Анализ влияния человеческого капитала на показатели устойчивого роста компании

По теории корпоративных финансов, к устойчивому росту относят такой тип роста, при котором происходит прирост стоимости фирмы (положительная экономическая прибыль), а также обеспечиваются возможности для ее стратегического развития [12].

Таким образом, можем сделать вывод, что анализ устойчивого роста компании правильно и корректно проводить, базируясь на принципах экономической прибыли. Модели, относящиеся к такому подходу, будут рассмотрен нами в следующем разделе.

1.4 Модели устойчивого роста компании, рассматриваемые в рамках финансового подхода

Сегодня опубликовано достаточно большое количество работ, в рамках которых эмпирическим путем доказывается несостоятельность бухгалтерского подхода к анализу роста компании (Chen and Dodd, 1997 год).

Причиной несостоятельности является отсутствие такого единого бухгалтерского показателя, который мог бы полно и достоверно оценивать благосостояние акционеров, служил бы мотивацией для принятия эффективных для компании решений, а также обладал бы способностью выявлять инвестиционные возможности фирмы [38].

Показатели, которые используются в традиционно подходе, такие как EPS (доход на одну акцию), ROE (рентабельность СК) и др., к 1980-м гг. многими авторами считались несостоятельными для оценивания эффективности деятельности компания.

Причина такого вывода заключается в том, что традиционные бухгалтерские показатели не способны полностью отражать затраты на капитал компании и становятся пространством для любых манипуляций со стороны менеджеров.

Решить такие возникающие проблемы способен альтернативный метод анализа - «финансовый подход. Основной особенностью данного подхода является замена используемой метрики.: вместо традиционных бухгалтерских показателей используется анализ экономической прибыли фирмы.

Таким образом, базовой метрикой в данном подходе является экономическая прибыль, рассчитываемая по формуле:

RI = NOPAT - WACC*IC = (ROIC - WACC)*IC(1.5)

где:

RI - экономическая прибыль,

NOPAT - показатель операционной прибыли (без учета налога на прибыль),

WACC - средневзвешенная стоимость капитала,

IC - показатель инвестированного капитала,

ROIC - доходность на инвестированный капитал.

Согласно финансовому подходу, устойчивым рост компании - рост, возникающий в результате роста фундаментальной стоимости компании [12].

С учетом приведенной формуле компания имеет потенциал роста при выполнении одного из следующих условий:

· увеличение положительного спреда между показателем доходности на капитал и затратами на него,

· рост показателя инвестиционного капитала.

Следующим этапом в развитии стоимостного управления компанией стала концепция экономической добавленной стоимости - Economic Value Added (EVA). Компания Stern Stewart & Co получила патент на данную концепцию в конце 1980-х гг. [69].

Формула для расчета Economic Value Added (EVA):

(1.6)

где:

EVA - экономическая прибыль компании после уплаты налогов и оплаты за весь капитал, инвестированный в фирму,

- скорректированная посленалоговая прибыль,

-средневзвешенные затраты на заемный и собственный капитал,

- скорректированная сумма инвестированного капитала.

Во многих работах авторы отмечают значительное позитивное влияние показателя EVA на развитие стоимостного управления компанией. Преимущества данного подхода мы представели в Таблице 1.4.

Таблица 1.4

Преимущества использования показателя EVA

Положительные аспекты использования EVA	Автор исследования, год публикации
Сведение к минимуму агентского конфликта между менеджерами и собственниками компании	Costigan & Lovata, 2002 год
Рост доходности акций компании	Ferguson, Renzler & Yu, 2005 год
Рост информационного содержания в показателях компании	Maditinos, Sevic, Theriou, 2007 год
· Увеличение эффективности в использовании активов компании, · Уменьшение различия в интересах между акционерами и другими лицами, заинтересованными в деятельности компании.	Irala, 2005 год

Источник: составлено автором по материалам [42, 50, 56, 57]

Отмечая сильную связь показателя EVA со стоимостью компании на рынке и доходностью ее акций, следует отметить надежность и правильность его использования при принятии решений по управлению.

Следующий этап в развитии концепции был вызван необходимостью учета множественности сторон, каждая из которых заинтересована в деятельности компании. Процесс создания ее стоимости не представляется без взаимодействия целого ряда лиц, тесно связанных контрактными обязательствами.

Таким образом, существенную значимость приобретает концепция добавленной стоимости для всех стейкхолдеров - Stakeholder Value Added (STVA): общая сумма рент, которую компания создает не только для инвесторов, но и для своих акционеров, менеджеров, поставщиков и других заинтересованных лиц [37].

В данной концепции базовая роль отдана экономической прибыли, так как для всех стейхолдеров важно получаемое ими вознаграждение за свои вложения. Необходимо иметь положительный показатель, рассчитываемый как разность между получаемой выгодой и альтернативными издержками:

(1.7)

где при n стейкхолдерах:

- показатель, отражающий вознаграждение, получаемое от данной компании i-м стейкхолдером,

- показатель, отражающий альтернативные затраты i-ого стейкхолдера.

Построенные устойчивые взаимоотношения компании с ее стейхолдерами способны оказать позитивное влияние и укрепить ее позиции на рынке [64].

Несмотря на то, что финансовый подход является понятным в применении, концепция стоимостного управления компанией остается относительно простой для использования, анализ устойчивого роста компании становится сложной задачей.

Матрица качества роста компании A. T. Kearney

Американская консалтинговая компания по управлению A. T. Kearney заключила, что фирма нуждается в достижении баланса ее роста. Для долгосрочного успеха необходимым является признание важности инноваций и процесса совершенствования. В итоге, «устойчиво растущими» (Value Growers) компаниями следует считать те, которые находят все возможности для своего непрерывного роста.

В рамках финансового подхода значительный шаг в развитии данного вопроса стал возможен благодаря матрице качества роста, которая была предложена авторами: McGrath, Kroeger, Traem, and Rockenhaeuser (2000 год) [59]. Матрица представлена на Рисунке 1.1.

Рис. 1.1 Матрица качества роста компании

Источник: [66]

Из представленного рисунка видно, что вертикальная ось иллюстрирует темп роста ее выручки, а горизонтальная ось матрицы характеризует темп роста рыночной стоимости компании (рыночная капитализация).

Расчет используемых показателей происходит следующим образом:

· средние темпы роста рыночной стоимости - средняя геометрическая темпа роста совокупной капитализации,

· средние темпы роста выручки - средняя геометрическая темпа роста продаж.

Существует два возможных варианта расчета средних показателей:

· средние показатели за определенный период времени, рассчитанные для конкретной компании,

· средние показатели по выборке из компаний конкурентов на рынке.

Авторы работы 2000 года [59], а также ее последователи (Ивашковская И. В., Пирогов Н.К., 2008 год [14], Ивашковская И.В., Животова Е.Л., 2009 год [13]): выделяют 4 типа роста, располагаемые по 4 квадратам матрицы. Описание каждого квадранта представлено в Таблице 1.5.

Таблица 1.5

Типы роста по матрице качества роста A. T. Kearney

Тип роста	Ячейка	Описание
Сбалансированный рост	Q1	Максимальный темп роста выручки и темп роста рыночной стоимости. Компании привлекают внимание большинства инвесторов, в них успешно сочетаются операционная и стратегическая эффективность. Сбалансированный рост - «эталон» роста.
Сфокусированный рост	Q2	Низкий темп роста выручки, высокий темп роста рыночной стоимости. Основное внимание в компаниях уделяется достижению роста прибыли, а выручка держится на уровне ниже среднего.
Агрессивный рост	Q3	Высокий темп роста выручки, низкий темп роста рыночной стоимости. Такой экстенсивный тип роста характерен для ситуации, когда компания вводит на
		рынок новую продукцию и стремиться завоевывать новые высокие позиции.
Догоняющий рост	Q4	Низкий темп роста выручки, низкий темп роста рыночной стоимости. «Некачественный» тип роста - низкий по обеим осям измерения.

Источник: составлено автором по материалам [11, 13, 14, 59]

Матрица качества роста не является сильным инструментом оценки роста компании, так как не способна выявить всю многогранность проблем ее роста. Матрица основывается только на двух показателях роста, что рождает необходимость в выведении нового интегрированного показателя для оценки роста компании.

Интегрированный показатель устойчивости роста компании (SGI)

Финансовый подход к анализу устойчивого роста компании базируется на приращении показателя экономической прибыли, который, в свою очередь, основывается на следующих факторах:

· спред доходности,

· величина инвестиционного капитала.

Базовый вариант интегрированного показателя, который оценивает устойчивость роста компании, был впервые описан И. В. Ивашковской (2008 год) [19]. Он учитывает указанные нами выше факторы и рассчитывается по формуле:

(1.8)

где:

интегрированный показатель, оценивающий устойчивость роста компании,

- средний темп роста продаж,

k - количество лет, в течении которых проводилось наблюдение,

l - периоды с положительным спредом доходности инвестированного капитала,

- доходность инвестированного капитала в период t,

- средневзвешенная ставка затрат на капитал в год t.

В дальнейшем И. В. Ивашковская модернизировала данный показатель и опубликовала в 2009 г. [13] и 2013 г. [15] два модифицированных варианта. При расчете первого из них был использован показатель добавленной денежной стоимости (CVA), рассчитываемый по формуле:

(1.9)

где:

СVA -показатель денежной добавленной стоимости,

IC - показатель инвестированного капитала,

CFROI - экономическая доходность на инвестированный капитал,

WACC - средневзвешенные затраты на капитал.

При расчете CVA используется показатель экономической доходности на инвестированный капитал - Cash Flow Return on Investment (CFROI), который иллюстрирует доходность, основанную на потоке денежных средств и учитывающую временную стоимость денег.

В литературе выделяют положительные и отрицательные стороны использования показателя CVA. Во-первых, к его плюсам относят тот факт, что в сравнении с классическим показателем экономической прибыли, CVA более точно оценивает эффективность деятельности компании, а также отражает добавленную стоимость для всех ее стейкхолдеров. Однако, есть и минусы: авторы ряда исследований указывают на сложность и трудоемкость расчетов данного показателя [68].

Формула расчета интегрированного показателя устойчивого роста компании с учетом добавленной денежной стоимости:

(1.10)

где:

интегрированный показатель, оценивающий устойчивость роста компании,

-средний темп роста валовых инвестиций,

k - количество лет, в течение которых проводилось наблюдение,

l -количество лет, в течение которых выполнялось условие: CFROI >WACC.

В отличии от базовой модели данный индекс отличается по двум критериям: при расчете спреда доходности используется показатель CFROI (взамен ROCE), в формуле в качестве первого множителя используется темп роста инвестиций (взамен темпа роста продаж ).

В итоге, можно отметить только позитивные стороны данного модифицированного индекса:

· индекс отражает существенные драйверы роста компании со стороны ее стратегического развития,

· условие положительного спреда доходности инвестиционного капитала является преимуществом компании среди конкурентов и ее способностью приращения стоимости для акционеров.

В 2013 году И. В. Ивашковская опубликовала еще один усовершенствованный вариант индекса, который учитывает вклад возможностей роста компании [15].

В расчет был включен показатель Future Value of Growth Opportunities (FVGO), показывающий стоимость, которая создается возможностями роста компании. На начальных этапах развития показатель оказывает существенное влияние и должен учитываться в устойчивости роста фирмы.

Формула расчета интегрированного показателя устойчивого роста компании с учетом вклада возможностей ее роста:

(1.11)

где:

интегрированный показатель, оценивающий устойчивость роста компании,

FVGO - стоимость возможностей роста;

Current Operational Value (COV) - стоимость, создаваемая текущими операциями.

Данный модифицированный индекс учитывает необходимые данные для анализа устойчивости роста компании, однако, как и предыдущий вариант, представляет собой достаточно сложный вариант расчета.

Показатель устойчивости роста компании

согласно интегрированной модели Boston Consulting Group

Сегодня одним из самых популярных подходов к анализу устойчивого роста компании является интегрированная модель, представленная международной консалтинговой компанией Boston Consulting Group (BCG) в 2000 году [30].

Данный подход базируется на показателе совокупной акционерной доходности - Total Shareholder Value (TSR). Авторы отмечают его способность достоверно демонстрировать рост, который присущ эффективности компании.

Существенным преимуществом, в сравнении с другими показателями, является упрощенный подсчет, который рассчитывается как доход (в %), полученный от изменения стоимости акции за определенный промежуток времени, и дивидендный доход на одну акцию.

Формула расчета TSR:

(1.12)

где:

- показатель совокупной акционерной доходности,

- изменение цены акции в периоде t по сравнению с периодом t-1 (в %): - цена акции на начало периода, - цена акции на конец периода,

Div Yield - дивидендный доход на одну акцию (выплаченный в течении периода).

Расчет показателя TSR также наглядно проиллюстрирован на Рис. 1.2.

Рис. 1.2 Схема расчета показателя TSR

Источник: [30]

Согласно подходу компании Boston Consulting Group следует выделять три основные компоненты устойчивого роста фирмы:

· фундаментальная стоимость компании,

· ожидания инвесторов о результатах деятельности компании в будущем,

· выплаты дивидендов стейкхолдерам.

Опишем более детально, что представляет из себя каждая из этих компонент. Описание представлено в Таблице 1.6.

Таблица 1.6

Описание основных компонент устойчивого роста по модели BCG

Компонента модели	Описание
Фундаментальная стоимость	Сумма свободных денежных потоков на инвестированный капитал с учетом дисконтирования.
Рыночные ожидания инвесторов	Рыночный мультипликатор стоимости компании (EV/EBITDA).
Выплаты дивидендов стейкхолдерам	Потоки денежных средств, направленные на выплату основным инвесторам компании.

Источник: составлено автором по материалам [30]

Специалистами консалтинговой компании Boston Consulting Group было выявлено: рост и развитие являются устойчивыми при условиях должного контроля за тремя компонентами корпоративной стратегии компании, описанными в Таблице 1.6, и увеличении показателя совокупной акционерной доходности (TSR).

С целью получения инструмента, который возможно применить на практике, специалистами BCG был проведен факторный анализ показателя TSR, выявлены драйвера его роста и по результатам выведена его декомпозиция:

(1.13)

где:

- совокупная акционерная доходность,

- темп роста выручки,

темп роста рентабельности по EBITDA,

- показатель темпа роста мультипликатора EV/EBITDA,

Buybacks - показатель выплаты акций,

Div Yield - дивидендная доходность акций,

- показатель темпа роста чистого долга компании.

Однако, все используемые факторы, кроме дивидендных выплат, напрямую математически не связаны с показателем TSR, что проиллюстрировано в модели TSR, ориентированной на инвесторов, представленной на Рисунке 1.3.

Рис. 1.3 Модель TSR, ориентированная на инвесторов

Источник: [78]

В рамках исследований компании Boston Consulting Group данная модель была проверена и эмпирическим путем были получены следующие результаты: компаниям, деятельность которых показала наибольшую эффективность, свойственны более высокие показатели по всем трем основным компонентам устойчивого роста:

· фундаментальная стоимость,

· позитивные ожидания инвесторов о результатах деятельности компании в будущем (высокие значения темпов роста мультипликаторов),

· доходность свободного денежного потока.

Результаты проиллюстрированы на графиках на Рисунке 1.4, где в сравнении видна разница в показателях, которые демонстрируют топ - 10 лучших компаний и общая часть выборки.



Рис. 1.4 Анализ создания стоимости компаний в период 2003-2007 гг.

Источник: [75]

На графиках видно отличие между устойчивыми и остальными компаниями по выборке. На долгосрочном временном интервале устойчивые фирмы увеличивают свою фундамендальную стоимость, выплаты стейхолдерам и способствуют росту позитивных ожиданий инвесторов.

Интегрированная модель устойчивого роста компании является хорошим и несложным в расчетах инструментом анализа устойчивого роста компании. Подход учитывает многогранность устойчивого роста и стоимостного подхода, применяемого к управлению предприятием.

В заключении данного раздела работы отметим, что не смотря на многообразие различных подходов к анализу устойчивого роста компании, все они основываются на существенном значении создания баланса в фирме между операционной эффективностью ее деятельности, с одной стороны, и, с другой стороны, стратегической целью создания добавленной стоимости для акционеров.

Выводы по Главе 1 диссертационного исследования

В первой главе магистерской диссертации нами был проведен обзор литературы, посвященный устойчивому росту компании и его детерминантам и были получены следующие результаты:

· проанализировав показатели, которые используют в качестве измерителей роста компании, было выявлено, что в различных научных исследованиях авторы рассматривают темп роста копаний с разных позиций и, соответственно, используют для этого различные показатели. К наиболее часто используемым индикаторам роста относят выручку от продаж;

· изучив вопрос влияния различных факторов на деятельность компании, были выявлены и систематизированы детерминанты ее роста;

· рассмотрев более детально человеческий капитал как детерминанту устойчивого роста компании, было сделан вывод о его одной из важнейших ролей в развитии компании;

· проведя анализ моделей устойчивого роста компании, основанные на бухгалтерских показателях и исследуемые в рамках финансового подхода, было выявлено, что не смотря на многообразие подходов, большинство из них стремятся к созданию баланса между операционной эффективностью деятельности компании и стратегической целью создания добавленной стоимости для ее акционеров.



2. Методика анализа человеческого капитала как детерминанты устойчивого роста компании

В рамках второй главы нашей работы будет представлена методическая база для эмпирического исследования влияния человеческого капитала компании на ее устойчивый рост.

2.1 Методика анализа устойчивого роста компании

В нашей работе, компания является устойчивой, если выполняется следующее условие: при высоком росте операционных показателей создается добавленная стоимость для стейхолдеров.

Таким образом, для анализа устойчивости роста фирмы следует использовать современный финансовый подход, который способен проводить комплексное исследование деятельности корпорации и учитывать создаваемую ею экономическую добавленную стоимость за определенный промежуток времени.

С целью учета описанных выше условий, измерение устойчивости роста компании будет основано на интегрированной модели роста BCG, описанной ранее в теоретической главе.

В качестве прокси переменной для устойчивого роста компании мы будем рассчитывать показатель совокупной акционерной доходности (TSR) как доход (в %), полученный от изменения стоимости акции за определенный промежуток времени, и дивидендный доход на одну акцию:

(2.1)

где:

- совокупная акционерная доходность,

- показатель изменения цены акции в периоде t по сравнению с периодом t-1 (в %): - цена акции на начало периода, - цена акции на конец периода,

Div Yield - дивидендный доход на одну акцию (выплаченный в течении периода).

2.2 Методика анализа детерминант устойчивого роста компании

В обзоре литературы нашего исследования был проведен анализ детерминант, которые потенциально оказывают влияние на устойчивый рост компании. Большое внимание было уделено такому фактору, как человеческий капитал.

Действительно, в современных условиях рынка с высокой конкуренцией, многие фирмы концентрируются на человеческом капитале, так как его наличие способно создавать конкурентное преимущество для компании и, соответственно, способствовать ее устойчивому росту.

Как уже было отмечено ранее в пункте 1.2 теоретической части работы существуют различные определения понятия «человеческий капитал», авторы вкладывают в него различные составляющие.

В данном исследовании под человеческим капиталом мы будем понимать знания, навыки, опыт и другие уникальные характеристики генерального директора компании. Именно он играет одну из важнейших ролей в деятельности фирмы, определяет ее долгосрочную стратегию развития, имеет полномочия для принятия существенно важных решений и, соответственно, оказывает влияние на ее устойчивое развитие.

Далее определим наиболее существенные детерминанты, характеризующие генерального директора, влияние которых на устойчивый рост компании будет проверено в рамках эмпирической части исследования.

1) Гендерная принадлежность генерального директора

В части исследований авторы выделяют гендерную принадлежность генерального директора, как одну из значимых его характеристик, которая оказывает влияние на функционирование фирмы [74].

Авторы работы указывают на то, что женское поведение на должностях генеральных директоров значительно отличается от мужского: женщины менее склонны к риску и поэтому не готовы к принятию рискованных решений для компании, они стремятся к построению ее долгосрочной стратегии [74].

Напротив, существуют работы, в которых доказывается отсутствие взаимосвязи между гендерной принадлежность генерального директора фирмы и эффективностью ее функционирования. Результаты таких исследований выявляют смешанную, а следовательно, не убедительную связь между полом генерального директора и работой компании [55].

В нашем исследовании влияние на устойчивой рост компании гендерной принадлежности ее генерального директора мы будем анализировать с помощью включения данного показателя в эконометрическую модель, как фиктивной переменной (dummy variable), которая принимает следующие значения:

· 1 - позицию генерального директора занимает мужчина,

· 0 - позицию генерального директора занимает женщина.

2) Возраст генерального директора

По мнению части исследований, такая характеристика генерального директора, как его возраст, оказывает влияние на эффективность функционирования компании [65].

Авторы работ выявляют зависимость между возрастом генерального директора и рискованностью его поведения и, соответственно, результатами деятельности фирмы.

Проведенный ими анализ иллюстрирует тот факт, что более взрослые директора придерживаются менее рискованной инвестиционной политики и таким образом, снижают риски фирмы, что сказывается на волатильности доходности ее акций.

Инвестиционные портфели компаний, возглавляемые более старшими директорами, имеют более низкую доходность акций по сравнению с фирмами, которыми управляют более молодые руководители. Таким образом, автор приходит к выводу, что компании с более взрослыми директорами уступают фирмам с более молодыми руководителя [65].

На сегодняшний день существуют работы, в рамках которых исследуется взаимосвязь гендерной принадлежности и возраста генерального директора компании [76].

Авторы исследований опровергают тот факт, что в связи с тем, что женщинам приходиться сталкиваться с гораздо большими препятствиями в продвижении по службе, им требуется больше времени для достижения руководящей должности и таким образом, они должны быть старше своих коллег мужчин.

Эмпирические результаты показывают противоположный результат: женщины - руководители моложе своих коллег мужчин приблизительно на два года. Такая разница в два года составляет около 26% стандартного отклонения возраста генерального директора [76].

Взаимосвязь гендерной принадлежности и пола генерального директора компании является отдельным полем для исследования, которое не будет рассмотрено в нашей работе.

В рамках эмпирической части нашей работы влияние на устойчивой рост компании возраста ее генерального директора мы будем анализировать с помощью включения данного показателя в эконометрическую модель, как переменной, характеризующей возраст CEO - количество полных лет руководителя на анализируемый момент времени.

3) Семейное положение генерального директора

Еще одной из важных характеристик генерального директора, оказывающей влияние на деятельность компании, является его семейное положение.

В ряде исследований была доказана положительная связь между семейным статусом генерального директора и корпоративной социальной ответственностью компании, что указывает и на эффективность ее деятельности [66].

Проведенный авторами анализ 2163 публичных корпораций США в период 1993 - 2008 гг. выявил, что фирмы, возглавляемые замужними / женатыми руководителями, показывают более высокие результаты по показателю корпоративной социальной ответственности (КСО), что находит свое отражением и на эффективности деятельности компании [66].

В нашем исследовании влияние на устойчивой рост компании семейного положения ее генерального директора мы будем анализировать с помощью включения данного показателя в эконометрическую модель, как фиктивной переменной (dummy variable), которая принимает следующие значения:

· 1 - семейное положение генерального директора - состоит в законном браке,

· 0 - семейное положение генерального директора - не состоит в законном браке.

4) Образование генерального директора

Среди рассматриваемых нами детерминант устойчивого роста компании образование ее генерального директора не является исключением. Во многих работах выявляется положительная зависимость между образованием руководителя компании, с одной стороны, и ее стоимостью и операционной эффективностью, с другой стороны.

Однако, существуют исследования, где иллюстрируются противоположные результаты. Авторы работ приходят к удивительному выводу о том, что, образование руководителя, а именно наличие у него степени MBA (магистр делового администрирования) приводит к улучшению операционной эффективности фирмы только в краткосрочной перспективе и не оказывает влияние на долгосрочную эффективность [34].

Явная положительная связь между образованием генерального директора и эффективностью работы компании прослеживается в банковской сфере. Уровень и качество образования руководителей имеет существенное значение для работы банка [51].

Например, в работах представляются убедительные доказательства того, что банки, возглавляемые руководителями со степенью MBA, превосходят своих конкурентов на рынке. Образование в области управления дает таким генеральным директорам навыки, позволяющие управлять большими и крупными банковскими компаниями и достигать высоких результатов.

В нашем исследовании влияние на устойчивой рост компании образования ее генерального директора мы будем анализировать с помощью включения в эконометрическую модель трех фиктивных переменных (dummy variable), характеризующих образование руководителя следующим образом:

· наличие одного и более высшего образования (1 - есть, 0 - нет),

· наличие у генерального директора степени MBA (1 - есть, 0 - нет),

· наличие у генерального директора степени кандидата / доктора наук (1 - есть, 0 - нет).

5) Опыт генерального директора

Аналогично другим детерминантам устойчивого роста компании, в исследованиях выявляется как положительная, так и отрицательная взаимосвязь опыта CEO и эффективности деятельности фирмы.

С одной стороны, большой опыт работы генерального директора может стать залогом успешного продвижения стратегий развития, а с другой стороны, наоборот, может отрицательно способствовать развитию в связи с увеличением консервативности в правлении и уменьшением новаторских идей.

Например, в работе 2018 года [61] была выявлена негативная взаимосвязь между более общим опытом генерального директора (в разных отраслях или фирмах) и эффективностью деятельности компании.

Основываясь на выборке из 16158 наблюдений (2243 фирмы за год) авторы доказали, что более общий опыт руководителя негативно влияет на деятельность фирмы в краткосрочной перспективе и нейтрально в долгосрочной [61].

В рамках эмпирической части нашей работы влияние на устойчивой рост компании опыта ее генерального директора мы будем анализировать с помощью включения в эконометрическую модель трех следующих показателей:

· срок полномочий генерального директора - количество лет, в течение которых генеральный директор занимал данную должность в своей фирме,

· опыт работы в данной отрасли - количество лет, в течение которых генеральный директор занимал любые должности в данной отрасли,

· опыт работы на должности генерального директора - количество лет, в течение которых генеральный директор занимал аналогичную должность в других компаниях.

6) Репутация генерального директора

На сегодняшний день одну из важных ролей в определении направления развития компании и, соответственно, эффективности ее деятельности играет репутация генерального директора.

В работе 2003 года автором была доказана положительная и экономически значимая связь между чувствительностью к выплатам на основе акций и репутацией генерального директора. Согласно результатам, такая чувствительность к выплатам строго возрастает при росте репутации генерального директора. В свою очередь, цены на акции являются одним из центральных показателей деятельности компании, что иллюстрирует эффективность ее работы [71].

В рамках работы 2011 года также изучался вопрос, связанный с репутацией генерального директора, а именно с взаимосвязью между репутацией руководителя компании и экономическим эффектом корпоративных капиталовложений [60].

Проведенное авторами исследование демонстрирует следующие результаты: фирмы с более авторитетными генеральными директорами показывают более значительные улучшения операционной эффективности после инвестиций, чем компании с руководителями, обладающими более низкой репутацией. Данная закономерность наиболее явно прослеживается в организациях с высоким свободным денежным потоком и низкими возможностями роста [60].

В рамках эмпирической части нашей работы влияние на устойчивый рост компании репутации ее генерального директора мы будем анализировать с помощью включения в эконометрическую модель собственного разработанного индекса репутации CEO, оценка которого формируется с учетом баллов по трех следующим показателям:

· оценка профессионализма генерального директора - включение руководителя в рейтинг «Топ-1000 лучших менеджеров России» по версии Ассоциации менеджеров России при консультационной поддержке ИД «Коммерсантъ» (1 балл - руководитель опубликован в списке рейтинга 2019 года, 0 баллов - не опубликован в рейтинге) [81];

· оценка заработной платы генерального директора - включение руководителя в топ-50 рейтинга «200 богатейших бизнесменов России» по версии журнала Forbes (2 балла - руководитель опубликован в рейтинге более одного раза за последние 5 лет, 1 балл - опубликован хотя бы один раз за аналогичной период, 0 балл - не опубликован в рейтинге ни разу) [84];

· оценка популярности генерального директора в новостных статьях - количество упоминаний генерального директора в статьях информационного агентства МИА «Россия сегодня» (ранее ФГУП РАМИ «РИА Новости») за последние 5 лет (2 балла - больше 100 упоминаний, 1 балл - количество упоминаний в диапазоне от 10 до 100 включительно, 0 баллов - количество упоминаний меньше 10 раз).

7) Деловые связи генерального директора

В условиях современного рынка деловые связи, действительно, могут положительно влиять на эффективность деятельности компании, однако ряд исследований выявляет противоположную зависимость.

В работе 2008 года авторами была исследована взаимосвязь между социальной сетью генерального директора и эффективностью работы компании и выявлена следующая закономерность: для большинства компаний (выборка фирм Великобритании) размер социальной сети руководителя оказывает негативное влияние на эффективность работы организации [52].

Данная взаимосвязь может быть объяснена с точки зрения агентского конфликта - генеральные директора используют сформированные ими социальные сети в личных интересах, для извлечения частной выгоды, в ущерб акционерам, что, соответственно, может влиять на результативность деятельности компании.

Проверка данного предположения требует отдельного сбора базы данных и является областью отдельного исследования. В рамках нашей работы данная закономерность проверяться не будет, но может являться одним из вариантов развития данной работы в будущем.

2.3 Постановка гипотез эмпирического исследования

В эмпирической части работы нами будет тестироваться взаимосвязь между устойчивым ростом компании и характеристиками ее генерального директора. Как уже было отмечено ранее, на иностранном рынке ключевые характеристики CEO могут оказывать как положительное, так и отрицательное влияние на эффективность деятельности компании и, соответственно, ее устойчивый рост.

Таким образом, является существенно важным оценить данные взаимосвязи и на российском рынке. Для проверки нами были сформулированы следующие гипотезы:

Гипотеза №1: гендерная принадлежность CEO оказывает влияние на устойчивый рост компании: компании, в которых генеральным директором является мужчина, демонстрируют более устойчивый рост.

Гипотеза №2: возраст CEO оказывает отрицательное влияние на устойчивый рост компании: компании с более взрослым генеральным директором демонстрируют менее устойчивый рост.

Гипотеза №3: семейное положение CEO оказывает положительное влияние на устойчивый рост компании: компании, в которых генеральный директор состоит в законном браке, демонстрируют более устойчивый рост.

Гипотеза №4: образование CEO оказывает положительное влияние на устойчивый рост компании.

Гипотеза №5: опыт CEO оказывает положительное влияние на устойчивый рост компании.

Гипотеза №6: репутация CEO оказывает положительное влияние на устойчивый рост компании.

Выводы по Главе 2 диссертационного исследования

Во второй главе магистерской диссертации нами была определена методическая база ля эмпирического исследования влияния человеческого капитала компании на ее устойчивый рост и было получено следующее:

· методика анализа устойчивого роста компании будет основана на интегрированной модели роста BCG, которая предполагает использование показателя совокупной акционерной доходности TSR;

· для оценки влияния человеческого капитала на устойчивый рост компании в качестве детерминант роста выбраны переменные, которые отражают характеристики ее генерального директора, определена методика измерения каждой из них;

· сформулированы выдвигаемые для проверки 6 гипотез эмпирического исследования.



3. Эмпирическое исследование влияния человеческого капитала на устойчивый рост компании

В Главе 3 нашего исследования будет представлено описание и полученные результаты его эмпирической части, а именно выявленное влияние различных показателей человеческого капитала на устойчивость роста компании.

3.1 Описание выборки исследования

Для проведения эмпирического исследования нами была составлена выборка, включающая только российские публичные компании. При формировании части нашей базы данных мы анализировали компании, включенные в ежегодно составляемый рейтинг «200 крупнейших частных компаний России», опубликованный за 2019 год американским журналом Forbes, который является одним из самых влиятельных и авторитетных экономических печатных изданий в мире. Компании данного рейтинга были ранжированы по показателю Выручки [83].

Наряду с компаниями данного рейтинга, мы также проводили анализ информации об участниках первого «Ренкинга устойчивого развития - 100», опубликованного в конце 2019 года медиа-холдингом «Эксперт». Для формирования ранжирования применялось анкетирование, а также учитывалась динамика финансовых показателей выручки и прибыли компании [85].

С учетом анализа двух рассмотренных нами рейтингов следует обратить внимание на ряд выявленных тенденций на рынке публичных российских компаний. Согласно данным Forbes общая выручка 200 частных компаний за год, выраженная в рублевом эквиваленте, достигла 43,7 трлн. руб., что превышает аналогичный показатель предыдущего периода на 22,2%. Наиболее высокие показатели показывают производители угля, а также строители. Отрицательный результат показывают только 19 компаний, что составляет 9,5% от их общего числа.

Опираясь на данные медиа-холдинга «Эксперт», можно также отметить еще ряд важных для российской экономики тенденций. Компании России все больше акцентируют свое внимание вопросам социума и экологии, у бизнеса опора на них является вопросом долгосрочной стратегии. В качестве основного вывода ренкинга следует отметить, что только 4 компании в стране получили оценку «отлично» по достижению целей устойчивого развития, более того три из них - это большие государственные корпорации.

Для эмпирического исследования влияния человеческого капитала на устойчивость роста компаний нам были необходимы данные о личных характеристиках их генеральных директоров. С учетом специфичности таких данных и сложности их поиска в итоговую базу анализа были включены 82 российские компании. Перечень компаний и их генеральных директоров представлен в Приложении 1.

Все вошедшие 82 компании являются публичными, их акции обращаются на фондовом рынке свободно. Компании отрыто публикуют информацию о себе, им свойственна высокая прозрачность данных. Более того, ни одна из анализируемых компаний не является государственной, что делает нашу выборку более сбалансированной для проводимого нами исследования.

В базу данных для анализа были включены компании из различных отраслей российской экономики. Детальное распределение по отраслям представлено на Рисунке 3.1.



Рис. 3.1 Распределение анализируемых компаний по отраслям российской экономики

Согласно полученным данным мы можем видеть, что в нашей выборки представлены компании из 14 различных отраслей российской экономики. Наиболее широко проиллюстрирован сектор электроэнергетики - в сформированной базе данных компании данной отрасли составляют 19,51%. На втором месте по количеству финансовая отрасль. Наиболее малочисленна фармацевтическая отрасль, ее компании составляют всего 1,22%.

Для проведения практического исследования влияния человеческого капитала на устойчивость роста компании нами были собраны следующие необходимые данные по 82 компаниям нашей выборки:

· стоимость акций на начало и конец 2019 года [82, 86];

· дивиденды, выплаченные акционерам в 2019 году [80];

· качественные характеристики генерального директора - гендерная принадлежность, возраст, семейное положение, образование, опыт работы, репутация.

Все данные показатели формировались вручную. Первая группа с помощью таких источников информации о котировках, как сайты Investing.com и Finam.ru.

Данные по второй группе, а именно по выплаченным дивидендам, собирались с сайта агрегированной по ним информации Dohod.ru, а также из опубликованной отчетности компаний.

Третья, самая трудоемкая по формированию группа данных, составлялась путем анализа информации о генеральных директорах, выставленная на сайтах их компаний, а также в других открытых источниках. Изучались опубликованные биографии, истории жизни и карьеры каждого директора в отдельности.

Подробная описательная статистика данных будет рассмотрена далее в работе, в данном разделе выявим общие тенденции исследуемых переменных. Как уже было сказано ранее, в качестве показателя устойчивого роста компании мы применяем совокупную акционерную доходность TSR, ее среднее значение по выборке составило 27,97%.

Относительно качественных характеристик генеральных директоров можно отметить следующее: на должности генерального директора абсолютно всех компаний нашей выборки находятся мужчины. При первоначальном анализе компаний среди руководителей изредка встречались женщины, однако, по этим компаниям было недостаточно данных для включения их в выборку.

Средний возраст директоров по выборке 51 год: самому молодому 33 года, а самому взрослому 71. Такой результат связан с тем, что для достижения такой высокой позиции в компании необходимо пройти долгий карьерный путь, что занимает достаточно большое количество времени.

Относительно образования отметим, что все генеральные директора имеют одно и более высшее образование. Степень MBA имеют 22% директоров, а степень кандидата/доктора наук 37%, что говорит о их высоком интеллектуальном развитии. Как в отдельности каждый из этих критериев влияет на устойчивый рост компании будет выявлено далее в работе.

Опыт генеральных директоров, включенных в выборку, также находится на высоком уровне. В среднем генеральный директор занимает данную должность в данной компании 9 лет, опыт работы в аналогичной отрасли составляет 22 года в среднем, а опыт руководящих должностей 13 лет.

Относительно репутации генеральных директоров были получены следующие результаты: 33% руководителей включены в рейтинг 2019 года «Топ-1000 лучших менеджеров России» по версии ИД «Коммерсантъ», только 12% хотя бы раз вошли в топ-50 рейтинга «200 самых богатейших бизнесменов России» по версии журнала Forbes за последние 5 лет, среднее по выборке количество новостных упоминаний за аналогичный период 192 раза [84, 81].

Как уже было сказано ранее, нами также был разработан индекс для оценки репутации генерального директора, его среднее значение по выборке составляет 1,49 балла из 5 возможных, что говорит о невысоком уровне репутации среди генеральных директоров, включенных в выборку.

3.2 Эмпирический анализ влияния человеческого капитала на устойчивый рост по группам компаний

В теоретической части нашей работы мы рассматривали научные исследования, в рамках которых анализировалось влияние человеческого капитала на устойчивость роста компании.

В рамках данной главы мы на сформированной нами выборке проведем собственное эмпирическое исследование характера данного влияния и проанализируем полученные в ходе данной работы результаты.

В первую очередь, из нашей выборки мы сформируем 2 группы по 20 компаний в каждой. В первую группу войдут компании с наиболее высоким показателем совокупной акционерной доходности, а во вторую, напротив, с наиболее низким значением.

Таким образом, мы сможем выявить характерные черты генеральных директоров, руководящих наиболее и наименее устойчивыми компаниями соответственно. Результаты проведенного анализа представлены в Таблице 3.1.

Таблица 3.1

Характерные черты генеральных директоров устойчивых и неустойчивых компаний

Наименование показателя	Среднее значение по группе устойчивых компаний	Среднее значение по группе неустойчивых компаний
Гендерная принадлежность (мужчина)	100%	100%
Возраст	50 лет	49,5 лет
Семейное положение (женат)	90%	30%
Наличие высшего образования	100%	100%
Наличие степени MBA	5%	30%
Наличие степени кандидата/доктора наук	60%	15%
Опыт работы на должности генерального директора анализируемой копании	11 лет	6 лет
Опыт работы в данной отрасли	19 лет	22 лет
Опыт работы на должности генерального директора в любых компаниях	14 лет	11 лет
Репутация (по результатам присвоенных баллов согласно разработанному индексу)	1,34 балла	1,85 балла

Согласно полученным результатам, представленным в таблице выше, можно сделать следующие выводы. Во-первых, средний возраст генеральных директоров устойчивых и неустойчивых компаний практически не отличается - в среднем он составляет 50 лет.

Во-вторых, среди устойчивых компаний гораздо больший процент женатых директоров, что говорит о положительное влиянии семьи на работу генерального директора.

Отметим, что наличие степени MBA больше у директоров неустойчивых компаний, а наличие степени кандидата / доктора наук, напротив, выше у устойчивых.

Обратим внимание, что опыт работы на должности генерального директора в данной компании и в любых других значительно выше у устойчивых компаний, а опыт работы в отрасли, наоборот, немного выше у неустойчивых. Данный результат может быть объяснен тем, что большинство директоров строили свою карьеру, начиная с начальных ступеней карьерной лестницы, и таким образом, им пока не хватает опыта руководящих позиций.

По показателю репутации мы видим противоречивые результаты, он выше у неустойчивых компаний. Следует более детально изучить его влияние на устойчивость роста компании, что будет сделано далее в работе, и после этого делать выводы относительно данного критерия, характеризующего генеральных директоров.

3.3 Проведение эконометрического анализа и построение регрессионной модели влияния человеческого капитала на устойчивый рост компании

Переменные, используемые при построении модели

Перед тем, как перейти к непосредственному этапу построения регрессионной модели, приведем описание и название переменных, которые далее будут использованы в работе.

Сразу отметим, что анализируемые нами ранее показатели «гендерная принадлежность» и «наличие высшего образования» в эконометрическом анализе не участвуют, так как по всем 82 нашим наблюдениям их значения одинаковые.

Регрессионный анализ влияния человеческого капитала на устойчивость роста компании будет проводиться в программе Eviews. Названия исследуемой переменной и регрессоров, их описание и единицы измерения представлены в Таблице 3.2.

Таблица 3.2

Названия переменных в Eviews и их измерения

Название переменной в Eviews	Описание	Измерение
Зависимая исследуемая переменная
tsr	Совокупная акционерная доходность	%
Выбранные регрессоры
age	Возраст	Количество полных лет
married	Семейное положение	Бинарная переменная: 1 - женат 0 - не женат
education_mba	Наличие степени MBA	Бинарная переменная: 1 - есть степень MBA 0 - нет степени MBA
education_phd	Наличие степени кандидата / доктора наук	Бинарная переменная: 1 - есть степень кандидата / доктора наук 0 - нет степени кандидата / доктора наук
experience_here	Опыт работы на должности генерального директора в данной компании	Количество лет
experience_industry	Опыт работы в данной отрасли	Количество лет
experience_gd	Опыт работы на должности генерального директора в любой компании	Количество лет
reputation	Оценка индекса репутации генерального директора	Баллы (от 1 до 5): · Включение в рейтинг 2019 года «Топ-1000 лучших менеджеров России»: 0 - не опубликован, 1 - опубликован; · Включение в топ-50 рейтинга «200 богатейших бизнесменов России» за последние 5 лет: 0 - ни разу не опубликован, 1 - хотя бы один раз, 2 - более одного раза; · Количество новостных упоминаний за последние 5 лет: 0 - меньше 10 упоминаний, 1 - от 10 до 100 упоминаний, 2 - более 100 упоминаний.

Анализ изменения TSR в зависимости от выбранных регрессоров. Построение диаграмм рассеивания

На данном этапе работы мы проведем построение диаграмм рассеивания (scatter). Они будут построены для каждого из выбранных регрессоров с зависимой переменной (tsr).

Целью данного этапа является выявление зависимости между зависимой переменной и регрессорами, и исходя из этого, соответственно, выявление каким образом следует включать регресоры в модель. Постренные нами диаграммы рассеивания педставлены на Рисунках 3.2 - 3.11.

Рис. 3.2 Диаграммы рассеивания между переменными: tsr и age, tsr и log(age)



Рис. 3.3 Диаграммы рассеивания между переменными: tsr и experience_here, tsr и log(experience_here)

Рис. 3.4 Диаграммы рассеивания между переменными: tsr и experience_industry, tsr и log(experience_industry)

Рис. 3.5 Диаграммы рассеивания между переменными: tsr и experience_gd, tsr и log(experience_gd)

Рис. 3.6 Диаграммы рассеивания между переменными: tsr и reputation, tsr и log(reputation)

Согласно построенным диаграммам рассеивания можно сделать ряд следующих предположений о наличие взаимосвязи между зависимой переменной и регрессорами.

Во-первых, прослеживается не явная связь между совокупной акционерной доходностью и опытом работы генерального директора в данной компании: при увеличении срока нахождения на руководящей позиции, TSR имеет тенденцию к росту. Более явно, однако все-равно не ярко выраженно, аналогичную связь можно увидеть между TSR и логарифмом показателя опыта.

Во-вторых, не явную зависимость можно также проследить между TSR и показателями опыта работы в данной отрасли и опыта руководящих должностей в любых компаниях: чем больше опыт, тем выше TSR. Стоит отметить, что все три показателя опыта показывают одинаковую зависимость с TSR. Таким образом, не исключена высокая корреляция между ними, что будет проверено в ходе дальнейшей работы.

В-третьих, обратим внимание на не ярко выраженную зависимость между TSR и показателем репутации генерального директора: при росте данного показателя, совокупная акционерная доходность имеет небольшую тенденцию к снижению.

Исходя из данных, проиллюстрированных на представленных диаграммах рассеивания, сложно проследить четкие взаимосвязи между зависимой переменной и регрессорами. Таким образом, далее в работе мы будем выявлять взаимосвязь зависимой переменной и регрессоров с помощью построения регрессии.

Просмотр и анализ данных

Прежде чем перейти к построению регрессионной модели, рассмотрим матрицу корреляцию с целью проверки мультиколлинеарности данных, а также проанализируем описательную статистику и графики гистограмм для выявления выбросов (ошибок) регрессии. Описательная статистика и матрица корреляции представлены в Приложениях 2 и 3, соответственно. Графики гистограмм представлены на рисунках 3.12-3.16.

Рис. 3.12 Гистограмма для переменной: возраст генерального директора



Рис. 3.13 Гистограмма для переменной: опыт работы на должности генерального директора в данной компании

Рис. 3.14 Гистограмма для переменной: опыт работы в данной отрасли

Рис. 3.15 Гистограмма для переменной: опыт работы на должности генерального директора в любой компании

Рис. 3.16 Гистограмма для переменной: репутация генерального директора

Основываясь на полученных данных, можно отметить, что согласно описательной статистике с данными все хорошо, средние значения, минимумы и максимумы соответствуют значениям переменных.

Анализируя построенные нами гистограммы, мы видим явные выбросы по показателям опыта работы генерального директора в данной компании и опыта работы на руководящих должностях в любых компаниях. Данные выбросы (ошибки) следует убрать, поэтому накладываем следующие ограничения на переменные (sample): experience_here <35, experience_gd <40. По итогу количество наших наблюдений уменьшилось на 2 и стало 80.

Изучив матрицу корреляции, отметим, что имеет место сильная корреляционная связь между регрессорами, характеризующими опыт работы генерального директора в данной компании и опыт его работы на руководящих должностях в любых компаниях: 0,814343 > 0,8.

...