Дивидендная политика организации

Размещено на http://www.allbest.ru/

МИНОБРНАУКИ РОССИИ

Глазовский инженерно-экономический институт (филиал)

Федерального государственного бюджетного образовательного учреждения

высшего профессионального образования

«Ижевский государственный технический университет имени М.Т. Калашникова»

(ГИЭИ (филиал) ФГБОУ ВПО «ИжГТУ имени М.Т. Калашникова»)

Кафедра «Экономики и менеджмента»

КУРСОВАЯ РАБОТА

по учебной дисциплине «Финансы организаций»

на тему: «Дивидендная политика организации»

Выполнил студент

4 курса, гр. 7221 М.Н. Глухов

Проверил И.В. Блохин

Глазов, 2012



Содержание

Введение

1. Взаимосвязь дивидендов и прибыли

2. Возможности оптимизации дивидендной политики: теоретические подходы

3. Факторы, влияющие на дивидендную политику

4. Стабильность дивидендов

5. Практика формирование дивидендной политики. Методики дивидендных выплат

6. Дивидендная политика на примере ОАО Роснефть

Выводы и рекомендации

Заключение

Список использованной литературы

дивидендный прибыль акционерный



Введение

Дивидендная политика -- политика акционерного общества в области распределения прибыли компании, то есть распределения дивидендов между держателями акций. Дивидендная политика формируется советом директоров. В зависимости от целей компании и текущей/прогнозируемой ситуации, прибыль компании может быть реинвестирована, списана на нераспределенную прибыль или выплачена в виде дивидендов. Термин «дивидендная политика» в принципе связан с распределением прибыли в акционерных обществах. В финансовом менеджменте используется более широкая трактовка термина «дивидендная политика», под которой понимают механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику в соответствии с долей его вклада в общую сумму собственного капитала предприятия. Также дивидендная политика является составной частью общей финансовой политики предприятия, заключающейся в оптимизации пропорции между потребляемой и капитализируемой прибылью с целью максимизации рыночной стоимости предприятия.

Данная тема является актуальной, поскольку в современном мире большинство компаний работают как акционерные общества, а грамотная дивидендная политика может повлиять как на стоимость активов фирмы, так и на её финансовые результаты в целом. Особую актуальность эта тема приобретает в России, где с переходом к рыночной экономике и частной собственности появилось множество акционерных обществ.

Целью данной работы является изучение теоретических аспектов дивидендной политики и её практического применения.

Для этого необходимо решить следующие задачи:

Изучить теоретические аспекты данной проблемы. В частности выяснить основные понятия дивидендной политики, её возможные направления и т.д.

Проанализировать какую дивидендную политику фирмы применяют на практике, как это соответствует теории и к каким последствиям приводит.

Объектом анализа будет являться ОАО Роснефть.

Предметом анализа является политика выплаты дивидендов применяемая на предприятии.

В Курсовой работе будут использованы учебники, учебно - методические пособия по предметам «финансы» и «финансовый менеджмент», информация из сети интернет, а так же официальная отчётность и документы организации ОАО Роснефть.



1. Взаимосвязь дивидендов и прибыли

Дивидендная политика, как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капитала, в частности, на динамику цены ее акций. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что фирма, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно. Дивиденды начисляются с определенной периодичностью и в сознании рядового инвестора связываются, как правило, с заработанной фирмой прибылью. В этом контексте упрощенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы компании. [6, стр. 655]

Не изъятая собственниками часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности компании, поэтому очевидно, что дивидендная политика существенно влияет на размер привлекаемых компанией внешних источников финансирования. Если фирма динамично развивается, ей требуется все больший объем ресурсов. В подавляющем большинстве случаев фирма испытывает если не хронический дефицит денежных средств, то их определенную нехватку, а потому периодическое масштабное изъятие средств в виде дивидендных выплат вызывает необходимость поиска альтернативных источников финансирования. Поскольку все долгосрочные источники платны, причем их стоимость варьируется, дивидендная политика с очевидностью сказывается на средневзвешенной стоимости капитала, а следовательно, и стоимости (ценности) фирмы. Приведенные рассуждения носят самый общий характер; с позиции и теории, и практики ситуация несколько сложнее.

Прежде всего, подчеркнем, что соотносить в полном объеме прибыль и дивиденды нельзя -- это наглядно демонстрируется бухгалтерским балансом. Прибыль это источник финансирования, отражаемый в пассиве баланса, величина которого даже в отношении конкретного отчетного периода может весьма существенно варьироваться. Дивиденды (в наиболее яркой форме) -- это денежные средства, выплачиваемые собственникам фирмы и, как известно, отражаемые в активе баланса. Иными словами, это близкие, в чем-то взаимосвязанные категории, но далеко не тождественные друг дугу и не находящиеся в отношениях взаимопоглощения.

Под дивидендом будем понимать часть имущества акционерного общества, изымаемую его акционерами пропорционально их долям в уставном капитале в размере, не превышающем совокупного объема не изъятой ранее чистой прибыли. Дивиденды выплачиваются деньгами, а в случаях предусмотренных уставом общества, иным имуществом. Начисление и выплата дивидендов могут осуществляться по итогам квартала, полугодия, девяти месяцев или финансового года в целом. Решение о выплате дивидендов принимается общим собранием акционеров. [10, стр.125]

Если абстрагироваться от формально-правовых аспектов в отношениях между фирмой и ее собственниками и рассматривать лишь экономическую природу дивидендной политики, то можно представлять дивиденд как регулярное вознаграждение, выплачиваемое фирмой собственнику за пользование предоставленным им капиталом. И здесь надо иметь в виду ряд ключевых моментов. Во-первых, дивиденды могут быть начислены и выплачены по итогам некоторого периода. Во-вторых, начислению дивидендов должно предшествовать подведение итогов работы за этот период, т. е. выведение конечного финансового результата -- чистой прибыли. В-третьих, предполагается, что потенциал предприятия после начисления и выплаты дивидендов по итогам отчетного периода не должен уменьшиться по сравнению с его значением на начало периода (это означает запрет на «проедание» капитала, т. е. на вознаграждение можно тратить лишь излишек над изначально вложенной суммой капитала1). В-четвертых, дивиденд связан с общей чистой прибылью, а не с финансовым результатом отчетного периода. В-пятых, суверенное право распоряжения прибылью принадлежит собственникам фирмы, а потому, в принципе, они вольны в своем решении относительно размера дивидендов (в рамках совокупной прибыли) и момента их изъятия.

Несложно понять, что начисление и выплата дивидендов -- это достаточно неочевидная задача, связанная с изменениями в экономическом потенциале фирмы и отражающаяся не только на текущем, но и на будущем ее положении (например, в связи с необходимостью восполнения из других источников потраченных на выплату дивидендов средств). Поэтому и существует понятие «дивидендная политика» как совокупность действий по нахождению компромисса между необходимостью вознаграждения собственников, с одной стороны, и обеспечения финансовых потребностей фирмы, с другой стороны.

Рис. 1 Сравнительная динамика графиков финансового результата и дивидендов

В самом общем случае графики текущего финансового результата и дивидендов (рис.1) имеют волнообразный характер; различие лишь в том, что первый график может опускаться ниже оси абсцисс (фирма имеет убыток), тогда как второй график всегда располагается над осью абсцисс (он мажет ее касаться, если не выплачиваются дивиденды). На практике чаще всего график изменения дивидендов имеет вид кусочно-линейной функции -- в течение определенного времени выплачивается некоторый стабильный уровень дивидендов, по мере накопления финансового «жирка», уровень дивидендов может быть повышен.

Из приведенного рисунка видно, что возможны ситуации, когда сумма начисленных дивидендов превышает прибыль отчетного периода; более того, возможно начисление и выплата дивидендов даже при наличии убытка в отчетном периоде (в этом случае дивиденды начисляются за счет нераспределенной прибыли прошлых лет). Подобные действия могут иметь разную подоплеку: желание избежать негативного сигнального эффекта дивидендной политики, намерение доминирующих собственников вывести свои активы из данной компании, открывшиеся варианты более перспективного вложения капитала и др. В качестве примера упомянем о компании «Сибнефть», которая объявила о выплате дивидендов за 2004 г. в размере 2,3 млрд долл., тогда как прибыль компании за этот год составила 2 млрд долл. (рыночная капитализация фирмы -- около 17,5 млрд долл.).

Источником выплаты дивидендов является чистая прибыль общества (имеется в виду, как прибыль отчетного периода, так и прибыль прошлых лет, т. е. кредитовое сальдо счет 84 «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)»). Дивиденды по привилегированным акциям определенных типов могут выплачиваться за счет специально предназначенных для этого фондов общества. Эти фонды формируются за счет чистой прибыли и в определенном смысле страхуют на перспективу интересы держателей привилегированных акций. Например, предположим, что в первый год функционирования общества оно получило существенную прибыль. После формирования обязательных резервов возможны, в частности, следующие два варианта действий: 1) выплачены дивиденды по привилегированным акциям, а оставшаяся часть прибыли распределена между держателями обыкновенных акций; 2) выплачены дивиденды по привилегированным акциям, часть прибыли перечислена в фонд выплаты дивидендов по привилегированным акциям и уже оставшаяся часть прибыли полностью распределена между держателями обыкновенных акций. Если в следующем году общество получит убыток, то при реализации первого варианта без дивидендов останутся все акционеры, тогда как во втором варианте остается возможность выплаты дивидендов по привилегированным акциям.

Ограничение источника выплаты дивидендов совокупной чистой прибылью говорит о том, что в бизнесе придерживаются правила не- уменьшения экономического потенциала фирмы, предусмотренного уставным капиталом и формируемыми фондами и резервами2, которые по определению являются гарантией интересов сторонних лиц (кредиторов).

Формирование фондов, равно как и просто реинвестирование прибыли, т. е. формирование обезличенного в смысле целевого использования источника «Реинвестированная (нераспределенная) прибыль», позволяет обеспечить определенную стабильность дивидендной политики, поскольку появляется возможность выплаты дивидендов даже в те годы, когда фирма работала с убытком (в этом случае формально начисление дивидендов производится за счет нераспределенной прибыли прошлых лет); это обстоятельство чрезвычайно важно, в частности, и для обеспечения стабильности фондового рынка. Как следствие такой политики, очевидный вывод^ -- в общем случае динамика дивидендов (по обыкновенным акциям) и текущей прибыли не совпадают; если финансовый результат может существенно колебаться (от значимой текущей прибыли к значимому текущему убытку), то дивиденды, как правило, колеблются весьма и весьма несущественно и при наличии нераспределенной прибыли прошлых лет могут иметь место даже в те периоды, когда фирма работала с убытком.

Начисление и выплата дивидендов связано с оттоком средств, т. е. с уменьшением имущественного потенциала фирмы; напротив, если дивиденды не начислены, это означает, что собственники фирмы согласились отсрочить получение текущего дохода до лучших времен и предпочли дивидендной доходности доходность капитализированную. Как результат подобной политики -- реинвестирование прибыли, которое может быть целевым, когда за счет прибыли формируются определенные фонды, либо обезличенным, когда реинвестированная прибыль показывается в балансе одной строкой -- «Нераспределенная прибыль». Напомним, что формирование фондов не означает некоего «откладывания денежных средств» на определенные цели, просто в системе счетов фирмы формируются специальные счета, на которые формально (т. е. в системе двойной записи) «перебрасываются» средства со счета «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)». Иными словами, происходит определенная реструктуризация пассива баланса.

2. Возможности оптимизации дивидендной политики: теоретические подходы

С теоретической позиции выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов: влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров; если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

Утвердительный ответ на первый вопрос не вызывает сомнения -- дивидендная политика, как и управление структурой капитала компании, оказывает существенное влияние на изменение благосостояния ее владельцев. Для того чтобы подтвердить эту достаточно очевидную истину, вспомним одну из основных моделей оценки акций -- модель Гордона:

где

- теоретическая стоимость акций

- ожидаемый дивиденд очередного периода

- приемлемая доходность (коэффициент дисконтирования)

g - ожидаемый темп прироста дивидендов.

Из данного представления видно, что чем больше ожидаемый дивиденд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акции. Повышение стоимости акции как раз и равносильно увеличению благосостояния акционеров. Таким образом, напрашивается вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда во времени. Однако такой вывод чересчур прямолинеен, поскольку можно рассуждать и несколько иначе. [7, стр.365]

Во-первых, в классическом смысле выплата дивидендов предполагает, что компания в этот момент времени имеет в своем распоряжении крупную сумму свободных наличных денег; очевидно, что такая предпосылка верна не всегда -- более того, ситуация, когда компания испытывает нужду в наличных денежных средствах, встречается гораздо чаще, причем это не обязательно связано с неудовлетворительным финансовым состоянием. Во-вторых, выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что с позиции долгосрочной перспективы может отрицательно сказаться на последующих прибылях компании, т. е. и на благосостоянии ее владельцев. В-третьих, восполнять нехватку финансирования после оттока средств в связи с выплатой дивидендов придется путем мобилизации других источников; это потребует времени и расходов. При такой схеме рассуждений напрашивается прямо противоположный вывод -- большие дивиденды не выгодны.

В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

Разработчики теории иррелевантности дивидендов (1961) американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер полагают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе.

Модильяни и Миллер (М&М) предоставили наиболее убедительные доказательства незначительности той роли, которую играют дивиденды . Они утверждают, что при наличии у фирмы инвестиционных возможностей коэффициент выплаты дивидендов -- лишь незначительная "подробность", которая не оказывает никакого влияния на благосостояние акционеров. М&М придерживаются мнения, что стоимость фирмы определяется исключительно способностью ее активов приносить прибыль и что способ распределения прибыли между дивидендами и нераспределенной прибылью не оказывает никакого влияния на эту стоимость. Как мы указывали в предыдущей главе, когда рассматривали решения, связанные со структурой капитала, свои рассуждения М&М строят на понятии идеальных рынков капитала, когда не существует налогов, трансакционных издержек и издержек размещения для ценных бумаг компаний. Более того, будущая прибыль фирмы также считается известной (без каких-либо элементов неопределенности). (Позже это последнее предположение будет устранено.)

Основной довод М&М заключается в том, что влияние дивидендных платежей на благосостояние акционеров полностью компенсируется другими возможностями финансирования. Рассмотрим вначале вместо простого реинвестирования прибыли дополнительную продажу обыкновенных акций с целью увеличения собственного капитала. После того как руководство фирмы выбрало инвестиционное решение, оно должно определить, во-первых, реинвестировать ли прибыль или, во-вторых, выплачивать дивиденды и продавать новые акции на сумму этих дивидендов, чтобы профинансировать требуемые инвестиции. М&М предполагают, что сумма дисконтированной стоимости одной обыкновенной акции после финансирования за счет выпуска новых акций и текущих дивидендов в точности равняется рыночной стоимости одной обыкновенной акции до выплаты текущих дивидендов. Другими словами, снижение рыночной цены обыкновенных акций вследствие разводнения (dilution), вызванного финансированием за счет нового выпуска обыкновенных акций, в точности компенсируется выплатой дивидендов.

Таким образом, утверждается, что акционеру все равно, получать ли дивиденды или оставить прибыль реинвестированной. [4, стр. 710]

Логику рассуждений Модильяни и Миллера можно так же представить следующим образом. Если компания получила прибыль Рп и имеет возможность ее инвестировать в проект IP, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может выбрать любой из вариантов: реинвестировать прибыль в полном объеме; выплатить рею прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций; часть прибыли выплатить в виде дивидендов, далее компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и затем профинансировать проект за счет двух источников: нераспределенной прибыли и поступлений от эмиссии акций.

Для идеальных рынков капитала, они доказали, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы. Что бы выплатить в качестве дивидендов ещё 1 доллар, необходимо продать новые акции на сумму 1 доллар, поэтому приведённая стоимость дивидендов, выплачиваемых прежним акционерам сократится на 1 доллар. [3, стр. 38]

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая в конце концов и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой: 1) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций; 2) определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников; 3) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Теперь рассмотрим теорию существенности дивидендной политики или как её ещё называют теория «синицы в руках». Представители этого подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни -- Миллера, считают, что дивидендная политика, несомненно, существенна, более того, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основными идеологами этого направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Основной их аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе», а смысл подхода заключается в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет относительно меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма прибыли, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т. е. к уменьшению благосостояния акционеров.

Представители данной теории как уже было сказано выше находились в споре с представителями теории иррелевантности. В частности Майрон Гордон и Джон Линтнер утверждали, что r снижается по мере увеличения коэффициента выплат дивидендов, поскольку инвесторы считаю получение капитальной прибыли более рискованным, нежели получение прибыли в виде дивидендов: первая может быть получена лишь в неопределённом бедующем и то при благоприятном общем состоянии фондового рынка, тогда как вторая уже вскоре после принятия акционерами соответствующего решения. В сущности, Гордон и Линтнер считали, что инвесторы оценивают каждый доллар ожидаемых дивидендов более высоко, чем доллар капитального дохода, поскольку дивидендная составляющая требуемой доходности их акций подвержена меньшему риску чем g = r- связанная с темпом роста прибыли. В свою очередь с этими выводами не соглашались ММ. Они утверждали, что r не зависит от дивидендной политики т.е. что инвесторы безразличны к выбору между и g а следовательно между дивидендным доходом и капитальной прибылью. Они называли аргументацию Гордона заблуждением «синицы в руках», поскольку, с точки зрения ММ большинство инвесторов на самом деле тратят средства полученные в форме дивидендов в акции той же самой или подобных компаний. В этом случае в долгосрочной перспективе риск доходов инвесторов будет определяться только рискованностью операционных денежных потоков фирмы, на не её дивидендной политикой.

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т. е. увеличению благосостояния ее акционеров.

Суть данного подхода, разработанного в конце 70-х -- начале 80-х гг. XX в. Р. Литценбергером и К. Рамасвами, состоит в том, что с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность; это имеет место в том случае, если доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Так, в США ставки налогообложения периодически менялись, однако в любом случае различие между ними сохранялось (например, по налоговому законодательству США 1992 г. доход по дивидендам облагался по ставке до 31%, а доход от прироста капитала -- 28%); кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при его реализации.

В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли. В различных странах мира по-разному подходят к решению проблемы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения.

Интересна ситуация, когда инвестор держит в своём портфеле акции компании пожизненно, налоги на капитальный доход в таком случае уплачиваться вообще не будут - его наследники укажут стоимость этих акций на момент его смерти в качестве стоимости их приобретения, и таким образом полностью избегут налога на прирост капитала во время его жизни.

Заметим, что все три перечисленных подхода к проблеме выработки целевого коэффициента выплаты дивидендов дают менеджерам противоречащие друг другу рекомендации. Какой же из них следует доверять, если вообще есть такая теория? Поэтому было проведено множество практических тестов дивидендной политики корпораций, но их результаты оказались неоднозначными. Это объяснялось двумя причинами: 1) для того, чтобы выводы этих тестов были статистически надежными, необходимо, чтобы все условия, кроме дивидендной политики, были для исследуемых фирм близкими; и 2) исследователи должны были иметь возможность с большой точностью оценить рыночную стоимость собственного капитала компаний. Ни одно из этих двух условий на практике не выполнимо. Мы не можем подобрать группу акционерных компаний, которые отличались бы только дивидендной политикой, и в условиях, когда на рынке обращается максимум 20-25% их акций, не можем точно подсчитать стоимость их акционерного капитала.

Следовательно, однозначно установить зависимость между дивидендной политикой и стоимостью акционерного капитала оказалось весьма трудно. Об инвесторах также нельзя сказать, что все они в равной степени предпочитают более высокие или более низкие дивиденды. Тем не менее отдельные группы инвесторов, бесспорно, имеют свои предпочтения. Но и эмпирические наблюдения, и логические выводы говорят в пользу того, что все инвесторы предпочитают фирмы со стабильной, предсказуемой дивидендной политикой.

Неоспорим тот факт, что большинство крупных компаний на Западе все же предпочитает регулярно выплачивать дивиденды. Примеры такого подхода, отдающего приоритет стабильности в дивидендной политике, приводятся в западной литературе. В частности, проведенное американскими учеными в 1987 г. обследование показало, что 76% компаний, котирующих ценные бумаги на Нью-Йоркской и Американской фондовой бирже, выплачивали дивиденды своим акционерам. Так, AT&T, действующая на рынке связи и телекоммуникаций с 1885 г., на протяжении всей своей истории не только постоянно выплачивает дивиденды, но даже ни разу не снизила их размера. Целый ряд американских компаний постоянно выплачивают дивиденды в течение почти 150 лет, а корпорация Chemical NY делает это начиная с 1827 г. Кроме того, имеются многочисленные свидетельства о том, что любые серьезные изменения в области дивидендной политики немедленно сказываются на цене акций данной компании. Когда в мае 1987 г. известная фирма Apple Computer впервые в своей истории объявила о выплате дивидендов в размере 4 центов на акцию (всего 5 млн долл.), рыночная цена ее акций в тот же день возросла на 219 млн долл. Большинство практиков считает проблему оптимизации дивидендной политики чрезвычайно актуальной.

Вместе с тем признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует -- она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например, психологическими.

Поэтому каждая компания должна выбирать свою субъективную политику исходя прежде всего из присущих ей особенностей. Вместе с тем можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики.

Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении максимизации совокупного достояния акционеров; достаточного финансирования деятельности компании. Эти задачи ставятся во главу угла при рассмотрении всех основных элементов дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, и др.

3. Факторы, влияющие на дивидендную политику

Перед тем как обсудить то, как дивидендная политика формируется на практике, полезно коснуться других теоретических вопросов, которые могут на неё повлиять. Это прежде всего сигнальный эффект дивидендов, эффект клиентуры, а так же такие эффекты как ограничения, инвестиционные возможности и прочее.

Когда ММ строили свою теорию иррелевантности дивидендов, они предполагали, что все участники рынка -- как инвесторы, так и менеджеры -- обладают однородной информацией относительно будущих прибылей и дивидендных выплат компаний. Однако на практике различные инвесторы по-разному оценивают как будущие дивидендные выплаты, так и степени неопределенности, им присущие, а менеджеры всегда лучше информированы, чем обычные акционеры, о перспективах компаний.

Как показали эмпирические наблюдения, повышение дивидендов исторически часто сопровождалось повышением цены акций, в то время как их снижение, как правило, приводило к снижению цен. Некоторые исследователи усматривали в этом свидетельство того факта, что в большинстве своем инвесторы предпочитают капитальному доходу дивидендные выплаты. Однако ММ считали иначе. Они отметили хорошо известный факт, что корпорации с неохотой снижают дивиденды, а следовательно, они также и не повышают их, если не предполагают в будущем получать большую стабильную прибыль. Таким образом, утверждали ММ, рост дивидендов выше ожидаемого уровня должен являться инвесторам неким «сигналом», что руководство фирмы ожидает в будущем хорошие результаты ее работы. И наоборот, снижение дивидендов или меньший, чем ожидали инвесторы, их рост является сигналом того, что менеджеры ожидают в будущем относительно скромную прибыль компаний. Таким образом, ММ считали, что реакция инвесторов на изменение дивидендной политики не обязательно показывает, что инвесторы предпочитают дивиденды капитальным доходам. Скорее, говорили они, изменения цен, следующие за изменением дивидендной политики, демонстрируют, что объявление о выплате дивидендов содержит важную информацию о будущем компаний. Как и большинство других аспектов дивидендной политики, эмпирические исследования сигнальной гипотезы привели к неопределенным результатам. С одной стороны, выплата дивидендов определенно означает получение инвесторами некоторой важной информации. С другой же стороны, трудно сказать, отражают ли изменения цен акций, которые следуют за повышением или снижением дивидендов, только сигнальный эффект или и сигнальный эффект, и действительно существующий эффект предпочтения дивидендов. Тем не менее информационное содержание (information content) и сигнальный эффект (signaling effect) дивидендов, безусловно, следует принимать во внимание при выработке дивидендной политики фирмы.

Эффект клиентуры заключается в том, что различные группы инвесторов - клиентов рынка - предпочитают разную политику выплаты дивидендов. Одни акционеры предпочитают текущий доход, поэтому им хотелось бы, что бы предприятие направляло на выплату дивидендов большую долю прибыли. Другие акционеры больше думают о будущем и предпочитают реинвестирование, потому что они не нуждаются в тратах капитализированного дохода, а полагают, что любой рубль дивидендов целесообразно не получить, а реинвестировать. Немаловажную роль здесь играет система налогов на доходы. [12]

Акционеры могут перераспределять свои инвестиции между предприятиями, последние могут в определённой степени менять свою дивидендную политику. Но перераспределение может оказаться не эффективным:

В виду брокерских затрат

Ввиду высокой вероятности того, что акционерам, которые продают акции, придётся платить налог на реализованный доход от прироста капитала

Ввиду отсутствия достаточного количества инвесторов, которым нравится новая политика дивидендов.

Поэтому менеджеры учитывают эффект клиентуры и неохотно меняют свою дивидендную политику, поскольку эти изменения могут побудить акционеров продавать акции, что приведёт к снижению их цены. [1, стр. 127]

Существует и ряд других факторов способных оказать влияние на политику выплаты дивидендов. Эти факторы могут быть разделены на четыре группы:

Ограничения на выплату дивидендов

Инвестиционные возможности

Доступность и стоимость альтернативных источников капитала фирмы

Влияние дивидендной политики на стоимость её капитала

К ограничениям относятся следующие факторы:

Обязательства, принимаемые на себя фирмой при получении кредита (выпуске облигаций). Кредитные соглашения часто ограничивают выплату дивидендов из прибыли, полученной после получения фирмой кредита. Кроме того, в них часто оговаривается, что дивиденды не могут быть выплачены, если коэффициент текущей ликвидности, коэффициент покрытия процентных платежей и другие коэффициенты, демонстрирующие способность фирмы выполнять свои обязательства по долгу, не превышают установленные минимальные значения.

Ограничения, связанные с привилегированными акциями. Как правило, дивиденды по обыкновенным акциям фирмы не могут выплачиваться, если компания не выплатит до этого дивиденды по своим привилегированным акциям. Выплата дивидендов по обыкновенным акциям может быть возобновлена только после погашения задолженности по привилегированным дивидендам. Запрет на сокращение собственного капитала. Сумма выплачиваемых дивидендов не может превышать нераспределенной прибыли, отраженной в балансе. Это юридическое ограничение известно как запрет на расходование собственного капитала (impairment of capital rule) и направлено на защиту кредиторов. При отсутствии этого ограничения компания, находящаяся в затруднительном финансовом положении, могла бы распределить через дивиденды большую часть своих активов среди акционеров и оставить кредиторов фирмы ни с чем. Так называемые ликвидационные дивиденды (liquidating dividends) могут быть выплачены и в размере, превышающем прибыль, но этот факт должен быть соответствующим образом анонсирован, а дивиденды и в этом случае не должны сокращать активы баланса до величины, при которой выплата долга становится невозможной.

Наличие денежных средств. Дивиденды, объявленные в денежной форме, могут быть выплачены только в виде денежных средств, поэтому недостаток средств на банковском счете фирмы может ограничивать величину дивидендов. Однако это ограничение может быть легко устранено путем привлечения специального кредита под выплату дивидендов.

Налог на излишне накопленную прибыль. Для того чтобы не позволить состоятельным гражданам использовать корпорации для уклонения от уплаты подоходного налога, в Налоговый кодекс США был введен специальный дополнительный налог на излишне накопленную и нераспределенную прибыль корпораций. Таким образом, если налоговые органы смогут доказать, что значение коэффициента выплат дивидендов было занижено преднамеренно, с целью помочь акционерам избежать уплаты подоходного налога, на фирму будет наложен крупный штраф. Этот фактор обычно относится к фирмам, имеющим довольно узкий круг акционеров.

Инвестиционные возможности включают в себя:

Количество благоприятных инвестиционных возможностей. Если фирма ожидает появления большого количества благоприятных инвестиционных возможностей, она будет снижать коэффициент выплаты дивидендов и, напротив, повышать его, если их будет меньше.

Возможность ускорения или замедления осуществления проектов. Возможность ускорения или замедления реализации инвестиционных проектов позволит фирме более строго придерживаться стабильной дивидендной политики.

Доступность альтернативных источников капитала:

Затраты на продажу новых акций. Если фирма должна обеспечить заданный уровень финансирования инвестиций, она может нарастить акционерный капитал, сохранив нераспределенную прибыль в компании или произведя эмиссию новых обыкновенных акций. Если затраты на выпуск акций (включая эффект негативного сигнала, посылаемого при выпуске новых акций) высоки, это приведет, очевидно, к решению сократить долю дивидендов в прибыли и повысить долю реинвестируемых средств. В то же время важно отметить также, что эмиссионные затраты не бывают одинаковыми для различных компаний -- они относительно более высоки для мелких компаний, и поэтому последние имеют тенденцию устанавливать относительно низкие коэффициенты дивидендных выплат.

Способность замещать акционерный капитал заемным. если компания может относительно легко и без существенных затрат изменить свой коэффициент задолженности, то она сможет выплатить ожидаемые акционерами дивиденды даже в ситуации колеблющейся прибыли, увеличив коэффициент задолженности.

Контроль. Если руководство обеспокоено возможностью утраты контроля над фирмой, оно, возможно, не станет осуществлять новой эмиссии

4. Стабильность дивидендов

Как мы отмечали ранее, важным является решение о стабильности политики дивидендов. Прибыль и потоки денежных средств меняются с течением времени, равно как и возможности инвестирования. В принципе, это предполагает, что компании могут выплачивать различные дивиденды в разные периоды, увеличивая выплаты, когда потоки денежных средств возрастают, а потребности в финансировании невелики, и снижая их, когда большую часть средств денежных средств необходимо направлять на реализацию имеющихся инвестиционных проектов. Однако многие акционеры рассчитывают на дивиденды, планируя свои расходы, и если поток дивидендов будет нестабильным, это создаст для них серьезные неудобства. Более того, снижение дивидендов с целью создания фондов капиталовложений может быть воспринято инвесторами как неверный сигнал, что может привести к долгосрочному падению цены акций, если они истолкуют сокращение выплачиваемых дивидендов как ухудшение перспектив получения в будущем компанией прибыли. Таким образом, стремление добиться максимальной цены акций требует от фирмы поддерживать равновесие между ее внутренними потребностями в капитале и потребностями и пожеланиями ее акционеров.

Каким образом можно добиться этого равновесия, т. е. насколько устойчивыми (стабильными, stable) должны быть дивиденды с точки зрения инвесторов? Дать определенный ответ на этот вопрос невозможно, но следующие моменты, безусловно, следует принимать во внимание.

Практически каждая публичная корпорация составляет прогнозы прибыли и дивидендов на период от пяти до десяти лет. Эти прогнозы обычно не публикуются -- они составляются только для целей внутреннего планирования, однако специалисты по ценным бумагам также составляют подобные прогнозы, и их данные обычно становятся доступны инвесторам. Более того, практически любая «нормальная» компания в таких прогнозах на пяти- или десятилетний период предполагает рост прибыли и дивидендов. Конечно, и менеджеры, и инвесторы фирм знают, что экономическая ситуация может привести к тому, что реальные результаты будут отличаться от плановых, но «в среднем» они ожидают рост.

Много лет назад, когда инфляция не являлась постоянным явлением, термин «стабильная дивидендная политика» означал выплату из года в год одной и той же номинальной суммы дивидендов. AT&T была отличным примером компании со стабильной дивидендной политикой -- она выплачивала 9 долларов в год (2,25 доллара в квартал) на протяжении 25 лет подряд. Сегодня большинство компаний и акционеров рассчитывают по крайней мере на поддержание на постоянном уровне реальной прибыли с учетом инфляции. Кроме того, ожидается, что дивиденды будут возрастать более или менее пропорционально прибыли компаний. Таким образом, сегодня стабильная дивидендная политика чаще означает постоянство коэффициента дивидендных выплат (payout ratio) при как минимум сохранении реальной прибыли фирмы на постоянном уровне.

Также важно отметить, что, как показывают результаты многих исследований, термин «устойчивость дивидендов» по отношению к различным компаниям воспринимается по-разному. Так, от крупных компаний, как уже было сказано, ожидается как минимум сохранение их реального объема, тогда как, очевидно, более слабые фирмы без риска обвалить свои акции могут позволить себе поддерживать лишь их номинальный уровень. И лишь те фирмы, которые окажутся не в состоянии поддерживать даже нынешние дивиденды, рискуют потерять большую часть имеющихся в настоящее время акционеров и обесцениться на рынке.

5. Практика формирование дивидендной политики. Методики дивидендных выплат

При принятии решения о том, сколько денежных средств должно быть распределено среди акционеров, следует помнить о двух моментах:

1) главной задачей является достижение максимальной акционерной стоимости и

2) денежные потоки фирмы в конечном итоге принадлежат ее акционерам, поэтому руководство фирмы должно воздерживаться от сохранения прибыли в распоряжении компании, если оно не может реинвестировать ее так, чтобы получить большую доходность по сравнению с той, которую акционеры могли бы заработать сами, вкладывая эти деньги в инвестиции равной степени риска.

В вопросе формирования дивидендной политики не может быть единого рецепта. Для каждой конкретной фирмы оптимальная доля дивидендов -- это функция четырех факторов:

1) предпочтения инвесторами дивидендов или прироста капитала;

2) инвестиционных возможностей фирмы;

3) целевой структуры капитала фирмы и

4) доступности и цены внешних источников финансирования.

Последние три элемента вместе взятые определяют так называемую модель выплаты дивидендов по остаточному принципу {residual dividend model). Согласно этой схеме, любая фирма, формируя свою дивидендную политику:

1) определяет оптимальный бюджет капиталовложений;

2) определяет сумму акционерного капитала, необходимую для финансирования этого бюджета при заданной структуре капитала;

3) в максимально возможной степени реинвестирует нераспределенную прибыль;

4) выплачивает дивиденды, только если имеется больше прибыли, чем требуется для поддержания оптимального бюджета капиталовложений. Таким образом, «остаточный» принцип означает, что дивиденды выплачиваются в последнюю очередь, из «остатков» прибыли после ее расходования на другие нужды:

Дивиденды = Чистая прибыль - Реинвестируемая прибыль == Чистая прибыль - Целевая доля собственного капитала х Общая сумма инвестиций за период.

Например, предположим, что целевое отношение акционерного капитала к общей сумме активов составляет 60%, и фирма планирует потратить на капитальные вложения 50 млн долларов. В таком случае ей понадобится 50 х 0,6 = 30 млн долларов обыкновенного акционерного капитала. Соответственно если бы, к примеру, прибыль этой компании составила 100 млн долларов, то на выплату дивидендов пошло бы 100 - 30 = 70 млн долларов прибыли, а на финансирование капиталовложений фирма использовала бы 30 млн долларов нераспределенной прибыли и 50 -30 = 20 млн долларов вновь привлеченного долга. Если же сумма собственного капитала, необходимая для финансирования новых проектов, превышает чистую прибыль (в нашем примере это произошло бы, если бюджет капитало-вложений составил бы более 166,67 млн долларов), то дивиденды не выплачивались бы, а для того чтобы сохранить свою целевую структуру капитала, компании пришлось бы осуществлять новую эмиссию обыкновенных акций.

Поскольку как инвестиционные возможности, так и прибыль одной и той же фирмы будут в разные годы неодинаковы, строгое следование модели выплаты дивидендов по остаточному принципу приведет к нестабильному объему дивидендов. В один год фирма не будет выплачивать дивиденды вовсе, если возникнет потребность в финансировании перспективных инвестиционных проектов, но на следующий год она, возможно, выплатит большие дивиденды, поскольку новые инвестиционные возможности окажутся скромными, а прежде осуществленные проекты начнут приносить результаты. Следовательно, поскольку инвесторы, как мы уже неоднократно отмечали, предпочитают стабильность дивидендов, то для фирмы, строго следующей остаточной модели и не пытающейся сгладить колебания дивидендов, стоимость капитала r будет высокой, а цена акций низкой. Практика показывает, что фирмам лучше:

оценивать прибыли и инвестиционные возможности в среднем на период около пяти лет;

использовать эти прогнозы, чтобы рассчитать средний коэффициент выплаты дивидендов на протяжении планируемого периода и их суммы по остаточному принципу;

установить целевой коэффициент выплаты дивидендов, основываясь на средних найденных показателях.

Таким образом, фирмы должны использовать остаточный принцип выплаты дивидендов только для того, чтобы рассчитывать средний целевой коэффициент выплаты дивидендов в долгосрочной перспективе, но не для использования в качестве ориентира суммы дивидендов за конкретный год.

Отметим также, что многие другие компании, особенно те, которые заняты в циклических отраслях, в тяжелые времена с трудом могут поддерживать дивиденды на таком уровне, который считается даже низким в периоды бума. Такие компании нередко применяют несколько другую методику определения дивидендов: они фиксируют их нижнюю планку на очень низком «базовом» уровне и выплачивают дополнительные дивиденды, которые определяют по остаточному принципу, если это позволяет прибыль конкретного года. Например, такие компании, как General Motors, Ford и другие автомобильные компании, в прошлом следовали именно этой политике низких базовых дивидендов и дополнительных выплат {low-regular- dividend-plus-extra). Базовый дивиденд устанавливался на таком низком уровне, чтобы фирмы могли его выплачивать практически при любых условиях. Затем, когда наступали хорошие времена, и прибыль и потоки денежных средств увеличивались, компании выплачивали достаточно ощутимый дополнительный дивиденд, кратно превосходивший базовый уровень. Инвесторы знали, что эти дополнительные дивиденды в будущем могут не выплачиваться, и не расценивали их как сигнал об устойчивом росте компании, равно как не расценивали отмену выплаты дополнительных дивидендов как негативный сигнал. Впрочем, в последние годы автомобильные фирмы, как и многие другие компании, перешли от выплаты базовых и дополнительных дивидендов к политике выкупа собственных акций. И все же, конечно, время от времени компании бывают вынуждены значительно сокращать выплату дивидендов для того, чтобы сэкономить денежные средства. В октябре 2000 года, столкнувшись с возрастающей конкуренцией, технологическими изменениями, снижением рейтинга своих облигаций и сокращением рынка коммерческих векселей, корпорация Xerox снизила свои ежеквартальные дивиденды с 0,20 до 0,05 доллара на акцию. Это была величина дивидендов, забытая акционерами Xerox еще с 1996 года. В результате акции компании Xerox упали в цене практически вдвое -- с 15 до 8 долларов за акцию. Однако некоторые аналитики рассматривали это явление и как положительный момент: снижение дивидендов должно было сберечь денежные средства компании и обеспечить возможности Xerox обслуживать свой долг. И действительно, не прошло и полутора лет, как в январе 2002 года акции фирмы не только вернули утраченные позиции, но и начали устойчиво расти вновь.

Помимо методики выплаты дивидендов по остаточному принципу, который применяется наиболее часто существуют и ряд других популярных методик. Например, Методика постоянного процентного распределения прибыли. Как известно, чистая прибыль распределяется на выплаты дивидендов по привилегированным акциям (Dps) и прибыль, доступную владельцам обыкновенных акций (Pcs). Последняя, в свою очередь, распределяется решением собрания акционеров на дивидендные выплаты по обыкновенным акциям (Dcs) и реинвестированную (т. е. нераспределенную) прибыль (RP).

Одним из основных аналитических показателей, характеризующих дивидендную политику, является коэффициент «дивидендный выход», представляющий собой отношение дивиденда по обыкновенным акциям к прибыли, доступной держателям обыкновенных акций (в расчете на одну акцию). Дивидендная политика постоянного процентного распределения прибыли предполагает неизменность значения коэффициента выплаты дивидендов, иными словами, фирма ориентируется на некоторое целевое его значение:

В том случае, если коммерческая организация закончила год с убытком, дивиденд может вообще не выплачиваться. Отличительной особенностью такого подхода является вполне вероятная значительная вариация дивиденда по обыкновенным акциям, что, как отмечалось выше, может приводить и, как правило, приводит к нежелательным колебаниям рыночной цены акций. А именно, снижение выплачиваемого дивиденда может спровоцировать падение курса акций (следует также помнить о характерном для рынка ценных бумаг свойстве -- эффекте каскадности, лавинообразности). Хотя такая дивидендная политика используется некоторыми фирмами, большинство теоретиков и практиков в области финансового менеджмента не рекомендуют пользоваться ею.

Методика фиксированных дивидендных выплат. Эта политика предусматривает регулярную выплату дивиденда на акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени, например, 1,3 долл. безотносительно к изменению курсовой стоимости акций. Если фирма развивается успешно и в течение ряда лет доход на акцию стабильно превышает некоторый уровень, размер дивиденда может быть повышен. То есть имеется определенный лаг между двумя этими показателями. Определяя размер фиксированного дивиденда на некоторую перспективу, компании в качестве ориентира нередко используют приемлемые для них значения показателя «дивидендный выход». Данная методика позволяет в определенной степени нивелировать влияние психологического фактора и избежать колебания курсовых цен акций, характерного для методики постоянного процентного распределения прибыли.

Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов. Эта методика является развитием предыдущей. Компания выплачивает регулярные фиксированные дивиденды, однако периодически, в случае успешной деятельности акционерам выплачиваются экстра-дивиденды. Термин «экстра» означает премию, начисленную к регулярным дивидендам, и имеющую разовый характер, т. е. получение ее в следующем году не обещается. Более того, здесь также рекомендуется использовать психологическое воздействие премии -- она не должна выплачиваться слишком часто, поскольку в этом случае становится ожидаемой, а сама методика выплаты экстра-дивидендов становится бесполезной. Данные о премии также публикуются в финансовой прессе. Например, если компания объявила о выплате дивиденда в размере 1,2 долл. и премии в размере 30 центов, информация в прессе может иметь вид: «1,2 + 0,3».

Методика выплаты дивидендов акциями. При этой форме расчетов акционеры получают вместо денег дополнительный пакет акций. Причины ее применения могут быть разными. Например, компания имеет проблемы с денежной наличностью, ее финансовое положение не очень устойчиво. Чтобы хоть как-то избежать недовольства акционеров, директорат компании может предложить выплату дивидендов дополнительными акциями. Кстати, именно такой подход был применен многими чековыми инвестиционными фондами в нашей стране в 1994 г. Возможен и второй вариант: финансовое положение компании устойчиво, более того, она развивается быстрыми темпами, поэтому ей нужны средства на развитие -- они и поступают к ней в виде нераспределенной прибыли. Наконец, возможны и такие причины, как желание изменить структуру источников средств, желание наделить успешно работающий высший управленческий персонал акциями для того, чтобы привязать их к фирме и тем самым стимулировать их еще более активную работу и т. п. [5, стр. 352]

...