Размещено на http://www.allbest.ru/

Министерство образования и науки РФ

Федеральное агентство по образованию

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Череповецкий государственный университет

Инженерно-экономический институт

кафедра ММиИТЭ

дисциплина: математические методы финансового анализа

КУРСОВАЯ РАБОТА

Выход на фондовый рынок через IPO - достоинства и недостатки, “подводные камни”. По материалам журналов “Эксперт”, “Секрет фирмы”, “Рынок ценных бумаг”

Выполнила студентка

группы 5ММЭ-41

Березина Елена Алексеевна

Руководитель

Воробьев Олег Евгеньевич

Череповец 2006

Содержание

Введение

Выход на фондовый рынок через IPO

1.1 Общая характеристика первичного публичного размещения акций

1.1.1 Исторические корни IPO

1.1.2 Оценка стоимости IPO

1.1.3 Синдикат менеджеров IPO и другие консультанты

1.1.4 Место размещения

1.1.5 Структура размещения

1.1.6 Выбор времени размещения

1.2 Достоинства и недостатки IPO

1.3 Российская специфика IPO

1.3.1 Рынок корпоративных облигаций как предвестник IPO

1.3.2 Спрос со стороны эмитентов

1.3.3 Проблемы развития рынка IPO в России

1.3.4 Развитие рынка IPO - насущная потребность для России

1.3.5 Анализ первичного публичного размещения акций компанией “Северсталь”

Заключение

Список использованной литературы

Введение

ценный фондовый размещение

В данной курсовой работе значительное внимание уделяется выходу на фондовый рынок через IPO. Процедура Initial Public Offering (IPO) - первичного публичного размещения ценных бумаг (акций, облигаций, паев и депозитарных расписок) является одним из наиболее эффективных и детально отработанных механизмов привлечения инвестиций на фондовом рынке.

Актуальность выбранной темы определяется тем, что в последнее время все больше российских предприятий задумываются о проведении первичных публичных размещений акций. Причем текущий год стал переломным. Более тридцати эмитентов провели выпуск акций к моменту написания курсовой работы. А на перспективу в ближайшие годы это планируют порядка ста компаний. Таким образом, можно говорить о том, что российский рынок IPO выходит на качественно новую ступень развития, Россия остается одной из наиболее перспективных с точки зрения рынка IPO стран, а предприятия все меньше боятся становиться публичными. В прошлом году российские компании привлекли $4,9 млрд. в ходе 11 размещений, что превышает показатель 2004 года более чем в 4 раза.

"Растущий спрос иностранных и местных инвесторов на акции компаний из России и других стран СНГ определяется многими факторами, в том числе наличием большого потребительского рынка в регионе, высокой доходностью инвестиций по сравнению с западными странами, возможностями в добывающих отраслях, а также диверсификацией портфелей с фокусом на новые рынки. Новой тенденцией стало появление компаний, не относящихся к добывающим отраслям, которые активно используют поступления от IPO для обеспечения роста и развития бизнеса", - отмечает П. Мерфи, партнер Ernst & Young, руководитель группы сопровождения сделок IPO в России и СНГ.

IPO позволяет решать разноплановые задачи: рефинансировать долги, повышать стоимость и ликвидность активов, фиксировать доходы акционеров с сохранением контроля, мотивировать топ-менеджмент путем предоставления небольших долей и опционов, улучшать имидж. Стратегия становится понятной, когда видно происхождение бумаг: либо это дополнительная эмиссия, зарегистрированная специально для IPO, или же неразмещенные акции либо пакеты, выделяемые для продажи существующими акционерами. В первом случае деньги поступают на нужды компании, во втором - акционерам.

В данной курсовой работе рассматривается общая характеристика процедуры IPO, достоинства и недостатки IPO, а, кроме того, специфика российского рынка IPO. Будет рассмотрен пример выхода на фондовый рынок через IPO компании “Северсталь”.

Цель курсовой работы: изучить особенности выхода на фондовый рынок через IPO. Для этого выполнены следующие задачи:

1) рассматривается общая характеристика первичного публичного размещения акций;

2) анализируются достоинства и недостатки IPO;

3) анализируется специфика IPO в России;

Объект: первичное размещение акций на фондовом рынке.

Предмет: первичное размещение акций на фондовом рынке компанией “Северсталь”.

Для написания данной курсовой работы были использованы журналы, web-сайты, посвященные анализу выхода на фондовый рынок через IPO.

1. Выход на фондовый рынок через IPO

1.1 Общая характеристика первичного публичного размещения акций

Процедура Initial Public Offering (IPO) - первичного публичного размещения ценных бумаг (акций, облигаций, паев и депозитарных расписок) является одним из наиболее эффективных и детально отработанных механизмов привлечения инвестиций на фондовом рынке. В классическом понимании IPO - это первичное публичное размещение, когда компания впервые выпускает свои акции на рынок и их покупает широкий круг институциональных и частных инвесторов. В России иногда трактуют понятие IPO более широко, причисляя к нему и вторичное размещение на рынке значительного пакета акций через механизм публичного размещения:

• частное размещение среди узкого круга заранее отобранных инвесторов с получением листинга на бирже (placing, private offering);

• размещение компанией, чьи акции уже торгуются на бирже, дополнительного выпуска акций на открытом рынке - так называемое доразмещение или вторичное публичное размещение (follow-on);

• публичная продажа крупного пакета действующих акционеров - secondary public offering (SPO);

• прямые публичные размещения от эмитента (и силами эмитента) напрямую первичным инвесторам, минуя организованный рынок - direct public offering (DPO).

Как видим, разновидностей много, но в целях унификации понятий всех их будем описывать одним термином, IPO, так их объединяет главное - распространение акций среди широкого круга инвесторов, которое происходит публично. [13]

Большинство компаний начинают свою жизнь как небольшие предприятия, организованные несколькими инвесторами (частными лицами, венчурными инвестиционными фондами, производственными фирмами и др.), находящиеся в их собственности. Акции таких компаний обычно неликвидны, а возможности по привлечению финансирования ограничены как в силу частного юридического статуса и недостаточности информации о производственных показателях, так и из-за отсутствия рынка данных акций.

На определенном этапе такая форма существования предприятия становится фактором, сдерживающим его дальнейшее развитие. Рост и экспансия практически невозможны без заемного капитала, направляемого на пополнение оборотных средств, финансирование слияний и поглощений, “захват” рынка и другие цели.

IPO - это процедура размещения ценных бумаг, обычно общих и/или привилегированных акций или облигаций на открытом рынке с целью привлечения капитала. При этом частная (private) компания переходит в статус публичной (public) компании. Это дает ей ряд преимуществ, основное из которых - доступ к значительным финансовым ресурсам, в том числе путем размещения последующих дополнительных эмиссий, в то же время налагает и существенные обязательства.

В практике западного инвестиционного бизнеса имеются два сходных по звучанию, но отличных по содержанию термина: Primary Offering и Initial Offering, которые в русскоязычной литературе часто переводятся одинаково - “первичное размещение”, что вызывает некоторую путаницу.

Когда компания в первый раз размещает свои ценные бумаги, то процедура называется Initial Public Offering (IPO). Если выпуск ценных бумаг компании проходит одновременно с процессом размещения (т.е. до проведения IPO юридическая форма компании не предполагала наличия акционеров, например, была организована в форме партнерства) и весь доход (привлеченный капитал) поступает на баланс компании, то такое размещение называют первичным размещением (Primary Offering). Если на рынке продаются ранее выпущенные ценные бумаги, принадлежащие собственникам компании, и именно эти лица, а не компания, получают доход от продажи конкретного пакета акций, то процедура называется вторичным размещением (Secondary Offering).

Отметим, что если до размещения компания имела форму закрытого акционерного общества, то в ряде случаев в ходе IPO, одновременно с размещением вновь эмитированных бумаг осуществляется продажа части “старых” акций, принадлежащих прежним владельцам.

Таким образом, аббревиатуру IPO, строго говоря, нужно переводить как первоначальное публичное размещение. Однако, учитывая, что в подавляющем большинстве случаев IPO является первичным, представляется возможным использовать термин “первичное публичное размещение”, тем более что он нормально воспринимается (и используется) профессиональным сообществом.

Итак, IPO - стандартная процедура, заложенная в законодательстве большинства стран с рыночной экономикой. Ее проводят не только производственные компании, но и, например, закрытые паевые фонды (closed-end funds), которые используют полученные средства для покупки других ценных бумаг, и real estate investments trusts (REITs) - инвестиционные фонды, вкладывающие средства в недвижимость.[6,7]

1.1.1 Исторические корни IPO

Исторические корни процедуры IPO лежат в первых примерах привлечения инвестиционного капитала посредством выхода на фондовый рынок. Еще в начале XVII в. в Англии и Голландии акционерные компании впервые предложили свои акции на бирже частным инвесторам, банкам и инвестиционным трастам.

В Европе середина XIX в. также стала временем расцвета фондовых операций. Можно вспомнить грюндерство, учредительскую “горячку” - массовую лихорадочную организацию промышленных, строительных и торговых акционерных обществ, банков, кредитных и страховых компаний, сопровождавшуюся кредитной экспансией, широкой эмиссией ценных бумаг (акций и облигаций), а также биржевыми спекуляциями. В Германии грюндерство особенно расцвело в связи с получением 5-миллиардной контрибуции от Франции после франко-прусской войны 1870-1871 гг. В начале 70-х годов XIX в. грюндерство приняло международный характер. Наиболее интенсивно развертывалось оно во многих странах, в том числе в США и России. В 1871-1873 гг. мировая эмиссия ценных бумаг достигла 40 млрд франков.

Современная история IPO берет свое начало с 70-х годов XX в. после либерализации мирового финансового рынка. С тех пор рынок IPO испытывал взлеты и падения, но наиболее значительным стал его рост в период “бычьего” периода 1995-2000 гг. В рекордном 1999 г. на волне стремительного развития IT-компаний на мировой рынок IPO вышло около 2000 компаний, которые привлекли примерно 200 млрд долл.

Рынок IPO испытал существенное снижение в период спада на фондовых рынках в 2001-2003 гг. (рис. 1). В 2003 г. через IPO было привлечено лишь около 50 млрд долл. Откровенно говоря, активность IPO, сильно зависящая от рыночной конъюнктуры, может замирать полностью. Например, на фондовом рынке Германии после бума 2000 г. в течение почти 2 лет не было ни одного IPO.

Рис.1. Активность рынка IPO в США (А) и Европе (Б)

Но 2004 г. стал переломным для IPO: на рынок вышло более 1200 эмитентов, которые привлекли в общей сложности 133 млрд долл.

Вместе с тем индустрия IPO развивалась в различных странах по-разному. Анализ показывает, что активность рынка IPO в первую очередь определяется принятой моделью инвестиций и традициями построения финансовых систем в различных странах. Так, в англосаксонских странах (США, Великобритания, Канада и пр.), ориентированных на фондовый рынок как на источник инвестиций, проводится основная часть IPO. Более того, на эти рынки стремятся эмитенты других стран, которые не имеют возможности привлечь требуемый капитал на национальном рынке. В целом в этих странах посредством эмиссии акций финансируется до 15-20% всех инвестиций в основной капитал.

Несколько другая ситуация в странах континентальной Европы, которые ориентируются на банковское кредитование. Здесь посредством эмиссии акций финансируется до 5-10% инвестиций в основной капитал.[13]

1.1.2 Оценка стоимости IPO

Цена IPO при размещении в значительной степени зависит от предпринятых маркетинговых усилий и может быть в известной степени искусственно “вздута”. На сколько - известно лишь организаторам. Это создает определенную асимметрию, в том числе информационную.

Оценка IPO не имеет каких-либо принципиальных отличий от оценки других акций. Основными общепринятыми подходами являются анализ дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow analysis) и сравнительный анализ фирм, действующих в той же сфере бизнеса (за “эталон” принимается компания, работающая по аналогичной бизнес-модели, реализующая сходный продукт или услугу, уже разместившая свои акции и соответственно имеющая рыночную стоимость).

Для анализа компаний, находящихся в стадии зрелости жизненного цикла, применяются традиционные методы оценки и прогноза их доходов, основанные на анализе финансовой отчетности за предыдущие годы и ряд других. Для молодых компаний применяются экспертные оценки, основанные на анализе перспектив роста, развития данного сектора рынка, перспективности технологий, спроса на продукт и т.д. При этом оценка потенциала компании, находящейся в стадии роста, часто субъективна и имеет большую погрешность, поэтому цена размещения IPO (и в конечном итоге стоимость компании) в буквальном смысле зависит от ожиданий рынка, от того, как он раньше оценил аналогичные эмиссии.

Большинство инвесторов предпочитают цену размещения в диапазоне от 10 до 20 долл. за акцию, поэтому компания-эмитент часто проводит расщепление акций (увеличение, split up или уменьшение, split down, reverse split их цены) путем изменения устава. При этом количество акций меняется, но размер акционерного капитала остается прежним. Акции с ценой менее 5 долл. являются предметом пристального контроля со стороны SEC (регулируемого специальным законом от 1990 г., так называемым Penny Stock Reform Act), так как в сфере обращения таких “копеечных” (penny stock) бумаг намного выше процент обмана и манипуляций со стороны компаний-эмитентов.

Окончательное определение цены размещения происходит непосредственно перед IPO на совместном собрании андеррайтера и эмитента. Тем не менее цена может быть скорректирована в разы буквально за несколько дней из-за негативных настроений на рынке. Примером является история выхода на рынок в марте 2001 г. компании Agere Systems - бывшего подразделения компании Lucent Technologies, занимающегося производством оптических компонентов. Первоначально предполагалось привлечь около 6 млрд долл. путем размещения 500 млн акций по цене 16-19 долл., что сделало бы выпуск вторым крупнейшим по объему за всю историю США. Затем ведущий андеррайтер сделки - Morgan Stanley Dean Witter снизил цену до 12-14 долл., причем многие аналитики посчитали ее также завышенной и предсказали коррекцию после размещения до 8 долл.

В результате было принято решение отложить размещение почти на неделю и разместить 600 млн акций по цене 6-7 долл.

С начала торгов на NYSE 26 марта рынок определил цену по нижней границе - 6 долл., после небольшого роста цена начала резко падать и по состоянию на 2 апреля составила 4,9 долл. В результате материнская компания объявила о планируемых операционных убытках. [8]

1.1.3 Синдикат менеджеров IPO и другие консультанты

Для проведения IPO любой компании, необходимо привлечение ряда внешних консультантов во главе с инвестиционным банком (лид-менеджером). От правильного выбора инвестиционного банка в значительной степени зависит успех предстоящего IPO. Самая распространенная практика выбора лид-менеджера - проведение тендера. Подчас для небольших компаний репутация лид-менежджера может стать одним из факторов, который повлияет на решение потенциальных инвесторов.

Основными критериями выбора организатора IPO должны послужить:

• репутация банка в инвестиционном сообществе;

• наличие обширной базы инвесторов;

• команда банка и ее опыт проведения IPO;

• аналитические возможности банка;

• поддержка акций эмитента на вторичном рынке;

• срок проекта и стоимость услуг.

Следует также обратить внимание еще на несколько факторов. В случае если эмитент планирует размещение на западных рынках, следует выбирать банк с возможностями и опытом операций на мировых рынках капитала, однако будет намного удобнее и эффективнее, если банк имеет в России свое представительство. Поскольку немаловажным является срок осуществления проекта, то в этом случае следует учесть, что независимо от того, какой срок предложит лид-менеджер, существует минимальный срок подготовки IPO, складывающийся из ряда законодательно ограниченных по времени процедур. Также дополнительным “плюсом” будет то, что проект по проведению IPO получит у лид-менеджера приоритетное значение по сравнению с другими инвестиционно-банковскими проектами.

Основываясь на профессионализме и накопленном опыте, лид-менеджер проводит due diligence эмитента, определяет рыночную стоимость компании и диапазон цены размещения акций, выбирает подходящую площадку для размещения, готовит необходимую документацию, в том числе проспект эмиссии/информационный меморандум, аналитический отчет, презентации для инвесторов и другие документы.

Как правило, при размещении значительного объема акций и для обеспечения высокого уровня их ликвидности формируется синдикат менеджеров размещения (андеррайтеров). К работе над проектом привлекаются инвестиционные банки, исходя из качества их клиентской базы, опыта участия в IPO, возможности поддерживать акции на вторичном рынке и зарекомендовавших себя в написании качественных аналитических отчетов, а также в некоторых случаях в синдикат привлекаются и банки-кредиторы эмитента.

Однако лид-менеджер - самый важный член синдиката, он формирует книгу заявок, координирует работу всех консультантов и членов синдиката и в случае андеррайтинга гарантирует размещение самой большой части IPO.

После выбора инвестиционного банка к работе над проектом подключаются юридические консультанты, основной задачей которых является юридическое сопровождение сделки, в том числе выявление потенциальных рисков для инвесторов. По итогам работы юристы составляют заключение, которое обеспечивает правовую безупречность сделки и доверие к эмитенту со стороны инвесторов. На практике обычно нанимают как юристов, представляющих интересы эмитента, так и юристов, представляющих андеррайтеров. Причем ключевым фактором при выборе юристов считается наличие международной практики (при этом также важно наличие московского офиса), так как, несмотря на то, что IPO может проводится только в России, акции приобретают западные инвесторы, доверяющие только юридическим заключениям международных юридических фирм, которых эмитенту порекомендует лид-менеджер.

Привлечение финансового консультанта, еще не давно необходимое по российскому законодательству, с последними изменениями правового регулирования эмиссии приобрело добровольный характер. При этом в большинстве случаев на практике профессиональная деятельность лид-менеджера и юридических консультантов по проекту IPO является вполне достаточной и допускает проведение IPO без финансового консультанта.

При размещении ценных бумаг в Великобритании, точнее, на альтернативной площадке LSE (Лондонской фондовой бирже) - Alternative Investment Market (AIM) в обязательном порядке приглашается номинированный советник (nominated adviser) для взаимодействия с биржей и подготовки меморандума, а также аудитор (или используется уже работающий с эмитентом аудитор) для составления специальных отчетов (long-, shot form reports, working capital report), требуемых биржей. Кроме того, для андеррайтеров, как правило, необходимо специальное письмо от аудиторов (comfort letter) о достоверности финансовой отчетности эмитента в информационном меморандуме/проспекте эмиссии. В США привлечение номинированного советника не требуется.

Не менее важным является обеспечение PR-кампании предстоящего IPO, организация роуд-шоу и других публичных мероприятий. Для решения этих вопросов может быть нанят профессиональный PR-консультант. Но не все компании, удачно осуществившие IPO, привлекали к работе такие фирмы. Например, компании РБК, “Лебедянский” и “Седьмой континент” использовали ресурсы своих PR-отделов и лид-менеджеров, что никак не отразилось на интересе со стороны инвесторов. А компании “Открытые инвестиции” и “Иркут”, также успешно разместившие акции в России, прибегли к услугам международного PR-консультанта. [11]

1.1.4 Место размещения

К основным критериям, влияющим на выбор места размещения акций, относятся: объем размещения, финансовые показатели эмитента и его публичная история, потенциальное количество инвесторов, будущая ликвидность акций, раскрытие информации и ответственность за ее предоставление, срок проекта, размер затрат и др. Самое дорогостоящее IPO ожидает эмитента в США. Американский фондовый рынок является самым большим в мире по общей рыночной капитализации компаний, торговому обороту, привлеченным средствам и количеству инвесторов, но вместе с тем обладает жестким государственным регулированием, еще более усилившимся после серии корпоративных скандалов.

В связи с этим российским эмитентам и лид-менеджерам IPO необходимо сопоставлять масштабы деятельности компании, объемы привлекаемых средств и соответствующие расходы на реализацию проекта при выборе торговых площадок. Очевидно, что при значительных объемах размещения ценных бумаг затраты на проведение IPO и обращение депозитарных расписок на американских биржах вполне оправданы (Мечел, Вимм-Билль-Данн, МТС, ВымпелКом, Татнефть, Ростелеком).

LSE притягивает российских эмитентов более простой системой регулирования рынка ценных бумаг и меньшими затратами по сравнению с площадками США, а также большим по сравнению с Россией количеством инвесторов, способных обеспечить высокую ликвидность акциям. Поэтому LSE уже несколько лет является привлекательной площадкой для обращения депозитарных расписок российских эмитентов (АФК Система, ОМЗ, Татнефть, ЛУКОЙЛ, Газпром), а рынок AIM не так давно стал популярным местом для привлечения капитала компаниями с активами в республиках бывшего СССР (Trans-Sibirian Gold, Peter Hamro Mining, Highland Gold, Sibir Energy и другие).

При небольших объемах размещения, несоответствии некоторым критериям международных площадок, национальном масштабе бизнеса, ограниченных затратах и наличии спроса среди инвесторов, имеющих возможность приобретать акции в России, российским эмитентам целесообразно проводить IPO в рамках национального фондового рынка (“Хлеб Алтая”, “Лебедянский”, “Открытые инвестиции”, “Седьмой континент”, “Калина”, “Иркут”, “36,6”, РБК).

Что касается российских бирж, то после изменения политики регулирования деятельности организаторов торговли, требования к эмитентам стали не менее жесткими, чем на западных рынках, продолжая тенденцию повышения стандартов качества российского фондового рынка. ММВБ обладает уникальным набором аукционных процедур, реализованных в торговой системе, с успехом использующихся при размещениях облигаций и готовых быть задействованными при IPO. К тому же эти технологии могут быть трансформированы под конкретные потребности клиентов. Это, в частности:

• аукцион по цене отсечения - возможность первичного размещения ценных бумаг (акций и облигаций) при наличии требования единой цены размещения;

• аукцион по цене спроса - возможность размещения ценных бумаг при отсутствии требования единой цены размещения с целью максимального привлечения средств. По этой схеме могут проводиться вторичные размещения акций (SPO), размещения субфедеральных и муниципальных облигаций;

• размещение в режиме адресных заявок - возможность размещения ценных бумаг с контролем круга потенциальных инвесторов при продажах бумаг от эмитента. По этой схеме были проведены размещения РБК и компании “Калина”;

• размещение от андеррайтера в режиме переговорных сделок - возможность размещения ценных бумаг с гарантиями полного размещения для эмитента и контроля круга потенциальных инвесторов. По этой схеме были проведены размещения компаний “Иркут” и “Аптека 36,6”.

Однако процедура IPO включает не только технологии для первичного размещения. Группа ММВБ обладает полным комплексом технологий, необходимых для успешного проведения всех стадий IPO, - от помощи в подготовке документов для IPO, маркетинга и сбора заявок до финальных расчетов и поставки по итогам размещения и начала вторичных торгов.

Для размещения эмитентом депозитарных расписок на западных биржах необходимо получение российского листинга, что должно способствовать повышению конкурентоспособности российского рынка в борьбе за торговлю российскими активами. [11]

1.1.5 Структура размещения

Выбор структуры IPO непосредственно зависит от места размещения, а также от целей выхода на рынок: привлечение средств для компании или продажа акций, принадлежащих акционерам. Причем последнее не представляет собой IPO в общепринятом понимании, так как не является источником капитала для компании.

Если с проведением размещения на западных рынках все стандартизировано, то на российском рынке ввиду несовершенства и постоянных изменений законодательства существует несколько возможных вариантов проведения IPO:

• размещение дополнительного выпуска акций посредством открытой подписки на бирже;

• реализация на бирже существующих акций, принадлежащих акционерам, с последующей эмиссией нового выпуска для восполнения их доли в уставном капитале.

К преимуществам первого варианта можно отнести прозрачность и понятность денежных потоков и передачи акций, а основным недостатком - особенности правового регулирования эмиссии акций в части преимущественного права приобретения акций акционерами, ограничение на разницу между ценой размещения по преимущественному праву и ценой IPO, а также блокирование обращения акций до регистрации отчета об итогах их выпуска.

Вторая схема проведения IPO на российском рынке более сложная, но она позволяет устранить недостатки правового регулирования, так как сам процесс эмиссии акций составляет лишь техническую часть проекта. Однако и в данном случае существуют определенные риски и налоговые ограничения, так что при отсутствии “идеального” варианта вопрос выбора структуры размещения - важный фактор успеха IPO. [11]

1.1.6 Выбор времени размещения

Факторы выбора времени размещения можно подразделить на: зависящие от компании; и зависящие от конъюнктуры рынка.

Чтобы правильно определить момент выхода компании на рынок капитала, для начала необходимо завершить все подготовительные процессы, а именно: реструктуризацию компании, преобразование эмитента в ОАО, составление финансовой отчетности по IFRS или US GAAP, ее аудит и другие подготовительные процедуры.

Когда компания полностью готова к IPO, лид-менеджер обращает внимание на состояние рынка. Существуют периоды отсутствия активности на фондовым рынке, например Новый год, летние каникулы или майские праздники. Немаловажное внимание уделяется планируемым срокам возможного выхода на IPO конкурентов. Также учитывается срок, когда компании нужны ожидаемые от размещения средства, которые могут быть направлены на новые проекты или, например, погашение долгов.

Поскольку проведение IPO - довольно длительный процесс, а конъюнктура рынка ценных бумаг может меняться, то некоторая неопределенность успешности IPO может сохраниться до конца.

Приведенные слагаемые успешного IPO представляют собой обзор структурных (внутренних) факторов, контроль на которыми полностью находится в руках эмитента и/или участников проекта. При этом если решение по выбору консультантов и уж тем более периода выхода на рынок принимается компаниями в процессе IPO, то повышение инвестиционной привлекательности, информационной прозрачности и эффективности корпоративного управления требует серьезной предварительной работы.

Но все усилия и затраты на пути компании к IPO обязательно будут вознаграждены успешной реализацией проекта и достижением поставленных целей. [11]

1.2 Достоинства и недостатки IPO

Основными преимуществами первичного публичного размещения акций являются:

1. Доступ к долгосрочному капиталу на открытом рынке на гораздо более выгодных условиях, чем обращение к кредитным банковским ресурсам, частным займам или венчурному капиталу. Частная компания имеет ограниченный доступ к заемному капиталу вследствие своего статуса, отсутствия прозрачности структуры собственности, производственных показателей и других факторов. Как следствие, на некотором этапе развития она начинает испытывать финансовый “голод”, что тормозит ее развитие. Статус публичной компании открывает новый источник финансирования - рынок - и облегчает доступ к традиционным кредитным ресурсам (которые, как правило, предоставляются на более выгодных условиях, чем частные). Кроме того, акции можно использовать как средство залога.

2. Улучшение текущего финансового состояния компании. Доход от размещения поступает на баланс компании и после выполнения налоговых процедур используется в соответствии с целями и задачами. Падение курсовой стоимости акций в последующем никак не влияет на эти средства.

3. Получение инструмента оценки текущей рыночной стоимости компании. Биржевые котировки отражают оценку рынком текущей стоимости компании. Наличие объективной оценки стоимости важно в следующих ситуациях:

· расширение бизнеса посредством слияний или поглощений. Участники процесса имеют независимый механизм оценки, что облегчает переговорный процесс. Кроме того, оплата часто проводится не наличными, а акциями. Для частной компании сложно оплатить покупку акциями, так как сложно определить их реальную стоимость;

· желание первоначального владельца диверсифицировать свои активы и перевести часть своих акций в наличные деньги. При условии ликвидного рынка это можно сделать в любой момент;

· возможность использовать акции как залог для получения займа. Текущая стоимость акций, их ликвидность определяют условия получения дополнительных средств. Кроме того, использование акций в качестве залога для получения средств гораздо более выгодно для собственников, чем их продажа, так как в последнем случае возрастает вероятность потери контроля над бизнесом;

· дополнительные возможности налогового планирования;

· повышение престижности и рост возможностей по продвижению бизнеса. Каждый владелец акций является потенциальным потребителем услуг и товаров компаний. Таким образом, наличие широкой массы частных инвесторов расширяет число лояльных ее услугам или продуктам потребителей. При прочих равных это является значительным конкурентным преимуществом и в свою очередь поддерживает уровень котировок;

· возможность привлечь и удержать высококвалифицированный персонал, в первую очередь ключевых менеджеров.

В компаниях, акции которых торгуются на открытом рынке, традиционной формой поощрения и способом привлечения и удержания персонала является выплата бонусов в форме опционов на покупку акций компании. При этом персонал напрямую заинтересован в росте курсовой стоимости акций, становится более лояльным и эффективнее работает на компанию. Это зачастую гораздо более привлекательно, чем зарплата, в частности, из-за возможности минимизировать налоги. Например, многие работники Microsoft стали миллионерами за последние 5 лет именно как владельцы пакета акций. С другой стороны, после падения рынка Бил Гейтс - уже не самый богатый человек планеты и опционы на покупку акций сейчас стали менее привлекательным инструментом.

Недостатки IPO:

1. Дороговизна.

2. Частичная потеря контроля над компанией.

3. Длительность процесса.

4. Издержки на поддержку связи с акционерами.

5. Раскрытая информация доступна конкурентам.

6. Давление общественности. [3,5,9,12]

Кроме того, две важнейшие проблемы на сегодняшний день назвал Владимир Гусаков, заместитель руководителя Федеральной службы по финансовым рынкам. Во-первых, это то, что цена размещения ценных бумаг фактически должна быть известна до самого размещения. А это крайне неудобно для эмитента. Во-вторых, перепродажа акций инвесторами, купившими их, возможна только спустя две недели после подачи на регистрацию в ФСФР отчета об итогах выпуска. Таким образом, им приходится делиться рисками с эмитентом.

Решаться эти проблемы, по словам Владимира Гусакова, должны на законодательном уровне, для чего ФСФР активно сотрудничает с Государственной Думой РФ. В частности, необходимо сократить разрыв между размещением и обращением ценых бумаг. Для этого следует отказаться от обязательной регистрации отчетов об итогах выпуска в определенных случаях. В то же время, отметил г-н Гусаков, необходимо сделать так, чтобы эти послабления не привели к ущемлению прав миноритарных акционеров при проведении «серых» эмиссий.

Кроме того, публичному размещению акций российскими компаниями мешают неурегулированные вопросы собственности. В частности, эмитенты боятся возможности недружественных поглощений со стороны приобретателей их бумаг.[14]

1.3 Российская специфика IPO

Российские компании подошли к необходимости публичного размещения акций, чему способствуют следующие факторы:

• высокая степень конкуренции, в том числе с компаниями-нерезидентами;

• потребность в привлечении «длинных» финансовых ресурсов для реализации проектов;

• акционеры все больше задумываются о продаже части бизнеса.

Выход на IPO имеет огромное значение для жизни фирмы. Привлекая значительные ресурсы, она получает шанс улучшить свое финансовое состояние. Получение компанией статуса «публичной» повышает ее имидж. Расширяется круг кредиторов, улучшаются отношения с клиентами и контрагентами. Выпуск акций позволяет привлечь внимание к компании, что также усиливает ее конкурентные позиции.

В то же время для успешного размещения акций необходимо выполнение ряда условий. Во-первых, это благоприятная экономическая ситуация в стране. Во-вторых, адекватный уровень развития и регулирования фондового рынка. Наконец, наличие инфраструктуры, позволяющей разместить акции. Однако сегодня в России соблюдаются далеко не все из этих условий, хотя, в целом ситуация сейчас относительно благоприятная.[14]

Выделим две особенности IPO российских компаний, которые представляются основными. Первая заключается в том, что развитие компаний-эмитентов и всего российского финансового рынка подошло к такому уровню, когда стало насущной необходимостью диверсификация источников финансирования, а также увеличение роли долевого инвестирования, в том числе через публичное размещение своих акций.

Вторая особенность состоит в том, что в последнее время самые “громкие” российские IPO проходят на западных площадках. Это вызывает некую “цепную реакцию”, подогревая интерес российских эмитентов к размещению акций за рубежом. В свою очередь это вызывает обеспокоенность российских регуляторов и бирж, заставляя их активизировать согласованные действия по созданию условий для проведения IPO на рынке.

Подходы компаний разных стран к решению задачи привлечения средств через IPO во многом обусловлены историческими традициями и местом, занимаемым фондовым рынком в экономике страны (рис. 2).

Рис.2. привлечение акционерного капитала на фондовых биржах в мире через IPO

Финансовый рынок России традиционно развивался в основном как долговой. В результате сегодня фондовый рынок остается малозаметным в масштабах экономики, у компаний не возникает серьезного стремления проводить на нем IPO, и, как следствие, Россия пока не имеет заметного места на мировом рынке IPO.

За все время существования российского фондового рынка (а это около 10 лет) на нем было проведено 12 IPO: в 2002 г. компанией “Росбизнесконсалтинг”, в 2003 г. - компанией “Аптека 36,6”, в 2004 г. - компаниями “Калина”, “Иркут”, “Седьмой континент” и “Открытые инвестиции”, в 2005 г. - компаниями “Лебедянский”, “Северсталь-Авто” и “Хлеб Алтай”, в 2006 г. - компаниями “ОГК-5”, “Магнит”, “Белон”. Общий объем размещения составил примерно 2,5 млрд долл.

Много это или мало? Для молодого российского рынка ценных бумаг вроде бы неплохо. Вместе с тем этот сегмент сильно отстает от развитых рынков и уступает даже рынку корпоративных облигаций. Для сравнения: путем размещения корпоративных облигаций на ММВБ компании в 2002-2004 гг. привлекли 9 млрд долл. инвестиций.[13]

1.3.1 Рынок корпоративных облигаций как предвестник IPO

На сегодняшний день в России сложились условия, когда, с одной стороны, инвесторы готовы вкладываться в бумаги российских эмитентов, а с другой - и у эмитентов появилась потребность в инвестициях. В настоящее время эта потребность в основном реализуется через корпоративные облигационные займы (см. таблицу).

Таблица 1. Объемы привлечения российскими эмитентами средств на рынке корпоративных облигаций

Год	Еврооблигации российских эмитентов	Корпоративные облигации, номинированные в рублях
	Объем, млн долл.	Число выпус-ков	50% объема на срок менее, лет	Максима-льный срок, лет	Объем, млн долл.	Число выпус-ков	50% объема на срок менее, лет	Макси-мальный срок, лет
1998	370	2	2	2	0	0	0	0
1999	0	0	0	0	445	9	4	5
2000	130	1	Н. д.	Н. д.	1051	42	3	5
2001	627	3	3	5	846	58	4	8
2002	4371	12	5	7	1513	67	3	10
2003	7972	23	5	10	2577	84	3	6
2004	10 600	37	5	30	4917	84	3	6

Вместе с тем, корпоративные облигации не решают полностью проблемы привлечения капитала на долгосрочной основе, хотя возможности и потенциал рынка постепенно возрастают. Увеличивается число новых выпусков и их дюрация. Если в 2001 г. максимальный срок до первой оферты составлял 2 года, а средний был чуть более полугода, то в 2004 г. было размещено 2 выпуска с 3-летними офертами, а многие из выпускаемых облигаций вообще не имели предложений по офертам. Тем не менее максимальный срок выпуска облигаций на внутреннем рынке не превышает в последние 2 года 6 лет, а крупные российские эмитенты все больше ориентируются на еврооблигации.

Какое же значение имеет корпоративный облигационный рынок для российских IPO? Опережающее развитие рынка корпоративных облигаций (которое отражает исторические пути развития российского фондового рынка и обусловлено использованием развитых биржевых технологий рынка ГКО-ОФЗ) не только не препятствует, но во многом способствует становлению рынка российских IPO. Прежде всего это постоянное совершенствование инфраструктуры для размещения облигаций, которая с успехом может быть использована и для первичного размещения акций.[13]

1.3.2 Спрос со стороны эмитентов

Возросшая активность российских компаний в проведении IPO позволяет говорить о различных группах потенциальных эмитентов, которые могут выйти на этот рынок в ближайшие годы.

Первая группа - это крупные российские компании, в основном сырьевого сектора, уже имеющие солидную кредитную историю. Большинство из них уже торгуются на российском фондовом рынке и могут пройти IPO лишь на внешних рынках в форме ADR. Однако проведению IPO компаний этой группы препятствует сформировавшийся круг собственников и возможность дешевых заимствований на рынке еврозаймов (обусловленная высокими кредитными рейтингами).

Вторая группа - это компании, ориентированные на внутреннего потребителя, достаточно динамично развивающиеся и нуждающиеся в крупных инвестициях. Выход на рынок еврооблигаций для них дорог, а внутренний рынок корпоративных облигаций не может полностью удовлетворить их потребности в “длинных” деньгах. Представители именно этой группы компаний представляются наиболее вероятными кандидатами на проведение российских IPO.

И, наконец, третья группа - небольшие инновационные компании, большинство из которых ставит своей главной целью продвижение к IPO. Таких компаний в России пока мало, и лишь в перспективе при поддержке венчурного бизнеса они могут стать основными участниками IPO на фондовом рынке России.

Приведем некоторые цифры. Сегодня примерно 40 компаний с совокупной выручкой более 10 млрд долл. уже продекларировали свои планы выхода на рынок в ближайшие годы. По данным СМИ, на 2006 г. запланировали размещение 15 компаний, на 2007 г. - 7 компаний, на 2008 г. - 5 компаний. До 10% акций планирует разместить 1 компания, до 25% - 9 компаний, до 30% - 2 компании, до 40% - 2 компании. [13]

1.3.3 Проблемы развития рынка IPO в России

Главное - неразвитость корпоративного права и законодательства о рынке ценных бумаг, проблемы защиты прав собственности. Ведь IPO в российском законодательстве пока фактически не предусмотрено. Например, существенно затрудняет проведение размещений имеющееся преимущественное право действующих акционеров по выкупу акций новой эмиссии, которое действует 45 дней с момента регистрации проспекта эмиссии.

Также тормозит развитие рынка IPO неразвитость российского фондового рынка и его инфраструктуры, которая пока все еще весьма затратна и недостаточно эффективна. Отсутствует единая система учета прав на ценные бумаги (так и не созданный Центральный депозитарий), что не способствует надежной защите прав акционеров.

Российский рынок отличается низким free float (объем бумаг, находящихся в свободном обращении). Согласно исследованиям BCG для 8 крупнейших корпораций России этот показатель в среднем не превышает 12%, а в целом по рынку находится в пределах 25-30%. Для сравнения, в странах с развитым рынком этот показатель достигает 80-90%.

Кроме вышеперечисленного, налицо чрезмерная концентрация оборота российского рынка ценных бумаг. Сегодня около 98% всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 крупнейших эмитентов. В странах с развитым фондовым рынком значение этого показателя не превышает 20-30%.

На мировых рынках основными инвесторами в IPO являются институциональные инвесторы, в том числе пенсионные, паевые и страховые фонды. В России же ход пенсионной реформы пока не оставляет надежд на приход пенсионных денег на рынок IPO. Сегодня 97% инвестируемой части пенсионных накоплений находится в распоряжении государственной управляющей компании - Внешэкономбанка, который инвестирует средства в российские еврооблигации и ОФЗ. Объем накопительной части пенсии, находящийся под управлением негосударственных управляющих компаний, составляет в настоящее время немногим более 100 млн долл., и расти эта сумма будет медленно, особенно с учетом исключения с 2005 г. из накопительной системы наиболее трудоспособной и высокооплачиваемой части работников.

Негосударственным пенсионным фондам, получившим право управления пенсионными деньгами в 2004 г., также пока похвастаться нечем: по итогам 2004 г. НПФ было получено лишь 46 млн долл. пенсионных средств обязательного страхования. Кроме всего прочего, сегодня существует нормативный запрет на инвестирование пенсионных средств и средств ПИФов в IPO.[15]

Публичное размещение акций (IPO) является самым радикальным и дорогим способом привлечения капитала. Однако из-за нежелания становиться открытыми многие крупные российские компании пока не решаются на IPO.

Ключевым словом в расшифровке аббревиатуры IPO является «публичность». Компания, предпринявшая первичное размещение ценных бумаг, должна быть максимально открыта для инвесторов. Она обязана предоставлять им информацию о себе по первому требованию: раскрывать состав акционеров, финансовые показатели, комментировать любое значимое событие, которое происходит в компании или затрагивает ее имя. Это и понятно: инвесторы не рискнут покупать бумаги эмитента, о котором им ничего не известно. Однако владельцы большинства крупных российских компаний предпочитают скрываться за офшорами.

Самое сложное для российских компаний в процессе подготовки к IPO - сделать первый шаг, “рассекретить” состав акционеров. «Не все находят в себе мужество объявить, что за каждым офшором стоят вполне конкретные, известные в деловых кругах люди, которые до поры до времени вынуждены оставаться в тени»,- говорит вице-президент МДМ-банка Михаил Лещенко.

От момента начала подготовки к IPO до фактического размещения акций, как правило, проходит довольно много времени - полтора-два года, и первым признаком готовящегося IPO как раз и является появление официального подтверждения о реальных собственниках какой-либо компании.

Кроме того, подчеркивает Михаил Лещенко, компания, задумавшая публичное размещение акций, должна продемонстрировать инвесторам устойчивый рост основных финансовых показателей как минимум на протяжении двух последних лет. В глазах западного инвестора обязательным условием является переход эмитента на Международные стандарты финансовой отчетности (МФСО), что должно быть подтверждено заключением иностранного аудитора.

Российским компаниям, которые намереваются размещать бумаги на Западе, следует понимать, что зарубежных инвесторов могут заинтересовать лишь те эмитенты, чья капитализация составляет не менее $500 млн, а то и $1 млрд.

Во сколько обойдется IPO, зависит от очень многих факторов - в первую очередь от масштабов бизнеса компании, ее имиджа и известности среди инвесторов, а также от общей экономической ситуации в стране и мире и состояния рынка ценных бумаг.

Управляющий фондом УК «Метрополь» Андрей Беспалов говорит, что внутрироссийское IPO может обойтись компании в символическую сумму порядка $10 тыс. Еcли же размещение происходит на Западе, то на это эмитенту придется потратить $1 млн и больше. Из этих денег оплачиваются услуги финансовых консультантов, менеджеров выпуска, юристов, аудиторов. Однако чем дешевле обходится IPO эмитенту, тем ниже качество заинтересовавшихся его бумагами инвесторов и уровень привлекаемых андеррайтеров.

Дело в том, что активность андеррайтеров напрямую зависит от материальной заинтересованности в результатах IPO. Зачастую компания и организаторы договариваются о некой стартовой цене, по которой будут продаваться акции. И если их удастся продать дороже, вся полученная прибыль делится между компанией и андеррайтерами. [10]

1.3.4 Развитие рынка IPO - насущная потребность для России

Рассматривая рынок IPO в более широком макроэкономическом контексте, необходимо отметить несколько важнейших его функций. Посредством IPO привлекаются значительные инвестиции, что стимулирует общий экономический рост. Массовое проведение IPO способствует переливу капитала в экономике, структурной перестройке, развитию перерабатывающих и наукоемких отраслей. Кроме этого, развитие рынка IPO содействует развитию венчурного финансирования, так как создает эффективный способ выхода венчурного инвестора из бизнеса.

Но развитие рынка IPO способствует не только росту экономики в целом. Проведение первичных размещений акций - это важное условие поступательного развития фондового рынка, увеличения числа торгуемых инструментов, повышения его ликвидности и капитализации.

Каковы же дальнейшие пути развития рынка IPO российских компаний? Понимание проблем IPO со стороны российского регулятора позволит в ближайшем будущем снять ряд проблем нормативного характера. Это обеспечит развитие рынка IPO малых и средних компаний, которые не могут себе позволить проводить размещения на зарубежных площадках ввиду высоких затрат.

Вместе с тем очевидно, что инвестиционный потенциал российского рынка будет возрастать постепенно, поэтому размещения акций крупнейших российских компаний в ближайшие годы будут в основном проходить за границей.

Предположим, что в пределах 5-летнего периода объем размещений акций на внутреннем рынке может составить 5-6 млрд долл. в год (100 размещений), или 2-2,5% от прогнозируемой капитализации фондового рынка (рис. 3).

Рис.3. Рынок IPO: место России на внутреннем и внешнем рынках

Размещения акций на внешних рынках останутся уделом крупнейших компаний. В ближайшие годы возможны 2-3 крупных размещения в год общим объемом до 3 млрд долл., или около 1% от капитализации фондового рынка.

Насколько эти перспективы развития российских IPO реализуемы?

Для эффективного развития индустрии первичных размещений важно создать базовые условия. Одно из главных - стабильные и предсказуемые правила отношений бизнеса и власти, эффективность защиты прав собственности.

Не менее важным для развития инструмента IPO будет создание эффективной инфраструктуры российского фондового рынка, особенно в части учета прав на ценные бумаги и расчетов по операциям с ними. Создание в России Центрального депозитария окажется весьма заметным и решающим шагом в этом направлении.

Совершенно очевидно, что индустрия IPO не может развиваться без становления российских институциональных инвесторов - паевых, страховых и пенсионных фондов. Только в них в основном аккумулируются “длинные” деньги, пригодные для инвестирования в IPO. Важно не только способствовать развитию этих институтов, но и создать адекватные правовые условия, при которых они смогут инвестировать часть своих средств в более рискованные активы, среди которых должны быть и первичные размещения.

Ну и, наконец, необходимо завершить формирование благоприятной правовой среды фондового рынка, при которой проведение IPO будет эффективным для эмитентов и привлекательным для инвесторов.[13]

2. Анализ первичного публичного размещения акций компанией “Северсталь”

7 ноября 2006 г. завершилось размещение акций компании “Северсталь”, а сегодня компания официально подвела итоги проведения IPO. ОАО "Северсталь" - головное предприятие многопрофильного холдинга "Северсталь-групп" и его металлургического дивизиона. Консолидированная чистая прибыль ОАО "Северсталь" по международным стандартам финансовой отчетности в первом полугодии 2006г. сократилась в 2,1 раза - до 411 млн 992 тыс. долл. Выручка "Северстали" за январь-июнь 2006г. также сократилась на 4% - до 3 млрд 993 млн 436 тыс. долл., прибыль до налогообложения - почти в 2 раза - до 634 млн 488 тыс. долл., валовая прибыль снизилась в 1,5 раза - до 1 млрд 273 млн 656 тыс. долл. Обыкновенные акции компании котируются на российских биржах РТС и ММВБ.

Согласно сообщению “Северстали”, цена размещения составила $12,5 за акцию. Таким образом, исходя из цены размещения, рыночная капитализация компании составила порядка 12,7 млрд (с учетом акций допэмиссии). Диапазон размещения составлял $11,0-13,5 за акцию и GDR. В ходе проведения IPO инвесторы приобрели 85 млн обыкновенных акций (не считая опциона greenshoe на 12,75 млн акций). Таким образом, в результате размещения “Северстали” удалось привлечь порядка $1,063 млрд, а общее количество размещенных акций составило около 9,1% акционерного капитала компании.

Формально акции компании предлагались инвесторам компанией Frontdeal Ltd, конечным бенефициаром которой является основной акционер “Северстали” Алексей Мордашов. Компания назначила Citigroup, Deutsche Bank и UBS Investment Bank совместными глобальными координаторами и совместными букраннерами международного размещения. В документах "Северстали" отмечается, что Frontdeal Limited предоставил совместным глобальным координаторам право на приобретение дополнительного количества существующих обыкновенных акций в виде GDR (до 15% от количества акций в виде GDR, размещаемых в ходе международного размещения). Таким образом, большую часть средств от продажи акций "Северстали" Frontdeal Ltd потратит на покупку допэмиссии акций первой, которая проходит в настоящее время. Объявленное количество акций допэмиссии "Северстали" равно 85 млн штук. Таким образом, можно говорить о том, что фактически в ходе IPO были размещены как раз акции этой допэмиссии, свои же собственные акции Алексей Мордашов, получается, не продал. Следовательно, все средства от проведения IPO фактически получит не Мордашов, а сама “Северсталь”. Перед проведением этой допэмиссии и перед проведением IPO Мордашов контролировал 89% пакет акций "Северстали", а free-float "Северстали" составлял 11%. Теперь (после проведения IPO и допэмиссии) доля Мордашова в "Северстали" снизится до 81,5%, а доля миноритариев увеличится до 18,5%.

...