Современный рынок ценных бумаг в рыночной экономике

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

1. Теоретические основы ценных бумаг

1.1 Место рынка ценных бумаг в экономических отношениях

1.2 Ценные бумаги и их виды

2. Современное состояние ценных бумаг Казахстана

2.1 Анализ текущего состояния рынка ценных бумаг Казахстана

2.2 Развитие IPO в Казахстане

3. Проблемы функционирования рынка ценных бумаг и пути их совершенствования

3.1 Проблемы рынка ценных бумаг Казахстана

3.2 Пути эффективного развития рынка ценных бумаг Казахстана

Заключение

Список использованной литературы

Введение

В общем виде рынок ценных бумаг можно определить как совокупность экономических отношений по поводу выпуска и обращения ценных бумаг между его участниками. Рынок ценных бумаг - это составная часть рынка любой страны.

Рынок ценных бумаг (РЦБ)- часть рынка ссудных капиталов, где осуществляется эмиссия и купля-продажа ценных бумаг. Через рынок ценных бумаг (банки, специальные кредитные институты и фондовая биржа) аккумулирующая денежные накопления юридических, физических лиц и государства и направляются на производственное и непроизводственное вложение капиталов.

РЦБ является эффективным механизмом перераспределения финансовых ресурсов и перераспределения капитала.

Рынок ценных бумаг в Казахстане отсутствовал вообще, и его развитие требует времени, поскольку напрямую связано с преобразованием отношения к собственности (прежде всего с приватизацией и акционированием государственных предприятий) и с изменением всего характера финансовой политики государства. Сейчас же когда рынок ценных бумаг активизировался, когда все больше людей заинтересованы в дальнейшем его развитии, анализ состояния рынка, выявление его основных проблем и выработка конкретных предложений эффективного развития рынка ценных бумаг представляется очень актуальным. Учитывая вышесказанное, считаю правильным выбор темы для моей дипломной работы.

Цели и задачи работы. Целью исследования является раскрытие сущности и структуры современного рынка ценных бумаг в рыночной экономике Казахстана, анализ его проблем и поиск путей эффективного развития.

Цель исследования определяет постановку следующих задач:

- рассмотрение сущности и функций рынка ценных бумаг;

- анализ текущего состояния рынка ценных бумаг РК;

- выявление проблем рынка ценных бумаг Казахстана;

- определение путей дальнейшего развития рынка ценных бумаг Казахстана.

Объектом исследования в моей дипломной работе является рынок ценных бумаг Казахстана, представленный Фондовой биржей Казахстана (KASE), деятельность которой является предметом исследования моей работы.

Источниковой базой исследования работы явились законодательные и нормативные акты Правительства Республики Казахстан, Национального Банка РК, Агентства по надзору за финансовыми рынками и организациями, статистические материалы Агентства по статистики РК, а также нормативные и финансовые документы Фондовой биржи Казахстана (KASE). В процессе работы применялись общенаучные, статистические и экономико-математические методы.

Практическая значимость исследования заключается в выявлении основных проблем рынка ценных бумаг Казахстана, а также в выработке конкретных предложений по решению этих проблем и дальнейшему эффективному развитию рынка ценных бумаг.

1. Теоретические основы ценных бумаг

1.1 Место рынка ценных бумаг в экономических отношениях

Место рынка ценных бумаг можно оценить с двух позиций: с точки зрения объемов привлечения денежных средств из разных источников и с точки зрения вложения свободных денежных средств в какой-либо рынок. Привлечение денежных средств осуществляется за счет внутренних и внешних источников. К внутренним источникам обычно относят амортизационные отчисления и полученный чистый доход. Внешними источниками являются банковские ссуды и средства, полученные от выпуска ценных бумаг.

В обществе в целом преобладают внутренние источники, ибо внешние являются результатом перераспределения первых (неважно - своей страны или других стран).

Свободные денежные средства могут быть использованы для инвестирования во многие сферы: в производственную или иную хозяйственную деятельность (промышленность, строительство, торговля, связь), в недвижимость, антиквариат, в пенсионные и страховые фонды, в ценные бумаги различных видов, положены на банковский депозит.

Таким образом, рынок ценных бумаг - это одна из многих сфер приложения свободных капиталов, а потому ему приходится конкурировать за привлечение/1 c.24/.

Движение средств между перечисленными рынками вложений капитала происходит в зависимости от многих факторов, основными из которых являются:

-Уровень доходности

-Условия налогообложения рынка

-Уровень риска потери капитала или недополучение ожидаемого дохода

-Организация рынка и удобства для инвестора, возможность быстрого входа и выхода из рынка, уровень информированности.

Рынок ЦБ может быть представлен как:

-Первичный и вторичный;

-Организованный и неорганизованный.

Инструментами РЦБ (его объектами) являются ценные бумаги.

Участниками РЦБ (его субъектами) являются эмитенты, инвесторы и профессиональные участники РЦБ (посредники).

Первичным рынком ценных бумаг является экономическое пространство, которое ценная бумага проходит от ее эмитента до первого покупателя. Экономическим это пространство называется не только потому, что на нем действуют эмитент и инвестор, но и потому, что оно рационально организовано (для него характерно разделение труда, т.е. на нем функционируют специализированные брокерские и дилерские фирмы), выполняя определенную экономическую задачу только в рамках этого пространства эмитент может получить необходимый ему капитал. Дальнейшее движение ценной бумаги, т.е. ее движение от 1-го к n-ному покупателю, не может быть источником дохода для эмитента.

Вторичный рынок состоит из двух частей. Одна из этих частей может быть описана как рынок для "подержанных" ценных бумаг. Вторая часть состоит из дополнительных выпусков ценных бумаг, уже находящихся в обращении, независимо от того, является ли результатом выпуска привлечение новых средств или нет.

Вышеупомянутые методы представляют собой общие способы получения листинга для ценных бумаг/компаний. Ниже приводятся методы, которые используются для получения листинга по новым выпускам уже существующих ценных бумаг, которые уже имеют этот листинг.

Рынок ценных бумаг имеет целый ряд функций, которые условно можно разделить на две группы: общерыночные функции, присущие каждому рынку, и специфические функции, которые отличают его от других рынков.

К общерыночным функциям относятся:

1. коммерческая функция, т.е. функция получения доходов от операций на данном рынке;

2. ценовая функция, т.е. рынок обеспечивает процесс складывания цен, их постоянное движение и т.д.;

3. информационная функция, т.е. производит и доводит до своих участников рыночную информацию об объектах торговли и ее участниках;

4. регулирующая функция, т.е. рынок создает правила торговли и участие в ней, порядок разрешения спора между участниками, устанавливает приоритеты и органы контроля, или даже управления и т.д.

К специфичным функциям рынка ценных бумаг можно отнести следующее:

-функции страхования ценовых и финансовых рисков;

-перераспределение денежных средств между отраслями и сферами рыночной деятельности;

-перевод сбережений, прежде всего населения, из непроизводительной в производительную форму;

-финансирование дефицита государственного бюджета на неинфляционной основе, т.е. без выпуска в обращение дополнительных средств.

Функция страхования ценовых и финансовых рисков, или хеджирование, стала возможной благодаря появлению класса производных ценных бумаг, фьючерсных и опционных контрактов/2 c. 14/.

Также одной из функции рынка ценных бумаг является аккумулирование, мобилизация и привлечение временно свободных денежных средств для нужд производственного сектора. При существующих сложностях, многие эмитенты рассматривают IPO как одну из реальных возможностей привлечения дополнительного капитала.

IPO -- Initial Public Offering -- в переводе означает «первичное открытое размещение». В данном случае речь идет о первичном открытом размещении акций различных компаний.

IPO -- операция, при которой компания-эмитент впервые привлекает внешних инвесторов и тем самым превращается из закрытой компании, когда акции были распределены только среди закрытого круга акционеров (в основном учредителей) в открытую. В дальнейшем могут производиться дополнительные выпуски акций и их размещение на открытом рынке, вне рамок IPO. Но это уже не первичное размещение, ибо акции уже обращаются на рынке.

Проведение IPO предполагает прозрачность деятельности компании-эмитента, доступность ее финансовых, отчетных и иных документов для инвесторов, представителей государственных органов, а также в целом для широкой публики. Компания на самом деле становится публичной и прозрачной, когда известны и владельцы компании, и подробности основных этапов ее развития. Пойти на такое раскрытие информации, не опасаясь конкурентов, могут только компании, достигшие зрелости, устоявшиеся на рынке/3 c. 4-6/.

Успешное проведение IPO делает компанию узнаваемой, способствует росту ее репутации. Что в свою очередь приводит к значительному увеличению ее возможностей в плане доступа к крупным и недорогим финансовым ресурсам на фондовых рынках.

Основные цели и задачи IPO:

Основными целями IPO для эмитента являются:

- Повышение капитализации;

- Привлечение инвестиций;

- Реструктурирование бизнеса;

- Прочие цели.

Положительные стороны IPO:

-Получение значительных денежных ресурсов с временным горизонтом свыше одного года. Это создает возможности для осуществления капиталоемких инвестиций эмитента в расширение производства, в увеличение его операционной способности в сфере оптовой и розничной торговли, в развитие экспортного потенциала и т.п.

-Диверсификация источников финансирования;

-IPO / Облигационный заем - альтернатива банковскому кредиту. Эмитента финансирует весь рынок. Выпуск ценных бумаг снижает зависимость эмитента от конкретных банков. Меньшей становится зависимость от индивидуального кредитора, его мнения об эмитенте (часто необъективного и не основанного на всей необходимой информации) и меньшей - концентрация рисков на одном кредиторе. Возникновение альтернативного источника привлечения средств и возможности обойтись без кредита может обеспечить более привлекательные условия банковского кредитования;

-Возникновение истории компании на публичном финансовом рынке. Более полное раскрытие информации о рисках предприятия. Лучшее понимание инвесторами/кредиторами эмитента и его рисков. Лучшая узнаваемость компании и, соответственно, расширение доступа к заемному капиталу, рост операционной способности предприятия привлекать денежные ресурсы на иных сегментах финансового рынка, меньшие издержки на получение доступа к заемным денежным ресурсам;

-IPO - выпуск обыкновенных акций не связан с фиксированными обязательствами;

-Получение биржевой истории и биржевой репутации. В дальнейшем - более высокая капитализация акций и депозитарных расписок, способность эмитента предоставить инвесторам - в зависимости от их инвестиционных целей - вместо разовых финансовых продуктов свою законченную продуктовую линию (от долговых инструментов - акций и коммерческих бумаг в вексельной форме - к обыкновенным и привилегированным акциям, депозитарным распискам и, далее, к производным инструментам, базисом которых являются первичные ценные бумаги эмитента);

-Более широкие возможности финансового конструирования, переход эмитента к проектированию серий финансовых продуктов с условиями, изменяющимися в зависимости от состояния рынка, и продуктовых линий. В частности, использование конвертируемых ценных бумаг;

-Публичное раскрытие информации и обращение рынке ценных бумаг создает для предприятия национальный канал маркетинга компании и ее торговых марок;

-Повышение инвестиционной привлекательности предприятия - эмитента в связи с возникновением внешнего мониторинга, осуществляемого со стороны рынка. Инвесторы как лица, заинтересованные в возвратности вложенных средств, будут стремиться реагировать - в пределах собственных возможностей - на результаты деятельности предприятия - эмитента. Повышение рисков - в ощущениях инвесторов - будет неизбежно сопровождаться продажами акций, падением их курсов, ростом издержек на привлечение капитала, ухудшением ликвидности финансовых продуктов, выпускаемых эмитентом. Соответственно, возникает «контроль» рынка за действиями менеджмента, побуждающий его к более взвешенным решениям, направленным на поддержание позитивного мнения рынка об экономике и финансах предприятия.

Для того чтобы лучше понять достоинства и преимущества IPO, необходимо сравнить его с альтернативными источниками привлечения капитала. Сегодня источником инвестиций могут быть:

- нераспределенная прибыль (один из наиболее распространенных источников финансирования инвестиционных проектов);

- бюджетные средства и государственные ссуды (достаточно емкий источник, хотя доступ к нему весьма проблематичен);

- банковские кредиты (в условиях сравнительно быстрого расширения банковской системы этот источник становится достаточно популярным);

- облигационные займы, размещаемые компаниями на открытом рынке.

Преимущества IPO:

Сравним названные источники привлечения капитала с механизмом IPO.

Нераспределенная прибыль сильно зависит от складывающейся экономической конъюнктуры, финансово-производственного положения предприятия. Рассчитывать на этот источник при осуществлении долгосрочного проекта, отдача от которого станет ощутимой через несколько лет, довольно рискованно.

Получение бюджетных средств -- это всегда потеря времени и наличие значительных временных издержек, связанных с многочисленными бюрократическими проволочками. Серьезно рассматривать данный источник инвестиций могут лишь крупные полугосударственные компании.

Банковские кредиты -- это, с одной стороны, чрезмерная зависимость от одного кредитора, с другой -- необходимость возврата привлеченных средств по достаточно высоким процентным ставкам.

Наконец, облигационные займы предусматривают обеспечение необходимого потока платежей по купонным выплатам, что в случае долгосрочного проекта может стать обременительным.

Таким образом, IPO позволяет привлекать на почти безвозвратной основе крупные объемы финансовых ресурсов, которые в перспективе могут быть использованы для развития бизнеса. Преимущества IPO перед другими инвестиционными источниками представлены в табл. 1.

Таблица 1 - Преимущества IPO перед другими инвестиционными источниками

Источник: составлено автором.

Отрицательные стороны IPO:

-Возникает проблема разводнения капитала (решается тем, что IPO охватывает до 10 - 20% акций, контроль за бизнесом со стороны главных акционеров не меняется);

-Необходимость публичного раскрытия информации об эмитенте, что, с одной стороны, делает предприятие информационно более открытым (в т.ч. и для конкурентов), снижает его риски, а с другой - требует дополнительных затрат, связанных с раскрытием информации; -IPO / облигационные займы несут более высокие регулятивные издержки в сравнении с другими финансовыми инструментами (государственная регистрация выпусков, более тяжелая налоговая нагрузка, обязательное раскрытие информации);

-Затраты эмитента складываются не только из дивидендов по акциям, но и из дополнительных издержек, связанных с подготовкой, размещением и обслуживанием выпуска, финансовым посредничеством;

-IPO обычно связано с более высокими расходами на финансовое посредничество в сравнении с уровнем, обусловленным величиной рисков, лежащих на эмитенте (плата за «вход на рынок» эмитента, который является относительно неизвестным, чьи финансовые инструменты не имеют биржевой истории);

-Более длительный срок на подготовку привлечения капитала - в сравнении с индивидуальными кредитными сделками (что, в частности, связано с прохождением процедур государственной регистрации выпусков ценных бумаг, раскрытия информации по ним, предварительной работы с потенциальными инвесторами, подготовки первичного размещения на организованном рынке).

Цели основных участников IPO не всегда совпадают, каждый из них в процессе подготовки и проведения IPO сталкивается со своими проблемами и решает свои задачи, тем не менее, все они заинтересованы друг в друге, заинтересованы в том, чтобы IPO состоялось. Поэтому весь комплекс проблем IPO должен рассматриваться с разных точек зрения - компании-эмитента, инвесторов, посредников.

Актуальность проблематики IPO для эмитента в основном сосредоточена в вопросах выбора схемы IPO, выбора торговой площадки (страны), на которой будет проводиться размещение, выбора андеррайтера, проведения комплекса мер по реструктуризации компании, по раскрытию информации о компании как во время проведения IPO, так и после него. Главные цели компании в IPO - привлечение долгосрочных финансовых ресурсов в максимальном объеме, создание и поддержание статуса публичной компании. Немаловажным моментом является минимизация издержек на подготовку и проведение IPO.

Главная цель потенциального инвестора - получение максимального дохода в будущем при минимальном риске, диверсификация инвестиционного портфеля. Поэтому во время подготовки и проведения IPO для инвестора наиболее важным является круг проблем, связанных с точной оценкой перспектив компании, рыночных рисков, связанных с ее деятельностью, и специфических рисков, связанных с проведением сделок при IPO - как финансовых, так и юридических.

Основной посредник между компанией и инвесторами - андеррайтер. Главная цель андеррайтера - проведение успешного IPO, результаты которого удовлетворили бы как самого эмитента, так и инвесторов, получивших новые акции. Основные задачи андеррайтера - выбор схемы IPO, анализ эмитента, подготовка и осуществление всех юридических процедур, информационное сопровождение, привлечение инвесторов, организация работы других посредников, помогающих в процессе подготовки и проведения IPO. Ключевой момент в деятельности андеррайтера - определение цены предложения акций. Почти для любого посредника финансовый результат при IPO предопределен, поэтому зачастую основным результатом для любого посредника становится репутация надежного партнера/4/.

1.2 Ценные бумаги и их виды

Согласно Гражданскому кодексу Республики Казахстан ценной бумагой является документ, установленной формы и реквизитов, удостоверяющий имущественные права, осуществление или передача которых возможна только при его предъявлении. Данное определение является юридическим.

Экономическое содержание исходит из того, что весь товарный мир делится на две группы: товары (материальные блага, услуги) и деньги. Деньги могут быть просто деньгами и капиталом, т.е. деньгами, которые приносят новые деньги. Всегда имеется потребность в передаче денег от одного лица (юридического или физического) к другому/5/.

Практика рынка выбрала два основных способа указанной передачи денег - через процесс кредитования и путем выпуска и обращения ценных бумаг. На товарном рынке тоже возникают такие ситуации, когда необходимо осуществить передачу товара при отсутствии его самого, например, когда товар находится в пути, или он еще не произведен. Но ценная бумага - это не деньги не материальный товар. Ее ценность состоит в тех правах, которая она дает своему владельцу. Последний обменивает свой товар и свои деньги на ценную бумагу только в том случае, если он уверен, что эта бумага ничуть не хуже, а даже лучше, чем сами деньги или товар.

Поскольку деньги, и товар в современных условиях есть различные формы существования капитала, то экономическое определения данной бумаги можно выразить следующим образом.

Ценная бумага - это форма существования капитала, отличная от его товарной, производительной и денежной форм, которая может передаваться вместо него самого, обращаться на рынке как товар и приносить доход.

Ценная бумага - это особый товар, который обращается на особом своем рынке - рынке ценных бумаг, но не является ни физическим товаром, ни услугой, ни деньгами.

Ценная бумага обладает рядом свойств, которые сближают ее с деньгами. Ее главное свойство - это возможность обмена на деньги в различных формах (путем погашения, купли-продажи, возврата эмитенту, переуступки прав и т.д.). Она может использоваться в расчетах, быть предметом залога, храниться в течение ряда лет или бессрочно передаваться по наследству, служить подарком и т.д.

Ценная бумага выполняет ряд общественно значимых функций:

-перераспределяет денежные средства (капиталы) между: отраслями и сферами экономики; территориями и странами; группами и слоями населения; населением со сферами экономики; населением и государством и т.п.;

-предоставляет определенные дополнительные права владельцам, помимо права на капитал, например, право на участие в управлении, соответствующую информацию, первоочередность в определенных ситуациях и т.п.;

-обеспечивает получение дохода на капитал и (или) возврат самого капитала и др.

Классификация и виды ценных бумаг:

По экономической природе:

-Долевые (акция)

-Долговые (облигация, ипотечное свидетельство, казначейские обязательства, ноты Нацбанка РК)

-Товарные распорядительные документы (коносамент)

-Производные финансовые инструменты (фьючерс, опцион, варрант, своп и др.)

По способу передачи прав на ценную бумагу:

-Именные

-Ордерные

-Предъявительские

По форме выпуска:

-Документарные (бумажные)

-Бездокументарные (дематериализованные)

По сроку привлечения капитала:

-краткосрочные

-среднесрочные (от 2 до 5 лет)

-долгосрочные (от 5 до 25 лет)

-бессрочные

По территории обращения:

-Региональные

-Национальные

-Международные

По эмитентам:

-Государственные (т.е. ценные бумаги, выпускаемые от имени правительства Министерством финансов)

-Муниципальные (т.е. ценные бумаги местных органов власти и предприятий, находящихся в муниципальной собственности)

-Корпоративные

-Иностранные

По способу выплаты дохода:

-С постоянным доходом

-С разовым доходом

те и другие могут быть:

-С фиксированной процентной ставкой

-С плавающей процентной ставкой/6/.

В Республике Казахстан имеют место следующие виды Государственных ценных бумаг (в соответствии с Гражданским кодексом РК):

- Краткосрочные казначейские обязательства ГККО (МЕККАМ);

- Среднесрочные казначейские обязательства ГСКО (МЕОКАМ);

- Специальные казначейские обязательства ГСКО (МЕАКАМ);

- Индексированные казначейские обязательства ГИКО (МЕИКАМ);

- Краткосрочные казначейские валютные обязательства ГКВО (МЕКАЕМ);

- Среднесрочные казначейские валютные обязательства ГСКВО (МЕОКАВМ);

- Специальные валютные государственных облигаций СВГО (АВМЕКАМ);

- Национальные сберегательные облигации (НСО);

- Ноты Национального банка РК (специальные, краткосрочные валютные и краткосрочные ноты (в тенге).

Покупателем ГЦБ могут быть любые юридические и физические лица, в том числе нерезиденты.

Основными инвесторами являются: население, банки второго уровня, пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды.

Преимущества ГЦБ перед другими ценными бумагами:

- Доход от ЦБ не облагаются налогом.

- Высокий относительный уровень надежности и соответственно минимальный риск потери капитала и доходов по нему.

Таким образом, ГЦБ удостоверяют имущественные права держателя в отношениях займа, заемщиком в которых выступает правительство Республики Казахстан или Национальный банк РК/7/.

Государственные краткосрочные казначейские обязательства.

Название "государственное краткосрочное казначейское обязательство" на казахском языке именуется "МЕККАМ" - "мемлеккeтiк кыскамерзiмдi казьнашылык мiндеттеме".

Цель выпуска - расширение рынка ценных бумаг и увеличение доли неинфляционного покрытия дефицита республиканского бюджета.

Государственные краткосрочные казначейские обязательства МЕККАМ выпускаются в дематериализованной форме со сроком обращения три, шесть и двенадцать месяцев, размещаются и обращаются путем ведения соответствующих записей на счетах их держателей в депозитарии финансового агента и субдепозитариях первичных дилеров.

Государственные среднесрочные казначейские обязательства.

Казначейские обязательства являются государственными ценными бумагами, выпускаются Министерством финансов Республики Казахстан от лица Правительства Республики Казахстан и свободно обращаются на рынке ценных бумаг Казахстана в соответствии с действующим законодательством Республики Казахстан.

Название "государственное среднесрочное казначейское обязательство" (ГСКО) на казахском языке именуется - "Мемлекеттiк ортамерзiмдi казынашылык мiндеттеме" (МЕОКАМ).

Цель выпуска - диверсификации рынка государственных ценных бумаг и увеличения доли источников неинфляционного покрытия дефицита республиканского бюджета

Номинальная стоимость казначейского обязательства - 1000 тенге.

«Положение о порядке выпуска, обращения и погашения государственных среднесрочных казначейских обязательств Республики Казахстан со сроком обращения два и три года» утверждено постановлением Правительства Республики Казахстан от 10 июня 1997 года N 945.

Специальные казначейские обязательства

Специальные казначейские обязательства являются государственными ценными бумагами, выпускаются Министерством финансов Республики Казахстан от лица Правительства Республики Казахстан и свободно обращаются на рынке ценных бумаг Казахстана в соответствии с действующим законодательством Республики Казахстан.

Название "государственное специальное казначейское обязательство" (ГСКО) на казахском языке именуется - " Мемлекеттiк арнаулы кызынашылык мiндеттеме" (МЕАКАМ).

Цели выпуска - переоформление задолженности Правительства Республики Казахстан перед Национальным банком Республики Казахстан по полученным кредитам в 1991-1997 годах в государственные ценные бумаги. Срок обращения десять лет. Номинальная стоимость специальных казначейских обязательств 1.000 (одна тысяча) тенге.

«Положение о порядке выпуска, обращения и погашения государственных специальных казначейских обязательств Республики Казахстан» утверждено постановлением Правительства Республики Казахстан от 30 декабря 1997 г. N 1859

Индексированные казначейские обязательства на государственном языке - " Мемлекеттiк индекстелген казынашылык мiндеттеме" (МЕИКАМ) являются государственными ценными бумагами, выпускаются Министерством финансов Республики Казахстан от лица Правительства Республики Казахстан с целью финансирования текущего дефицита республиканского бюджета и свободно обращаются на рынке ценных бумаг Казахстана, в соответствии с действующим законодательством Республики Казахстан. Цель выпуска - диверсификация финансовых инструментов, используемых для финансирования дефицита республиканского бюджета.

Сроком обращения три месяца и более на территории Республики Казахстан.

Номинальная стоимость индексированного казначейского обязательства - 1000 тенге.

«Правила выпуска, обращения и погашения государственных индексированных казначейских обязательств Республики Казахстан со сроком обращения три месяца и более» утверждены постановлением Правительства Республики Казахстан от 10 марта 1999 года N 220.

Государственные краткосрочные казначейские валютные обязательства.

Название "государственное краткосрочное казначейское валютное обязательство" (ГКВО) на государственном языке именуется - " Мемлекеттiк кыскамерзiдi казынашылык валюталык мiндеттeме" (МЕКАВМ).

Номинальная стоимость казначейского обязательства -100 долларов США.

Срок обращения три, шесть, девять и двенадцать месяцев на территории Республики Казахстан.

«Правила выпуска, обращения и погашения государственных краткосрочных казначейских валютных обязательств Республики Казахстан со сроком обращения три, шесть, девять и двенадцать месяцев» утверждено постановлением Правительства Республики Казахстан от 9 апреля 1999 года N 398.

Государственные среднесрочные казначейские валютные обязательства

Название "государственные среднесрочные казначейские валютные обязательства" на государственном языке - " Мемлекеттiк орта мерзiмiдi казьшашылык валюталык, шндеттеме" (МЕОКАВМ).

Цели выпуска - расширения видов инструментов, используемых для финансирования дефицита республиканского бюджета.

Казначейские валютные обязательства выпускаются в бездокументарной форме, размещаются аукционным методом и обращаются путем ведения соответствующих записей на счетах "депо" их держателей в закрытом акционерном обществе "Центральный депозитарий ценных бумаг" (далее - Депозитарий) и на счетах "депо", открытых у первичных дилеров на рынке государственных ценных бумаг по их инвесторам.

Номинальная стоимость казначейского валютного обязательства -100 долларов США. рынок ценный бумага казахстан

«Правила выпуска, размещения, обращения, погашения и обслуживания государственных среднесрочных казначейских валютных обязательств Республики Казахстан со сроком обращения один год и более» утверждены постановлением Правительства Республики Казахстан от "18" апреля 2000 года N 597.

Специальные валютные государственные облигации.

Специальные валютные государственные облигации (АВМЕКАМ) номинальной стоимостью 100 долларов США выпускаются Министерством финансов Республики Казахстан от лица Правительства Республики Казахстан.

Цель выпуска - защита пенсионных активов накопительных пенсионных фондов.

Срок обращения пять лет.

«Правила выпуска, обращения и погашения специальных валютных и государственных облигаций со сроком обращения пять лет» утверждены постановлением Правительства Республики Казахстан от 5 апреля 1999 года N 363.

Национальные сберегательные облигации

Национальные сберегательные облигации выпускаются Министерством финансов Республики Казахстан в дематериализованной форме сроком обращения 364 дня (52 недели). Проценты по доходности выплачиваются ежеквартально.

Ноты Национального Банка Республики Казахстан.

Представляют собой инструмент денежно-кредитной политики, предназначенный для регулирования денежной массы в обращении.

Краткосрочные ноты со сроком погашения до 90 дней первоначально продаются по цене ниже номинальной стоимости, а погашаются по номинальной стоимости. Выпускаются в бездокументарной форме с номинальной стоимостью 100 тенге, цена отсечения - минимальная дисконтированная цена. Удовлетворение заявок начинается с наименьшего дисконта и заканчивается при том дисконте, при котором исчерпывается объем эмиссии/8/.

2. Современное состояние ценных бумаг Казахстана

2.1 Анализ текущего состояния рынка ценных бумаг Казахстана

Состояние институциональной инфраструктуры рынка ценных бумаг Республики Казахстан в 2006 году в целом оставалось стабильным (таб.2).

Таблица 2 - Институциональная инфраструктура рынка ценных бумаг Республики Казахстан

Источник: /10/.

В 2006 году выдано 10 лицензий на осуществление брокерской и дилерской деятельности с правом ведения счетов клиентов в качестве номинального держателя (АО "Visor Capital", АО "Астана-Финанс", АО "Инвестиционные ресурсы", АО "Алматинский финансовый центр", АО "ОРДА Капитал", АО "Smart Group", АО "Glotur Invest", АО "AIM Capital", АО "NTC - New Trust Company", АО "Prime Financial Solution"). При этом, отозвана лицензия на осуществление брокерско-дилерской деятельности на рынке ценных бумаг с правом ведения счетов клиентов в качестве номинального держателя, выданная АО «Валют- Транзит Банк».

По состоянию на 1 января 2007 года количество организаций, осуществляющих деятельность по ведению реестра держателей ценных бумаг, составило 16. При этом, действие лицензии на осуществление деятельности по ведению реестра держателей ценных бумаг, выданной АО «Тенир-Регистр», прекращено в связи с добровольным возвратом. Общее количество банков, обладающих лицензией уполномоченного органа на осуществление кастодиальной деятельности, составило 9. При этом, отозвана лицензия на осуществление кастодиальной деятельности, выданная АО «Валют-Транзит Банк»/9/.

По состоянию на 1 января 2007 года 13 организаций осуществляли инвестиционное управление пенсионными активами накопительных пенсионных фондов, из них 5 - это накопительные пенсионные фонды, имеющие лицензию на самостоятельное управление пенсионными активами (АО "Накопительный пенсионный фонд "ГНПФ", АО "НПФ Народного Банка Казахстана", АО "НПФ БТА Курмет-Казахстан", АО "НПФ "Капитал", АО "НПФ "Казахмыс" и АО "НПФ "Отан"). При этом лицензию на осуществление деятельности по инвестиционному управлению пенсионными активами в отчетном периоде получил АО "НПФ "Отан". В 2006 году выдано 9 лицензии на осуществление деятельности по управлению инвестиционным портфелем (АО «Астана-Финанс», АО «Управляющая компания «Инвестиционные ресурсы», АО «Алматинский Финансовый Центр», АО «West investment company», АО «Компания «CAIFC», АО «КИТ Финанс», АО «NTC - New Trust Company», АО «Авангард Капитал», АО «Prime Financial Solution»), и по состоянию на 1 января 2007 года общее количество управляющих инвестиционным портфелем составило 37. Также в 2006 году выдано 2 лицензии на осуществление трансфер-агентской деятельности (АО «Казпочта» и АО «C-n-D Express»).

Таблица 3 - Финансовые показатели по профессиональным участникам РЦБ

Источник: /10/.

Как видно из таблицы 3, за 2006 год произошло уменьшение финансовых показателей брокеров и дилеров. Так, совокупные активы брокеров и дилеров за 2006 год уменьшились на 1 340 млн. тенге, составив 10 441 млн. тенге на 1 января 2007 года, обязательства уменьшились на 2 871 млн. тенге, составив 6 354 млн. тенге.

Совокупные активы регистраторов за отчетный период также уменьшились на 19,62% и по состоянию на 1 января 2007 года составили 1 381 млн. тенге, обязательства за четвертый квартал 2006 года составили 26 млн. тенге, с уменьшением на 94,04%.

Активы управляющих инвестиционным портфелем и ООИУПА за отчетный период увеличились и составили 176 577 млн. тенге (увеличение на 163 333 млн. тенге или в 13,3 раза) и 5 253 млн. тенге (увеличение на 1 576 млн. тенге или 42,86%), соответственно.

Подготовка специалистов для работы на рынке ценных бумаг По состоянию на 1 января 2007 года в Казахстане действуют четыре учебных центра, один из которых обладает разрешениями уполномоченного органа на подготовку специалистов по первой и второй категориям, и три - по первой, второй и третьей категориям.

Всего в течение 2006 год прошли аттестацию и получили квалификационные свидетельства 740 специалистов, в том числе:

по I категории - 315 специалистов;

по II категории - 291 специалист;

по III категории - 134 специалиста/9/.

Эмитенты и финансовые инструменты. Выпуски акций.

За 2006 год зарегистрировано 369 выпусков акций, утверждено 462 отчета об итогах выпуска и размещения акций, а также аннулировано 338 выпусков акций (таб.4).

Таблица 4 - Данные о выпусках акций и аннулировании выпусков

Источник: /10/.

По состоянию на 1 января 2007 года общее количество действующих выпусков акций составило 2 308, при этом количество акционерных обществ с действующими выпусками на указанную дату составило 2 186. При этом необходимо отметить, что в официальные списки АО «Казахстанская фондовая биржа» по категории «А» включены только 45 выпусков акций, по категории «В» - 48.

В течение 2006 года Агентством зарегистрировано 82 выпуска негосударственных облигаций общим объемом 475 184 млн. тенге/9/(таб.5) (таб.6).

Таблица 5 - Данные о количестве акционерных обществ с действующими выпусками акций

Источник: /10/.

Таблица 6 - Данные о зарегистрированных выпусках негосударственных облигаций

Источник: /10/.

За 2006 год утверждено 82 отчета об итогах размещения выпусков облигаций суммарной номинальной стоимостью 305 720 млн. тенге(таб.7).

Таблица 7 - Данные о действующих выпусках негосударственных облигаций

Источник: /10/.

Всего по состоянию на 1 января 2007 года количество действующих выпусков облигаций составило 233, суммарной номинальной стоимостью 1 094 473 млн. тенге, из которых 184 выпуска облигаций суммарной номинальной стоимостью 817 187 млн. тенге (74,66%) включены в официальные списки KASE по категории "А" и 18 выпусков облигаций суммарной номинальной стоимостью 35 480 млн. тенге (3,24%) - по категории "В". При этом по состоянию на 1 января 2007 года суммарный объем действующих выпусков облигаций по отношению к ВВП1 составил 12,54%, с ростом на 4,05 процентных пункта за 2006 год. Аналогичный показатель по состоянию на 1 января 2006 года составил 8,49%/10/(рис.1).

Рисунок 1 - Динамика изменения количества и объема действующих выпусков облигаций

По состоянию на 1 января 2007 года в совокупном объеме действующих выпусков корпоративных облигаций распределение выглядело следующим образом:

? облигации, приобретенные за счет пенсионных активов - 22,40%;

? облигации, приобретенные банками второго уровня - 12,48%;

? облигации, приобретенные за счет активов клиентов управляющих

инвестиционным портфелем - 1,89%;

? облигации, приобретенные страховыми (перестраховочными) организациями - 3,28%;

? облигации, приобретенные иными финансовыми организациями - 1,83%;

? иные инвесторы - 58,12%/10/(рис.2).



Рисунок 2 - Доли приобретенных облигаций инвесторами в совокупном объеме действующих выпусках корпоративных облигаций РК на 01.01.2007 (Составлено по источнику /10/.)

Несмотря на постоянное увеличение корпоративных облигаций в обращении, более половины находятся у непрофессиональных инвесторов. При этом удельный вес институциональных инвесторов-держателей облигаций от общего объема облигаций, выпущенных на территории Республики Казахстан, составил 41,88%.

Распределение же действующих выпусков корпоративных облигаций по отраслям экономики на 1 января 2007 года выглядело следующим образом:

? горнодобывающая, нефтегазовая и химическая промышленность - 4,83%;

? пищевая промышленность, сельское хозяйство и торговля - 7,11%;

? телекоммуникации - 0,15%;

? прочие отрасли - 15,52%;

? банковский сектор - 54,88%;

? прочие финансовые организации - 17,51%(рис.3).



Рисунок 3 - Доли выпусков корпоративных облигаций официального списка KASE по отраслям экономики на 01.01.2007г. (Составлено по источнику /10/)

Основными эмитентами корпоративных облигаций и еврооблигаций, включенных в официальный список KASE, являются организации финансового сектора - 75,06%, из которых 57,99% - банки второго уровня и 17,07% - иные организации финансового сектора. На иные отрасли экономики приходится 24,94% официального списка.

По состоянию на 1 января 2007 года на рынке ценных бумаг действовало 86 паевых инвестиционных фондов, из которых 67 - закрытых, 9 - открытых и 10 - интервальных. За период с 1 января 2006 года произошло увеличение количества ПИФов на 41. В 2006 году было зарегистрирован 41 выпуск паев, утверждено 47 отчетов об итогах выпуска и размещения паев, и по состоянию на 1 января 2007 года действует 86 выпусков паев/10/(таб. 8, 9).

Таблица 8 - Данные о зарегистрированных выпусках паев

Источник: /9/.

Таблица 9 - Государственные ценные бумаги, находящиеся в обращении на территории Республики Казахстан

Источник: /9/.

Как и прежде, основным индикатором состояния фондового рынка в Казахстане является организованный рынок, представленный фондовой биржей - KASE.

В отчетном периоде количество казахстанских эмитентов оставалось относительно стабильным, ценные бумаги которых допущены к торгам на KASE. При этом основной удельный вес выпусков ценных бумаг, допущенных к обращению, приходится на выпуски по категории "А" - 77,63%, в то время как доля выпусков ценных бумаг по категории "В" составляет 22,37%. При этом более половины ценных бумаг в официальных списках категории "А", приходится на выпуски банков второго уровня.

По состоянию на 1 января 2007 года количество выпусков корпоративных облигаций и акций, включенных в официальный список KASE по категории "А" составило 184 и 45, соответственно, в то время как по категории "В" - 18 и 48 выпусков/10/(таб.10)

Таблица 10 - Ценные бумаги, допущенные к торгам на KASE

Источник: /9/.

По состоянию на 1 января 2007 года общая капитализация рынка по негосударственным ценным бумагам, включенным в официальный список по категориям "А" и "В" составила 8 451 466 млн. тенге и 375 554 млн. тенге, соответственно. При этом капитализация по акциям увеличилась в 5,11 раза, по облигациям - на 36,12%(таб.11)

Таблица 11 - Капитализация рынка негосударственных ценных бумаг

Источник: /9/.

Общая капитализация KASE составила 8 827 020 млн. тенге, что составило 101,17% от ВВП1. Аналогичный показатель по состоянию на 1 января 2006 года составил 35,02%. Таким образом, наряду с увеличением капитализации фондового рынка в абсолютном выражении, наблюдается и прирост показателя капитализации фондового рынка к ВВП(рис.4).

Рисунок 4 - Капитализация KASE к ВВП

За 2006 год объем сделок с негосударственными ценными бумагами увеличился в 3,68 раза. Объем сделок, включенных в официальный список по категории "А", увеличился в 3,75 раза, по категории "В" - в 2,28 раза, по сектору "Нелистинговые ценные бумаги" - в 2,70 раза(таб.12).

Таблица 12 - Объемы сделок на KASE с негосударственными ценными бумагами

Источник: /9/.

Основной удельный вес заключаемых на KASE сделок по-прежнему приходится на негосударственные ценные бумаги (98,48%), допущенные к торгам по официальному списку категории "А", в связи с тем, что активы основных инвесторов рынка ценных бумаг - НПФ, банков и страховых (перестраховочных) организаций размещаются в ценные бумаги эмитентов данной категории/10/(рис.5)(таб.13)(рис.6).



Рисунок 5- Динамика изменения объема сделок с негосударственными ценными бумагами

Таблица 13 - Объемы сделок на KASE с государственными ценными бумагами

Источник: /9/.

Рисунок 6 - Динамика изменения объема сделок с государственными ценными бумагами

На долю сделок "репо" в общем объеме сделок с государственными ценными бумагами приходится 91,07%.

Пенсионные активы в инвестиционном управлении на 1 января 2007 года.

По состоянию на 1 января 2007 года совокупный объем пенсионных активов, находящихся в инвестиционном управлении ООИУПА составлял 915 065 млн. тенге, увеличившись за 2006 год на 264 866 млн. тенге или на 40,74%.

Среднемесячное увеличение пенсионных активов за период с 1 января 2006 года по 1 января 2007 года составляло 22,1 млрд. тенге/11/(таб.14)

Таблица 14 - Распределение совокупного объема пенсионных активов

Источник: /9/.

На 1 января 2007 года объем инвестированных пенсионных активов составлял 897 997 млн. тенге, увеличившись за период с 1 января 2006 года на 263 055 млн. тенге или на 41,43%(таб.15).

Таблица 15 - Совокупный инвестиционный портфель НПФ

Источник: /9/.

Как видно из приведенных данных, доля государственных ценных бумаг по состоянию на 1 января 2007 года составила 212 036 млн. тенге или 23,61% от общего объема пенсионных активов, уменьшившись по сравнению с 1 января 2006 года на 820 млн. тенге или на 0,39%. Увеличение объема корпоративных ценных бумаг эмитентов Республики Казахстан за 2006 год составило 204 177 млн. тенге или 78,52%. Объем вкладов в банках второго уровня Республики Казахстан составил 146 087 млн. тенге, увеличившись за отчетный период на 33 747 млн. тенге или 30,04%. Следует отметить, что ООИУПА и НПФ, самостоятельно осуществляющие инвестиционное управление пенсионными активами, размещали пенсионные активы во вклады в банках второго уровня только в национальной валюте.

По состоянию на 1 января 2007 года в суммарном инвестиционном портфеле НПФ объем государственных ценных бумаг иностранных эмитентов составлял 206 млн. тенге (0,02%) с уменьшением за 2006 год на 32 343 млн. тенге (99,37%). На долю негосударственных ценных бумаг иностранных эмитентов приходилось 7,89%, что на 5,95 процентных пункта меньше аналогичного показателя предыдущего отчетного периода/11/.

Активы инвестиционных фондов на 1 января 2007 года

Совокупные активы паевых инвестиционных фондов и акционерных инвестиционных фондов по состоянию на 1 января 2007 года составили 48 568 млн. тенге и 67 393 млн. тенге, соответственно. Увеличение объема активов паевых инвестиционных фондов за 2006 год составило 294,51%. Прирост совокупных активов акционерных инвестиционных фондов за период с 1 января 2006 года по 1 января 2007 года составил 285,59%(таб.16)(таб.17).

Таблица 16 - Совокупные активы инвестиционных фондов

Источник: /9/.

Таблица 17 - Совокупный инвестиционный портфель инвестиционных фондов на 1 января 2007 года

Источник: /9/.

В совокупном инвестиционном портфеле инвестиционных фондов по состоянию на 1 января 2007 года основную долю занимали вклады в банках второго уровня 14 572 млн. тенге или 12,98% и негосударственные ценные бумаги эмитентов РК 12 879 млн. тенге или 11,47%(таб.18).

Таблица 18 - Совокупный инвестиционных портфель НПФ, приобретенный за счет собственных активов на 1 января 2007 года

Источник: /9/.

Наибольший объем в совокупном собственном портфеле накопительных пенсионных фондов занимали негосударственные ценные бумаги эмитентов РК - 6 444 млн. тенге (46,38%), 22,82% портфеля собственных активов размещены во вклады в банках второго уровня. Доля государственных ценных бумаг составляла 20,84%/12/(таб.19)

Таблица 19 - Структура инвестиционного портфеля банков второго уровня на 1 января 2007 года

Источник: /9/.

Суммарный инвестиционный портфель банков второго уровня на 1 января 2007 года составил 1 239 924 млн. тенге. Значительную долю портфеля занимали государственные ценные бумаги РК 38,54% или 477 762 млн. тенге. На долю негосударственных ценных бумаг иностранных эмитентов приходилось 19,31%, на долю негосударственных ценных бумаг эмитентов РК - 17,15%. Ценные бумаги международных финансовых организаций занимали 6,03% совокупного портфеля/13/(таб.20)

Таблица 20 - Структура инвестиционного портфеля Банка Развития Казахстана на 1 января 2007 года

Источник: /9/.

Совокупный инвестиционный портфель АО "Банк Развития Казахстана" на 1 января 2007 года составил 75 528 млн. тенге, диверсификация портфеля выглядела следующим образом: государственные ценные бумаги 55,23%, негосударственные ценные бумаги эмитентов РК - 33,67%, негосударственные ценные бумаги иностранных эмитентов - 5,97%, ценные бумаги международных финансовых организаций - 5,13%/14/(таб.21).

Таблица 21 - Структура инвестиционного портфеля страховых организаций на 1 января 2007 года

Источник: /9/.

На 1 января 2007 года объем суммарного инвестиционного портфеля СО составил 104 535 млн. тенге. Доля корпоративных ценных бумаг эмитентов Республики Казахстан в суммарном инвестиционном портфеле СО составила 43,11%, в то время как доля вкладов в банках второго уровня - 21,96%, доля государственных ценных бумаг Республики Казахстан - 17,46%/15/(таб.22).

Таблица 22 - Структура инвестиционного портфеля АО "Государственная страховая корпорация по страхованию экспортных кредитов и инвестиций"

Источник: /9/.

Инвестиционный портфель АО "Государственная страховая корпорация по страхованию экспортных кредитов и инвестиций" по состоянию на 1 января 2007 года составил 8 342 млн. тенге. При этом 92,02% портфеля занимали государственные ценные бумаги РК, 1,21% - негосударственные ценные бумаги эмитентов РК(таб.23)

Таблица 23 - Структура инвестиционного портфеля профессиональных участников рынка ценных бумаг на 1 января 2007 года

Источник: /9/.

Объем совокупного инвестиционного портфеля, который по состоянию на 1 января 2007 года составил 69 557 млн. тенге, увеличился за 2006 год на 57 339 млн. тенге или в 5,69 раза/15/.

2.2 Развитие IPO в Казахстане

В 2007-2009 гг. у казахстанских пенсионных фондов будет достаточно свободных денег, чтобы генерировать дополнительный спрос в объеме $3.0 млрд и избежать риска избыточного предложения акций. Судьба казахстанских IPO находится в руках регуляторов, которые ставят своей целью обеспечить ликвидность рынка казахстанских акций. Казахстанские компании намерены привлечь через IPO $4.8 млрд: До конца 2006 г. и в 2007-2009 гг. компании с бизнесом в Казахстане планируют привлечь путем первоначальных публичных размещений акций на местном и зарубежном рынках порядка $4.8 млрд. Инвестиции зарубежных фондов акций имеют свой «потолок»: Зарубежные портфельные инвесторы уже вложили в казахстанские акции около $3.1 млрд, и, по нашим оценкам, в 2007-2009 гг. не смогут увеличить риски на Казахстан более чем на $1.0 -1.8 млрд. Основную часть финансирования IPO должны обеспечить местные пенсионные фонды: В 2007-2009 гг. у казахстанских пенсионных фондов будет достаточно свободных денег, чтобы покрыть дефицит финансирования IPO, прогнозируемый на уровне $3.0 млрд. Однако для этого им придется увеличить долю акций в своих инвестпортфелях с нынешних 13% до 30% в 2007-2008 гг. и 33% в 2009 г. Это позволило бы генерировать дополнительный спрос, соответствующий увеличивающемуся предложению бумаг. Проведение более активной стратегии на рынке акций позволило бы местным институциональным инвесторам, прежде всего, пенсионным фондам избежать превращения казахстанских IPO в рынок продавца и риска неоправданного занижения стоимости активов из-за избыточного предложения (с недавних пор мы наблюдаем это в России). Если регуляторы рынка и местные институциональные инвесторы справятся с этой задачей, в выигрыше окажутся все казахстанские акции: они отреагируют ростом котировок и станут более ликвидными.

Фундаментальные показатели свидетельствуют о наличии потенциального спроса. До сих пор было лишь несколько первоначальных публичных размещений с участием казахстанских активов/16/.

В 2005 году IPO провели две крупные казахстанские компании: «Казахмыс» и «Казахалтын». В октябре 2005 года на Лондонской фондовой бирже провела IPO компания «Казахмыс», разместив 30,5 процента акций, что привлекло 1,32 миллиарда долларов. На этой же бирже один из крупнейших казахстанских производителей золота -- ГМК «Казахалтын» -- осуществила IPO через свою материнскую структуру «KazakhGold Group Limited» в виде глобальных депозитарных расписок на сумму 175,5 миллиона долларов за весь продаваемый пакет.

В следующем году их число увеличилось: на IPO вышли два коммерческих банка и две добывающие компании/17/(таб.24).

Таблица 24 - Осуществленные IPO казахстанских компаний

Источник: /9/.

Чтобы оценить роль и потенциал этого нового рынка, мы сравнили Казахстан с группой стран, представляющей развивающиеся, так и развитые рынки. Четких макроэкономических критериев, которые позволяли бы определить готовность компаний той или иной страны к проведению IPO с точки зрения уровня развития реального сектора экономики и финансового рынка, не существует. Тем не менее, есть признаки того, что быстрый рост ВВП на душу населения в сочетании с низкой производительностью капитала может в значительной степени стимулировать проведение компаниями публичных размещений акций. Логика этого критерия, возможно, заключается в следующем: чем больше население страны потребляет, тем больше продукции этой стране необходимо производить, а для того, чтобы больше производить в условиях конкурентного рынка, компаниям приходится повышать эффективность использования капитала (в отличие от экстенсивного наращивания капитала на более ранних стадиях экономического развития), в т.ч. путем изменения корпоративного управления и структуры собственности. Мы полагаем, что те же критерии могли бы быть применены к IPO как важному инструменту повышения эффективности капитала компаний и их производственных операций для выявления макроэкономических условий для первоначальных публичных размещений в конкретной стране.

...