Прогнозирование кризисов на валютных рынках

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ, МОЛОДЕЖИ И СПОРТА УКРАИНЫ

ОДЕССКИЙ НАЦИОНАЛЬНЫЙ УНИВЕРСИТЕТ имени И.И.МЕЧНИКОВА

ИНСТИТУТ МАТЕМАТИКИ, ЭКОНОМИКИ И МЕХАНИКИ

КАФЕДРА МИРОВОГО ХОЗЯЙСТВА И МЕЖДУНАРОДНЫХ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ОТНОШЕНИЙ

Специальность: 6.030201 - Международные отношения»

Образовательно-квалификационный уровень: бакалавр

КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

ПРОГНОЗИРОВАНИЕ КРИЗИСОВ НА ВАЛЮТНЫХ РЫНКАХ

Кайтанджян Ганни Самвелівни

Одеса 2012



СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

Раздел 1. ТЕОРИТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ВАЛЮТНЫХ КРИЗИСОВ

1.1 Определение и особенности валютных кризисов на валютных рынках

1.2 Симптомы валютного кризиса в первом поколении модели

1.3 Валютные кризисы во втором и в третьем поколении моделей

Раздел 2. МЕТОДИКА ПРОГНОЗИРОВАНИЯ КРИЗИСОВ НА ВАЛЮТНЫХ РЫНКАХ

2.1 Фрактальный анализ как метод исследования валютных кризисов

2.3 Методы предупреждения возникновения валютных кризисов

РАЗДЕЛ 3. ВАЛЮТНЫЕ КРИЗИСЫ В УКРАИНЕ

3.1 Причины и последствия валютного кризиса в Украине в 1998-1999 г.г

3.2 Симптомы и предпосылки резкой девальвации гривны в 2008 году

3.3 Регрессионный анализ для объемов международных резервов НБУ

ВЫВОДЫ

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ

ПРИЛОЖЕНИЕ



ВВЕДЕНИЕ

Необходимость прогнозирования валютных кризисов доказывается на примере многих стран, особенно в настоящее время, когда один за другим развивающиеся рынки приходят к вынужденной девальвации своих валют.

Валютные кризисы, характерные для последних десятилетий, отрицательно сказались на экономическом росте многих государств. Мексиканский (1994 г.) и Азиатский (1997 г.) кризисы и кризис в Украине(1998 г.), названные кризисами нового тысячелетия - по масштабности, неожиданности, и скорости распространения, послужили мощным стимулом для разработки антикризисных мероприятий, особенно моделей раннего предупреждения валютных кризисов.

В разработке технологии предупреждения валютных кризисов заинтересованы как частные инвесторы, нацеленные на увеличение собственной прибыли, так и органы денежно-кредитного регулирования, ответственные за стабильность валютной системы.

Прогнозы, полученные с помощью моделей раннего- предупреждения валютных кризисов, в совокупности с макроэкономическим анализом позволяют частным инвесторам и государственным органам фокусировать внимание на проблемных направлениях развития и планирование мероприятий , по реагированию на кризисные сигналы.

Для Украины, находящейся на стадии развития рыночных механизмов, проблема валютных кризисов особенно актуальна.

Интеграция Украины в мировую финансовую систему, высокая зависимость национальной экономики от внешнеэкономической конъюнктуры отдельных рынков, неравновесие между структурообразующими секторами экономики, слабые механизмы эффективного перераспределения финансовых ресурсов являются предпосылками возможного развертывания макроэкономических угроз.

Однако значительное количество разработанных к настоящему времени моделей раннего предупреждения валютных кризисов имеет ряд недостатков: невысокую точность прогнозирования; недоступность различных показателей; зависимость интерпретации поведения кризисных показателей от экономической обстановки в стране; невозможность точного определения времени возникновения кризиса; сложность прогнозирования реакции инвесторов на информацию моделей раннего предупреждения.

Несовершенство моделей раннего предупреждения валютных кризисов ограничивает их широкое распространение. В связи с этим особую актуальность приобретают исследования нацеленные на поиск индикаторов кризисов, которые позволили бы устранить вышеуказанные недостатки этих моделей.

Цель и задачи исследования. Цель работы состоит в том, чтобы на основе обобщения международного опыта разработать и обосновать систему индикаторов раннего предупреждения валютного кризиса.

В соответствии с поставленной, целью решались следующие основные задачи:

· Рассмотреть теоретические аспекты валютных кризисов.

· Проанализировать симптомы валютного кризиса в первом, во втором и в третьем поколении модели.

· Привести методику прогнозирования кризисов на валютных рынках с помощью различных математических методов.

· Спрогнозировать подобные ситуаций на валютном рынке Украины.

Объект исследования представляют динамика валютного рынка в условиях глобализации экономики.

Предметом исследования являются симптомы, индикаторы кризисов на валютных рынках.

Теоретической и методологической, основой исследования являются работы отечественных и зарубежных ученых в области прогнозирования и моделирования валютных кризисов, а также положения теории информационно эффективных финансовых рынков.

По первому направлению основополагающими работами, использованными при подготовке работы, являются труды В. Попова, JI. Камински и М. Рейнхарта; по второму - исследования Э. Петерса , М. Ауслуса, К. Мансурова.

Информационная база исследования: ежедневные данные обменных валютных курсов и фондовых индексов стран, отдающих предпочтение модели плавающего валютного курса, зарубежные статистические данные, работы отечественных и зарубежных ученых.



РАЗДЕЛ 1. ТЕОРИТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ВАЛЮТНЫХ КРИЗИСОВ

1.1 Определение валютного кризиса, его сущность

Валютный кризис является одной из составляющих финансового кризиса. Финансовый кризис в свою очередь- это глубокое расстройство государственных финансов, возникшее в условиях общего кризиса экономики (от гр. Krisis-опасное состояние, перелом). Согласно распространенной классификации, предложенной экспертом Национального Бюро Экономических Исследований в США Майклом Бордо, финансовые кризисы могут быть сгруппированы по трем категориям: банковский, долговой и валютный кризис. Правда, не все финансовые пертурбации могут рассматриваться в качестве финансовых кризисов. Финансовые потрясения, не оказывающие влияния на платежный баланс или не имеющие потенциальных последствий для экономической активности носят название «псевдофинансовые кризисы». Надо помнить, что во многих случаях банковский, долговой и валютный кризисы переплетаются между собой (как, например, это произошло во время Азиатского кризиса 1997--1998 годах и Мексиканского кризиса 1994--1995 годах).[1]

Валютный кризис- это резкое обострение противоречий в валютной сфере, проявляющееся в резких колебаниях валютных курсов, быстрых и значительных по масштабам перемещениях валютных резервов, девальвациях и ревальвация валют, ухудшение международной валютной ликвидности. Он имеет широкое толкование и используется как для характеристики любых сложных явлений на валютных рынках и обострения противоречий в валютной сфере на определенных этапах развития рыночных отношений, так и при рассмотрении общего кризиса системы воспроизводства применительно к валютной сфере.

Существуют следующие формы проявления валютных потрясений, как [2]:

· резкое снижение стоимости национальной валюты но отношению к твердым валютам;

· снижение золотовалютных резервов страны и потеря доверия населения к национальной валюте;

· падении цен на внутренние финансовые активы;

· увеличении краткосрочных процентных ставок;

· снижении доверия к банкам и т.д.

К причинам валютных кризисов относят:

· разбалансированность денежного обращения, основанного на использовании бумажных денег;

· кризис общей системы воспроизводства;

· несоответствие принципов мировой валютной системы изменившимся условиям производства и расстановке сил в мировом хозяйстве.

Вместе с тем, в рассмотренных определениях затушевывается сущность явления «кризис», которое в толковом словаре интерпретируется как «резкий, крутой перелом в чем-нибудь». Это дает основание сформулировать термин валютный кризис как сложное социально-экономическое явление, проявляющееся в резком, глубоком падении стоимости национальной валюты или валют нескольких государств и приводящее к структурным изменениям в национальной и (или) в международной валютных системах, а также в системе воспроизводства на национальном и (или) международном уровнях.[3]

При этом следует учитывать, что валютный кризис может происходить не только с жестко фиксированным валютным курсом, но и с более «мягкими» режимами. По определению МВФ валютный кризис случается, когда «спекулятивная атака на обменный курс приводит к девальвации (или резкому обесценению) валюты, либо заставляет власти для защиты валюты значительно расходовать иностранные резервы или резко поднимать процентные ставки».[12]

В 1990-е годы валютные кризисы в Европе, Мексике и Юго-Восточной Азии привлекли всеобщее внимание к спекулятивным атакам на контролируемые властями валютные курсы. Изучение этих событий в настоящее время проходит как на теоретическом, так и на эмпирическом уровне. И в тех и в других работах математическое моделирование происходящих в экономике процессов заняло центральное место. К сожалению, необходимо отметить, что у нас об этих исследованиях практически ничего не известно.[9]

Согласно распространенной классификации, предложенной экспертом Национального Бюро Экономических Исследований в США Майклом Бордо, финансовые кризисы могут быть сгруппированы в три большие категории: банковский, долговой и валютный кризис. Не все финансовые пертурбации могут рассматриваться в качестве финансовых кризисов. Финансовые потрясения, не оказывающие влияния на платежный баланс или не имеющие потенциальных последствий для экономической активности, носят название «псевдофинансовые кризисы». Во многих случаях банковский, долговой и валютный кризис переплетаются между собой, как это произошло во время Азиатского кризиса 1997-98 гг. и Мексиканского кризиса 1994-95 гг. Кризис Механизма Обменных Курсов в Европе в 1992-93 гг. обычно считают валютным кризисом, несмотря на то, что в скандинавских странах он привел к национализации банковской системы. Кроме того, один тип кризиса может запускать другой тип кризиса. Банковский кризис нередко предшествует валютному кризису, особенно в развивающихся странах, что случилось, например, в Турции и Венесуэле в середине 1990-х гг. Проблемы банковского сектора также могут инициировать долговой кризис, как в Аргентине и Чили 1981-82 гг. И наоборот, кризис внешней задолженности способен подорвать устойчивость банков, что наблюдалось в 1982 г. в Колумбии, Мексике, Перу и Уругвае. Тем не менее, предшествование одного кризиса другому может вовсе не означать причинно-следственную связь.[4]

Например, когда финансовый сектор подвержен недостаточному надзору и регулированию, слабость банковской системы часто обнаруживается только после обострения общих проблем - бегство от национальной валюты вынуждает пристальнее изучать состояние внутренних институтов. Такая ситуация была весьма характерна для Азиатского кризиса. По этой причине, хотя анализ банковского и долгового кризис обычно не входит составной частью в анализ валютного кризиса, они считаются косвенно связанными между собой.

Что же собой представляют финансовые кризисы? Банковский кризис характеризует ситуацию, в которой фактическая или потенциальная банковская паника либо «провалы» рынка приводят к вынужденной приостановке банками внутренней конвертируемости своих обязательств, или к вмешательству правительства для предотвращения дестабилизации в банковской системе. Кризис внешней задолженности означает, что страна не в состоянии обслуживать суверенный или частный внешний долг.[12]

Самый широкий взгляд на валютный кризис представляет его как резкое обострение ситуации на валютном рынке. Простейшее определение состоит в том, что валютный кризис означает значительную номинальную девальвацию или обесценение национальной валюты. Это определение, однако, не учитывает множество других признаков «обострения» и успешного противостояния властей валютным спекулянтам. Обычно «обострение ситуации» выражается не только в колебаниях валютного курса, но также в падении цен на внутренние финансовые активы, увеличении краткосрочных процентных ставок, снижении доверия к банкам, распродаже золотовалютных резервов и т.д. Все эти признаки говорят о том, что валютный кризис может происходить не только с жестко фиксированным валютным курсом, но и с более «мягкими» режимами. По определению МВФ валютный кризис случается, когда «спекулятивная атака на обменный курс приводит к девальвации (или резкому обесценению) валюты либо заставляет власти для защиты валюты значительно расходовать иностранные резервы или резко поднимать процентные ставки».[3]

В эмпирических исследованиях используется концепция т.н. «спекулятивного давления», созданная еще в 1970-х гг. Согласно этой концепции валютный кризис, равно как и спекулятивная атака, определяется как период, когда спекулятивное давление на валютном рынке достигает критических значений. Спекулятивное давление на валютном рынке можно измерить с помощью средневзвешенного индекса, включающего переменные номинального валютного курса, потерю иностранных резервов и изменение процентных ставок. Индекс был впервые предложен в 1996 г. группой экономистов, состоящей из Б. Айхенгрина, Э. Роуза и Ч. Выплоша. Главное преимущество взвешенного индекса состоит в том, что он тонко определяет ситуацию на рынке. Связанная с валютным кризисом спекулятивная атака может закончиться как успехом, так и провалом. В случае успеха спекулянтов, ситуация уже носит название «валютный крах», т. е. Происходит значительное номинальное обесценение или девальвация внутренней валюты. Дж. Франкель и Э. Роуз предлагают использоваться при определении валютного краха порог обесценения в 25% в год. Опираясь на эти операционные критерии, эксперты МВФ подсчитали, что с 1975 по 1997 гг. в мире наблюдалось 158 эпизодов значительного спекулятивного давления на валютном рынке, 55 из которых закончилось валютными крахами. Другие исследователи с учетом различий в выборке получили приблизительно схожие результаты. Например, Г.Камински и К.Рейнхард обнаружили, что в 1970-95 гг. двадцать стран пережило 71 кризис, а уже упомянутые Б. Айхенгрина, Э. Роуза и Ч. Выплоша в двадцати промышленно развитых странах насчитали 77 кризисов.[1]



1.2 Симптомы валютного кризиса в первом поколении модели

Анализ макроэкономических предпосылок кризиса необходим для каждого субъекта экономики при подготовке долгосрочной экономической стратегии.

Исследование валютных кризисов начинается с канонической модели. Несмотря на многие достоинства данной модели, она подвергается серьезной критике, связанной с отсутствием в ней целей и ограничений центральных банков, в отношении которых модель применяется. Каноническая модель была построена благодаря работе Саланта и Хендерсона, вышедшей в середине 1970-х гг. [16] Их исследование касалось не валютных кризисов, а недостатков схем по стабилизации цен на сырье посредством международных межправительственных агентств, занимающихся куплей-продажей. Салант и Хендерсон считали, что подобные механизмы могут быть подвержены спекулятивным атакам.

Они начали свой анализ с предположения, что спекулянты будут придерживать ограниченные ресурсы -- объекты ценового регулирования -- только в том случае, если они ожидают роста цен, что обеспечит им, при всех корректировках, доход не менее дохода от прочих активов.

Далее рассматривалось постановление официального стабилизационного совета о готовности купли-продажи сырьевых материалов по фиксированным ценам. До тех пор пока цены были выше нормальных, что не могло бы происходить при отсутствии вышеназванного совета, спекулянты реализовывали свои запасы, полагая, что они не могут рассчитывать на увеличение капитала. Таким образом, на начальной стадии совет сталкивался с ростом активов. Тем не менее, в конечной стадии цены, которые доминировали бы на рынке в отсутствии стабилизационных схем («теневые цены»), начинали превышать установленные стабилизационным советом. С этого момента сырьевые материалы становились привлекательным активом для спекулянтов. Если совет продолжал поддерживать цены, он быстро исчерпывал свои запасы.

Аналогичная логика может быть применена не только к «сырьевым» стабилизационным советам, но и к центральным банкам, пытающимся стабилизировать обменные курсы. Каноническая модель валютных кризисов, предложенная Кругманом [8] и исправленная Фладом и Гарбером [6; 7], фактически придерживается подхода к «сырьевым» советам.

Предположим, что спекулянты ожидают до того момента, пока резервы в иностранной валюте не будут истощены вследствие естественного положения вещей. В этом случае они будут знать, что цена иностранной валюты, фиксированная в настоящий момент, начнет повышаться. Становится более предпочтительным владеть иностранной валютой по сравнению с национальной, что приведет к скачку обменного курса. В то же время наиболее дальновидные спекулянты, понимая, что такой скачок будет иметь место, начнут продажу до момента полного истощения резервов. Это спровоцирует остальных участников рынка начать продажу еще раньше и т. д. В результате резервы снизятся до некоторого критического уровня, возможно до уровня, равного объему национальной валюты, что представляется достаточным для финансирования дефицита платежного баланса. Однако произошедшая на данном этапе неожиданная спекулятивная атака снизит резервы до нуля и приведет к отказу от фиксированных обменных курсов.

Государство может фиксировать обменный курс своей национальной валюты различными методами. Страны с развитыми финансовыми рынками для защиты обменного курса могут оперировать на открытом рынке, проводить валютные интервенции на срочном рынке, а также проводить операции с зарубежными активами. Кроме того, существует такая мера, как модификация правил банковского резервирования.

Каждый из вышеназванных инструментов имеет свои ограничения. Правительства, стремящиеся защитить национальные валюты от обесценения, могут в определенный момент столкнуться с истощением резервов в иностранной валюте или достичь пределов заимствования. Страны, стремящиеся предотвратить ревальвацию их валют, могут найти индекс инфляции недопустимым.

Кризис платежного баланса происходит в тот момент, когда правительство не может более поддерживать паритет обменных курсов. «Стандартный» кризис развивается следующим образом. Предположим, что страна использует фиксированный обменный курс. Также сделаем предположение, что правительство может поддерживать данный курс только посредством прямых инвестиций на валютном рынке. При существующем фиксированном обменном курсе резервы постепенно уменьшаются. Далее, обычно до того, как постепенное снижение резервов полностью истощит их, происходит спекулятивная атака, которая полностью поглощает остаток резервов. Правительство более не может продолжать поддерживать обменный курс: происходит валютный кризис.

Иногда государство подавляет спекулятивную атаку посредством так называемых вторичных резервов. Может быть использован золотой запас страны либо привлечены валютные кредиты международных организаций, частных иностранных финансовых институтов или иностранных правительств. Эти действия изменяют тенденцию резервов в сторону увеличения. Капитал возвращается в страну, и резервы в иностранной валюте частично восстанавливаются. Тем не менее, это изменение может быть временным. Кризис вновь повторится, вынуждая правительство использовать остатки резервов.

Может произойти целая серия спекулятивных атак, чередующаяся с временным восстановлением доверия инвесторов. Но в итоге правительство не сможет более продолжать свою валютную политику.

Чередование спекулятивных атак с восстановлением доверия инвесторов выглядит естественным, так как рыночные операторы не имеют точного представления о потенциальном объеме резервов, который правительство планирует использовать в случае атаки на национальную валюту. Такая ситуация происходит потому, что у инвесторов нет выбора: они ничего не теряют, атакуя национальную валюту, даже в том случае, если возможный отказ властей от поддержки фиксированного валютного курса не будет осуществлен на практике.

1.3 Валютные кризисы во втором и в третьем поколении моделей

Основным недостатком канонической модели является то, что она представляет политику правительства (а не ответ рыночных операторов) как механический набор операций. Данная модель предполагает, что правительства выпускают деньги для финансирования бюджетного дефицита вне зависимости от внешних обстоятельств, а также, что центральный банк продолжает продавать иностранную валюту для поддержки фиксированного обменного курса до полного истощения резервов.

В действительности существует множество типов экономической политики. Правительства могут и будут пытаться изменить налоговую политику, чтобы повлиять на платежный баланс. Кроме интервенций у центральных банков есть и другие инструменты для защиты обменного курса. Например, они могут усилить денежную политику. Конечно, применение такой политики имеет свою цену. Тем не менее, важно отметить, что защита обменного курса -- это обмен одного актива на другой, а не просто продажа резервов в иностранной валюте до полного их истощения.

Модели «второго поколения» (например, работы Обстфельда [13--15]) основываются на трех компонентах:

-- у правительства есть причины для отказа от фиксированного обменного курса;

-- также существуют причины для поддержки обменного курса. Данные два мотива должны быть несовместимы;

-- цена поддержки фиксированного обменного курса должна расти в том случае, если рыночные операторы ожидают отказ от фиксированных курсов. Необходимость отказа от фиксированного курса может возникнуть, когда обязательства страны в национальной валюте становятся обременительными. Одним из примеров может служить большой внутренний долг, который правительству необходимо сократить посредством снижения его реальной стоимости, что невозможно при поддержании фиксированного обменного курса. Речь может идти также о безработице, вызванной негибкой заработной платой. На таком рынке труда нужно проводить экспансионистскую денежную политику, которая плохо совмещается с фиксированным курсом.

Одним из мотивов в пользу защиты фиксированного курса может быть уверенность правительства в том, что он облегчает международную торговлю и инвестиции. Другим мотивом может стать долгая история инфляционного развития страны, когда фиксированный курс рассматривается как гарантия уверенности в политике правительства. Обменный курс также часто играет роль символа национальной гордости и приверженности к международному сотрудничеству.

Рассмотрим справедливость утверждения, что отсутствие доверия инвесторов усложняет защиту обменного курса. С одной стороны, трудно защитить обменный курс в настоящий момент, если в прошлом операторы рынка ожидали девальвации валюты. Например, кредиторы могли запрашивать более высокие процентные ставки в ожидании девальвации. В результате долг к настоящему моменту становился настолько большим, что без девальвации его было бы невозможно обслуживать.

С другой стороны, слишком дорого поддерживать фиксированный курс, если рынок на настоящий момент ожидает девальвацию в будущем. Стандартный механизм основывается на краткосрочных процентных ставках: их необходимо повышать для поддержки валюты. Высокие ставки процента могут понизить потоки наличности в госбюджет или негативно повлиять на производство и рынок труда.

Предположим, что три вышеназванные компонента действуют одновременно: причина девальвировать, причина не девальвировать и некая причина, вследствие которой сами ожидания девальвации могут поколебать баланс преимуществ и недостатков фиксированного паритета. Как отмечается в работе Кругмана [11], эти элементы могут быть введены в общую схему валютного кризиса, отраженную в канонической модели.

Допустим, что рыночные операторы предполагают увеличение издержек по поддержанию фиксированного курса над стоимостью отказа от него. В результате страна будет вынуждена девальвировать национальную валюту даже в отсутствие спекулятивной атаки. Принимая это в расчет, рыночные операторы постараются избавиться от активов в данной валюте до момента девальвации. Понимая это, наиболее квалифицированные инвесторы постараются продать активы еще раньше. (Так называемое «стадное поведение», означающее, что продажи, независимо от реальных причин, могут перейти в паническое избавление от потенциально слабой валюты. Независимо от человеческой психологии, исследователи предлагают две основы подобного поведения, связанные с индивидуальными рациональными причинами инвесторов.) Произойдет кризис, который вынудит правительство отказаться от фиксированного курса раньше, чем индикаторы экономической ситуации оправдали бы девальвацию.

В вышеописанном механизме, как и в канонической модели, кризис происходит из-за несоответствия между различными направлениями государственной политики. Под этим можно понимать макроэкономические причины. Тем не менее, на момент начала кризиса деятельность рыночных операторов часто оказывала большее влияние, чем объективные причины. Государство готово защищать обменный курс в долгосрочном периоде и преуспело бы в этом, если бы спекулятивная атака не вынудила отказаться от фиксированного курса из-за недостаточной стабильности государственных финансов.

Несмотря на тот факт, что модели «второго поколения» в значительной степени отличаются от канонической модели, они часто приходят к тому же заключению: валютные кризисы являются результатом несовместимости макроэкономической политики с долгосрочным фиксированием обменных курсов. Финансовые рынки ускоряют кризис, выполняя одну из своих основных функций: поведение инвесторов определяется прогнозированием процессов, влияющих на рыночную ситуацию.

Спекулятивные атаки самореализуются даже в том случае, если объем резервов достаточен для управления нормальным дефицитом платежного баланса. Этих атак невозможно избежать, так как они представляют собой рациональный ответ на противоречие между внешними и внутренними макроэкономическими причинами.

В работе Обстфельда 1986 г. рассматриваются условия, когда кризис платежного баланса может самореализоваться независимо от несовершенной макроэкономической политики. Подобные кризисы практически всегда приводят к падению валютного режима, который в противном случае был бы устойчив. Они отражают не иррациональное поведение инвесторов, но неустойчивость равновесия, которое может возникнуть, если экономические агенты ожидают, что спекулятивная атака может привести к значительным изменениям в макроэкономической политике. Обстфельд рассматривает ситуацию, когда самореализующиеся ожидания ведут к определенному набору вариантов макроэкономического равновесия. Несмотря на неизбежность кризиса, субъекты экономики убеждены, что ответом центрального банка будет переход к более высокому уровню инфляции. Все это делает невыгодным владение национальной валютой на момент спекулятивной атаки.

Модели первого и второго поколения в той или иной мере объясняют кризисы 1990-х гг. Так, кризис в России 1998 г., очевидно, был приведен в действие элементами, рассматриваемыми в канонической модели, также как в стерлинговом кризисе 1992 г. свою роль сыграли идеи моделей «второго поколения».

В то же время в большинстве стран Азии, пострадавших от кризиса 1997--1998 гг., ни одна из этих теорий не имела большой значимости. Таким образом, нам крайне необходимы модели «третьего поколения» валютных кризисов, как для того, чтобы объяснить прошлые кризисы, так и для того, чтобы помочь предотвратить предстоящие.

Как же должны выглядеть модели «третьего поколения»? В большинстве недавних попыток создания такой модели в центре проблем лежит банковская система или, говоря точнее, -- чрезмерное кредитование. В альтернативной линии работ проводится попытка объяснить валютный кризис, как побочный продукт банковской паники (ситуация, когда множество клиентов банка одновременно пытается отозвать свои депозиты, в то время как банковских резервов для этого недостаточно) -- самореализующаяся потеря доверия. Существуют также и другие направления.

Модель МакКинона [12] рассматривает проблему чрезмерного кредитования. В странах, где кредитные институты недостаточно хорошо регулируются и в финансовой системе случаются банкротства, приток капитала дает возможность банкам расширять кредитование в спекулятивных целях, что повышает системный финансовый риск в экономике страны и создает макроэкономическую нестабильность. Опыт финансовых кризисов показывает, что определенные типы кредитования, такие как ипотечный кредит, потребительский кредит, кредиты инсайдерам или компаньонам, а также кредиты, финансирующие спекуляции с ценными бумагами, являются наиболее проблемными.

Банковские депозиты обычно гарантируются центральным банком. Но данная гарантия может привести к банкротству, так как порождает моральный риск в поведении банковской системы. При эффективном банковском контроле инспектора обеспечивают неспособность банков создавать потенциал для морального риска. Таким образом, условия кредитования будут аккуратно отражать информацию о макроэкономическом развитии. Тем не менее, если инспектора не способны контролировать проблему морального риска, скрытые сигналы в условиях кредитования приведут к чрезмерному заимствованию и усилят финансовую и макроэкономическую нестабильность.

Иными словами, кредитование в условиях морального риска может создать скрытый мотив для инвестирования, который рухнет только тогда, когда после значительных потерь правительство будет вынуждено отозвать свои гарантии. Подобная линия рассуждений также проводится в работах Корсетти, Пезенти и Рубини [6].

Банковские и валютные кризисы часто тесно взаимосвязаны, причем первый предшествует второму. Информация банковского сектора может служить важным сигналом о вероятности более широкомасштабного макроэкономического кризиса.

В модели Чанга и Веласко [4; 5] рассматривается международная неликвидность. Финансовая система страны считается неликвидной, если ее потенциальные краткосрочные обязательства в иностранной валюте превышают объем иностранной валюты, к которому у страны есть доступ при уведомлении за короткий срок.

Международная неликвидность всегда связана с финансовой либерализацией. Потоки капитала из-за границы, вызванные открытием капитальных счетов и/или падением мировых ставок процента, усиливают проблему, обеспечивая доступ к огромному объему ресурсов, проходящих через отечественные банки. Если добавочные зарубежные краткосрочные кредиты могут резко увеличить уязвимость отечественных банков, кредиторская паника может сделать самореализующуюся банковскую панику вероятной.

Соединение неликвидной финансовой системы с фиксированным обменным курсом может быть фатальным. Если центральный банк откажется выступить в качестве последнего кредитора в критической ситуации, произойдет банковская паника. Если же он выступит как последний кредитор в национальной валюте, то это остановит банковскую, но спровоцирует валютную панику. Следовательно, фиксированные обменные курсы и недостаток резервов делают кризис неизбежным при негативных ожиданиях инвесторов. Единственным выбором, который будет у властей: с которым из кризисов иметь дело.

Коллапс фиксированного обменного курса происходит потому, что стабилизация банков и поддержание привязки обменного курса являются несовместимыми целями. Для поддержания банков центральный банк должен проводить экспансионистскую политику, удерживать ставку процента от роста либо предоставлять фонды последнего кредитора. Но во всех случаях частные агенты используют добавочную национальную валюту на покупку резервов, что на конечном этапе приведет к коллапсу фиксированного обменного курса.

Чанг и Веласко сделали попытку объяснить валютный кризис в качестве побочного продукта банковской паники, когда самореализующаяся потеря доверия вынуждает финансовых посредников преждевременно ликвидировать их инвестиции.

В модели Кругмана [9] рассматривается роль балансовых отчетов компаний при определении их возможностей для инвестирования, а также влияние потоков капитала на реальный обменный курс.

Кризисы в странах Азии представляют то, что в истории может служить наиболее впечатляющим примером «проблемы трансфертов» (ситуация, когда страна под влиянием различных факторов вынуждена полностью изменить направление капитальных потоков). Например, Таиланд был вынужден полностью изменить капитальные потоки от дефицита в 10 % ВВП в 1996 г. до положительного сальдо в 8 % в 1998 г. Ухудшение балансовых отчетов, с одной стороны, сыграло ключевую роль в самом кризисе. С другой стороны, впоследствии перспективы восстановления были особенно низкими в результате слабого финансового положения фирм, чей капитал во многих случаях был поглощен сочетанием снижающихся продаж, высоких процентных ставок и девальвированной валюты.

Модель Кругмана -- это модель, характеризующаяся множественным равновесием, когда потеря уверенности порождает коллапс, который, в свою очередь, обосновывает пессимизм инвесторов. Механизм этого коллапса следующий: потеря уверенности ведет к проблеме трансфертов. Чтобы достичь требуемой инверсии текущего счета, в стране должно произойти сильное реальное обесценивание. В свою очередь, последнее ухудшает балансовые отчеты отечественных фирм, подтверждая потерю доверия. Политика, пытающаяся ограничить реальное обесценивание, взамен предполагает снижение выпуска, что также обосновывает падение доверия.

Более того, если кризис произошел, то он продолжает оказывать долгосрочное воздействие на экономику посредством влияния на балансовые отчеты. Кризис приводит к «обезглавливанию предпринимательского класса», и экономика не может вернуться к нормальному состоянию до тех пор, пока она не восстановит балансовые отчеты уже существующих предпринимателей или не вырастит новую группу.



РАЗДЕЛ 2. МЕТОДИКА ПРОГНОЗИРОВАНИЯ КРИЗИСОВ НА ВАЛЮТНЫХ РЫНКАХ

При построении комплексной системы раннего предупреждения кризиса представляется крайне необходимым установить градацию факторов, определяющих уязвимость макроэкономической системы со стороны риска возникновения кризиса.

Отметим следующие наиболее важные факторы кризиса: мотивы принятия инвесторами решений о совершении операций; система взаимосвязей между различными рынками; контроль и регулирование валютного рынка государственными органами.

В качестве основного фактора, определяющего системную устойчивость валютного рынка, рассмотрим систему мотивов поведения инвесторов.

Иррациональны ожидание инвесторов относительно условий экономического роста или перспектив развития того или иного рынка способны привести к появлению «стадных» стратегий и формированию спекулятивных «пузырей».

Когда риски, накопленные отдельными участниками рынка, превышают «критический» уровень, возникает угроза дестабилизации всего финансового рынка.

Другим направлением исследования уязвимости рынка является анализ взаимосвязей (финансовых, торговых) рынка с другими сегментами экономики.

Взаимосвязи могут быть обусловлены как диверсификацией инвесторами своих портфелей в рамках долгосрочного и устойчивого развития, так и спекулятивной составляющей их деятельности. Помимо указанных факторов на уровень накопленных рисков отдельными участниками рынка и эффективность их операций оказывает влияние регулирование рынка государственными органами. Наличие определенных государственных гарантий частному сектору и отлаженная система надзора способные нейтрализовать деструктивное поведение участников рынка. Мировой опыт показывает, что многие валютные кризисы были в значительной степени вызваны слабой институциональной инфраструктурой финансового сектора.

Началом валютного кризиса в экономических исследованиях принято считать резкое удешевление национальной валюты или отказ от фиксированного валютного курса. Альтернативный подход к определению эпизодов валютных кризисов основывается на том, что спекулятивная атака на национальную валюту может быть встречена Центральным Банком путем увеличения процентных ставок и (или) масштабными интервенциями на валютном рынке. Ограничения по использованию последнего определения связаны, главным образом, с отсутствием соответствующих данных. В связи с этим далее используется определение валютного кризиса, введенное в работе[2]: изменение не менее чем на 25% стоимости национальной валюты, сопровождающееся 10-процентным темпом обесценения валюты по сравнению со средним уровнем.

Системная устойчивость и дестабилизация валютного рынка. Изложим некоторые существующие в экономической науке подходы, позволяющие отслеживать условия устойчивого функционирования финансовых рынков, что даст возможность обосновать применение предлагаемых моделей.

Согласно современным теориям, валютный рынок представляет собой саморегулируемую макроэкономическую систему, в рамках которой действуют инвесторы с различными инвестиционными горизонтами [3]. При краткосрочном инвестиционном горизонте характер поведения участников рынка во многом определяется данными о динамике изменения цен на финансовые активы за прошлые периоды вне связи с причинами, вызвавшими эти изменения, т.е. анализируется информация о внутреннем состоянии рынка (технический анализ).

При расширении инвестиционного горизонта технический анализ постепенно уступает место фундаментальным экономическим факторам. В этом случае оценка «справедливой стоимости» финансовых инструментов основывается на анализе внешних по отношению к рынку факторов. В качестве факторов, изучаемых при фундаментальном анализе, могут выступать уровень золотовалютных резервов, величина оттока капитала, индекс экономической активности и т.д.

Каждый участник рынка, характеризующийся определенным инвестиционным горизонтом и принимающий решения о проведении операций на рынке сообразно его длительности, имеет свои представления о «справедливой стоимости» финансового инструмента. Рынок находится в устойчивом состоянии, если сделки на нем совершаются с участием инвесторов с кратко- и долгосрочными инвестиционными горизонтами [3].

Когда стратегия, основанная на техническом анализе, начинает преобладать

над фундаментальным анализом, устойчивость рынка снижается, и возникают предпосылки для возникновения кризиса. Переход рынка из устойчивого состояния, характеризующегося инвестиционными горизонтами различной продолжительности, в неустойчивое, имеющее в своей основе краткосрочный инвестиционный горизонт, может быть обусловлен действием ряда различных факторов. Например в Чили таким фактором накануне финансового кризиса 1982-1983 гг. явилась поспешная либерализация кредитно-финансового сектора. Прогнозирование валютных кризисов методами фрактального анализа в условиях слабого надзора и контроля за банковской системой, что привело к увеличению спекулятивных операций на финансовом рынке и ухудшению качества банковских активов [4].

Переходные процессы на рынке, возникающие при формировании кризиса, сопровождаются либо хаотичностью динамики рынка, усилением нервозности его участников (так называемое антиперсистентное поведение), либо, напротив, формированием «стадных» тенденций (персистентное поведение)*. Указанные переходные процессы могут выражаться в появлении ценовых трендов, возрастании волатильности и в других нарушениях ценовой динамики. В зависимости от характера и степени ценовых диспропорций реакция рынка может быть мгновенной или замедленной с постепенным накоплением микроэкономических рисков отдельными участниками рынка.

В последнем случае существует возможность заблаговременной идентификации кризиса.

Рассмотрим далее диспропорции ценовой динамики по отклонениям величины флуктуаций (колебаний) валютного курса от «нормальных значений».

Систематический выход величины флуктуаций за границы нормы сигнализирует о снижении устойчивости макроэкономической системы и формировании кризиса, т.е. может использоваться в качестве индикатора раннего предупреждения валютного кризиса.

2.1 Фрактальный анализ как метод исследования валютных кризисов

Наиболее адекватный математический аппарат для исследования сложного поведения финансовых показателей был разработан на основе теории фракталов [3]. В соответствии с данной концепцией исследуемый временной ряд рассматривается в качестве фрактала. Существует множество определений фракталов. Согласно нестрогому определению, предложенному Мальдебротом, фракталом называется структура, части которой в определенном смысле подобны целому. Объекты, имеющие фрактальную структуру, встречаются как в природных (горы, береговая линия), так и в экономических системах (валютный временной ряд, динамика процентных ставок).

Основным параметром, характеризующим фрактальный временной ряд,

является его фрактальная размерность. Для простых геометрических объектов (линия, плоскость) фрактальная размерность совпадает с геометрической размерностью, т.е. принимает целочисленные значения. Для случайного временного ряда фрактальная размерность может принимать дробные значения. Строго говоря, когда приводится фрактальная размерность, необходимо указывать метод, используемый при ее вычислении. В противном случае результаты различных исследований не сравнимы.

Для вычисления фрактальной размерности разработано множество методов. В данном случае использован метод исключения трендов (Detrended fluctuation analysis, далее - DFA) и две его модификации: с линейной аппроксимацией и аппроксимацией четвертого порядка . Следуя сложившейся в экономических исследованиях практике, указанные варианты метода для краткости будем обозначать соответственно как DFA-1 и DFA-4.

Одно из практических применений фрактального анализа состоит в исследовании взаимосвязей во временном ряду. Методами математического анализа доказано, что если фрактальная размерность принимает значение 1,5, то приращения во временном ряду независимы между собой [5]. Случай, когда в математических терминах персистентное поведение характеризуется следующим: если в текущий момент времени приращение цены положительно (отрицательно), то в следующий момент времени с большой степенью вероятности знак приращения останется неизменным. При антиперсистентном поведении вероятность изменения тренда превалирует над вероятностью его сохранения.

Фрактальная размерность меньше 1,5, соответствует персистентному ряду, т.е. ряду, характеризующемуся эффектами «долговременной памяти». Обратная ситуация - фрактальная размерность больше 1,5 - отвечает антиперсистентному поведению временного ряда.

Исследование валютных курсов проводилось по группам стран, которые не испытывали валютных кризисов и которые подверглись масштабным валютным потрясениям. Для второй группы стран анализировалась динамика валютного курса перед кризисом и после него (табл.А.1)

Курсы валют представляли собой среднесуточные значения стоимости 1 долл. в единицах рассматриваемой валюты за период 1990-2006 гг. [6].

Результаты вычислений фрактальной размерности валютных курсов методом DFA-1 приведены в табл.А. 2.

Анализ данных позволяет сформулировать следующие выводы. Курсовая динамика развитых стран, не подвергшихся валютным кризисам, характеризуется наиболее стабильной фрактальной структурой. Их фрактальная размерность практически не отличается от значения 1,5. В связи с этим можно заключить, что в динамике валютных курсов наблюдается незначительный уровень автокорреляций.

Такое состояние обеспечивает устойчивость макроэкономических систем развитых стран. Классические представления о мгновенности распространения информации, а также о рациональном поведении инвесторов являются в этом случае адекватным приближением, позволяющим описывать функционирование рынка.

Указанное поведение фрактальных индексов можно объяснить наличием

тесных связей между экономиками рассматриваемых стран и экономикой США. Эти валютные рынки оказываются более транспарентным по сравнению с рынками развивающихс стран, а их неопределенность в отношении фундаментальных показателей ниже.

Перед валютными кризисами курсы развивающихся стран обладают

завышенными или заниженными значениями фрактальной размерности по отношению к 1,5. В большинстве случаев фрактальная размерность отклоняется от значения 1,5 в меньшую сторону, что свидетельствует о формировании инвесторами «стадного» поведения. В этих случаях при принятии решений относительно объектов и объемов инвестирования участники рынка ориентируются не на имеющуюся у них информацию, а на поведение других участников.

Гипертрофированной формой данного явления может стать отказ участников рынка от сбора и анализа информации о возможностях размещения капитала и использование поведения других участников в качестве основного индикатора.

Такой характер поведения инвесторов приводит к концентрации сделок с активами в определенном секторе, что способствует росту волатильности рынка и отрыву цен от фундаментальных значений.

Спонтанные коллективные стратегии могут возникнуть не только на валютном рынке, но и в других сегментах экономики. В странах Юго-Восточной Азии перед валютным кризисом 1997 г. одним из таких сегментов являлся рынок недвижимости.

В Индонезии, например, кредиты, связанные с недвижимостью, росли в 1992-1995 гг. ежегодно в среднем на 37%, в то время как общий банковский кредит увеличивался лишь на 22%. Для Таиланда аналогичные показатели составили 41 и 33% за период с 1990 по 1995 г. В результате происходило значительное перераспределение активов в портфелях банков: увеличение вложений в недвижимость и соответствующее уменьшение доли кредитов производственному сектору. Чрезмерное спекулятивное инвестирование проявилось и в том, что рост цен на недвижимость значительно опережал рост стоимости акций на остальных сегментах рынка. Так, в Индонезии за

1990-1993 гг. фондовый индекс вырос на 141%, в то время как индекс в секторе недвижимости - на 179%.[17] Об усилении спекулятивных тенденций свидетельствовало также снижение эффективности инвестирования на рынке строительства .

В условиях высокой конвертируемости валюты по капитальным операциям и масштабного притока иностранного капитала сформировавшийся «спекулятивный пузырь» на рынке недвижимости привел в свою очередь к нарушению нормального режима кооперативных взаимодействий и на валютном рынке.

Согласно таблице А.2., мы видим существенное отклонении фрактальной размерности валютного курса от значения 1,5 в предкризисный период. Для Украины перед кризисом 1998 г. спекулятивным рынком, дестабилизирующее воздействие которого транслировалось на валютный рынок, был рынок ГКО. Бурный рост рынка ГКО, продиктованный необходимость безинфляционного финансирования государственного бюджета, осуществлялся с 1996г. за счет либерализации доступа внешних инвесторов и происходил на фоне стагнации производства в реальном секторе. Инвестиции нерезидентов в ГКО достигали, по оценкам экспертов, почти 30% всего рынка гособлигаций и в начале 1998 г. превысили величину золотовалютных резервов [18].

В отличие от рассмотренных примеров динамика валютного курса в Индии накануне кризиса характеризовалась завышенными значениями фрактальной размерности (антиперсистентное поведение), т.е. на валютном рынке действовали иные, отличные от вышеуказанных закономерности поведения инвесторов.

Метод «скользящего окна». В целях исследования нестационарной динамики фрактальной размерности был применен метод «скользящего окна», суть которого состоит в следующем. В начале ряда данных выделяется последовательность значений (в настоящей работе использовалась последовательность из 360 значений), и для этих данных рассчитывается фрактальная размерность методом DFA-1 или DFA-4. Далее интервал передвигается вправо вдоль временного ряда на одно значение и снова вычисляется фрактальная размерность. Повторяя эту процедуру в течение исследуемого периода, получаем локальные значения фрактальной размерности. При этом фрактальная размерность в определенный момент времени определяется значениями временньго ряда за период 360 дней, непосредственно предшествующими этому моменту.

Рис. 2.1 Динамика фрактальной размерности украинской гривны (докризисный период)

Динамика фрактальной размерности устойчивой валюты (украинской гривны) отчетливо демонстрирует зависимость фрактальной размерности от периода времени, на котором вычисляется эта размерность.

Рис. 2.2 \Динамика фрактальной размерности украинской гривны (после кризиса)

2.2 Методы предупреждения возникновения валютних кризисов

Данными исследованиями занимались многие ученые, в частности Исследователи пытаются по-новому взглянуть на факторы, способствующие финансовым кризисам, стремясь разработать системы раннего предупреждения, которые сигнализировали бы о возможных трудностях на валютных рынках. Хотя исследователи изучают практически те же экономические и финансовые переменные показатели, что и большинство финансовых аналитиков, их преимущество заключается в том, что они обрабатывают информацию на системной основе и имеют большие возможности предсказывать валютные кризисы и кризисы платежного баланса, опираясь на опыт большого числа стран.

Зачастую система раннего предупреждения позволяет перевести эту информацию в совокупный показатель уязвимости[19]. Будучи основанным на четко определенной методологии, этот показатель в меньшей степени подвержен предвзятым ожиданиям экономического развития отдельных стран.

Система раннего предупреждения может также служить полезным инструментом рейтинга уязвимости группы стран, что труднее оценить, если рассматривать каждую страну в отдельности. На какие именно симптомы следует обращать особое внимание, и может ли быть составлена экономическая модель, четко указывающая на приближение экономики к опасной черте?

Исследования, проведенные рядом учреждений, в том числе МВФ, Федеральной резервной системой США, Банком международных расчетов и другими, показывают, что некоторые модели являются полезным средством прогнозирования кризисов, но требуется проведение большей работы для углубленного понимания их причин.

В поисках общих симптомов анализ крупных международных кризисов прошедших двух десятилетий указывает на изменение характера кризисов. Долговой кризис 80-х годов, который начался с приостановки платежей Мексикой в августе 1982 года и продолжался почти целое десятилетие, был вызван сочетанием внешних потрясений и внутренних макроэкономических диспропорций, нараставших в предыдущие годы в период сильного притока капитала.

Большинство аналитиков считает, что имело место сочетание внешних факторов, в частности, таких как ухудшение условий торговли, резкое повышение процентных ставок по активам в долларах США и общемировое замедление экономического роста, усугублявшихся такими внутренними недостатками, как бюджетный дефицит и завышение валютного курса. Неумелое управление притоком капитала, особенно в виде прямых или косвенных гарантий валютного курса, предоставленных государственным и частным заемщикам, лишь усилило проблемы.

...