Финансовое обоснование долгосрочных инвестиций

Для решения задачи выбора наиболее эффективных проектов из данной совокупности, при ограничении на суммарные капиталовложения, может быть использован следующий метод: проекты отбираются в порядке убывания индекса доходности инвестиций до тех пор, пока не будет исчерпан заданный объем капиталовложений или указанный индекс доходности не станет меньше 1. В этом случае получается максимальная выгода от инвестирования, а именно ѕ максимальный суммарный NPV всех отобранных проектов.

Другой подход к формированию инвестиционного портфеля при ограниченном финансировании основан на применении критерия IRR. Все доступные проекты упорядочиваются по убыванию IRR. Наращивание портфеля приводит к необходимости все большего привлечения заемного капитала, что увеличивает финансовый риск предприятия и, следовательно, стоимость его капитала. График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule, IOS) как изображение проектов, расположенных в порядке снижения IRR, и график предельной стоимости капитала (Marginal Cost of Capital, MCC), изображающий зависимость средневзвешенной стоимости капитала от объема привлекаемых финансовых ресурсов, отражают две противоположные тенденции: по мере расширения портфеля инвестиций IRR проектов убывает, а стоимость капитала возрастает. Точка пересечения этих графиков показывает предельную стоимость капитала, превышение которой делает неэффективным проект, IRR которого ниже этой величины, т. е. его включение в портфель становится нецелесообразным (см. рис. 4.9).

Рис. 4.9. Формирование инвестиционного портфеля с помощью графиков IOS и MCC

4.3 Учет влияния инфляции, неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиций

Инфляция ѕ повышение общего (среднего) уровня цен с течением времени. Она характеризуется общим индексом инфляции ѕ индексом изменения общего (среднего) уровня цен в стране и уровнями цен на отдельные виды товаров, работ и услуг, отсчитываемыми от начального момента ѕ момента разработки проектных материалов.

Инфляция влияет на величину эффективности долгосрочных инвестиций, условия их финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность участия в проекте собственного капитала.

В расчетах эффективности стоимостные показатели могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах.

Учет инфляции осуществляется с использованием общего индекса внутренней рублевой инфляции, прогнозов валютного курса рубля, внешней инфляции, прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы, а также прогнозов изменения уровня средней заработной платы, ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ и др.

Для описания влияния инфляции на эффективность ИП используются следующие показатели:

Ё общий индекс инфляции за период от начального момента до конца n-го шага расчета GI_n (базисный общий индекс инфляции); он отражает отношение среднего уровня цен в конце n-го шага к среднему уровню цен в начальный момент времени;

Ё общий индекс инфляции за n-й шаг I_n, отражающий отношение среднего уровня цен в конце n-го шага к среднему уровню цен в конце шага n - 1 (цепной общий индекс инфляции).

Аналогичными показателями характеризуется изменение цен на отдельные виды товаров и услуг. Через обозначаются, соответственно, базисный и цепной индексы цен на k-й продукт (услугу, ресурс).

В расчетах чаще всего используются следующие свойства индексов инфляции:

GI_n = I₀ ґ I₁ ґ … ґ I_n . (4.8)

Для учета неоднородности инфляции вводятся базисные коэффициенты неоднородности:

Если прогноз инфляции известен на весь расчетный период, то заданными являются общие индексы инфляции и коэффициенты неоднородности для всех продуктов. Известными считаются также прогнозы текущих (без учета инфляции) цен на продукты. В этом случае по прогнозным индексам инфляции и коэффициентам неоднородности следует определить индексы цен на каждый (k-й) продукт для всех шагов (n) и на основании этого рассчитать прогнозные цены () на все (k-е) продукты:

где ѕ прогнозные, а ѕ фиксированные, т. е. текущие (при отсутствии инфляции) цены на k-й продукт на n-м шаге.

Цены на продукты можно прогнозировать и непосредственно, однако предлагаемый способ предпочтительней, так как он автоматически обеспечивает необходимое отслеживание прогнозируемыми ценами индекса инфляции.

Для того чтобы учесть влияние инфляции на показатели эффективности проекта в целом, следует рассчитать денежный поток в прогнозных ценах (), после чего дефлировать его (т. е. привести к дефлированным ценам) по формуле:

Для проверки условий финансовой реализуемости проекта и определения потребности в финансировании с использованием прогнозных цен следует корректировать процентную ставку по кредитам по формуле И. Фишера. Кредитная процентная ставка может быть номинальной, реальной и эффективной. Номинальная учитывает не только доход кредитора, но и индекс инфляции. Реальная ѕ это номинальная процентная ставка, приведенная к неизменному уровню цен, т. е. скорректированная с учетом инфляции («очищенная» от влияния инфляции). Связь между ними описывается формулой И. Фишера:

1 + r_ном = (1 + r_реал)(1 + h), (4.13)

отсюда:

где r_ном ѕ номинальная процентная ставка за один шаг начисления процентов;

r_реал ѕ реальная процентная ставка за один шаг начисления процентов;

h ѕ темп прироста цен, средний за шаг начисления процентов (все показатели выражаются в долях единицы).

Эффективная процентная ставка (r_эф) характеризует доход кредитора за счет капитализации процентов, выплачиваемых в течение периода, для которого объявлена номинальная процентная ставка. Так, если номинальная процентная ставка за год равна r_ном (в долях единицы), а выплата процентов происходит m раз в год, то процент при каждой выплате равен Тогда эффективная годовая процентная ставка r_эф (в долях единицы) определяется по формуле:

Выделяют следующие виды влияния инфляции: на ценовые показатели, потребность в финансировании и в оборотном капитале. Первый вид зависит, главным образом, от значений коэффициентов неоднородности. Второй вид влияния зависит от изменения инфляции во времени. Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта существует высокая инфляция и, следовательно, заемный капитал берется под высокий процент, а затем она падает. Для избежания неоправданно высоких процентных выплат рекомендуется при заключении кредитного договора предусматривать пересмотр процентной ставки в зависимости от инфляции или фиксировать в договоре не номинальную, а реальную процентную ставку с тем, чтобы при начислении и выплате процентов увеличивать ее (по формуле И. Фишера) в соответствии с инфляцией, фактически имевшей место за это время.

Третий вид влияния инфляции зависит как от ее неоднородности, так и от уровня. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории с ростом инфляции падает, а второй ѕ растет. Рекомендуется для проектов второй категории использовать минимально возможный уровень инфляции, а для проектов первой категории из всех обоснованных прогнозов инфляции следует выбирать максимальный.

Кроме этого, финансовая реализуемость и эффективность проекта должна проверяться при различных уровнях инфляции в рамках оценки чувствительности проекта к изменению внешних условий.

В расчетах эффективности необходимо учитывать неопределенность, т. е. неполноту и неточность информации об условиях реализации проекта, и риск, т. е. возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта. Показатели эффективности проекта, исчисленные с учетом факторов неопределенности и риска, называются ожидаемыми. При этом сценарий реализации проекта, для которого были выполнены расчеты эффективности, рассматривается как основной, все остальные возможные сценарии ѕ как вызывающие позитивные или негативные отклонения, от отвечающих основному сценарию, значений показателей эффективности. Риск, связанный с возникновением тех или иных условий реализации проекта, зависит от того, с точки зрения чьих интересов он оценивается.

Проект считается устойчивым, если при всех сценариях он оказывается эффективным и финансово реализуемым, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта. Используются следующие методы оценки устойчивости и эффективности проекта в условиях неопределенности:

1) укрупненная оценка устойчивости;

2) расчет уровней безубыточности;

3) метод вариации параметров;

4) оценка ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности.

Первый метод предполагает использование пессимистических прогнозов параметров проекта и его экономического окружения, резервирование средств на непредвиденные расходы, повышение нормы дисконта на величину поправки на риск. Проект считается устойчивым, если при этих условиях его чистая текущая стоимость имеет положительное значение. Условие устойчивости может быть сформулировано следующим образом: на каждом шаге расчетного периода сумма накопленного сальдо денежного потока от всех видов деятельности (накопленного эффекта) и финансовых резервов должна быть неотрицательной. Желательно, чтобы она составляла не менее 5% суммы чистых операционных издержек и осуществляемых на этом шаге инвестиций.

Для укрупненной оценки устойчивости могут использоваться показатели внутренней нормы доходности и индекса доходности. ИП считается устойчивым, если внутренняя норма доходности не менее 25-30% и при этом не предполагается займов по ставкам, превышающим это значение, а индекс доходности превышает 1,2.

Согласно второму методу степень устойчивости проекта характеризуется уровнем безубыточности, который определяется для проекта в целом. Уровнем безубыточности на n-м шаге () называется отношение безубыточного объема продаж к проектному на этом шаге. Расчет проводится по формуле:

где S_n ѕ объем продаж на n-м шаге;

C_n ѕ полные текущие издержки производства плюс налоги и отчисления, относимые на себестоимость и финансовые результаты, на n-м шаге;

VC_n ѕ условно-переменная часть полных текущих издержек производства, включающая переменную часть производственных затрат плюс налоги и отчисления, пропорциональные выручке.

Проект считает устойчивым, если в расчетах по проекту в целом уровень безубыточности не превышает 0,6-0,7 после освоения проектных мощностей.

Оценим уровень безубыточности для проекта, описанного в табл. 4.5. На третьем шаге: S_n = 125 д. е., C_n = 87,84 д. е., VC_n = 45 д. е. Отсюда:

что свидетельствует об устойчивости проекта на третьем шаге расчета.

Наряду с расчетами уровней безубыточности для оценки устойчивости проекта можно оценивать границы безубыточности для других параметров проекта ѕ предельных уровней цен на продукцию и основные виды сырья, предельные доли продаж без предоплаты, предельные величины постоянных расходов и др. Близость проектных значений параметров к границам безубыточности ѕ свидетельство недостаточной устойчивости проекта на соответствующем шаге. Границы безубыточности определяются и для каждого участника проекта (критерий достижения границы ѕ обращение в нуль чистой прибыли этого участника). Для этого необходимо рассчитать, как меняются доходы и затраты этого участника при изменении значений параметра, для которого определяются значения границы.

Суть третьего метода заключается в следующем. Проверяется реализуемость и оценивается эффективность проекта при последовательном «ухудшении» параметров: на 20% увеличиваются инвестиции, производственные издержки, уменьшается объем продаж, вдвое увеличивается время задержки оплаты счетов покупателями, на 40% повышается проектное значение процента за кредит. Проект считается устойчивым по отношению к возможным изменениям параметров, если при всех рассмотренных сценариях NPV > 0 и обеспечивается необходимый резерв финансовой реализуемости проекта.

Четвертый метод: оценка ожидаемой эффективности проекта, с учетом неопределенности, производится при наличии более детальной информации о различных сценариях реализации проекта, вероятностях их осуществления и значениях основных технико-экономических показателей проекта при каждом из сценариев. Такая оценка может производиться как с учетом, так и без учета схемы финансирования проекта. В случае, когда имеется конечное количество сценариев и вероятности их заданы, ожидаемый интегральный эффект проекта (Э_ож) рассчитывается по формуле:

где Э_k ѕ интегральный эффект при k-м сценарии;

P_k ѕ вероятность реализации этого сценария.

В случае, когда информация о вероятностях сценариев отсутствует (известно только, что они положительны и в сумме составляют 1), расчет ожидаемого интегрального эффекта производится по формуле:

Э_ож = l ґ Э_max + (1 - l) ґ Э_min , (4.18)

где Э_max и Э_min ѕ наибольший и наименьший интегральный эффект по рассмотренным сценариям;

l ѕ специальный норматив для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений соответствующего хозяйствующего субъекта в условиях неопределенности. При определении ожидаемого интегрального народнохозяйственного экономического эффекта рекомендуется принимать на уровне 0,3.

В зависимости от того, каким методом учитывается неопределенность условий реализации проекта, норма дисконта в расчетах эффективности может включать или не включать поправку на риск. Включение поправки на риск обычно производится, когда проект оценивается при единственном сценарии его реализации.

Безрисковая коммерческая норма дисконта может устанавливаться в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а в перспективе ѕ ставки LIBOR по годовым еврокредитам, освобожденной от инфляционной составляющей (ориентировочно 4-6%).

В величине поправки на риск учитывается три типа рисков, связанных с реализацией ИП: страновой, риск ненадежности участников проекта и риск неполучения предусмотренных проектом доходов. Страновой риск усматривается в возможности конфискации имущества, изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например, повышение налогов) и проч., оценивается экспертно. Страновой риск по России определяется по отношению к безрисковой, безынфляционной норме дисконта и может превышать ее в несколько раз.

Риск ненадежности участников проекта связан с возможностью непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного нецелевым расходованием средств, финансовой неустойчивостью фирмы-проектоустроителя, недобросовестностью, неплатежеспособностью других участников проекта. Поправка на этот вид риска обычно не превышает 5%, однако ее величина зависит от того, насколько учтены опасения участников проекта в организационно-экономическом механизме реализации проекта.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен организационно-техническими решениями проекта и случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Размер поправок на риск этого вида рекомендуется ориентировочно определять в соответствии с табл. 4.7.

Таблица 4.7 Величина поправок на риск неполучения доходов

Другой способ учета риска неполучения предусмотренных проектом доходов ѕ пофакторный расчет, при котором в поправке на риск суммируется влияние учитываемых факторов. К ним относят:

Ё необходимость проведения НИОКР с заранее неизвестными результатами;

Ё новизну применяемой технологии;

Ё степень неопределенности спроса и цен на продукцию;

Ё наличие неопределенности внешней среды при реализации проекта (природные условия, агрессивность внешней среды и т. п.)

Каждому фактору, в зависимости от его оценки, приписывают величину поправки на риск. Затем поправки по отдельным факторам суммируются для получения общей поправки, учитывающей риск неполучения доходов, запланированных проектом.

В тех случаях, когда риск адекватно учитывается путем соответствующей корректировки притоков и оттоков денежных средств, при задании различных сценариев осуществления проекта или каким-либо другим корректным способом, дополнительно вводить поправку на риск в норму дисконта не следует, так как это приведет к двойному учету рисков.

Размещено на Allbest.ru