Управление портфельными инвестициями

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Лекция

Управление портфельными инвестициями

1. Акции как объект инвестирования. Методы определения курсовой стоимости акций

акция облигация инвестирование капитал

Основные положения

Повышение инвестиционной активности предприятий трудно осуществлять без привлечения возможностей фондового рынка. Это обусловлено тем, что с помощью фондового рынка осуществляется динамичный перелив капитала между предприятиями и отраслями, обеспечивается дополнительное финансирование производственных, научно-технических, социально-экономических программ. Фондовый рынок позволяет инвесторам участвовать в увеличении собственного капитала за счет привлечения свободных денежных средств для приобретения доли капитала других предприятий.

Отечественный фондовый рынок находится в начальной стадии своего развития, поэтому является пока местом для спекулятивных операций и перераспределения собственности, однако по мере совершенствования он будет трансформироваться в механизм дополнительного финансирования инвестиций реального сектора - в источник средств для модернизации предприятий или создания новой продукции. Это обусловлено также тем, что банковские структуры практически не выполняют своей основной функции по долгосрочному кредитованию инвестиционных проектов. Если в США объем банковских кредитов предприятиям составляет примерно 60% ВВП, то в России он едва достигает 15%.

Фондовый рынок бывает первичный и вторичный. На первичном рынке продаются ценные бумаги новых выпусков (эмиссии), а на вторичном осуществляется их продажа другим лицам.

На первичном рынке привлекаются дополнительные денежные средства для нужд предприятия (увеличение оборотных средств, покупка новых основных фондов, разработка новой продукции).

Вторичный рынок предназначен, прежде всего, для перераспределения финансовых ресурсов между хозяйствующими субъектами с целью увеличения дохода и стоимости капитала.

Развитие фондового рынка осуществляется на базе совершенствующихся финансовых инструментов и операций с ценными бумагами, включающих: эмиссию, листинг, первичное размещение, котировку, сделки купли-продажи на вторичном рынке, хранение, формирование и управление портфелем ценных бумаг.

Операции на фондовом рынке осуществляют финансовые посредники, в качестве которых выступают фондовые биржи или фондовые отделы товарных бирж, инвестиционные институты, банки. Деятельность посредников регламентируется соответствующими законодательными документами. Финансовые посредники косвенным образом обеспечивают дополнительную возможность привлечения средств для предприятий.

Финансовые инструменты фондового рынка включают различные формы финансовых обязательств (для краткосрочного или долгосрочного инвестирования), с которыми проводятся сделки купли-продажи. К основным финансовым инструментам относятся:

акции (простые, привилегированные);

облигации разных форм.

К производным ценным бумагам относят: сертификаты, опционы, фьючерсы, варранты, векселя.

Акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца на долю в уставном капитале, получение соответствующей этой доли части прибыли (в том числе дивидендов) на управление акционерным капиталом и на соответствующую часть имущества после ликвидации предприятия. Акции относятся к категории долевых ценных бумаг.

Облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигации относятся к категории долговых ценных бумаг

Заменителями ценных бумаг при бездокументарном выпуске являются сертификаты - документы, удостоверяющие совокупность прав на указанное в сертификате количество ценных бумаг.

Опцион - ценная бумага в форме контракта на право в течение оговоренного срока купить или продать акции по фиксированной цене.

Фьючерс (фьючерсный контракт) - соглашение (твердое обязательство) о продаже или покупке финансовых инструментов в будущем с указанием даты покупки и установленной в соглашении пены.

Варрант - ценная бумага, обладатель которой получает право покупки ценных бумаг по установленной цене в течение определенного срока или бессрочно.

Вексель - ценная бумага, удостоверяющая письменное безусловное долговое денежное обязательство векселедателя уплатить по наступлении срока владельцу векселя определенную денежную сумму, указанную в векселе. Существуют простые и переводные векселя.

Характеристики ценных бумаг влияют на структуру капитала, что необходимо учитывать при выборе финансового инструмента. Это могут быть права собственности, сроки погашения и график выплат, права на прибыль, претензии на активы и др.

Внешними факторами, влияющими на структуру капитала фирмы, являются:

общий уровень деловой активности хозяйствующих субъектов;

уровень процентных ставок;

динамика цен на фондовом рынке;

налоговая политика в отношении процентов и дивидендов;

объем финансовых активов на рынке.

Важность портфельных инвестиций в общей инвестиционной деятельности подтверждается суммарным объемом оборота ценных бумаг в общем портфеле мирового фондового рынка, который исчисляется десятками трлн. дол. (более 43, в том числе американский портфель - около 20 трлн. дол.). В структуре общего мирового портфеля преобладают облигации (~53%), в том числе американские (~22%), а также акции (~37%), в том числе американские простые акции (~16%).

Наиболее представительными ценными бумагами являются американские, далее (по результатам анализа общемирового портфеля) следуют Япония, Великобритания, Германия и Франция. Эта пятерка лидеров обеспечивает ~82% общего объема рынка акций.

Торговый оборот ценных бумаг осуществляется на фондовых биржах, важнейшими из 150 бирж в мире являются: в США - Нью-йоркская фондовая биржа (NYSE), Американская фондовая биржа (АМЕХ), региональные биржи (Бостонская, Чикагская, Тихоокеанская, Филадельфийская и Цинциннатская). В других странах ведущими фондовыми биржами (organized exchanges) на мировом рынке ценных бумаг являются: Токийская, Лондонская, Парижская, Франкфуртская и Торонтская. Каждая из фондовых бирж разрабатывает собственные системы индикации динамики стоимости ценных бумаг.

Индексы акций. Наиболее известным биржевым индексом является индекс Доу Джонса (Dow Jones) Нью-йоркской фондовой биржи.

В ноябре 1882г. Чарлз Доу (1851 г.) и Эдвард Джонс создали компанию Dow Jones & Со и выпускали информационный листок Customer's Aftenoon Letters с финансовыми новостями с Нью-йоркской фондовой биржи в виде свободной таблицы дневных результатов и отчетами компаний. У Чарлза Доу возникла идея, что чтение таблицы, где уже было много компаний, не может дать читателю общее представление о направлении и силе рынка. Он предложил индекс фондового рынка, который представлял собой среднее значение курсов всех акций на фондовом рынке.

Первый индекс Доу был опубликован в Customer's Aftenoon Letters 3 июля 1884 г. В него входили 11 наиболее ликвидных акций (прежде всего железнодорожных). К 1889 г. компания выросла, число персонала достигло 50 чел., информационный листок стал солидным, и Customer's Aftenoon Letters сменила в середине 1889 г. название на The Wall Street Journal (Уолл-стрит Джорнэл). В 1896 г. Доу ввел уже два индекса - Dow Jones Railroad Average и Dow Jones Industrial Average (т.е. 20железнодорожных компаний и 12 промышленных компаний).

Чарлз Доу умер в 1902 г., однако фирма до сих пор существует и процветает.

Прибыль его фирмы по итогам 2002 г. составила 200 млн. дол., а капитализация - 4,7 млрд. дол. В штат компании входит более 8 тыс. человек по всему миру.

Основным финансовым индикатором биржи стал индекс Dow Jones Industrial Average, куда включены с 1928 г. 30 промышленных компаний. При жизни Доу индекс составлял 100 пунктов, в 1966 г. индекс преодолел отметку 100 пунктов, а в 2000 г. достиг исторического максимума на уровне 11750 пунктов. Современный свободный (комплексный) индекс Доу включает три составляющие из 65 компаний: 30 - промышленных компаний, 20 - транспортных (Dow Jones Transportation Index) и 15 коммунальных (топливно-энергетический комплекс).

Сводный индекс рассчитывается как простая средняя арифметическая групповых индексов, дифференцированных по эмитентам. Групповой индекс оценивается как средняя арифметическая взвешенная с учетом отклонений рыночной цены определенной бумаги от ее номинала. Исчисляется групповой индекс в денежных единицах и показывает среднее отклонение рыночной цены от номинальной по определенной группе акций. В целом индекс отражает среднее отклонение рыночной цены от номинальной по всем акциям, допущенным к торгам в фондовом отделе биржи, и определяется на конкретную дату или за период.

В книге С.А. Нильсона «The ABC of Stock Speculation», изданной в 1902 г., автор отмечает вклад Доу в теорию портфельных инвестиций. Он отмечает связь развития транспорта с состоянием промышленности, что дает возможность прогнозировать изменения индексов. Конечно, современное состояние транспорта и промышленности уже не отражает тесную корреляционную связь с учетом развития, например, туризма и других видов бизнеса.

Другое положение из опыта развития фондовых индексов, которое отвечает современным подходам в техническом анализе фондового рынка, заключается в следующем. Есть три типа движения рынка. Основной тренд длится несколько лет и может быть как «бычьим» (растущим), так и «медвежьим» (падающим). Движения второго порядка длятся от нескольких недель до нескольких месяцев и могут идти в противоположном основному тренду направлении. Движения третьего порядка представляют собой колебания с периодом в несколько дней. Эта часть теории Доу была взята С. А. Нильсоном из его собственной редакторской колонки.

Индекс Dow Jones дал толчок к развитию множества фондовых бирж, каждая из которых имеет собственный индекс.

На Российской товарно-сырьевой бирже (РТС) используется аналогичный индекс, включающий групповые индексы банковских структур (в том числе инвестированных фондов) и промышленных предприятий.

Широко известным индексом является Standard & Poor's Stock Price Index (S & P 500) - средневзвешенная величина курсовых стоимостей акций 500 наиболее крупных компаний.

Индексы облигаций. Отражают либо среднюю общую доходность, либо среднюю цену портфеля облигаций, имеющих определенные схожие характеристики.

Первый индекс долгосрочных казначейских облигаций Lehman Brothers (LB) является типичным индексом рынка облигаций. Это индекс общей доходности, отражающий процентный доход и ежедневное изменение в ценах для облигаций со сроком погашения от 10 до 30 лет. Он является взвешенным по стоимости, т.е. изменение цен и процентный доход каждой облигации взвешиваются с помощью отношения объема выпуска данной облигации к общей стоимости всех ценных бумаг в индексе.

Доходность считается достаточно просто. Например, если к концу года индекс облигации равнялся 5536,02, а за год до этого его значение было 4643,73, то годовая доходность составит:

(5536,02 - 4643,73) 100 : 4643,47 = 19,2%.

Индекс текущей доходности для построения графика изменения годового индекса LB определяется следующим образом: годовые процентные выплаты для каждой облигации делятся на ее текущую рыночную стоимость, затем эти процентные доходности усредняются с весами, равными доходностям находящихся в обращении облигаций.

Второй индекс Dow Jones (DJ) определяется по 20 облигациям (10 промышленных компаний и 10 компаний сферы обслуживания). Этот индекс представляет собой сумму цен 20 облигаций, деленную на 20, а доходность индекса является средней доходностью 20 облигаций.

Третий индекс - индекс Salomon Brothers для облигаций, обеспеченных закладными на недвижимость. Он аналогичен первому индексу LB и отражает индекс общей доходности.

Четвертый индекс - индекс муниципальных облигаций Bond Buyer. В него включаются высокорейтинговые долгосрочные облигации, цены и доходность которых усредняется аналогично индексу 20 облигаций DJ.

Пятый индекс - индекс корпоративных облигаций Merrill Lynch (ML) - включает облигации компаний промышленности, сферы услуг, финансов и транспорта с разными сроками погашения. Этот индекс общей доходности аналогичен индексу LB.

Акции как объект инвестирования

Класс акций характеризуется большим многообразием и различается по признакам.

По эмитенту:

корпоративные;

банковские;

инвестиционных фондов;

биржевые.

По объему реализации прав акционера:

простые (обыкновенные);

привилегированные (префакция);

конвертируемые.

По способу отражения движения акций:

именные;

на предъявителя.

Наибольший интерес на фондовом рынке наблюдается к корпоративным акциям, так как они представляют реальные активы предприятий (основные и оборотные средства), объемы которых растут по мере развития, и как следствие - увеличиваются дивиденды и рыночная стоимость акций, что и привлекает инвестора.

Привилегированные акции (ПА) являются одной из распространенных в мировой практике форм привлечения дополнительного капитала, однако на российском фондовом рынке этот вид финансовых активов еще недооценен.

По своей финансовой сущности привилегированные акции занимают промежуточное положение между простыми акциями и облигациями, хотя и относятся к собственному капиталу акционерной компании, поэтому являются долевыми ценными бумагами. Эти акции дают приоритетное право владельцу на получение дивидендов как в фиксированной величине, так и в процентном отношении к номиналу или в плавающей (изменяющейся от экономического состояния) величине. Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются в первую очередь, и величина выплат не должна быть меньше дивидендов по простым акциям того же номинала.

Приоритет перед простыми акциями сохраняется и при выплате ликвидационной стоимости акций (при ликвидации или банкротстве фирмы). Особенность префакций также в том, что у их владельцев отсутствует право голоса на собрании акционеров, за исключением вопросов, связанных с реорганизацией или ликвидацией предприятия, с изменением величины дивидендов и с выпуском привилегированных акций с более широкими правами. По этим вопросам требуется одобрение 2/3 держателей привилегированных акций.

Использование привилегированных акций в качестве инструмента привлечения инвестиций является эффективным, так как выпуск и размещение этих акций на фондовом рынке позволяют привлечь ресурсы без размывания контроля по управлению предприятием (они не дают права голоса). Однако, как и по облигациям, по привилегированным акциям выплачивается фиксированный или зависящий от финансовых показателей компании доход. В то же время эти акции не составляют долга компании-эмитента, не имеют срока погашения и не создают имущественных претензий из внешней среды. Таким образом, при эмиссии префакций достигается дополнительный приток капитала, не теряется контроль над компанией, не увеличивается задолженность предприятия. В России объем эмиссии привилегированных акций законодательно ограничен 25% уставного капитала.

В мировой практике существует несколько видов ПА:

кумулятивные - с накоплением выплаченных дивидендов и приобретением права голоса до момента выплаты задолженности по дивидендам;

конвертируемые - с правом обмена на простые или привилегированные акции с определенным курсом обмена и в заданные сроки конвертирования;

отзывные (возвратные) - с погашением по инициативе предприятия-эмитента на заранее оговоренных условиях, но по цене, превышающей номинал;

с варрантами - дают владельцу право на приобретение в определенный момент времени одной или нескольких простых акций по фиксированной цене;

с долей участия - дают право не только на получение фиксированных дивидендов, но и на дополнительные дивиденды, зависящие от финансовых показателей предприятия-эмитента;

с плавающей ставкой дивидендов - когда величина дивидендов связывается с уровнем какой-либо рыночной процентной ставки, например, с банковской депозитной ставкой, доходностью государственных облигаций, средним уровнем процентных ставок по кредитам;

гарантированные - акции дочерних компаний, выплаты дивидендов по которым гарантируются головной компанией.

По сравнению с принятыми в мировой практике подходами к привилегированным акциям в России эти акции обладают спецификой, приближающей ПА к простым акциям, так как законодательно размер дивидендов для держателей привилегированных акций типа А (переданные безвозмездно трудовому коллективу предприятия) установлен в размере 10% чистой прибыли предприятия, но не меньше, чем дивиденды по простым акциям. Для держателей акций типа Б (фонд имущества - представители государства) установлен размер в 5% чистой прибыли предприятия.

В связи с этим динамика котировок российских ПА практически не отличается от изменения цен на простые акции тех же предприятий. В общем объеме торгов в России доля ПА пока незначительна (5-7%), однако при этом доходность их выше, чем Доходность простых акций тех же компаний.

Инвестиционная привлекательность ПА оценивается по трем характеристикам: ликвидность, дивидендный доход, возможность конвертирования в простые акции.

Методы определения курсовой стоимости акций

Различают несколько видов стоимости ценных бумаг:

номинальная - стоимость акций при формировании уставного капитала, величина номинальной стоимости указывается на бланке акции или в регистрационных документах;

эмиссионная - фиксированная цена акции при ее первичном размещении (может не совпадать с номинальной стоимостью);

- курсовая (рыночная) - цена по результатам котировки акций на вторичном фондовом рынке. Рыночная стоимость отражает равновесие между спросом и предложением в определенном периоде;

балансовая (книжная) - отражает стоимость собственного капитала предприятия, приходящегося на одну акцию;

учетная - цена акции, по которой они числятся на балансе общества в данный момент;

выкупная - стоимость отзывных акций, т.е. сумма, оплачиваемая руководством предприятия за выкуп собственных акций у их владельцев для аннулирования;

ликвидационная - фактическая стоимость имущества ликвидируемого предприятия, приходящаяся на одну акцию.

Так как акции предприятия могут находиться в различном состоянии, то уставный капитал (счет 80) отражает эти состояния на различных субсчетах:

«Объявленный капитал» - сумма, отраженная в Уставе предприятия;

«Подписной капитал» - стоимость акций, по которым произведена подписка;

«Оплаченный капитал» - сумма средств, внесенных акционерами на определенный период;

«Изъятый капитал» - стоимость акций, изъятых из обращения путем их выпуска дирекцией у акционеров.

При определении курсовой стоимости акций учитываются такие характеристики, как ликвидность (способность быстро превращаться в реальные деньги), доходность (рентабельность) вложений в акции, надежность (уровень риска), ожидаемый рост капитала (за счет изменения рыночной стоимости акций).

Колебания курса (т.е. рыночной стоимости) ценных бумаг на фондовом рынке России обусловлены влиянием различных факторов, к которым можно отнести:

экономическое состояние и темпы роста развития предприятий, отраслей, государства;

сбалансированность бюджета (уровень дефицита);

собираемость налогов (уровень налогов);

доля наличных денежных средств в финансовых расчетах между предприятиями (характеристика устойчивости рынка);

сальдо торгового баланса России (характеристика привлекательности или мотивации для иностранных инвестиций);

уровень монополизации фондового рынка (например, доминируют государственные ценные бумаги);

механизм и надежность денежно-кредитных отношений;

состояние рынка товаров и недвижимости;

неотработанность правил фондового рынка;

высокий уровень риска фондовых операций;

недостаточность финансовых инструментов;

политическая нестабильность общества;

недостаточное число корпоративных участников фондового рынка;

недостаточность стратегических инвесторов;

слабая законодательная база для защиты инвесторов; и др.

Для оценки положения ценных бумаг предприятий - участников фондового рынка используется система экономических показателей, которая включает:

1. Прибыль (доход) на акцию (Earnings Per Share) - это отношение общей прибыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям, к числу простых акций, находящихся в обращении. Уровень показателя влияет на курсовую стоимость, однако не рекомендуется для сравнительного анализа (или сопоставления) ввиду неодинаковой рыночной стоимости акций различных компаний.

2. Ценность акции характеризуется отношением рыночной цены акции к прибыли (доходу) на акцию (Price/Earnings Ratio). Показатель Р/Е служит индикатором спроса на акции данной компании и показывает, сколько согласны платить инвесторы в данный момент на одну денежную единицу прибыли на акцию. Высокое значение Р/Е в динамике указывает на большой ожидаемый темп роста стоимости данных акций. По этому показателю проводят сравнительный анализ акций различных предприятий.

3. Текущая доходность (рентабельность) акции (Dividend Yield) - отношение величины дивиденда по акции к ее рыночной стоимости, выраженное в процентах. Рентабельность акции характеризует процент возврата на инвестиции, вложенные в акцию, т.е. отражает прямую эффективность инвестиций.

Дополнительный (или косвенный эффект) доход инвестор может получить при продаже акции на вторичном рынке по цене, превышающей цену покупки. Доход от изменения рыночной цены акции относится к дисконтному доходу, тогда как дивиденд относится к процентному доходу.

4. Доля (норма) дивиденда или дивидендный выход (процент) - это отношение дивиденда к очищенной от дивидендов по ПА прибыли (доходу) на акцию. Означает процентную или относительную долю прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов. Планируемая доля зависит от инвестиционной политики предприятия. С этим показателем прямо связан коэффициент реинвестирования прибыли (т.е. доля прибыли на развитие фирмы).

5. Коэффициент котировки акции (Market-to-Book Ratio) означает отношение рыночной цены акции к балансовой (книжной)

стоимости.

Значение коэффициента котировки больше единицы означает повышенный интерес к акции, когда инвестор готов вложить инвестиции, превышающие бухгалтерскую оценку реального капитала, приходящегося на акцию в данный момент.

Для изучения состояния фондового рынка и прогнозирования динамики изменения стоимости ценных бумаг и параметров рынка аналитики используют методы технического и фундаментального анализа состояния рынка ценных бумаг.

Технический анализ предполагает изучение внутренней информации фондовой биржи с учетом ретроспекции (обращения в прошлое). Методология технического анализа основывается на предположении, что на фондовой бирже существуют исторически сложившиеся закономерности, определяющие динамику таких основных параметров, как уровень рыночной стоимости (курса) акций и объем сделок.

Технический анализ в мировой практике достаточно широко используется для двух групп стратегий.

Стратегии первой группы, включающие инерционные и противоположно направленные стратегии, применяют простой подход, т.е. анализируют доходность акций за только что закончившийся период, чтобы определить возможные варианты покупки или продажи акций.

Стратегии второй группы, включающие стратегии скользящей средней и разрыва линии рынка, определяют возможные варианты стоимости акций на основе зависимости между курсом ценной бумаги за закончившийся короткий период времени и ее курсом за относительно длительный период.

Задачами каждой стратегии является определение сигнала о покупке или продаже акций.

Все стратегии имеют определенные ограничения их использования, которые необходимо учитывать при выборе.

Если при техническом анализе решения принимаются на основе обращения в прошлое, то фундаментальные аналитики исследуют закономерности и прогнозируют будущее поведение ценных бумаг.

На основе фундаментального анализа осуществляется прогноз на макроэкономическом уровне объема внутреннего валового продукта (ВВП), объема продаж и уровня доходов в ряде отраслей и большого числа предприятий. Такой анализ позволяет делать более обоснованные оценки динамики ожидаемой доходности акций конкретных предприятий, отраслей или фондового рынка в целом. В фундаментальном анализе широко применяются методы прогнозирования «сверху вниз» (дедуктивный подход) и «снизу вверх» (индуктивный подход). На практике используются одновременно оба метода (смешанный подход).

В процессе анализа применяют также факторные (или эконометрические) модели, позволяющие идентифицировать и давать сравнительную характеристику основных факторов, влияющих на изменение рыночных показателей.

Конечная цель фундаментального анализа состоит в оценке текущей динамики доходности ценных бумаг, рыночной их стоимости, а также в определении влияния параметров фондового рынка на эффективность развития предприятия и изменение курса акций в будущем. Влияние рыночных показателей акций на экономические характеристики предприятия отражает рис. 7.

Здесь каждый коэффициент равен произведению двух коэффициентов в его правой части с одним исключением. Это коэффициент товарооборота - его обратное отношение (сумма активов/объем продаж) равно сумме обратных отношений четырех коэффициентов и правой части.

Пример. За прошлый год компания А показала следующие финансовые результаты:

объем продаж / сумма активов - 2,1;

доходы / доходы до выплаты процентов и налогов - 0,65;

доходы до выплаты налогов и процентов / объем продаж - 0,1;

сумма активов / собственный капитал - 3,00.

Определить доходность на активы и доходность собственного капитала компании А.

По результатам анализа определяют ожидаемый уровень курсовой стоимости, используя различные методы.

1. Метод капитализации прибыли позволяет определить уровень курсовой стоимости (С_курс) на основе ожидаемой прибыли на акцию (Е) и требуемый уровень доходности (r) или процентной ставки:

В России в качестве уровня доходности (г) принимается ставка ЦБР.

2. Метод капитализации дивидендов позволяет определить курсовую стоимость на основе отношения величины дивиденда (Д) к требуемому уровню доходности или к банковскому проценту по депозитам (r_деп):

Чем выше уровень дивидендов, тем дороже ценится акция и выше ее рейтинг, однако при повышении процента по депозитам курс акции снижается.

При необходимости учета прогноза роста дивидендов в будущем, как результата успешной деятельности предприятия, курсовая стоимость акции может определяться по формуле:

где Д_о - величина дивиденда в предыдущий период;

r - планируемый уровень доходности (рентабельности), отн. ед.;

р - ожидаемый ежегодный рост дивиденда, отн. ед.



Рис. 1. Использование прогнозов коэффициентов для оценки будущего курса акций

3. Метод капитализации денежных потоков позволяет оценить курсовую стоимость на основе соотношения производственного денежного потока (прибыль (E) + амортизация (а)) и требуемой нормы доходности (либо процентной ставки):

где Е-- прибыль на акцию, ден. ед.;

а - сумма амортизации на акцию, ден. ед.;

r - уровень ожидаемой доходности, отн. ед.

4. Метод мультипликатора учитывает ценность акции аналогичной фирмы на фондовом рынке (Р/Е) и ожидаемую прибыль на акцию анализируемой компании:

Таким образом, используя различные методы оценки ожидаемой курсовой стоимости, исходя из экономических характеристик конкретных предприятий, сравнивают полученные результаты с фактическими рыночными ценами и на этой основе принимают решение о покупке или продаже ценной бумаги.

Так как на фондовом рынке инвестиционные сделки осуществляются интенсивно, то при определении доходности от сделок необходимо учитывать трансакционные (операционные) издержки. При определении действительной (реальной) доходности величина трансакционных издержек (S_пep) прибавляется к цене покупки финансового актива и полученная сумма впоследствии вычитается из их цены продажи.

Например, если компанией А покупаются 100 акций по 200 руб. за акцию при трансакционных затратах S_опер=1000 руб., то величина инвестиций на покупку составит С_ПОК⁼(100 х 200) + 1000=21000 руб.

Если через определенный период владения акции продаются по 260 руб. за акцию с трансакционными издержками S_опер = 1000 руб., то инвестор получит (260 х 100) - 1000 = 25 000 руб.

Таким образом, реальная доходность (r_реал) сделки составит:

Без учета S_опер:

Как видно из расчетов, разница существенна.

2. Облигации как объект инвестирования

Облигация - долговое обязательство эмитента, выпустившего ценную бумагу, уплатить владельцу (инвестору) облигации в период ее погашения номинальную стоимость ценной бумаги и до периода погашения выплачивать периодически установленный доход (процентный или дисконтный) в соответствии с условиями выпуска.

По целям выпуска облигационные займы можно разделить на три основные группы:

выпускаемые для финансирования новых инвестиционных проектов (нововведений);

эмитируемые для увеличения оборотных средств при повышении объемов производства;

выпускаемые для погашения задолженности;

выпускаемые для финансирования мероприятий непроизводственного характера (маркетинг, реклама и т.п.).

Облигации имеют номинальную (нарицательную), выкупную и рыночную (курсовую) стоимости.

Номинальная стоимость устанавливается при выпуске (эмиссии) облигаций и обозначается на лицевой стороне облигационного сертификата. Выкупная стоимость устанавливается при выпуске облигации эмитентом по истечении срока займа, она, как правило, совпадаете номинальной и может определяться условием займа. Рыночная стоимость облигации определяется конъюнктурой на вторичном фондовом рынке.

Отношение рыночной цены к номинальной определяет курс облигации.

Облигации по срокам действия в соответствии с законодательством делятся на краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (до 5 лет), долгосрочные (до 30 лет).

В мировой практике имеются и бессрочные облигации.

По видам эмитента облигации делятся на государственные, муниципальные, корпоративные, иностранные.

По способам регистрации движения облигации делятся на именные и на предъявителя.

По характеру обращения - обычные и конвертируемые (на акции того же эмитента).

По способу обеспечения - закладные (обеспеченные) и беззакладные (необеспеченные).

Облигации с имущественным залогом (закладные) отличаются обязательством гарантированной выплаты путем предоставления залога в виде движимого или недвижимого имущества (активов). Залоги при этом бывают первичные, вторичные, третичные. Это означает, что одна и та же собственность может служить гарантом различных кредитных обязательств.

В этом случае преимуществом обладают облигации с первичным закладом, затем со вторичным и т.д.

В мировой практике выпускаются облигации с различными формами гарантированных обязательств, к которым относятся:

коллатерал - траст облигации (collateral trust bonds) отличаются от закладных тем, что обеспечение облигаций осуществляется другими ценными бумагами, хранящимися на условиях траста;

облигации с дополнительным обеспечением (bonds with supplemental credit) отличаются дополнительными гарантиями по возврату номинала от других партнеров. Например, если фирма - эмитент использует лизинговое оборудование, то дополнительным гарантом выступает предприятие, предоставившее лизинг;

совместные облигации (joint bonds) гарантируются двумя или более компаниями и являются видом облигации с дополнительным обеспечением. Используются для финансирования проекта при совместной деятельности предприятий;

принятые облигации (assumed bonds) используются при слияниях, поглощениях (ранее выпущенные облигации гарантируются новым предприятием, что повышает их обеспеченность).

Беззакладные (необеспеченные, или дебенчурные) облигации выпускаются предприятиями с высокой деловой репутацией. Фактически их обеспечением служит высокая общая платежеспособность компании. Такие облигации могут выпускать торговые фирмы, не имеющие большого объема основных активов.

По способам выплаты дохода бывают облигации:

с фиксированной купонной ставкой;

с плавающей купонной ставкой (в зависимости от изменения учетной ставки или процентной ставки);

с равномерно возрастающей купонной ставкой (учитывающей рост инфляции);

с нулевым купоном (эмиссионный курс облигаций устанавливается ниже номинального и доход инвестора в виде разницы курсов выплачивается в момент погашения, а процент по облигациям не выплачивается);

с оплатой по выбору (купонный доход по желанию инвестора может заменяться облигациями нового выпуска);

смешанного типа (в течение определенного периода выплата дохода производится по фиксированной ставке, а затем по плавающей).

Оценка курсовой стоимости облигаций

Облигации, как и другие ценные бумаги, обращаются на фондовом рынке после первичного выпуска, поэтому необходимо оценивать их курсовую стоимость.

Курсовая стоимость облигации с нулевым купоном.

Облигации с нулевым купоном предполагают выплаты номинальной (или установленной) стоимости по окончании срока займа, т.е. денежные выплаты до погашения равны нулю, тогда курсовая стоимость таких облигаций, приведенная к периоду покупки (с учетом коэффициента дисконтирования), будет определена по формуле:

где PV - курсовая стоимость облигации;

CF - сумма, выплачиваемая при погашении облигации;

t - срок облигационного займа;

r- процентная ставка (может быть ставка Центробанка);

FM2(r, t) - дисконтирующий множитель (берется из финансовой таблицы).

Пример. Облигации имеют номинальную стоимость 1000 руб., выпущены на три года. Процентная ставка 12% годовых. Курсовая стоимость облигации равна:

Это означает, что при погашении инвестор получит доход, равный 1000 - 711,8 = 288,2 руб.

В случае, если процентная ставка изменится в связи с уменьшением инфляции или по другим причинам до уровня r = 10%, то курсовая стоимость анализируемой облигации составит PV = 1000 х 0,7513 = 751,3 руб. В этом случае инвестор получит 1000 - 751,3 = 248,7 руб. Это означает, что при одной и той же покупной цене доходность в первом случае будет выше, чем во втором.

При определении выгодности сделки необходимо иметь представление об уровне ожидаемой доходности или годовой процентной ставки (норме капитализации). Для облигационного займа со сроком погашения более одного года процентная годовая ставка определяется по формуле:



Например, если номинальная стоимость облигации 100 руб., а продается она за 63 руб. при сроке погашения пять лет, то годовая ожидаемая доходность от этой сделки составит:

.

Если у инвестора имеются проекты с доходностью выше 8,2%, то вложения в покупку облигации невыгодны.

Курсовая стоимость бессрочных облигаций

Специфика подобных облигаций - отсутствие времени их погашения. При выпуске облигационного займа в этом случае объявляется (устанавливается) годовой доход, получаемый инвестором. Для определения курсовой стоимости бессрочных облигаций используют соотношение:

Пример. Оценить текущую курсовую стоимость бессрочной облигации, если объявленный годовой доход составляет 500 руб. на облигацию.

При различных ситуациях на фондовом рынке и изменении процентной ставки текущая курсовая стоимость будет различной, если:

r = 7%, то PV= 500/0,07 = 7143 руб.;

r = 9%, то PV= 500/0,09 = 5555 руб.;

r = 5%, то PV= 500/0,05 = 10 000 руб.

Курсовая стоимость облигаций с фиксированной (постоянной) купонной ставкой

Денежный поток в этом случае складывается из одинаковых по годам поступлений купонного дохода (С_дох) и номинальной стоимости облигации (С_ном), выплачиваемой в момент погашения. В этом случае 1 курсовая стоимость определяется так:

Пример. Оценить текущую курсовую стоимость облигации с номинальной стоимостью 100 руб., купонной ставкой r_куп = 15% годовых и сроком погашения через 4 года, если процентная ставка (средняя рыночная доходность) r = 10% годовых. Купонный доход выплачивается дважды в год.'

При таких условиях денежный поток формируется в восьми периодах и курсовая стоимость составит:

Купонный доход от одной облигации равен С_t=0,15x100 = 15 руб., а с выплатами два раза в год С_t : 2 = 7,5 руб. Для r/2 = 5% и 2n = 8 суммарный дисконтирующий множитель за 8 периодов равен 6,463, тогда

т.е. по такой цене эти облигации должны бы продаваться на рынке ценных бумаг.

Текущая стоимость облигаций зависит от рыночной нормы доходности, т.е., если бы процентная ставка равнялась r = 18% годовых, то текущая стоимость - 98,7 руб.:

Как видно из примера, если процентная ставка меньше купонной, т.е. r =10% (r_куп =15%), то курсовая стоимость облигаций будет выше номинальной, т.е. 116,2 руб. Если же процентная ставка больше купонной, т.е. r = 18% (r_куп =15%), то курсовая стоимость меньше номинальной, т.е. 98,7 руб. Если купонная ставка равна процентной, то курсовая стоимость облигации равна номинальной.

Формируя портфель ценных бумаг, включающий и облигации, инвестор должен оценивать не только рыночную стоимость, но и инвестиционные качества облигаций с учетом изменчивости конъюнктуры. Предприятие-эмитент облигаций должно выполнять определенные требования, в частности: обеспечивать выплаты процентных платежей в указанные сроки, гасить задолженность по окончании срока облигационного займа, долговые обязательства должны быть обеспечены активами фирмы без ущерба для сохранения платежеспособности фирмы, т.е. отношение долга к акционерному капиталу должно быть приемлемым.

В зависимости от состояния предприятия - эмитента облигациям присваивается индекс качества специализированными компаниями: А++ (высшее качество), А+ (очень хорошее качество), А (хорошее качество), В++ (среднее качество), В+ (ниже среднего), В (плохое качество), С (спекулятивные облигации), Д (дефолт). Возможны и другие формы классификации.

Определив инвестиционные качества облигаций, инвестор должен также оценить и такие факторы, как соотношение между рыночной ценой и доходностью, выгоды от конвертируемости (на акции или другие облигации), досрочного погашения, налоговый аспект сделки и др. После совершения покупки необходим постоянный мониторинг компании, отрасли и основных макроэкономических показателей (в том числе процентных ставок).

Условия выхода облигаций на открытый рынок

Если предприятие решило привлечь денежные средства для увеличения оборотных средств при расширении объемов производства либо для реализации инвестиционного проекта с помощью облигационного займа (долгового финансирования), то необходимо знать определенные условия выхода на рынок ценных бумаг.

Выпуск облигации целесообразен при привлечении достаточно больших объемов финансирования. Публичный выпуск облигаций сопряжен с расходами. Минимальный их размер составляет 15 тыс. дол. + 2-3% объема выпуска. Поэтому минимальная сумма, которую имеет смысл привлекать путем выпуска облигаций, составляет не менее 1-2 млн. дол. Выпуск облигаций, таким образом, может рассматриваться только крупными предприятиями.

Эмитент облигаций (при их публичном размещении) должен быть прибыльным в настоящий момент (по крайней мере не убыточным) предприятием. Никто не купит облигации предприятия банкрота. Кроме того, предприятие должно иметь высокую составляющую «живых» денег в своих поступлениях. В настоящее время инвесторы как никогда заинтересованы в надежности, и предприятие действительно должно иметь показатели, однозначно указывающие на то, что при любом варианте развития событий оно сможет погасить свои облигации. В противном случае последние просто не будут приобретаться инвесторами.

Эмитент облигаций должен иметь конкретную инвестиционную программу, на реализацию которой планируется направить привлеченные средства. Инвесторы будут требовать реального проекта, под который выпускаются облигации. Облигации никогда и нигде не рассматривают как вариант финансирования малого бизнеса и рискованных проектов.

Эмитент облигаций должен быть достаточно хорошо известен потенциальным инвесторам.

Трудно будет разместить облигации, если у предприятия плохая репутация заемщика. Это под силу только среднему или крупному предприятию, находящемуся в хорошем финансовом положении.

Текущая конъюнктура финансового рынка такова, что быстро привлечь с помощью облигаций большой объем «дешевых» средств может быть довольно сложно. Работа с облигационными займами - длительный процесс. Но формирование имиджа хорошего заемщика, публичной кредитной истории может стать ценным нематериальным активом предприятия, за счет которого предприятие в дальнейшем сможет значительно удешевить стоимость заемных средств. При этом самый высокий имидж (и самая низкая процентная ставка) будет у тех предприятий, которые первыми вышли на рынок облигационных заимствований.

Дать четкую, однозначную рекомендацию, когда есть смысл проводить выпуск облигаций, практически не представляется возможным. Можно лишь высказать общие соображения, которые свидетельствуют в пользу выпуска облигаций: выпуск облигаций есть смысл применять для привлечения финансирования в размере от 1-2 млн. долл. в целях реализации инвестиционных программ на срок до 3-5 лет с низким или умеренным уровнем риска.

Наиболее трудной для многих предприятий является процедура подготовки проспекта эмиссии. Действительно, это довольно обширный документ, объемом в несколько десятков страниц. Однако большая часть информации, предоставляемой в проспекте эмиссии, является справочной информацией о предприятии (финансовая отчетность, информация о деятельности и т.д.), и ее подготовка не требует особых усилий.

При выпуске облигаций необходимо учитывать налог на операции с ценными бумагами (0,2% номинальной стоимости), который увеличивает издержки выпуска облигаций. Однако и при использовании альтернативных вариантов финансирования (банковские кредиты, векселя) предприятие сталкивается с трансакционными издержками.

Банковский кредит помимо собственно процентной ставки может включать и затраты по получению. Вексельный займ требует выпуска самих векселей, организацию проверки их подлинности. Кроме того, возникают проблемы с зачетом НДС. Поэтому во многих случаях даже с учетом трансакционных затрат при операциях с Ценными бумагами облигации все равно могут являться наиболее дешевым вариантом финансирования.

Процедура непосредственного размещения облигаций является Достаточно сложной. Вопрос: кто купит облигации? - должен быть основным при принятии решения об их выпуске. Для успешного размещения займа необходимо:

оценить, может ли предприятие вообще размещать облигационный займ. Трудно будет разместить облигации, если у предприятия плохая репутация заемщика. Облигации практически не используются как способ финансирования бизнеса и рискованных проектов. Облигации может разместить только среднее или крупное предприятие, находящееся в приличном финансовом положении. Объем займа, при котором имеет смысл размещать облигации, составляет по опыту российских предприятий не менее 1 млн. руб., но в большинстве случаев выпуск облигаций целесообразен на сумму более 10-20 млн. руб. (например, 700 - 1300 млн. руб.);

определить параметры будущего займа с учетом особенностей предприятия, конъюнктуры финансовых рынков, планируемого объема займа и круга инвесторов и т.д. Перед принятием какого-либо решения о начале размещения займа предприятие должно иметь концепцию облигационного займа. Эта концепция должно разрабатываться предприятием при помощи финансовых консультантов;

провести комплекс мероприятий по повышению интересов инвесторов к облигациям. Набор средств здесь самый разнообразный и зависит от того, кто будет выступать потенциальными покупателями облигаций. Но главный принцип неизменен в любом случае: поддерживать открытость, формировать положительно информационное поле, иметь контакты со средствами массовой информации;

выбрать компетентных партнеров на рынке ценных бумаг. Организации, занимающиеся их размещением, называются андеррайтерами. Такая организация может быть одна или несколько (в этом случае говорят о консорциуме андеррайтеров или эмиссионном синдикате). Выбор андеррайтера зависит от того, кого планируется привлечь в качестве инвесторов. Если предприятие рассчитывает на деньги иностранных инвесторов, целесообразно привлекать компанию, имеющую хорошие связи за границей. Если предприятие привлекает региональных инвесторов, в роли андеррайтера можно привлечь крупнейших региональных участников рынка ценных бумаг;

организовать вторичный рынок облигаций. Облигации тем отличаются от кредитов, что это рыночный долг, который легко может быть переуступлен одним кредитором другому. Если облигации не обращаются на рынке, то пропадает сама идея, а вместе с ней положительные стороны облигаций как финансового инструмента.

Вторичный рынок практически никогда не возникает сам по себе, без усилий эмитента.

Для российских предприятий в настоящее время выпуск облигаций может представлять интерес не столько как источник быстрого получения сравнительно дешевых заемных средств, сколько как перспектива получить такой источник в будущем. Первый выпуск облигаций может и не дать предприятию ощутимой экономии по сравнению с получением банковского кредита. Однако выпуск облигаций сейчас даст возможность предприятию в будущем действительно привлекать средства дешевле и в большем объеме, чем через банки.

Таким образом, решение осуществить выпуск облигаций рассматривается как своеобразная инвестиция.

Алгоритм выпуска облигационного займа

Алгоритм составлен на основе законодательной базы по ценным бумагам.

1. Решение о выпуске ценных бумаг.

1.1 Наименование эмитента и его юридический адрес.

1.2 Дата принятия решения о выпуске ценных бумаг.

1.3 Наименование уполномоченного органа эмитента.

1.4 Вид эмиссионных ценных бумаг.

1.5 Отметка о государственной регистрации и регистрационный номер.

1.6 Права владельца, закрепленные одной ценной бумагой.

1.7 Порядок размещения эмиссионных ценных бумаг.

1.8 Обязательство эмитента обеспечить права владельца ценной бумаги.

1.9 Указание количества выпущенных ценных бумаге данным государственным регистрационным номером.

1.10 Указание формы ценных бумаг (документарная, бездокументарная, именная, на предъявителя). При документарной форме представить описание (образец) сертификата.

1.11 Печать эмитента и подпись руководителя, другие реквизиты.

Решение составляется в двух или трех экземплярах, заверенных и регистрирующем органе.

2. Процедура эмиссии и ее этапы:

2.1 Принятие эмитентом решения о выпуске ценных бумаг.

2.2 Регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг (в том числе проспект эмиссии).

Наличие решения о выпуске ценных бумаг.

Наличие проспекта эмиссии.

Документы, подтверждающие разрешение уполномоченного органа исполнительной власти на осуществление выпуска (в случае, когда необходимость такого разрешения установлена законодательством РФ).

Регистрирующий орган обязан зарегистрировать выпуск ценных бумаг или принять мотивированный отказ не позднее чем через 30 дней после получения документов.

2.3 Изготовление сертификатов ценных бумаг (для документарной формы).

2.4 Размещение эмиссионных ценных бумаг среди инвесторов.

Право начинать только после регистрации.

Количество размещенных ценных бумаг не более числа, указанного в проспекте.

Фактическое количество размещенных ценных бумаг указывается в отчете об итогах выпуска.

Эмитент обязан закончить размещение ценных бумаг по истечении года с даты начала эмиссии.

2.5 Регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг.

Отчет представляется не позднее 30 дней после завершении размещения ценных бумаг и включает:

дату начала и окончания размещения ценных бумаг;

фактическую цену размещения ценных бумаг;

количество размещенных ценных бумаг;

общий объем поступлений за размещенные ценные бумаги.

Отметим основные (узловые) позиции, связанные с выпуском корпоративных облигаций.

К основным параметрам облигаций относят срок обращения, форму выпуска (дисконтная/купонная, именная/предъявительская! и т.д.) и процентную ставку. При выпуске ценных бумаг предприятие сталкивается с тем, что может иметь место определенное несоответствие между параметрами, устраивающими предприятие и инвесторов.

В реальности предприятие в определенной степени подстраивается под рынок, поэтому перед выбором параметров облигации необходимо оценить, какие облигации будут пользоваться наибольшим спросом у инвесторов. Наиболее перспективны в России следующие облигации:

именные бездокументарные;

имеющие переменную ставку купона и привязку номинала облигации к валютному эквиваленту или к постоянным ценам (индексирование с учетом инфляции).

Не менее важным параметром выпуска облигаций является вид дохода: купонный или дисконтный.

Анализируя практику российских эмитентов, можно отметить, что на рынке корпоративных облигаций в России дисконтные облигации не пользуются популярностью. Их доля составляет около 10% объема рынка (в денежном эквиваленте). При этом эмитентами являются первоклассные заемщики (Внешторгбанк, Алроса, ММК), в платежеспособности которых сомневаться не приходится.

Купонные облигации выгодны инвестору - частично возвращается долг. Денежные средства не замораживаются на значительный срок. Если заемщик регулярно выплачивает купон, то доверие к нему со стороны инвесторов возрастает.

Все эти факторы в конечном итоге регулируются фондовым рынком. В результате купонные облигации можно разместить под меньшую эффективную доходность, чем дисконтные.

При выборе срока обращения, на который размещаются облигации, предприятие обычно находится перед дилеммой: размещать их на короткий срок под меньший процент, но нести большой риск либо на более длительный срок, что повышает процентную ставку и уменьшает риск. На выбор срока размещения облигаций оказывают влияние следующие факторы:

разница в доходности краткосрочных и долгосрочных облигаций;

расходы на выпуск (трансакционные затраты);

кредитный рейтинг фирмы;

размер фирмы;

перспективы развития фирмы.

Предприятие в определенной степени ограничено в предельных сроках заимствования тем, какие по сроку облигации уже обращаются на рынке. Это особенно актуально в российских условиях, поскольку в данный момент рынок долгосрочных облигаций фактически отсутствует. Предприятиям целесообразно размещать краткосрочные и среднесрочные облигации.

Однако, когда рынок корпоративных облигаций развит слабо, издержки размещения краткосрочных облигаций относительно большие и такие облигации менее привлекательны с точки зрения экономической целесообразности. В этом случае более эффективны среднесрочные облигации со сроком обращения три года.

Номинал облигации может быть либо твердо зафиксирован в рублях, либо привязан к иному эквиваленту, например, курсу иностранной валюты, темпу инфляции или цене какого-либо товара. В нашем конкретном случае для финансирования проекта будут выпускаться валютно-индексируемые облигации, номинированные в рублях.

...