Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

Глава 1. Анализ существующих методов расчета фондовых индексов

1.1 Фондовые индексы как инструменты анализа

1.2 Методы расчета фондовых индексов

Глава 2. Методика проведения анализа c использованием фондовых индексов

2.1 Методы расчета индексов цен акций и биржевой активности

2.2 Методика проведения анализа на основе фондовых индексов

Глава 3. Характеристика эффективности моделей для анализа

3.1 Имитационная модель с постоянными эластичностями объемов сделок от цен акций

3.2 Модель со случайными эластичностями объемов сделок от цен акций

Заключение

Список использованной литературы

Введение

Актуальность темы исследования. Фондовые индексы являются одним из основных инструментов анализа текущей ситуации на фондовом рынке и в экономике страны. С их помощью отслеживаются изменения на рынке ценных бумаг, определяются успешность выбранных инвестиционных стратегий, тенденции и прогнозы развития фондового рынка. Существуют разные способы расчета индексов, приводящие к различным итоговым значениям. Отсюда вытекает вопрос: какой из методов можно считать правильным.

Котировки акций на российском фондовом рынке неразрывно связаны с конъюнктурой на фондовых рынках других стран, причем, связь эта закреплена, прежде всего, в методике расчета т.н. «справедливой» стоимости акций, которая, с точки зрения финансовой теории, является главным ориентиром для определения капитализации каждого конкретного российского эмитента.

«Справедливая» стоимость определяется на основе анализа результатов экономической деятельности предприятия и служит главным ценовым ориентиром, исходя из которого принимают решения о покупке и продаже ценных бумаг крупные инвесторы -инвестиционные компании, хедж-фонды, банки, паевые и пенсионные фонды.

Стратегия работы на биржевых рынках, исходя из теории финансового анализа, не является бесспорной и встречает достаточно много оппонентов среди профессиональных участников рынка, но до настоящего времени продолжает оставаться господствующей среди инвесторов. Все первичные и вторичные размещения акций на российском фондовом рынке и на иностранных биржевых площадках по существующей практике осуществляются инвестиционными компаниями, которые по заказу своих клиентов на основании расчета справедливой стоимости дают оценку их бизнесу и определяют диапазон цен, в соответствии с которым акции продаются подписчикам.

Основными методами определения «справедливой» стоимости акций являются: 1) метод сравнительного анализа финансовых коэффициентов и 2) метод дисконтирования денежных потоков.

В методе сравнительного анализа стоимость российских компаний оценивается через сопоставление с их международными аналогами. Метод дисконтирования денежных потоков исходит из предпосылок, что цена предприятия определяется его будущими доходами, которые приводятся к текущей стоимости через индексирование на определенный коэффициент, в котором учитываются значения американских фондовых индексов. Это означает, что в основанных на финансовом анализе методах определения стоимости акций российских компаний важнейшую роль играют котировки акций на иностранных фондовых площадках.

Зависимость российского фондового рынка от внешних факторов проявляется не только в аналитических методах оценки эмитентов. Экспортно-сырьевая ориентация компаний, составляющих основу капитализации российских фондовых индексов РТС и ММВБ, приводит к тому, что показатели их отчетностей становятся проекцией внешних факторов и практически полностью подчинены влиянию внешней конъюнктуры.

Для выбора методов расчета фондовых индексов и проведения их анализа можно использовать богатый опыт разработки и анализа методов расчета экономических индексов.

Общей методологической основой исследования выступают различные концепции анализа построения индексов, которые исследовали многие отечественные и зарубежные ученые, в том числе: И.Фишер П. Кевеш, В.Е. Диеверт, А.Конюс, Н.С. Четвериков, В.И. Зоркальцев, JI.C. Казинец, Э.Б. Ершов и др.

Объектом исследования являются фондовые индексы и их классификация.

Предметом исследования являются модели и методы анализа способов расчета фондовых индексов.

В работе применялись следующие методы исследования:

ь математическое моделирование;

ь методы математической статистики;

ь анализ и сравнение.

Основной целью научной работы является полное и всесторонне изучение выбранной темы, а так же постановка и рассмотрение проблем в данной сфере.

Данной цели соответствуют следующие исследовательские задачи:

Изучить теоретические основы способов расчета фондовых индексов;

1. Дать обзор существующих методов расчета фондовых индексов.

2. Оценить преимущества и недостатки отдельных методов.

3. Обосновать возможность новых подходов к построению фондовых индексов, в том числе целесообразность использования объемов сделок в качестве весов.

4. Определить наиболее оптимальные способы расчета фондовых индексов.

5. Проанализировать имитационные модели поведения фондовых рынков: с различными эластичностями объемов сделок от цен акций и учитывающие действия случайных факторов.

6. Выделить способы расчета фондовых индексов, дающие наименьшие погрешности в различных ситуациях на фондовом рынке.

Теоретическая и практическая значимость. Результаты работы способствуют более углублённому изучению методов расчета фондовых индексов.

Глава 1. Анализ существующих методов расчета фондовых индексов

1.1 Фондовые индексы как инструменты анализа

Теория фондовых индексов относительно молодая и глубоко не развитая по сравнению с теорией экономических индексов. Ее становление началось с появления первого фондового индекса Доу-Джонса в конце XIX века (1894 г.). Он рассчитывался как простая средняя из цен акций 11 промышленных и транспортных компаний. Если провести аналогию с теорией экономических индексов, то в 1735 г. Ш. Дюто вычислил первый индекс цен, как отношение сумм цен некоторых товаров текущего периода к сумме цен этих товаров в базисном периоде. Первый фондовый индекс и первый товарный индекс цен имеют один существенный недостаток, связанный с тем, что цены акций, как и цены товаров, в реальности имеют разные единицы измерения. Цены товаров могут быть за килограмм, литр, единицу товара и т.д. Цены акций показывают стоимость определенной доли капитала компании, который для каждой компании имеет свои единицы измерения.

В 20-30е гг. XX века появляются индексы, рассчитываемые по формулам простой и взвешенной средней арифметической, и простой средней геометрической из темпов роста цен акций. Позднее, для расчета фондовых индексов начинают использовать агрегатную формулу, где в качестве весов выступает объем выпущенных акций. Таким образом, история развития фондовых индексов во многом повторяет путь развития теории и практики экономических индексов [13].

Фондовые индексы:

ь отражают текущее состояние экономики страны и ее отдельных отраслей;

ь реагируют на события, происходящие в деятельности компаний, в экономике нашей страны и других стран, во внутренней и внешней политике государств;

ь отражают направления движения цен акций, тенденции развития биржевых рынков;

ь характеризуют инвестиционный климат в стране;

ь заранее могут показать нам о финансовом кризисе на фондовых ранках, либо и периоде коррекции, связанной с завышенной стоимостью акций;

ь представляют высокую ценность при анализе различных событий, происходящих на фондовом рынке.

Основные составляющие процесса построения фондовых индексов таковы:

1) организация, рассчитывающая индекс;

2) единицы измерения;

3) размер выборки;

4) взвешивание.

Далее поговорим о каждом их них.

Организация, рассчитывающая индекс. Фондовые индексы рассчитываются информационными и консалтинговыми агентствами, фондовыми биржами, на которых непосредственно происходят торги, а также заинтересованными организациями, например, инвестиционными банками. В зависимости от страны, индексы разных разработчиков пользуются различной популярностью. Например, в России наиболее известны и употребляемы индексы непосредственных участников торговли: фондовой биржи «Российская торговая система» (РТС) и Московской Межбанковской валютной биржи (ММВБ). Аналогичная ситуация в большинстве европейских стран. В Великобритании фондовые индексы рассчитываются газетой «Financial Times». В США более популярны индексы различных информационных и консалтинговых компаний: агентств Standard & Poor's (S&P 500) и Value Line (VLA, VLG) и компании Доу- Джонс (DJIA) [10]. Считается, что индексы, рассчитываемые фондовыми биржами, быстрее реагируют на изменения на рынке ценных бумаг, т.е. они оптимально учитывают всевозможные рыночные условия. Индексы агентств могут отставать от каких-либо изменений на фондовом рынке из-за задержки поступления информации. С другой стороны, для устранения запаздываний индекса компании приглашают экспертов - представителей крупнейших брокерских компаний [5].

Единицы измерения. В зависимости от метода расчета индексы могут измеряться в: а) пунктах (процентах); б) денежных выражениях (доллары, рубли, евро т.д.). Для вычисления большинства фондовых индексов цены акций, в последнее время, берутся в долларах США с последующим пересчетом в национальную валюту.

Размер выборки. Рыночное поведение акций, входящих в листинг индекса, должно максимально точно отражать текущее поведение фондового рынка. Индексы по объему выборки делятся на: а) индексы с ограниченной выборкой (например, 30 предприятий); б) с широкой выборкой (до 5000 предприятий). Индексы с малым объемом выборки рассчитываются по самым ликвидным акциям или по акциям самых крупных компаний, которые оказывают наибольшее влияние на фондовый рынок и экономику в целом. Малый объем выборки обладает, с одной стороны быстротой и дешевизной расчетов, с другой стороны - большой вероятностью ошибки расчета, возникающей из-за того, что можно потерять важные изменения, чем при большем объеме выборки. Самый популярный в мире индекс Доу-Джонса рассчитывается по акциям 30 крупнейших американских компаний, которые имеют длительную историю и надежную деловую репутацию, они очень редко меняются в составе индекса. Как правило, чем шире выборка, тем меньше влияние случайных колебаний и тем ближе индекс к показателю состояния экономики в целом или отдельной ее отрасли [24].

Взвешивание. Когда в расчетах современных фондовых индексов участвуют только рыночные цены входящих в базу расчета акций, тогда индекс считается невзвешенным. В такой ситуации наибольшее влияние в индексе приобретают, в зависимости от метода расчета, более дорогие акции, либо акции с максимальным или минимальным темпом роста. В других фондовых индексах используется взвешивание: а) по количеству выпущенных или свободно обращающихся акций; б) по количеству акций, которые можно купить на определенную сумму денежных средств. [13].

1.2 Методы расчета фондовых индексов

Наиболее общая и признанная методика построения «модели» индекса такова:

1. Выбирается рынок. В качестве такового обычно используются либо отдельно взятые торговые площадки-системы, либо совокупность ценных бумаг, обращающихся (выпущенных) в каком-либо регионе (стране).

2. Производится отбор ценных бумаг для включения в листинг индекса. Цель, которую ставит перед собой компания -- владелец индекса, -- отобрать наиболее значимые для этого рынка ценные бумаги, наиболее полно отражающие его многообразие (репрезентативность). При этом обычно ведется учет и других параметров, важнейшим из которых является ликвидность отобранных ценных бумаг. Индексы биржевых площадок или торговых систем обычно включают все ценные бумаги, оборачиваемые на этой площадке.

3. Выбираются информационные партнеры, поставляющие необходимые для расчета индекса параметры. Обычно в качестве таковых используются данные выбранных торговых площадок либо данные информационных агентств по реальным сделкам.

4.Производится «взвешивание» ценных бумаг для определения влияния той или иной на индекс. Обычно в качестве методики «взвешивания» применяется принцип пропорциональности рыночной капитализации, т.е. ценная бумага тем больше значит для рынка, чем выше ее суммарная рыночная капитализация, и наоборот.

5. Непосредственный расчет индекса ведется в основном по двум методикам:

Первая -- «методика прямого расчета». По этой методике индекс в каждый момент времени (на каждый период) равен результату функции от котировок на этот момент времени (за этот период). Например, при выборе в качестве базовой формулы средневзвешенного арифметического значения индекс в каждый момент времени будет равен частному от суммы произведений цен всех акций, включенных в листинг индекса на их весовые коэффициенты, деленному на сумму весовых коэффициентов.

При «вырожденном» случае (когда весовые коэффициенты равны единице) мы получаем случай с индексами типа Dow Jones, когда индекс равен частному от суммы цен всех акций, включенных в листинг индекса, деленных на количество акций в листинге.

Почти всегда после вычисления индекса его умножают/делят «на коэффициент приведения, который служит для создания запоминающегося числа на начальный момент времени (реже) или для существования условной непрерывной производной на всем графике индекса (чаще), которая может отсутствовать либо из-за событий эмитента, либо из-за событий индекса (изменения в листинге).

Вторая -- «методика индексного расчета». По этой методике в каждый момент времени (на каждый период) вычисляется совокупная стоимость виртуального портфеля как функция от котировок акций на этот момент времени. Полученное значение делится на аналогичным образом полученную стоимость виртуального портфеля на момент начала расчета индекса и умножается на начальное значение (либо делится на предыдущее значение портфеля и умножается на предыдущее значение индекса). Для приведения значений индекса в этом случае используют аналогичную методику.

Здесь следует заметить, что из-за особенностей расчета, а также по некоторым другим причинам некоторые теоретики отказываются признавать индекс Dow Jones чистым индексом.

Однако другие специалисты не согласны с такой позицией. Существует определение индексов -- индикаторов фондового рынка, и при всех нюансах оно фактически достаточно точно совпадает с выше приведенным. Под это определение подпадают все описанные индексы вне зависимости от методики расчета [31].

Введем обозначения для всех рассматриваемых в данной научной работе индексов.

Пусть i = 1, 2,..., n - номера видов акций, рассматриваемых при построении некоторого индекса;

n - количество видов акций, входящих в базу расчета индекса;

t - текущий момент времени, данные которого сравниваются с данными базисного момента времени T;

- рыночная цена акции i-й компании-эмитента;

- количество выпущенных акций i-й компании-эмитента;

- рыночная капитализация i-й компании-эмитента;

- доля акций i-й компании-эмитента, находящихся в свободном обращении;

- количество акций i-й компании-эмитента, участвующих в сделках купли-продажи в моменты времени t и T (объем сделок в штуках ценных бумаг);

- суммарный объем торгов в денежных единицах на текущий и базисный моменты времени t и T;

- темп роста рыночной цены акции i-й компании-эмитента;

- темп роста объемов сделок;

- коэффициент-делитель, применяемый в некоторых формулах расчета фондовых индексов;

- корректирующий коэффициент, используемый разработчиками индексов для того, чтобы избежать скачка индекса из-за изменения его листинга;

- индекс цен акций, показывающий их изменение в момент времени t по сравнению с T.

Проведем классификацию существующих фондовых индексов по методам расчета.

1. Индексы в форме простой средней арифметической цен акций. Общеизвестно, что первым фондовым индексом является индекс Доу-Джонса. 3 июля 1884 г. его начали рассчитывать Ч.Доу и Э.Джонс, владельцы компании Доу- Джонс, которая была издателем финансовой газеты «Wall Street Journal» [21].

Данный фондовый индекс рассчитывается как простая средняя цена входящих в него акций на текущий момент времени :

(1.1)

(1.2)

Величина отражает изменения показателя (1.1) в текущий момент времени по сравнению с предыдущим.

Коэффициент-делитель D первоначально равнялся 11 - числу входящих в индекс акций. Он меняется тогда, когда в состав индекса входят новые, более ликвидные акции, а менее ликвидные, наоборот, исключаются [7]. Если в какой-либо компании происходят процессы дробления или слияния акций, в результате которых меняется цена акции, D также пересчитывается. В настоящее время в индекс Доу-Джонса входят 30 видов акций, a D при этом приближенно равен 16. Индекс Доу-Джонса имеет характер расчета простой средней арифметической, и даже в английском варианте он звучит как «промышленная средняя Доу-Джонса» (Dow Jones Industrial Average).

Достоинствами индекса является:

ь простота формулы расчета

ь быстрота реакции на сильные колебания цен акций и, особенно, на фондовые кризисы.

Недостатком этого индекса является:

ь отсутствие весов

ь наибольшее влияние на его значение оказывают самые дорогие акции, при этом изменение цен самых дешевых акций мало отражается на индексе.

С использованием формулы (1.1) рассчитываются все индексы семейства Доу-Джонс. Аналогичную методику расчета имеют индексы Американской фондовой биржи (American Stock Exchange, АМЕХ). Первый японский индекс Nikkei-225 (Nikkei 225 Stock Average), разработанный и публикуемый аналитической фирмой Nihon Keizai Shimbun, Inc с 1949 г, также вычисляется по формуле (1.1). В индекс входят 225 акций. [5]

2. Формула средней арифметической от темпов роста цен акций:

(1.3)

Формула (1.3) используется для расчета американского индекса Value Line Composite Arithmetic Index, состоящего из 1700 акций, обращающихся на Нью- Йоркской и Американской фондовых биржах и на внебиржевом рынке. Семейство индексов Value Line рассчитывается компанией Arnold Bernhard & Со [2].

Достоинством формулы (1.3) является:

ь использование темпов роста акций;

ь состав акций в индексе можно менять без какой-либо дополнительной коррекции.

Существенными недостатками этого метода являются:

ь отсутствие весов (наибольшее влияние будут оказывать акции с максимальным и минимальным темпами роста);

ь отсутствие учета величины капитализации;

ь потеря свойства транзитивности.

Сводные индексы Value Line рассчитываются по формуле арифметической взвешенной от темпов роста цен акций:

(1.4)

где - количество акций i-й компании-эмитента, которое можно купить на определенную сумму, одинаковую для каждого вида акций в момент времени l.

3. Индексы, ориентированные на использование формулы Ласпейреса.

(1.5)

Все корректировки этой формулы связаны с изменением листинга акций или дроблением, учетом базового значения индекса, выплатой дивидендов и дополнительной эмиссией акций. В формулу могут добавляться различные ограничивающие множители, которые приводят к определенной потере экономического эффекта индекса [8].

К этой группе индексов относят швейцарские фондовые индексы SPI (Swiss Performance Index) и SMI (Swiss Market Index [14]. В индексы SPI входят акции, у которых доля свободного обращения составляет минимум 20%. Индекс SPI разделяется на три индекса, различающиеся уровнем капитализации входящих в них акций. Индексы, рассчитываемые по акциям компаний с крупной и средней капитализацией, подразделяются на SMI-индексы, которые считаются по голубым фишкам, по 30 и 60 крупным и самым ликвидным средне- капитализированным акциям. Также отдельно вычисляются индексы с учетом выплаты дивидендов.

При расчете индексов SPI и SMI берется количество акций, находящихся в свободном обращении, а также используется корректирующий коэффициент- делитель при изменении листинга.

Индексы Нью-Йоркской фондовой биржи (New-York Stock Exchange? NYSE) - биржевые индексы, для которых основным фактором включения в листинг является ликвидность ценной бумаги на этой бирже. Главным индексом NYSE является сводный индекс биржи - NYSE Composite. Данный индекс составляет 77% общей капитализации фондового рынка США и 64% мировой капитализации [25].

Формула индекса NYSE Composite имеет вид:

4. Индексы, ориентированные на использование формулы Пааше.

 (1.6)

Также как и в предыдущем случае, все корректировки этой формулы связаны с изменением листинга акций или с дроблением, учетом базового значения индекса, выплатой дивидендов и дополнительной эмиссией акций. К этой группе индексов относятся индексы: AK&M, FTSE-100.

Первое российское семейство фондовых индексов АК&М появилось 1 сентября 1993 г., разрабатывается компанией «Анализ, консультации и маркетинг» (АК&М), специализирующейся на информационно-аналитическом обеспечении рынка ценных бумаг. В листинг индекса АК&М входят акции крупных компаний, регулярно продающиеся на биржах и внебиржевом рынке [26]. Основными факторами, определяющими включение акций в индекс, являются рыночная капитализация и ликвидность акций. Пересмотр списка происходит каждый квартал. Все индексы семейства АК&М рассчитываются по одинаковой схеме, в основе которой лежит формула Пааше.

В формуле индексов АК&М присутствует коэффициент . (аналог фиктивной переменной), принимающий значения 1, если по i-й акций совершались сделки на базисный и текущий дни; 0 - в противном случае. Таким образом, семейство индексов АК&М рассчитывается по формуле:

5. Индексы стоимости. Расчет большинства зарубежных и российских фондовых индексов основан на формуле индекса стоимости:

(1.7)

К этой группе индексов относятся: индексы семейства NASDAQ; S&P; NYSE Composite, DAX30 (Германия), САС40 (Франция), TSEC (Тайвань); индекс Российской торговой системы РТС; индекс ММВБ; MSCI (Morgan Stanley Capital International), индексы стран Восточной Европы и Сингапура.

Рассмотрим применение этого метода для некоторых индексов в отдельности.

Одними из самых популярных индексов в мире являются индикаторы, рассчитываемые крупнейшим рейтинговым агентством Standard&Poor's (S&P). Свою историю большинство из них ведет с 1941-1943 гг.

S&P 500 - главный индекс, рассчитываемый по 500 наиболее капитализированным американским компаниям (например, на октябрь 2001 г. общая капитализация составляла 626 млрд. долл.). Он включает в себя компании следующих отраслей: 400 промышленных, 20 транспортных, 40 коммунальных и 40 финансовых [1]. 80% акций, входящих в S&P 500, торгуются на Ныо-Йоркской фондовой бирже (NYSE), остальные на Американской фондовой бирже и внебиржевом обороте. S&P 500 - является более точным индикатором состояния экономики США в отличие от индекса Доу-Джонса, и более уважаемым среди инвесторов и менеджеров. Иногда эти индексы показывают разные результаты вследствие того, что Доу-Джонс упал из-за резкого снижения цены самой дорогой акции, a S&P 500 отреагировал более мягко в силу взвешенности по капитализации [4].

NASDAQ Composite (NASDAQ) - сводный индекс, включающий все компании, прошедшие листинг. NASDAQ National Market Composite - аналог главного индекса NASDAQ, рассчитываемый только для американских компаний. NASDAQ-100 рассчитывается для 100 компаний «новой экономики», сгруппированных по отраслям. Особенностью этого индекса является внесение дополнительного ежеквартально уточняемого весового коэффициента по каждой акции (начиная с 1998 г.), который вносит в поведения индекса дополнительную непредсказуемость, хотя, по мнению разработчиков методики, является полезным. Также семейство индексов NASDAQ содержит множество отраслевых индексов: финансовых, промышленных, транспортных, телекоммуникационных, страховых, биотехнологических компаний, банков и производителей компьютеров и программного обеспечения. [9]. Все индексы рассчитываются по формуле:

где - скорректированная рыночная капитализация базового периода,

- базовое значение индекса.

На одном из самых крупных по величине рынков в Европе - немецком фондовом рынке рассчитывается семейство индексов DAX (DАХ, DAX Price Index, MD АХ, DAX 100, CD АХ, DAX 100 Sector Indexes) на Франкфуртской фондовой бирже (FWB - Frankfurter Wertpapierbцrse). DAX дают общую объективную картину состояния фондового рынка, в котором устранено влияние уровня выплачиваемых дивидендов.

DAX30 - основной индекс в Германии, вычисляемый по 30 наиболее торгуемым акциям, т.е. обеспечивающие 80% оборота на бирже и 60% всего заявленного на бирже акционерного капитала [10]:

 (1.8)

где 0 - дата начала отсчета (30.12.1987),

- последний срок выплаты дивидендов.

- корректирующий множитель, выступающий как фактор сцепления, предотвращающий скачок индекса, связанный с изменением состава входящих в индекс акций,

- коэффициент, на который снижается цена акции в результате выплаты дивидендов.

По формуле (1.8) рассчитываются другие индексы этого семейства. Xetra DAX отличается тем, что вычисляется по данным электронной сессии, которая длиннее обычной. DAX 100 - аналог DAX30, но он более точно отражает состояние фондового рынка, так как рассчитывается для 100 крупнейших компаний Германии. CDAX- сводный индекс по 350 акциям компаний, представляющих все отрасли немецкой экономики. В дополнение к этому индексу рассчитывается около 20 отраслевых подиндексов [6].

Во Франции совместно Парижской биржей и Национальной ассоциацией фондовых брокеров рассчитываются индексы семейства САС (Cotation Assisteeen Continu): САС-40, SBF-80, SBF-120, SBF-250, MidCAC. Различаются эти индексы по количеству входящих в них акций: 40, 80, 120, 250 и 100 крупнейших французских корпораций [27].

САС-40 рассчитывается по следующей формуле:

Где - коэффициент, ограничивающий вес акций по капитализации в индексе до 15% (если доля компании в общей капитализации больше 15%, то вводится ограничение =0,15, если меньше, то =1). -коэффициент, корректирующий базовую капитализацию к текущему дню, используется после изменения состава акций, входящих в базу расчета индекса [28].

Ведущий азиатский индекс Hang Seng Composite, рассчитывается по данным Гонконгской фондовой биржи (HIS Services Limited). Акции 200 компаний, включенные в листинг индекса, составляют около 90% от капитализации всех торгуемых на данной бирже выпусков и в основном представляют пять секторов рынка - производство, коммерция, финансы, коммунальные услуги и землевладение. Индекс разделяется на три субиндекса, отличающиеся размером капитализации (большая, средняя, маленькая). Формула расчета текущего индекса имеет вид:

где - доля в общей капитализации i-й компании-эмитента.

Три показателя корректируются каждые 6 месяцев.

- значение индекса закрытия предыдущего дня.

На Тайваньской фондовой бирже рассчитывается семейство индексов TSEC Taiwan Index Series, включающее следующие индексы: TSEC Taiwan 50 Index - индекс, рассчитанный по акциям 50 самых крупных компаний; TSEC Taiwan Mid Cap 100 Index - индекс, включающий акции следующих 100 компаний, TSEC Taiwan Technology Index - индекс, построенный на акциях всех 150 компаний [29]. Формула индекса имеет вид:



где [0,15; 1], акции, имеющие долю в свободном обращении меньше 15%, включаются в расчет индекса только в том случае, если их рыночная капитализация больше 2,5 млрд. долларов США. - курс доллара США в национальной валюте. - величина, равная общей рыночной капитализации на начальную дату, может корректироваться в связи с изменениями в акциях компаний, не влияя при этом на значение индекса.

Словацкий индекс SAX, официальный индекс Братиславской фондовой биржи (BSSE), рассчитывается с 14 сентября 1993 г., отражает все изменения, активно связанные с инвестициями в акции, включенными в индекс. Это означает, что кроме изменений цен, в индекс включены выплаты дивидендов, доходы, связанные с изменением акционерного капитала компаний [13]. Формула индекса имеет вид:

(1.9)

где аналогичен (1.8). Формула индекса достаточно гибкая, что позволяет изменять количество акций компаний в зависимости от уровня их торгуемости.

Чешский индекс РХ-50 Пражской фондовой биржи состоит максимум из 50 акций и имеет следующую формулу расчета:

 (1.10)

где - цепной коэффициент пересчета, который учитывает изменения в составе индекса, изменение количества акций и еще ряд специфических условий [17]. Индексы акций рынков Венгрии и Польши рассчитываются тоже по формуле (1.10).

Индекс ММВБ начал рассчитываться с 22 сентября 1997 г. Он представляет собой взвешенный по рыночной капитализации индекс наиболее ликвидных акций российских эмитентов, допущенных к обращению на фондовой бирже ММВБ (ЗАО ФБ ММВБ). Рассчитывается на основе цен сделок, совершенных на данной бирже в режиме основных торгов с акциями, которые составляют базу расчета с данными индексами. Расчет совершается непрерывно в режиме реального времени в течение торгов по мере совершения сделок с акциями, включенными в листинг [12,16].

Для расчета фондовых индексов (1.8), (1.9) используются коэффициенты, учитывающие выплату дивидендов, так как считается, что стоимость акции снижается на величину дивиденда в день его выплаты. Но не все разработчики с этим согласны, потому что, с другой стороны, считается, что размер дивиденда меньше, чем скачки цены акции в течение торговой сессии.

Глава 2. Методика проведения анализа c использованием фондовых индексов

2.1 Методы расчета индексов цен акций и биржевой активности

ВТБ Капитал , Инвестиционный бизнес Группы ВТБ, является одним из трех стратегических направлений бизнеса Группы ВТБ, наряду с корпоративным и розничным.

С момента создания в 2008 году ВТБ Капитал принял участие более чем в 170 сделках на рынках долгового и акционерного капитала, что позволило привлечь в российскую экономику инвестиции на сумму свыше 90,7 млрд долларов США.

ВТБ Капитал предлагает полный спектр инвестиционно-банковских продуктов и услуг как российским, так и международным клиентам, фокусируя свою деятельность на организации выпусков долговых и долевых ценных бумаг, развитии бизнеса прямых инвестиций, проведении торговых операций, управлении активами, предоставлении клиентам консультационных услуг по сделкам на рынках капитала в области слияний и поглощений в России и за ее пределами.

По итогам 2011 года ВТБ Капитал занял, по данным Dealogic и Thomson Reuters, 1-е место среди организаторов выпусков еврооблигаций для эмитентов из России и СНГ и 1-е место в рэнкинге организаторов выпусков рублевых облигаций Dealogic и Bloomberg. ВТБ Капитал также занял 1-е место среди букраннеров на рынке акционерного капитала в России и СНГ по оценке Dealogic и Bloomberg, а также 1-е место среди консультантов по сделкам M&A по версии Thomson Reuters. В 2011 году аналитическая команда ВТБ Капитал была признана лучшей в России по итогам опросов инвесторов Thomson Reuters Extel и Institutional Investor All-Russia.

Доналоговая прибыль компании по итогам 2010 года составила 25,5 млрд рублей, увеличившись на 55,5% по сравнению с 16,4 млрд рублей по итогам 2009 года.

ВТБ Капитал осуществляет операции из офисов в Москве, Лондоне, Сингапуре, Дубае и Гонконге. Головной офис компании находится в Москве.

Инвестиционная стратегия ВТБ Капитал Управление инвестициями

Основное содержание:

Оценка перспектив основных классов активов

Макроэкономическая ситуация в России и мире

Потенциал сырьевых товаров и валютный рынок

Основные идеи аналитического обзора:

Прогнозы темпов глобального экономического роста и инфляции на 2012/13 гг. находятся в зоне весьма умеренных значений. Большинство развитых стран работают при неполной загрузке мощностей в условиях подавленной инфляции. Тем не менее, текущий экономический цикл значительно лучше цикла 2008/09 гг. и вряд ли несет с собой очередные тектонические сдвиги.

Денежно-кредитная политика мировых центральных банков сохраняется крайне мягкой. ФРС США обещает поддерживать нулевые процентные ставки до конца 14г., не исключает проведение новых раундов количественного смягчения. ЕЦБ снизил учетную ставку до 1%, продолжает проводить программы стимулирования ликвидности. Банк Китая близок к тому, чтобы начать снижать процентные ставки вслед за снижением норм резервирования. У ЦБ РФ есть запас прочности для снижения процентных ставок в виду рекордно низкой инфляции.

В пользу рублевых облигаций выступают положительные ставки доходности в реальном выражении, благоприятные условия для операций «кэрри трейд». В 1 кв.12г. во всех сегментах российских еврооблигаций наблюдалось повышательное движение. ВТБ Капитал сохранения спроса на российские еврооблигации т. к. текущие уровни кредитных спрэдов все еще выглядят привлекательно с учетом кредитного качества.

Долгосрочный рост корпоративных прибылей с текущей базы возможен лишь с темпами намного ниже тех, что были характерны для последнего десятилетия. Отмечен излишний оптимизм рыночного консенсуса начиная со 2-го квартала прошлого года, но теперь предпосылки для дальнейших разочарований уже выглядят ограниченными.

В среде низких процентных ставок даже при нулевом долгосрочном росте справедливый мультипликатор P/E должен находится в диапазоне 8x-12x по сравнению с текущими 5.5x . Средний статистический результат инвестирования в акции после нахождения оценки по P/E в диапазоне 5-6x составляет +47%.

ключевой инвестиционный тезис состоит в том, что разочаровывающую динамику рынка акций за последние 5 лет не стоит считать закономерным явлением. Напротив, за это время рынок акций накопил существенный потенциал для будущего роста.

По оценкам, взвешенный по вероятности сценариев потенциал индекса РТС на горизонте ближайших 12 месяцев составляет +51%.

Рис.2.1 Ожидаемые доходности классов активов в ближайшие 12 мес. (в рублевом эквиваленте)

Рис.2.2 Совокупная доходность - риск основных классов активов в ближайшие 12 мес. в рублях (взвешенное по сценариям)

Рис.2.3Основные макротренды в мире

Прогнозы экономического роста и инфляции глобальной экономики в 2012/13 гг. весьма умеренные.

Большинство крупнейших стран работают при неполной загрузке мощностей в условиях подавленной инфляции.

Тем не менее, текущий экономический цикл значительно лучше цикла 2008/09 гг. и не подразумевает очередных тектонических сдвигов.

Последние макро данные выходили значительно лучше ожиданий. Это показывает, что текущие кондиции глобальной экономики вполне комфортны.

Рис.2.4 Макротренды в России

Россия в значительной степени синхронизирована с глобальным экономическим циклом.

Ей свойственны пониженные темпы роста и низкое инфляционное давление последние несколько лет, что является по сути инерционным сценарием.

России необходимо идти по пути Китая, долгосрочно повышая инвестиционную емкость ВВП и производительность труда.

Текущие настроения российских потребителей и краткосрочная оценка экономической ситуации в России выглядят в целом благоприятно.

Рис.2.5 Российские акции - итоги "потерянной пятилетки" (по мнению ВТБ Капитал)

Период с начала 2006 г. по конец 2011 г. можно назвать эпохой несбывшихся надежд и "потерянной пятилеткой" для российского рынка акций, который отстал на 40-60% как от динамики рынка облигаций, так и от динамики номинального ВВП.

Для ВТБ Капитал основной инвестиционный тезис состоит в том, что отставание рынка акций за этот период не стоит считать закономерным явлением.

Напротив, за последние 5 лет рынок акций накопил существенный потенциал для опережающей динамики в дальнейшем.

Долгосрочный рост корпоративных прибылей с текущей базы возможен лишь с темпами намного ниже тех, что были характерны для последнего десятилетия. Это является одним из фундаментальных обоснований сжатия мультипликаторов в 20102011г., но объясняет его далеко не полностью.

В среде низких процентных ставок даже при нулевом долгосрочном росте справедливый мультипликатор P/E должен находится в диапазоне 8x-12x.

Взвешенный по вероятности сценариев потенциал индекса РТС составляет 51%.

Таблица 2.1 Прогноз сценариев для ВТБ Капитал

Показатель	Рецессинный сценарий	Низкоинфяционный сценарий	Инфляционный сценарий
Прибыль на акцию в 2011 году, $	289,0	289,0	289,0
Изменение прибыли на акцию в 2012 г., %	-31,0%	-4,0%	10,0%
Справочно: среднегодовая цена нефти Urals $/брр	77,0	104,0	115,0
Прогноз прибыли на акцию в 2012 году, $	199,4	277,4	317,9
Страновой риск РФ, %	4,6%	3,8%	4,7%
Премия за риск инвестирования в акции РФ, %	15,0%	8,0%	11,0%
Долгосрочный темп роста прибыли, %	3,0%	3,0%	3,0%
Текущий индекс РТС, пунктов	1596	1596	1596
Целевой мультипликатор P/E	6,0	11,4	7,8
Справедливое значение индекса РТС, пунктов	1201	3166	2495
Потенциал роста (+)/снижения (-) РТС, %	-24,7%	98,4%	56,4%
Дивидендная доходность РТС, %	3,3%	3,3%	3,3%
Обесценение (+) / укрепление (-) рубля к доллару, %	14,0%	2,1%	-2,2%
Совокупная доходность в рублях, %	-10,5%	105,9%	56,1%
Взвешенное среднее по 3-м сценариям Условная вероятность сценария, %	30%	51,1% 30%	40%



Рис.2.6 А-Д Рынок рублёвых облигаций

В пользу рублевых облигаций выступают положительная доходность в реальном выражении, благоприятные условия для операций «кэрри трейд».

Против играют потенциал расширения спрэдов к безрисковым активам, слабая рублевая ликвидность на денежном рынке, угроза ослабления рубля от текущих уровней.

Смещение кривой доходности рублевых облигаций вниз мы закладывается в низкоинфляционном сценарии.

В инфляционном и рецессионном сценариях, напротив, ВТБ ожидает роста доходностей к погашению.

Рис.2.7 Спрэды

Страны с развитой экономикой проводят политику отрицательных процентных ставок.

В России сложилась противоположная ситуация, когда реальные процентные ставки положительны.

Это создает мощные перспективы для притока иностранного капитала в российские инструменты с фиксированной доходностью.

В рублевом сегменте долгового рынка прошло расширение спрэдов. В валютном сегменте спрэды сократились, но ралли еще не закончилось.

Ставки денежного рынка конкурируют с доходностями облигаций, но уже не так остро, как в конце 2011г. Стоимость инвестиционных паев может увеличиваться и уменьшаться, результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем, государство не гарантирует доходность инвестиций в паевые инвестиционные фонды.

ВТБ Капитал также активно участвует на рынке корпоративных облигаций, определяя прогнозы на основе фондовых индексов.

2.2 Методика проведения анализа на основе фондовых индексов

По прогнозам ожидается, что корпоративные заемщики в России продолжат диверсифицировать свои источники фондирования, и российские корпоративные облигации представляют собой привлекательную альтернативу внутренним кредитам и валютным облигациям. В то же время российские инвесторы, в особенности банки, должны также способствовать растущему спросу на корпоративные облигации, используя их как обеспечение при получении ломбардных кредитов от Центрального банка Российской Федерации («ЦБ РФ»). Эти факторы, наряду с общим экономическим подъемом, должны способствовать оживлению российского рынка корпоративных облигаций в 2012 г.

Как известно, инвесторы в настоящее время уделяют более значительное внимание кредитоспособности эмитентов в отличие от менее информированного поведения, имевшего место до экономического кризиса, который начался в 2008 г. По мнению Fitch, чтобы инвесторы были готовы работать с более широкой группой эмитентов, чем компании, связанные с государством, или компании высокого кредитного качества, предполагаемые эмитенты должны соответствовать более высоким стандартам корпоративного управления, включая повышение прозрачности в области общения с публичными инвесторами и финансовой отчетности, а также осознание необходимости согласовывать включение в условия эмиссий ковенантов, обеспечивающих определенную защиту для инвесторов. Перечисленные изменения могут способствовать растущему использованию кредитных рейтингов.

Российская Федерация («ВВВ»/прогноз «Негативный») испытала серьезное воздействие экономического кризиса. Падение мировых цен на сырьевые товары обусловило снижение ВВП на 10,1% в 1 пол. 2009 г. относительно того же периода предыдущего года и привело к масштабному уменьшению валютных резервов. Fitch ожидает сокращения ВВП России на 6,1% в 2009 г. и возврата к положительному росту ВВП в 2,6% в 2010 г.

Внутренний рынок облигаций, наряду с российской экономикой, испытал серьезный спад. Корпоративные эмитенты столкнулись с увеличением стоимости фондирования, а рынок стал более селективным в плане видов новых выпусков, которые было реально разместить - как правило, это были эмиссии предприятий в государственной собственности или заемщиков с наиболее высокой кредитоспособностью.

В стремлении стимулировать крупнейший и наиболее важный кредитный рынок для компаний (рынок банковских кредитов) государство в значительной мере расширило ломбардный список и активизировало использование механизма ломбардного кредитования на момент написания данного исследования. Ломбардный список фактически позволяет банкам привлекать средства от ЦБ РФ за счет использования в качестве залогового обеспечения корпоративных заимствований (корпоративных облигаций кредитного качества не ниже «B-»). Fitch считает это позитивным моментом для восстановления и роста российского рынка облигаций.

До 2008 г. российский рынок корпоративных облигаций не имел истории дефолтов, что обусловило соответствующую инвестиционную конъюнктуру, которой способствовал аппетит инвесторов. С тех пор увеличивающиеся дефолты составили в сумме 193,6 млрд. руб. Слабая регулятивная среда и невысокое качество раскрытия информации проявились, когда начался рост дефолтов в 2008 г. За исключением положений о существенных негативных изменениях, документация по облигациям редко содержала какие-либо другие механизмы защиты держателей, такие как положения о перекрестном дефолте, ограничения по предоставлению активов в виде обеспечения, ограничения по смене собственника и финансовые ковенанты. До кризиса держатели облигаций легко принимали такую практику, в то время как теперь ситуация может фактически быть обратной, поскольку инвесторы стали менее готовыми принимать риски.

Благоприятная экономическая конъюнктура способствовала быстрому расширению российского рынка корпоративных облигаций с 2000 по 2008 гг. Номинальный объем рынка удвоился в 2006-2008 гг., достигнув 1 160 млрд. руб. к концу 2008 г. и еще более увеличившись до более чем 1 500 млрд. руб. за 10 месяцев по октябрь 2009 г. В то же время проникновение рынка (выраженное как процент от ВВП) оставалось низким: 2,8% в 2008 г. Размер и проникновение рынка банковских и муниципальных облигаций также являются низкими, что указывает на в целом недостаточно развитый характер рынка.

Рынок внутренних облигаций достиг дна в феврале-мае 2009 г., когда среднее снижение относительно того же периода предыдущего года находилось в диапазоне 80%-100% на фоне существенного оттока инвесторов с рынка и общего сокращения ликвидности. В указанный период российский рынок банковских кредитов оставался крупнейшим источником ликвидности для компаний, поскольку рынки капитала были фактически закрыты. Динамика несколько восстановилась в июне, когда месячный рост относительно того же периода предыдущего года стал положительным с возвратом ликвидности на рынки благодаря государственной помощи российским банкам за счет механизма ломбардного списка и прямых вливаний денежных средств, а также ввиду общих признаков восстановления на международных рынках.

В отличие от рынка корпоративных облигаций, номинальный объем которого составляет немногим более 1,5 трлн. руб., рынок банковских кредитов является крупнейшим источником фондирования в России с объемом 12,7 трлн. руб. Банки, находящиеся в госсобственности и получающие существенные средства от государства, такие как Сберегательный банк Российской Федерации («Сбербанк», рейтинг «BBB»/прогноз «Негативный»), ОАО Банк ВТБ (рейтинг «BBB»/прогноз «Негативный»), Российский сельскохозяйственный банк (рейтинг «BBB»/прогноз «Негативный») и Внешэкономбанк («ВЭБ», рейтинг «ВВВ»/прогноз «Негативный»), получили указания усилить меры по фондированию российских компаний на фоне оттока ликвидности в первые 3-4 месяца 2009 г.

В то же время объем рынка банковских кредитов оставался относительно стабильным с начала 2009 г. и увеличился на 1,6% за 10 месяцев по октябрь 2009 г., поскольку основная часть капитала, распределенного от банков в государственной собственности, была использована для рефинансирования существующего долга. Также произошло определенное смещение кредитных активов от банков в частной собственности к банкам в государственной собственности. Кроме того, часть банковской ликвидности была перераспределена на другие виды деятельности, чем кредитование, одним из которых является рынок корпоративных облигаций.

Механизм ломбардного списка аналогичен залогу кредитов: ЦБ РФ использует ставку дисконта в отношении облигаций, входящих в ломбардный список, которая варьируется от 2% (государственные структуры и министерства) до 35% (ипотечные облигации). Дисконт по корпоративным облигациям, как правило, находится в диапазоне 12%-20% и редко достигает 30%. Центральный банк использует аналогичную схему в отношении корпоративных кредитов, однако ставки дисконта, применяемые к последним, заметно выше, чем по облигациям, и иногда достигают 50%.

Разница между применяемыми ставками дисконта нередко также является фактором, способствующим спросу на облигации со стороны банков, что подтверждается тем, что банки почти удвоили свои портфели российских рублевых корпоративных облигаций с начала 2009 г. (до 0,82 млрд. руб.). С учетом снижения активности физических лиц и некоторых зарубежных организаций, российские банки стали наиболее влиятельными инвесторами на российском рынке облигаций.

Еще один фактор, который способствует спросу на облигации ломбардного списка со стороны банков, - это возможность спекулировать на процентной марже между доходностью облигаций и ставкой рефинансирования ЦБ РФ.

Рынок среднесрочных облигаций открылся в России в 2007 г. и регулируется, главным образом, теми же законами и принципами, что и обычные облигации, однако процедура выпуска среднесрочных облигаций значительно проще. Выпуск среднесрочных облигаций предназначен, главным образом, для компаний, бумаги которых торгуются на Московской межбанковской валютной бирже («ММВБ»). Основной чертой среднесрочных облигаций является то, что срок данного класса активов ограничивается тремя годами, и они могут размещаться на рынке облигаций траншами.

Российский рынок среднесрочных облигаций остается очень небольшим, на уровне 75 млрд. руб. по состоянию на октябрь 2009 г. Хотя требование о наличие рейтинга в отношении среднесрочных облигаций не предусмотрено, основными игроками на рынке среднесрочных облигаций в 2009 г. были компании с рейтингами: ОАО ЛУКОЙЛ («ВВВ+»/прогноз «Стабильный») - 57,7% всего рынка среднесрочных облигаций в 2009 г., ОАО Северсталь («В+''/Rating Watch «Негативный») - 22%, а также несколько других эмитентов с рейтингами от «В+» до «ВВ-». По состоянию на октябрь 2009 г. лишь 13,7% находящихся в обращении среднесрочных облигаций были выпущены эмитентами без рейтингов. Среднесрочные облигации могут использоваться банками для рефинансирования в ЦБ РФ -- аналогично механизму ломбардного списка для обычных облигаций -- однако практических примеров такого использования пока не было. Данный фактор может частично объяснять доминирование среди эмитентов среднесрочных облигаций компаний более высокого кредитного качества.

Основными законодательными актами, регулирующими российский рынок облигаций, являются Закон о несостоятельности (банкротстве), Гражданский кодекс и Закон о рынке ценных бумаг. На момент написания данного отчета (ноябрь 2009 г.) регулятивная среда является недостаточно развитой. Ожидаются существенные изменения регулирования рынка облигаций. С учетом моментов юридической неопределенности в России, Fitch не принимает во внимание каких-либо механизмов повышения кредитного качества в отношении рейтингов необеспеченных инструментов и исходит из того, что кредиторы могут ожидать возвратность средств в среднем в диапазоне 31%-50%. См. методологию Fitch «Учет страновой специфики при присвоении рейтингов возвратности активов» («Country-Specific Treatment of Recovery Ratings»).

Одной из основных сложностей, с которыми сталкиваются инвесторы, является то, что держатели облигаций в российском законодательстве не рассматриваются как отдельная категория. Поэтому они не могут назначить доверительного управляющего и действовать коллективно, что усложняет процесс переговоров между инвесторами в облигации и эмитентами. Насколько известно Fitch, активно рассматривается возможность изменения законодательства с учетом данной проблемы.

Распространенной практикой в России является наличие поручителя в структуре облигаций. В то же время нередко в этой связи используются «шелл-компании» (не имеющие существенных активов и не ведущие операционной деятельности). В тех случаях, когда и эмитент, и поручитель не имеют статуса операционной компании или являются холдинговыми компаниями, не имеющими существенных активов, Fitch может применить более консервативный подход к рейтингованию такого эмитента.

Другой важной характеристикой рынка является механизм оферты (опцион пут), который во многих случаях предусматривается документацией по выпускам облигаций. Оферта сокращает фактический срок до погашения облигаций. Однако сложность, связанная с таким механизмом, заключается в неясных формулировках в российском законодательстве, так как неисполнение оферты не рассматривается как полный дефолт.

Невыполнение эмитентом требований по оферте на установленную дату явно представляет собой нарушение, однако в законодательстве нет четкого указания на права держателей, воспользовавшихся офертой, в случае неудовлетворения их требований по каким-либо техническим и/или внешним причинам на соответствующую дату (таким как остановка торгов или судебный запрет на выплаты по облигациям). Такая двусмысленность дает эмитентам возможность осознанного использования пробелов в законодательстве, чтобы избежать выплат по облигациям.

...