Займы органов власти субъектов РФ и их роль в развитии территории

Учитывая аналитические данные можно рекомендовать следующие стратегии выбора параметров облигаций:

при ориентации на спрос только юридических лиц предпочтительней осуществлять эмиссии бездокументарных дисконтных или купонных облигаций с постоянным доходом, номиналом 1 000 руб.;

при ориентации на спрос только физических лиц следует выпускать документарные именные или на предъявителя купонные облигации с номиналом 100-250 руб.;

для повышения спроса перспективными являются также варианты выпуска некоторых ценных бумаг, ориентированных на соответствующие сегменты рынка.

2. Рынок субфедеральных займов и их роль в развитии территорий

2.1 Практика выпуска субфедеральных займов и их роль в развитии территории

Жилищные займы характеризуются как целевые инвестиционные, доходные (смешанное покрытие), среднесрочные (долгосрочные), погашаемые в денежной и натуральной формах. Стоимость строительства в связи с инфляцией в начале 90-х гг. существенно возросла, а темпы роста доходов населения - снизились. Поэтому размещение облигаций среди населения стало затруднительным. Наиболее надежными считаются займы под незавершенное строительство. Размещение облигаций жилищных займов привлекло средства инвесторов, но их использование было отложено во времени и подвергались воздействию инфляции.

Причем привлекательность этих займов заключается в большей надежности по сравнению с обязательствами частных финансово-строительных компаний, которые не располагают другими собственными средствами. Также важно наличие льгот по налогообложению строительства, производимого с участием региональных администраций. В соответствии с поправками к закону РФ «О налоге на добавочную стоимость», утвержденными 01.04.1996 г. не облагается налогом на добавленную стоимость стоимость работ по строительству жилых домов, осуществляемое с привлечением средств бюджетов всех уровней и целевых внебюджетных фондов при условии, что эти средства составляют не менее 40% стоимости работ. Таким образом, эмиссия жилищных облигаций обеспечивает снижение стоимости жилья.

В ряде регионов действуют институты, способные взять на себя финансирование строительства за счет средств, получаемых от эмиссии субфедеральных ценных бумаг. Ими являются региональные фонды развития жилищного строительства, образовавшиеся в соответствии с указом президента РФ от 24.12.1993 г. №2281 «О разработке и внедрении внебюджетных форм инвестирования жилищной сферы». Решения о создании таких фондов принимают органы власти субъектов РФ. Средства, полученные от реализации облигаций, используются для финансирования строительства жилых домов. Резервный фонд если и создается, то не превышает 25% от объема привлеченных средств. Несмотря на долгосрочность, жилищные займы сегодня очень популярны, хотя в стоимостном выражении занимают 10,5% от совокупного объема эмисси /43, с. 11/.

Подобные займы выпускают Республика Татарстан, Новгородской, Оренбургской, Самарской, Нижегородской, Ульяновской областями и Чувашской Республикой и т.д. Кроме этого, этот финансовый инструмент очень популярен и на Западе, особенно в США, где его доля достаточно значительна. Там он успешно используется в последние 20 лет и направлен в основном на семьи со средним и низкими доходами, впервые покупающие частный дом.

К жилищным займам примыкаю телефонные займы Нижегородской области 1995 г., средства от размещения которых идут на строительство АТС и закупку оборудования для них, а обязательства по облигациям погашаются установкой телефонных номеров или деньгами.

Облигации типа ГКО-ОФЗ характеризуются как нецелевые, общего покрытия, краткосрочные, размещаемые сериями сроком от 2 до 12 месяцев через аукционную форму продажи, погашаемые в денежной форме. Они являются именными ценными бумагами, эмитируются для финансирования бюджета, а обеспечиваются бюджетом и имуществом эмитента. Источником дохода по ним служат депозитно-арбитражные операции, реже бюджет. До последнего времени эти займы эмитировались только субъектами РФ (Пермская, Свердловская, Челябинская области, Санкт-Петербург и Республика Татарстан). Часто инструмент займа типа ГКО рассматривается эмитентами в качестве средства развития инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг. Различия выпуска ГКО и субфедеральных облигаций по типу ГКО-ОФЗ:

механизмы размещения и обращения у субфедеральных займов и ГКО совпадают, а уровни предоставляемых ими гарантий различаются. Это заставляет эмитента повышать доходность эмитируемых бумаг, что ведет к удорожанию заимствованных средств;

с увеличением дефицита бюджета и необходимостью погашения долгов по ранее размещаемым бумагам возникает неблагоприятная тенденция наращивания объема эмиссии долговых обязательств, а это приводит к построению финансовых пирамид. Но в отличие от эмитента - государства, которое может выпускать деньги, эмитент - исполнительные органы власти субъектов РФ лишены такой возможности и в случае краха собственных финансовых пирамид вряд ли будут способны удовлетворить претензии кредиторов;

традиционно субфедеральные займы рассчитаны как на крупных так и на мелких инвесторов, включая в первую очередь жителей данного региона. Участие последних в ГКО-подобных займах практически невозможно из-за того, что облигации выпускаются в безналичной форме и большой номинальной стоимости.

Успех таких субфедеральных займов обуславливается отработанной схемой ГКО, простотой и эффективностью, заложенными в ней технологических решений. Поэтому популярность ГКО-подобных займов вполне закономерна. Но, возможно, в дальнейшем развитии первенство перейдет к промышленно-инвестиционной модели заимствования. В этом случае заемные средства направляются на финансирование конкретных программ, а погашение производится из доходов удачно реализованных проектов.

Первый займ типа ГКО был выпущен администрацией Пермской области летом 1994 г. К концу 1995 г. число таких займов увеличилось до 10 и составило 11% от общего объема выпусков. По объему они доминируют, на их долю приходится более 54% общего объема эмиссии /39, с. 46/. Эти займы относятся к наиболее крупным (их размеры от 50 млрд. руб. - займ Пермской области, до 2,1 трлн. руб. - займ Санкт-Петербурга), а их средний размер составляет 310 млрд. руб. Крупнейшим же эмитентом такого рода займов является правительство Санкт-Петербурга, которое за период 1995-1996 гг. разместило МКО (муниципальные краткосрочные облигации) на сумму 8,17 трлн. руб. и является безусловным лидером в этой области. Причем срок серий варьируется от 3 мес. до 3 лет, что свидетельствует о развитости рынка. Развитием рынка ГКО-подобных бумаг занимаются также республики Татарстан и Якутия, Свердловская, Иркутская, Челябинская, Новосибирская, Пермская, Оренбургская и другие области.

Агрооблигации - нерыночные ценные бумаги, которые выпускаются субъектами РФ в счет погашения задолженности перед федеральным бюджетом по товарным кредитам, предоставляемые Минфином в 1996 г. Они являются бездокументарными ценные бумаги со сроком погашения от 1 до 3 лет номинальной стоимостью 10 млн. руб., по которым выплачивается купонный доход в размере 10% годовых. Облигации выпускаются траншами со сроком погашения 1, 2 и 3 года. Объем выпуска этих бумаг оговаривается протоколом, согласованным с суммой задолженности по товарному кредиту, подписанному Минфином и субъектом РФ. Весь выпуск облигаций передается в распоряжение Минфина.

Изначально 17 регионов отказались от выпуска облигаций, предлагая федеральному правительству провести зачет взаимной задолженности. Но Минфин РФ настоял на своем, применяя «карательные» санкции. Но большинство регионов пошло по предложенному пути секьюризации долга, вместо погашения в денежной форме. В 1997 г. 50 субъектов РФ зарегистрировали в Минфине 147 выпусков сельских облигаций на общую сумму 5 трлн. руб. На данный момент из 70 регионов-задолжников свои агрооблигации выпустили 65 субъектов РФ. Общий объем выпущенных обязательств составил 6,3 трлн. руб. Полностью или частично Минфину удалось реализовать пока облигации 47 регионов, выручив чуть более 4 трлн. руб. (см. рис. А2) /45, с. 12/.

Учет и хранение облигаций осуществляет уполномоченный депозитарий - ОНЭКСИМ Банк. В качестве платежных агентов по погашению займа выступают - «Российский кредит», МФК, НРБ, Уником банк и др. Аукционы проводит торговый агент - АКБ «МФК». Участниками аукциона могут быть только члены секции фондового рынка ММВБ. Сбор заявок на покупку облигаций проходит в секции фондового рынка ММВБ два раза в неделю. Порядок проведения аукционов определяется «Регламентом проведения торгов по продаже облигаций субъектов Федерации», утвержденным Минфином РФ. В распоряжении Минфина РФ на проведение аукциона указывается предельная цена продажи ценных бумаг, ниже которой заявки к регистрации торговой системой не принимаются. При этом данный параметр может достаточно сильно колебаться, и большой разброс цен говорит о том, что диверсификационный подход Минфина РФ к облигациям устанавливает определенный рейтинг инвестиционной привлекательности региона.

На вторичные торги облигации выводятся после полного размещения транша на аукционе. На середину октября 1997 г. к торгам было допущено 69 облигаций со сроком погашения 1, 2 и 3 года, выпущенных 29 регионами. Агрооблигации не включенные в реестр ценных бумаг, котируемых на ММВБ, являются «внесписочными» ценными бумагами, допущенные к торгам без процедуру листинга. По результатам вторичных торгов расчеты по облигациям осуществляет ОНЭКСИМ Банк, расчеты по денежным средствам - Расчетная палата ММВБ. Агрооблигации погашаются:

товарами и услугами предприятий области;

акциями предприятий области;

продуктами сельскохозяйственных производителей области;

имуществом, находящимся в распоряжении субъекта РФ.

Первые торги агроблигаций состоялись 20 июня 1997 г. Спрос на облигации порою превышал предложение в 2 раза. А своего пика рынок достиг в конце лета - начале осени (см. рис. А3). В отличие от механизма реализации ГКО, по агрооблигациям Минфин РФ устанавливал единую цену продажи, независимо от инвестиционной привлекательности региона, выпустившего эти обязательства. Это связано с тем, что Минфин РФ боялся массового невыполнения регионами своих обязательств, т.к. в конечном итоге погашать облигации пришлось бы ему. В октябре доходность на рынке госбумаг резко возросла, и интерес к агрооблигациям сразу пропал, и Минфин РФ повысил доходность с 30 до 40% годовых. Но непростую ситуацию на рынке усугубил тот факт, что бумаги экономически развитых регионов были уже проданы. И в неликвидах у Минфина РФ остались агрооблигации, выпущенные непривлекательными в инвестиционном плане субъектами РФ. Тогда Минфин РФ поднял доходность еще на несколько пунктов до 44% годовых. Эта мера оживила рынок, но ненадолго: доходность ГКО вновь устремилась вверх, не оставляя агрооблигациям шансов на популярность. Поэтому в настоящее время Минфин РФ осуществляет диверсификационный подход к облигациям, активность покупателей возросла, - в результате Минфину РФ удалось размесить агрооблигаций на 200 млн. руб.

В начале проекта многие эксперты высказывали предположение, что не все регионы-эмитенты будут в состоянии отвечать по своим обязательствам и рынок захлебнется в неплатежах. Так уже в июне 1998 г. рынок агрооблигаций вошел в полосу кризиса неплатежей. Вслед за Читинской областью, которая 1.06.1998 г. не смогла погасить первый транш своих облигаций и выплатить купоны по 2-летним и 3-летним траншам, а 8.06.1998 г. Оренбургская область попросила инвесторов не торопиться предъявлять к погашению оренбургские агрооблигации, чуть позже к ним присоединилась Тамбовская область.

Таким образом из 40 регионов, которые к сегодняшнему дню должны были расплатиться по агрооблигациям, рассчитались 8, из них исполнили обязательства в срок - 4. Не оправдал себя и подход, предложенный торговым агентом Минфина по агрооблигациям - «МФК - Ренессанс», который разработал модель кредитного рейтинга субъектов РФ. В соответствии с предложенной методикой все регионы-должники были подразделены по степени надежности на 3 группы. Но как показало время, присвоенные рейтинги оказались достаточно условными. Оценка не учитывает особенность выпуска агробумаг - деньги от реализации получает Минфин РФ, а погашать обязательства необходимо регионам. Таким образом, на рынке идет переориентация приоритетов в отношении обязательств региона. Главным критерием выпуска является степень ответственности региональных властей перед своими обязательствами, а не финансовое положение региона.

Это сказывается в отношении тех регионов, которые занимаю или планируют размещать свои займы на зарубежных рынках. Например, десятидневная задержка с оплатой агрооблигаций могли стоить Якутии более 755 млн. долларов, т.к. ранее республика получила кредит на эту сумму в зарубежных банках. Причем, одним из условий кредитного договора было право кредитора требовать долгосрочное погашение займа с учетом процентов при неисполнении заемщиком своих обязательств перед какими-либо другими кредиторами. И хотя для Якутии все закончилось выплатой штрафных санкций, иностранные инвесторы будут с большей осторожностью относиться к региональным займам. Правда инвесторы были готовы к тому, что некоторые регионы откажутся от погашения облигаций. Поэтому крупные операторы «сельского» рынка (банки) заранее создали клуб кредиторов, где прорабатывались варианты мер воздействия на неплательщиков. Для этих целей «МФК-Ренессанс» наняла авторитетную международную адвокатскую контору «Клиффорд Чейз». Пока инвесторы пытаются договориться с должниками по-хорошему. С каждым ведется индивидуальная работа, для них разрабатываются графики погашения задолженности. Но для 8 регионов дело грозит закончиться судом, а на двух субъектов РФ - Читинскую область и Еврейскую автономную область - документы в суд уже поданы.

На сегодняшний день Минфин РФ реализовал 65% от общей эмиссии. Поэтому регионам, чьи бумаги остались нереализоваными, предстоит погашать свои обязательства Минфину РФ, т.е. государству (рис. А4).

Выпуск агрооблигаций позволил отладить инфраструктуру, которая может быть использована при секьюризации иных региональных долгов. Чтобы успешно развить рынок таких бумаг, надо активно привлекать на него региональных инвесторов. А участие в проекте обеспечило субъектам РФ решение ряда важных задач кратко- и долгосрочного характера:

получение отсрочки в погашении бюджету ссуды продолжительностью от 1 до 3 лет;

выкуп с дисконтом собственных облигаций;

формирование рейтинга собственных облигационных займов с целью привлечения в будущем новых инвестиций с использованием инструментов фондового рынка.

Но существует ряд специфических проблем рынка агрооблигаций, которые в основном связаны с тем, что данный финансовый инструмент новый, не проработанный:

повышение заинтересованности инвесторов в приобретении облигаций эмитентов с невысоким экономическим потенциалом;

повышение ликвидности вторичного рынка, а малоактивность и низколиквидность вторичного рынка агрооблигаций объясняется следующим:

объем выпуска каждого отдельно взятого эмитента небольшие, что недостаточно для формирования высоколиквидного рынка ценных бумаг;

вторичные торги проводят только по тем выпускам агрооблигаций, первичное размещение которых полностью завершено (их 16);

крупными держателями агорооблигаций являются зарубежные финансовые институты, которые приобретали их в целях формирования долгосрочных инвестиционных портфелей, а не ради спекуляций на рынке;

недостаточная информационная открытость данного рынка, связанная с тем, что эмитент, передавая облигации в собственность Минфину РФ, фактически теряет интерес к их дальнейшей судьбе.

создание развернутой и максимально доступной инвесторам системы информационно-аналитической поддержки.

Условия заимствования еврооблигаций на международных финансовых рынках для эмитентов более выгодны, чем на внутреннем рынке: рынок еврооблигаций высокоорганизован и имеет хорошо отлаженную инфраструктуру; заемные средства, мобилизуемые таким путем являются более дешевыми ресурсами и могут привлекаться на более длительный срок. Размещать свои ценные бумаги на внешнем рынке субъекты РФ могут только с позволения федерального правительства, т.к. оно несет солидарную ответственность по долговым обязательствам регионов.

Документом, регулирующим выпуск еврооблигаций органами власти, является указ президента РФ №304 от 08.04.97 г. «О выпуске внешних облигационных займов органов исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и Нижегородской области». В соответствии с ним:

общий объем заимствований любого из субъекта РФ в пределах бюджетного года не должен превышать 30% собственных доходов бюджета;

расходы на погашение и обслуживание всех видов долгосрочных обязательств не могут составлять более 15% собственных бюджетных доходов;

субъекты РФ должны получить рейтинги от не менее чем 2-х ведущих рейтинговых агентств.

После выпуска ОНЭКСИМбанком еврооблигаций 24 января 1997 г. выявили желание выпустить еврооблигации администрации г. Москвы, г. Санкт-Петербурга и Нижегородской области. Причем ФКЦБ считает необходимым поддержать регионы при их подготовке и выходе на мировой финансовый рынок. Причем необходимо обеспечить сравнительно низкую степень доходности ценных бумаг регионов, сопоставимой с доходностью первого транша российских евробондов (9,25% годовых), и высокую степень их размещения среди инвесторов, а правительственным органам необходимо не допустить излишней концентрации и перенасыщения мирового рынка российскими ценными бумагами. К настоящему времени Москва и Санкт-Петербург разместили на международном рынке свои еврооблигации на сумму 500 и 300 млн. долларов соответственно. В 1997 г. три региона (Москва, Санкт-Петербург, Нижегородская область) удачно разместили свои еврооблигации. В начале 1998 г. правительство Татарстана осуществляло подготовку к выпуску еврооблигаций. В связи с этим пересматривается снижение границы объема выпуска республиканских краткосрочных облигаций (РКО) с 1,5 трлн. руб. до 1,3 млрд. руб. (с учетом деноминации). Объем эмиссии еврооблигаций составит 300-500 млн. долларов. Планировалось, что до конца 1998 г. Татарстан получит кредитную оценку от рейтинговых агентов Moody's и Standard & Poor's. Власти уже выбрали генерального менеджера по размещению и подобрали финансового консультанта - Dresdner Kleinword Benson и Price Waterhouse.

Особое место среди субфедеральных займов занимают социально-экологические. Яркий пример их использования - 100-миллиардный займ Ярославской области 1995-1998 гг. Главным его объектом была избрана окружающая среда - очистка волжской воды и воды озера Неро. Займ проводится достаточно успешно, а залогом его удачи стала мощная система гарантирования погашения. Помимо резервного фонда, займ обеспечен областными бюджетами развития 1997 г. на 100 млрд. руб., 1998 г. - на 120 млрд. руб.

Арбитражные займы - вторая по численности группа, на их долю приходится 15% общего количества выпусков, их средний размер - 28 млрд. руб. Их доля в общем объеме эмиссий - 10% /43, с. 11/. Займы этого вида характеризуются как нецелевые, общего покрытия, среднесрочные, погашаемые в денежной форме (розыгрыши призов). Арбитражные займы могут различаться по декларируемым целям: финансирование социальных программ, промышленно-инвестиционных проектов и т.п. Их жизненный цикл распадается на два этапа. На первом этапе привлеченные в процессе первичного размещения средства направляются в сферу чисто финансовых операций (инвестируются в высокодоходные, высоколиквидные инструменты - ГКО-ОФЗ, банковский депозит) с целью получения прибыли (арбитража). На втором этапе полученная прибыль расходуется на обслуживание займа и финансирование программ в соответствии с проводимыми эмитентом целями. Но до них доходит не более 10% привлеченных средств. Такая статистика говорит о слабой эффективности и бесприбыльности подобных займов.

Рассмотрим Нижегородский областной заем 1994 г. По схеме половина средств займа размещалась на депозитах банков-покупателей облигаций под 0,85 от средневзвешенной ставки ЦБ РФ. Вторая половина средств передавалась Нижегородской траст-компании, размещающей средства в высокодоходные финансовые инструменты. Доходы, полученные от финансовых операций, использовались для купонных выплат держателям облигаций из расчета 0,7 ставки ЦБ РФ для покрытия издержек обращения займа и формирования «свободных средств» (прибыли). «Свободные средства» на условиях срочности, платности и возвратности направлялись администрацией области на финансирование реконструкции Нижегородского цирка и производство по обработке алмазов.

Промышленные (производственные) инвестиционные займы пока немногочисленны (8% от общего количества выпусков). Это объясняется отсутствием привлекательных и прибыльных инвестиционных проектов и тем, что в условиях высокого уровня инфляции инвестиции в реальный сектор экономики имеет отрицательную доходность. Эти займы являются довольно крупными - 185 млрд. руб. В общем объеме эмиссии на них приходится 23% /36, с. 47/. Займы этого типа характеризуются как целевые, смешанного покрытия, среднесрочные, погашаемые в денежной или натуральной формах. Основная цель этих займов - инвестиционная поддержка предприятий, инфраструктурных объектов. Но в условиях общей нестабильности финансового и фондового рынка займы такого типа имеют черты арбитражных. Условиями выпуска этих займов предусмотрено создание различных резервных (страховых) фондов, средства которых подлежат размещению в высокодоходные финансовые инструменты. Подобные займы выпускали Хабаровский край, Тюменская, Ярославская, Рязанская области, Чукотский АО, Республика Северная Осетия.

2.2 Практика выпуска субфедеральных займов различными субъектами РФ

Практика выпуска субфедеральных займов Ярославской областью

Эксперты МВФ полагают, что рассмотренные выше займы отрицательно сказываются на процессе стабилизации национальной валюты. Поэтому одно из условий предоставления МВФ крупного кредита России - отмена налоговых льгот владельцам облигаций субфедерального займа в размере налога на прибыль, причитающегося к уплате в федеральный бюджет. Принятие такого решения будет означать сворачивание рынка субфедеральных бумаг, что в условиях бюджетного дефицита всех уровней приведет к отказу от реализации любых социально значимых региональных проектов.

Выход из сложившегося положения видят в использовании принципиально новой концепции проведения займа, как, например, «Социально-экономическое развитие» администрации Ярославской области. Проспект эмиссии займа был зарегистрирован в Минфине РФ в декабре 1994 г. Для работы над проектом были привлечены специалисты из института экономики РАН, финансовые консультанты из Колумбийского, Гарвардского и Кембриджского университетов. Была предложена классическая западная модель муниципальных займов общего долга, предусматривающая прямое использование привлеченных средств на финансирование социально значимых объектов.

Объем эмиссии - 30 млрд. руб. Четырехкупонные облигации на предъявителя выпускались в наличной форме номиналом 1 млн. руб. Купонная ставка была привязана к ставке рефинансирования ЦБ РФ и не могла быть менее 72% от последней. Размещение проводилось тремя траншами: в январе - 5 млрд. руб., в феврале - 10 млрд. руб., в марте - 15 млрд. руб. Первичное размещение облигаций осуществлялось генеральным дилером (ярославский филиал финансово-инвестиционной компании «Ренова-Инвест») на аукционе среди юридических лиц по следующей схеме: генеральный дилер действует на основе агентского соглашения за определенный комиссионный процент и не берет на себя никаких обязательств по приобретению облигаций за свой счет. Согласно правилам аукциона инвесторы подавали конкурентные и неконкурентные заявки. Цены на облигации в заявках указывались не ниже номинала. По итогам сбора заявок комиссия по проведению аукциона определяла минимальную цену и средневзвешенную цену размещения облигаций. Конкурсные заявки, в которых цена предложения оказалась не ниже минимальной цены, удовлетворялись по указанным в них ценах. Неконкурентные заявки - по средневзвешенной цене.

Особенность ярославского займа в системе льгот, гарантий и порядка использования денежных средств. Согласно проспекту эмиссии 50% привлеченных денежных средств используются для финансирования объектов, социально-значимых для области (реконструкция детского ребеалитационного центра, строительство больниц, поликлиник и т.д.), остальные 50% направляются в резервный фонд, управляемый генеральным дилером. Таким образом, инвесторы были заранее информированы, как будут использоваться денежные средства.

Эмитент предоставил надежные гарантии:

областной бюджет развития на 1995 г. в сумме 19 млрд. руб., на 1996 г. в сумме 14 млрд. руб.;

резервы на погашение основного долга по займам в сумме 15 млрд. руб.;

средства, планируемые к поступлению в областной бюджет от приватизации государственной собственности в 1995 г. в сумме 350 млрд. руб.;

объекты областной собственности, которые могут быть приватизированы по решению администрации Ярославской области на сумму 13,2 млрд. руб.;

резервный фонд займа в размере не менее 50% от мобилизованных в ходе займа денежных средств;

право эмитента предоставить налоговые каникулы инвесторам в части сумм, предусмотренных для уплаты в областной бюджет.

Система льгот:

доход по облигациям освобождается от налога на прибыль;

облигации могут использоваться в качестве залога при проведении конкурсов (аукционов) в рамках осуществления Государственной программы приватизации после 1994 г., при продаже предприятий-банкротов в Ярославской области;

преимущественное право приобретения объектов, расположенных на территории Ярославской области и т.п.;

право использования облигаций в уставленном эмитентом порядке в качестве средства платежа по номиналу облигации в части сумм, причитающихся к перечислению в областной бюджет при расчетах за объекты, приобретаемые на конкурсах (аукционах) в ходе выполнения Государственной программы приватизации государственных и муниципальных предприятий после 01.07.1994 г.

В январе 1995 г. удалось разместить лишь 20% от запланированных 5 млрд. облигаций. Среди причин неудачи следующие: при регистрации Минфин РФ запретил использовать в проспекте упоминание о государственном статусе; в этот период доходность ГКО возросла до 300-400%; с началом боевых действий в Чечне иностранные инвесторы отказались от своих планов.

После третьего аукциона было принято решение о распространении облигаций среди физических лиц через Ярославское отделение Сбербанка РФ и Ярославский региональный филиал Агропромбанка. Следовательно, уже в мае 1995 г. было размещено 70% всех облигаций. Фактически было размещено облигаций на общую сумму 22,6 млрд. руб. из запланированных 30 млрд. руб. В 1996 г. размещение «экологического займа» проводилось по системе так называемой «подписки», когда инвесторы к установленному сроку подают генеральному дилеру займа заявки на приобретении ценных бумаг. Если заявка оплачена покупателем до установленной даты, то она удовлетворяется исходя из номинальной стоимости облигации. Все остальные - с учетом текущего курса долговых обязательств, складывающегося из их номинальной стоимости и накопленного купонного дохода за количество дней, проходящих с даты начала купонного периода. Ставка купонного дохода - 80% для номинала 5 млн. руб. и до 90% для номинала 500 тыс. руб., ориентированы на население.

Практика выпуска субфедеральных займов Оренбургской областью

Для размещения Оренбургских государственных краткосрочных обязательств (ОГКО) на петербургском рынке в начале 1997 г. администрация Оренбурга и Санкт-Петербурга подписали соглашение о размещении, обращении и погашении ОГКО в рамках системы облигаций правительства Санкт-Петербурга. В свою очередь, ЦБ одобрил использование для расчетов по ОГКО расчетную систему санкт-петербургского займа. Уполномоченным депозитарием ОГКО выбрано ЗАО «Санкт-Петербургский расчетно-депозитарный центр». Платежные потоки эмитента будут обслуживать уполномоченные территориальные банки Сбербанка РФ: Оренбургский банк и Санкт-Петербургский банк.

В апреле 1997 года ЗАО «Александр В. Костиков и партнеры» («АВК»), как генеральный агент городской администрации, начало свою деятельность по размещению именных ОГКО на Петербургских площадках. Проспект эмиссии «Государственные именные облигации Администрации Оренбургской области» был зарегистрирован Министерством финансов РФ 23 января 1997 года (см. приложение В). Всего проспектом эмиссии предусмотрен выпуск облигаций на сумму 1 млрд. руб. на срок от 3 до 24 месяцев. Объем первого транша составил 20 млн. руб.

Инвесторы, желающие приобрести ОГКО, должны были предоставить дилеру заявку на покупку облигаций и перечислить необходимые денежные средства на счет, определенный в договоре с дилером. Заявка на покупку облигаций на аукционе может быть двух видов: конкурентная и неконкурентная. В конкурентной заявке указывается цена, по которой инвестор согласен приобрести облигации. В неконкурентной заявке указывается сумма денежных средств, на которую инвестор согласен приобрести акции по средневзвешенной цене аукциона. В день проведения аукциона на основании заявок, полученных в конфиденциальном виде, эмитент определяет минимальную цену продажи ОГКО (цену отсечения). Конкурентная заявка удовлетворяется в случае, если в ней указана цена, не ниже цены отсечения. Из расчета цен всех удовлетворенных конкурентных заявок определяется средневзвешенная цена аукциона.

Доходность облигаций планируется привязывать к доходности ГКО-ОФЗ с превышением последней на несколько процентов. Доходы юридических лиц по ОГКО будут облагаться по ставке 15%. Доходы физических лиц налогом облагаться не будут. Средства, полученные от размещения облигаций, будут направлены на инвестиционные проекты, но значительная их часть пойдет на покрытие кассовых разрывов и дефицита бюджета. Кроме узкопрактической задачи займ будет способствовать улучшению инвестиционного климата в регионе.

Есть три механизма гарантии займов. В бюджете области защищенной статьей предусмотрено направление 36 млрд. руб. на погашение облигаций в 1997 г. Но главным механизмом защиты инвестора призван стать договор между администрацией области и оренбургским отделением Сбербанка, в соответствии с которым в Оренбурге открывается специальный транзитно-накопительный счет, аккумулирующий налоги на прибыль и НДС, поступающие в бюджет области через учреждения Сбербанка. Банк имеет право направить поток проходящих через этот счет платежей на «выполнение эмитентом своих обязательств по погашению ОГКО». Кроме того, в собственности области имеются акции предприятий на сумму, значительно превышающую объем эмиссии.

Первый аукцион по размещению ОГКО состоялся 3.04.1997 г. Объем первого выпуска 6-месячных облигаций - 15 млрд. руб. Доходность составила 45,5% годовых, что выше доходности петербургских облигаций, и тем более ГКО (см. рис. А5). В аукционе приняло участие 17 официальных дилеров ОГКО. За год состоялось 23 аукциона по размещению ОГКО. На аукционах было размещено четыре 6-месячных выпусков, четыре 9-месячных, пять 12-месячных, шесть 18-месячных и три 20-месячных. Аукционы и вторичные торги проходят на двух крупнейших биржах Санкт-Петербурга. Вторичные торги проводятся каждый рабочий день, включая дни проведения аукционов. Оборот вторичного рынка в 1997 г. составил 1,716 трл. руб.

Второй аукцион показал, что спрос на ценные бумаги имеется: глобальный сертификат - 30 млрд. руб., а заявок поступило на 37 млрд. руб. Поэтому увеличили глобальный сертификат до 40 млрд. руб., и доходность ценных бумаг на втором аукционе была 43%. Чистая выручка, которая поступила в областной бюджет, составила 26 млрд. Кроме того, была оставлена некоторая сумма для вторичных торгов, которые очень выгодны для Оренбургской области: чем больше на вторичном обращении область заработает денег, тем дешевле обойдется заимствование этих денег. Полученную выручку от первых аукционов область не направила на какие-либо определенные инвестиции или программы. Деньги пошли на выплату зарплат бюджетным учреждениям. Дальнейшие аукционы было планировано проводить два раза в месяц, корректируя сертификат в зависимости от спроса.

Прошедший 1997 год показал, что рынок ОГКО прошел свою стадию формирования. Возросло количество дилеров ОГКО: с 17, принявших участие в первом аукционе, до 47 в конце года. В их число входят крупнейшие коммерческие банки и инвестиционные институты страны. За 1997 год было проведено 26 аукционов по размещению 26 серий ОГКО на общую сумму 1320 трлн. руб. по номиналу. Из них на сегодняшний день уже погашено 4 серии на сумму 180 млн. руб. Эмитент полностью и своевременно выполнял свои обязательства перед инвесторами ОГКО. Отсутствие сбоев при размещении, вторичном размещении и погашении облигаций доказало надежность работы торговой и расчетной систем. Оборот вторичного рынка ОГКО за 1997 г. составил более 2,5 млрд. руб., что хотя и уступает в шесть раз объему торгов по санкт-петербургским бумагам, зато в два раза больше оборота вторичного рынка московских ОВЗМ /5, с. 12; 17; 41, с. 16/.

К 1998 г. планировалось размещение облигаций с постоянным купоном. В новом проспекте эмиссии 600 млн. приходится на дисконтные облигации со роками обращения от 9 месяцев до 2 лет и 400 млн. руб. - на дисконтно-купонные со роками обращения 3 и 5 лет. Однако позднее, трезво взвесив сложившуюся на рынке ситуацию, эмитент аннулировал пятилетнюю эмиссию, заменив ее на годичную.

Деньги нужны области не столько для покрытия кассовых разрывов и ликвидации долгов, сколько на развитие экономики и социальной сферы. За счет размещения займа в область поступили значительные денежные ресурсы по приемлемым ставкам заимствования. Кроме того, Оренбургская область приобрела так называемую кредитную историю. Репутация надежного заемщика позволяет привлекать денежные средства в регион на все более выгодных условиях.

2.3 Структура и динамика рынка субфедеральных займов

Первый займ был зарегистрирован администрацией Хабаровского края 4.03.1992 г., но пионерами принято считать администрации Нижегородской (04.08.1992), Пермской (22.07.1994) областей. Эти займы относятся к арбитражным, жилищным и ГКО-подобным, которые получили широкое распространение в регионах России. В дальнейшем их опыт переняли администрации и других субъектов РФ.

Всего по состоянию на 1.01.1998 г. было зарегистрировано 466 проспектов эмиссии облигационных займов субъектов РФ и органов местного самоуправления на общую сумму 49 509 млрд. руб. по номинальной стоимости, в том числе в 1997 г. 313 проспектов на общую сумму 29 488 млрд. руб. Из общего количества зарегистрированных в 1997 г. облигационных займов 291 было выпущено субъектами РФ, и их доля составила 93%. Динамика выпуска субфедеральных займов за период 1992-1998 гг. представлена в таблице С1 и на рис. А6, где можно наблюдать всплеск выпуска субфедеральных займов в конце 1997 г., который объясняется:

изменением требований законодательства к регистрации выпусков ценных бумаг и присвоение им регистрационных номеров. Если ранее выпуски облигаций разных серий с разными сроками обращения осуществлялись в рамках одного займа, регистрировались как один выпуск (под одним регистрационным номером), то с конца 1996 г. таким выпускам в Минфине РФ присваивался отдельный номер. В связи с этим рост числа выпусков облигаций в 1997 г. уже не выглядит столь внушительным;

значительным числом выпусков агрооблигаций, осуществляемых многими субъектами РФ в добровольно-принудительном порядке. Почти 70% облигаций, выпущенных органами власти в январе-августе 1997 г., приходится именно на агрооблигации;

введением фактического запрета на выпуск векселей органами власти в связи с принятием в марте 1997 г. федерального закона «О переводном и простом векселе». До этого вексель выступал альтернативой и более просто, чем облигационные займы, способствовал решению проблемы дефицита бюджета: удобство векселя в том, что их не надо регистрировать и платить налоги;

активизацией отдельных эмитентов;

Но помимо этого существуют факторы, сдерживающие рост числа облигационных займов: недостаточная емкость региональных финансовых рынков (для решения этой проблемы прибегали к еврозаймам); «реструктуризация» рынка субфедеральных ценных бумаг и приспособление его к изменяющимся макроэкономическим условиям в России.

В 1997 г. количество займов с мелким и средним объемом эмиссии в 1997 г. возросло, а с крупными - снизилось (см. таб. С2). Займов со сроком заимствования до 1 года в 1997 г. составило 51 (16,3% от общего количества), со сроком 1-5 лет - 254 (81,2%), со сроком более 5 лет - 8 (2,6%). Такая структура займов обусловлена: трудностями выпуска долгосрочных займов в связи с неустойчивостью финансово-экономической ситуации в стране; «пилотным» характером значительного количества займов, выпускаемых новыми эмитентами; примером эмиссии «сельских» облигаций, условия выпуска которых предполагал небольшой объем и короткие сроки (1, 2, 3 года). На 10 крупнейших эмитентов в январе-августе 1997 г. пришлось более 73% от общего объема эмиссии долговых обязательств (см. таб. С3, С4, рис. А7). По форме выпуска в 1997 г. в структуре существенную долю занимали именные бездокументарные облигации (93,5%), затем идут документарные облигации на предъявителя (5,8%) и именные документарные именные (0,3%) /1, с. 11/.

В США объем рынка муниципальных облигаций составляет 1,2 трлн. долларов, годовой объем эмиссии превышает 120 млрд. долларов, ежегодное количество выпусков - более 10 тыс. Соотношение объемов рынков государственных и муниципальных ценных бумаг на протяжении 80-90-х гг. составляет в США 1000: 360, в Германии - 1000: 1080. В России еще нет ни одного инвестиционного фонда, специализирующегося на вложениях в муниципальные облигации. Ускоренный рост государственных ценных бумаг препятствует развитию рынка региональных облигаций. В 1995 г. их доля составляла лишь 3% общего объема годового выпуска ценных бумаг, в 1997 г. - 3,5-4%. Это объясняется тем, что удельный вес по-настоящему успешных займов невелик (см. таб. С5). Немало и неблагоприятных займов. Характерные ошибки в данной ситуации:

переоценка потенциала емкости местного финансового рынка;

не проработан вопрос размещения займов, обеспечения привлекательности для инвесторов;

неэффективное использование привлеченных средств и отсутствие стабильных источников получения дохода.

Рынок субфедеральных займов находится на 2 месте по надежности, по уровню риска и занимает 1 место по доходности. С точки зрения ликвидности, рынок практически неликвидный, поэтому обладает высокой валантильностью - это зависимость от появления крупных покупателей или продавцов, - а высокая валантильность позволяет производить прибыльные спекуляции. Оценивая общее состояние рынка субфедеральных займов в 1992-1997 гг., можно выделить следующие характерные черты:

Четкие и грамотно подготовленные инвестиционные планы у эмитентов отсутствовали. Региональные власти не располагают достоверной информацией о финансовом состоянии региона. Следовательно, эмиссионные программы не учитывали дефицита денежных средств, сроков окупаемости проектов, отсутствие необходимых технологических цепочек. Мобилизация ресурсов на ликвидацию кассовых разрывов и пополнение средств местные бюджеты происходили в основном по схеме размещения и обращения ГКО. Хотя ГКО-подобные заимствования подвергались жестокой критики специалистами, иной эффективный вариант финансирования бюджетного дефицита в условиях высокой инфляции и падения производства было бы вряд ли возможен.

В следствии ограничения присутствия внешних инвесторов на региональных рынках ликвидность ценных бумаг находится на довольно низком уровне, что повышает инвестиционные риски применительно к ним.

Неправдивая оценка финансовых консультантов эмитента текущей экономической ситуации часто приводит к тому, что эмиссия осуществляется на неопределенно длительный срок и с большими издержками организационного характера. В условиях высокой инфляции эти причины и доминирование спекулятивных операций на финансовом рынке резко снижали инвестиционную привлекательность подобных займов.

Отсутствие общепринятых классических схем гарантий погашения долговых обязательств.

Зависимость числа и доходности осуществляемых эмиссий региональных займов от объема и доходности федеральных облигаций.

Бурный рост как общего количества займов, так и объема осуществляемых по ним заимствований.

«Пилотный» характер большинства займов, а также кратко- и среднесрочный характер при малых и средних объемах заимствования.

Неустойчивость значительного числа региональных займов.

Рассмотрим состояние рынка субфедеральных займов в 1998 г. Конец декабря 1997 г. и первая половина января 1998 г. для всех региональных рынков прошли относительно спокойно. На фоне кризиса мировых фондовых рынков внимание дилеров к облигациям субъектов РФ ослабло. Доходность по всем субфедеральным займам в декабре выросла. Эмитенты предпочли предотвратить резкий рост доходности путем снижения объемов привлекаемых средств. Начало 1998 г. не привело к существенным изменениям в ситуации. Очередной виток кризиса фондовых рынков Азии привел к падению в январе цен на бумаги всех эмитентов. Снижение доходности ГКО-ОФЗ, происшедшее в марте, затронул и рынок региональных облигаций: торги до апреля проходили неактивно. В мае ситуация на вторичном рынке санкт-петербургских ГГКО, омских и оренбургских ОГКО развивалась под влиянием событий на рынке ГКО-ОФЗ. Наиболее стабильным оставался рынок облигаций со сроком погашения до 1 года.

Повышение ЦБ РФ ставки рефинансирования в начале мая болезненно отразилось на рынке субфедеральных займов. Первой реакцией было обвальное снижение цен. Через несколько дней, когда на рынке ГКО наметилась позитивная тенденция, дилеры, не успевшие купить сильно подешевевшие бумаги, начали активно скупать облигации. Неопределенность ситуации на рынке, которая сложилась к июнь вынудила эмитентов не спешить с размещением новых эмиссий. Но они продолжали доразмещать зарегистрированные ранее займы в объемах, необходимых для рефинансирования своих текущих долгов. Неспадающая напряженность на рынке ГКО-ОФЗ все сильнее захватывала и рынок субфедеральных бумаг. В июле 1998 г. стоимость облигаций резко упала. Так, доходность длинных ГГКО приблизилась к 100%, а оренбургских ОГКО - превысила 130%, Омских ОГКО на вторичном рынке - 134-137%, свердловских облигаций - приближается к 105% (см. рис. А8). В то же время объем торгов облигациями сильно уменьшился. И массовое предложение облигаций не находит встречного спроса.

Положительные новости о достигнутом соглашении с МВФ в конце июля оживили рынок региональных бумаг. Обороты торгов почти по всем бумагам возросли, а доходность снизилась. По мнению аналитиков, оживший рынок и его относительно высокая доходность должна была вызвать большой интерес инвесторов к облигациям. И в связи с изменением ситуации на рынке многие эмитенты объявляли о проведении новых размещений.

Новое повышение доходности ГКО-ОФЗ в начале августа, очередные невыплаты по агрооблигациям осложнили ситуацию на рынке. Для ее стабилизации Минфин РФ принял решение приостановить аукционы по размещению агрооблигаций. В это время очень осложнилась ситуация на рынке агрооблигаций. После длительных переговоров и волокиты увещеваний банк «МФК-Ренессанс» и Credit Suisse First Boston (Москва) приняли решение обратиться в суд с исками о взыскании средств с администраций Республики Алтая, Удмуртия, Ульяновской и Воронежской областей, Ставропольского края за невыполнение обязательств по погашению агрооблигаций. Регионы задолжали инвесторам в общей сложности более 296 млн. руб. Согласно данным банка «МФК-Ренессанс» и агенства «Интерфакс-АФИ», российские регионы погасили чуть более 25% своих долгов по агрооблигациям из общей суммы в 1 986 748 тыс. руб. К данному моменту лишь 9 из 45 регионов полностью выплатили обязательства перед владельцами «сельских» облигаций. Общая же задолженность регионов без учета штрафных санкций - 1 421 379 278 руб. /7, с. 16/.

В конце августа ожидалось разглашение условий реструктуризации рынка ГКО, и поэтому операторы рынка региональных бумаг практически полностью прекратили операции: торги проходят только на рынке ГГКО (Санкт-Петербург). В секторе Оренбургских и Омских ОГКО, Свердловских СГО дневные обороты упали до минимума. В условиях невыгодности привлечь с рынка средства по приемлемым ценам большинство эмитентов прекратили заимствования, сосредоточились исключительно на погашении облигаций. Замораживание рынка ГКО послужило негативным сигналом для рынка региональных бумаг. Риски инвесторов, имеющих в своих портфелях долговые обязательства региональных администраций, резко возросли, а ликвидность облигаций снизилась. Это не позволяет инвесторам оперативно вывести свои средства из этой группы активов. Доходность облигаций поднялась по некоторым выпускам до 1000 и более процентов в год. Но самым деструктивным фактором для рынка региональных бумаг является то, что начался процесс разрушения института маркет-мейкеров. Не заинтересованные в поддержании рынка банки начали массовую продажу региональных облигаций. Недостаток ликвидности, инфляционные опасения заставали их продавать облигации по любым ценам, предложенными немногими покупателями. Больше всего от этого пострадали рынки сравнительно новых эмитентов и рынки, организованные на региональных торговых площадках. Фактически к середине сентября внебиржевой рынок облигаций прекратил свое существование, т.к. никто из участников не способен гарантировать своевременное проведение расчетов по сделкам.

Подтверждая свое намерение безусловно выполнить все обязательства по обслуживанию региональных догов, администрации некоторых регионов объявили о их реструктуризации. Так администрация Новосибирской области собиралась проводить реструктуризацию внутреннего долга путем обмена обращающихся сегодня на рынке 6- и 9-месячных облигаций областного займа на новые облигации со сроком обращения 1 год. Соответствующее постановление «О реструктуризации долга» подписал 26.08.1998 г. губернатор области. Обмен облигаций планировался производить в день погашения, установленный условиями обращения. Доходность новых обязательств будет определяться исходя из ставки рефинансирования ЦБ РФ, действующей в этот день, но не выше 50% годовых. Уже к сегодняшнему дню Новосибирская область реструктировала 2 выпуска КОДО на сумму 4 670,1 тыс. руб. Обмен облигаций был проведен по средневзвешенной цене - 66,73% от номинала. Доходность новых облигаций - 51,12% и 50,13%.

В свою очередь Минфин Татарстана объявил о начале реструктуризации внутреннего долга по аналогии с ГКО-ОФЗ. Согласно его заявлению, для реинвестирования средств инвесторам будут предложены новые федеральные государственные ценные бумаги. В то же время частным инвесторам планируется предложить по их усмотрению либо получить денежным средствами в соответствии с ранее объявлеными сроками погашения облигаций, или переоформить эти средства в валютные вклады в банке «Ак Барс».

Рынок агрооблигаций после 17.08.1998 г. остается полностью неликвидным. К настоящему времени 4 из 51 регионов полностью и в срок расплатились по своим обязательствам. Сознавая степень рискованности вложений в агрооблигации, и кризисная ситуация на финансовых рынках страны, Минфин РФ еще в 1 декаде августа отказался от проведения аукционов по размещению агрооблигаций. И надеяться на восстановление аукционов не приходится. После отказа большинства регионов от осуществления платежей по этим ценным бумагам сегодня серьезно говорить о возможности продавать эти ценные бумаги даже по сколь угодно низким ценам.

2.4 Проблемы субфедеральных займов и рынка субфедеральных облигаций

Актуальные проблемы субфедеральных займов:

неопределенность статуса и режима налогообложения ценных бумаг субъектов Федерации, которая существовала с конца 1994 г. по май 1995 г. В это время возросло нежелание Минфина РФ придавать государственный статус территориальным займам, т.к. в обратном случае увеличивается государственный долг. Увеличение же количества региональных займов в 1994-1995 гг. привело к тому, что возникло ограничение в предоставлении государственного статуса. Но с выходом постановления ФКЦБ №1 от 05.05.1995 г. «О ценных бумагах органов исполнительной власти субъектов Российской Федерации» и совместного письма Минфина и ГНС России «О льготах по налогообложению ценных бумаг» №79 от 28.07.1995 г. вопрос о налогообложении ценных бумаг, эмитируемых субъектами РФ был решен: к ним применяется режим, установленный для государственных ценных бумаг;

как уже упоминалось ранее, недостаточно разработанная законодательная база: отсутствие законов, регулирующих выпуск ценных бумаг исполнительными органами власти субъектов РФ;

несогласованность действий федеральных органов управления на рынке ценных бумаг;

отсутствие стандартов подготовки и регистрации реестра проспектов эмитентов, сложность с размещением субфедеральных займов, которая связана с тем, что при разработке схемы займа не проводятся предварительные маркетинговые исследования по определению тех групп инвесторов, на которых могут рассчитывать при проведении займа. Условия и схемы размещения займа могут быть неудобными, а даже неприемлемыми для целых групп потенциальных инвесторов, т.е. реклама рассчитана на одних инвесторов, льготы - на других, условия продажи - на третьих Кроме того, отсутствие маркетингового исследования на предварительном этапе приводит к неверной оценке емкости местного финансового рынка;

отсутствие стандартов раскрытия информации и практики публикации эмитентами информации о ходе и итогах реализации займов, а также проектов в рамках займа; отсутствие официальной публикации государственного реестра ценных бумаг субъектов РФ, непрозрачность займа со стороны эмитента, закрытость информации о целях, участниках и их отношениях между собой, гарантиях - все это может послужить основанием для возникновения недоверия инвесторов к эмитенту, что сказывается на количестве размещаемых облигаций;