Становлення мікро- та макроекономічного аналізу фінансового посередництва

Размещено на http://www.allbest.ru/

Теорії посередницьких функцій банків Д. Даймонда і Ф. Дибвіга та становлення мікроекономічного аналізу фінансових інституцій

Перша з двох статей, присвячених розкриттю теоретичного та практичного значення досліджень, за які 2022 р. було присуджено премію Ріксбанку в галузі економічних наук пам'яті Альфреда Нобеля. Показано, що лауреатами було закладено основи як сучасної мікроекономічної теорії банків, так і аналізу ролі фінансового посередництва в макроекономічних циклах. З'ясовано, що до 1980-х роках в аналізі фінансового посередництва домінували, по-перше, потужна теоретична традиція розгляду банків передусім як суб'єктів грошової пропозиції, яка бере початок від полеміки між кількісною теорією грошей і доктриною реальних векселів і набуває кульмінації у видатній роботі М. Фрідмана і А. Шварц; і, по-друге, добре формалізований неокласичний підхід до фінансової системи, що спирався на гіпотезу ефективних ринків, теорему Модільяні-Міллера та теорію банківської справи Ю. Фами, де фінансові інституції є лише вуаллю для реальної економічної активності.

Показано, що зростання інтересу до мікро- та макроекономічних аспектів функціонування фінансового сектору в кінці 1970-х було зумовлене зростанням його могутності завдяки розвиткові технологій і глобалізації, а поява інформаційної економічної теорії створила теоретичну базу для ендогенного отримання фінансових посередників, які долають недосконалість ринків у забезпеченні руху коштів між власниками заощаджень та позичальниками. Розкрито теоретичну і практичну цінність робіт Д. Даймонда та Ф. Дибвіга, у яких банк ендогенно постає як оптимальний контракт для розв'язання певних суспільно-економічних задач, зокрема, фінансування довгострокових проєктів за рахунок ліквідних депозитів і делегованого моніторингу позичальників. Підкреслено цінність для розробки державного регулювання фінансових посередників аналізу та формалізації вченими стимулів, які визначають особливості посередницької ролі банків і природу їхніх послуг.

Показано, що модель делегованого моніторингу Д. Даймонда не просто демонструє економію від спеціалізації на моніторингу, а вирішує проблему моніторингу вкладників за моніторингом, який здійснює банк, розкриваючи природу стимулів для якісного здійснення моніторингу банком позичальників: в умовах диверсифікації позичальників, коли їхні прибутки мають незалежний один від одного розподіл ймовірностей, моніторинг дозволяє уникнути ліквідації навіть у разі, коли частина прокредитованих проєктів не будуть успішними. Зроблено висновок, що формалізація у моделі Даймонда-Дибвіга вбудованої вразливості банків, пов'язаної з виконанням ними функції трансформації строків погашення, і її подолання за рахунок державних інсти- туційних механізмів, які серед іншого можуть деформувати стимули банків, фактично обґрунтовує "симбіоз" держави і банків у забезпеченні стабільного функціонування останніх.

Ключові слова: банки, трансформація строків погашення, делегований моніторинг, диверсифікація, множинна рівновага, самовтілюване пророцтво.

D. Diamond and Ph. Dybvig theories of banks' inter- mediary functions and development of microeconomic analysis of financial institutions

Krychevska Tetiana . Doctor of Economics, Leading Researcher. Institute for Economics and Forecasting, National Academy of Science of Ukraine

The first of two articles which reveal the theoretical and practical significance of the researches awarded 2022 Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences.

The author shows that the laureates laid the foundations of both the modern microeconomic theory of banks and financial institutions and the analysis of the role of financial intermediation in macroeconomic cycles. It is found that until the 1980s two powerful theoretical traditions dominated in the analysis of financial intermediation. The first tradition was to consider banks primarily as subjects of the money supply. It originates from the controversy between the quantitative theory of money and the real bills doctrine and culminates in the outstanding work by M. Friedman and A. Schwartz. The second tradition was a well-formalized neoclassical approach to the financial system. It was based on the efficient markets hypothesis, the Modigliani-Miller theorem, and the banking theory of E. Fama, where financial institutions are only a veil for real economic activities.

It is shown that the growth of interest in the micro- and macroeconomic aspects of the financial sector activities in the late 1970s was due to the growth of its power due to the development of technologies and globalization, and due to the emergence of information economic theory which created a theoretical basis for the endogenous derivation of financial intermediaries that overcome market imperfections in ensuring the flow of funds between savers and borrowers. The article reveals the theoretical and practical importance of D. Diamond and Ph. Dybvig's works, in which a bank endogenously arises as an optimal contract for solving important socio-economic problems of financing long-term projects with liquid deposits and of delegated monitoring of borrowers.

The author emphasizes the importance of the scientists' analysis and formalization of the incentives that determine the peculiarities of the intermediary role of banks and the nature of their services for financial regulation. It is shown that the model of delegated monitoring by D. Diamond not only demonstrates social benefits of specialization in monitoring, but also solves the problem of depositors' monitoring a bank as a monitor, revealing the incentives for the efficient implementation of borrowers monitoring by the bank: in conditions of diversification of borrowers, when their profits have an independent probability distribution, monitoring helps to avoid liquidation even in the event that part of the borrowers' projects are not successful. It is concluded that the formalization of the banks' built-in vulnerability in the Diamond-Dybvig model, associated with their function of maturity transformation, and its overcoming by government institutional mechanisms, which, among other things, can distort the banks' incentives, in effect substantiate the "symbiosis" of a state and banks in ensuring the latter's stable functioning.

Key words: banks, maturity transformation, delegated monitoring, diversification, multiple equilibria, self-fulfilling prophecy.

поліція зібрання публічний безпека

2022 року премію Шведського центрального банку в галузі економічних наук пам'яті Альфреда Нобеля з формулюванням "за дослідження банків і фінансових криз" отримали: Бен Бернанке (Інститут Брукінгс, США), Дуглас Даймонд (Чиказький університет, США) та Філіп Дибвіг (Університет Вашингтона у Сент-Луїсі, США).

Особлива роль досліджень, за які присуджено цю премію, полягає в тому, що вони значною мірою заклали основи, по-перше, сучасної мікроекономічної теорії банків як інституцій, що найефективніше виконують суспільну функцію фінансування довгострокових проєктів за рахунок ліквідніших депозитів, але при цьому стають вразливими до банківської паніки, а також функцію делегованого моніторингу позичальника, і, по-друге, аналізу ролі фінансових інституцій в макроекономічних циклах. Далеко не всім науковим працям судилося знайти таке широке застосування в практиці: на роботи Д. Даймонда, Ф. Дибвіга і Б. Бернанке спираються сучасні норми банківського регулювання, державна політика подолання фінансових криз і певною мірою монетарна політика. Один із лауреатів - Б. Бернанке - очолював Федеральну резервну систему в умовах глобальної фінансової кризи 2008-2009 рр.

У двох статях, присвячених науковим доробкам лауреатів Премії Шведського центрального банку в галузі економічних наук пам'яті Альфреда Нобеля 2022 р., ми покажемо складний шлях, який пройшла економічна наука до появи мікроекономічної теорії банків, та врахування ролі фінансових інституцій в макроекономічному аналізі, розкриємо передумови і будівельні блоки для цих теорій. Ми розглянемо наукові результати, отримані лауреатами у роботах, за які присуджено премію, та інших їхніх наукових працях, і з'ясуємо, як ці результати були використані для боротьби з глобальною фінансовою кризою та сучасними кризовими явищами в банківському секторі в умовах зміни глобального монетарного середовища. Буде також показано, як держави запобігають перетворенню банківських криз на Великі депресії, але формують зачароване коло між визнанням важливості фінансових посередників і посиленням їхньої державної підтримки, яка не лише посилює цю важливість, але і спотворює систему стимулів, що формують їхню економічну природу.

Персоналії лауреатів 2022 р. Дуглас Ворен Даймонд - американський економіст, дослідник фінансових посередників, фінансових криз та ліквідності, банківського регулювання та страхування вкладів, строкової структури боргу та ролі короткострокового боргу. Народився в Чикаго 1953 року. Спочатку планував вивчати молекулярну біологію, але потім зацікавився економікою. У 1975 р. Д. Даймонд отримав ступінь бакалавра з економіки Університету Брауна (м. Провіденс, Род -Айленд, США). Напрямок своїх досліджень Д. Даймонд обрав на старших курсах коледжу під впливом навчального курсу, присвяченого праці М. Фрідмана й А. Шварц "Монетарна історія США, 1867-1960". Його увагу привернув розділ, присвячений ролі банківської паніки у Великій депресії, у якому він побачив значний теоретичний потенціал щодо пояснення сутності і суспільно-економічної ролі банків. Д. Даймонд прагнув дослідити особливості контрактів, які укладають фінансові посередники, їхню суспільну цінність, позитивні і негативні впливи на реальну економіку.

У 1976 р. він здобув ступінь магістра економіки, в 1977 р. - магістра філософії з економіки, а в 1980 р. - доктора філософії з економіки в Єльському університеті. Науковим керівником докторської дисертації Д. Даймонда, як і майбутнього співавтора статті "Банківська паніка, страхування депозитів і ліквідність" (Diamond, Dybvig, 1983), за яку було присуджено премію пам'яті Альфреда Нобеля 2022 р., Філіпа Дибвіга, був відомий учений-фінансист Стівен Росс. Він не призначав конкретного часу зустрічі аспірантам, які, годинами очікуючи під кабінетом, доки у керівника знайдеться вільна хвилина, мали вдосталь часу для спілкування Diamond D. Telephone interview. (October 2022). “We thought ... how we can use some parts of game theory to understand financial crises?” The Nobel Prize. Economic Sciences.. Так, за словами вчених, зародилася ідея їхнього спільного дослідження.

Доопрацьована версія третього розділу докторської дисертації Д. Даймонда 1980 р. "Нариси про інформацію та фінансове посередництво" і перевидана 1984 р. в The Review of Economic Studies під назвою "Фінансове посередництво та делегований моніторинг" (Diamond, 1984), також була відзначена оргкомітетом у числі трьох робіт, за які у 2022 р. було присуджено премію пам'яті Альфреда Нобеля.

Із 1977 р. Д. Даймонд розпочав викладацьку діяльність у Єльському університеті. У 1993-2000 рр. працював професором фінансів кафедри ім. Теодора Янтема, а з 2000 р. обіймає посаду почесного професора фінансів кафедри ім. Мертона Х. Міллера в Школі бізнесу ім. Бута Чиказького університету. З 1999 р. є науковим співробітником Національного бюро економічних досліджень Douglas W. Diamond Curriculum Vitae. The University of Chicago Booth School Of Business.

Філіп Галлен Дибвіг - американський економіст, сфера наукових інтересів якого охоплює банківську справу, корпоративні фінанси, фінансові ринки, оцінку активів, організацію промисловості. Народився 1955 р. У Дейтоні (штат Огайо, США). У 1976 р. здобув ступінь бакалавра Університету Індіани з подвійної спеціальності - математики й фізики, у 1978 р. - ступінь магістра та магістра філософії з економіки Єльського університету, а в 1979 р. - ступінь доктора філософії з економіки Єльського університету.

У 1974-1976 рр. працював у лабораторії фізики Університету Індіани, у різні періоди з 1975-1977 р. - програмістом у лабораторії авіоніки ВПС (авіабаза Райт-Паттерсон), лабораторії системних досліджень (Дейтон, штат Огайо, США), лабораторії Белла (Мюррей Хілл, штат Нью-Джерсі, США). З 1979 р. навчався в докторантурі та викладав за сумісництвом в Єльському університеті; у 1980 - червні 1981 рр. викладав у Прінстонському університеті (штат Нью-Джерсі, США), у липні 1981 - грудні 1988 р. - в Єльському університеті. Із вересня 1990 р. і дотепер Ф. Дибвіг працює професором банківської справи і фінансів Школи бізнесу Оліна Університету Вашингтона у Сент-Луїсі, США. У 2010-2021 рр. вчений очолював Інститут фінансових досліджень Південно-західного університету фінансів і економіки Ченду, провінція Сичуань в Китаї Philip H. Dybvig Curriculum vitae: November, 2022. Philip H. Dybvig home page.

Премію Шведського центрального банку в галузі економічних наук пам'яті Альфреда Нобеля отримав за спільну з Д. Даймондом статтю "Банківська паніка, страхування депозитів і ліквідність" (Diamond, Dybvig, 1983).

Бен Шалом Бернанке - американський учений-макро- економіст, автор численних досліджень, присвячених діловим циклам, монетарній політиці, ролі фінансових ринків у коливаннях економічної активності, таргетуванню інфляції, банківським кризам та економіці Великої депресії. Він народився 1953 р. у м. Огаста, штат Джорджія, США. Б. Бернанке пов'язаний і з Україною: його дід по батьковій лінії - Йонас Бернанке - походив із Борислава на Львівщині, а 1921 р. разом із дружиною Поліною емігрував до США. Інтерес Б. Бернанке до статистики і теорії ймовірності розпочався із захоплення в тринадцятирічному віці грою компанії Strat-O-Matic з картками та трьома кубиками, що дозволяла імітувати матчі професійних бейсбольних команд. Вибір економічної науки як спеціалізації у Гарвардському університеті він пояснює тим, що "економіка була математичним предметом, який включав історію, мав сильну інтелектуальну складову і суспільну користь" Ben Bernanke Recounts His Nerdy South Carolina Childhood. The Wall Street Journal. 2015. November 10. . В 1979 р. у Массачусетському технологічному інституті захистив дисертацію на тему "Довгострокові зобов'язання, динамічна оптимізація та бізнес-цикл", науковим консультантом за якою виступив С. Фішер - у майбутньому голова Банку Ізраїлю (2005-2013 рр.) та заступник голови Ради керівників ФРС (2014-2017 рр.).

Б. Бернанке блискуче поєднував академічну кар'єру (Стендфордський університет, Нью-Йоркський університет, Прин- стонський університет, Інститут Брукінгс) з роботою у найвищих державних органах: у 2002-2005 роках він був членом Ради керівників Федеральної резервної системи (ФРС) США, з червня 2005 р. до лютого 2006 р. очолював Раду економічних консультантів при президентові США. З лютого 2006 р. по вересень 2013 р. Б. Бернанке був головою Ради керівників ФРС США, пропрацювавши на цій посаді два терміни (призначений президентом-республіканцем Джорджем Бушем-молодшим і переобраний президентом-демократом Бараком Обамою).

Премію Шведського центрального банку в галузі економічних наук пам'яті Альфреда Нобеля присуджено Б. Бернанке за статтю "Немонетарні впливи фінансової кризи на перебіг Великої депресії' (Bernanke, 1983).

Місце досліджень, за які присуджено премію, у розвитку економічної думки - тривалий шлях до теорії фінансового посередництва. З XVIII ст. економісти розглядали роль банків переважно в контексті монетарної економіки - як емітентів "внутрішніх грошей" на додачу до "зовнішніх грошей", що випускалися державами. Спроможність банків випускати більше депозитів, ніж готівки у сховищах, зумовлювалася тим, що не всім вкладникам потрібно було знімати свої депозити одночасно. На основі запропонованої у 1888 р. Ф. Еджвортом формальної моделі цього механізму розроблялися методи управління банками запасами готівки. У 1873 р. побачила світ праця головного редактора британського тижневика The economist В. Беджета "Ломбард стріт", де він обґрунтовував необхідність виконання центральним банком ролі кредитора останньої інстанції у випадках, коли резервів для покриття вилучених коштів виявляється недостатньо (Financial Intermediation, 2022).

Ще десь до 1960 р. дискусія про роль банків в економіці велася переважно в межах полеміки між доктриною реальних векселів, яка бере початок у працях А. Сміта і Дж. Лоу, і кількісною теорією грошей, коло витоків якої стояли Н. Копернік, Дж. Локк, Д. Юм та Ж. Боден. Згідно з першою, банки не слід обмежувати у можливостях створення внутрішніх грошей, бо нерегульована банківська система завдяки ринковим конкурентним механізмам запобігає надмірному кредитуванню. Згідно з другою, слід відокремити регулювання створення грошей від регулювання фінансового посередництва як такого, бо кредитна активність банків є проциклічною.

Натомість порівняно небагато економістів на початку ХХ ст. (О. Бем-Баверк, Й. Шумпетер) наголошували на ролі банків у розподілі капіталу в економіці, обґрунтовуючи, що фінансові посередники надають комплекс послуг - мобілізація заощаджень, оцінка проєктів, управління ризиками, моніторинг позичальників і т. п., необхідних для технологічних інновацій та економічного розвитку (Financial Intermediation, 2022. Р. 16).

Неокласичні макроекономічні моделі виходили з того, що фінансова система функціонує безперебійно і достатньо гладко, аби виправдати абстрагування від проблем фінансування. Єдиним елементом фінансової системи, який включали ці моделі, були гроші.

Велика депресія, на яку перетворився спад, що розпочався у 1929 р. і не вичерпався завдяки очищенню від нежиттєздатних компаній та здатності ринкової економіки до самовідновлення, як це бувало раніше, у багатьох країнах супроводжувалася масштабними банківськими кризами і банкрутствами боржників. Це мало б привернути увагу до ролі фінансових посередників в економічних кризах та економічних циклах загалом. Справді, І. Фішер в цей час розробив теорію боргової дефляції. Він виходив з того, що висока заборгованість економічних суб'єктів на хвилі процвітання в кінці 1920-х років зробила економіку надзвичайно вразливою. Надмірне нарощування заборгованості закінчується її достроковою ліквідацією через проблеми, що виникають у боржників та кредиторів. Далі він описує ланцюжок наслідків із таких дев'яти ланок: 1) ліквідація боргу змушує до ліквідаційного розпродажу майна та 2) призводить до зменшення депозитів, оскільки кредити погашаються, а також зниження швидкості обігу грошей. У результаті відбуваються: 3) падіння рівня цін; 4) ще більше падіння вартості активів бізнесу, що призводить до банкрутств; 5) падіння прибутків; 6) зменшення обсягу виробництва, торгівлі та зайнятості; 7) песимізм та втрата довіри; 8) накопичення ліквідності та подальше уповільнення швидкості обігу грошей. Усе це призводить до 9) складних порушень відсоткових ставок, зокрема, падіння номінальних і підвищення реальних ставок. (Fisher, 1932; Fisher, 1933; Grytsenko, Krychevska, 2012).

І. Фішер підрахував, що до березня 1933 р. реальний борговий тягар зріс приблизно на 40% через різке зниження цін і доходів. Отримані ним результати не знайшли продовження в роботах сучасників.

Втім, у площині економічної політики щодо фінансових посередників відповідь на Велику депресію була дуже потужною: держави взяли на себе нові функції не лише щодо забезпечення зайнятості й економічного добробуту, а й щодо регулювання банківської системи та фінансових ринків, було створено інституції, які сьогодні видаються нам невід'ємною частиною економічної системи, як-от державне страхування депозитів.

У новій теорії макроекономічної рівноваги Дж. Кейнса фінансова система не відігравала чітко вираженої центральної ролі, проте проблемам фінансування інвестицій відводилася певна роль. Інвестиційний попит у його теорії залежить від "стану впевненості", що містить два детермінанти: впевненість інвесторів щодо очікуваної прибутковості інвестиційних проектів і "стан кредиту", який

Дж. Кейнс визначав як довіру кредитних установ до тих, хто прагне взяти в них позики. Перший детермінант у Кейнса теж залежить не лише від якості самого інвестиційного проєкту, а й від способу організації його фінансування. Він зазначає, що з відокремленням управлінських функцій від власності на капітал та розвитком організованого ринку інвестицій "деякі категорії інвестицій регулюються радше середніми очікуваннями тих, хто здійснює угоди на фондовій біржі, ніж розрахунками професійних підприємців, тобто очікуваннями в істинному сенсі" (Keynes, 1964. P. 151). Не дивно, що така умовна оцінка інвестицій, яка складається як результат масової психології значного числа необізнаних індивідуумів, підвладна раптовим коливанням (Krychevska, 2020). Щодо необхідності врахування "стану кредиту" Дж. Кейнс висловлювався так: "Досі ми ... мовчазно припускали, що, якщо він [інвестор - Т.К.] сам задоволений перспективами, він має необмежену владу над грошима за ринковою ставкою відсотка. Це, звісно, не так" (Keynes, 1964. P. 158). Кейнс дійшов висновку, що для того, аби спровокувати спад, достатньо падіння довіри чи самих позичальників, чи самих кредиторів, але повернення до процвітання вимагає, щоб обидві були в хорошому стані.

Кейнсіанський аналіз процесів фінансування не знайшов місця у строгому представленні його теорії в моделі Хікса - Хансена, яка натомість зосередилася на теорії переваги ліквідності Кейнса, що наголошувала на важливості грошей, а не умов кредитування. Тож до моделі кейнсіансько-неокласичного синтезу увійшов грошовий, а не фінансовий ринок.

Відоме дослідження М. Фрідмана (лауреат премії Ріксбанку в галузі економічних наук пам'яті Альфреда Нобеля 1975 р.) та А. Шварц (Friedman, Schwartz, 1963) історичного зв'язку між грошима та обсягом виробництва, що стало наріжним каменем монетаризму, ще більше підкреслило ключову важливість грошей для економічної активності і, як наслідок, залишило в затінку роль інших аспектів фінансової системи (Gertler, 1988).

Значний вплив на формування теоретичних поглядів на банки та їхню роль у макроекономічних циклах здійснило теоретичне формулювання і емпіричне підтвердження гіпотези ефективного ринку капіталу Ю. Фамою (лауреат премії Ріксбанку в галузі економічних наук пам'яті Альфреда Нобеля 2013 р.) у роботі "Ефективні ринки капіталу: огляд теорії і емпіричні дослідження" (Fama, 1970). Ця гіпотеза передбачає, що ринки фінансових активів є інформаційно-ефективними, тобто поточна ціна активу відбиває всю наявну інформацію про майбутню вартість цього активу (Dovbenko, 2014). Згідно з так званою теоремою Модільяні-Міллера (лауреати премії Ріксбанку в галузі економічних наук пам'яті Альфреда Нобеля відповідно 1985 і 1990 рр.) або принципу індиферентності структури капіталу, в умовах ефективних ринків капіталу, за відсутності податків та витрат банкрутства спосіб фінансування компаній (за рахунок боргу чи власного капіталу) не впливає на вартість компанії, а для залучення необхідних коштів важливі лише характеристики інвестиційного проєкту (Modigliani, Miller, 1958; Modigliani, Miller, 1961). У 1980 р. Ю. Фама в роботі "Банківська справа в теорії фінансів" доводить, що "коли банківська діяльність є конкурентною, діяльність банків з управління портфелем є типом чисто фінансових рішень, які охоплюються теоремою Модільяні - Міллера" (Fama, 1980. Р. 40). Він обґрунтовує, що у нерегульова- ному середовищі немає нічого особливого в банківських депозитах як портфельних активах, оскільки депозити приносять такий самий прибуток, як інші керовані портфелі з подібним ризиком. В цьому середовищі навряд чи збережеться чітке розмежування між банками та іншими компаніями - управителями портфелів. Хоча банки можуть бути більш зацікавлені в наданні транзакційних послуг, конкуренція спонукатиме їх пропонувати вкладникам різні типи портфелів, вимогами до яких є депозити. І навпаки, хоча інші фінансові установи, наприклад пайові фонди, можуть бути більш зацікавлені в управлінні портфелями, конкуренція спонукатиме їх надавати транзакційні послуги, зазвичай пов'язані з банками (Fama, 1980. Р. 41). Отже, виходить, що банки та інші фінансові установи є лише вуаллю для реальної економічної активності. З цього Ю. Фама робить висновок, що "немає необхідності контролювати діяльність банків щодо створення депозитів або купівлі цінних паперів з метою досягнення стабільної загальної рівноваги щодо цін і реальної активності" (Fama, 1980, Р. 40).

Ще в 1950-х роках з'являються і роботи, які намагаються обґрунтувати вагомість впливу фінансового посередництва на економічну активність. Наприклад, Дж. Герлі і Е. Шоу (Gurley, Shaw, 1955) вказували на існування у розвинутих економіках значно більш розвинутої фінансової системи, а також доводили, що розвиток і ускладнення фінансової системи збільшує її роль в економіці (Gertler,1988). Але подібним дослідженням бракувало формалізації і строгості, відповідної роботам Модільяні, Міллера та Фами.

Першим кроком до такої формалізації стало виявлення труднощів, перешкод на ринку капіталу, які б долали фінансові посередники. Спочатку моделі такого роду містили певні екзогенні транс - акційні витрати, які могли знизити банки, скажімо, завдяки доступу до технологій, що дозволяли надавати кредити дешевше, ніж прямі кредитори. Втім, ці моделі приймали інституційну структуру банків як задану, а не отримували її як ендогенну (Financial Intermediation, 2022. Р. 18).

У 1970-х роках так звана Велика інфляція - збереження високої інфляції в багатьох країнах навіть під час економічних спадів - продемонструвала, що політика активного державного стимулювання економіки теж має межі. Новий імпульс економічному зростанню надали економічна лібералізація на національних і глобальному рівнях, зокрема й фінансова лібералізація (котра включала і скасування певних обмежень фінансового сектору, запроваджених після Великої депресії).

Зростання могутності фінансового сектору завдяки розвиткові технологій і послабленню транскордонних бар'єрів сприяло відновленню інтересу до вивчення мікро- та макроекономічних аспектів їхнього функціонування.

Необхідну для формалізації проблем фінансового посередництва методологію забезпечила поява в кінці 1970-х років інформаційної економічної теорії, що створила теоретичну базу для ендогенного виведення існування фінансових посередників, які долають недосконалість ринків у забезпеченні руху коштів між власниками заощаджень та інвесторами.

Інформаційна економічна теорія розкриває та пояснює неефективність ринків інформаційною асиметрією - неоднаковою інформованістю учасників ринкових угод про їхній зміст (2001 р. премію Шведського центрального банку в галузі економічних наук пам'яті Альфреда Нобеля - "за аналіз ринків з асиметричною інформацією" - отримали Дж. Акерлоф, М. Спенс і Дж. Стігліц). Відповідно, виникає необхідність у контрактах чи інших інституційних механізмах, таких як моніторинг, для структурування

мотивів економічних суб'єктів у спосіб, який мінімізує цю неефективність. Формальний апарат, розроблений для аналізу торгівлі в умовах недосконалої інформації, було використано і для аналізу фінансових ринків: розробки теорій структури капіталу, ендогенного виведення існування фінансових посередників, дослідження проблеми раціонування кредиту та ін. (Jensen, Meckling, 1976; Leland, Pyle, 1977; Stiglitz, Weiss, 1981; Grytsenko, Krychevska, 2007). Зокрема, до фінансового ринку добре

застосовується проблема "лимонів" (на амер. сленгу вживаних автомобілів, дефекти яких виявляються вже після придбання), досліджена у статті Дж. Акерлофа (Akerlof, 1970). Асиметрична інформація між покупцями та продавцями про якість продукту може призвести до збою в роботі ринку: оскільки ринкова ціна відображає уявлення покупців про середню якість продукту, що продається, продавці товарів низької якості (лимонів) отримають премію за рахунок тих, хто продає товари високої якості.

Отже, в парадигмі інформаційної економічної теорії функції фінансових посередників прямо стосуються збирання інформації для ефективного вкладення фінансових ресурсів. Значні витрати на збирання й обробку інформації зумовлюють існування фінансових посередників між власниками заощаджень і позичальниками.

Тож поява досліджень, за які у 2022 р. було присуджено премію Шведського центрального банку в галузі економічних наук пам'яті Альфреда Нобеля, саме у 1980-х була пов'язана, з одного боку, з посиленням уваги вчених до фінансових інституцій (які отримали в цей час величезний стимул до зростання й ускладнення) як чинника економічного розвитку й економічних криз, а з іншого - із розвитком інформаційної економічної теорії, яка відкривала можливості для побудови формалізованих мікроекономічних моделей, що ендогенно отримують фінансових посередників і які можна інтегрувати до моделей економічних циклів.

Функція банків з трансформації строків погашення або створення ліквідності для власників заощаджень: сила і вразливість. У роботі "Банківська паніка, страхування депозитів і ліквідність" (Diamond, Dybvig, 1983) Д. Даймонд і Ф. Дибвіг представили економіко-математичну модель, котра показує, що банк виникає як посередник, який оптимально вирішує задачу узгодження випадкових короткострокових потреб вкладників (власників заощаджень) у знятті коштів із довгостроковим інвестуванням з високою нормою прибутку.

Автори сформулювали задачу оптимального розподілу ризиків між несхильними до ризику агентами, які хочуть інвестувати свої заощадження для майбутнього споживання. Модель має три періоди: T = 0, 1, 2. У періоді То власники заощаджень незалежно один від одного вкладають 1 в інвестиційний проєкт, певну технологію, яка в періоді Т2 принесе кожному дохід R, що приймається значно більшим від 1. В моделі допускається, що сам проєкт є безризиковим (далі ми пояснимо, чому). У періоді Ті, інвестиційний проєкт може бути припинений достроково, але така ліквідація є неефективною: ліквідаційна вартість дорівнює лише 1. Тож за відсутності короткострокових потреб у ліквідності інвестору вигідніше вилучити свої кошти у періоді Т2.

Але в період Ті частка інвесторів А зазнає шоку ліквідності і вилучить свої кошти з проєкту. Якщо відносна міра неприйняття ризику більша за одиницю, інвестор волітиме не нести весь ризик шоку ліквідності, а споживати трохи менше за хороших умов (відсутності шоку ліквідності) та трохи більше - за поганих (коли відбувається шок ліквідності). Іншими словами, у цьому випадку виникає потреба у страхуванні: економічні агенти будуть готові зменшити своє очікуване довгострокове споживання, якщо це дозволить їм збільшити короткострокове споживання, коли вони зазнають шоку ліквідності. Правда, повне страхування від шоку ліквідності не було б оптимальним рішенням, бо вимагало б надто значної неефективної ліквідації проєктів. Однак і часткове пряме страхування кожного незалежного дрібного інвестора від шоку ліквідності виявляється неможливим. Даймонд і Дибвіг роблять цілком правдоподібне припущення, що інформація про те, чи постраждав інвестор від шоку ліквідності, чи ні, є конфіденційною і не може бути законтрактована (страховою угодою завчасно. Тож у разі виникнення непередбачених потреб у ліквідності економічні агенти змушені будуть ліквідувати свої інвестиції достроково, а в економіці загалом встановиться надто низький розподіл ризиків (Financial Intermediation, 2022. Р. 20-22).

Д. Даймонд і Ф. Дибвіг доводять, що оптимальне страхування інвесторів від шоку ліквідності можуть запропонувати, навіть не володіючи конфіденційною інформацією про потреби кожного окремого вкладника у ліквідності, фінансові посередники, які укладають з вкладниками угоди про депозити на вимогу і інвестують сукупні вклади у відповідний проєкт.

Отже, банк інвестує залучені заощадження в певний проєкт, який дає йому змогу, вклавши 1 в інвестиційний проєкт у періоді То, отримати 1, якщо кошти буде вилучено достроково - в періоді Ті, і 2 - якщо кошти буде вилучено в періоді Т2, коли відповідна технологія вже принесе прибуток. Натомість вкладникам банк пропонує угоду, за якою, якщо вкладник забирає кошти в період Т2, він отримує 1,81, а якщо в період Ті - 1,28, що більше, ніж якби він інвестував самостійно (Diamond, 2022).

Якщо відома частка агентів, які постраждали від шоку ліквідності (що буде у разі, якщо відома ймовірність ідіосинкратичного шоку та є достатньо багато вкладників), такий фінансовий посередник як рішення задачі дає той самий результат, що й найкращий договір страхування. Банк тримає на своєму балансі лише достатню кількість ліквідних активів (або ліквідує частину довгострокових активів), щоб задовольнити короткострокові потреби агентів у ліквідності, зберігаючи решту в довгострокових інвестиціях (Financial Intermediation, 2022. Р. 23).

Нехай число вкладників становить 100, а Л=0,25, тобто 25 вкладникам знадобляться кошти в період Ті. Тоді в період Ті банк повертає вкладникам 25*1,28=32. У період Т2 банк виплатить 75*1,81=135,75. У сумі за два періоди він виплатить вкладникам 135,75+32=167,75, а отримає від проєкту 200, тобто матиме 32,25 доходу (Diamond, 2022).

Отже, модель Даймонда - Дибвіга демонструє, що ключовою соціально-економічною функцією банків є "трансформація строків погашення' або "створення ліквідності" для власників заощаджень - надання довгострокових кредитів для фінансування інвестицій, що мають тривалий термін окупності, за рахунок депозитів на вимогу.

Банки збільшують суспільний добробут, "створюючи ліквідність": вони дозволяють вкладникам отримати вищу віддачу від вилучення коштів до завершення інвестиційного проєкту - зробити їхні заощадження більш ліквідними порівняно з розв Язком задачі без посередника. Ліквідність є формою страхування.

Однак Даймонд і Дибвіг також показують, що надзвичайно цінна функція банків щодо трансформації строків погашення і створення ліквідності водночас робить банки вразливими до банківської паніки, яка виникає у вигляді самовтілюваного пророцтва. Чому набіг на банки стає самовтілюваним пророцтвом? Саме через створення ним ліквідності! Адже вкладники розуміють, що отримують більше у разі дострокового вилучення, ніж якби інвестували незалежно, тому знають, що якщо всі вони одночасно прийдуть достроково вилучати депозити, коштів на всіх не вистачать. Скажімо, у нашому прикладі банк уже не зможе виплатити 79 вкладникам по 1,28 в період Ті, бо загальна сума перевищуватиме 100 (Diamond, 2022). Отже, у моделі Даймонда - Дибвіга паніка вкладників виникає не через якісь об'єктивні обставини, як, скажімо, в роботі І. Фішера, де описується паніка через те, що ліквідні, але ризикові активи більше не покривають зафіксовані у номінальному вимірі зобов'язання, а просто через те, що вкладники очікують, що інші теж вилучать свої вклади (Diamond, Dybvig, 1983). Саме для того, щоб показати, що набіг на банки може зруйнувати навіть платоспроможний банк, у моделі Даймонда - Дибвіга активи банку є неліквідними, але безризиковими.

До речі, термін "самовтілюване пророцтво" у 1948 р. увів у науковий обіг американський соціолог Р. Мертон, спираючись на теорему іншого американського соціолога В. Томаса: "Якщо люди визначають ситуації як реальні, вони реальні за своїми наслідками", зазначаючи, що про це висловлювалися багато мислителів ще "задовго до Томи" [Аквінського - Т.К.]. Хоча загалом стаття Р. Мертона присвячена застосуванню цієї концепції до міжетнічної та расової ворожнечі, він демонструє її насамперед на прикладі банківської паніки в умовному Останньому національному банку, коли "чутки про неплатоспроможність, як тільки в них повірить достатня кількість вкладників, призводять до неплатоспроможності банку". Мертон пише: "Стабільна фінансова структура банку залежала від одного набору визначень ситуації: віри в дієвість переплетеної системи економічних обіцянок, за якими живуть люди. Як тільки вкладники визначили ситуацію інакше, як тільки вони поставили під сумнів можливість виконання цих обіцянок, наслідки цього нереального визначення стали достатньо реальними" (Merton, 1948. Р. 194-195).

Як бачимо, Д. Даймонд і Д. Дибвіг пішли значно далі у поясненні природи виникнення самовтілюваних пророцтв у банку. В їхній моделі йдеться вже не про віру в якусь "чорну скриньку" "переплетеної системи економічних обіцянок", а про конкретну причину виникнення цього феномена унаслідок виконання банками функції створення ліквідності для власників заощаджень.

Модель Даймонда - Дибвіга - це модель рівноваги за Нешем. В економіці два найпоширеніших визначення рівноваги - це конкурентна рівновага - вектор цін, за яких пропозиція дорівнює попиту, і рівновага Неша - вибір кожного агента, що є оптимальним з огляду на вибір інших агентів. Множинна рівновага означає, що існує більше, ніж один вектор цін чи виборів, що забезпечують рівновагу (Dybvig, 2022). Ф. Дибвіг зазначає, що у вступному курсі макроеко- номіки ситуація множинної рівноваги розглядалася переважно як дефект моделі, бо вона не дає можливості робити прогнози. Натомість теорія ігор вивчає проблему множинної рівноваги у контексті дослідження координаційних ігор. У Нобелівській лекції Д. Дибвіг зауважує: "В нашій статті ми допомагаємо людям зрозуміти, що наявність множинної рівноваги може бути головним пунктом, важливою частиною економічної теорії" (Dybvig, 2022).

Отже, у моделі Даймонда - Дибвіга можливі множинні рівноваги: за "хорошої" рівноваги вкладники достроково забирають свої депозити лише в разі виникнення у них особистих непередбачених витрат. За "поганої" рівноваги вкладники очікують, що інші достроково заберуть свої вклади, тоді в їхніх інтересах - чимшвидше вилучити з банку свої гроші, адже ліквідаційної вартості активів банку не вистачить для повернення всіх депозитів. Обидві рівноваги - і хороша, і погана - є самовтілюваними пророцтвами. Модель показує, що банківська паніка завдає серйозних втрат економіці: по- перше, через вимушене припинення виробничих проєктів і, подруге, через руйнування оптимального розподілу ризиків між вкладниками (Diamond, Dybvig, 1983). Але вирішення проблеми паніки шляхом усунення джерела вразливості банків - невідповідності строків погашення - позбавить суспільство їхньої ролі у збільшенні суспільного добробуту. В іншій своїй спільній статті "Теорія банківської справи, страхування депозитів і банківське регулювання" (Diamond, Dybvig, 1986) автори обґрунтовують шкідливість однієї з радикальних пропозицій щодо запобігання банківським кризам - переходу банків до стовідсоткового резервування. Це "завадить банкам виконувати свою основну функцію зі створення ліквідності. Оскільки банки є важливою частиною інфраструктури в економіці, це в кращому випадку ризикований крок, а в гіршому - може знизити стабільність, оскільки нові фірми, які приходять, щоб заповнити вакуум, залишений банками, можуть успадкувати проблему набігів вкладників" (Diamond, Dybvig, 1986. Р. 57).

Використовуючи свою модель, Д. Даймонд і Ф. Дибвіг показують, як дії держави - державне страхування депозитів і виконання центральним банком ролі "кредитора останньої надії", що викуповує банківські активи за ціною, вищою за їхню ліквідаційну вартість, - може запобігти виникненню такої "поганої" рівноваги та банківської паніки. Вони доводять, що уряд як більш платоспроможний є більш придатним для встановлення довіри, ніж, скажімо, приватна страхова організація.

Цікаво, що Р. Мертон бачив загальний шлях до вирішення проблеми самовтілюваних пророцтв (негативних випадків) в подібному напрямку: "Самовтілюване пророцтво, згідно з яким страхи втілюються в реальність, діє лише за відсутності навмисного інсти- туційного контролю" (Merton, 1948. P. 210).

Слід зазначити, що державне страхування вкладів, хоч і здатне запобігти паніці і захистити вкладників, але теж має побічні ефекти. Зокрема, воно може створювати ситуацію так званого морального ризику (moral hazard), коли банк свідомо йде на надмірний ризик, знаючи, що в разі невдачі йому не доведеться самому нести всі витрати. Згадаймо протести в різних країнах проти порятунку банків, "надто великих, аби збанкрутувати", коштом платників податків. Для боротьби з моральним ризиком використовують уже інші норми регулювання фінансових посередників. Розширення моделі Даймонда - Дибвіга активно використовується для аналізу можливостей поєднання державного страхування депозитів з іншими типами регулювання (на кшталт страхових премій на основі оцінки ризику, вимог до капіталу та максимальних ставок за депозитами), щоб уникнути як банківської паніки, так і морального ризику.

Як наголошують автори, вони свідомо намагалися зробити модель якомога простішою - для того, щоб основну ідею зрозуміли регулятори, а також для того, щоб її можна було легко розширити для застосування до інших типів фінансових посередників і тестування ефективності заходів державного регулювання.

У статті "Теорія банківської справи, страхування депозитів і банківське регулювання" Д. Даймонд і Ф. Дибвіг визначають місце використовуваного ним підходу в теорії банківської справи і обґрунтовують, чому цей підхід може бути більш плідним для розробки заходів державного регулювання. Теорія, що формується в межах банківського менеджменту, розглядає проблеми управління, з якими стикаються окремі банки, має прагматичну цінність для практиків, але недостатньо гнучка для оцінки змін у політиці, оскільки приймає як задане існуюче банківське середовище.

Література з макроекономіки, з іншого боку, зосереджена на макроекономічних впливах банків з особливим наголосом на їхній ролі у визначенні грошової пропозиції. Однак регуляторна політика, мотивована лише макроекономічними цілями, може знищити банки, перешкоджаючи їм надавати послуги, які є сенсом існування банків. Яскравим прикладом такої є пропозиція щодо переходу до стовідсоткового резервування за банківськими депозитами. Свої дослідження Д. Даймонд та Ф. Дибвіг відносять до третього напрямку літератури з питань теорії банківської справи (одними із засновників якого вони фактично стали) - зосередженого безпосередньо на банківській галузі та природі послуг, що надаються банками. Регулювання банків, наголошують автори, має спиратися на аналіз стимулів щодо надання їхніх послуг (Diamond, Dybvig, 1986. Р. 55-56).

І на завершення наведемо деякі рекомендації Д. Даймонда та Ф. Дибвіга щодо банківського регулювання. Вони виступили за заборону банкам використовувати застраховані депозити для фінансування нових напрямків діяльності, таких як інвестиції в нерухомість або андерайтинг випусків акцій, які характеризуються прийняттям ризику, а не передусім створенням ліквідності. Вчені позитивно ставилися до ідеї коригування страхових премій, які банки сплачують за страхування депозитів, на ризик кредитного портфеля - в тій мірі, в якій ця ризикованість може спостерігатися. Зокрема, на їхню думку, премія за страхування депозитів може бути збільшена для банків із великою кількістю непрацюючих кредитів, банків, які раніше недооцінювали збитки за кредитами, та банків, які сплачують значно вищі від середньоринкових ставки за депозитами (Diamond, Dybvig, 1986. Р. 56-57).

Фінансові посередники не втомлюються шукати нові рішення задачі фінансування довгострокових активів за рахунок короткострокових зобов'язань. Об'єднання таких активів у пули і їхнє тран- шування (виділення пріоритетних вимог) є яскравими прикладами цього. Про те, наскільки вони виявилися ефективними, ми поговоримо нижче, коли розглядатимемо глобальну фінансову кризу 2008-2009 рр.

Дуглас Даймонд: внутрішня структура функції банку щодо делегованого моніторингу. Стаття Д. Даймонда "Фінансове посередництво і делегування моніторингу" (Diamond, 1984) пропонує теоретичну формалізацію ще однієї суспільної ролі банку - надання інвесторам (вкладникам) послуг делегованого моніторингу позичальників. Об'єднуючи кошти від багатьох вкладників і дивер- сифікуючи позичальників, банки забезпечують економію суспільних витрат на моніторинг кредитів за рахунок: 1) уникнення дублювання витрат моніторингу кожним дрібним кредитором; 2) використання свого досвіду оцінювання й моніторингу позичальників та 3) диверсифікації, що, значно знижуючи вплив ідіосинкратичних ризиків кожного позичальника на загальний прибуток, позбавляє вкладників необхідності турбуватися про моніторинг якості делегованого банкові моніторингу. Це дозволяє з меншими витратами спрямовувати заощадження домогосподарств на продуктивні інвестиції.

Як зазначає Д. Даймонд, ще Й. Шумпетер відводив банкам роль виконання делегованого моніторингу: "... банкір повинен не тільки знати, чим є транзакція, яку його просять профінансувати, і як вона, ймовірно, закінчиться, але він також повинен знати клієнта, його бізнес і навіть його особисті звички" (Diamond, 1984. Р. 393).

Хоча економія від уникнення дублювання витрат є інтуїтивно зрозумілою перевагою від делегування моніторингу, Д. Даймонд ставить за мету формалізувати природу стимулів для якісного здійснення такого моніторингу самим банком (фінансовим посередником). Знову ж таки, інші автори визнавали існування цієї проблеми, але менше заглиблювалися в неї і не формалізували її. Й. Шумпетер зазначав: "... традиції та стандарти можуть бути відсутні настільки, що практично будь-хто може влитися в банківський бізнес, знайти клієнтів і поводитися з ними відповідно до власних уявлень... . Цього самого по собі ... достатньо, щоб перетворити історію розвитку капіталізму на історію катастроф" (Diamond, 1984. Р. 393).

У моделі Даймонда існування банків ендогенно отримується як розв'язання задачі, пов'язаної з конфліктом інтересів у кредитуванні - між бізнес-позичальником, який володіє унікальною інформацією про окупність свого проєкту, тому має стимул приховати всю чи частину прибутків, та кредиторами. Д. Даймонд розглядає, як створити стимули, аби подолати цей конфлікт інтересів.

Розглянемо спрощений опис результатів моделі Даймонда, представлений за допомогою розподілу ймовірностей у його статті у Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly 1996 р. (Diamond, 1996).

Нехай позичальнику необхідно залучити велику суму капіталу, а капітал кожного інвестора є невеликим порівняно з цією сумою. Позичальнику потрібно залучити 1 (млн дол.), тоді як кожен інвестор має 1/m одиниць для інвестування, тож позичальник повинен залучити капітал від m інвесторів. Нехай m = 10 000, і кожен інвестор має капітал 0,0001 (100 дол. США). Моніторинг позичальника коштує K = 0,0002 (200 дол.), а сумарні витрати m інвесторів на моніторинг становлять mK = 2 і є надзвичайно великими. Оскільки моніторинг дорогий, слід перевірити найкращий доступний контракт без жодного моніторингу.

Угода про розподіл прибутку без моніторингу і стягнення. Кредитори не спостерігають безпосередньо за операціями позичальника, навіть за його продажами чи грошовими потоками. Кожен кредитор вимагає прибутковості r = 5 %. Фінансування проєк- ту коштує 1, а виручка від його реалізації є випадковою величиною V. Розподіл V, відомий усім позичальникам і кредиторам, становить: H = 1,4 (млн дол.) з ймовірністю P = 0,8 та L = 1 (млн дол.) з імовірністю 1-P = 0,2. Простий договір про розподіл прибутку без можливості перевірити позичальника працює дуже погано. Він навіть не забезпечує стимулів для погашення L = 1. Незалежно від справжнього значення V, найкращою реакцією позичальника на контракт про розподіл прибутку є сплата найменшої можливої суми інвестору.

Борговий контракт зі стягненням, без моніторингу. Укладається борговий контракт зі стягненням (ліквідацією активів) у разі несплати позичальником певної мінімальної суми. Припустимо, що неможливо вилучити у позичальника інші активи (поза цим бізнесом). Щоб зосередити увагу на неефективності зриву діяльності фірми, припускається, що ліквідація активів фірми не принесе доходів ані кредитору, ані позичальнику.

Позичальник заплатить найменшу суму, що дозволяє уникнути ліквідації, а решту залишить собі. Якщо ж у позичальника виявиться недостатньо коштів для сплати цієї суми, відбудеться ліквідація. Це передбачає таку специфікацію оптимального фінансового контракту без моніторингу: вибрати платіж (номінальну вартість боргу) f, який у разі сплати позичальником дозволяє уникнути ліквідації. У нашому прикладі це платіж, який забезпечить очікувану прибутковість 5% за позикою 1 (млн дол.) або очікувану виплату 1,05.

Припустимо, що f = 1. Коли V = 1, позичальник платить 1 (менша сплата призведе до ліквідації). Позичальник отримує 0, тобто стільки ж, скільки, якби він заплатив меншу суму. Коли V = 1,4, позичальник платить 1 (щоб уникнути ліквідації), а 0,4 залишає собі. Це означає, що за f = 1 позикодавець завжди отримує 1, що менше 1,05 і неприйнятно.

Будь-яка номінальна вартість боргу від >1 до 1,4 змушує позичальника здійснювати ліквідацію, коли проєкт приносить 1, але виплачується повністю, коли проєкт приносить 1,4. Це дає кредитору очікуваний прибуток у розмірі 0,8 f (бо ж імовірність отримати 1,4 становить 0,8), оскільки у разі ліквідації за умовами він не отримує нічого. Номінальна вартість боргу (від 1 до 1,4), яка дає кредиторам 5% прибутковості, отримується як 0,8f = 1,05 і дає f = 1,3125.

Припустимо тепер, що f = 1,3125. Коли V = 1, позичальник платить менше 1,3125, і актив ліквідується. Позичальник отримує нуль за будь-якого платежу, меншого або рівного 1. Це призводить до ліквідації та отримання нуля кредитором, що відбувається з ймовірністю 0,2. Коли V = 1,4, позичальник платить 1,3125, уникає ліквідації та залишає собі 1,4-1,3175 = 0,0825.

Платіж 1,3125 отримується з імовірністю 0,8. Ліквідації можна уникнути лише тоді, коли V = H і сплачено номінальний коефіцієнт 1,3125. Позикодавець отримує 1,3125 з імовірністю 0,8 і нуль з імовірністю 0,2, що дає очікуваний платіж у розмірі 0,8*(1,3125) = 1,05. Будь-яка менша номінальна вартість боргу дасть кредитору очікувану норму прибутку нижче 5%. Тобто у цьому випадку мінімальна ставка за кредитом становитиме 31,25%.