Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования «Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

Образовательная программа «Экономика»

БАКАЛАВРСКАЯ ВЫПУСКНАЯ РАБОТА

Анализ рынка высокодоходных облигаций в РФ

Выполнил

Студент группы БЭК167

Уханов Илья Алексеевич

Руководитель

Доцент, к.э.н.

Столяров Андрей Иванович

Москва, 2020

Оглавление

высокодоходный облигация модель рынок

• Глава 1. Введение
• 1.1 Подходы к понятию «высокодоходные облигации»
• 1.2 Характеристики высокодоходных облигаций
• 1.3 Этапы выпуска
• Глава 2. Обзор литературы
• 2.1 Исторический аспект рынка ВДО
• 2.2 Макроэкономическое влияние на рынке ВДО
• 2.3 Выводы по обзору литературы
• Глава 3. Рынок ВДО в России
• 3.1 Описание рынка
• Глава 4. Эмпирический анализ рынка ВДО в России
• 4.1 Описание выборки
• 4.2 Описание переменных
• 4.3 Регрессионный анализ
• Заключение
• Список использованной литературы

Глава 1. Введение

Рынок высокодоходных облигаций - новое явление в российской практике. Многие аспекты в нем еще не сформированы окончательно, в частности не решен вопрос регулирования, уровня процентных ставок и т.д. Несмотря на некую неопределенность, инвесторы активно изучают данное направление. Сейчас регуляторы всех стран очень внимательно относятся к ВДО, поскольку данные ценные бумаги обладают большим потенциалом и способны позитивно влиять на развитие рынка. Благодаря высокодоходным облигациям в мире успешно развиваются многие отрасли экономики.

В России данный рынок во многом сформировался из-за снижения процентных ставок и ужесточения условий по получению банковских ссуд. Инвесторы ищут более высоких доходностей, а организаторы удовлетворяют растущий спрос со стороны бизнеса. Для российских малых и средних компаний ВДО -- это удобная альтернатива банковскому кредитованию, которое для многих из них недоступно из-за многочисленных требований.

Актуальность исследования

Рынок высокодоходных облигаций в России практически не изучен, малое число ученых интересуется его развитием и перспективами. Эмпирические исследования сектора ВДО редко встречаются в статьях и научных журналах. Понимание трендов на этом рынке может быть полезным как эмитентам, так и инвесторам.

Объектом данного исследования является российский рынок высокодоходных облигаций, а предметом - моделирование поведения высокодоходных облигаций.

Цели работы

· Выявление ключевых факторов, оказывающих влияние на динамику российского рынка высокодоходных облигаций.

· Построение модели, описывающей наилучшим образом поведение рынка.

Для достижения поставленных целей решаются следующие задачи:

· Отбор подходящих эмиссий российских высокодоходных облигаций.

· Обработка данных и построение регрессионных моделей с различными модификациями.

· Определение степени влияния внутренних и внешних факторов на динамику сформированного временного ряда.

· Выбор оптимальной итоговой модели.

На мой взгляд, России необходимо как можно быстрее перенять зарубежный опыт обращения с ВДО, так как этот тип ценных бумаг может привлечь новую волну инвесторов, что позитивно скажется на объеме обращающихся средств и уровне развития рынка. Данная работа также служит популяризации направления ВДО. Проведенные исследования позволят выстроить оптимальную траекторию поведения как для инвесторов, так для эмитентов и регуляторов.

1.1 Подходы к понятию «высокодоходные облигации»

Высокодоходные облигации или сокращенно ВДО - относительно новое понятие в российской практике. В литературе часто можно встретить и другие близкие термины, например, «мусорные облигации». Инвесторы неслучайно дали им такое название, так как ранее на рынке большая часть эмитентов таких бумаг являлась мошенниками. Компании обещали доходность по своим долговым инструментам, значительно превышающую рыночную, при этом не имея никакого или хотя бы достаточного денежного потока, который бы обеспечивал выплаты. Большое число дефолтов, которое последовало за выпусками, и позволило дать бумагам такое название. В настоящее время этот рынок находится под законодательным контролем, о чем мы еще поговорим в нашей работе.

В связи с тем, что в терминологии российского регулирования отсутствует понятие ВДО как таковое, необходимо самостоятельно определить границы рассматриваемого класса инструментов. Считается, что основной отличительной особенностью таких облигаций является высокий купон. Однако в то же время можно отметить и определённый круг компаний-эмитентов. Как правило, это представители среднего бизнеса с высокой долей заемных средств, а также небольшие или развивающиеся предприятия с асимметрией информации, которая возникает вследствие отсутствия истории. Под асимметрией подразумевается ситуация, когда не вся информация находится в одинаково открытом доступе для всех. Можно сказать, что эти два признака взаимосвязаны. О других особенностях высокодоходных облигаций подробно будет рассказано в других частях работы.

Рассмотрим несколько аргументов, которые доказывают необходимость обособления ВДО как отдельного торгового инструмента на бирже. Это возможность правильного позиционирования эмитента для инвестора. Развитие малого и среднего бизнеса, которое поддерживается различными национальными проектами, предполагает заинтересованность компаний в привлечении дополнительного финансирования. Помощь, оказываемая «сверху», несомненно, позволяет осуществить скачок в развитии фирмы, сделать первые необходимые вложения, однако дальнейшее стимулирование производства невозможно без сторонних инвесторов, фондов. Казалось бы, стимулирование со стороны государства должно быть своего рода знаком одобрения, гаранта качества для предприятия, но все не так просто. Малое количество информации о компаниях, отсутствие репутации на рынке ведет к низкому доверию со стороны потенциальных инвесторов, и, как следствие, низкому спросу на облигации. Эти факторы заставляют эмитентов выпускать бумаги с повышенной доходностью, что, как известно, влечет за собой более высокий уровень риска. Выделение или маркирование таких выпусков позволяет решить проблему «новичка» на рынке. Например, можно предоставлять дополнительную необходимую информацию по выпуску и эмитенту в карточке бумаги и выделять специальным тиккером облигацию в системе. Такие методы позволят снизить уровень недоверия инвесторов.

Возвращаясь к соотношению риска и доходности у ВДО, очевидно, что для исследуемой группы предприятий такое соотношение единственно возможное, так как при любом ином раскладе они не будут выдерживать конкуренции с более крупными и известными фирмами. Неизбежное появление этих рисков и активный выход эмитентов на рынок вынуждает регулятора и биржевые структуры относиться с большим вниманием к данному типу облигаций: создается необходимая инфраструктура для удобного и просто размещения и безопасных торгов. Низкий кредитный рейтинг, конечно, не обязательно говорит о возможном дефолте (более того, на данный момент их в России среди ВДО не было), но все-таки «особое» внимание к таким участникам видится обоснованным. Дело не только в том, что биржа или контролирующие органы могут нести определенные репутационные потери из-за наличия разного типа рисков, но и из-за возможных спекуляций со стороны эмитента. Здесь речь идет скорее уже об упомянутых мусорных облигациях. Это вторая причина, по которой важно обособление высокодоходных облигаций от общей корзины долговых инструментов. При всех возможных негативных аспектах появление таких эмитентов на рынке однозначно стимулирует развитие торговли, привлекает новых инвесторов, которых России не хватает.

Продолжая мысль из первого пункта, определим тип инвесторов, которые заинтересованы в сегменте ВДО. Речь идет преимущественно о физических лицах, ищущих в условиях снижающейся ключевой процентной ставки новые инструменты для вложения средств. Привычные банковские депозиты и чуть менее популярные государственные облигации становятся не столь привлекательны, так как начинают приносить все меньший доход. В качестве альтернативы можно рассмотреть вариант более активного участия в биржевых торгах, однако это в отличие от тех же, например, ОФЗ или «народных» облигаций требует более серьезной подготовки, которой у многих нет. Получение же необходимого образования связано с издержками: как временными, так и денежными.

В итоге лишь малая доля лиц активно участвует на рынке. В реальности еще меньше инвесторов получают какую-либо прибыль, так как к вышеперечисленному добавляется риск биржевой торговли, которого не избежать даже самым опытным инвесторам. Учитывая все вышеперечисленное, интерес физических лиц к высокодоходным облигациям несложно понять. Он объясняется простотой процесса их приобретения/реализации: покупка и продажа происходит через брокерский счет и/или интернет-платформы.

Интересно, что выпуск ВДО для эмитента также проще, чем в случае традиционных облигаций.

На примере фондовых рынков развитых стран можно выделить еще одну крупную группу инвесторов - финансовые учреждения. Чаще всего это различные фонды и мелкие управляющие компании. Например, паевые инвестиционные фонды, как правило, создают портфели, рассчитанные на получение высокого инвестиционного дохода и подходящие инвесторам с агрессивным риск-профилем. Высокодоходные облигации отлично подходят для подобных портфелей. Страховые компании инвестируют в ВДО свой собственный капитал.

Негосударственные пенсионные фонды стремятся добиться более высокой отдачи от вложенных средств, чем та, что выплачивается государственными фондами. Однако ввиду высокого риска подобных инвестиций в некоторых странах данные операции запрещены законом. Для снижения вероятности дефолта появились обеспеченные долговые обязательства (CDO), которые формируют из нескольких высокодоходных долговых бумаг портфель. Ему присваивается более высокий кредитный рейтинг

Однако отметим еще раз, что финансовые учреждения на данный момент не являются активными инвесторами в Российской Федерации из-за недостаточной развитости рынка.

1.2 Характеристики высокодоходных облигаций

Вернемся к описанию признаков ВДО. Сначала определим характерные черты эмитента, а затем отметим особенности долговой бумаги. Облигацию можно назвать высокодоходной, если она имеет несколько признаков, описанных ниже, хотя чаще всего обладает всеми. Это определение релевантно только для России, так как официального определения для ВДО в РФ нет.

Во-первых, эмитентом таких бумаг является малый или средний бизнес, имеющий затруднения с иными формами привлечения средств. Происходит это из-за уже существующей большой долговой нагрузки, отсутствия залогового или любого другого обеспечения. Во-вторых, эмитентами высокодоходных облигаций зачастую являются непубличные, закрытые компании со сложной организационной структурой (филиалами, представительствами, дочерними организациями), которые имеют «проблемы» с раскрытием информации. Среди них можно выделить следующие: отчетность, составленная по форме РСБУ, а не МСФО, что ограничивает потенциальный круг инвесторов; непрозрачность распределения активов и неявное движение денежных потоков, что также может отпугнуть от инвестирования в данную компанию. В-третьих, эмитентам присущ низкий кредитный рейтинг (ниже инвестиционного), или он отсутствует. Классификация на рынке происходит на уровне ниже BBB-, если ориентироваться на системы от Standard & Poor's и Fitch, Baa3 - от Moody's (рис. 1). Эти рейтинги, как уже было упомянуто, предполагают более высокую вероятность дефолта эмитента. Следовательно компании, выпускающие облигации не инвестиционного уровня, должны предлагать более высокие процентные ставки или вносить дополнительные структурные особенности (условия), которые будут интересны для инвесторов, тем самым компенсируя риск держателя облигаций.

Рисунок 1.Шкала международных кредитных рейтингов

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Перечисляя характеристики самой бумаги, необходимо обозначить высокую ставку, по которой привлекаются средства. Как правило, на момент размещения она фиксируется на уровне +5% и более к ключевой ставке. Купонные выплаты происходят чаще всего ежеквартально, но бывают случаи и ежемесячных выплат, что в большей степени объясняется желанием привлечь розничных инвесторов. С одной стороны, очевидна выгода держателей облигаций - постоянный денежных поток, что вызывает больше доверия к эмитенту. С другой стороны, это достаточно простой способ для эмитента зарекомендовать себя на рынке ценных бумаг на будущие размещения. Срок обращения подобных облигаций, как правило небольшой, составляет от года до трех. Совокупность перечисленных факторов позволяет говорить о ВДО, как о практически идеальном инструменте для начинающих инвесторов.

Уже было сказано, что это бумаги с высоким риском, который связан с высокой вероятностью дефолта потенциального заемщика средств. ВДО -- это часто классический plain vanilla в форме биржевых облигаций, для которых не распространяется требование о наличии проспекта эмиссии (его можно заменить решением о выпуске). В большинстве случаев облигации данного типа размещаются в размере 100% от номинала общим объемом эмиссии до 1 миллиарда рублей (обычно 200 - 500 миллионов).

Таким образом, к классу высокодоходных облигаций в России можно отнести бумаги, обладающие следующими характеристиками:

· Выпущены компаниями малого или среднего бизнеса с выручкой до 10 миллиардов рублей

· Непрозрачная структура собственности или отчетность эмитента

· Низкий кредитный рейтинг эмитента или его отсутствие

· Высокая процентная ставка (ключевая + >5%)

· Объем эмиссии до миллиарда рублей

· Срок обращения 1-3 года

· Размещение преимущественно среди частных инвесторов

· Форма биржевых беззалоговых облигаций

Несмотря на большое количество перечисленных критериев, рыночными условиями обособления ВДО принято считать именно повышенную ставку купона, определенную при размещении.

1.3 Этапы выпуска

Выпуск высокодоходных облигаций состоит из нескольких этапов. На первом - компания ищет организатора размещения, так как его наличие является технической необходимостью. В роли андеррайтера выступают профессиональные участники рынка, инвестиционные банки, иногда привлекаются отдельные консультанты, которые требуют за свои услуги меньшую сумму денег.

Далее наступает этап «pilot fishing». Он заключается в обсуждении предложения о размещении между инвестиционными банками и потенциальными инвесторами, среди которых определяют корнерстоун и якорных инвесторов. Первой категории участников обычно гарантируется полная аллокация, тогда как вторым - привилегированное положение по сравнению с остальными инвесторами. Отметим, что в связи с небольшими объемами размещения ВДО, крупными вложениями считаются те, которые составляют, как минимум, 1 миллион рублей.

После сбора предварительной информации о потенциальном спросе определяются примерные сроки, объем и купон по облигациям. Высокодоходные облигации представляют собой биржевой тип ценных бумаг, поэтому их регистрирует сама биржа, а не Центральный банк России. Следовательно, для их размещения необходимо решение о выпуске, которое состоит из двух частей: программа (общие условия выпуска, права и обязанности сторон) и условия выпуска (конкретные условия размещения).

После подачи заявки на листинг биржа оценивает бизнес по нескольким метрикам. Наиболее важные из них: соответствие запрашиваемого объема средств масштабам бизнеса и его целям; возможности погашения долга с точки зрения операционной эффективности; уровень показателей рентабельности, платежеспособности, долговой нагрузки и достаточности капитала; зависимость бизнеса от конкретных поставщиков или потребителей; перспективы развития у компании.

На основании оценок выносится решение об утверждении, условном допуске и отказе в эмиссии. В случае разрешения наступает этап по сбору заявок (book-building). Он может пройти как в течение дня, так и более долгого периода. Как правило, эмитенты, осуществляющие повторные выпуски, размещаются быстрее. Это факт объясняется наличием репутации среди инвесторов. Например, размещение компании «Директ Лизинг» в 2019 году заняло один день, тогда как в 2017 году ей потребовалось для этого два месяца (Теплова, Родина, 2019). Теплова Т. В., Родина В. А. Высокодоходные облигации: от истории становления рынка в США до российских реалий. М.: ИНФРА-М, 2019. Быстрое размещение осуществляется и в случае «клубной» эмиссии. Один из таких примеров - ВДО компании «Труд», которые были в кратчайшие сроки полностью размещены среди инвесторов «Фридом Финанс» в объеме 200 миллиардов рублей.

В 2020 году появился еще один вид сбора заявок, который в большей степени был обусловлен спецификой рынка ВДО. Из-за превалирующего числа физических лиц на рынке высокодоходных облигаций брокеры решили упростить допуск этих инвесторов к первичному размещению. Раньше, чтобы приобрести ценные бумаги, большинство частных лиц должно было дождаться вторичного обращения и приобрести бумагу с рынка. В том числе такое поведение было обусловлено высокими издержками: за оформление оферты необходимо было заплатить 1500-2000 рублей, тогда как сейчас всего 0,01% от суммы - обычную брокерскую комиссию. Сейчас - они смогут приобрести бумаги сразу, не дожидаясь их появления на биржевой площадке. Для того, чтобы организатору размещения было удобно обработать заявки, которых при данном варианте покупки было бы слишком много, ВТБ и Тинькофф решили создать из них агрегированные запросы на покупку. Среди своих клиентов брокеры разрешили оставлять заявки на покупку облигаций от любой суммы (с учетом минимальной суммы лота). Превалирующее число частных лиц оставляют заявки на покупку суммой от 1 до 100 тыс. руб., однако организатору при этом приходит агрегированная заявка от всех участников, которые оставили запрос в определенном диапазоне. Стоит ожидать, что в будущем большее число частных лиц будет участвовать в первичном размещении. На графиках 1-3 можно увидеть, как разместились частные инвесторы в ВДО выпусках Легенда1Р2, Самолет1Р8 и Брус 1Р01.



График 1. Итоги размещения компании «Легенда» Источник: bonds lab

График 2. Итоги размещения компании «Самолет»

График 3. Итоги размещения компании «Брусника» Источник: bonds lab

Источник: bonds lab

Заключительный этап размещения состоит в расчете по выпуску ценных бумаг и их поставка. Через какое-то время облигации становятся доступны для покупки и продажи на вторичном рынке через брокеров и дилеров.

Глава 2. Обзор литературы

Теме высокодоходных облигаций посвящено множество статей в англоязычной литературе, которые были написаны еще в прошлом столетии. Несмотря на то, что ВДО в российской практике явление новое, исследования зарубежных авторов могут быть использованы для анализа отрасли, ее ключевых особенностей и дальнейшего пути развития. Разберемся, как формировался рынок высокодоходных облигаций и какие исследования были проведены за период его существования.

2.1 Исторический аспект рынка ВДО

За весь период существования понятия «высокодоходные облигации» на рынке произошел ряд фундаментальных изменений. Можно говорить о том, что существуют целые циклы, описывающие изменение данного долгового инструмента. В 1970-ых годах в США начался активный рост этого сегмента фондового рынка, который в основном состоял из компаний, у которых был понижен инвестиционный рейтинг. Такие эмитенты получили название «падшие ангелы». Эти фирмы могли найти ликвидность на высокодоходном рынке и таким образом улучшить свое положение с течением времени. Edward I. Altman в своей работе “Revisiting the High-Yield Bond Market” рассматривал становление рассматриваемого рынка в период с 1978 по 1991 год (Altman, 1992). Altman E. I. Revisiting the high-yield bond market //Financial Management. - 1992. - С. 78-92. Так, в 1978 году объем выпуска ВДО составил 9,4 миллиарда долларов США при доле рынка в 4%. В последующие годы как число, так и объемы соответствующих выпусков росли и уже к 1991 году при объеме в 209 миллиардов долларов США они занимали 25% всего долгового рынка. В то же время в начале 1992 года рынок значительно уменьшился, так как фирмы погашали или реструктурировали свой долг. По состоянию на 31 марта 1992 года объем рынка составил 190 миллиардов долларов США, 30 миллиардов из которых оказались дефолтными. Что же касается доходности для инвесторов, высокодоходные облигации обогнали все иные инструменты с фиксированной доходностью на рынке со среднегодовой доходностью около 12.1% в период с 1978 по 1988 год.

Первые значимые проблемы на рынке ВДО появились во втором полугодии 1989 года вместе с первыми крупными дефолтами и неуспешными реструктуризациями. Объем дефолтов составил рекордные 8,1 миллиард долларов США. Уже на следующий год объем дефолтов превысил 18 миллиардов долларов США и составил 8,7% от объема выпуска данных бумаг.

В 1990-1991 годах новые выпуски ВДО практически отсутствовали, так как рынок находился в сильном упадке. Ближе к 1990 году регуляторы обратили внимание на быстро растущий рынок и ввели ряд ограничений, которые постепенно привели к краху рынка.

Эти события были подробно описаны в статье Henk Bouhuys и Stephan Jaeger “Bank of America Securities” (Bouhuys, Jaeger, 1999) Bouhuys H., Jaeger S. Recent Developments in the High Yield Market //Journal of Applied Corporate Finance. - 1999. - Т. 12. - №. 1. - С. 70-77.. Авторы говорят о том, что одной из важных тенденций стало разделение рынка на две категории. В то время как крупные эмитенты имели свободный доступ к капиталу без ограничений, мелкие эмитенты (с выручкой менее 250 миллионов долларов США и EBITDA менее 40 млн. долл. США) были подвержены гораздо более жестким условиям.

Были внесены изменения в правило 144A, согласно которому мелкие компании не могли самостоятельно размещать свои ценные бумаги, а были обязаны проходить долгую и сложную процедуру регистрации. Часто она была тяжелым финансовым бременем для компаний. Из-за принятых мер рынок высокодоходных облигаций начал приходить в упадок, поэтому регуляторы решили пересмотреть свою политику, и постепенно рынок вернулся к своим докризисным значениям.

2.2 Макроэкономическое влияние на рынке ВДО

До начала 1980-х годов только заемщики, обладающие высоким рейтингом, могли выпускать долговые обязательства на рынке. Основным инструментом финансирования были долгосрочные банковские кредиты. С развитием рынка долговых обязательств (ниже инвестиционного уровня) ставки по ВДО стали определяться рынком. Теперь разница (спред) между купонами по ВДО и процентами по кредитам стала экономически интерпретируема.

Gertler и Lown в работе “The Information in the High Yield Bond Spread for the Business Cycle: Evidence and Some Implications” показали Gertler M., Lown C. S. The information in the high-yield bond spread for the business cycle: evidence and some implications //Oxford Review of Economic Policy. - 1999. - Т. 15. - №. 3. - С. 132-150., что спред между ВДО и облигациями ААА уровня имеет объясняющую силу с точки зрения делового цикла. В некоторых случаях он опережает ведущие финансовые показатели: спред между однолетними и десятилетними государственными облигациями, спред на бумажных векселях (между коммерческими бумагами и казначейскими векселями) и ставку по федеральным фондам (Gertler, Lown, 1999). Это связано с тем, что спред между ВДО и ставкой по кредиту чрезвычайно чувствителен к риску дефолта и может включать в себя больше факторов, влияющих на макроэкономику, чем другие показатели. Это предположение авторы проверили на нескольких регрессиях и векторных авторегрессиях. Результаты показывают, что с 1985 года между спредом и логарифмом выпуска США существует сильная обратная взаимосвязь. Высокая разница доходности приводит к изменениям в производстве на один или два года. Изменения в спреде по облигациям с высокой доходностью тесно связаны с чистым процентным бременем, что указывает на обратную зависимость между силой баланса компаний и премией за внешние средства. Аналогичным образом объясняется слабость банков, которые ограничивают доступность кредитов для фирм и повышают надбавку в случае кризиса. Таким образом, периоды, когда условия кредитования были ужесточены, также были связаны с увеличением спреда между ВДО и банковскими ставками, что подтверждает эффект финансового ускорения. Исследование показало, что высокий разброс доходности имеет значительную объяснительную силу для делового цикла с оговоркой, что короткий период исследования (1985-1999 годы) включал только одну крупную рецессию.

2.3 Выводы по обзору литературы

Большинство рассмотренных исследований посвящено американскому рынку конца прошлого столетия. Именно в 80-90 годы на самом развитом мировом рынке произошел резкий рост выпусков высокодоходных облигаций. В то же время рынки заполнила череда дефолтов. Исследователи начали искать причину возникших проблем в нескольких плоскостях.

Несмотря на обилие зарубежных исследований, охватывающих сразу несколько направлений по ВДО, работ российских авторов не так много. Исследование дефолтов в российском сегменте на данный момент невозможно из-за нулевой статистики. Тем не менее идеи, применяемые для американского рынка, могут послужить хорошей базой для исследования в будущем. Большинство отечественных статей представляют собой работы описательного характера, рассматривающие стратегии инвестирования в американские или европейские высокодоходные облигации, спрос на эти выпуски, а также варианты диверсификации портфеля.

Единственным исследованием, посвященным российскому рынку ВДО, является работа Теплова Т. В., Родина В. А. Высокодоходные облигации: от истории становления рынка в США до российских реалий. М.: ИНФРА-М, 2019. Тепловой Т.В. и Родиной В.А. “Высокодоходные облигации: от истории становления рынка США до российских реалий” (Теплова, Родина, 2019). Авторы рассматривают структуру сектора ВДО, его основные риски и дальнейшие пути развития. В книге сделано несколько выводов о специфике отечественного рынка. Согласно одному из них ВДО менее волатильны, чем другие инструменты облигационного рынка. В работе приводится пример апрельских коррекций среди облигаций в 2018 году. Во время падения цен ОФЗ на 10% и корпоративных облигаций примерно на 5%, стоимость ВДО снижалась в среднем на 0,5 - 2%. На наш взгляд, данная работа положила начало исследованию российского рынка ВДО, поэтому стоит ожидать новых статей и книг на эту тему в ближайшем будущем.

Глава 3. Рынок ВДО в России

3.1 Описание рынка

Несмотря на то, что датой зарождения рынка высокодоходных облигаций принято считать 2017 год, эмиссии таких ценных бумаг существовали и ранее. В период с 2000 по 2008 годы наблюдался бум ВДО на биржевом рынке. Разделение облигаций на категории было менее конкретным, чем сейчас. Среди критериев для признания мог служить размер купона, доходивший до 16%, временные финансовые трудности компании, ее молодость, отсутствие рейтинга и многие другие факторы. Важно отметить, что эти признаки могли не выполняться одновременно. «Мусорной» облигацией, например, могла считаться бумага компании первого или второго эшелона только из-за своего высокого купона. Среди множества выпусков отметим компании Дон-Строй, Utair, Обувь России, Европейская подшипниковая корпорация, Продимекс, Седьмой континент, Пятерочка и многие другие. Некоторые из них добились успеха и перешли в разряд надежных, другие - до сих эмитенты ВДО. Крупные управляющие компании, например, «Тройка Диалог» и «Вика» выпускали фонды на высокорискованные облигации, которые пользовались большим спросом.

Однако о зарождении организованного сектора ВДО следует говорить только с 2017 года. Именно такую дату эмиссии ставит Московская биржа в качестве критерия для обособления облигаций в отдельную категорию. С тех пор количество эмитентов и выпусков продолжает неуклонно расти. При этом дефолтов за наблюдаемый период не произошло. За 2019 год количество выпусков выросло почти в два с половиной раза и составило 114 штук на конец года. Динамика российских размещений за рассматриваемый период приведена на графике 4. Текущий объем на рынке насчитывает примерно 23 миллиарда рублей, что более чем в три с половиной раза превышает показатель годом ранее. Средний размер купонной доходности постепенно снижается: с 15,4% в 2018 году до 14% на конец 2019 года, но при этом ставки варьируются от 12% до 18%. В будущем ожидается продолжение падения средних значений по ставкам купона из-за снижения ключевой и рыночной ставок.

График 4. Размещение ВДО в России. Источник: Инвестиционная компания «Септем Капитал», данные Московской биржи

Объем размещения высокодоходных облигаций может различаться в несколько раз в зависимости от эмитента. Согласно графику 5 минимальный размер размещенных средств на рынке составляет 30 миллионов рублей (медицинская компания «ММЦБ»), в то время как самое крупное размещение насчитывает 2 миллиарда рублей (компания «Легенда»). Средний и медианный размеры размещения находятся на уровне 200 - 250 миллионов рублей.



График 5. Объемы размещения ВДО в России (млн. руб.) Источник: построено автором, данные телеграм-канала «Высокодоходные облигации»

В отличие от США, где высокодоходные облигации могут быть выпущены крупными компаниями, имеющими финансовые трудности, в России к сегменту ВДО в 70% случаев относятся только предприятия малого и среднего бизнеса с выручкой до 10 миллиардов рублей. Основными эмитентами в нашей стране выступают лизинговые и микрофинансовые организации, а также компании сектора развития и непродовольственной торговли. Полная разбивка по сферам деятельности приведена на графике 6.

График 6. Размещение ВДО по отраслям в России

Источник: Построено автором, данные Bloomberg

По данным Московской биржи, процент отказа в размещении высокодоходных облигаций остается на существенном уровне: порядка 45% за 2019 год. Основными причинами служат отсутствие стабильных денежных потоков, несоответствие запрашиваемого объема средств реальным требованиям бизнеса, расплывчатая организационная структура бизнеса (например, наличие нескольких юридических лиц) или, наоборот, сильная зависимость от конкретного бенефициара или контрагента. Как уже отмечалось, несмотря на некоторые упрощения в процедуре выхода на рынок, важно сохранять бдительность при одобрении размещений. Возможно, именно благодаря такому серьезному подходу регулятора за 3 года в данном классе рыночных инструментов не было допущено ни одного дефолта.

Большинство российских компаний, выпускающих высокодоходные облигации, выплачивают купоны ежеквартально и ежемесячно. Всего 7 эмитентов из 98 производят выплаты купонов раз в полгода, как показывает статистика на графике 7. Такая частота выплат, как уже было отмечено, обусловлена необходимостью снизить потенциальные риски инвесторов.

График 7. Частота выплата купона по ВДО в России. Источник: построено автором, данные телеграм-канала «Высокодоходные облигации»

Величина купона по высокодоходным облигациям варьируется от 11% (компания розничной торговли «Вита Лайн») до 17% (продовольственная торговля «Трейдберри»). При этом медианное и среднее значения процентных выплат близки между собой и составляют 13,75% и 13,84% соответственно, как можно увидеть на графике 8.



График 8. Величина купонов по ВДО в России.

Источник: построено автором, данные телеграм-канала «Высокодоходные облигации»

Купон может быть не только показателем дохода, но также и индикатором доверия со стороны инвестора. Чем больше доверия у держателя ценной бумаги, тем меньше в будущем требуемая премия за риск. Графики 9-12 показывают, что ставка у компаний с небольшими выпусками (до 400 млн. руб.) снижается.

График 9. Средневзвешенная ставка купона по выпускам, %

Источник: boomin.ru



График 10. Средневзвешенная ставка купона по выпускам до 200 млн руб., % Источник: boomin.ru

График 11. Средневзвешенная ставка купона по выпускам от 200 до 800 млн руб., % Источник: boomin.ru

Источник: boomin.ru

Величина купона не единственный доходный показатель, который интересует инвесторов. Часто большое внимание привлекает доходность бумаги к погашению. Ситуация на рынке в марте сильно изменилась, и доходность в 20% перестала быть редкостью. Для сравнения на графиках 13 и 14 представлены наиболее доходные выпуски ВДО за февраль и март 2020 года, соответственно.



График 13. Наиболее доходные выпуски ВДО в марте 2020 г. (к погашению) Источник: построено автором, данные сайта boomin.ru

График 14. Наиболее доходные выпуски ВДО в феврале 2020 г. (к погашению) Источник: построено автором, данные сайта boomin.ru

Одно из наиболее разительных отличий российского рынка от американского заключается в стороне спроса по высокодоходным облигациям. В США это в основном крупные фонды и страховые компании, а в России на институциональных инвесторов приходится всего 5%. Оставшиеся 95% бумаг сосредоточены в руках физических лиц. По данным Московской биржи, за 2019 год было зарегистрировано 1,9 млн новых участников при показателе 645 тыс. человек в 2018 году. На Санкт-Петербургской бирже количество счетов увеличилось в три раза -- до 3,06 млн шт.

В конце 2019 года были подготовлены к выходу на рынок первые биржевые ПИФы - «Солид - Высокодоходные облигации» и «Фридом - смешанные инвестиции». Как говорят эксперты, это важное событие для сегмента ВДО.Интервью с Денисом Козловым 18.02.2020. URL: https://boomin.ru/articles/denis-kozlov-msp-chashche-vsego-kak-one-man-show-chelovek-sam-upravlyaet-biznesom-i-nikomu-ne-doverya/

Интервью с Павлом Биленко 28.01.2020.URL: https://boomin.ru/articles/pavel-bilenko-my-idem-k-tomu-chto-rynok-uporyadochitsya-i-syuda-pridut-institutsionalnye-investory/ Данное высказывание не лишено смысла: во-первых, это выход крупных игроков на рынок. В сегменте высокодоходных облигаций до сих пор нет крупных инвесторов, которые могли бы приобретать крупные объемы. Участие фондов, которых со временем будет только больше, частично решает эту проблему. Вместе с физическими лицами большие объемы будут выкупаться несколькими компаниями, что упростит работу эмитентам. Во-вторых, это позволит физическим лицам в будущем быстрее адаптироваться к законодательным изменениям. Возможные ограничения по доступу к торгам могут привести к массовому оттоку основных инвесторов ВДО, что негативно скажется на этом сегменте. Однако закон должен вступить в силу только через полтора года, поэтому время на корректирование инвестиционного портфеля еще есть. Более подробно о будущих ограничениях для частных инвесторов будет рассказано в следующих разделах. В-третьих, это простимулирует развитие самого сегмента. Появление новых ПИФов, структурных продуктов, приход крупных инвесторов, как институциональных, так и частных, возникновение новых типов операций с высокодоходными облигациями, например, сделок РЕПО - лишь малая доля того, что стоит ожидать в ближайшем будущем.

Вторичный рынок высокодоходных облигаций нельзя назвать хорошо ликвидным. Однако эта ситуация меняется: на конец 2019 года ВДО известных эмитентов в среднем оборачиваются за 8-12 месяцев по данным Московской биржи и Bloomberg, в то время как в 2018 году оборачиваемость этих бумаг составляла от 15-24 месяцев. Это можно связать с привлечением большого числа физических лиц. Во-первых, они имеют доступ к мобильным платформам и приложениям, что увеличивает частоту обращения к бирже. Во-вторых, инвесторы стараются диверсифицировать риски и делят портфели по 3 - 5 тысяч рублей на облигацию одного эмитента. Растущую ликвидность российского рынка ВДО можно также проследить по объему торгов. С третьего квартала 2018 по конец 2019 года рынок вырос почти в 5,5 раз по объему торгов, о чем свидетельствуют данные на рисунке 2.

Рисунок 2. Квартальный объем торгов ВДО в России (млн. руб.)

Источник: Инвестиционная компания «Септем Капитал», данные Московской биржи

Вместе с ростом волатильности и падением цен активов на мировых финансовых рынках из-за пандемии российский рынок ВДО также показал значительное снижение. В таблице 1 приведены дневные цены закрытия некоторых эмитентов высокодоходных облигаций в марте.

Таблица 1. Динамика цен российских ВДО

Выпуск	Дюрация, лет	Объем в обращении, тыс. руб.	Цена, % от номинала
			на 02.03	на 18.03	на 30.03	на 30.04
ИСпетр1Р1	2,4	300 000	100,91	83,65	90,96	99,89
БЭЛТИ БОП2	2,4	216 213	100,04	84,00	89,77	96,00
СолЛиз БО06	2,3	220 000	99,86	89,20	89,70	95,00
БДеньги 1Р1	1,5	400 000	101,46	90,97	93,99	100,03
АПРИФП БП3	1,9	400 000	100,40	80,50	85,15	95,64
СЭЗ 1Р1	2,2	300 000	101,80	90,00	98,04	104,09
Роделен 1Р2	0,8	122 160	99,88	85,50	90,36	97,28
Рубеж 1Р1	2,0	250 000	101,98	94,00	99,97	104,97
ТаксФ БП1	1,1	150 000	104,10	92,01	96,00	101,41
ТаланФ БР1	1,2	1 000 000	101,30	88,10	93,51	100,33
ПР-Лиз 1Р3	1,6	400 000	100,48	98,65	97,52	98,99
Мяснич БОП2	1,1	100 000	100,76	97,66	100,00	103,66
ЗавдКЭС 1Р1	0,7	150 000	100,70	82,50	94,20	99,59
СолЛиз БО05	0,4	230 000	100,21	90,01	93,87	95,44
Каскад1РО1	0,4	300 000	102,44	81,00	91,88	98,80

Источник: данные с сайта Московской биржи

По всем бумагам наблюдалось снижение котировок в середине марта от 2% до 20%. Уже к концу месяца большинство из них вернулись к своим исходным показателям, хотя некоторые так и остались в районе своих минимальных значений (СолЛиз и Пр-Лиз). Отдельно необходимо отметить аномальное снижение цен облигаций компании “Солид-Лизинг”. Так, цена выпуска СолЛиз БО06 30 марта падала до 65,64% от номинала, а более ранний выпуск СолЛиз БО05 24 апреля снижался до уровня 55% от номинала. Восстановление цен во многом связано с динамикой старших рынков, а именно рынка ОФЗ и корпоративных облигаций. За тот же период ОФЗ в среднем подешевели на 6,5% и выросли на 4,5% к 30 марта. К концу апреля цены по многим бумагам практически вернулись на уровни начала марта. Рынок ОФЗ также вернулся на февральские уровни, а рынок корпоративных облигаций уже 24 апреля переписал исторические максимумы (по индексу МосБиржи корпоративных облигаций).

Глава 4. Эмпирический анализ рынка ВДО в России

В данной главе будет проведен эмпирический анализ рынка ВДО в России. Главные вопросы, на которые предстоит ответить: что из себя представляет российский рынок высокодоходных облигаций? Какие факторы влияют на доходность ВДО? Что происходит на рынке в период кризиса? Основная задача - построить модель, которая наилучшим образом описывала бы поведение высокодоходных облигаций. Ее анализ позволит понять основные законы рынка и укажет на какие факторы стоит обратить внимание при принятии инвестиционного решения. Анализ поведения ВДО в периоды подъема и кризиса будет представлять основную новизну данной работы, так как рынок высокодоходных облигаций в России достаточно молод и его поведение в шоковых состояниях еще не изучено. Кризис, который мы сейчас наблюдаем, является уникальной возможностью для исследования.

4.1 Описание выборки

Для проведения эмпирической части исследования была создана выборка из всех существующих высокодоходных облигаций на 20 марта 2020 года. В нее вошли 99 ценных бумаг российских эмитентов, которые были выпущены с 2017 по 2020 год. В ходе обработки данных были отобраны 85 облигаций для дальнейшего анализа. Данные о котировках и доходностях индексов и ценных бумаг были взяты с торгового терминала Bloomberg и сайта https://www.finam.ru. Купонная доходность по рассматриваемым облигациям колеблется от 11% до 17%. Средний купон ВДО составил 14,1%.

Секторальный анализ высокодоходных облигаций по выпускам, показал, что чаще всего эмитентом выступают лизинговые компании. Компании, занимающиеся производством, и МФО произвели 14% и 12% эмиссий соответственно. Среди наиболее распространенных эмитентов на российском рынке высокодоходных облигаций можно отметить компании секторов непродовольственной торговли, девелопмента и сельского хозяйства. Суммарно они выпустили четверть выпусков в рассматриваемом периоде.

Также был проведен анализ организаторов выпуска рассматриваемых облигаций, отраженный в таблице 5. Далее они будут включены в регрессионные модели как объясняющие переменные. Самыми крупными организаторами по количеству выпусков являются Юнисервис, Церих и Септем Капитал, они провели 17, 16 и 12 эмиссий соответственно. Однако БКС и Атон, несмотря на небольшое количество выпусков, являются лидерами по объему размещений, выпустив облигаций на 4 и 2,5 миллиарда рублей. Среднее значение по дюрации составляет 1,5 года. Подробная таблица со значениями на 25.03.2020 представлена в приложении.

Таблица 3. Организаторы размещений ВДО.

Источник: Построено автором

4.2 Описание переменных

4.2.1 Объясняемая переменная

В качестве объясняемой переменной в модели был выбран показатель доходности к погашению (YTM). Переменная доходности к погашению является ставкой внутренней доходности денежного потока по облигациям, в том числе и высокодоходным. Расчет YTM позволяет инвестору оценить справедливую стоимость облигации и принять решение о размещении своих средств. В качестве данных для анализа были взяты дневные показатели, рассчитанные терминалом Bloomberg.

4.2.2 Объясняющие переменные

По результатам обзора литературы и анализа американского и российского рынков высокодоходных облигаций были выделены две группы возможных объясняющих переменных YTM: внутренние и внешние факторы. К первой категории относятся экзогенные переменные, на которые эмитент может оказывать влияние. Она включает в себя характеристики выпуска или эмитента. Ко второй группе факторов были отнесены макроэкономические переменные, отражающие состояние рынка.

Внутренние факторы

· Срок до погашения (Time to Maturity)

Срок до погашения - переменная, определяющая время, через которое будет погашено тело облигации. Ожидается, что срок до погашения будет положительно коррелировать с объясняемой переменной. Гипотеза состоит в том, что более длинный срок по обязательствам ведет к увеличению рисков для инвестора (волатильность рынка, повышение вероятности дефолта эмитента, повышение неопределенности), следовательно, больший срок до погашения должен компенсироваться большим YTM в качестве премии за риск.

· Купонный доход

Купонный доход, представляющий собой регулярные выплаты процентов по долгу, является главной компонентой, характеризующей доходность актива. Ожидается положительная корреляция с объясняемой переменной.

· Частота купонных выплат

Переменная показывает, как часто эмитент выплачивает купон. Ожидается, что показатель будет влиять на YTM негативно, так как частые выплаты снижают ожидаемые потери от дефолта эмитента. Квартальная выплата купона несет в себе меньше рисков и неопределенностей для инвестора. Это подразумевает меньшую премию за риск, чем по бумагам, по которым запланирована одна выплата в год.

· Наличие рейтинга

Согласно российскому законодательству, рейтинг не является обязательным условием для выпуска ВДО. Однако его наличие служит положительным сигналом для инвестора, так как является признаком открытости эмитента. Как следствие, такая компания выглядит надежнее, поэтому от нее требуют меньшую премию за риск.

· Признаки ликвидности

Ликвидность является одной из важнейших характеристик, оказывающих влияние на доходность бумаги. В научной литературе нет ее точного определения. В качестве основных параметров, которые характеризуют показатель были выбраны объем выпуска, дневной объем торгов (Volume), бид-аск спред (Bid_Ask_Spread). Ожидается, что бид-аск спред будет иметь положительную корреляцию с YTM, так как увеличение спреда будет увеличивать риск инвестора не реализовать бумагу на рынке, поэтому он будет требовать большую доходность. Объем выпуска и дневной объем торгов, напротив, будут иметь отрицательную корреляцию с YTM. Чем больше объем размещения и чем выше оборот торгов по бумаге, тем выше ликвидность. Это значит, что риск нереализации бумаги снижается, как и требуемая доходность. Однако мы можем предположить, что эти эффекты могут быть и обратными, и ликвидность будет производной от доходности. Это означает, что из-за специфичности рынка ВДО на него приходят те инвесторы, которые ищут дополнительную доходность, поэтому высокая ликвидность будет у тех бумаг, которые предполагают более высокий YTM.

· Организатор размещения ВДО

Предполагается, что особенности организаторов размещения могут объяснять различия в YTM разных облигаций, так как существуют репутационные характеристики у организаторов, проводящих размещения некачественных ВДО. Имиджевые особенности могут оказывать существенное влияние на успешность последующих эмиссий.

· Сектор основной деятельности эмитента

От сектора также может зависеть значение объясняемой переменной, так как он влияет на вероятность дефолта эмитента. Например, лизинговые компании имеют большое количество активов, которые могут обеспечивать долг, в то время как компании сельскохозяйственной отрасли имеют дополнительный риск, связанный с погодными условиями.

Внешние факторы

· Индекс корпоративных облигаций (RUCBITR)

Индекс корпоративных облигаций показывает состояние биржевого рынка. Рост индикатора означает рост цен корпоративных облигаций, и, соответственно, снижение доходности по ним. Аналогичным образом снижается и доходность по ВДО. В случае падения индекса и роста доходности по корпоративным бумагам, инвесторы будут требовать большую премию за риск по ВДО, что приведет к увеличению YTM.



График 15. Индекс корпоративных облигаций Источник: Московская биржа

· Индекс Московской биржи (IMOEX)

Индекс Московской биржи выступает ключевым индикатором не только рынка ценных бумаг, но и макроэкономической ситуации в целом. Он включает в себя акции компаний, представляющих основные сектора российской экономики. Использование доходности данного индекса представляется целесообразным, так как все изменения в экономике отражаются в ценах, а, значит, и в доходности акций. Доходность этого показателя может выступать в роли индикатора рыночного риска, что делает целесообразным ее включение в модель. Предполагается, что при росте доходности индекса Московской биржи, доходность по ВДО будет снижаться т.к. стоимость облигаций будет расти.

График 16. Индекс Московской биржи

Изменение валютного курса (USD/RUB)

Валютный курс может оказывать влияние как на макроэкономическую ситуацию в стране, так и на риски самой компании. Если курс растет, то ухудшается финансовое положение компании, особенно если она использует иностранное сырье, оборудование или финансирование, что довольно часто свойственно эмитентам ВДО. Наличие валютных обязательств увеличивает риск дефолта, в результате чего инвесторы будут требовать дополнительную доходность. Таким образом, ожидается положительное влияние на доходность при росте курса.

График 17. Динамика валютного курса рубль/доллар.

Гипотезы

Для первой части эмпирического анализа можно выделить следующие гипотезы:

1. Больший срок до погашения должен компенсироваться большим YTM в качестве премии за риск.

2. Купонный доход является главной компонентой, характеризующей доходность актива, поэтому он будет положительно коррелировать с YTM, в то время как частота купонных выплат, наоборот, будет влиять на YTM негативно, так как частые выплаты снижают ожидаемые потери от дефолта эмитента.

3. Индикаторы ликвидности будут статистически значимыми объясняющими переменными YTM. Ожидается, что бид-аск спред будет иметь положительную корреляцию с YTM, так как увеличение спреда будет увеличивать риск инвестора не реализовать бумагу на рынке. Объем выпуска и дневной объем торгов, напротив, будут иметь отрицательную корреляцию с YTM.

4. Организатор размещения и сектор основной деятельности эмитента являются статистически значимыми переменными. Инвесторы оценивают одни отрасли или организаторов более рискованными, чем другие.

5. Повышение ценовых индексов таких как: индекс корпоративных облигаций и индекс Московской биржи - выступающих индикаторами экономической ситуации в целом, будет отрицательно влиять на YTM высокодоходных облигаций.

6. Рост валютного курса увеличит риск дефолта для компаний, которые закупают иностранное сырье или имеют высокую долю валютных обязательств. К таким организациям, как правило, относятся эмитенты ВДО.

4.3 Регрессионный анализ

Для проведения регрессионного анализа использовалась программа «Stata». На первом этапе была создана описательная статистика по всем используемым переменным, которая отражена в таблице 4.

Таблица 4. Описательная статистика по используемым переменным

Variable	Obs	Mean	Std.Dev.	Min	Max
Date	19724	21751.83	187.027	21118	21994
YLD_YTM_MID	19724	9.656	5.548	-5.71	95.05
PX_VOLUME	19724	2238.405	19693.78	1	1200000
Bid_Ask_sp~d	19724	.644	2.691	-1	40
TimetoMatu~y	19724	1040.399	678.405	2	3640
Size_mln	19724	239.048	324.035	30	2000
Time	19724	1285.748	662.798	364	3640
Coupon	19724	.141	.012	.11	.17
Frequency_~n	19724	6.545	3.979	2	12
Rates	19724	.138	.345	0	1
USDRUB	19724	64.775	2.981	55.641	80.878
IMOEX	19724	2716.518	272.187	2046.69	3219.92
RUCBITR	19724	400.653	21.788	347.19	430.55

В выборке содержится 19 724 наблюдения за период с 01.01.2017 по 20.02.2020. Доходность к погашению YLD_YTM_MID принимает значения от -5.71 до 95.05. Экстремальные значения объясняются падением цен на некоторые ВДО в последний месяц, когда до их погашения остается 2-3 недели. Если переводить эту доходность в годовую, она будет принимать очень высокие значения. Однако из-за низкой ликвидности бумаг воспользоваться этой возможностью не получится. Обратим внимание на Bid-Ask-spread, среднее значение которого равно 0.64 -- это адекватный показатель для ВДО. Максимальное значение в 40 объясняется тем, что по ряду бумаг (3 облигации из выборки) в стакане маркетмейкером постоянно выставлена цена на покупку намного ниже номинала для соблюдения законодательных норм, поддержания ликвидности и заработка в случае экстремальных ситуаций. Не исключено, что сам эмитент стоит в позиции по низкой цене с целью выкупа своих обязательств в период паники на рынке. В среднем ВДО выпускаются на 3-5 лет с купонной доходностью 11-17% (среднее значение - 14%). Объем эмиссии, в среднем составляет 240 миллионов рублей. Большинство эмитентов ВДО не имеют рейтингов (7 компаний). Во-первых, это очень дорого для них. Во-вторых, инвесторы не доверяют отечественным рейтинговым агентствам, поэтому их влияние на принятие решения о покупке несущественно.

...