Финансовое обоснование долгосрочных инвестиций

Размещено на http://www.allbest.ru/

Финансовое обоснование долгосрочных инвестиций

4.1 Основные понятия и принципы обоснования долгосрочных инвестиций

4.1.1 Экономическая сущность инвестиций

Инвестиции ѕ одна из наиболее часто используемых в экономической системе категорий как на макро-, так и микроуровне.

Термин «инвестиции» происходит от латинского слова investire ѕ облачать. В современной литературе существуют различные модификации определений понятия «инвестиции», отражающие множественность подходов к пониманию их экономической сущности. В значительной степени это обусловлено экономической эволюцией, спецификой конкретных этапов историко-экономического развития, господствующих форм и методов хозяйствования. В наиболее общем виде инвестиции понимаются как вложения капитала с целью его увеличения.

В отечественной экономической литературе до 80-х годов ХХ в. термин «инвестиции» для анализа процессов социалистического воспроизводства практически не использовался, основной сферой его применения были переводные работы зарубежных авторов и исследования в области капиталистической экономики. Базисным понятием инвестиционной деятельности являлось понятие «капитальные вложения». Под капитальными вложениями понимались затраты на воспроизводство основных фондов, их увеличение и совершенствование. Что касалось инвестиций, то они трактовались как долгосрочное вложение капитала в промышленность, сельское хозяйство, транспорт и другие отрасли народного хозяйства. долгосрочный инвестиция инфляция

В последующий период термин «инвестиции» получил более широкое распространение в научном обороте, стал использоваться в правительственных и нормативных документах. Однако большей частью инвестиции отождествлялись с капитальными вложениями. Инвестиции (капитальные вложения) рассматривались в двух аспектах: как процесс, отражающий движение стоимости в ходе воспроизводства основных фондов, и как экономическая категория ѕ система экономических отношений, связанных с движением стоимости, авансированной в основные фонды от момента мобилизации денежных средств до момента их возмещения.

Более широкая трактовка инвестиций в рассматриваемый период представлена позицией, согласно которой инвестиции выступают как вложения не только в основные фонды, но и в прирост оборотных средств, нашедшая отражение в Типовой методике определения экономической эффективности капитальных вложений 1981 г. и других методических рекомендаций.

С началом осуществления в нашей стране рыночных реформ точка зрения на содержание категории «инвестиции» стала изменяться, что получило отражение в действующем законодательстве. Характерными чертами формирующегося рыночного подхода к пониманию сущности инвестиций являются:

Ё включение в состав объектов инвестирования любых вложений, дающих экономический эффект;

Ё связь инвестиций с получением дохода как мотива инвестиционной деятельности;

Ё рассмотрение инвестиций в единстве двух сторон: ресурсов (капитальных ценностей) и вложений (затрат);

Ё анализ инвестиций не в статике, а в динамике, что позволяет объединить в рамках категории «инвестиции» ресурсы, вложения и отдачу вложенных средств как мотива этого объединения.

Правовое регулирование инвестиционной деятельности в Российской Федерации осуществляется, во-первых, общим гражданским и хозяйственным (предпринимательским) законодательством (в частности, Гражданским, Земельным, Налоговым кодексами и другими законодательными актами) и, во-вторых, специальным инвестиционным законодательством, регулирующим порядок привлечения отечественных и иностранных инвестиций.

Федеральное инвестиционное законодательство представлено:

Ё Законом РСФСР от 26 июня 1991 г. № 1448-I «Об инвестиционной деятельности в РСФСР» (в ред. федеральных законов от 19 июня 1995 г. № 89-ФЗ, от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ, от 10 января 2003 г. № 15-ФЗ);

Ё Федеральным законом от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» (в ред. федеральных законов от 2 января 2000 г. № 22-ФЗ, от 22 августа 2004 г. № 122-ФЗ, от 2 февраля 2006 г. № 19-ФЗ);

Ё Федеральным законом от 9 июля 1999 г. № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» (в ред. федеральных законов от 21 марта 2002 г. № 31-ФЗ, от 25 июля 2002 г. № 117-ФЗ, от 8 декабря 2003 г. № 169-ФЗ, от 22 июля 2005 г. № 117-ФЗ) и др.

Инвестиции (ст. 1 Федерального закона от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ) ѕ денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Инвестиции являются одним из главных путей реализации экономической и финансовой стратегии предприятия, направленной на рост эффективности его деятельности, повышение конкурентоспособности и возрастание рыночной стоимости. Комплекс вопросов, связанных с осуществлением предприятием инвестиций в различных их формах, требует глубоких знаний теории и практики принятия управленческих решений в области выбора эффективных направлений инвестирования, формирования предприятием целенаправленного и сбалансированного инвестиционного портфеля, всесторонней экспертизы объектов предполагаемого инвестирования.

Для уточнения содержания категории «инвестиции» рассматривают основные характеристики, формирующие ее сущность.

1. Инвестиции как объект экономического управления на макро- и микроуровне. Категория «инвестиции» входит в понятийно-категориальный аппарат, связанный со сферой экономических отношений, экономической деятельности. Соответственно, выступая носителем преимущественно экономических характеристик и экономических интересов, инвестиции являются субъектом экономического управления.

2. Инвестиции как объект рыночных отношений. Используемые предприятием в процессе инвестиций разнообразные инвестиционные ресурсы, товары и инструменты как объект купли-продажи формируют особый вид рынка ѕ инвестиционный рынок, который характеризуется спросом, предложением, ценой, а также совокупностью определенных субъектов рыночных отношений.

Вся совокупность связей и отношений по реализации инвестиций в различных формах на всех структурных уровнях экономики образует экономическое содержание понятия «инвестиционная сфера». Инвестиционная сфера представляет собой ключевой элемент экономической системы, значение которого определяется тем, что именно здесь формируются важнейшие пропорции экономики: между накоплением и потреблением, накоплением и инвестированием, инвестированием и приростом капитальных стоимостей, вложениями и их отдачей, межотраслевая структура.

3. Осуществление инвестиций лицами (инвесторами), которые имеют свои собственные цели, не всегда совпадающие с общеэкономической выгодой. Поскольку в инвестиционной деятельности принимают участие различные субъекты, мотивы их участия, интересы, которые они отстаивают, цели, которые они хотят достичь, весьма разнообразны. Их устремления могут не только совпадать, но и существенно отличаться, быть противоречивыми или конфликтными. Гармонизация интересов всех субъектов инвестиционной деятельности ѕ необходимый фактор повышения эффективности инвестиций.

4. Инвестиции как возможность использования накопленного капитала во всех его формах. В инвестиционном процессе каждая из форм накопленного капитала имеет свой диапазон возможностей и специфику механизмов конкретного использования. Наиболее универсальной, с позиции сферы использования в инвестиционном процессе, является денежная форма капитала. Инвестиции могут осуществляться в виде:

Ё денежных средств и финансовых инструментов (целевые банковские вклады, паи, акции и другие ценные бумаги);

Ё материальных ценностей (здания, сооружения, оборудование и другое движимое и недвижимое имущество);

Ё имущественных, интеллектуальных и иных прав, имеющих денежную оценку (нематериальные активы).

5. Целенаправленный характер вложения капитала в объекты и инструменты инвестирования. Целью инвестирования является достижение конкретного, заранее предопределяемого, эффекта, который может носить как экономический, так и внеэкономический характер (социальный, экологический и другие виды эффекта). На уровне предприятий приоритетной целевой установкой инвестиций является достижение, как правило, экономического эффекта, который может быть получен в форме прироста суммы инвестированного капитала, положительной величины чистой прибыли, положительной величины чистого денежного потока, обеспечение сохранения ранее вложенного капитала и т. п.

6. Потенциальная способность инвестиций приносить доход. С одной стороны, инвестиционная деятельность связана с вложением средств, с другой стороны, целесообразность этих вложений определяется их отдачей. Без получения дохода (эффекта) отсутствует мотивация инвестиционной деятельности, вложение инвестиционных ресурсов осуществляется с целью возрастания авансированной стоимости. Поэтому инвестиционную деятельность в целом можно определить как единство процессов вложения ресурсов и получения доходов в будущем. Вместе с тем, потенциальная способность инвестиций приносить доход не реализуется автоматически, а обеспечивается лишь в условиях эффективного выбора объектов (инструментов). Осуществление такого выбора предопределяет одну из важных функций финансового менеджмента.

7. Определенный срок вложения средств (всегда индивидуальный).

8. Использование различных инвестиционных ресурсов, характеризующихся спросом, предложением и ценой, в процессе осуществления инвестиций.

На микроэкономическом уровне внутренними источниками инвестирования являются: прибыль, амортизация, инвестиции собственников предприятия; внешними ѕ государственное финансирование, инвестиционные кредиты, средства, привлекаемые путем размещения собственных ценных бумаг.

9. Инвестиции как объект собственности и распоряжения. Как объект предпринимательской деятельности инвестиции являются носителем прав собственности и распоряжения.

10. Инвестиции как объект временного предпочтения. Процесс инвестирования капитала непосредственно связан с фактором времени.

С позиций этого фактора предназначенный к инвестированию капитал может рассматриваться как запас ранее накопленной экономической ценности, с целью возможного ее приумножения в процессе инвестиционной деятельности, а с другой, ѕ как задействованный экономический ресурс, способный увеличить объем потребления благ инвестора в любом интервале предстоящего периода. При этом экономическая ценность сегодняшних и будущих благ, связанных с инвестициями, для владельцев инвестируемого капитала неравнозначна. Экономическая теория утверждает, что сегодняшние блага всегда оцениваются индивидуумом выше благ будущих. Эта особенность экономического поведения индивидуумов в экономической теории отражается термином «временное предпочтение», суть которого состоит в том, что при прочих равных условиях возможности будущего потребления всегда менее ценны в сравнении с текущим потреблением. Для того, чтобы преодолеть указанный стереотип временного предпочтения и побудить собственника капитала к инвестированию, отказавшись от его использования на цели потребления, необходимо обеспечить за такой отказ достаточно весомое для него вознаграждение в форме инвестиционного дохода.

11. Инвестиции как носитель фактора риска. Риск является важнейшей характеристикой инвестиций, связанной со всеми их формами и видами. Осуществляя инвестиции, инвестор всегда должен осознанно идти на экономический риск, связанный с возможным снижением или неполучением суммы ожидаемого инвестиционного дохода, а также возможной потерей (частичной или полной) инвестированного капитала. Уровень риска инвестиций находится в прямой зависимости от уровня ожидаемой их доходности. Чем выше ожидаемый инвестором уровень доходности инвестиций, тем выше (при прочих равных условиях) будет сопутствующий ему уровень риска и наоборот.

12. Инвестиции как носитель фактора ликвидности. Все формы и виды инвестиций характеризуются определенной ликвидностью, под которой понимается их способность быть реализованными, при необходимости, по своей реальной рыночной стоимости. Эта способность инвестиций обеспечивает высвобождение капитала, вложенного в разнообразные объекты и инструменты, при наступлении неблагоприятных экономических и других условий его использования. Процесс высвобождения вложенного капитала, обеспечиваемый его ликвидностью, характеризуется термином «дезинвестиции». Высвобождаемый в процессе дезинвестиций капитал может быть реинвестирован в иные объекты и инструменты. Таким образом ликвидность инвестиций позволяет формировать не только прямой, но и обратный поток капитала, задействованного как инвестиционный ресурс.

С учетом рассмотренных основных характеристик, экономическая сущность инвестиций предприятия в наиболее обобщенном виде может быть сформулирована следующим образом: инвестиции предприятия представляют собой вложение капитала во всех его формах в различные объекты (инструменты) его хозяйственной деятельности, с целью получения прибыли, а также достижения иного экономического или внеэкономического эффекта, осуществление которого базируется на рыночных принципах и связано с факторами времени, риска и ликвидности.

Инвестиционная деятельность (ст. 1 Федерального закона от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ) ѕ вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Инвестиционная деятельность предприятия представляет собой целенаправленно осуществляемый процесс изыскания необходимых инвестиционных ресурсов, выбора эффективных объектов (инструментов) инвестирования, формирования сбалансированной по избранным параметрам инвестиционной программы (инвестиционного портфеля) и обеспечения ее реализации.

Особенности инвестиционной деятельности предприятия:

Ё инвестиционная деятельность обеспечивает рост операционной деятельности предприятия путем возрастания операционных доходов и снижения удельных операционных затрат;

Ё формы и методы инвестиционной деятельности в меньшей степени зависят от отраслевых особенностей предприятия, чем операционная деятельность;

Ё объемы инвестиционной деятельности предприятий характеризуются неравномерностью по отдельным периодам, что связано с необходимостью накопления финансовых ресурсов и использования благоприятных внешних экономических условий;

Ё инвестиционная прибыль и иные формы эффекта формируются со значительным запаздыванием, так как между затратами инвестиционных ресурсов и получением эффекта проходит определенный период времени;

Ё в процессе инвестиционной деятельности формируются самостоятельные виды потоков денежных средств;

Ё инвестиционной деятельности присущи особые виды рисков, называемые инвестиционными, уровень которых превышает уровень операционных рисков.

Важнейшим измерителем объема инвестиционной деятельности, характеризующим темпы экономического развития предприятия, выступает показатель его чистых инвестиций. Чистые инвестиции представляют собой сумму валовых инвестиций, уменьшенную на сумму амортизационных отчислений в определенном периоде.

Динамика показателя чистых инвестиций отражает характер экономического развития предприятия, потенциал формирования его прибыли:

Ё если сумма чистых инвестиций предприятия составляет отрицательную величину (т. е. объем валовых инвестиций меньше суммы амортизационных отчислений), это свидетельствует о снижении производственного потенциала предприятия и экономической базы формирования его прибыли;

Ё если сумма чистых инвестиций равна нулю (т. е. объем валовых инвестиций равен сумме амортизационных отчислений), это означает отсутствие экономического роста предприятия и базы возрастания его прибыли, так как производственный потенциал предприятия остается при этом неизменным;

Ё если сумма чистых инвестиций составляет положительную величину (т. е. объем валовых инвестиций превышает сумму амортизационных отчислений), это означает, что обеспечивается расширенное воспроизводство внеоборотных операционных активов предприятия и возрастание экономической базы формирования его прибыли.

Субъектами инвестиционной деятельности (в соответствии со ст. 4 Федерального закона от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ) являются инвесторы, заказчики, подрядчики, пользователи объектов капитальных вложений и другие лица. Классификация субъектов инвестиционной деятельности представлена в табл. 4.1.



Таблица 4.1 Классификация субъектов инвестиционной деятельности

Инвестиционная политика предприятия заключается в установлении структуры и масштабов инвестиций, отбора и реализации наиболее выгодных путей расширения и обновления активов, с целью обеспечения основных направлений его экономического развития.

Важнейшими принципами разработки инвестиционной политики предприятий являются:

Ё нацеленность инвестиционной политики на достижение стратегических планов предприятия и его финансовую устойчивость;

Ё оптимизация структуры источников инвестиционных ресурсов;

Ё правильный выбор методов финансирования инвестиций;

Ё поиск и оценка реальных инвестиционных проектов и отбор наиболее эффективных из них;

Ё формирование оптимальной структуры инвестиционного портфеля.

4.1.2 Классификация инвестиций

В отечественной экономической литературе существует несколько подходов к классификации инвестиций.

Базисным типологическим признаком при классификации инвестиций выступает объект вложения средств. В соответствии с этим критерием инвестиции делятся на две группы.

1. Реальные инвестиции (их называют капиталообразующими инвестициями, или инвестициями в нефинансовые активы) ѕ ведут к воспроизводству и обновлению основного капитала. К ним относятся:

а) инвестиции в основной капитал (капитальные вложения) ѕ это инвестиции, направленные на приобретение и воспроизводство основных фондов (новое строительство, реконструкцию и техническое перевооружение объектов, приобретение машин, оборудования, инструмента и инвентаря);

б) инвестиции в нематериальные активы ѕ это патенты, лицензии, права пользования земельными участками, объектами природопользования, авторские права, торговые марки, товарные знаки, программные продукты, ноу-хау и др.;

в) капитальный ремонт основных фондов (средств) ѕ это капитальный ремонт оборудования, машин, транспортных средств, зданий и сооружений;

г) инвестиции в прирост запасов материальных оборотных средств.

2. Финансовые инвестиции ѕ инвестиции в акции, облигации, другие ценные бумаги, формируемые в виде портфеля ценных бумаг (портфельные) или обеспечивающие обладание контрольным пакетом акций (прямые). К ним относятся вложения:

а) в акции, облигации, другие ценные бумаги;

б) в уставные складочные капиталы других юридических лиц;

в) в иностранные валюты;

г) в банковские депозиты;

д) в объекты тезавраций (в золото, серебро, другие драгоценные металлы, драгоценные камни и изделия из них, в предметы коллекционного спроса).

В систематизированном виде основные виды классификаций инвестиций представлены в табл. 4.2.



Таблица 4.2 Классификация инвестиций

Подавляющая часть реальных инвестиций представляет собой капитальные вложения.

Капитальные вложения (ст. 1 Федерального закона от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ) ѕ инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты.

Состав капитальных вложений представлен в табл. 4.3.



Таблица 4.3 Состав капитальных вложений

Основными видами структур капитальных вложений являются:

Ё воспроизводственная структура капитальных вложений ѕ это соотношение затрат на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий в общем объеме капитальных вложений;

Ё технологическая структура капитальных вложений ѕ это соотношение между расходами на строительно-монтажные работы, затратами на приобретение оборудования, инструмента и инвентаря и прочими расходами;

Ё отраслевая структура капитальных вложений ѕ это соотношение между объемами капитальных вложений в различные отрасли экономики.

4.1.3 Принципы обоснования долгосрочных инвестиций

Инвестиции могут охватывать как полный научно-технический и производственный циклы, так и его элементы (стадии): научные исследования, проектно-конструкторские работы, расширение, реконструкцию или техническое перевооружение действующего производства, организацию нового производства или выпуск новой продукции, утилизацию и т. д.

Принятию решения об инвестировании, как создании или пополнении капитала, предшествует обоснование его эффективности в виде инвестиционного проекта (ИП). Если проект понимается как комплекс действий, направленных на достижение сформулированной цели, то порождаемый им инвестиционный проект рассматривается как обоснование экономической целесообразности инвестиций, в том числе необходимая проектно-сметная документация и описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план).

Эффективность инвестиционного проекта ѕ категория, отражающая соответствие проекта, порождающего данный инвестиционный проект, целям и интересам его участников. Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:

Ё эффективность проекта в целом;

Ё эффективность участия в проекте.

Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поиска источников финансирования. Она включает в себя:

Ё общественную эффективность проекта, показатели которой учитывают социально-экономические последствия осуществления ИП для общества в целом;

Ё коммерческую эффективность проекта, показатели которой учитывают финансовые последствия его осуществления для участника, реализующего проект целиком за свой счет.

Показатели эффективности проекта в целом характеризуют, с экономической точки зрения, технические, технологические и организационные проектные решения.

Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемости проекта и заинтересованности в нем всех его участников. Эффективность участия в проекте включает:

Ё эффективность участия предприятий в проекте;

Ё эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров предприятий ѕ участников проекта);

Ё эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям-участникам, в том числе региональную, народно-хозяйственную, отраслевую;

Ё бюджетную эффективность ѕ эффективность участия государства в проекте, с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней.

Показатели эффективности участия в проекте определяются как техническими, технологическими и организационными решениями проекта, так и схемой его финансирования.

В соответствии с Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденными постановлением Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госкомстроем РФ от 21 июня 1999 г. № ВК 477, при обосновании эффективности ИП необходимо руководствоваться следующими принципами.

1. Рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода) ѕ от проведения предынвестиционных исследований до прекращения проекта (см. рис. 4.1). Прекращение реализации проекта может быть следствием исчерпания сырьевых запасов, износа основной (определяющей) части производственных фондов, удовлетворения потребности рынка в продукции и пр.

Рис. 4.1. График реализации инвестиционного проекта:1 ѕ предынвестиционная фаза; 2 ѕ инвестиционная фаза; 3 ѕ эксплуатационная фаза.

Следует отметить, что стоимость предынвестиционной фазы исследований в общей сумме капитальных вложений довольно велика: по данным ЮНИДО, она составляет от 0,8% ѕ для крупных проектов и до 5% ѕ для небольших.

В течение инвестиционной фазы осуществления проекта формируются активы предприятий, заключаются контракты на поставку сырья, комплектующих изделий, производится набор рабочих и служащих, формируется портфель заказов.

Эксплуатационная фаза проекта существенно влияет на эффективность вложенных средств. Чем дальше отнесена во времени ее верхняя граница, тем больше будет совокупный доход.

2. Моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период, с учетом возможности использования различных валют.

Проект рождает денежный поток ѕ зависимость от времени денежных поступлений и платежей, определяемая для всего расчетного периода. Расчетный период разбивается на шаги ѕ отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. При установлении размера шага следует учитывать продолжительность различных фаз жизненного цикла проекта, неравномерность денежных поступлений и выплат, периодичность финансирования проекта, условия финансирования, изменение цен в течение шага вследствие инфляции и других причин.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется притоком, равным размеру денежных поступлений на этом шаге, оттоком, равным платежам на этом шаге, сальдо (эффектом), равным разности между притоком и оттоком. Денежный поток состоит из потоков от отдельных видов деятельности ѕ инвестиционной, операционной, финансовой.

Для денежного потока от инвестиционной деятельности:

отток ѕ капиталовложения, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала;

приток ѕ поступления от продажи активов и за счет уменьшения оборотного капитала.

Для денежного потока от операционной деятельности:

приток ѕ выручка от реализации продукции, прочие внереализационные доходы;

отток ѕ издержки производства и реализации, налоги.

Для денежного потока от финансовой деятельности:

приток ѕ вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств (субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприятием долговых ценных бумаг);

отток ѕ затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг, а также, при необходимости, на выплату дивидендов по акциям предприятия.

Денежный поток от финансовой деятельности учитывается только на этапе оценки эффективности участия в проекте ѕ в увязке с разработкой схемы финансирования проекта.

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах. Текущие ѕ цены без учета инфляции; прогнозные ѕ цены, ожидаемые с учетом инфляции; дефлированные ѕ прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени, путем деления на общий базисный индекс инфляции.

3. Сопоставимость условий сравнения различных проектов.

Проекты могут быть взаимно независимыми, взаимоисключающими, взаимодополняющими или взаимовлияющими. Проекты взаимно независимые, если принятие одного из них не влияет на возможность принятия других. Проекты взаимоисключающие (альтернативные), если принятие одного из них делает невозможным осуществление остальных. Проекты взаимодополняющие, если они могут быть приняты или отвергнуты только одновременно. Проекты взаимовлияющие, если при их реализации возникают дополнительные эффекты, не проявляющиеся при реализации каждого из проектов в отдельности.

4. Принцип положительности и максимума эффекта. ИП признается эффективным, если эффект реализации, порождающего его проекта, ѕ положителен; при сравнении альтернативных ИП предпочтение отдается проекту с наибольшим значением эффекта.

5. Учет фактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени: изменение во времени параметров проектов и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и (или) результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат).

6. Учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта.

7. Учет влияния на эффективность ИП потребности в оборотном капитале, необходимом для функционирования создаваемых в ходе реализации проекта производственных фондов.

8. Учет влияния инфляции, неопределенности и риска, сопровождающих реализацию проекта.

Критериями коммерческой привлекательности долгосрочных инвестиций является их финансовая реализуемость и эффективность. Первый ѕ используется для оценки ликвидности (платежеспособности) проекта в ходе его реализации, второй ѕ для оценки способности проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста.

Финансовая реализуемость проекта характеризует наличие финансовых возможностей осуществления проекта, т. е. должна быть обеспечена такая структура денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для его продолжения. Условием финансовой реализуемости ИП является неотрицательность на каждом шаге величины накопленного сальдо потоков от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности. При выявлении финансовой нереализуемости должна быть скорректирована схема финансирования проекта.

Финансовая реализуемость проверяется для совокупного капитала всех участников проекта. Денежный поток, поступающий от каждого участника в проект, является в этом случае притоком, а денежный поток, поступающий к каждому участнику из проекта, ѕ оттоком. Помимо этого рассматривается денежный поток самого проекта: выручка и прочие доходы ѕ это приток, инвестиционные и производственные затраты ѕ отток. Проект является финансово реализуемым, если на каждом шаге сумма притоков и оттоков всех участников и денежного потока проекта является неотрицательной.

Например, проект осуществляется тремя фирмами и двумя банками. Финансовое участие государства сводится к получению налогов. Пусть на некотором шаге денежный поток описывается данными, представленными в табл. 4.4.

Таблица 4.4 Денежный поток, млн. д. е.

В проекте на этом шаге в качестве притока выступают выручка от реализации (2100), поток от фирмы 3 (200), заем от банка 2 (300). Оттоком на этом шаге являются: производственные затраты (600), налоги, получаемые государством (500), потоки фирм 1 и 2 (600 и 700), проценты по займу, получаемые банком 1 (100). Сальдо денежного потока равно +100, т. е. средств для осуществления проекта на рассматриваемом шаге хватает. Если накопленное сальдо неотрицательно на любом шаге расчета, проект является финансово реализуемым.

Как указывалось выше, эффективность ИП ѕ категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам его участников. Для разных участников проекта его эффективность может быть различной. Финансово реализуемый проект может в то же время быть неэффективным для его участников.

Порядок расчета и применения показателей оценки эффективности ИП представлен в разд. 4.4.



4.2 Оценка эффективности долгосрочных инвестиций

Перед проведением оценки эффективности экспертно определяется общественная значимость проекта. Общественно значимыми считаются крупномасштабные, народно-хозяйственные и глобальные проекты. Затем оценка проводится в два этапа (см. схему на рис. 4.2).

Рис. 4.2. Концептуальная схема оценки эффективности инвестиционного проекта



На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа ѕ агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она приемлема, переходят ко второму этапу оценки.

Второй этап осуществляется после выработки схемы финансирования. Уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них: отдельных предприятий-участников, акционеров этих предприятий, бюджетная эффективность.

Денежный поток типичного инвестиционного проекта состоит из первоначального вложения, ряда положительных эффектов, промежуточного дополнительного вложения и конечного возврата части вложенных ресурсов (см. рис. 4.3).

Рис. 4.3. Типичная схема денежных потоков при капиталовложении

Все эти будущие денежные потоки следует привести к настоящему времени принятия решения с помощью дисконтирования ѕ процесса выражения будущих рублей в виде эквивалентных им сегодняшних рублей.

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта (r), выражаемая в долях единицы или в процентах в год. Дисконтирование денежного потока на n-ом шаге производится путем умножения его значения на коэффициент дисконтирования DF(r, n), который рассчитывается по формуле:

(1 + r)^-n,

где n ѕ номер шага, измеряемого в годах.

Норма дисконта является экзогенно задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности ИП. Различаются следующие нормы дисконта: коммерческая, участника проекта, социальная и бюджетная. Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта; она определяется с учетом альтернативной эффективности использования капитала. Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте предприятий и других участников. Она выбирается самими участниками. Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством, в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Бюджетная норма дисконта используется для расчета показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств.

Для принятия управленческих решений по выбору того или иного инвестиционного проекта используются следующие показатели, основанные на дисконтированных оценках:

Ё чистая текущая стоимость или интегральный эффект;

Ё индекс доходности инвестиций;

Ё внутренняя норма доходности;

Ё срок окупаемости.

Чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV) ѕ накопленный дисконтированный эффект за расчетный период:

где NCF_n ѕ чистый денежный поток, или разность между притоком (CIF) и оттоком (COF) денежных средств на n-ом шаге расчета;

DF (r, n) ѕ коэффициент дисконтирования для n-го шага при норме дисконта r (находится по специальным финансовым таблицам, в которых табулировано значение коэффициентов дисконтирования, в зависимости от временного интервала и нормы дисконта);

Т ѕ горизонт планирования расчета (равный номеру шага расчета, на котором производится ликвидация объекта).

Если принять, что в COF на n-ом шаге не входят капиталовложения (K_n) и обозначить сумму дисконтированных капиталовложений как IC (инвестированный капитал), то формулу (4.1) можно записать в виде:

или

Экономический смысл чистой текущей стоимости можно представить как результат, получаемый немедленно после принятия решения об осуществлении данного проекта, так как при ее расчете исключается воздействие фактора времени. Для признания проекта эффективным, необходимо чтобы показатель NPV был положительным. Чем больше NPV, тем эффективнее проект. Иллюстрацией NPV может служить рис. 4.4.

Рис. 4.4. Представление чистой текущей стоимости

NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта, при чем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиций текущего момента, т. е. начала проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать ѕ важное свойство, выделяющее данный критерий из всех остальных и позволяющий использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Индекс доходности инвестиций (Profitability Index, PI) характеризует отдачу проекта на вложенные в него средства. Это отношение суммы дисконтированных элементов чистого денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов чистого денежного потока от инвестиционной деятельности:



Формула расчета PI построена из элементов формулы 4.2. Если NPV > 0, то PI > 1 ѕ проект эффективен. И, наоборот.

В отличие от чистой текущей стоимости, индекс доходности инвестиций ѕ относительный показатель, характеризующий отдачу каждого рубля инвестиций. Благодаря этому, критерий PI удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных. В силу различий масштабов инвестирования, влияющих на величину чистой текущей стоимости, большее значение NPV не всегда соответствует более эффективному варианту капиталовложений: очевидно, что выгоднее тот, у которого выше индекс доходности.

Для использования метода чистой текущей стоимости и индекса доходности инвестиций, нужно заранее устанавливать величину нормы дисконта. Это представляет определенную проблему и во многом зависит от оценки экспертов. Поэтому широко распространен метод, в котором субъективный фактор сведен к минимуму, ѕ метод внутренней нормы доходности (Internal Rate of Return, IRR).

Чтобы получить IRR, необходимо решить следующее уравнение:

Таким образом, формула (4.5) построена из элементов формулы (4.3), при условии, что подобрана такая норма дисконта r = IRR, при которой приведенный доход равен приведенным капиталовложениям. IRR находится методом последовательных итераций: с помощью таблиц выбираются два значения нормы дисконта (r₁ < r₂) таким образом, чтобы в указанном интервале функция NPV = f(r) меняла свой знак с «+» на «-». При r₁ - NPV₁ > 0, при r₂ - NPV₂ < 0. Далее используется формула:



Если графически изобразить зависимость чистой текущей стоимости проекта от нормы дисконта (см. рис. 4.5), то будет видно, что кривая графика пересекает ось ординат в точке, равной сумме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций, ѕ по формуле (4.1) при r = 0. С ростом r, график функции стремится к оси абсцисс и пересекает ее в некоторой точке. Значение r, при котором NPV обращается в 0, и называется внутренней нормой доходности.

Рис. 4.5. График NPV типичного инвестиционного проекта

Интерпретационный смысл IRR: это может быть максимально допустимая цена источника финансирования проекта ѕ банковская процентная ставка, если проект финансируется за счет кредита, или стоимость капитала предприятия (СС), если структура финансирования проекта соответствует структуре капитала предприятия. Независимо от того, с чем сравнивается IRR, проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины, поэтому при прочих равных условиях большее значение IRR считается предпочтительным.

ИП, у которых IRR > r, имеют положительный NPV и поэтому эффективны. IRR может использоваться для оценки степени устойчивости ИП по разности (IRR - r), а также для сравнения с приемлемыми значениями IRR у проектов данного типа. Рисунок 4.6 иллюстрирует содержание IRR.

Рис. 4.6. Представление внутренней нормы доходности

Срок окупаемости с учетом дисконтирования (Discounted Payback Period, DРР) ѕ продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. DРР = n, после которого NPV становится, и в дальнейшем остается, неотрицательным:

DPP = min n, при котором

При оценке эффективности срок окупаемости, как правило, выступает только в качестве ограничения: например, проекты со сроком окупаемости более четырех лет не принимаются. Из двух проектов более ликвидным и менее рискованным считается тот, у которого меньше срок окупаемости.

Рис. 4.7. Представление дисконтированного срока окупаемости

Между критериями NPV, PI, IRR, CC существует взаимосвязь: если NPV > 0, то одновременно IRR > CC и PI > 1; если NPV < 0, то одновременно IRR < CC и PI < 1. Для единичного проекта критерии дают одинаковые рекомендации по поводу принятия проекта. Когда же требуется выбрать из нескольких, возможных для реализации, инвестиционных проектов, то оказывается, что сделать однозначный вывод не всегда возможно. Причина в том, что NPV ѕ абсолютный показатель, а PI, IRR ѕ относительные. При принятии решения рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель дает вероятностную оценку прироста стоимости предприятия в случае принятия проекта.

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и PI. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR, по сравнению со стоимостью капитала проекта, тем больше резерв безопасности. Правило для критерия PI: чем больше значение PI превосходит 1, тем больше резерв безопасности. Иными словами, с позиции риска, можно сравнивать два проекта по критериям IRR и PI, но нельзя ѕ по критерию NPV.

Критерий NPV позволяет сделать правильный выбор в ситуации, когда стоимость капитала меняется. Так, если требуется выбрать один из двух альтернативных проектов, при возможных вариантах стоимости капитала а) 8% и б) 15%, то при точке пересечения Фишера, равной 9,82% (в которой оба проекта имеют одинаковый NPV), в ситуации а) следует предпочесть проект В, как имеющий больший NPV; в ситуации б) ѕ выбор в пользу проекта А. По критерию IRR оба проекта приемлемы, так как обеспечивают большую доходность, чем стоимость капитала в обеих ситуациях: IRR для проекта В равна 20%, для проекта А ѕ 30% (см. рис. 4.8).

Рис. 4.8. Графическое представление точки Фишера

Другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта:

Ё чистый доход ѕ накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период;

Ё потребность в дополнительном финансировании (капитал риска) ѕ максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности; показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.

Расчет показателей коммерческой эффективности проекта в целом представлен следующим примером (см. табл. 4.5).



Таблица 4.5 Денежные потоки для оценки эффективности проекта, д. е.

Указанная в стр. 5 валовая (балансовая) прибыль отличается от бухгалтерской за счет другого отнесения налогов ѕ допустимое упрощение для иллюстративного примера.

Чистый доход указан в графе 8 стр. 15 таблицы: 72, 81.

Из той же строки видно, что потребность в финансировании равна 108,4 (на 1-м шаге).

Момент окупаемости проекта (простой, т. е. недисконтированной) также определяется на основании данных в стр. 15. Из нее видно, что значение показателя находится внутри 5-го шага, т. е. с начала операционной деятельности должно пройти более четырех лет, а точнее 4 года и 11 месяцев:

или

0,93 ґ 12 мес. = 11,16 мес.

NPV проекта, при норме дисконта r = 10%, рассчитывается как дисконтированное сальдо суммарного потока, т. е. сумма значений стр. 17, которая равна 9,04. Таким образом, проект эффективен.

IRR определяется исходя из стр. 14 подбором значения нормы дисконта. В результате IRR равняется 11,92%, что больше заданной нормы дисконта. Это еще раз подтверждает эффективность проекта.

Для определения PI находится сумма дисконтированных инвестиций, которая равна абсолютной величине суммы элементов стр. 18, т. е. 241,94. Тогда

Так как NPV > 0, PI >1; проект эффективен.

Эффективность проекта с точки зрения предприятий-участников характеризуется показателями их участия в проекте. В расчетах учитываются денежные потоки от всех видов деятельности (инвестиционной, операционной и финансовой) и используются конкретные схемы финансирования проекта.

Эффективность участия в проекте собственного капитала некоторого участника (или по другой терминологии ѕ эффективность проекта для этого участника) определяется по соотношению (с учетом разновременности) его собственного капитала, вложенного в проект, и капитала, полученного им за счет реализации проекта и остающегося в его распоряжении (после компенсации собственных издержек и расплаты с другими участниками: кредиторами, государством и пр.). При этом все потоки, поступающие к этому участнику, являются притоками, а все потоки, поступающие от него (в проект или к другому участнику), ѕ оттоками. Объем собственных средств участника, вкладываемых в проект, определяется в этом случае как разность между объемом всех средств, вкладываемых им в проект, и объемом средств, привлеченных для этой цели (например, заемных).

Продолжим рассмотрение проекта, приведенного в табл. 4.5 (с теми же упрощениями) и определим эффективность участия акционерного капитала в проекте.

Предположим, что для проекта предполагается привлечь акционерный капитал в сумме 90 д. е. на 0-м шагах (60 д. е.) и 1-м (30 д. е.) и заемный капитал под 12,5% годовых, начисляемых один раз в год. Примем, что льготы по налогу на прибыль заключаются в уменьшении налогооблагаемой прибыли на величину процентов, выплачиваемых за инвестиционный кредит.



Таблица 4.6 Денежные потоки для оценки эффективности участия в проекте, д. е.

Выплаченные проценты за кредит не включены в сальдо потока от операционной деятельности, так как они входят в отток от финансовой деятельности.

Расчет показывает, что для реализации проекта необходим кредит в размере 67,6 д. е., полный возврат долга и выплата процентов возможны в конце 5-го шага, участие в проекте эффективно: NPV = 4,3 (сумма элементов по стр. 21), IRR = 11,18% (рассчитан по потоку стр. 20), что больше нормы дисконта (r = 10%).

Оценка показателей эффективности ИП для акционеров производится на основании индивидуальных денежных потоков для каждого типа акций (обыкновенных, привилегированных). Расчеты этих потоков носят ориентировочный характер, поскольку на стадии разработки проекта дивидендная политика неизвестна. Принимаются следующие допущения:

Ё на выплату дивидендов направляется вся чистая прибыль после расчетов с кредиторами и осуществления предусмотренных проектом инвестиций, после создания финансовых резервов и отчислений в дополнительный фонд, а также после выплаты налога на дивиденды;

Ё при прекращении реализации проекта предприятие расплачивается по долгам, имущество распродается, а разница полученного дохода от реализации активов и выплат, за вычетом расходов на прекращение проекта, распределяется между акционерами;

Ё в денежный поток включаются: приток ѕ выплачиваемые по акциям дивиденды и в конце расчетного периода, оставшаяся неиспользованной амортизация, ранее нераспределенная прибыль, сумма, указанная в предыдущем пункте; отток ѕ расходы на приобретение акций и налог на доход от реализации ликвидируемых активов;

Ё норма дисконта для владельцев акций принимается равной норме дисконта для акционерного предприятия.

Продолжим пример, приведенный в табл. 4.6, и, с учетом ряда допущений, оценим максимальные доходы акционеров. Предположим, денежный поток акционеров с 0-го по 8-й шаги выглядит следующим образом:

-60; -30; 0; 0,92; 0; 39,92; 40,56; 27,39; 26,12.

Рассчитанная по этому потоку внутренняя норма доходности для акционеров ѕ 7,1%, что ниже 10% (нормы дисконта). Чистая текущая стоимость потока отрицательна (-12,65). Следовательно, для акционеров проект неэффективен.

...