Определения стоимости компании при использовании сравнительного подхода

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

• Введение
• Глава 1. Особенности определения стоимости компании при использовании сравнительного подхода
• 1.1 Методы оценки стоимости бизнеса и специфика применения сравнительного подхода
• 1.2 Виды и классификация сравнительных мультипликаторов
• Глава 2. Эмпирические исследования этапов оценки компаний при использовании сравнительного подхода
• 2.1 Этапы проведения оценки сравнительным подходом и методы отбора компаний-аналогов
• 2.2 Выбор мультипликаторов компаний - аналогов и получение усредненного значения
• 2.3 Обоснованность проведения коррекции мультипликаторов на специфический страновой риск
• 2.4 Методы коррекции мультипликаторов на специфический страновой риск
• Глава 3. Эмпирический анализ сравнительной эффективности методов коррекции мультипликаторов при оценке компаний с развивающихся рынков капитала
• 3.1 Данные и описательная статистика
• 3.2 Исследуемые методы коррекции мультипликаторов
• 3.3 Методология и модель тестирования методов коррекциии мультипликаторов
• 3.4 Эмпирические результаты исследования
• Заключение
• Список литературы
• Приложение 1. Исследования консалтинговых компаний, посвященные сравнительному методу оценки стоимости
• Приложение 2. Финансовые инструменты исследуемых стран
• Приложение 3 примеры регрессионных уравнений, полученных при вычислении корректирующих мультипликаторов регрессионным методом
• Приложение 4. Схема проведения научного исследования
• Приложение 5. Результаты проведения коррекции мультипликатора ev/s компаний из российской федерации
• Приложение 6. Результаты проведения коррекции мультипликатора ev/ebitda компаний из российской федерации
• Приложение 7. Результаты проведения коррекции мультипликатора ev/s компаний из республики Бразилия
• Приложение 7. Результаты проведения коррекции мультипликатора ev/ebitda компаний из республики Бразилия

• Введение
• Актуальность темы исследования. Изучение роли корректировок при использовании сравнительного подхода к оценке бизнеса представляет в настоящий момент особую актуальность в силу ряда причин. Одними из таких причин можно назвать продолжающуюся тенденцию к глобализации мировой финансовой системы и увеличение количества международных инвестиционных сделок, а также положительное влияние иностранных инвестиций на развитие и рост национальных экономик. Особый интерес для инвесторов в последние годы вызывают страны развивающихся экономик, наиболее крупные представители которых составляют так называемый блок BRICS, в котором представлены Бразилия, Российская Федерация, Индия, Китай и Южно-Африканская Республика. И даже несмотря на обострившуюся геополитическую обстановку и ухудшившуюся макроэкономическую ситуацию, инвесторы готовы продолжать свою деятельность на территории Российской Федерации, справедливо требуя при этом повышенного возврата на осуществленные вложения.
• Неразвитость фондового рынка, отсутствие достаточного количества публичных компаний и информации по фирмам-аналогам, а также наличие прочих специфических ограничений, накладывают определенные сложности при оценке стоимости компаний из стран развивающихся экономик. Безусловно, существующие социальные, политические, а также финансово-экономические особенности данных стран не могут быть проигнорированы при определении стоимости компаний. В связи с этим, оценщику бизнеса или инвестиционному консультанту, проводящему оценку стоимости компании с развивающегося рынка капитала необходима методологическая база, позволяющая проводить корректировки, учитывающие перечисленные выше риски и особенности.
• Таким образом актуальность изучения методов коррекции сравнительных мультипликаторов вызвана с одной стороны - наличием интереса к инвестициям в компании с развивающихся рынков капитала, и как следствие - необходимостью проведения анализа стоимости данных компаний, а с другой - наличием специфических особенностей и рисков на данных рынках, которые должны быть должным образом выражены и учтены.
• Цель диссертационного исследования -- выявить сравнительную эффективность применениях методов коррекции сравнительных мультипликаторов при оценке компаний с развивающихся рынков капитала Российской Федерации и Республики Бразилия.
• Для достижения данной цели, необходимо решить следующие задачи:

· Определить специфику проведения оценки стоимости компании сравнительным подходом и выявить особенности применяемых оценочных мультипликаторов

· Рассмотреть основные методы отбора компаний - аналогов, методов выбора сравнительных мультипликаторов и методики усреднения полученных значений

· Обобщить результаты существующих эмпирических исследований, посвященных этапам проведения оценки сравнительным подходом и эффективности применения коррекции мультипликаторов

· Сформировать основные критерии отбора исследуемой выборки и компаний - аналогов

· Создать комплексную модель отбора компаний-аналогов для исследуемой выборки с последующим проведением коррекции различными методами

· Исследовать взаимосвязь эффективности коррекции мультипликаторов и страны происхождения компании, видов мультипликаторов, исследуемых периодов, методов отбора компаний-аналогов, а также методов коррекции.

Объектом исследования являются мультипликаторы публичных компаний с эталонного рынка капитала - США и с развивающихся рынков капитала, чьи акции находятся в обращении на фондовых рынках Российской Федерации и Республики Бразилия.

Предметом исследования является эффективность коррекции сравнительных мультипликаторов компаний-аналогов эталонного рынка - США при оценке компаний с развивающихся рынков капитала.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили статьи и научные исследования, а также практические пособия по оценке стоимости компаний зарубежных и иностранных авторов. Также, информационной основой исследования послужили информационные материалы ведущих консалтинговых и инвестиционных компаний: UBS, Merrill Lynch, PWC, KPMG, McKinsey и пр.

Информационная база исследования. Эмпирической базой исследования послужили рыночные котировки и финансовые показатели бухгалтерской отчетности крупнейших компаний с рынков США, Бразилии и России за период с 2012 по 2015 год. Основным источником финансовой информации компаний являлась база данных информационного агентства «Bloomberg», а также годовые отчеты и ежегодная бухгалтерская отчетность исследуемых компаний.

Научная новизна диссертации. Научная новизна проведенного диссертационного исследования заключается в следующих особенностях данной работы:

1. Предшествующие эмпирические исследования, посвященные методам коррекции сравнительных мультипликаторов на страновой риск базировались на гораздо более ранних годах выборки. За прошедшее время произошли серьезные структурные изменения как в экономиках развивающихся стран, так и в глобальном экономическом балансе, что безусловно придает актуальность проведению исследования за более поздний период 2012 - 2015 гг.

2. Существующие исследования базировались на изучении методов коррекции таких мультипликаторов как P/E и P/B, применение которых зачастую ограничено, в силу финансового состояния изучаемых компаний или индустриальных особенностей оцениваемых компаний. Данная работа затрагивает изучение таких распространённых и в достаточной мере универсальных мультипликаторов как EV/Sales и EV/EBITDA.

3. В данном исследовании, помимо изучения применения методов коррекции мультипликаторов при оценке компаний из Российской Федерации, изучается эффективность корректировок мультипликаторов при оценке компаний из Республики Бразилия. Данная дифференциация позволила провести более глубокий сравнительный анализ, выявить особенности применения и различия в методах коррекции не только в совокупности, но и внутри самой группы развивающихся рынков.

4. Наряду с отраслевой классификацией, применяемой при отборе компаний-аналогов и традиционно используемой в эмпирических исследованиях по данной тематике, дополнительно были использованы классификаторы подотрасли (суботрасли) изучаемых компаний, что позволило расширить методологию проведения отбора компаний-аналогов при проведении коррекции сравнительных мультипликаторов.

5. На основании полученных результатов были предложены возможные векторы будущих исследований в области эффективности методов коррекции сравнительных мультипликаторов при оценке компаний с развивающихся рынков капитала.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трёх глав, заключения, списка литературы и приложений. Общий объем исследования равен 81 страницам. В тексте диссертации содержатся 10 таблиц.

Глава 1. Особенности определения стоимости компании при использовании сравнительного подхода

1.1 Методы оценки стоимости бизнеса и специфика применения сравнительного подхода

Оценка стоимости бизнеса, как, впрочем, и любого другого актива, полезна при решении широкого круга задач. Тем не менее, можно выделить несколько ключевых ситуаций, при которых необходимо проведение оценки стоимости компании.

Во-первых, оценка необходима в работе инвестиционных консультантов и участников фондового рынка для определения стоимости акции или пакета акций, в том числе в случае подготовки компании к первичному размещению (IPO) или проведения ежегодной переоценки инвестиционных вложений.

Во-вторых, оценка проводится при сделках слияний и поглощений (M&A), в связи с необходимостью получения понимания о приемлемом диапазоне цены сделки.

В-третьих, существует необходимость в получение информации о стоимости бизнеса в случае судебных тяжб, разрешения споров акционеров, определения размера компенсации работникам компании при реализации опционной программы мотивации.

И наконец, стоимость компании является краеугольным камнем современных корпоративных финансов, ее максимизация ставится менеджерам в ряду их основополагающих обязанностей.

Известный специалист в области оценки А. Дамодаран выделяет Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. М., 2011 несколько ключевых подходов к проведению оценки:

· Первый из них - оценка дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow - DCF) - соотносит стоимость актива с текущей стоимостью ожидаемых в будущем денежных потоков, приходящихся на данный актив;

· Согласно второму подходу, определяемому как сравнительная оценка, стоимость актива следует вычислять, анализируя ценообразование сходных активов, связывая его с какой-либо переменной (например, с доходами, денежными потоками, балансовой стоимостью или объемом продаж);

· Третий подход - оценка условных требований - предполагает использование модели ценообразования опционов для измерения стоимости активов, имеющих характеристики опциона.

В российской практике принято различать три основополагающих подхода к определению стоимости компании: доходный, затратный и сравнительный.

Доходный подход исходит из предпосылки, что стоимостью компании является суммой ее будущих денежных потоков, дисконтированных по специальной ставке. Основным преимуществом данного подхода является возможность определения внутренней (intrinsic) стоимости, присущей каждой компании индивидуально. Основными недостатками данного подхода являются субъективность в прогнозировании будущих денежных потоков и расходов компании, а также высокая чувствительность к ключевым параметрам модели, таким как ставка дисконтирования и заложенные макроэкономические прогнозы. Тем не менее данный подход позволяет получить потенциально наиболее точную оценку стоимости, так как позволяет учесть специфические особенности каждого конкретного бизнеса, а также информацию, недоступную широкому кругу лиц.

При использовании затратного подхода стоимость компании отталкивается от стоимости активов, в том числе финансовых, находящихся у компании на балансе. В связи с этим данный метод не позволяет учесть такие важные показатели компании как репутация на рынке, налаженные каналы поставок и сбыта, и прочие показатели, не учитываемые на балансе организации. Данный подход наиболее часто используется при оценке компаний, находящихся в процессе банкротства или ликвидации, а также в случае специфичных капиталоемких секторов экономики. В связи с этим, величина стоимости компании, получаемая при применении данного подхода зачастую является наименьшей в сравнении с другими методами.

Сравнительный (рыночный) подход исходит из предпосылки закона одной цены - инвестор при определении стоимости актива отталкивается от стоимости схожих по экономическим и финансовым параметрам компаний-аналогов, существующих на рынке.

Принято выделять три основополагающих метода в рамках применения сравнительного подхода:

1 Метод сделок

2 Метод отраслевых коэффициентов

3 Метод компаний - аналогов

Метод сделок предполагает использование рыночной информации о цене приобретения компании или пакета акций в ходе уже реализованных инвестиционных сделок. Основными достоинствами данного метода является возможность определения реально уплаченной цены за схожий финансовый актив, а также премии, оплаченной покупателем за приобретение контроля над компанией. В связи с этим данный подход широко распространен при оценке в целях M&A. Недостатками данного подхода являются закрытость и неполнота доступной информации по реализованным сделкам, изменение экономической ситуации на рынках и как следствие нерелевантность применяемых в прошлом оценок, отсутствие сделок по действительно похожим на оцениваемую компанию активам.

Метод отраслевых коэффициентов отталкивается от предпосылки связи стоимости компании с ключевыми финансово-экономическими и операционными показателями, присущими каждой отрасли. Такими показателями, к примеру, могут выступать месячная или годовая прибыль, объем продаж, объем запасов, стоимость оборудования, а также комбинации вышеперечисленных факторов. Данный метод широко распространен в западной практике, однако ограничен в использовании на развивающихся рынках капитала, вследствие отсутствия активного рынка купли-продажи бизнеса и необходимой статистической информации по отраслевым инвестиционным сделкам.

Метод компаний-аналогов предполагает вычисление и использование специализированных оценочных коэффициентов (мультипликаторов) фирм, чьи акции находятся в обращении на фондовой бирже, и информация о стоимости которых таким образом является широко доступной. Сформировав группу компаний-аналогов и рассчитав усредненное значение их мультипликаторов, можно определить предполагаемое значение стоимости оцениваемой компании относительно рынка.

Можно выделить Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию рыночных коэффициентов/2-е изд., испр. и доп. М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. множество определений данного подхода, позволяющих лучше раскрыть его суть:

· Оценка по мультипликаторам (от англ. multiplier - множитель), поскольку для получения результата оценки, какой-либо показатель компании умножается на некоторый коэффициент;

· Оценка методом «эталонной» компании (guideline company), так как оцениваемая компания сравнивается с эталонной, цена которой заранее известна;

· Оценка по аналогии (by analogy), так как проводится аналогия между оцениваемой компанией и эталонной;

· Сравнительная (comparable) оценка, поскольку одна ценная бумага оценивается путем сравнения с другими;

· Относительная (relative) оценка, поскольку одна ценная бумага оценивается относительно других (по относительной шкале);

· Рыночная (market) оценка, так как она опирается на рыночную информацию о компании-аналоге.

Оценка по мультипликаторам является широко распространённой и часто используемой в мировой практике. Так, по опросам международной консалтинговой компании KPMG, проведенной среди 46 компаний инвестиционного и консалтингового сектора, 96% опрощенных пользуются KPMG Valuation Practice Survey 2013 www.kpmg.com данным подходом при оценке компаний (см. приложение 1-а).

Несмотря на кажущуюся простоту данного метода, сравнительная оценка может нести в себе ряд сложностей, которые в итоге могут вылиться в существенные искажения при определении стоимости. Подобные искажения могут проявляться вследствие некорректного подбора компаний-аналогов или определения подходящего мультипликатора.

Определение стоимости компании - процесс во много зависящий от профессионального суждения и квалификации аналитика, проводящего оценку. Недаром, в своей работе по анализу оценки стоимости компаний, выходящих на IPO, М. Ким и Д. Риттер приходят к выводу об неэффективности применения стандартизированных алгоритмов Kim, M., Ritter J.R. Valuing IPOs. / Journal of Financial Economics, № 53, 1999., по сравнению с работой профессиональных оценщиков.

Вторая возможная причина искажений может происходить по причине человеческого фактора и некорректной оценке рынком компаний-аналогов. Сама идея сравнительного подхода заключается в том, что рынок в целом адекватно оценивает все компании определенного сегмента бизнеса, и разница в мультипликаторах заключается только лишь в специфике и степени различия самих компаний. Таким образом в основе предположения данного подхода лежит предпосылка корректного фундаментального анализа рынком компаний-аналогов выборки, так, как только в таком случае аналитик может быть уверен, что компании не переоценены или наоборот недооценены относительно друг друга.

В связи с этим стоит отметить проблему, связанную с стратегиями и поведением инвесторов на фондовом рынке. Общеизвестным является факт наличия на рынках сильных колебаний и продолжающихся трендов, что может приводить к возникновению так называемых “пузырей на рынке акций” или наоборот, отток инвесторов из определенных секторов экономики. С точки зрения стоимости фирм эти события могут способствовать сильному увеличению или напротив падению капитализации компаний. Подобное поведение инвесторов может происходить в отношении всего фондового рынка или же в отношении отдельных секторов и отраслей. Сравнительная оценка предполагает определение стоимости компании относительно ее аналогов, при определенном тренде поведения инвесторов, величина этой стоимости может быть получена со значительным отличием от ее подлинного (intrinsic) значения, так как вся группа аналогов может быть значительно переоценена или недооценена инвесторами.

1.2 Виды и классификация сравнительных мультипликаторов

Мультипликатор по своей сути представляет из себя оценочный коэффициент, получаемый путем деления стоимости компаний-аналогов на определенные финансово-экономические показатели. Полученная в итоге величина может быть умножена на имеющийся показатель оцениваемой компании, с тем чтобы получить необходимую величину стоимости.

Можно провести несколько классификаций мультипликаторов - в зависимости от сути, используемых в знаменателе показателей - натуральных или финансовых, а также в зависимости от классификации самих финансовых данных - мультипликаторы, основанные на показателях прибыли, а также балансовых или денежных значениях.

Натуральные мультипликаторы используют в знаменателе показатели хозяйственной деятельности, специфичные для отрасли или группы отраслей, которым относится оцениваемая компания. Такими показателями могут выступать: количество имеющихся площадей магазинов (м²) для розничной торговли, объемы запасов (тонн) - для добывающего сектора, количество абонентов (чел.) для отрасли телекоммуникаций и пр. Типичными примерами натуральных показателей могут служить мультипликаторы EV/Capacity или EV/Reserves. Основным недостатком данных мультипликаторов является невозможность использования в качестве аналогов многопрофильных компаний, а также закрытость публичной информации о натуральных показателях. Одним из источников подобной информации могут служить годовые отчеты компаний, а также отраслевые обзоры и профильные деловые издания.

Финансовые мультипликаторы, напротив лишены данных недостатков - по умолчанию аналогами оцениваемых компаний являются фирмы, чьи акции обращаются на фондовой бирже и данные по которым являются относительно общедоступными. Кроме того, в большинстве стран мира необходимым условиям доступа к листингу на бирже является периодическое предоставление и размещение в свободный доступ финансовой отчетности, правильность составления которой должна быть заверена аудиторским заключением. Финансовые показатели являются в достаточной мере универсальными и могут быть использованы как при оценке многопрофильных компаний, так и компаний из смежных секторов экономики, что зачастую невозможно при использовании узкоспециализированных натуральных мультипликаторов.

Рассмотрим подробнее числитель и знаменатель вычисляемых мультипликаторов. Так как конечной целью проведения оценки сравнительным методом является определение величины стоимости интересующей компании относительно группы публично торгуемых аналогов, в числителе мультипликатора используется усредненная величина стоимости компаний-аналогов. Такой величиной может выступать цена (P - Price) одной акции или всей компании, а также величина Стоимости компании (EV - Enterprise value). Показатель стоимости компаний (EV) являться в некотором роде показательной величиной суммы, которую потенциальный покупатель готов уплатить за приобретение полного контроля над компаний и рассчитывается как сумма рыночной капитализации компании, рыночной стоимости общего долга, стоимость привилегированных акций, находящихся в обращении за минусом денежных средств фирмы и их эквивалентов.

Исходя из используемых значений знаменателя, финансовые мультипликаторы можно подразделить на следующие категории:

· Мультипликаторы, базирующиеся на показателях из отчета о прибылях и убытках компании (PL)

· Мультипликаторы, базирующиеся на показателях денежных потоков компании

· Мультипликаторы, базирующиеся на балансовых показателях

Мультипликаторы, использующие показатели из отчета о прибылях и убытках можно условно классифицировать на «доходные мультипликаторы» и мультипликаторы с показателями операционной эффективности. «Доходные мультипликаторы» являются широко распространёнными и используют в знаменателе показатели выручки (sales) компании.

К таким мультипликаторам относятся P/S (цена/выручка) и EV/S (стоимость компании/выручка). У данных мультипликаторов существует ряд преимуществ по сравнению с остальными. Прежде всего - доходные мультипликаторы опираются на показатель выручки, которая является универсальной финансовой характеристикой для всех отраслей и может быть использована при сравнении компаний более чем одного сектора экономики. В вторых - выручка не может быть отрицательной, это автоматически снимает многие проблемы, связанные с мультипликаторами, базирующимися на прибыли. В-третьих - выручка, в отличии от прибыли менее подвержена циклическим колебаниям, а информация по ней может легко быть получена из открытых источников. В-четвертых - выручка является показателем, наименее подверженным особенностям национальных систем бухгалтерского учета, что позволяет использовать мультипликаторы, базирующиеся на ней, без применения дополнительных корректировок.

К показателям операционной эффективности можно условно отнести показатели, базирующиеся строками ниже показателя выручки - такие как операционная прибыль (EBIT), показатель прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA) или чистой прибыли (Net Income, Earnings). Рассмотрим преимущества и недостатки наиболее популярных мультипликаторов, базирующихся на показателях отчета о прибылях и убытках компании - EV/EBITDA и P/E. Преимуществом использования данных мультипликаторов служит универсальность сравниваемых показателей, что позволяет проводить сравнительных анализ компаний более чем из одной отрасли, а также простота в интерпретации рассчитываемого коэффициента - по сути, данные мультипликаторы показывают в какое количество показателей прибыли по бухгалтерскому учету инвесторы оценивают ту или иную компанию.

Основным достоинством EV/EBITDA является его независимость от структуры капитала оцениваемых компаний, что позволяет проводить сравнение фирм с различной долговой нагрузкой. Дополнительно, исходя из показателя знаменателя, данный мультипликатор позволяет нивелировать данные амортизации, что особенно полезно при оценке капиталоемких компаний. сравнительный мультипликатор стоимость бизнес

Мультипликатор P/E, несмотря на свою широкую известность, напротив лишен данных достоинств. Особо стоит отметить тот факт, что прибыль компании зачастую бывает отрицательной, что делает затруднительным процесс оценки подобных фирм или заставляет полностью исключить подобные компании-аналоги из выборки. Отрицательный показатель чистой прибыли может встречаться у компаний как в связи с операционными трудностями - цикличностью бизнеса, коммерческими проблемами и кризисным состоянием, так и в связи с определенной стадией жизненного цикла - большая часть компаний, находящихся в стадии зарождения или стадии роста несут убытки по показателю бухгалтерской прибыли. Более того, в некоторых странах, наблюдается склонность к намеренному занижению и искажению бухгалтерской прибыли, прежде всего в налоговых целях.

Вышеперечисленные особенности мультипликатора P/E накладывают определённые ограничения на его повсеместное использование. Особо стоит отметить тот факт, что числитель и знаменатель данных мультипликаторов должны быть согласованы между собой, исходя из потенциальной доступности распределения денежных потоков, приходящихся на их возможных получателей. Иначе говоря, показатели мультипликаторов должны учитывать структуру капитала компании, таким образом мультипликатор EV/E является нонсенсом так как чистая прибыль доступна к распределению только держателям акций (собственного, а не заемного капитала компании).

Далее кратко перечислим основные мультипликаторы, базирующиеся на различных показателях денежного потока компании:

· цена/денежная прибыль (P/CE);

· цена/чистый денежный поток от операционной деятельности (P/OpFCF);

· цена/чистый денежный поток акционеров (P/FCFE).

Несмотря на интуитивную идею превосходства показателей денежного потока над показателями бухгалтерской прибыли, последние позволяют проводить более точную оценку, что будет освещено в дальнейшем обзоре исследований по данному направлению.

Наконец последним блоком являются мультипликаторы, базирующиеся на балансовой (в некоторых случаях рыночной) стоимости активов предприятия:

· «цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала» или «цена акций/балансовая стоимость чистых активов» (P/B - P/BVE);

· «стоимость компании/стоимость зданий, машин и оборудования на балансе» (EV/PP&E);

· «стоимость компании/балансовая стоимость активов» (EV/BVA);

· «цена акций/стоимость замещения чистых активов» (также известный как Q Тобина).

Данная группа мультипликаторов обладает собственной спецификой и достоинствами. Основным преимуществом данных мультипликаторов является их удобство при оценке капиталоемких производств, а также компаний, чьи активы являются материальными (в том числе финансовыми). Так, мультипликатор P/B является широко используемым при оценке компаний финансового сектора - банков, страховых и лизинговых организаций и прочих. Также имеет смысл использовать данный мультипликатор при оценке компаний, имеющих большие объемы запасов на складах, например, ритейлеров специализирующихся на нескоропортящейся продукции.

Тем не менее, данная группа мультипликаторов не лишена своих ограничений и недостатков. Прежде всего они не применимы к компаниям, ценность бизнеса которых - репутация, наличие широкой сети клиентов, опыт персонала и прочее, не отражены в бухгалтерском балансе. Кроме балансовые показатели сильно зависят от особенностей национальных систем бухгалтерского учета, а также давности проводимой переоценки активов. А в случае, если компания на протяжении нескольких периодов фиксировала убытки, стоимость собственного капитала может быть отрицательной.

Резюмируя данную главу, хотелось бы отметить следующий факт - несмотря на кажущуюся внешнюю простоту, несет в себе ряд специфичных моментов и сложностей. Среди рассмотренных примеров, мультипликаторы EV/S и EV/EBITDA являются в должной мере универсальными и обладают наибольшим количеством достоинств при проведении оценки стоимости компаний сравнительным подходом.

Глава 2. Эмпирические исследования этапов проведения сравнительной оценки компаний

2.1 Этапы проведения сравнительной оценки компаний и методы отбора компаний-аналогов

Можно выделить четыре основные этапа проведения оценки сравнительным подходом Rosenbaum J, Pearl J. Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers and Acquisitions, Wiley Finance 2013.:

· Выбор группы компаний-аналогов, сходных с оцениваемой компанией;

· Осуществление сбора финансовой информации, необходимой для проведения оценки;

· Калькуляция необходимой статистики, финансовых показателей и мультипликаторов;

· Выбор необходимых мультипликаторов, проведение необходимых корректировок и проведение оценки.

На первом этапе оценки аналитику необходимо создать выборку компаний-аналогов. Ориентиром для отбора могут служить различные факторы, но одним из ключевых является схожесть в виде экономической деятельности компании. Желательным является совпадение производимых товаров или оказываемых услуг, хотя считается допустимым включение в выборку компаний с схожими продуктами из той же отрасли, в случае если производимая продукция или услуги подвержены тем же циклическим колебаниям, что и продукция оцениваемой компании. Немаловажным считается совпадения других ключевых критериев, связанных с процессом реализации: конечные потребители товаров, массовость или наоборот сфокусированность рынков сбыта, каналы распространения, географическая локация и сегментированность бизнеса.

К финансовым характеристикам компаний выборки можно отнести размер, показатели рентабельности, способность к росту и кредитоспособность аналогов. Размер компаний обычно понимается в терминах рыночной капитализации, при этом предполагается схожесть основных рыночных мультипликаторов у компаний похожих размеров. Показатели рентабельности могут включать себя как данные из отчета о прибылях и убытках (PnL), так и показатели, рассчитанные с использованием балансовых значений (ROA, ROE, ROIC). Кредитоспособность компании определяется ее возможностями к заимствованию средств и текущей долговой нагрузкой. В качестве метрики для определения кредитоспособности могут быть использованы рейтинги специализированных агентств, таких Moody's, Standart & Poor's, Fitch и пр.

Существует множество академических исследований, посвященных наиболее эффективному критерию отбора компаний-аналогов. Наиболее простым методом является использование отраслевых классификаторов таких как Standard Industrial Classification (SIC), Global Industry Classification Standard (GICS), North America Industry Classification System (NAICS) и прочих. Кузнецов И.А. Оценка стоимости компании методом рыночных сравнений на развивающихся рынках капитала. Автореферат дисс. … канд. наук. М., 2009.

Так, в своей работе А. Эберхарт приходит к выводу, что использование отраслевых классификаторов, таких как Dow Jones и Morningstar дает достаточно точную оценку Eberhart A.C. Equity Valuation Using Multiples. / Journal of Investing, vol. 13, issue 2, 2004 при отборе аналогов для крупных компаний. Базовыми исследованиями в данном направлении являются работы Дж. Боатсман, Э. Баскин, а также А.Альфорда. Первые два автора в своем исследовании провели тестирование Boatsman J., Baskin E. Asset Valuation with Incomplete Markets. / The Accounting Review, № 56, 1981. эффективности оценки посредством мультипликатора P/E на основе выборки отраслевых аналогов. Выводы, полученные ими свидетельствуют об улучшение точности оценки при использовании в отборе компаний одного сектора с схожими историческими темпами роста прибыли.

А.Альфорд тестирует различные подходы к отбору компаний - аналогов для оценки мультипликатором P/E, используя помимо критерия отраслевой принадлежности комбинации различных финансовых характеристик компаний. Такими характеристиками выступают темп роста бухгалтерской прибыли, величины доходности собственного капитала (ROE), размер активов. Полученные им результаты свидетельствуют о том Alford, A. W. (1992), The effect of the set of comparable firms on the accuracy of the price-earnings valuation method, Journal of Accounting Research, 30 (1992) 94-108. , что наиболее точную оценку дают характеристики принадлежности к одной отрасли, а также комбинация ROE и размера активов. При этом авторы другого исследования - К. Скосвик и С. Скосвиг, тестируя доходность собственного капитала и темпы его роста как критерий отбора аналогов, приходят к выводу Skosvik K., Skosvig S. P/E-ratios in Relative Valuation - a Mission Impossible? / Working paper. Stockholm School of Economics, 2001. о сильном искажении результатов оценки, полученных таким образом. Наилучшим по их мнению критерием может выступать единая принадлежность аналогов к отрасли оцениваемой компании, при этом особое внимание стоит обратить на специфические инвестиционные риски и учетные политики компаний.

Исследование, проведенное Р.Рубаком и С.Капланом на основе 51 сделки, тестирует эффективность оценки медианным мультипликатором P/EBITDA. Kaplan S.N., Ruback R.S. The market pricing of cash flow forecasts: Discounted cash flow vs. the method of "comparables". / Journal of Applied Corporate Finance, vol. 9, 1996. Дополнительно авторы проводят оценку методом дисконтированного денежного потока, и приходят к выводу, что использование отраслевого фактора и вовлеченность в схожие сделки компаний - аналогов позволяет получить сопоставимые величины стоимости компаний обоими методами.

Тем не менее существуют исследования, результаты которых свидетельствуют о наличии более эффективных критериев отбора компаний-аналогов. Так, С. Боджрай и С. Ли проводят тестирование факторов отбора через комбинированные мультипликаторы Bhojraj S., C. M. C. Lee, Oler D. What's My Line? A Comparison of Industry Classification Schemes for Capital Market Research. / Journal of Accounting Research, vol. 41, № 5, 2003., построенные с помощью регрессионных уравнений. Используя фундаментальные финансовые показатели компаний-аналогов, например, прогнозы будущих значений роста прибыли или уровень долговой нагрузки, авторы приходят к выводу о сравнительно более высокой эффективности данных факторов отбора, по сравнению с отраслевой принадлежностью. К схожим выводам приходят В. Херрманн и Ф. Рихтер, по результатам их работы, такие показатели как темп роста чистой прибыли и доходности собственного капитала являются наиболее эффективными критериями отбора. Herrmann V., Richter F. Pricing with performance-controlled multiples. / Schmalenbach Business Review, vol. 55, 2003.

На втором этапе проведения оценки аналитику необходимо осуществить сбор нужной финансовой информации отобранных компаний аналогов. Источником данных могут служить данные специализированных информационных агентств, таких как Bloomberg, Thompson Reuters, Morningstar, Compustat. Полезным источником информации является аудированная финансовая отчетность компаний, а для американских фирм - формы отчетности, предоставляемые в Комиссию по ценным бумагам США (SEC).

Третий этап заключается в калькуляции ключевых показателей эффективности компаний-аналогов, подсчету их рыночных размеров и необходимых мультипликаторов. При выполнении данного этапа компании группируются по признаку схожих характеристик.

2.2 Выбор мультипликаторов компаний-аналогов и получение усредненного значения

На четвертом этапе оценки стоимости методом компаний-аналогов происходит отбор наиболее подходящих с точки зрения аналитика мультипликаторов и получения усреднённого значения. Выбор мультипликаторов может зависеть от отрасли, в которой ведет деятельность оцениваемая компания, цели проведения оценки и профессиональных предпочтений аналитика. Немаловажным фактором является стадия жизненного цикла оцениваемой компании и ее текущая прибыльность - так М.Дэнг рекомендует осторожно подходить к выбору мультипликаторов для компаний, находящихся на ранних стадиях жизненного цикла или упадка M. Deng Another look at equity and enterprise valuation based on multiples / working paper 2009, в подобном случае по его мнению лучше использовать показатели баланса или выручки. Схожую позицию озвучивает А. Дамодаран - для компаний с отрицательной прибылью, он рекомендует обращаться к вышеупомянутым показателям, так как отрицательные значения мультипликатора P/E могут создавать дополнительные сложности при оценке. Damodaran, A. “Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of any Asset.” 2nd edition. Wiley Finance, 2002.

Тем не менее не существует единого мнения относительно однозначности преимущества использования тех или иных мультипликаторов. К примеру, специалисты инвестиционного банка UBS выделяют Suozzo, P, Cooper, S, Sutherland, G and Deng Z `Valuation Multiples: A Primer', UBS Warburg 2001 пять наиболее используемых по их мнению мультипликаторов для целей оценки: Цена/Бухгалтерская прибыль (P/E), Цена/Денежный поток (P/CF), Цена/Балансовая стоимость собственного капитала (P/BV), Цена/Прогнозируемая будущая бухгалтерская прибыль/Ожидаемый рост ((P/E)/G), Дивиденды/Цена (D/P).

В то же время данный список не является исчерпывающим, в своем исследовании П. Фернандез Fernandez, P `Valuation Using Multiples: How Analysts Reach Their Conclusions', Working Paper, University of Navarra 2002 приходит к выводу о частом использовании европейскими аналитиками мультипликаторов, основанных на стоимости предприятия (EV) - EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/CF, а также показателей Цена/Выручка (P/S). Специалисты международной консалтинговой фирмы McKinsey - М. Годхарт, Т. Колер и Д. Весселс также отмечают Goedhart M., Koller Т., Wessels D. The right role for multiples in valuation. / The McKinsey Quarterly, Web exclusive, 2005. предпочтительность использования мультипликаторов, базирующихся на стоимости компании (EV) в частности EV/EBITDA, так как данный вид мультипликатора не зависит от структуры капитала, в отличие от базирующихся на показателях бухгалтерской прибыли.

Существующие академические работы приходят к выводу о неодинаковой эффективность мультипликаторов при определении стоимости бизнеса из различных отраслей экономики. В данном контексте под эффективностью понимается отклонение величины стоимости, полученной при использовании определенного мультипликатора от фактической капитализации компании. Так, в работе М. Кима и Дж. Риттера были проанализированы Kim, M., Ritter J.R. Valuing IPOs. / Journal of Financial Economics, № 53, 1999. мультипликаторы для оценки компаний, выходящих на IPO. По сравнению с Р/Е, P/B, P/S, EV/S мультипликатор EV/EBITDA обладал наилучшими статистическими свойствами, а значение показателя P/E, основанного на значениях будущих прибылей оказалось наиболее точным.

M. Бэкер и Р. Рубак предприняли Baker M. R., Ruback R. Estimating industry multiples. Working Paper, Harvard Business School. - Boston, 1999. попытку определения наилучшего мультипликатора для проведения оценки и проанализировали эффективность мультипликаторов, основанных на показателях операционной прибыли до вычета амортизации (EBITDA), операционной прибыли (EBIT) и значениях выручки. Результаты исследования показали, что наиболее эффективные значения показывают отраслевые мультипликаторы на основе EBITDA.

Р.Лейн и Д.Реингольд, изучив американский рынок различных секторов экономики, пришли к выводу Lane R., Reingold J. What's Your Company Worth Now? Inc., Vol. 25 Issue 7, (70-104) 2003 об эффективности использования мультипликатора P/E при оценке компаний сектора услуг, EV/A - для компаний финансового сектора, а для ряда других отраслей, например, коммуникаций или производства - EV/EBITDA.

Другие авторы в своих исследованиях приходят к схожим результатам. В своей статье Э. Льи и X. Льи исследовали сравнительную эффективность ряда мультипликаторов, основанных на показателях выручки, прибыли и балансовых значений для компаний различных секторов. Полученные выводы, как и в работе предыдущих авторов, свидетельствуют о высокой эффективности использования мультипликатора EV/Book Value по сравнению с EV/Sales, EV/EBITDA и EV/EBIT для компаний финансового сектора. Lie E., Lie H. J. Multiples Used to Estimate Corporate Value. / Financial Analysts Journal, vol. 58, issue 2, 2002. Авторы отмечают более значимые результаты для мультипликаторов, основанных на показателе EBITDA, по сравнению с аналогичными, использующие показатель EBIT, за исключением компаний медицинского сектора. Также отмечается высокая эффективность мультипликаторов, основанных на показателе прогнозной выручки (forecasted earnings).

В работе Дж. Лью, Д. Ниссима и Дж. Томаса был рассмотрен Liu J., Nissim D., Thomas J. Equity Valuation Using Multiples. / Journal of Accounting Research 40, 2002. широкий ряд мультипликаторов, включая использующие показатель операционного денежного потока компаний (OCF). Для построения прогнозных значений мультипликаторов P/E, авторы использовали предположения аналитиков относительно будущих значений прибыли на акцию (EPS) и темпов роста данного показателя. После проведения исследования, авторы пришли к следующим выводам относительно эффективности различных видов мультипликаторов: наиболее эффективными были признаны мультипликаторы, основанные на прогнозированных будущих значениях прибыли, далее следовали основанные на исторических значениях бухгалтерской прибыли, за ними - показатели, рассчитанные на основе операционного денежного потока и балансовых значениях собственного капитала (P/BV). Наихудшими с точки зрения эффективности оказались мультипликаторы, использующие показатели выручки.

Те же авторы в своей более поздней работе задаются вопросом Liu, J., Nissim, D., & Thomas, J. Is cash flow king in valuations? / Financial Analysts Journal, vol. 63, issue 2, 2007. о превосходстве мультипликаторов, основанных на показателе денежных потоков и дивидендах, над остальными. Использование подобных мультипликаторов гипотетически может нивелировать проблему сравнения компаний с одинаковыми уровнями выручки и прибыли, но с различными показателями инвестиций. К сожалению, как и в своей предыдущей работе, исследователи приходят к выводу о низкой эффективности данных мультипликаторов, отмечая, что мультипликаторы прогнозных показателей выручки дают наилучшие результаты для крупных компаний.

А. Шрейнер в своей работе Schreiner, A. (2007), Equity Valuation Using Multiples: An Empirical Investigation, Academic Network, Roland Berger Strategy Consultants, Wiesbaden: DUV Gabler Edition Wissenschaft. приходит к схожим выводам относительно большей эффективности прогнозных мультипликаторов по сравнению с историческими. По его мнению, мультипликаторы, основанные на исторических значениях в свою очередь имеют следующую иерархию с точки зрения аккуратности оценки: наиболее эффективными являются базирующиеся на показателях бухгалтерской прибыли (P/E, P/EBT, P/EBIT, и P/EBITDA), далее следуют показатели, использующие потоки денежных средств и балансовые значения. В другой совместной работе с К. Шпреманном он отмечает получение более точных результатов оценки на основании мультипликаторов бухгалтерской прибыли (P/E, P/BV) по сравнению с базирующимися на стоимости предприятия (EV/EBITDA или EV/EBIT). Shreiner A., Spremann K. Multiples and Their Valuation Accuracy in European Equity Markets working paper 2007

Отдельные авторы концентрируют свое внимание на исследованиях эффективности использования мультипликаторов для компаний определенных стран. Так, в своей работе Дж.-Дж. Ли и Ю. Парк рассматривают показатели P/CF, P/B, P/E, P/S для японского фондового рынка и приходят к выводам об различной эффективности мультипликаторов в зависимости от принадлежности к определенному сектору экономики и ситуации на фондовом рынке. Park Y.S., Lee J.-J. An empirical study on the relevance of applying relative valuation models to investment strategies in the Japanese stock market. / Japan and the World Economy, vol. 15, issue 3, 2003 В период падения фондового рынка Японии наиболее эффективным оказался мультипликатор P/E, в обратной ситуации показатель P/СF для отраслей пищевой и текстильной промышленности, являлся более предпочтительным. Наилучшие оценки для всех отраслей, помимо пищевой, давал мультипликатор P/B.

В. Херманн и Ф.Ритчер провели исследование эффективности различных мультипликаторов для европейских компаний нефинансового сектора. Примечательно, что в группу анализируемых показателей были включены такие мультипликаторы как Стоимость компании/Операционная прибыль до выплаты процентов, но после налогообложения (EV/EBIAT), Стоимость компании/Операционная прибыль до выплаты процентов, амортизации, после налогообложения (EV/EBIDAAT), Стоимость компании/Инвестированный капитал (EV/IC). Herrmann V., Richter F. Pricing with performance-controlled multiples. / Schmalenbach Business Review, vol. 55, 2003. Тем не менее авторы приходят к выводу о том, что наиболее эффективными являются мультипликаторы, основанные на показателях бухгалтерской прибыли, а наихудшими - на показателях выручки. Также авторы отмечают, что при подборе компаний - аналогов, основываясь на показателях доходности собственного капитала (ROE) и предполагаемых темпах роста прибыли, показатель P/B показывает большую эффективность по сравнению с EV/EBIDAAT.

Относительная эффективность тех или иных мультипликаторов на развивающихся рынках анализируется в работах С. Сегала. В соавторстве с А. Панди автор исследует компании тринадцати ключевых секторов экономики Индии и приходит к выводу о наибольшей эффективности показателя P/E по сравнению с другими анализируемыми мультипликаторами, основанными на значениях денежного потока или выручки (P/CF, P/BV, P/Sales). Также по мнению авторов показатель P/E обладает наибольшей предсказательной Sehgal S., Pandey A. Equity valuation using price multiples: evidence from India/ AAMJAF, Vol. 2, No1, 89-108, 2010 способностью в условиях развивающейся индийской экономики. В другой работе того же года авторы анализирует корректность использования мультипликаторов в зависимости от страны - члена BRICS, за исключением России. Также тестируется эффективность комбинации мультипликаторов при оценке стоимости компании. Полученные результаты свидетельствуют о том, что для Бразилии и ЮАР наиболее предпочтительно использовать показатель чистой прибыли на акцию, а для Китая, Индии и Южной Кореи - балансовые мультипликаторы. Sehgal S., Pandey A., Equity valuation using price multiples: A comparative study for BRICS/ AAMJAF, Vol. 6, No1, 89-108, 2010 Гипотеза о большей эффективности комбинации мультипликаторов по сравнению с отдельными значениями подтверждение не получила.

Тем не менее ряд авторов приходит к выводу об эффективности применения мультипликаторов, базирующихся на комбинированных показателях. В своей работе А.Ченг и Р.Макнамара предлагают использовать Cheng C.A., McNamara R., The Valuation Accuracy of the Price-Earnings and Price-Book Benchmark Valuation Methods/ Review of Quantitative Finance and Accounting vol. 15, 2000 комбинации показателей P/E и P/BV для получения наилучших результатов. В вышеупомянутой работе А. Шрейнер предлагает множество различных типов комбинаций придания весов мультипликаторам различных лет, различных видов и типов средних. Он приходит к выводу об эффективности данного подхода при оценке компаний нефтегазового и банковского сектора, и предпочтительности использования отдельных мультипликаторов для компаний услуг и телекоммуникационных фирм. П. Харбула также отмечает высокую предсказательную силу комбинации мультипликаторов, базирующихся на показателях баланса и бухгалтерской прибыли. Harbula P., Valuations multiples: accuracy and drivers. Evidence from the European stock market, working paper 2009

После выбора и калькуляции мультипликаторов компаний - аналогов аналитику необходимо провести усреднение значений, для получения величины, применимой к оцениваемой компании. В своей работе С. Антониос приходит к выводу, что применение среднего арифметического значения обычно дает смещение вниз, а медиана - смещенную вверх оценку. В целом, по мнению Антониоса, применение медианы и средней арифметическая дают примерно одинаковую ошибку. Antonios S., Equity valuation with the use of multiples/ American Journal of Applied Sciences 9 (1): 60-65 2012 Шрейнер в своей работе показывает, что среднее арифметическое хуже предсказывает стоимость акции компании, переоценивая фактическое значение. Некоторые российские авторы, например, Е. Чиркова, при выборе между средней арифметической и медианой, рекомендуют пользоваться последней, так как это нивелирует эффект крайних значений, заставляющих оценку принимать смещение вверх или вниз. В противном случае, имеет смысл отбросить крайние значения при расчете среднего.

В вышеупомянутых работах А. Альфорда, М. Кима, Дж. Риттэра, Э. Льи и X. Льи, В. Херрманна и Ф. Рихтера, авторы приходят к схожим выводам относительно корректности использования средней арифметической - негативным моментом данного подхода является придание одинаковых весов всем значениям. Для нейтрализации смещенности выборки авторы также предлагают пользоваться медианой. Р. Битти, С. Риффэ и Р. Томпсон в своем исследовании приходят к выводу об эффективности использования среднегармонических значений комбинированных показателей прибыли и балансовых значений. Beatty R.P., Riffe S.M., Thompson R. The Method of Comparables and Tax Court Valuations of Private Firms: An Empirical Investigation. / Accounting Horizons, № 13, 1999.

Проведя специальное исследование, направленное на выяснение наилучшего оператора для усреднения мультипликаторов из четырех: средней арифметической, медианы, средних геометрической и гармонической, Э. Мауг, И. Диттманн приходят к выводу Maug E., Dittmann I. Valuation Biases, Error Measures, and the Conglomerate Discount. - Draft, 2006., что значения, наименее подверженные ошибкам и смещениям, получаются при использовании медианы и геометрической средней.