Управление портфельными инвестициями

Еще одним параметром облигаций является форма выпуска - бездокументарная именная, предъявительская, именная документарная. Каждая форма имеет как достоинства, так и недостатки.

Наиболее распространенной формой выпуска ценных бумаг в России является бездокументарная форма.

К достоинствам такой формы ценных бумаг можно отнести:

Эмитент не несет расходы по печати бланков ценных бумаг.

Упрощается процедура купли-продажи ценных бумаг. Достоинством предъявительской формы ценных бумаг является возможность сократить расходы по ведению реестра владельцев ценных бумаг и практически минимизировать документооборот при осуществлении сделок с ними.

Именная документарная форма выпуска в России не получила значительного распространения.

Другие параметры облигаций, такие как абсолютная величина номинала, купонный период и другие, не имеют столь существенного значения.

Выпуск эмиссионных ценных бумаг подлежит обязательной регистрации с присвоением государственного регистрационного номера. Размещение, проведение вторичных сделок, реклама ценных бумаг, не прошедших государственную регистрацию, не допускается. Выпуски ценных бумаг регистрирует ФКЦБ, выпуски ценных бумаг банков - Центральный Банк России.

Регистрация выпуска облагается налогом в соответствии с «Законом о налоге на операции с ценными бумагами». В случае отказа от регистрации этот сбор не возвращается.

Регистрация выпуска облигаций может предусматривать или не предусматривать регистрацию проспекта эмиссии. Регистрация последнего необходима, если количество владельцев облигаций может превысить 500 или общий объем выпуска облигаций превысит 50 тыс. МРОТ.

Проспект эмиссии является как бы расширенной версией решения о выпуске ценных бумаг и должен содержать следующую информацию:

данные об эмитенте;

данные о финансовом положении эмитента;

сведения о предстоящем выпуске эмиссионных ценных бумаг.

Помимо самого проспекта эмиссии, к нему должна прилагаться пояснительная записка с информацией о деятельности эмитента.

Размещение облигаций может начинаться только после государственной регистрации выпуска. Размещение ценных бумаг путем подписки производится в течение срока, указанного в зарегистрированном решении о выпуске, который не должен превышать одного года со дня принятия такого решения. Различают два вида размещения ценных бумаг.

1. Прямое размещение. Непосредственно осуществляется эмитентом и происходит обычно среди достаточно небольшого числа владельцев.

Прямое размещение облигаций имеет одно главное достоинство - не надо платить посредникам комиссионные за размещение. На этом, собственно, достоинства метода исчерпываются. К недостаткам же такого размещения можно отнести:

необходимость наличия на предприятии специалистов, знающих технологию работы с ценными бумагами, в том числе специалистов, имеющих сертификат ФКЦБ на право работы с ценными бумагами;

невозможность охватить широкий круг инвесторов - юридических лиц, привлечь иностранных инвесторов;

реально инвестиционные банки выполняют не только функцию агента по размещению ценных бумаг, но и консультируют предприятие по вопросам выбора оптимального вида ценных бумаг с учетом потребности предприятия и возможностей финансового рынка.

Прямое размещение целесообразно проводить только в двух случаях, если планируется:

продать весь выпуск облигаций заранее известному кругу инвесторов, с которым состоят в партнерских отношениях;

разместить небольшой объем облигаций, преимущественно среди физических лиц и прежде всего среди сотрудников предприятия.

В остальных случаях предприятие может столкнуться с ситуацией, когда самостоятельное размещение облигаций окажется более дорогим.

2. Размещение на аукционе. Обычно на аукционе размещаются государственные облигации. Это наиболее перспективный вид размещения в России. Обусловлено оно следующими факторами:

недостаточной практики инвестиционно-банковской деятельности в России;

отсутствием сложившегося рынка корпоративных облигаций в России. В этих условиях ни эмитент, ни инвестиционные банки не смогут заранее предсказать, по каким ценам могут быть размещены облигации. Аукцион в определенной степени позволяет решить данную проблему;

существование практики размещения с помощью аукциона государственных облигаций.

3. Размещение через посредничество инвестиционных банков. Размещение большого количества выпусков облигаций практически невозможно без участия инвестиционных банков. Поэтому при осуществлении выпуска облигаций предприятие вынуждено найти себе партнера в лице инвестиционного банка.

Существуют различные варианты размещения ценных бумаг через посредничество инвестиционных банков:

гарантия размещения ценных бумаг (обязуясь либо полностью выкупить выпуск на себя, либо выкупить неразмещенную среди инвесторов часть выпуска);

осуществление содействия эмитенту в продвижении его ценных бумаг, но не гарантируя размещения выпуска.

Преимущество размещения через инвестиционные банки - возможность размещения значительных объемов ценных бумаг. Недостаток - необходимость платить за это комиссионные.

Ставки комиссионных за размещение облигаций в России пока не сформированы. Поэтому, чтобы оценить расходы, сопряженные с выпуском облигаций, целесообразно обратиться к опыту зарубежных стран. Так, в США для достаточно крупных выпусков они составляют 1,2-0,9%.

Размещение ценных бумаг требует определенных рекламы и маркетинга, существенно отличающихся от методов продвижения других товаров и услуг. Основная идея, которая должна соблюдаться эмитентом, - информационная открытость, обеспечение доступа инвесторов к информации о предприятии. Данная работа должна осуществляться не только в момент размещения ценных бумаг, но и на постоянной основе.

Операции с ценными бумагами на вторичном рынке невозможны до государственной регистрации отчета об итогах выпуска. Не позднее 30 дней после завершения размещения эмиссионных ценных бумаг эмитент обязан представить отчет об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг в регистрирующий орган.

Вопрос обращения облигаций должен быть рассмотрен уже при их первичном размещении. При этом эмитент должен позаботиться о том, чтобы создать вторичный рынок своих облигаций. Это необходимо потому, что инвесторы заинтересованы в ликвидности облигаций. Ликвидность является привлекательной чертой облигаций, соответственно такие облигации могут быть менее доходными, поэтому эмитент заинтересован в ликвидности облигаций, чтобы иметь возможность разместить их под низкие процентные ставки. И инвесторы, и эмитент заинтересованы в формировании ликвидного вторичного рынка облигаций. Но инициатива создания такого рынка должна исходить прежде всего от эмитента.

Независимо от того, в какой торговой системе происходит обращение облигаций, для поддержания ликвидности необходимо наличие одного или нескольких маркет-мейкеров. Последние выставляют двусторонние котировки на покупку-продажу ценных бумаг, осуществляют операции с ними, следят за тем, чтобы разница котировок на покупку и продажу не превышала определенной величины - допустимого спрэда.

Деятельность маркет-мейкера по операциям с ценными бумагами, ликвидность которых он поддерживает, требует, чтобы у маркет-мейкера имелись средства для осуществления операций и поддержания котировок. Поэтому эмитент, заинтересованный в наличии ликвидности рынка своих облигаций, должен сформировать фонд поддержки ликвидности, средства которого поступают в распоряжение маркет-мейкера. Величина такого фонда должна составлять 1-2% общего объема выпущенных облигаций.

В условиях портфельного инвестирования облигации представляют лишь один тип структурного элемента портфеля. Поэтому необходимо знание методов формирования и управления портфелем.

3. Управление портфелем инвестиций

Портфельные инвестиции являются важнейшей составляющей инвестиционной программы развития предприятия. Они направлены на повышение финансового потенциала, обеспечивающего финансовыми ресурсами современное и качественное выполнение программ развития. В процессе разработки инвестиционной программы формируются инвестиционные портфели, включающие различные формы инвестиций и проекты.

Инвестиционный портфель представляет собой совокупность объектов инвестирования, предназначенных для осуществления инвестиционной деятельности в соответствии с программой стратегического развития предприятия.

В деятельности финансового директора акционерной компании одной из важнейших функций является управление портфелем ценных бумаг. Фондовый портфель акционерного общества, как объект управления предполагает:

определение принципов и параметров формирования портфеля, а также задач, стоящих перед портфелем в целом;

разработку и реализацию стратегических и текущих задач по эффективному привлечению финансовых ресурсов портфельных инвестиций.

Управляющий портфелем должен знать принципы формирования портфеля и их типы.

Мировая теория и практика портфельного инвестирования обобщена в работах У.Ф. Шарпа, X. Марковица, Д.В. Бэйли, Ф.Д. Фабоцци и др. и включает следующие основные положения:

1. Эффективное распределение инвестиций по типам активов (ценных бумаг). Мировая практика свидетельствует, что доходность портфеля на 94% определяется выбором типа ценных бумаг, на 4% - выбором конкретных бумаг заданного типа и на 2% - оценкой момента закупки ценных бумаг.

Бумаги одного типа сильно коррелируют и зависят от состояния отрасли.

2. Реализация каждого портфеля связана с риском (вероятность отклонения фактической доходности от ожидаемой). Риск можно определить как среднеквадратическое отклонение от ожидаемого дохода от инвестиций.

В связи с этим все оценки параметров портфеля носят вероятностный характер. Общая доходность портфеля и риск взаимосвязаны, их соотношение можно изменять путем варьирования структуры портфеля.

Общий риск портфеля состоит из двух составляющих: систематической (рыночный риск, недиверсифицированный) и случайной (несистематический, диверсифицированный).

Чтобы практически исключить воздействие случайной составляющей риска, необходимо формировать портфель не менее, чем из 12 типов активов. В этом случае соотношение между доходностью и риском можно определять по модели САРМ.

Формирование портфеля с учетом требований классической теории возможно при соблюдении ряда условий:

достаточного объема сформировавшегося рынка ценных бумаг;

достаточно длительного периода функционирования рынка;

наличия доверительного объема статистики фондового рынка.

Российский фондовый рынок находится на начальной стадии развития, поэтому имеются ограничения в использовании классических рыночных инструментов.

В мировой практике существуют различные типы портфелей ценных бумаг, к которым относятся:

1. Портфели роста ориентированы на акции, растущие на фондовом рынке по курсовой стоимости. Цель таких портфелей - увеличить капитал инвесторов за счет разницы в рыночной стоимости при покупке и продаже активов.

Владельцам таких портфелей дивиденды не являются обязательным элементом.

Портфели дохода ориентированы на получение высоких текущих доходов. Доходность бумаг и портфеля (отношение дохода к курсовой стоимости) обычно выше среднефондового уровня (или среднеотраслевого).

Портфели рискованного капитала состоят преимущественно из ценных бумаг молодых компаний «агрессивного» типа, расширяющих производства на основе освоения новых видов продукции и технологий. Эти бумаги отличаются высокой доходностью и риском.

4. Сбалансированные (смешанные) портфели состоят частично из ценных бумаг, быстро растущих в курсовой (рыночной) стоимости, и частично из высокодоходных ценных бумаг. В подобном портфеле могут находиться и высокорискованные ценные бумаги «агрессивных» компаний.

Таким образом, цели приращения капитала и получения высокого дохода при условии минимизации финансового риска оказываются сбалансированными.

5. Специализированные портфели - ценные бумаги объединены в них не по общим целевым признакам, а по установленным специальным локальным критериям (вид ценной бумаги, уровень Риска, отраслевая или региональная принадлежность и др.).

К специализированным портфелям относятся:

портфели стабильного капитала с устойчивой доходностью - однородные портфели краткосрочных и среднесрочных депозитных сертификатов коммерческих банков;

портфели краткосрочных фондовых ценностей - государственных или муниципальных краткосрочных облигаций (ГКО, МКО), векселей и т.д.;

портфели долгосрочных ценных бумаг с фиксированным доходом - облигации АО («Лукойл», «Юкос» и др.) и государства;

региональные портфели (муниципальные облигации);

портфели иностранных ценных бумаг.

Исходя из конъюнктуры фондового рынка и стратегических целей инвестора изменяется и структура портфеля.

Главная цель инвестора - достичь оптимального соотношения между риском и доходом. Фондовый портфель оптимален, если риск минимальный, а доход от вложений - максимальный.

В процессе управления фондовым портфелем осуществляется анализ типов и структуры портфеля, а после формирования портфеля проводится регулирование его содержания для достижения целей, поставленных управляющим портфелем.

Цели портфельных инвестиций могут быть различными, основные - это получение устойчивого дохода (процентного, дисконтного), сохранение величины акционерного капитала, обеспечение прироста капитала на основе роста рыночных стоимостей ценных бумаг.

В условиях экономической нестабильности и динамичной инфляции (например, в России) система целей может видоизменяться. К таким целям можно отнести:

приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменить наличность (векселя);

доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитной продукции, имущественным и неимущественным правам;

расширение сферы влияния и перераспределения собственности, создание холдингов, ФПГ,

спекулятивную игру на колебаниях курсов в условиях нестабильности фондового рынка;

производные цели (зондирование рынка, страхование от излишних рисков за счет безрисковых ценных бумаг).

При формировании портфеля необходимо придерживаться определенных требований:

1. Выбор оптимального типа портфеля из совокупности возможных.

2. Установление рационального сочетания риска и доходности портфеля путем изменения удельного веса ценных бумаг с различными уровнями дохода и риска.

3. Оценка ликвидности портфеля с позиций:

способности быстрого превращения всего портфеля или его части в денежные средства (с минимальными трансакционными затратами);

способности предприятия погашать свои обязательства перед инвесторами (например, владельцами облигаций).

4. Определение первоначальной структуры портфеля и его возможного изменения с учетом конъюнктуры на рынке.

Первоначальная структура портфеля зависит от типа управляющего портфелем или инвестора, о чем иллюстрирует пример (табл. 1).

Таблица 1. Структура портфеля

Виды ценных бумаг	Портфель активного инвестора	Портфель умеренного инвестора	Портфель консервативного инвестора
Акции	65	45	25
Облигации	25	30	45
Краткосрочные бумаги (безрисковые)	10	25	30
Всего	100	100	100

5. Выбор вариантов дальнейшего регулирования структурой портфеля. Некоторые варианты приведены ниже:

каждому типу ценных бумаг устанавливается определенный фиксированный удельный вес в портфеле.

При колебаниях рыночных стоимостей периодически целесообразно изменять состав портфеля, чтобы сохранить принятые соотношения между видами активов:

инвестор придерживается гибкой структуры удельных весов ценных бумаг в портфеле;

инвестор активно использует опционные и фьючерсные контракты для изменения состава портфеля в благоприятном для себя направлении.

Опцион (option) - контракт между двумя лицами, в соответствии с которым одно лицо предоставляет другому право купить (продать) определенный актив по установленной цене в рамках заданного периода. Покупатель опциона должен платить за это право. Лицо, которое продало опцион, называется продавцом опциона.

Необходимо отметить, что опцион - контракт, дающий право, но не обязательство на покупку (или продажу) товара по заранее установленной цене в течение определенного, установленного отрезка времени.

Покупатель покупает право, но не обязанность совершить сделку. В этом принципиальное отличие опциона от фьючерсного контракта: владелец опциона может не реализовать свое право на покупку (продажу) на льготной основе.

Но продавец опционного контракта обязан совершить сделку по требованию покупателя. Для компенсации преимущества покупателя устанавливается премия (или цена) опциона - определенная сумма, выплачиваемая покупателем контракта продавцу в момент заключения сделки.

Опционы делятся на две группы:

call-опционы, дающие право купить актив в определенный момент в будущем по заранее оговоренной цене;

Исполнение опционного контракта производится по требованию его покупателя. По сложившейся традиции имеются два подхода: по европейскому стилю опцион может быть исполнен только в день истечения срока контракта. По американскому стилю покупатель имеет такое право в любой день после заключения контракта до его истечения.

put-опционы, предоставляющие право продать актив в определенный момент в будущем по заранее оговоренной цене. Покупка put-опциона и продажа call-опциона приводят к возникновению неравноценных позиций. В первом случае контрагент платит премию за возможность выбора совершать или не совершать сделки в будущем и не обязан продавать базовый актив. Продавец call-опциона, наоборот, получает премию за обязательство продать базовый актив. Таким образом, покупатель опциона в момент заключения контракта уплачивает премию, рассчитывая взамен выгодно совершить сделку в будущем.

Продавец же опциона, наоборот, получает премию, рассчитывая, что в будущем сделку исполнять не придется. Хотя в данном примере и продавец опциона call, и покупатель опциона put рассчитывают на будущее понижение цены базового актива.

При заключении контракта в сделке, как правило, участвуют три стороны:

покупатель, который платит премию за право выполнить определенное действие по заранее оговоренной цене в определенный момент времени;

продавец, получающий премию за то, что он согласился быть обязанным выполнить определенное действие, описанное в опционном контракте, по заранее оговоренной цене в определенный момент времени;

биржа ил и внебиржевая площадка, которая сводит покупателей и продавцов и регистрирует сделки.

Как и для любых производных финансовых инструментов, к которым принадлежат и опционы, актуально понятие базового актива - актива, на будущее изменение цены которого заключается срочный контракт. В качестве базового могут выступать акции, индексы и даже среднемесячная температура в июле в дельте Нила. Единственное ограничение - наличие еще хотя бы одного человека, который согласился бы заключить контракт.

Важное понятие для опционного контракта - цена (strike). Это фиксированная цена базового актива, относительно которой заключается контракт между покупателем и продавцом. По сути, цена strike является ценой исполнения в аналогичном форвардном контракте. Как уже говорилось, цена опциона (премия) - это компенсация, предоставляемая покупателем опциона продавцу за те обязательства, которые налагает на себя продавец.

День истечения срока действия контракта называется днем экспирации. Европейский стиль предполагает, что днем экспирации является фиксированная дата в будущем, в которую, и только в нее, покупатель опциона имеет право его использовать, а продавец контракта, если покупатель этого потребует, обязан его исполнить.

По американскому стилю полднем экспирации понимается дата, на или до которой покупатель опциона имеет право использовать контракт, а продавец обязан его выполнить. Отличие непринципиальное, поскольку до реального исполнения доходит лишь малая часть заключенных контрактов.

Остальные понятия рынка опционов - лот, длинная позиция, короткая позиция, «эффект рычага», общий объем открытых позиций, волатильность и т.д. - не отличаются от обычной терминологии финансовых рынков и в особых комментариях не нуждаются. Таким образом, приказ на открытие позиции на опционном рынке будет выглядеть следующим образом: купить/продать № опционов call/put на базовый актив с необходимым днем экспирации с ценой strike за премию опциона.

Ключевой вопрос, возникающий при заключении опционного контракта, - определение цены (премии) опциона. Существует достаточно большое количество моделей. Наиболее известной из них является модель Блэка -- Шоулза.

Цена опциона разделяется на реальную и временную составляющие.

Реальная -- это разница между ценой strike, заложенной в опционе, текущей ценой и ценой базисного актива. Понятно, что для покупателя опциона call предпочтительнее, если текущая цена актива выше, чем цена strike, так как он обладает правом купить в будущем этот актив по более дешевой цене. Для продавца опциона call ситуация обратная.

Таким образом, опцион обладает реальной стоимостью только тогда, когда он находится «в деньгах» (in the money). Во всех остальных случаях реальная цена опциона равна нулю.

Временная - это премия, которую покупатель выплачивает, а продавец получает в дополнение к внутренней цене за возможность распоряжаться своим правом исполнения контракта до дня экспирации. Ее называют также ценой ожидания или ценой шансов. Чем больше промежуток времени до дня исполнения опциона, тем больше будет его цена.

Первоначально опцион представлял собой инструмент, позволяющий его покупателю застраховать свою позицию, т.е. заранее ограничить возможные убытки величиной премии опциона. Потенциальная величина прибыли не ограничена для опциона call, а для опциона put исчислима (цена базового актива не может быть меньше нуля).

Поэтому легко понять мотивы покупателя опциона. Для хеджера это возможность заранее определить сумму максимально возможного убытка; для спекулянта же, ожидающего изменения цены базового актива, снижается риск операции по сравнению с простым открытием на оптовом рынке.

Для опциона call критической точкой, в которой прибыль и убытки от операции равны нулю, является ситуация, когда цена базового актива равна цене strike плюс премии опциона. Если цена базового актива поднимается выше, то выигрывает покупатель; если ниже - продавец.

Купленный опцион put будет приносить доход, если цена базового актива окажется меньше, чем цена strike минус величина премии. И покупатель опциона put, и продавец опциона call рассчитывают на понижение цен на рынке, а покупатель опциона call и продавец опциона put - на повышение.

Продажа опционов - это прежде всего своеобразный «страховой бизнес». Продавец опционов, по сути, собирает страховые премии у участников рынка, рассчитывая, что в будущем конъюнктура не позволит покупателю реализовать свое право, заложенное в кон тракте. Это тип стандартного поведения любой страховой компании - собирать взносов больше, чем придется выплачивать страховки.

Следующий мотив продажи опционов - оптимизация операций на рынке базового актива. Например, при фиксации прибыли на фондовом рынке вместо простой продажи портфеля ценных бумаг более разумно продать опционы call на небольшой срок. В этом случае, помимо денег за продажу портфеля, будет получена премия опционов. Риск данной операции невелик. Очевидно, что такая операция осуществится, если цены базового актива вырастут. Если же они упадут и опцион не будет реализован, то продавец уменьшит свои убытки на величину премии.

И наконец, при продаже опционов может присутствовать мотив аккумулирования денежных ресурсов. Как правило, перечисление премии опциона осуществляется в момент заключения контракта. И данная сумма поступает в полное распоряжение продавца. Но это может нивелироваться системой налогов. Продажа опционов может иметь место также при реализации более сложных стратегий.

Опционы, несомненно, являются привлекательным и перспективным финансовым инструментом. Владение базовым набором теоретических знаний и практических методов торговли позволяет участникам рынка с успехом использовать их при решении широкого круга задач. Операции с опционами представляют интерес не только для крупных портфельных инвесторов, но и рыночных спекулянтов.

Фьючерс (futures) - контракт на поставку (продажу) продавцом покупателю некоторого актива на согласованную будущую дату. В контракте определяется цена покупки, но актив до даты поставки (продажи) не оплачивается. По договору от продавца и покупателя требуется внести определенные денежные средства на депозит в момент подписания контракта, чтобы защитить участников сделки от потерь в случае отказа одной из сторон от исполнения контракта.

Фьючерсные контракты заключаются, как правило, на такие активы, как зерно, цветные металлы, валюта, ценные бумаги с фиксированными доходами.

С фьючерсами (и опционами) работают два типа участников - спекулянты и хеджеры.

Спекулянты действуют только с целью получения прибыли (дохода) и не производят или не используют базисные активы в своем бизнесе.

Хеджеры покупают или продают фьючерсы, чтобы застраховать (хеджировать) рискованную позицию на рынке. В своем бизнесе они либо производят, либо используют базисный актив.

Таким образом, обеспечивая эффективное управление портфельными инвестициями, финансовый менеджер повышает финансовый потенциал и рост активов предприятия, что создает финансовую основу экономического развития.

4. Финансовые инструменты в инвестиционной деятельности

Анализ российской и зарубежной литературы по инвестиционной деятельности предприятий показал, что основным вопросом при организации такой деятельности является организация финансирования проектов. Остановимся на нем подробнее.

За редким исключением организация, решившая реализовать капиталоемкий инвестиционный проект, способна обойтись собственными финансовыми средствами. В этом случае, как ранее указывалось, для получения необходимых ресурсов она может прибегнуть к увеличению собственного капитала путем эмитирования акций или использовать заемные средства, для чего выпустить облигации или другие долговые обязательства, либо обратиться в различные финансовые институты за получением ссуды (банки, страховые компании). Во всех этих случаях перед организацией стоит необходимость решить ряд организационных проблем, связанных с привлечением финансовых ресурсов.

Привлекать средства для реализации капиталоемких инвестиционных проектов можно за счет следующих финансовых инструментов:

за счет собственных средств;

за счет увеличения собственного капитала;

эмиссия и размещение ценных бумаг;

резервные регистрации;

приобретение акций на льготных условиях;

размещение сертификатов;

частное размещение;

за счет свободных оборотных средств;

за счет заемных средств;

проектное финансирование;

без какого-либо регресса на заемщика;

без регресса на заемщика в период, следующий за вводом проекта в эксплуатацию;

с полным регрессом на заемщика;

банковское (ссудное) финансирование инвестиционных проектов;

особые формы финансирования инвестиционных проектов;

лизинг:

краткосрочная аренда на срок до года - рейтинг;

среднесрочная аренда на срок от одного до трех лет - хайринг;

долгосрочная аренда от 3 до 20 лет и более - лизинг;

форфейтинг;

факторинг.

Рассмотрим организационные принципы финансирования инвестиционных проектов для целей исследования возможных вариантов формирования совокупности показателей для определения интегральных индексов инвестиционной активности предприятия, а также, отметим ряд особенностей основных принципов реализации инвестиционных проектов, влияющих на инвестиционную активность предприятия.

Эмиссия и размещение ценных бумаг

Процесс эмиссии ценных бумаг, их размещение, регистрация и обращение на фондовом рынке в России регулируются различными законодательными актами, но основным является Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ (далее - Закон).

В соответствии с этим Законом эмиссионные ценные бумаги могут выпускаться в одной из следующих форм:

именные ценные бумаги документарной формы выпуска, т.е. форма, при которой владелец устанавливается на основании предъявления оформленного надлежащим образом сертификата или в случае депонирования такового на основании записи по счету депо - записи в учетных регистрах депозитария (депозитарий - организация, занимающаяся предоставлением услуг по хранению ценных бумаг и/или учету прав на них);

именные ценные бумаги бездокументарной формы выпуска, т.е. форма эмиссионных ценных бумаг, при которой владелец устанавливается на основе записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или в случае депонирования ценных бумаг на основании записи по счету депо;

ценные бумаги на предъявителя документарной формы выпуска. Что касается мировой практики, то она предусматривает размещение ценных бумаг на открытом рынке и в частном порядке. Согласно Закону размещение эмиссионных ценных бумаг может производиться как при неограниченном, так и заранее известном круге владельцев, число которых превышает 500, а также когда общий объем эмиссии превышает 50 тыс. МРОТ.

При открытом размещении ценных бумаг компания-эмитент часто прибегает к услугам инвестиционных банков, страховых и финансовых компаний, которые берут на себя обязанность по размещению этих бумаг на рынке на согласованных условиях за специальное вознаграждение. Такой метод размещения называется андеррайтингом, а финансовый институт, принявший на себя обязанность по размещению, - андеррайтером.

Резервные регистрации

В соответствии с законодательством некоторых западных стран крупные корпорации, акции которых котируются на фондовых биржах, могут сократить процедуру регистрации эмиссии ценных бумаг, заполнив лишь краткий отчет, значительно упрощенный по сравнению с документами, заполняемыми при андеррайтинге. Корпорация сразу проводит резервную регистрацию ценных бумаг, которые она собирается использовать в качестве инструмента внешнего финансирования на протяжении примерно следующих 2 лет, и время от времени реализует часть их с аукциона. В этом состоит принципиальное отличие резервной регистрации от традиционного андеррайтинга.

Компания-эмитент может избрать на роль агента по размещению своих бумаг тот банк, который обойдется ей дешевле других. Кроме того, постоянные (правовые и административные) издержки при резервной регистрации значительно меньше, чем при андеррайтинге, поскольку здесь фактически проводится лишь одна регистрация.

Приобретение ценных бумаг на льготных условиях

Одной из форм размещения ценных бумаг является их продажа на льготных условиях. Метод размещения заключается в том, что очередной выпуск ценных бумаг первоначально предлагается к размещению не новым инвесторам, а лицам, уже владеющим ценными бумагами данной компании. Такое размещение называют привилегированной подпиской или приобретением бумаг на льготных условиях.

Сертификаты и их размещение

Согласно мировой практике, размещая свои акции по привилегированной подписке, компания рассылает акционерам сертификаты на каждую акцию, которой владеет. В случае, когда производится эмиссия обыкновенных акций, сертификаты дают акционерам право на приобретение дополнительных акций. Условия эмиссии определяются количеством сертификатов, необходимых для подписки на одну новую акцию, а также стоимость подписки (как правило, цена приобретения будет ниже рыночной цены) и срок окончания действия предложения.

Частное размещение

Наряду с реализацией акций и других ценных бумаг по открытой подписке или по привилегированной среди своих акционеров, компания может использовать частное размещение этих бумаг, т.е. продать весь выпуск одному институциональному инвестору или небольшой группе инвесторов. Данный вид размещения ценных бумаг имеет как свои положительные, так и отрицательные стороны для компании-эмитента.

К положительным сторонам для компании относится возможность быстрого выполнения сторонами своих обязательств. Ограниченное число участников сделки позволяет легче согласовать ее параметры.

К недостаткам следует отнести тот момент, при котором одиночный инвестор может намного детальней контролировать деятельность компании, чем доверенные лица при размещении по открытой подписке.

Проектное финансирование

В настоящее время получил распространение метод финансирования инвестиционных проектов, когда основным обеспечением предоставляемых банкам кредитов является сам проект, т.е. те доходы, которые получит создаваемое или реконструируемое предприятие в будущем. Данный метод получил название проектного финансирования.

Значительная часть инвестиционных проектов должна финансироваться за счет собственных средств учредителей. Такая практика соответствует общему подходу к финансированию новых проектов, состоящему в том, что расходы и риски преимущественно должны нести инициаторы (учредители) проекта, которые, как и акционеры, имеют возможность получать высокие доходы, в то время как кредиторы могут рассчитывать только на своевременный возврат кредита и процентов.

Зачастую финансовые термины трактуются неоднозначно. Не избежал этой участи и термин «финансовое проектирование», в связи с чем приведем несколько формулировок, трактующих его сущность. Это финансирование, основанное на жизнеспособности самого проекта без учета платежеспособности его участников, их гарантий и гарантий погашения кредита третьими сторонами; финансирование инвестиций, при котором источником погашения задолженности являются потоки денежной наличности, генерируемые в результате реализации самого инвестиционного проекта; финансирование, обеспеченное экономической и технической жизнеспособностью предприятия, позволяющей объединять потоки наличности, достаточные для обслуживания своего долга.

Таким образом, из приведенных определений следует, что проектное финансирование характеризуется особым способом обеспечения, в основе которого лежит подтверждение реальности получения запланированных потоков наличности путем выявления и распределения всего комплекса, связанного с проектом рисков между сторонами, участвующими в его реализации (подрядные организации, финансовые учреждения, государственные органы, поставщики сырья, потребители конечной продукции).

Банковская практика выделяет следующие типы проектного финансирования по признаку использования регресса:

с полным регрессом на заемщика;

без регресса на заемщика;

с ограниченным регрессом на заемщика.

Без какого-либо регресса на заемщика (регресс - обратное требование с возмещением уплаченной суммы, предъявляемое одним физическим или юридическим лицом к другому обязанному лицу). Банк - кредитор принимает на себя весь риск, связанный с реализацией проекта, оценивая лишь потоки наличности, генерируемые проектом и направляемые в погашение кредитов.

Без регресса на заемщика в период, следующий за вводом проекта в эксплуатацию (до выхода на проектную мощность и запланированную себестоимость продукции).

Подрядчики гарантируют завершение освоения капиталовложений, ввод объекта кредитования в эксплуатацию, соблюдение сметной стоимости и при определенных условиях берут на себя возмещение убытков, связанных с задержкой ввода объекта в эксплуатацию и превышением сметной себестоимости.

Кредитору выдается обязательство, гарантирующее своевременную уплату причитающейся с заемщика суммы основного долга и начисленных процентов.

Финансирование с полным регрессом на заемщика. Кредитор в этом случае не принимает на себя никаких рисков, связанных с проектом, ограничивая свое участие предоставлением средств против гарантий спонсоров (организаторов) проекта или третьих сторон, не анализируя (в некоторых случаях анализируя) генерируемые проектом потоки наличности.

Наиболее распространенной формой проектного финансирования является проектное финансирование с полным регрессом на заемщика. Вызвано это тем, что данная форма финансирования отличается быстротой получения необходимых инвестору средств, а также более низкой стоимостью кредита.

Применяется эта форма финансирования в следующих случаях:

предоставление средств для финансирования проектов, выполняемых по заказам государства, несамофинансируемых проектов, имеющих возможность погасить кредиты за счет других доходов заемщика;

предоставление средств в форме экспортного кредита;

предоставление средств для небольших проектов, которые чувствительны даже к небольшому увеличению расходов, не предусмотренных первоначальными расчетами.

Без регресса на заемщика. Значительно реже на практике встречается такое проектное финансирование.

При этом виде сделки кредитор не имеет никаких гарантий от заемщика и принимает на себя почти все риски, связанные с реализацией проекта. Финансирование по такой схеме является наиболее дорогостоящим для заемщика, так как за больший риск кредитор желает получить наибольшую выгоду.

Без регресса на заемщика финансируются проекты, обладающие высокой рентабельностью. Как правило, такими проектами предусматривается выпуск конкурентоспособной продукции, например, проекты, связанные с добычей и переработкой полезных ископаемых.

Финансирование с ограниченным регрессом на заемщика. Является весьма распространенной формой. При этой форме финансирования все риски, связанные с реализацией проекта, распределяются между сторонами таким образом, чтобы последние могли принимать на себя зависящие от них риски. Например, заемщик несет на себе все риски, связанные с эксплуатацией объекта; подрядчик берет риск за завершение строительства и т.д.

В результате разумного распределения рисков уменьшается и цена финансирования.

Банковское (ссудное) финансирование инвестиционных проектов

Наряду с проектным одним из источников финансирования инвестиционных проектов является банковское (ссудное) финансирование. Основной объем ссудного капитала обычно предоставляется коммерческими банками в виде банковских ссуд.

Для финансирования инвестиционных проектов могут предоставляться среднесрочные или долгосрочные займы. К среднесрочным займам обычно относятся ссуды, выдаваемые на срок от 1 года до 3 лет. Займы, предоставленные на срок свыше 5 лет, относятся к долгосрочным. Процентная ставка, предоставляемая инвестору, во многом определяется сроком ссуды, а также риском, который банк берет на себя. Процентная ставка может быть как фиксированной, так и изменяющейся.

Основу процентной ставки составляет так называемая базисная ставка, которая является своего рода начальной или отправной величиной, поскольку крупнейшие банки страны, назначая плату за предоставление кредита наиболее платежеспособным своим клиентам, руководствуются именно этой относительной величиной.

На ведущих зарубежных финансовых рынках таковой являются ставки ЛИБОР (London Interbank Offered Rate), ЛИБИД (London Interbank Bid Rate), ФИБОР (Frankfurt Interbank Offered Rate) и ряд других.

Ставка предложения (продавца) ЛИБОР на лондонском межбанковском рынке депозитов является важнейшим ориентиром процентных ставок на международном рынке ссудных капиталов. Она ежедневно рассчитывается по формуле простой (не взвешенной) средней арифметической из индивидуальных ставок группы ведущих лондонских банков. Ставка ЛИБИД является ставкой покупателя.

В России с 1994 г. на совещании представителей Центрального Банка РФ некоторых крупных коммерческих банков и информационно-аналитических агентств были утверждены отечественные индикаторы межбанковского кредитного риска. К ним относятся MIBOR, MIBID и MIACR.

Ставка МИБОР (Moscow Interbank Offered Rate - MIBOR) - ставка размещения, представляет собой среднюю величину объявленных ставок по межбанковским кредитам, предоставляемым первоклассным банкам группой российских крупнейших коммерческих банков.

Ставка МИБИД (Moscow Interbank Bid Rate - M1BID), или объявленная ставка привлечения, представляет собой среднюю ставку, по которой эта же группа банков предлагает купить межбанковский кредит.

Ставка МИАКР (Moscow Interbank Actual Credit Rate - MIACR) является средней фактической по межбанковскому кредиту в этих банках.

И хотя эти ставки предназначены служить основой для краткосрочных межбанковских кредитов, они, тем не менее, служат ориентиром и при установлении процентных ставок при среднесрочном и долгосрочном кредитовании.

Лизинг

Под лизингом обычно понимают долгосрочную аренду машин и оборудования на срок от трех до 20 лет и более, купленных арендодателем для арендатора с целью их производственного использования при сохранении права собственности на них за арендодателем на весь срок договора.

В зависимости от срока, на который заключается договор аренды, различают три вида арендных операций:

краткосрочная на срок до 1 года - рейтинг;

среднесрочная на срок от 1 года до 3 лет - хайринг;

долгосрочная от 3 до 20 лет и более - лизинг.

Лизинг можно рассматривать как специфическую форму финансирования в основные фонды, осуществляемую специальными (лизинговыми) компаниями, которые, приобретая для инвестора машины и оборудование, как бы кредитуют арендатора.

В рамках долгосрочной аренды различают два основных вида лизинговых операций - финансовый и оперативный.

Финансовый лизинг - соглашение, предусматривающее выплату и течение периода своего действия сумм, покрывающих полную стоимость амортизации оборудования или большую ее часть, а также прибыль арендодателя. По истечении срока действия такого соглашения арендатор может вернуть объект аренды арендодателю, заключить новое соглашение на аренду данного оборудования, купить объект лизинга по остаточной стоимости.

Операционный лизинг - соглашение, срок которого короче амортизационного периода изделия.

Форфейтинг

Термин «форфейтинг» получил название от французского слова - «а форфэ» (aforfai - целиком, обшей суммой). Форфейтинг (форфейтирование) является формой трансформации коммерческого кредита в банковский.

Форфейтирование получило широкое распространение с начала 60-х годов во внешней торговле под влиянием усиления конкурентной борьбы между экспортерами за рынки сбыта продукции. Однако этот вид финансовой операции может быть использован для осуществления торговых сделок и внутри страны.

Сущность форфейтирования заключается в следующем: покупатель (инвестор), не обладающий в момент заключения контракта необходимой суммой финансовых средств для оплаты приобретаемого крупного объекта сделки, выписывает продавцу комплект векселей, общая стоимость которых равна стоимости продаваемого объекта с учетом процентов за отсрочку платежа, т.е. за предоставленный коммерческий кредит. Сроки платежей по векселям равномерно распределены по времени. Обычно каждый вексель выписывается на полгода. Однако срок может быть увеличен и до года.

Продавец полученный комплект векселей учитывает в банке без права оборота на себя и сразу получает деньги за реализованный товар. Данная формулировка «без права оборота на себя» освобождает продавца от имущественной ответственности в случае, если банк не сумеет взыскать с векселедателя указанные в векселях суммы.

Таким образом, фактически коммерческий кредит оказывает не сам продавец, а банк, согласившийся учесть комплект векселей и взявший весь риск на себя. Если покупатель не является первоклассным должником, то банк, учитывающий векселя, с целью снижения финансового риска может потребовать дополнительной безусловной гарантии платежа от другого финансового института по приобретаемым долговым обязательствам. В этом случае инвестор (покупатель) для получения этих гарантий закладывает свои активы в банке, гарантирующем оплату платежей.

Хотелось бы отметить, что вышеуказанные операции занимают крайне незначительный процент среди прочих инвестиционных операций, проводимых российскими кредитно-финансовыми организациями.

Факторинг

Факторинг является разновидностью торгово-комиссионной операции, сочетающейся с кредитованием оборотного капитала клиента. Факторинг в любой своей форме связан с неоплаченными расчетными документами (счетами-фактурами), возникающими между производителями и потребителями в процессе реализации товаров и услуг, т.е. инкассированием дебиторской задолженности клиента.

В основе факторинговых (факторских) операций лежат покупка банком счетов-фактур (платежных требований) поставщика на отгруженную продукцию и передача поставщиком банку права требования платежа с покупателя продукции. Поэтому факторинговые операции называют также кредитованием продаж поставщика, или предоставлением факторингового кредита поставщику.

Факторинг - эффективный инструмент привлечения финансовых средств для новых и быстрорастущих компаний.

Факторинг - практически единственная возможность привлечения денег для компаний, у которых нет кредитных историй, нет опыта работы, так как при факторинге не требуется залогового обеспечения или кредитной истории. Требуется только история работы с дебиторами. Преимущества факторинга показаны на рис. 2.

Вместе с увеличением оборотов увеличиваются объемы факторингового финансирования - это значительный плюс по сравнению с кредитными историями.

Объемы финансирования при факторинге не ограничиваются конкретной суммой, а определяются в процентах от объемов реализации.

Распространенный объем кредитования пока у российских факторинговых структур (в России это банки), на современном этапе составляет 60 - 80% от дебиторской задолженности, т. е. при оказании услуг факторинга банк оплачивает до 80% от суммы дебиторской задолженности клиента по договору.

Рис. 2. Преимущества факторинга

Ставки сравнимы с кредитными ставками на аналогичные сроки.

Принципиальными моментами для факторинга являются три условия:

отсрочка платежа;

наличие большого числа клиентов-должников;

набор дополнительных услуг клиенту факторинговой компании.

В развитых странах факторинг пользуется огромным спросом.

В российском законодательстве определение факторинга дано в гл. 43 Гражданского кодекса РФ, однако оно не соответствует международным требованиям к факторингу.

В мировой практике под факторингом понимается одна из форм кредитования, в частности, финансирование под уступку денежного требования, либо через покупку денежного требования, либо через предоставление кредита с обеспечением обязательства денежными требованиями. Однако в российском гражданском праве точное определение факторинга отсутствует.

Лидерами факторинга в России являются «Промбизнесбанк» и «НИКойл».

Факторинг работает эффективно только тогда, когда клиент поставляет продукцию с отсрочкой платежа с достаточной наценкой и его платежи проходят по безналичному расчету, поскольку наличные средства не попадают под схему факторинга. Если же у клиента просто возник кассовый разрыв, то факторинг не самое лучшее средство помощи.

Если считать факторинг одним из видов кредитования, то он становится предметом деятельности исключительно банков (хотя в мировой практике есть факторинговые компании). Такой подход закрепило действующее российское законодательство.

В мировой практике обычно факторингом занимаются специализированные фирмы. К ним могут относиться банки; страховые компании; учредители факторинговых фирм - крупные промышленные холдинги (как внутри холдинга, так и вовне); наконец, частные лица.

Обороты по факторингу могут быть очень большими, но мелкими суммами, которыми кредитные комитеты банков (особенно крупных) просто не занимаются, поэтому нужны специализированные фирмы, оперативно принимающие решения.

Факторинговые услуги (особенно в банках) достаточно дорогие. Цена факторинга складывается из стоимости факторинговой суммы, работы по учету поставок и платежей, изменения документооборота, работы с накладными (счета-фактуры), напоминаний должнику об оплате и т.п. Все это входит в цену факторинга, и он получается дороже кредита.

Факторами, сдерживающими развитие факторинга, являются не только стоимость услуги, но и общий уровень финансовой культуры партнеров, недостаточная прозрачность бизнеса, недостоверность финансовой отчетности, юридические аспекты взаимоотношений заемщика и кредитора. Факторинговые операции осуществляется по определенной схеме (рис. 3).

Факторинговые услуги включают и ряд сопутствующих услуг, в частности, работу с дебетором, так как выполнение обязательств дебиторами после переуступки задолженности фактору отслеживает уже банк или факторинговая компания. При этом в соответствии с Гражданским кодексом РФ поставщик обязан уведомить дебитора о том, что он переуступил его долг компании-фактору. Поэтому в договор с дебитором поставщик включает пункт о том, что денежные требования могут быть переуступлены факторинговой компании (либо по необходимости заключается специальный дополнительный договор).

Рис. 3. Схема взаимодействий в факторинговых операциях

- поставка товара на условиях отсрочки платежа

- уступка права требования долга по поставке

- выплата досрочного платежа сразу после поставки

- оплата за поставленный товар

- выплата остатка средств за минусом комиссии.

Существуют два вида факторинга - регрессивный и безрегрессивный.

В случае, когда компания-фактор берет риски на себя и сама занимается получением долга дебитора, факторинг называется безрегрессивным.

В России чаще применяется регрессивный факторинг, при котором риски непогашения платежа берет на себя поставщик. Это объясняется пока недостаточной конкуренцией среди факторинговых компаний.

В этом случае компания-фактор, не получив денег с дебитора, имеет право через определенный срок (один - два месяца) потребовать деньги со своего клиента (поставщика).

В качестве целевой аудитории факторинга могут выступать оптовые поставщики в крупные торговые сети («Ашан», «Рамстор», «Пятерочка» и др.), производители массовых товаров, металлургические и железнодорожные компании и т.п.

За оказание факторинговых услуг банки предъявляют жесткие условия:

компания-поставщик должна работать более года на рынке и иметь не менее семи - десяти постоянных клиентов;

месячный торговый оборот, отданный под факторинг (объем дебиторской задолженности) должен быть не менее 50 тыс. дол, а отсрочка - не превышать 90 дней.

Стоимость факторинговых услуг определяется двумя основными составляющими. Во-первых, это проценты за финансовый ресурс (средний процент по коммерческому кредитованию). Во-вторых, это факторинговая комиссия от 0,1 до 3%, в зависимости от длительности отсрочки и числа дебиторов. Чем больше клиентов-дебиторов у поставщика и меньше период отсрочки, тем меньше комиссия банка.

Поставщики, прежде чем принять решение о факторинговом обслуживании, должны оценить коммерческое кредитование (открытие кредитной линии) или другие формы привлечения финансовых ресурсов (рыночные инструменты), и только после сравнительного анализа выбирается приемлемый в данный период вариант.

Например, при небольшой отсрочке платежа (менее 30 дней) себестоимость факторинговых услуг для компании, как правило, превышает их эффективность, и в этих случаях выгоднее пользоваться овердрафтом.

Снижение факторинговых ставок, упрощение документооборота и общее развитие экономических отношений будут способствовать активизации факторинга и созданию специальных факторинговых компаний. Это иллюстрирует зарубежный опыт. Например, в Великобритании за последние несколько лет факторинг занял 50% рынка, который занимал овердрафтовый кредит.

...