2.2 Использование инструментов срочного рынка для хеджирования валютных рисков

Любой хозяйствующий субъект, вовлеченный во внешнеэкономическую деятельность, имеет валютную позицию-- соотношение требований и обязательств хозяйствующего субъекта в определенной валюте.

Валютная позиция может быть как открытой, так и закрытой. При совпадении требований и обязательств в данной валюте валютная позиция является закрытой, в противном случае говорят об открытой валютной позиции. Открытая валютная позиция разделяется на длинную и короткую позиции. Длинная валютная позиция предполагает, что обязательства хозяйствующего субъекта в валюте меньше, чем требования в ней. Короткая валютная позиция возникает, когда обязательства в валюте больше требований в ней на конкретную дату.

Хозяйствующий субъект, имеющий открытую валютную позицию, подвержен валютному риску. Для нивелирования валютного риска часто используются срочные контракты, которые обращаются на международных биржах или торгуются международными банками. К такого рода специфическим инструментам относятся форварды и свопы (банковские контракты) и фьючерсы и опционы (в основном биржевые контракты).

Форвардный валютообменный контракт -- это обязательное для исполнения соглашение между банком и клиентом по покупке или продаже в определенный день в будущем определенной суммы иностранной валюты.

В этом контракте валюта, сумма, обменный курс и дата платежа фиксируются в момент заключения сделки. Валютный курс осуществляемой форвардной сделки называется форвардным курсом. Он является срочным. Курс сделки, связанной с поставкой валюты в настоящий момент времени, называется спот-курсом.

Форвардная цена (курс) валюты основана на так называемом паритете процентных ставок, который гласит: инвестор должен получать одинаковый доход от размещения средств под процент без риска, как в национальной, так и иностранной валюте. Допустим, что курс спот рубля к доллару (прямая котировка) равен 1 долл. = S руб., ставка без риска по рублевому депозиту составляет Rр, а по долларовому Rд. Инвестор планирует разместить средства на депозите на время t. Перед ним два варианта.

Во-первых, разместить сумму S на рублевом депозите и получить по завершении периода t средства в размере: S[1+Rр(t/ 360)] руб.

Во-вторых, конвертировать сумму S в 1 долл., разместить его под ставку Rд на период t и по его завершении конвертировать полученные средства в сумме: [1+ Rд(t/ 360)] долл. в рубли по некоторому форвардному курсу F.

Оба варианта должны принести инвестору одинаковый результат. В противном случае возникнет возможность совершить арбитражную операцию. Поэтому можно записать, что

S[1+Rр(t/ 360)] = F [1+ Rд(t/ 360)]

Например, курс доллара равен 29 руб., ставка без риска на три месяца по рублевому депозиту -- 15%, по долларовому -- 6%. Определить трехмесячный форвардный курс.

Стандартная спот-дата валютирования (дата, когда валютные средства непосредственно поступают в распоряжение сторон по сделке) составляет 2 рабочих дня после заключения контракта. Все другие даты валютирования называются срочными и предполагают корректировку общей суммы поставляемой на срок валюты на размер процентных ставок по депозитам в соответствующей валюте.

Срок форвардных сделок колеблется от 3 дней до 5 лет, однако наиболее распространенными являются даты в 1, 3, 6 и 9 месяцев со дня заключения сделки. Форвардный контракт является банковским контрактом, поэтому он не-стандартизирован и может быть подобран под конкретного клиента. Форвардный рынок сделок до 6 месяцев в основных валютах достаточно стабилен, на срок же более 6 месяцев -- неустойчив, при этом отдельные операции могут вызывать сильные колебания обменных курсов.

Форвардный курс (FR) и курс спот (SR) тесно связаны между собой.

Если FR > SR, то говорят, что валюта котируется с «премией», если FR < SR, то валюта котируется с «дисконтом».

Размер дисконта или премии по валюте определяется следующим образом:

где FR(Pm/Dis) -- форвардная премия или дисконт; FR -- форвардный курс; SR -- курс спот; t -- срок форвардного контракта.

Премии и дисконты по валюте выражаются на годовом базисе, чтобы можно было сравнить доходность от вложения валюты в форвардную сделку с доходностью от вложения в векселя и другие инструменты финансового рынка. валютный риск источник финансирование

Ежедневно ведущие финансовые газеты мира (например, The Wall Street Journal) печатают текущий курс (spot rate) и форвардный курс (forward rate) основных мировых валют на 30, 90, 180 дней вперед. На форвардном рынке банки также котируют курсы покупки (Bid rate -- BR) и продажи валюты (Ask rate -- AR) и, соответственно, рассчитывают кросс-курсы.

Существуют два основных метода котировки форвардного курса: метод аутрайт - банки указывают как полный спот-курс, так и полный форвардный курс, а также срок и сумму поставки валюты и метод своп-ставок. При котировании курса форвардной сделки методом своп-ставок определяются только премия или дисконт, которые при прямой котировке (выражение стоимости единицы иностранной валюты в единицах национальной) соответственно прибавляются к курсу спот или вычитаются из него. При обратной котировке (выражение стоимости единицы национальной валюты в определенном количестве иностранной валют) дисконт прибавляется, а премия вычитается из курса спот. Наиболее широко в мире применяется прямая котировка. Например, 20 руб. за $ 1 -- прямая котировка доллара США на российском рынке. Традиционно обратно котируется английский фунт стерлингов.

Размер ставки своп определяется исключительно различным уровнем процентных ставок валют участвующих стран и рассчитывается следующим образом:

Основное назначение форвардных операций заключается в хеджировании валютного риска. С помощью форвардных контрактов основная доля промышленных клиентов стремится закрыть открытую валютную позицию. Фиксируя для себя определенный уровень обменного курса валюты на определенную дату, такой клиент перекладывает на контрагента (банк) риск неблагоприятного изменения валютного курса сверх фиксированной в контракте величины и рассматривает стоимость данного контракта как своеобразную плату за «страховку».

Предположим, что швейцарская фирма «X» поставляет в США продукты питания. За свои поставки она ожидает через шесть месяцев поступление платежа в размере $ 100 тыс. Швейцарcкая фирма подвержена риску обесценения доллара, так как при усилении франка она получит меньше запланированной выручки в национальной валюте. Для того чтобы исключить данный риск, корпорация может продать ожидаемые доллары своему уполномоченному банку, заключив с ним соответствующий форвардный контракт на продажу долларов в обмен на франки. В этом случае экспортер обеспечивает покрытие своей длинной валютной позиции короткой на валютном рынке. При этом банк должен назначить форвардный курс обмена по данной операции. Для этого используется теория паритета процентных ставок. Данные для расчета:

Время исполнения -- 180 дней.

Вычисляем разницу в курсе форвардной и спот-сделок:

[1,5520x(-2,75)х180]/[360x100+(6,5х180)] = - 0,0207.

В результате получаем, что искомая величина разницы между форвардным и спот-курсом составляет 0,0207 швейцарского франка. Тогда форвардный курс, который назначит банк, составляет:

1,5520-0,0207=1,5313 SFR/USD.

В данном случае экспортная компания «Х» купит доллары США немного дороже, чем по текущему курсу; 0,0207 швейцарских франков за один доллар США можно рассматривать как плату за страховку.

Фьючерсный контракт -- это соглашение о будущей поставке базисного актива, которое заключается на бирже. Условия контракта для каждого актива разрабатываются биржей и являются стандартными. Контракты заключаются главным образом в целях хеджирования и игры на курсовой разнице. Открывая позиции, участники торгов обязаны внести в расчетную палату биржи гарантийный платеж.

Фьючерсная цена-- это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов относительно будущей цены спот соответствующего актива. К моменту истечения срока контракта фьючерсная цена должна равняться цене спот, в противном случае возникает возможность совершить арбитражную операцию. Цена доставки -- это все затраты, связанные с владением активом в течение времени действия контракта и упущенная прибыль. Базис определяется как разность между ценой спот и фьючерсной ценой. Если базис неравен цене доставки, то открывается возможность для совершения арбитражной операции. Спрэд-- это стратегия, которая состоит в одновременной покупке и продаже фьючерсных контрактов. Инвестор использует ее, когда полагает, что разница между ценами контрактов в будущем должна измениться. Она призвана уловить изменение цен, вызываемое частными причинами. Хеджирование -- это страхование от неблагоприятного изменения рыночной конъюнктуры. Хеджирование продажей фьючерсного контракта используют для страхования от падения цены базисного актива, хеджирование покупкой -- от ее повышения.

Сущность фьючерсных операций сходна с форвардными сделками. Фьючерсные операции также сопряжены с поставкой валюты на срок более 3 дней со дня заключения сделки и при этом цена исполнения контракта в будущем определяется в день заключения сделки.

Однако при наличии сходных моментов имеются и существенные отличия фьючерсных операций от форвардных, которые представлены в Таблице 2

При фьючерсной сделке партнером клиента выступает расчетная (клиринговая) палата соответствующей фьючерсной биржи. Сами фьючерсные биржи различаются по размерам обращающихся на них контрактов и правилам совершения сделок. Главные биржи, на которых обращаются валютные фьючерсные контракты, -- Чикагская товарная биржа (СМЕ), Филадельфийская торговая палата (РВОТ), Сингапурская международная валютная биржа (SIMEX).

Таким образом, валютообменные фьючерсы представляют собой стандартизированные, обращающиеся на биржах контракты.

Таблица 2 Различие между форвардными и фьючерсными контрактами

Банки и брокеры не являются сторонами сделок, они играют лишь роль посредников между клиентами и расчетной палатой фьючерсной биржи. Клиент должен депонировать в расчетной палате исходную маржу. Размер маржи устанавливается расчетной палатой, исходя из наблюдаемых дневных отклонений актива, лежащего в основе контракта, за прошлые периоды времени. Расчетная палата также устанавливает минимальный нижний уровень маржи. Это означает, что сумма денег на маржевом счете клиента не должна опускаться ниже данного уровня. Часто нижний уровень маржи составляет 75 % от суммы начальной маржи.

Расчетная палата каждый день переоценивает контракты в соответствии с текущими рыночными ценами. Если по контракту идет убыток, то выставляются требования для внесения дополнительного обеспечения, чтобы маржа была не меньше требуемой суммы (минимального уровня маржи). Если же на маржевом счете инвестора накапливается сумма, которая больше нижнего уровня маржи, то он может воспользоваться данным излишком, сняв его со счета.

По каждому виду контракта биржа устанавливает лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от котировочной цены предыдущего дня. Если фьючерсная цена выходит за данный предел, то биржа останавливает торговлю контрактом, что играет большую роль с точки зрения снижения риска больших потерь и предотвращения банкротств. Такая ситуация длится до тех пор, пока фьючерсная цена не войдет в лимитный интервал. Для ограничения спекулятивной активности биржа также устанавливает определенный позиционный лимит, т. е. ограничивает число контрактов и в разбивке по времени их исчисления, которые может держать открытыми один инвестор. В целом правила биржевой торговли существенно различаются на различных биржах. Однако механизм реализации фьючерсных сделок везде одинаков.

Опционные сделки принципиально отличаются от форвардных и фьючерсных операций: у держателя опциона есть право, а не обязательство совершить определенное действие. Иными словами, держателю опциона предоставляется выбор: реализовать опцион по заранее фиксированной цене или отказаться от его исполнения, т.е. исполнить контракт или нет.

Кроме того, опционные контракты представляют собой производные инструменты, в основе которых лежат различные активы. Например, в их основе может лежать и фьючерсный контракт.

В опционной сделке принимает участие продавец опциона (надписатель опциона) и его покупатель (держатель опциона). Держатель опциона приобретает право (но не обязательство) купить или продать определенный актив в будущем по цене, фиксированной в момент заключения сделки. Надписатель опциона принимает на себя обязательство купить (или продать) актив, лежащий в основе опционной сделки по заранее оговоренной цене. Так как риск потерь надписателя опциона, связанный с изменением валютного курса, значительно выше, чем у держателя опциона, то в качестве платы за риск держатель опциона в момент его заключения выплачивает надписателю премию.

Размер премии определяется действием таких факторов, как:

* внутренняя ценность опциона -- та прибыль, которую мог бы получить его владелец при немедленном исполнении;

* срок опциона -- срок, на который заключен опционный контракт;

* подвижность валют -- размер колебаний рассматриваемых валют в прошлом и будущем;

* процентные издержки -- изменение процентных ставок по той валюте, в которой должна быть выплачена премия;

* взаимосвязь между ценой исполнения опциона и ценой спот базисного актива.

Валютные опционы в основном обращаются на биржах. При этом для данного сегмента биржевого рынка характерны постоянные изменения и различия в способах свершения сделок по различным биржам. Однако все рынки опционов имеют и общие черты: стандартизация контрактов и наличие системы ежедневного расчета «никакого долга».

Опционы подразделяются на опционы покупателя или call-опционы( дают право его владельцу купить определенный актив в будущем по цене, фиксированной в настоящий момент времени) и опционы продавца, или put-опционы( дают право на продажу при тех же условиях).

Различают также европейские опционы, которые могут быть исполнены только в день истечения действия контракта, и американские опционы, которые дают право купить или продать базисный актив в любое время до дня истечения действия контракта. Так как в случае американских опционов продавец несет более высокий риск, то за них обычно платится и более высокая премия, чем за европейские. В европейских странах и в России используются в основном европейские опционы.

При работе с опционом его участник может выступить как в роли надписателя опциона продавца или опциона покупателя, так и в роли держателя определенного типа опциона. В любом случае основная идея данной сделки -- извлечь прибыль из колебаний валютных курсов. При этом на рост курса базисного актива рассчитывает как надписатель опциона продавца, так и держатель опциона покупателя; в снижении курса базисного актива к моменту реализации контракта заинтересованы, соответственно, надписатель опциона покупателя и держатель опциона продавца. При хеджировании позиции от понижения цены базисного актива покупается опцион продавца или продается опцион покупателя, при страховании от повышения цены - продается опцион продавца или покупается опцион покупателя.

Своп(swap) -операция -- валютная операция, сочетающая куплю-продажу двух валют на условиях немедленной поставки с одновременной контрсделкой на определенный срок с теми же валютами.

Своп-операции относятся к группе операций, совершаемых на межбанковском рынке, и представляют собой комбинацию из спот- и форвардных сделок. Часто валютные своп-операции определяются как валютный бартер.

По существу, своп-сделка -- это подписание двух отдельных контрактов по валютному обмену в одно и то же время. Контракты при этом имеют противоположную направленность и различные даты расчетов. По операциям своп наличная сделка осуществляется по курсу спот, который в контр сделке корректируется с учетом премии или дисконта в зависимости от тенденций изменения валютного курса. В данном типе сделки клиент экономит на марже -- разнице между курсами продавца и покупателя по наличной сделке. Основное преимущество данных операций для банков заключается в том, что своп-сделки не создают открытой валютной позиции и временно обеспечивают валютой без риска, связанного с изменением ее курса.

Сделки своп обычно осуществляются на срок от 1 дня до 6 мес. Реже встречаются своп-сделки со сроком исполнения до 5 лет. Своп-операции осуществляются как между коммерческими банками, так и между коммерческими банками и центральным банком страны, а также непосредственно между центральными банками. В последнем случае они представляют собой соглашения о взаимном кредитовании в национальных валютах. С 1969 г. действует многосторонняя система взаимного обмена валют через Банк международных расчетов в Базеле на основе использования операций своп. Такие двусторонние акции используются ЦБ стран для осуществления эффективных валютных интервенций.

Основные сферы применения свопов:

- как инструмент приобретения иностранной валюты на ограниченный период по фиксированному обменному курсу (на основе схемы своп: спот против форварда);

- для быстрого реагирования на изменения в ожидаемых входящих и исходящих валютных потоках путем укорачивания или удлинения сроков своп-контрактов, которые уже были заключены (на основе схемы своп-сделки: форвард против форварда);

- для одновременного предоставления кредитов в двух валютах;

- для обмена долговыми обязательствами, выраженными в одной валюте, на обязательства, выраженные в другой.

Конкретный пример схемы осуществления валютного свопа представлен в приложении к данной теме.

3. Особенности современного мирового рынка ссудных капиталов

В последние двадцать лет существенно возросла роль срочного рынка - рынка производных финансовых инструментов (дериватов) не только в хеджировании валютных рисков участников внешнеэкономической деятельности, в расширении и повышении эффективности межстранового делового оборота, но, и в развитии мирового рынка ссудных капиталов по пути повышения доступности его финансовых ресурсов для субъектов международного бизнеса из различных стран мира. Если ранее в структуре мирового рынка ссудных капиталов было принято выделять три основных элемента (рынок капиталов, денежный рынок и финансовый рынок) , то современная структура МРСК более многогранна и представлена мировым денежным рынком, мировым рынком капиталов, мировым кредитным рынком, мировым рынком ценных бумаг и мировым рынком производных финансовых инструментов (Рис. 2.).

Рис.2.Современная структура мирового рынка ссудных капиталов

Необходимо отметить, что разграничение сегментов мирового рынка ссудных капиталов (МРСК) постепенно утрачивает свое значение: на практике постоянно происходит взаимный перелив капиталов между всеми элементами системы МРСК (краткосрочные вложения трансформируются в средне- и долгосрочные, усиливается секьюритизация продуктов кредитного рынка и т.п.). Последние два десятилетия ушедшего века отмечены заметным расширением финансовых рынков в развитых и развивающихся странах и их появлением, а точнее, воссозданием в странах с переходной экономикой.

Наиболее динамичным сегментом финансового рынка стал рынок ценных бумаг. За 1990-2004 годы соотношение между совокупной капитализацией акций и мировым ВВП выросло более чем вдвое -- с 45 до 94%. Таким же энергичным оказалось наращивание капитализации рынков долговых ценных бумаг. По отношению к мировому ВВП оно выросло за этот период с 73 до 143%. Однако еще более впечатляющими темпами росли обороты торгов ценными бумагами. За последние пятнадцать лет оборот торговли акциями на биржах мира увеличился почти в 80 раз. Показатель ликвидности рынка акций (отношение годового оборота к суммарной капитализа-ции), составлявший менее 1% в начале 90-х, в 2004 году увеличился на два порядка -- до 113%.

Особенно быстрыми темпами росли рынки производных финансовых инструментов. За указанные годы только биржевой рынок деривативов, нормированный по мировому ВВП, вырос в десять раз. Номинальная стоимость базовых активов, по отношению к которым торговались производные инструменты, достигла к концу прошлого года 47 трлн долларов, превысив мировой ВВП. Еще быстрее рос рынок внебиржевых производных, достигнув в 2004 году астрономической величины -- 248 трлн долларов. Выделение мирового рынка производных финансовых инструментов в качестве отдельного элемента МРСК стало возможным и необходимым в силу его возросшего значения в перераспределении мировых финансовых потоков и резкого роста объемов операций, совершаемых на МРСК с производными финансовыми инструментами.

После развала бреттон-вудской валютной системы в начале 70-х годов и перехода на плавающие курсы вплоть до конца 90-х росли обороты мирового валютного рынка. В 1986 году ежедневный оборот мирового валютного рынка (включая сделки спот, форвардные контракты и валютные свопы) составлял 300 млрд долларов, в 1989-м -- 650 млрд, в 1995-м -- 1200 млрд, в 1999 году -- 1500 млрд долларов. К 2001 году вследствие введения евро, заменившего более десяти национальных валют, оборот сократился до 1200 млрд долларов. Однако в следующие три года усилившаяся волатильность валютных курсов привела к значительному росту оборота на валютных рынках, достигшего в апреле 2004 года почти 1900 млрд долларов в день.

Современную ситуацию отличает еще и намного более сложная структура финансовых рынков с точки зрения используемых инструментов, необычайно возросшая скорость осуществления финансовых операций (и, соответственно, колоссальный рост оборотов), когда многомиллиардные суммы переводятся с одного рынка на другой в доли секунды, что, безусловно, значительно повысило волатильность финансовых рынков. Если до Второй мировой войны финансовый рынок ограничивался масштабами развитых стран Европы, Северной Америки и Австралии, то сейчас он принял действительно глобальный характер.

Таким образом, современный мировой рынок ссудных капиталов и разнообразных финансовых ресурсов, благодаря своему глобальному характеру стал доступным для финансирования деятельности субъектов международного бизнеса.

4. Внутренние и внешние источники краткосрочного финансирования международной фирмы

Ведение международного бизнеса фирмами и компаниями на краткосрочном и долгосрочном временном интервале требует соответствующих источников финансирования:

- внутренние и внешние источники краткосрочного финансирования;

- внутренние и внешние источники долгосрочного финансирования.

4.1 Внутрифирменное краткосрочное финансирование представляет собой

взаимопредоставление валютных займов различными подразделениями компании;

предоставление инвалютных кредитов родительской фирмой своим дочерним компаниям и наоборот.

К основным видам внутрифирменного краткосрочного финансирования относятся:

А) Прямой международный фирменный кредит.

Головная компания предоставляет временно свободные денежные средства своей дочерней компании. Данные кредиты оформляются простым векселем и предоставляются по ставке процента, близкой к рыночной, либо несколько ниже ее.

Преимущество данной схемы финансирования: исключительная простота оформления.

Недостатки данной схемы финансирования:

она невыгодна для фирмы с точки зрения налогового планирования компании;

велики размеры валютно-курсовых рисков;

присутствует риск заблокирования валютных фондов за рубежом.

Б) Компенсационный внутрифирменный кредит.

Родительская фирма помещает целевые фонды на срочный депозит в банк своей страны с условием передачи данных денежных средств дочерней компании. Банк использует свой филиал за рубежом для перекредитования полученных от головной компании денег дочерней компании в другой стране.

Преимущества данного источника финансирования:

защита фирмы от риска неблагоприятного изменения валютного курса( данный вид риска переходит на банк-посредник);

освобождение заблокированных средств и обход валютных ограничений( страна, запрещающая или ограничивающая межфирменные валютные переводы за границу, часто разрешает валютные платежи в порядке возврата кредита крупному иностранному банку, избегая тем самым угрозы потери странового кредитного рейтинга);

возможность получения более дешевых денежных средств для финансирования подразделений, расположенных в странах с высокой ставкой процента и недостаточным рынком кредитных ресурсов (в частности, в ситуации, когда получение финансирования на местном или международном рынке невыгодно с точки зрения рентабельности).

Недостаток данной схемы финансирования: необходимость обслуживаться в таком банке, который имеет филиал в стране базирования дочерней компании и высокий кредитный рейтинг.

В) Параллельный внутрифирменный кредит.

Участники соглашения при использовании данной схемы финансирования предоставляют друг другу займы в валюте своей страны на оговоренный период времени. Все сделки, связанные с кредитованием, проводятся вне рамок международного валютного рынка.

Например, английская компания, желающая инвестировать несколько миллионов фунтов стерлингов в свой филиал в Японии, заключает договор взаимного кредитования с японской компанией, имеющей филиал в Великобритании. Не прибегая к помощи валютного рынка, компании обмениваются кредитами каждая в своей валюте, ссужая их филиалу партнера. Оба займа одинаковы с точки зрения пересчета по текущему курсу и имеют равные сроки погашения. По окончании срока договора компании возвращают кредит по настоящему обменному курсу.

Параллельный внутрифирменный кредит помогает покрывать валютные риски, т.к. каждая компания занимает деньги именно в той валюты, в которой она будет производить платежи; используется в случае явного или завуалированного запрета правительства на перевод денежных ресурсов в страну или из страны.

Преимущества данной схемы финансирования: