Позитивный анализ финансовой репрессии

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

Образовательная программа «Экономика»

Бакалаврская выпускная работа

Позитивный анализ финансовой репрессии

Выполнил

Студент группы БЭК161

Чернов Кирилл Юрьевич

Руководитель Профессор: Факультет экономических наук

Департамент теоретической экономики

Пекарский Сергей Эдмундович

Москва - 2020

Оглавление

Введение

Глава 1. Финансовая репрессия в научной литературе

1.1 Подход «государственной политики»

1.2 Подход «государственных финансов»

1.3 Политическая экономия финансовой репрессии

1.4 Электоральная поддержка

1.5 Формирование групп интересов

1.6 Взаимодействие государства и финансовых институтов

Глава 2. Примеры применения финансовой репрессии

2.1 Финансовая репрессия в Мексике

2.2 Финансовая репрессия в Бразилии

2.3 Финансовая репрессия в Китае

Глава 3. Теоретическая модель

Заключение

Список литературы

Введение

Концепция финансовой репрессии впервые была описана в работах McKinnon (1973) и Shaw (1973). Под финансовой репрессией понимается ограничительное регулирование финансового сектора экономики с помощью установления верхних границ для процентных ставок по кредитам и депозитам, нормы обязательного резервирования, нормы достаточности капитала, селективного кредитования и других методов.

Изначально предполагалось, что финансовая репрессия - это политика, применяемая, в основном, развивающимися странами. Тем не менее, многие развитые экономики применяли финансовую репрессию в период второй половины XX века (Reinhart и Sbrancia, 2015). После периода либерализации в 1970-ых годах репрессирование финансового сектора, в основном, использовалось в азиатских странах в форме льготного кредитования индустриальных секторов экономики (Fry, 1988). Возвращение к политике финансовой репрессии произошло после финансового кризиса 2008 года, когда многие страны испытывали чрезмерно высокий государственный долг и сильный дефицит бюджета. Во многих странах государственный долг в процентах к ВВП достиг исторического максимума с середины прошлого века (Reinhart & Rogoff, 2011). В этих условиях, когда традиционные методы финансирования бюджета не были эффективны, альтернативным инструментом являлась финансовая репрессия, позволявшая государствам снижать издержки обслуживания государственного долга.

Тем не менее, данная политика, являясь привлекательным инструментом регулирования финансового сектора, имеет негативные последствия для экономики. McKinnon (1973) и Shaw (1973) рассматривали финансовую репрессию в качестве политики, создающей препятствия финансовому развитию и уменьшающей темпы экономического роста. Она не позволяет финансовым посредникам работать в полную силу, ведет к падению доходности сбережений и к уменьшению объема инвестиций.

Соответственно, актуальность данной работы заключается в том, что многие страны, как развитые, так и развивающиеся, прибегали к финансовой репрессии и продолжают ее применять, несмотря на ее негативные последствия для экономики. Существует несколько подходов, объясняющих мотивы государства к репрессированию финансового сектора. Первый подход рассматривает финансовую репрессию как оптимальную политику, способную разрешить провалы рынка и увеличить общественное благосостояние. Второй подход говорит о том, что финансовая репрессия помогает уменьшить процентные платежи по государственному долгу.

Политическая экономия - новый подход в анализе причин репрессивного регулирования финансового сектора. В данном подходе финансовая репрессия рассматривается как политика, направленная на увеличение доходов групп интересов, которые могут состоять из политически связанных с государством компаний. Поскольку группы интересов могут обладать политической силой, государство создает им преимущества, таким образом обеспечивая себе политическую и электоральную поддержку. Относительные новые работы предлагает более комплексные теории к анализу финансовой репрессии. Так, Menaldo (2015) говорит о том, что слабые государства с недостаточными доходами в государственный бюджет могут намеренно создавать группы интересов, получающие выгоду от репрессивного финансового регулирования, так как крупные связанные с государством компании легче облагать налогами.

Данная работа анализирует ситуацию, когда государство намеренно создает группы интересов в форме частично государственных компаний, инвестируя в собственный капитал фирм. Государство имеет мотивацию применять финансовую репрессию, например, в форме нерыночного размещения государственных облигаций в банках, поскольку рассматриваемое регулирование ведет к уменьшению предложения кредитов и увеличению процентных ставок по кредитам. В этом отношении компании, которые в большей степени зависят от внешнего финансирования, страдают, а частично государственные компании, которые в меньшей степени зависят от кредитования, получают выгоду от уменьшения конкуренции на рынках. Соответственно, государство получает выгоду от более высоких дивидендов и обеспечивает себе политическую поддержку, увеличивая прибыли крупных компаний. Таким образом, цель данной работы - показать, что финансовая репрессия вместе с созданием государственных компаний может являться оптимальной политикой для слабого государства, сталкивающегося отсутствием политической поддержки и заинтересованного в увеличении доходов в государственный бюджет.

Для достижения цели поставлены следующие задачи:

Построение статичной модели частичного равновесия, основанной на политэкономическом фреймворке модели Buck и Maier (2013). В модели производственный сектор представлен фирмами, работающими на рынке с олигополией Курно, а политический аспект представлен в виде выборов, где электоратом являются фирмы. В отличие от модели Buck и Maier (2013), государство применяет финансовую репрессию в форме нерыночного размещения государственного долга в банках и производит инвестиции в собственный капитал фирм, а банковский сектор получает монопольную прибыль.

Определение проводимой политики в зависимости от рыночной структуры: для случаев, когда большие фирмы составляют большинство и меньшинство на рынке.

Определение необходимых условий и доказательство существования оптимальных значений параметров нормы достаточности капитала и инвестиций в фирмы.

Описание примеров рассматриваемой политики странами.

Научная новизна работы заключается в том, что абсолютное большинство существующих работ, анализирующих взаимодействие государства и групп интересов в рамках финансового развития, рассматривают уже сформировавшиеся группы интересов. Данная же работа представляет политэкономическое теоретическое обоснование, почему именно формирование групп интересов и применение финансовой репрессии может являться оптимальной политикой. В отличие от работы Menaldo (2015), которая также рассматривала намеренное создание групп интересов, помимо фискальных целей правительства рассматривается политэкономическая мотивация правительства в виде создания электоральной поддержки. Также в работе Menaldo (2015) фискальные цели анализируются через призму налоговых сборов правительства, в то время как в данной работе упор делается на дивидендные доходы государства. В целом, данная работа также предлагает возможное объяснение, какую выгоду получали развивающиеся страны, имевшие опыт широкой национализации одновременно с применением финансовой репрессии.

Данная работа состоит из трех частей. В первой части представлен обзор литературы относительно причин применения финансовой репрессии, и представлено теоретическое обоснование, почему финансовая репрессия и формирование групп интересов в форме государственных компаний может являться оптимальной политикой. Во второй главе представлены примеры стран, имевших опыт национализации компаний и их поддержки с помощью финансовой репрессии. В третьей главе представлена теоретическая модель, и описаны результаты.

Глава 1. Финансовая репрессия в научной литературе

1.1 Подход «государственной политики»

Подход «государственной политики» объясняет причины репрессивного финансового регулирования тем, что оно позволяет решить проблему провалов рынка и, соответственно, увеличить общественное благосостояние. В данном случае под финансовой репрессией понимаются финансовые ограничения, направленные на финансовую стабильность и стимулирование роста экономики. Она дает государству ряд инструментов, позволяющих сглаживать экономические циклы и устанавливать желаемый уровень инфляции (Van Reit, 2018).

Финансовая репрессия позволяет государствам оказывать влияние на деятельность финансовых посредников и тем самым на распределение кредитов для определенных целей. Например, селективное кредитование позволяет уменьшить стоимость привлеченного капитала для секторов с большим потенциалом роста, что может привести к увеличению общественного благосостояния с помощью возрастающей отдачи от масштаба с помощью интернализации положительных внешних эффектов от технологий (Yulek, 2017). По мнению Stiglitz (1993), данная политика была успешна применена странами Юго-Восточной Азии, поскольку способствовала развитию технологии благодаря потоку капитала в более выгодные технологические секторы экономики. Кроме того, государство с помощью селективного кредитования может разрешить некоторые социальные проблемы, обеспечивая кредитами малообеспеченные сектора экономики или выдавая гарантии по ипотекам для поддержки домохозяйств (van Reit, 2018).

Однако, несмотря на возможные положительные эффекты финансовой репрессии, существуют работы, критикующие данную политику. Kriwoluzky, Muller, Scheer (2018) с помощью динамической модели общего равновесия доказывают, что финансовая репрессия искажает работу финансовых посредников и, соответственно, имеет негативный эффект на инвестиции и темпы экономического роста, что еще подчеркивалось в работах McKinnon (1973) и Shaw (1973). Broner и др. (2014) в качестве отрицательного влияния финансовой репрессии выделяли переход частных сбережений к государству, что способно уменьшить формирование частного капитала, так как финансовые посредники фокусируются на увеличении капитала и им может не хватить ресурсов для предложения кредитов тем домохозяйствам и фирмам, которые все еще хотят инвестировать. Таким образом, доказательства о неоптимальности финансовой репрессии для общественного благосостояния и темпов экономического роста говорят о наличии других причин применения финансовой репрессии для государства, особенно учитывая возрастающую популярность политики среди современных стран.

1.2 Подход «государственных финансов»

Подход «государственных финансов» рассматривает финансовую репрессию, как политику, приносящую доходы в государственный бюджет и уменьшающую издержки обслуживания государственного долга, обеспечивая устойчивость государственных финансов и, соответственно, функционирования государства. Она позволяет держать процентные ставки по государственному долгу на более низком уровне, например, за счет искусственного расширения спроса на государственные облигации с помощью увеличения нормы достаточности капитала и нерыночного размещения облигаций в финансовых институтах. Кроме того, в условиях высокой инфляции финансовая репрессия может привести к отрицательным реальным процентным ставкам, сокращая часть долга с помощью ликвидационного эффекта, что является своего рода переходом благосостояния от кредиторов к заемщикам. Reinhart и Sbrancia (2015) оценили среднюю годовую выгоду от уменьшения процентов вместе с инфляцией в размере от 1 до 5% ВВП (на основе выборки из 12 стран за период 1945-1980). Согласно результатам Fry (1997), финансовая репрессия в развивающихся странах приносила в среднем 2% ВВП в государственный бюджет.

Финансовая репрессия позволяет бороться с уменьшением доходов в государственный бюджет. Одной из таких причин являются провалы прямого налогообложения. Например, Roubini и Sala-i-Martin (1995) в качестве такого провала выделяет уклонение от подоходных налогов, из-за которого государство имеет стимулы перейти к более неявному налогообложению, например, в форме инфляционного налога или же косвенных налогов на финансовый сектор. Помимо уклонения от уплаты налогов, асимметрия информации может привести к неспособности государства верифицировать доходы населения. Эти провалы увеличивают издержки сбора налогов, что может побудить власть прибегнуть к альтернативным методам финансирования бюджета. Например, Gupta и Ziramba (2008) показали, что в условиях высоких издержек сбора налогов беневолентное правительство, применяя финансовую репрессию в форме высокой нормы резервирования, может увеличить доходы в бюджет и общественное благосостояние. Также одним из решений проблемы уклонения от налогов является ограничение потока капитала за границу (Giovannini, 1988). Рассматриваемая политика может заставить инвесторов в большей степени держать национальные активы, в том числе и государственные облигации, что является одной из форм финансовой репрессии. Политика репрессивного регулирования финансового сектора особенно приоритетна в развивающихся странах, так как в них государствам зачастую становится сложно обеспечить бюджет доходами от традиционных налогов (Fry, 1997).

Тем не менее, по мнению Denizer, Desai и Gueorguiev (1998) описанный выше подход к анализу причин финансовой репрессии имеет несколько недостатков. Во-первых, он не может объяснить, почему различные государства, столкнувшиеся с похожими ограничениями бюджета, прибегают к различным мерам регулирования финансовой системы. Во-вторых, один из недостатков заключается в механизме возникновения льготного кредитования. Согласно рассматриваемому подходу, такие кредитные схемы являются побочным результатом контроля процентных ставок, а не его причиной. Если государство с большим дефицитом бюджета вводит ограничения на процентные ставки, то более низкие ставки ведут к превышению спроса на кредиты над их предложением, что побуждает государство прибегать к рационированию кредитов. Однако были проведены эмпирические исследования, показывающие, что селективное кредитование само по себе является первоочередной причиной, почему государства прибегают к финансовой репрессии (Haggard & Lee, 1993). Таким образом, подход «государственных финансов» наряду с подходом об оптимальности финансовой репрессии не может полностью объяснить мотивы государства к ее применению.

1.3 Политическая экономия финансовой репрессии

В литературе существуют различные определения политической экономии. Наиболее распространенное заключается в том, что она изучает политическую природу принятия решений и то, как политика определяет экономические решения в обществе. Политическая экономия предполагает, что принятие решений политическими институтами в реальном мире часто отличается от «оптимальной политики», соответствующей определенным техническим и информационным, но не политическим ограничениям (Drazen, 2002). Политические ограничения представляют собой сложности, связанные с конфликтом интересов и необходимостью принимать коллективные решения в условиях этих конфликтов. Следовательно, позитивная политическая экономия поднимает проблему, как эти ограничения объясняют принятие определенных решений и экономические последствия этих решений. Поскольку финансовая репрессия представляет из себя определенный выбор властей, которые могут сталкиваться с определенными политическими ограничениями и иметь определенные стимулы, возможные причины применения рассматриваемой политики могут быть объяснены политэкономическим подходом.

Группы интересов

Прежде всего, одним из важнейших аспектов политической экономии финансового регулирования является взаимодействие государства, регулирующего финансовую систему и групп интересов. Так, Rajan и Zingales (2003) анализировали это взаимодействие в рамках политэкономии финансового развития. Под финансовым развитием понимаются такие условия финансовой системы, при которых компании не сталкиваются с существенными барьерами к финансированию своих проектов, а инвесторы с получают достаточную доходность. Однако, в некоторых финансовых системах доступность капитала ограничивается определенным кругом фирм. Поскольку привлекательность для инвестирования сосредоточена в основном на этой закрытой группе, компании, находящиеся в ней, способны привлекать финансирование в большем размере, чем в условиях финансовой системы с общедоступным капиталом.

В качестве закрытых групп интересов Rajan и Zingales (2003) выделяли крупные индустриальные компании. Поскольку такие компании могут финансировать проекты за счет прибыли без займа дополнительного внешнего капитала, они не нуждаются в развитой финансовой системе. Даже при недостаточной прибыли и необходимости дополнительного капитала такие фирмы могут привлечь инвестиции, обеспеченные существующими проектами и репутацией. При таком положении на рынке фирмы получают большую прибыль из-за ограничения конкуренции. Однако более развитая финансовая система делает вход на рынки более открытыми, уменьшая прибыли рассматриваемых компаний. Следовательно, крупные компании, заинтересованные в противодействии финансовому развитию, могут объединиться, образуя группу интересов, и продолжать извлекать выгоду из экономики со слабым финансовым развитием и ограниченной конкуренцией.

Если в работе Rajan и Zingales (2003) в качестве групп интересов выделяются индустриальные компании, то Becerra и др. (2012) предполагают гетерогенность фирм, составляющих группу интересов, основываясь на идее Rajan и Zingales (1998) о том, что существуют отрасли экономики, которые в большей степени зависят от внешнего финансирования. В работе Becerra и др. (2012) используется модель, в которой существуют несколько отраслей, различающихся производственной функцией. Чем более капиталоемкая функция, тем сильнее отрасль зависит от внешнего финансирования. Финансовое развитие влияет на прибыли группы интересов через два противоположных эффекта, а чистый результат зависит от относительной зависимости от капитала секторов, включающих эти группы. С одной стороны, прибыли увеличиваются за счет уменьшения стоимости капитала, и этот эффект сильнее для капиталоемких секторов. С другой стороны, финансовое развитие уменьшает барьеры на вход и конкуренцию, что ведет к более низкой прибыли. Этот эффект сильнее для фирм в секторах, которые в меньшей степени зависят от кредитов. Таким образом, даже если фирмы в определенном секторе пострадают от увеличения конкуренции из-за финансового развития, они могут получить больше выгод за счет более дешевых ресурсов для дальнейшего развития. Если такие секторы достаточно большие в конкретной экономике, то противодействие финансовому развитию незначительно и, соответственно, наоборот.

Наравне с противодействием групп интересов, в качестве причины отсутствия финансового развития Becerra и др. (2012) также выделяют слабость правительства. Его неспособность финансировать собственные операции другими способами уменьшает кредиты в частный сектор экономики. Чем сильнее эта неспособность, тем сильнее государство создает эффект вытеснения, в результате которого повышается стоимость капитала для фирм. Таким образом, финансовое развитие положительно зависит как от относительного размера секторов, которые в большей степени зависят от кредитов, так и от состояния государства. В странах с достаточно большими капиталоемкими секторами, при прочих равных, финансовые реформы более вероятны, однако этот эффект может быть устранен слабостью государства.

Помимо ограничения финансового развития, индустрии, образуя группы интересов, могут быть заинтересованы в государственном субсидировании и иногда в материальной помощи (Monnet, Pagliari, Vallee, 2014). Государство принимает решения в пользу индустрии, поскольку оно нуждается в финансах для обеспечения реальной экономики и для финансирования бюджета, а также в источниках роста экономики. Государство, помимо субсидирования, может осуществлять политику финансовой репрессии в форме селективного кредитования крупных индустриальных компаний.

Поскольку рассмотренные статьи исследует политическую экономию именно финансового развития, необходимо определить связь между финансовым развитием и финансовой репрессией. К примеру, селективное кредитование крупных индустриальных компаний предполагает, что эти компании получают кредиты дешевле, чем остальные фирмы на рынке. Возвращаясь к определению финансового развития Rajan и Zingales (2003) о равных возможностях привлечения финансирования, можно сделать вывод, что селективное кредитование в определенной степени является политикой противодействия финансовому развитию, поскольку небольшие фирмы, не обладающие поддержкой государства, становятся менее конкурентоспособными по сравнению с крупными индустриальными компаниями.

Также в работе Haslag и Koo (1999) получен результат, что финансовая репрессия и финансовое развитие имеют сильную отрицательную корреляцию. В качестве прокси-показателя репрессии была использована норма обязательного резервирования, а в качестве финансового развития были использованы следующие показатели: размеры сектора формального финансового посредничества по отношению к ВВП, доля кредитов частным фирмам, размер выданных частным фирмам кредитов по отношению к ВВП. По мнению авторов статьи, финансовая репрессия создает трудности финансовым посредникам в размещении ресурсов, что является признаком отсутствия финансового развития.

Таким образом, финансовая репрессия способна создавать преимущества определенным группам интересам. И, соответственно, одна из причин, по которой государства прибегают к финансовой репрессии, заключается в сильном влиянии этой группы интересов на политические процессы. Государство, видя в этих компаниях политическую силу и основу роста экономики, идет им навстречу, особенно в ситуации, когда государство слабое и не может финансировать собственные операции иными способами.

1.4 Электоральная поддержка

Одним из способов влияния групп интересов на политические процессы является электоральная поддержка тех или иных политических групп. К примеру, в работе Buck и Mayer (2013) рассматривается политэкономия финансовой репрессии в рамках моделирования электоральной конкуренции и взаимодействия между государством и конкурирующими фирмами. В работе политический в процесс представлен в форме выборов, где электоратом являются фирмы. Аналогично идее Rajan и Zingales (2003), фирмы делятся на два типа: 1) способные финансировать производство из собственных средств и не нуждающиеся во внешнем финансировании; 2) небольшие фирмы, привлекающие средства в основном за счет кредитов. Первые предпочитают более жесткое регулирование кредитного рынка, поскольку ограниченный доступ к финансированию служит барьером на рынок для остальных фирм. С другой стороны, вторые фирмы будут голосовать против политиков, намеревающихся ограничить рынок кредитов. В этом отношении, если доля небольших фирм, нуждающихся во внешнем финансировании, недостаточно большая, простое большинство, состоящее из фирм, не нуждающихся в кредитах, выберет политику финансовой репрессии, выражающейся в ограничении кредитного рынка. Таким образом, государство может использовать инструмент финансовой репрессии для электоральной поддержки с помощью создания высоких рент для монополий. Вероятность такого исхода зависит как от секторальной структуры и состояния экономики, так и от политического режима.

1.5 Формирование групп интересов

Рассмотренные работы, анализирующие взаимодействие групп интересов и государства, прибегающего к репрессивному регулированию финансовой системы, рассматривают политическую экономию в качестве независимой причины применения политики. В этом отношении в работе Menaldo (2015) предлагается более комплексный анализ взаимодействия государства. Именно слабость государства и недостаток доходов в бюджет ведет к политическим и рыночным провалам, в отличие от более ранних работ других авторов, в которых эти провалы считаются независимыми причинами финансовой репрессии. Развивающиеся страны не способны в полной мере разрешить проблему уклонения от налогов, так как они не могут установить монополию на применение силы, а также действовать эффективно, поэтому низкие доходы от налогообложения и коррумпированная и некомпетентная бюрократия могут побудить политиков намеренно создать группы интересов, извлекающих выгоду от финансовой репрессии за счет ограничения доступа к капиталу.

Автор на основе статистических данных по 130 странам с 1984 по 2011 г.г. показывает, что финансовая репрессия в форме программ селективного кредитования, направленных на поддержку связанных с государством компаний, сопровождаются увеличением налоговых доходов правительства. Большие, связанные с государством компании легче облагать налогами, поскольку эти компании проще контролировать, а также они имеют меньшую мотивацию к уклонению от налогов. В этом отношении государство способно увеличить доходы от налогов в бюджет, за счет меньшего эффекта провалов налогообложения и за счет увеличения прибылей связанных с государством компаний и, соответственно, налоговой базы, которую проще облагать. Тем не менее, автор отмечает, что эмпирический анализ не учитывает большие дивидендные доходы государства от владения компаниями, получающих большую прибыль за счет ограничения рынков.

1.6 Взаимодействие государства и финансовых институтов

Важным элементом применения финансовой репрессии является отношения между государством и финансовым институтами. Monnet, Pagliari, Vallee (2014) выделяют два похода к анализу отношений политических и финансовых институтов. Согласно первому, государство, находясь под влиянием финансового сектора, часто позволяет финансовым институтам использовать политические и регулятивные процессы в собственных интересах. Противоположный подход предполагает, что государства зачастую регулируют рынки и используют финансовую систему с целью извлечения собственной выгоды с помощью финансовых репрессий, например, для преодоления финансовых проблем. Однако, по их мнению, государство, Центральные Банки, коммерческие банки и другие финансовые институты исторически являются частью финансовой экосистемы, глубоко связанной двусторонними политическими и финансовыми отношениями. Эти формальные и неформальные связи между политической системой и банковской системой делают банки уязвимыми к политическому влиянию, но, с другой стороны, позволяют этим финансовым институтам использовать политические связи в собственных интересах. К примеру, после либерализации экономики в 70-ых финансовый кризис 2008 года вызвал ренационализацию финансов в Европе и, следовательно, сделал эти отношения между финансовым сектором и государством более тесными.

Например, многие европейские банки до сих пор частично являются государственными на региональном уровне (например, Германия), на национальном уровне (Португалия) или же управляются через частные фонды, директоры которых назначены местными или государственными политиками (Италия, Испания). Кроме того, часто политики находятся в совете директоров в банках. По мнению De Marco и Macchiavelli (2016), с помощью этого политического влияния на принятие решений банками власти могут оказывать давление с целью размещения государственных облигаций в активах. Авторы отмечают, что банки, в которых присутствует политическое влияние, в среднем держат чрезмерно высокую долю активов в государственных облигациях по отношению к банкам, на которые не оказывается существенное политическое влияние. Такие политически связанные банки зачастую финансируют государство не только за счет размещения государственных облигаций, но и с помощью прямого кредитования. Кроме того, банки, получающие государственную помощь в виде инвестиций в собственный капитал, в среднем увеличивают долю активов в государственных облигациях. Таким образом, государство может создавать политически связанные структуры среди банков с целью более эффективного влияния на проводимую ими политику.

Если De Marco и Macchiavelli (2016) исследовали только политическое влияние государства на финансовые институты, то в работе Haber, North и Weingast (2008) показан более полный механизм взаимодействия, включающий в том числе и влияние банков на политику государства. В условиях дискреционной политики и отсутствия ограничений государства со стороны политических институтов, банки могут требовать компенсацию за риск экспроприации в форме государственного ограничения количества банков на рынке для увеличения их прибыли за счет уменьшения конкуренции. Власти, нуждающиеся в финансовом секторе, способном финансировать государство, препятствуют финансовому развитию, ограничивая вход на банковский рынок, но взамен требуют финансирование в форме кредитов. В результате образуется концентрированный банковский сектор, получающий монопольную прибыль, которая частично может идти как государству в целом, например, через прямое кредитование по заниженным процентным ставкам, или же напрямую отдельным политикам в форме взяток (Haber, Razo и Maurer, 2003). Аналогично, по мнению Menaldo (2015), власти, столкнувшиеся с невозможностью извлекать достаточные доходы из налогообложения, могут использовать другие каналы, например, банковский сектор экономики. Государство, ограничивая конкуренцию, может создать небольшой и концентрированный финансовый сектор, создающий сверхдоходы. В обмен на это власти могут забирать часть доходов банковского сектора для финансирования бюджета государства с помощью финансовых репрессий.

Помимо ограничения конкуренции на банковском рынке доходность банков увеличивает также за счет того, что ограничение финансового сектора препятствует развитию небанковских рынков и оттоку капитала из них, заставляя население вкладывать сбережения в банки, даже если они предлагают заниженные процентные ставки (Van Reit, 2018). Таким образом, государство может манипулировать регулированием финансовых рынков и монетарной политикой с целью создания чрезмерно высоких прибылей для политически связанных финансовых институтов.

Обсуждение и теория

Анализ существующей литературы, исследовавшей взаимодействие государства и групп интересов в рамках применения финансовой репрессии, показывает, что большинство работ рассматривают в качестве причин репрессивного финансового регулирования создание преимуществ уже сформированным группам интересов, обладающим политической силой. В этом отношении теория Menaldo (2015), показывающая, что слабые государства с недостаточными доходами могут намеренно создавать группы интересов в форме государственных компаний, извлекающих выгоду от финансовой репрессии, обладает существенной научной новизной.

Тем не менее, недостатком существующих работ, в том числе и работы Menaldo (2015), является недостаточно проработанный политический аспект проблемы, в частности, каким образом крупные индустриальные компании могут влиять на политические процессы. В этом плане Buck и Maier (2013) предлагают политэкономический фреймворк к анализу причин применения финансовой репрессии: репрессивное регулирование кредитного рынка создает преимущества определенным фирмам, которые взамен предлагают электоральную поддержку.

Данная работа, основываясь на идее Menaldo (2015), описывает ситуацию, когда государство намеренно создает группы интересов в виде государственных компаний. В отличие от работы Menaldo (2015), где фискальные цели анализируются через желание правительства увеличить налоговые сборы при провалах налогообложения, в данной работе упор делается на дивидендные доходы государства. Кроме того, отличие заключается в том, что помимо фискальных целей рассматривается политэкономическая мотивация правительства в виде создания электоральной поддержки на основе модели Buck и Maier (2013). Таким образом, построенная в данной работе теория объясняет, почему финансовая репрессия одновременно с формированием государственных компаний может являться оптимальной политикой для слабого правительства, которое заинтересовано в формировании электоральной поддержки и увеличении доходов в бюджет.

В данной работе рассматривается политика увеличения нормы достаточности капитала, поскольку при прочих равных она ведет к увеличению процентных ставок по кредитам, что является ограничением финансового развития. Rajan и Zingales (2003), Becerra и др. (2012) показывают, что данная политика может положительно сказываться на более крупных фирмах, которые могут осуществлять свою деятельность за счет внутренних ресурсах, в то время как малые фирмы, в большей степени зависящие от внешнего капитала, страдают. В этом отношении более крупные фирмы получают большую прибыль за счет ограниченных рынков.

С одной стороны, увеличение нормы достаточности капитала предполагает увеличение общего объема государственного долга, и, следовательно, процентных расходов правительства. Кроме того, налоговые доходы правительства уменьшаются из-за монополизации рынков. Однако правительство может частично компенсировать уменьшение чистых доходов за счет национализации крупных компаний. Правительство будет получать дивидендные доходы, что является своего рода механизмом разделения ренты между правительством и группами интересов. В данном случае группы интересов все еще будут оказывать политическую поддержку правительству.

С другой стороны, ограничение рынков напрямую влияет на вероятность переизбрания правительства, поскольку если большинство фирм пострадает от проводимой политики, правительство может потерять электоральную поддержку. Тем не менее, инвестирование в собственный капитал некоторых фирм, зависящих от заемного капитала, может позволить им компенсировать расходы от репрессированного финансового сектора и получить выгоду от ограничения рынков, обеспечив политическую поддержку правительству. В этом отношении инвестирование в компании и формирование групп интересов в форме частично государственных компаний может являться механизмом увеличения доходов в бюджет и обеспечения переизбрания правительства.

Другой аспект рассматриваемой проблемы - взаимодействие государства и финансовых институтов. Это взаимодействие выражается во взаимовыгодном сотрудничестве: с одной стороны, государства могут увеличивать политические влияние в финансовом секторе с последующим применением финансовой репрессии. С другой же стороны, банки, имея стимулы к препятствованию финансового развития, могут через все те же политические каналы сотрудничества потребовать взамен компенсацию в форме ограничения конкуренции на банковском рынке, ведущего к увеличению их прибылей. Государство создает концентрированный банковский рынок с монопольной прибылью, которая частично идет обратно государству через механизм финансовой репрессии. В этом отношении политэкономия взаимодействия государства и банков не отражает конкретные причины применения финансовой репрессии, а скорее объясняет политэкономические условия, способствующие рассматриваемой политике. Другими словами, в условиях сильного политического влияния государства на финансовые институты (например, через подконтрольные коммерческие банки) ему проще проводить финансовую репрессию и извлекать выгоду.

Глава 2. Примеры применения финансовой репрессии

2.1 Финансовая репрессия в Мексике

В работе Menaldo (2015) рассмотрен кейс Мексики с точки зрения применения финансовой репрессии и формирования групп интересов. Предпосылки репрессивного финансового регулирования в Мексике заключались в том, что революция в 1910-ых годах и затем Великая Депрессия сильно ослабили экономику и политическую систему страны. Доходы от добычи нефти, ключевого источника доходов для государства, сильно уменьшились: 1930 году доходы от нефти на душу населения были равны 13% от показателя 1921 года. Таким образом, доля нефтяных доходов от общих доходов в бюджет была равна 5,4% в 1931 году по сравнению с 31,4% в 1922 году. Экспроприация иностранных компаний после революции привела к сильному оттоку капитала из страны: если в 1936 году прямые иностранные инвестиции были равны 3,4 млрд. долл., то в 1943 году - 1,6 млрд. долл. Кроме того, Мексика была обязана платить огромные репарации США и Англии из-за экспроприации компаний. Как результат, национальная валюта обесценилась на 40%, что вызвало скачок инфляции.

Решением сложившейся фискальной проблемы было применение финансовой репрессии. Для этого государство вводило барьеры на банковском рынке с целью создания концентрированного финансового сектора. Как результат, объем предложения кредитов был ниже предлагаемого спроса, что создавало высокие прибыли коммерческим банкам взамен на политические риски экспроприации (Haber и др., 2008). В 1936 году государство обязало коммерческие банки хранить существенную долю депозитов в Центральном Банке. В это время государство также создавало банки развития, которые финансировали на льготных условиях определенных заемщиков под обеспечение акций этих компаний. Кроме того, государство регулировало кредитную политику частных коммерческих банков, заставляя их направлять большую часть депозитов на кредитование групп интересов. Например, в 1950 году объем селективного кредитования был порядка 10% ВВП, в 1970 году - 15% ВВП. Поддержка групп интересов также выражалась импортных тарифах и ограничениях деятельности иностранных компаний.

Наиболее важный элемент проводимой политики в рамках рассматриваемой проблематики заключается в том, что многие из этих компаний, получавших льготное финансирование, были государственными, а правительство за период проводимой политики национализировало более 1000 компаний к 1982 году. В этом отношении государство намеренно создавало группы интересов в виде государственных компаний с целью увеличения доходов в государственный бюджет.

Таким образом, политика финансовой репрессии помогла создать государству крупные компании, получавшие высокие прибыли за счет ограничения рынка и селективного финансирования. Menaldo (2015) отмечает, что политика способствовала увеличению доходов в бюджет за счет налоговых сборов. Автор также отмечает, что с помощью существенного увеличения доходов в бюджет, проводимая политика помогла властям консолидировать политическую силу.

2.2 Финансовая репрессия в Бразилии

В течение 1950-ых и 1960-ых в Бразилии активно проводилась поддержка государственных компаний в форме селективного кредитования. Так, основным кредитором выступал Бразильский Государственный Банк Экономического Развития (BNDE). Банк выдавал кредиты только государственным компаниям на льготных условиях: большинство кредитов, выданных банком, имели больший срок погашения и меньшие процентные ставки по сравнению с кредитами частному сектору. Например, для сектора инфраструктуры процентные ставки были равны 8%, индустриальному сектору - 11% (Curralero, 1998). Учитывая инфляцию в тот период, реальные процентные ставки доходили вплоть до отрицательных значений. В условиях применения финансовой репрессии и рационирования кредитов значительными темпами развивались сектора добывающей промышленности, электроэнергии, химической промышленности, которые в большой степени принадлежали государству. Например, к концу 1960-ых годов 60% активов в добывающей промышленности, 70% в металлургии принадлежало государству (Baer, Kerstenetzky, и Villela, 1973).

Следующий период (военная диктатура в Бразилии в 1970-ых - 1980-ых годах) характеризовался еще большей национализацией экономики с целью консолидации власти, развития индустриальных секторов экономики и увеличения доходов государственный бюджет (график 1).

График 1. Количество созданных государственных и национализированных компаний за определенный год (Musacchio и Lazzarini, 2014).

В период 1980-ых годов государство субсидировало государственные компании с помощью льготного кредитования. Активно проводилась финансовая репрессия в форме высокой нормы резервирования и верхних ограничений на процентные ставки по кредитам и депозитам (Bittencourt, 2009). При этом банковский сектор в Бразилии отмечался существенной концентрацией: до 2000-ых годов более половины объема кредитования приходилось на государственные банки. Данная политика приводила к рационированию кредитов, при котором увеличивалась доля кредитования государственных компаний, а частные компании недополучали финансирование. Объем кредитования государственных компаний в 1981 году был равен порядка 16,5% ВВП, в то время как объем кредитования частного сектора был равен 21,1%. Последующая динамика иллюстрирует рост относительного объема кредитования государственного сектора по сравнению с частным сектором. Так, в 1984 году для государственных фирм показатель был равен 22,5%, для частных - 26,1%. В 1988 году: государственные компании - 33,5%, частные - 22,7%. В 2000-ых годах также наблюдается систематическое превышение объемов кредитования государственного сектора над кредитованием частного сектора (база данных Beck, Demirguc-Kunt, Levine, 2013).

2.3 Финансовая репрессия в Китае

Китай является ярким примером государства, где активно применялась финансовая репрессия, создававшая преимущества большому государственному сектору экономики в ущерб частному бизнесу, который сталкивался с препятствиями в получении финансирования.

Lei (2017) отмечает, что в Китае большая часть объема финансирования направляется через государственные банки к государственным компаниям. В этом отношении компании в негосударственном секторе недополучают финансирование. Так, согласно исследованию Мирового Банка, в Китае среди азиатских стран наибольшая доля частных компаний имела значительные финансовые трудности: порядка 2/3 всех частных фирм столкнулись с нехваткой финансирования в период 1999-2000 г.г. (Batra, Kaufmann и Stone, 2002). Согласно данным Shih (2004), доля кредитования частного сектора государственными банками была равна всего 10% в период с 1997 года по 2001 год. Исследование World Bank (2012) на основе опроса 2700 топ-менеджеров частных компаний в Китае заключает, что доступ к финансам является ключевым препятствием деятельности для частных фирм. Также по данным этого исследования, если в среднем по миру кредиты имеют 33,8% фирм в частном секторе, то в Китае данный показатель равен 25,3%.

Положение частных фирм в Китае объясняется активным применением финансовой репрессии. Финансовая репрессия в Китае применяется в следующих формах:

Верхние ограничения на процентные ставки по депозитам (Lei, 2017).

Взамен банки обязаны держать большую долю депозитов в низкопроцентных резервах и бумагах Центрального Банка (Lardy, 2008).

Ограничение процентных ставок по кредитам в рамках селективного кредитования. Lardy (2008) отмечает существенное падение реальных процентных ставок по кредитам корпоративных клиентам с 7,6% в 2002 году до -0,5% в 2008 году, что является своего рода неявной субсидией. Также, например, в 2014 году процентные ставки по кредитам в номинальном выражении снизились с 5,5% до 4,5%.

Вкупе данные меры создают сложную финансовую экосистему, при которой банки получают большую прибыль за счет снижения процентных расходов, но взамен банки держат большую долю полученных депозитов в низкопроцентных активах, уменьшая долю депозитов, направленную на кредитование. В итоге предложение кредитов ограничивается и оказывается ниже спроса, что ведет к рационированию кредитов. Абсолютное большинство средств направляется на программы селективного кредитования государственных компаний, в то время как частные компании недополучают финансирование. Как результат, создаются дополнительные барьеры на рынки, ведущие к увеличению прибылей государственных компаний.

Глава 3. Теоретическая модель

Модель Buck и Maier (2013)

Модель, построенная в данной работе, основана на политэкономическом фреймворке Buck и Maier (2013), анализирующим взаимодействие групп интересов и государства в рамках электоральной поддержки. Соответственно, в данном разделе представлено краткое изложение и критический анализ модели Buck и Maier (2013).

Модель представляет собой статическую микроэкономическую модель частичного равновесия. В ней существует три агента: государство, фирмы и банк. В нулевом периоде государство применяет финансовую репрессию в виде косвенного регулирования банковского портфеля с помощью параметра , который отражает относительные издержки кредитования фирм по сравнению с инвестированием в государственные облигации. Отсутствие финансовой репрессии соответствует ситуации, когда . Банки, зная установленный государством параметр регулирования, определяют оптимальный портфель, инвестируя долю активов в кредитование фирм и долю активов в государственные облигации, причем решение банков известно всем агентам. Фирмы входят на рынок. Затем в первом периоде фирмы производят товары, а государство устанавливает аккордный налог на фирмы для погашения государственных облигаций. И во втором периоде проходят выборы простого большинства.

Задача банка в нулевом периоде выглядит следующим образом:

,

,

где - издержки менеджмента банка на поиск подходящего проекта. Принимая экзогенные процентные ставки по кредитам , по депозитам , по государственным облигациям , а также параметр , устанавливаемый государством, банк определяет оптимальный портфель инвестиций в кредиты фирмам и государственные облигации. Таким образом, доля активов, направляемых на кредиты равна . При банки уменьшают кредитование фирм и больше инвестируют в государственные облигации, что отражает состояние финансового сектора при репрессивном регулировании.

Экономика представляет собой один сектор с олигополистическим рынком, на котором два типа фирм производят товары. Фирмы отличаются тем, как они финансируют собственное производство. Большие фирмы используют в производстве собственный капитал , малые фирмы имеют только лишь один источник финансирования - банковские кредиты . Производственные функции фирм: а собственный капитал и кредиты являются абсолютными субститутами. Большие фирмы имеют издержки производства в виде стоимости капитала , малые фирмы имеют издержки производства в виде процентов по кредитам , причем авторы для удобства делают предположение, что .

Фирмы конкурируют по модели Курно при экзогенном спросе на товары: . Решая максимизационную задачу для каждой из фирм, прибыль фирмы выглядит следующим образом:

,

где - количество фирм. Размер аккордного налога устанавливается государством таким образом, чтобы выполнялось бюджетное ограничение:

,

где соответствует размеру государственного долга при отсутствии финансовой репрессии, а - размер государственного долга при оптимальном уровне финансовой репрессии.

Однако в нулевом периоде малые фирмы сталкиваются с издержками входа на рынок . Поскольку введение финансовой репрессии приводит к рационированию кредитов, вероятность их получения малыми фирмами уменьшается. Соответственно, малые фирмы будут входить на рынок, если.

Правительство получает полезностьот расширения бюджета за счет увеличения государственного долга и полезность от переизбрания на выборахгде электоратом являются фирмы.

,

Где - вероятность переизбрания, а параметр отражает транзакционные издержки, связанные с максимизацией бюджета.

Выборы простого большинства в данной модели проводятся между текущим правительством и оппонентом. Кандидаты являются идентичными во всех аспектах с точки зрения электората. Соответственно, единственным критерием выбора для фирм является их прибыль. В этом отношении вероятность голосования определенной фирмы за текущее правительство задается следующим образом:

,

То есть определенная фирма проголосует за текущее правительство в том случае, если ее прибыль в состоянии мира с финансовой репрессией будет больше, чем в состоянии без финансовой репрессии. Таким образом, если таких фирм с увеличившейся прибылью будет больше , тогда текущее правительство переизберется.

Государство имеет мотивы применять финансовую репрессию по нескольким причинам. Во-первых, поскольку это ограничивает вход на рынок для малых фирм, зависящих от внешнего банковского финансирования. Большие фирмы получают большую прибыль за счет меньшего числа активных на рынке фирм и готовы проголосовать за текущее правительство. Однако применение финансовой репрессии напрямую зависит от структуры рынка, в частности от количества малых и больших фирм. Во-вторых, финансовая репрессия позволяет увеличить полезность правительства от расширения государственного долга, который погашается с помощью аккордного налога, являющего своего рода инструментом, разделяющим увеличившуюся ренту между фирмами и государством.

Данная спецификация модели имеет ряд недостатков:

Банковский сектор в данной спецификации модели является совершенно конкурентным и работает с нулевой прибылью. Однако, множество исследований показывает, что финансовая репрессия наиболее вероятно осуществляется в более концентрированном банковском секторе, где банки обладают рыночной властью (Menaldo, 2015; Haber, North и Weingast, 2008).

Как результат, процентные ставки по кредитам являются экзогенными. Однако финансовая репрессия способна увеличивать стоимость привлеченного капитала для фирм.

Максимизационная задача банков не связана с фирмами в рамках объема выданных кредитов. В данной модели предполагается, что банк лишь определяют долю активов, направляемых на государственные облигации и кредиты, но не рассматривают их объем. То есть в этой спецификации модели нет механизма определения равновесных процентных ставок и общего объема кредитования с помощью спроса и предложения на рынке кредитов. Этот механизм заменяется параметризацией вероятности получения кредитов малыми фирмами.

Предположение о равных стоимостях капитала для больших и малых фирм довольно спорное. Есть множество работ из области корпоративных финансов, показывающих, что стоимость финансирования за счет собственного капитала отличается от стоимости привлеченного долга.

Модель

Модель, построенная в этой работе, отличается от модели Buck и Maier (2013) следующими особенностями:

Фирмы так же делятся на 2 типа, однако, если в базовой модели только один тип фирм нуждался в кредитовании, в данной модели оба типа фирм берут кредиты у банка по одинаковым процентным ставкам. Фирмы отличаются изначальной величиной собственного капитала и, соответственно, предъявляемым спросом на кредиты.

Банковский сектор состоит из банка-монополиста, устанавливающего процентные ставки по кредитам и получающего монопольную прибыль.

Если в рабате Buck и Maier (2013) финансовая репрессия проводилась в форме абстрактного регулирования издержек кредитования, в данной модели рассматривается политика нерыночного размещения государственного долга в банках в виде обязательной нормы достаточности капитала.