различных инвестиционных целей. В зависимости от своих потребностей и приоритетов инвесторы могут либо стремиться к более высокой доходности, либо сокращать потенциальные потери. На Рис. 6 демонстрируется распределение целей, для достижения которых используется факторное инвестирование.

Рис. 6 Инвестиционные цели использования факторного инвестирования

Источник: FTSE Russell, `Smart beta: 2018 global survey findings from asset owners', May 2018.

Владельцы активов давно применяют диверсификацию, разделяя свои активы на различные классы и регионы. Но резкий рост корреляций между доходностью классов активов во время рыночных потрясений 2000-х годов начал ставить под сомнение преимущества традиционных структур диверсификации.

Поиск более надежных методов диверсификации привел к тому, что многие инвесторы обратились к факторному инвестированию - и не без оснований. Многие эмпирические исследования продемонстрировали превосходство преимуществ диверсификации факторного инвестирования по сравнению с классической методологией по секторам, регионам и классам активов. Например, в статье Антти Ильманена и Джареда Кайзера, анализировавших данные по нескольким классам активов, датируемым 1927 годом, сообщалось, что диверсификация по различным факторам была гораздо более эффективной в снижении волатильности портфеля и следованию тенденциям рынка, чем традиционные подходы, основанные на классах активов. (Ilmanen and Kizer, 2012)

Повышенная осведомленность инвесторов об издержках также сыграла решающую роль в успехе факторного инвестирования за последние несколько лет. Факторное инвестирование -- это использование доказанных факторных премий, для достижения доходности с поправкой на риск, которая будет превосходить рынок после учёта всех расходов. Основанный на определённых правилах подход к формированию портфеля, как правило, достигается при более низких затратах, поэтому взимаются более низкие сборы, чем вознаграждения традиционных активных менеджеров. Поэтому факторное инвестирование рассматривается многими инвесторами как что-то между пассивным и активным, как было рассмотрено в предыдущей главе. Он прозрачен и имеет относительно низкую стоимость, как пассивный, но более высокую эффективность, как активный.

Еще одна часто упоминаемая цель состоит в том, чтобы получить определённые факторные премии. Данный факт напоминает нам, что задолго до появления факторного инвестирования как популярного подхода в конце 2000-х годов многие инвесторы уже использовали индивидуальные факторные премии. Хорошим примером могут служить стратегии, основанные на факторе стоимости. На протяжении десятилетий инвесторы выступали за покупку ценных бумаг, торгуемых ниже их внутренней стоимости, и многие активные менеджеры предлагали так называемые стоимостные стратегии. С появлением факторного инвестирования многие инвесторы обратились к этому подходу как к систематическому и экономичному способу достижения данных премий, к которым они ранее стремились с помощью фундаментальных стратегий.

Стремление к более высокой и стабильной доходности убедило многих инвесторов обратиться к стратегиям, характеризующимся высокими доходными показателями. В последние годы, когда доходность облигаций упала во всем развитом мире, эти стратегии получили значительное распространение, особенно среди тех владельцев активов, которые заинтересованы в факторном инвестировании. Переменные, связанные с доходом, действительно представляют собой ключевой вклад в определение некоторых из наиболее часто признаваемых факторов. Именно поэтому на фондовых рынках стоимостное и низкорисковое инвестирование обычно включает отбор акций компаний с высокими и стабильными дивидендами.

Внедрение факторного инвестирования также является хорошей возможностью для рассмотрения экологических, социальных и управленческих аспектов (ESG). Растущий спрос на устойчивые инвестиционные решения означает, что управляющие активами все чаще должны учитывать критерии ESG в своих действиях, не жертвуя доходностью. Стратегии, основанные на факторах, особенно подходят для интеграции устойчивого развития. Их основанная на правилах специфика позволяет относительно легко интегрировать дополнительные поддающиеся количественной оценке переменные в процесс выбора ценных бумаг и формирования инвестиционного портфеля. С данной точки зрения факторный подход, который интегрирует аспекты устойчивости в инвестиционную методологию, не сильно отличается от стандартного факторного подхода, когда ценные бумаги включаются в портфель исключительно на основе их факторных характеристик.

Таким образом, помимо повышения доходности и снижения риска, факторное инвестирование может также использоваться для улучшения диверсификации, снижения затрат, получения конкретных факторных премий и дохода.

Не все инвестиционные продукты, обозначенные как факторные стратегии, приводят к лучшим результатам. В частности, типовые решения могут со временем оказаться разочаровывающими. Инвесторы могут выбирать из сотен факторных продуктов, от базовых однофакторных торгующих на бирже фондов (ETF) до сложных многофакторных решений с несколькими активами. Однако различные факторные стратегии обычно приводят к различным результатам. Действительно, существует очень большая дисперсия в показателях деятельности фондов, использующих стратегии с использованием факторов собственного капитала. (van Gelderen and Huij, 2014)

Факторные стратегии должны быть хорошо разработаны и грамотно реализованы. Ключевые задачи варьируются от определения правильной факторной стратегии или набора стратегий для каждого инвестора для обеспечения правильного построения портфеля. Также важно найти правильный баланс между пересмотром портфеля для поддержания эффективности и низких оборотных и транзакционных издержек. Общие факторные стратегии, как правило, не решают данных проблем.

Например, многие типовые продукты обеспечивают лишь ограниченные факторные премии или их комбинации, а также нежелательное негативное воздействие других доказанных факторов. Причина заключается в том, что отдельные факторы могут иметь отрицательное воздействие на другие доказанные факторы, и общие определения факторов, как правило, упускают этот вопрос из виду. Примером могут служить акции с низкой волатильностью, которые являются дорогими (поэтому они обеспечивают отрицательное воздействие фактора стоимости), или качественные акции, которые находятся в нисходящем тренде (отрицательное воздействие моментума). Более того, общие факторные индексы часто используют неэффективные процессы построения индексов, которые могут привести к лишнему обороту ценных бумаг, высокой концентрации в некоторых странах, секторах или отраслях или чрезмерное использование акций с большой капитализацией.

...