Анализ российского рынка сделок слияния и поглощения

Размещено на http://allbest.ru

Оглавление

Введение

Глава 1. Рынок сделок слияния и поглощения

1.1 Основные понятия и определения

1.2 Причины и цели М&А

1.3 Ценообразующие факторы для акций и доходность

1.4 Оценка эффективности сделок

Глава 2. Анализ ситуации на рынке сделок

2.1 Мотивы

2.2 Анализ краткосрочных и долгосрочных результатов сделок

2.3 Анализ нетипичных ситуаций снижения цен и выявление закономерности

Глава 3. Исследование российского рынка

3.1 Российский рынок

3.2 Исследование

Заключение

Список литературы

Приложения



Введение

Актуальность: Даже при всей рискованности, рынок M&A имеет курс на глобализацию. Слияния и поглощения позволяют получить ощутимое конкурентное преимущество за счет: достижения эффектов рационализации производства, увеличения эффективности управления, завоевания новых рынков и диверсификации рисков, расширения потребительской базы. Поэтому M&A остаются одним из самых действенных методов конкурентной борьбы (Moore, W., 2008; Fatica S., 2010 и др.).

Научная новизна работы заключается в исследовании влияния информационных событий, связанных со сделками слияния и поглощения, на динамику котировок в краткосрочном периоде в рамках российского фондового рынка. Данная работа позволит более точно предсказывать реакцию рынка на публикации информации об этапах проведения сделки, переговорах и официальном ее заключении.

Проблема отражения информации о сделках слияния и поглощения в динамике цен на акции рассматривается в нескольких направлениях - это влияние на акции в краткосрочном периоде с использованием различных окон событий для выявления эффективности рынка и скорости информационного осведомления участников рынка и их реакции на два типа официальных событий - анонс сделки и ее официальное заключение.

Цель работы состоит в анализе влияния информационных событий разных типов - анонсов и официальных объявлений о завершении сделки - на цены акций компании-поглотителя на внутреннем рынке России в краткосрочном периоде.

Задачи:

· Провести анализ российского рынка сделок M&A;

· Проанализировать исследования о степени влияния информации разного рода о проведении сделок M&A на цены акций компаний-участниц;

· Определить методологию для проведения собственного исследования;

· Сформулировать гипотезы исследования;

· Собрать данные для исследования;

· Оценить степень влияния информации о сделках M&A на цены акций в краткосрочном периоде;

· Сравнить результаты использования метода для окон различного размера; Интерпретировать полученные результаты.

Методология:

1. Оценка накопленной избыточной доходности (CAR) фирмы-поглотителя методом событийного анализа (event study) как показателя информационной значимости для цен акций данных о сделке M&A;

2. Использование различных окон события для определения степени эффективности рынка и скорости распространения информации до его участников

Объект исследования: Российские публичные компании, совершивших процедуру поглощения другой российской компании в период с 2000 по 2015 год.

Основные предметы исследования: Зависимость изменения котировок акций компаний от информационных событий, касающихся проведения сделок M&A с участием этих компаний; Статистические показатели рынка сделок M&A; Динамика цен акций компаний, совершающих сделки M&A в установленный период;

Источники данных: Базы данных бюро Ван Дайк (Zephyr, Ruslana); Сайты компаний-участников сделки M&A; Информационно-аналитическое агентство «ФИНАМ».



Глава 1. Рынок сделок слияния и поглощения

1.1 Основные понятия и определения

Говоря о российском опыте в сфере M&A, стоит сделать акцент на том, что в нашей стране эта часть рынка стала развиваться достаточно поздно, в конце девяностых годов. Несмотря на то, что очевидным лидером по количеству сделок по слияниям и поглощениям остается США, Россия продолжает набирать обороты, и по динамике развития приближается к локальному лидерству в рамках Восточной Европы.

Однако развитие затруднено многими факторами, в том числе и информационной ограниченностью: на данный момент специфику российского рынка в контексте рассматриваемых процессов не подвергали глубокому и вдумчивому анализу, кроме того - не существует более-менее полных статистических баз, содержащих данные по России, что также сужает круг возможностей для проведения исследования данной тематики. Лишь в последние несколько лет представительства крупнейших зарубежных аудиторских компаний проводили обобщенные исследования российского рынка, после чего были обнародованы некоторые отчеты о проведенной работе. Но в своих исследованиях компании руководствовались зарубежным опытом и определениями, не учтя особенностей российского законодательство в этой сфере и, опять же, специфики нашего рынка.

Россия в последнее время, по мнению экспертов в данном вопросе, находится на пике уже второй волны слияний и поглощений. За первую принято считать период кризиса 1998 года, вызванного девальвацией, удешевлением активов и сменой характера спроса - переключения с внешнего потребления на внутреннее. Вторая волна связана больше с ценами на нефть и возросшим экспортом - компании российского рынка следуют мировым тенденциям укрупнения капитала, так как хотят быть конкурентоспособными и равными по своим возможностям зарубежным компаниям.

Для ясности дальнейшей работы потребуется дать определения некоторым терминам, используемым в ней, и необходимым для понимания данного вопроса.

Слияния и поглощения (далее - M&A, mergers and acquisitions), иногда именуемые просто “mergers” (слияния), как уже было сказано выше, представляют собой сделки по передаче прав корпоративного контроля. Рынок слияний и поглощений - это, собственно, рынок этих прав.

Сделки, помимо разделения на слияния и поглощения, имеют более широкую классификацию: “Сюда входят сами слияния (соединение компаний в одну), поглощения, приобретение компаний, LBO, MBO (выкуп акций заемными средствами), «takeover» (враждебное поглощение), рекапитализация, изменение структуры собственности, «обратное слияние» (создание публичной компании без IPO), «spin-off» (выделение и продажа бизнес-единицы) и все другие сделки, которые подразумевают передачу корпоративного контроля из рук одних акционеров другим” Андрей Маршак, По материалам выступления на конференции «Эффективные слияния и поглощения: вопросы инвестиций и управления», Москва, Мариотт Гранд отель, 19 июня 2001 года.. Однако мы будем пользоваться более простой классификацией.

Слияние представляет собой добровольное объединение компаний, при этом все же одна из них является поглотителем (та, у которой больше потенциал), со стороны которой и исходит инициатива объединения, другая же компания является поглощаемой. После завершения сделки акционеры поглощаемой компании сохраняют за собой права, но от момента слияния это уже права на акции новой компании.

При поглощении эти права акционеров на долю в капитале теряются, компания-поглотитель выкупает большую часть акций (или все). Также поглощения делятся на дружественные (friendly acquisition) и недружественные (hostile acquisition). Разница их по сути в том, что решение о поглощении во втором случае не поддерживается менеджментом компании, которая будет поглощена.

В качестве компании рассматривается организация, целью которой является ведение бизнеса для получения прибыли. Так как мы в дальнейшем будем рассматривать динамику цен на акции, то, соответственно, в работе будут рассмотрены те компании, чьи акции свободно торгуются на бирже, что подразумевает положительное соотношение роста цен на акции и благосостояния компании и ее акционеров.

Помимо этого, нужно также уточнить, что будет приниматься за менеджмент: менеджеры в контексте темы - те, кто принимают решения, или непосредственно влияют на их принятие. То есть, это руководящий элемент, высшее звено управления. Они в полной мере несут ответственность за результаты сделки. Как и следовало ожидать, менеджмент, и высшее звено управления в частности, существует с единственной целью - максимизации прибыли компании, а значит - и владельцев ее акций. Оправданность слияний и поглощений состоит в увеличении благосостояния и конкурентоспособности.

Для дальнейшего исследования тип сделки не имеет особого значения, поэтому далее будем именовать любого типа сделку поглощением. Для точности - поглощение происходит при приобретении (добровольном или насильственном) “поглотителем” не менее четверти акций поглощаемой компании. После сделки компания-инициатор получает полное право принятия решений, имеющих важное значение для дальнейшего существования поглощенной компании. В данной работе будут рассмотрены лишь компании-поглотители.

Анонс сделки - информационное событие, значимость влияния которого на цены акций будет оценена. В качестве анонса в рамках данной работы будет подразумеваться любая официальная информация, поступающая на рынок. Это может быть информация о переговорах, о этапах проведения сделки. Слухи в данное определение не входят, так как носят случайный характер, влияние которых невозможно отследить на российском рынке. Также факт рассмотрения официальных анонсов сильно сужает выборку, так как отечественный рынок слияний и поглощений обладает свойством минимального раскрытия информации, что ощутимо усложняет исследование информационной значимости.

Дата непосредственного завершения сделки - официальная дата провозглашения следки состоявшейся, информация подтверждается первоисточниками.

1.2 Причины и цели М&А

В качестве причин совершения сделок M&A можно назвать множество различных факторов, которые будут подразделяться на категории. Но помимо рассмотренных ниже мотивов, толкающих менеджеров на слияния, можно также сказать о некой направленности всех причин - стратегии, выбор которой обусловлен как макро уровнем, так и более мелкими процессами: типом деятельности, историей развития компаний, но и глобальными факторами рынка, и исторически сложившейся цикличностью процессов.

С точки зрения оправданности действий и рискованности можно сказать, что явления поглощений как таковые служат показателем изменчивости рынка, его динамики. Подстраиваясь под постоянно меняющиеся правила рынка, компании вынуждены в условиях жесткой конкуренции прибегать к такого рода сделкам, ведь в случае удачи может значительно возрасти не только прибыль, но и устойчивость к внешним враждебным факторам, это новые возможности внешнего и внутреннего инвестирования, эффективного использования имеющихся ресурсов, “расширяя свои возможности, компании создают стратегии диверсификации и реструктуризации”. Менеджмент торговых предприятий, http://vfmgiu-trade.ru/Korporacija/Slijanie_i_pogloshhenie/index.html

В любой момент времени внутри каждой организации происходит оценка ее положения на рынке, оценка конкурентных преимуществ за счет развития сильных сторон и решения проблем, вызванных наличием слабых. Учитывая свои характеристики, выбирается оптимальное направление развития, в котором компания получит стабильность и усиление своих позиций.

Стратегии развития зависят от выбора, колеблющегося между основной и неосновной деятельностью. Помимо полярных вариантов развития существует также и компромиссное решение, диверсификация.

И, в целях перехода к какой-то новой стратегии, часто прибегают к методам M&A: сливаясь с компаниями той же отрасти, где и находится компания-поглотитель, она может улучшить свое положение на рынке; в случае слияний для диверсификации зачастую преследуют цели снижения рисков (например, географическая диверсификация для укрепления на рынках сбыта, или расширения ассортимента продукции для увеличения числа потребителей), аналогичные выгоды получает компания-инициатор при принципиальной смене вида своей деятельности, или же при поиске дополнительного финансирования или притока капитала.

В зависимости от типа деятельности компании, с которой собирается слиться компания-инициатор, сделки делят на вертикальные, горизонтальные и конгломератные. Каждый тип имеет свою специфику, но гипотетические выгоды всегда оказываются больше и заставляют идти на риск.

Вертикальные слияния происходят при совмещении различных стадий производственных процессов, например, совмещение компании, занимающейся добычей сырья, и обрабатывающей компанией. Такими методами производители стремятся уменьшить промежуточные затраты и транзакционные издержки.

Горизонтальные слияния происходят в целях укрупнения производства для экономии на масштабах и достижения конкурентного преимущества, а также для отвоевания ниши рынка. В случае особо крупных масштабов новообразованной компании ею может заинтересоваться Федеральная антимонопольная служба, даже в том случае, если компания государственная, и ввести соответствующие предупреждающие санкции.

Конгломератные слияния объединяют различные типы деятельности и служат скорее для стабилизации прибыли и снижения рисков, как было описано выше.

Рынок M&A во многом похож и на другие рынки, он, как и они, также обладает свойством цикличности и волнообразности. Принято считать, что сделки по поглощениям уходят корнями в 1890е годы, и рассветы и падения рынка связаны с кризисами, инфляциями, промышленными революциями. Исследователи говорят, что наибольший подъем рынка корпоративного контроля, в том числе и российского, был достигнут в 1998 году, в этот год было заключено рекордное количество сделок, однако более половины из них не окупается. Также можно с уверенностью говорить о том, что около 57% новых компаний, возникших после M&A, значительно снижают темпы развития и ощутимо отстают от конкурентов (PwC, исследование - выборка из 300 сделок в период с 1987 по 1997).

При высокой рискованности, собственники компаний не отказываются от M&A ввиду того, что это, хоть и радикальная, но при должном исполнении - весьма эффективная конкурентная стратегия.

1.3 Ценообразующие факторы для акций и доходность

Каждое событие глобального масштаба влечет за собой последствия, сказывающиеся на рынке капитала в общем, и прибыли некоторых компаний в частности. Поэтому и цена акций также колеблется в зависимости от ситуации в мире.

В широком смысле цена акции зависит от огромного множества внешних и внутренних факторов. И, хоть любой бизнес возникает с целью получения прибыли, это не единственный фактор, влияющий на цену. Репутация компании, ее эффективность и четкость следования правилам в отношении к акционерам - все вместе они влияют на желание покупать акции, и, следовательно, и на их стоимость. При приблизительно равной прибыли у компании с хорошей репутацией, у которой акции активно торгуются на бирже, инвестиционная привлекательность будет, очевидно выше, чем у аналогичной компании, которая известна своими регулярными нарушениями стандартов корпоративного управления.

Теперь рассмотрим показатель окупаемости - P/E, характеризующий инвестиционную привлекательность. Он отражает количество лет, за которое вложения в акцию окупятся, значение показателя - это количество годовых прибылей компании. При росте стоимости акций компании, значение показателя падает, что, казалось бы, плохо - вложения окупятся позднее. Но фактически рост сроков показывает положительный настрой инвесторов и их долгосрочные инвестиции, вызванные наличием низких рисков. Если же взглянуть на формулу, представляющую курсовую стоимость акций, как соотношение прибыли компании к ставке дисконтирования, можно сказать, что при росте ставки дисконтирования происходит потеря надежности компании, и наоборот.

Говоря о доходности акций в рамках проводимого исследования, необходимо уточнить: традиционно рассчитываемая доходность акции (разница соотношения цены закрытия акции к цене закрытия предыдущего дня и единицы) в данной работе не используется. Для получения положительных доходностей и для возможности дальнейшего сравнения будет использоваться логнормальное распределение. В итоге доходность акции будет рассчитана по формуле:

акция сделка слияние поглощение



Где - цена закрытия по ценной бумаге i в день t, - в предыдущий день.

Расчет нормальной доходности может проводиться несколькими методами, самый простой из которых - нахождение среднего. Несмотря на легкость модели, ее результаты вполне сопоставимы и схожи с другими при условии «не слишком широкого окна событий, поскольку дисперсия доходности в течение нескольких дней достаточно низка» Погожева А.А., «Оценка информационной значимости рекомендаций аналитиков

по российским эмитентам», 2013.

Средняя доходность определяется за промежуток времени, предшествующий окну, и чаще всего составляет от 40 до 200 дней.

У рыночной и рыночной CAPM модели расчета есть ряд преимуществ, позволяющих получить доходность, точнее отражающую эффект рассматриваемого события.

1.4 Оценка эффективности сделок

На сегодняшний день существует несколько методов анализа эффективности сделок по слияниям и поглощениям (Bruner, 2002), это:

· Метод событийного анализа (Event study). Данный метод используется для измерения информационной значимости определенных событий и влияния их на те или иные факторы, в данном случае - на цены акций. Событийный анализ подразумевает оценку дополнительной (аномальной) доходности (cumulative abnormal return, CAR), возникающей на рынке в окне события - сделки M&A. В зависимости от знака данной величины зависит вывод об эффективности сделки, соответственно, при положительной CAR считается, что сделка была эффективной, и наоборот. В данном методе существует несколько предпосылок: рациональность агентов, эффективность рынка и отсутствие ограничений для арбитража. При их выполнении рынок будет способен относительно верно оценить сделку, однако во избежание влияния шумовых эффектов на результат, в методе предпочитается использовать небольшие окна событий. Большим плюсом данного метода является достаточно четкая количественная оценка конечного результата.

· Анализ финансовой отчетности (Accounting studies). Суть метода состоит в сравнении финансовой отчетности компании до и после сделки, а также анализ отчетностей фирм-аналогов. При достоверности сравниваемых показателей (ликвидности, финансовых рычагов, чистого дохода, доходности активов и др.), анализ можно сделать лишь после совершения сделки и все, что остается менеджерам, это сделать выводы. Такой запаздывающий метод не дает возможности предсказывать. Также существуют трудности сравнения ввиду наличия различных стандартов отчетностей. Но плюсом метода можно считать возможность проанализировать долгосрочный эффект от события.

· Опросный метод (Surveys of executives). Метод состоит в проведении опросов управляющего звена на предмет их мнения об эффективности проводимой сделки. Этот подход дает качественные показатели, которые фондовый рынок моет и не проявить. При этом оценка получается не объективной, а объем выборки - небольшим. Это основные недостатки метода.

· Клинический анализ (Clinical studies). Представляет собой разбор конкретных сделок, что позволяет тщательно исследовать определенный случай, выявляя новые факторы, получая более точные качественные (на основе интервью) и количественные (с привлечением экспертной группы) результаты. Основываясь на них компания может получить хорошие рекомендации относительно своего дальнейшего развития, но польза для других компаний остается небольшой, так как данные невозможно обобщить, они носят слишком индивидуальный характер.

При рассмотрении методов, использующих математические расчеты для определения эффективности, существует единственный вариант, при котором есть возможность улучшения положения компаний, вступающих в сделку, и положения инвесторов, и владельцев акций - это синергетический эффект.

Его подразделяют на две формы: форму операционной синергии и финансовой. Операционная синергия (операционный рычаг) заключается в экономии на масштабе, экономии на гибкости и возможностях роста для компании.

Поэтому, при поступлении информации о слиянии необходимо провести оценку возможных результатов сделки. Финансовая синергия может выражаться или в более высоких денежных потоках, или в снижении затрат на капитал.

Оценка эффективности сделки также может прогнозироваться на оценке будущих потоков денежных средств. Она включает в себя рассмотрение доходов и расходов, и сравнения после дисконтирования со стоимостью сделки. Если дисконтируемый денежный поток выше рыночной стоимости компании, то сделка оправдана.

Успех модели денежного потока зависит от точности оценки стоимость поглощаемой компании.

В случае недооцененности сделка может и не состояться, а в случае переоценки же сделка будет неэффективной.

Альтернативной моделью для определения эффективности может служить модель экономической прибыли, где за стоимость компании берется ее инвестиционная стоимость капитала в сумме с приведенной стоимостью будущего периода. У нее есть преимущество перед прошлой моделью - она позволяет более реалистично взглянуть на результаты деятельности компании.

Что касается эффектов синергии, существуют различные методики оценки ее результатов, но и их также можно разделить на два типа: качественные и количественные.

Качественные методики занимаются определением стратегической оценки возможностей компании для выявления потенциала от процедуры комбинирования ресурсов двух фирм. Количественный анализ же был описан выше, он служит для определения потоков денежных средств для акционеров и оценивает изменение стоимости компании.

При поступлении информации, будь то утечка или официальное разглашение данных, фондовый рынок, как правило, реагирует повышением цен на акции компаний-участниц, ведь любое рациональное слияние или поглощение направлено на повышение благосостояния, прямое или косвенное.



Глава 2. Анализ ситуации на рынке сделок

2.1 Мотивы

Мы пришли к выводу, что M&A в теории должны быть направлены на увеличение эффективности, прибыльности и устойчивости бизнеса. В реальных же ситуациях в качестве целей M&A руководство может выдвигать совершенно различные эффекты, сделки могут совершаться как в интересах компании в целом, так и быть рассчитаны на совладельцев. Причина же совершения сделок почти всегда остается неизменной - это, как уже говорилось выше, рост конкуренции, что и выступает катализатором: конкурентная среда непрерывно развивается, создавая на пути компаний различные препятствия и бросая вызов. Решением новообразованных проблем иногда может быть только поглощение. В борьбе за выживание при угрозе ухода с рынка легко понять, почему менеджеры компаний легко соглашаются на шаги такого рода, даже рискуя провести неудачную сделку.

Разберем теперь, какие мотивы движут руководством компаний, толкая их на сделки Ю.Бригхэм, Л. Гапенски ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ, СПб, “Экономическая школа”. 1997, и проанализируем какое влияние на бизнес они могут оказать, а вместе с тем и влияние на курс акций:

? Синергетические эффекты

? Налоговые мотивы

? Покупка компании ради обладания ее активами по цене меньше замещения

? Диверсификация

? Личные мотивы менеджеров

? Покупка компании с целью ее дальнейшей продажи по частям

Ю.Бригхэм, Л. Гапенски в своей книге, описывая мотивы руководства, утверждают, что негативные последствия поглощений возникают в двух случаях - при диверсификации и по личным мотивам менеджеров. Позитивные же эффекты возникают при комбинации экономии операционной и экономической, увеличении эффективности управления и приобретении конкурентного преимущества, то есть “росте рыночной мощи”.

Теперь же подробнее опишем каждый из мотивов. Под синергетическим эффектом подразумевают ситуацию, когда эффективность использования активов объединенной компании превышает сумму эффективностей использования активов компаний по отдельности, а капитализация новой компании выше суммы ее составных компаний. Такая ситуация может быть вызвана разными причинами, начиная от операционной экономии (при росте производства увеличивается отдача от масштабов, но сокращаются издержки), увеличения эффективности производства, сокращении транзакционных издержек (как в случае вертикальных слияний), а также за счет рекламы и прочих факторов.

При положительном суммарном эффекте растет благосостояние и самих акционеров, при получении конкурентного преимущества, а также при увеличении эффективности и прибыльности компании, растет и ее рыночная стоимость, а, соответственно, и стоимость ее акций, котируемых на фондовом рынке. Таким образом, сделка выгодна всем сторонам.

Налоговые мотивы существуют из-за наличия налоговых льгот. Поэтому, в случае приобретения компанией-инициатором фирмы, пользующейся этими налоговыми льготами, прибыль возрастет из-за сокращения отчислений и за счет снижения налогооблагаемой базы и поддержания финансового рычага на достаточном уровне. А рост рыночной стоимости будет продиктован возросшими денежными потоками, однако вопрос о масштабах данного эффекта сложно предсказуем. Различие налоговых и законодательных систем позволяют получить значительно большую избыточную доходность при трансграничных сделках (Goergen, M. , L. Rennenboorg, 2004).

В случае приобретения компанией другой фирмы ради обладания ее активами, компания-инициатор избегает больших временных и финансовых затрат на создание собственного аналога поглощаемой компании, при этом обладает всеми ее преимуществами. Например, в ситуации приобретения сложного производства: при варианте создания собственного аналога производства возрастают риски долгосрочных инвестиций, а также время на создание такого проекта может увеличиться до нескольких лет. При поглощении же временные сроки сокращаются, а поглощаемая компания получает возможность обогатиться за счет выплачиваемой ей премии (выплата сверх рыночной стоимости).

Диверсификация как мотив может быть вызвана желанием стабилизировать производство, расширить рынки сбытов, а также избавиться от рисков различного рода.

Личные мотивы менеджеров компании-инициатора будут выгодны только для управляющего звена этой компании, в случае успешной сделки они получат не только вознаграждение, но и усиление своего положения в фирме, поглощаемая компания может потерять свои человеческие ресурсы, а ее менеджеры теряют, как правило, свой статус и роль их в принятии решений и управлении в целом значительно падает. Если менеджерами компании-инициатора движут в данной сделке лишь собственные амбиции, и они не руководствуются тем, что результатом должен стать рост благосостояния, а перспектива развития фирмы не играет при принятии решения главной роли, то такая сделка, мягко говоря, не может называться оправданной. Если же при этом в результате происходит увеличение прибыли, рост благосостояния и компания в выигрыше, несмотря на частные интересы менеджеров, - в оправданности не возникает сомнений. Иначе, положение акционеров может ухудшиться, а цены на акции при плохом исходе могут упасть.

Покупка компании с целью продажи ее по частям - это обратный эффект синергии. В этом случае суммарная эффективность от компаний по отдельности выше ее эффективности после объединения.

2.2 Анализ краткосрочных и долгосрочных результатов сделок

С конца 60-х годов было выпущено множество работ, в основе исследований которых лежит событийный анализ. Данные работы в основном исследуют развитые или развивающиеся рынки, используя специализированные базы данных. Большие объемы информации дают возможность для рассмотрение более узких вопросов относительно влияния информации на рынок. Однако существует все еще много споров касательно метода событийного анализа, и проблем, не имеющих пока однозначного решения.

Российский рынок, к сожалению, не является столь открытым в информационном плане, как, к примеру, американский. Также затрудняет его изучение отсутствие баз данных, отражающих достаточно большой промежуток времени, а также полноту данных в изучаемой сфере. Широко изученная за рубежом тема взаимосвязи мотивации сделок и их эффективности в рамках российского рынка приобретает характер невозможного, однако даже обладая столь незначительными базами данных возможно проанализировать краткосрочный период

Метод событийного анализа, так широко используемый для исследования фондовых рынков, позволяет проанализировать большой объем информации, при этом игнорируя те изменения, которые являются характерными для данной отрасти или данного этапа экономического цикла, для выявления факторов, вызывающих аномальные изменения в ценах.

В основе метода лежит гипотеза об эффективности рынка, которая подразумевает мгновенную реакцию рынка на любые изменения, и согласно которой в котировках отражена вся доступная информация.

Метод предполагает, что цена акции состоит из двух частей - средней нормальной доходности, о расчете которой говорилось выше, и аномальной доходности, являющейся случайной величиной. Например, аномальная доходность для простой рыночной модели будет иметь вид:

Аномальную доходность для всех моделей можно усреднить, тогда мы получим показатель, в зависимости от знака и статистической значимости которого можно судить об информационной значимости рассматриваемого события. Средняя аномальная доходность рассчитывается по формуле:

Где - аномальная доходность.

Кумулятивная аномальная доходность используется для оценки накопленного эффекта в течение всего окна события, в зависимости от ее знака можно говорить о создании или уменьшении стоимости в результате информационного события. Показатель кумулятивной аномальной доходности рассчитывается как сумма всех аномальных доходностей за каждый день окна.

Для проверки корректности использования метода событийного анализа необходимо проводить тестовую статистику на значимость результатов. При этом в качестве нулевой гипотезы H₀ используется утверждение, что =0, то есть события не влияют на среднюю доходность. Аналогично нуждается в проверке значимости и кумулятивная аномальная доходность.

Далее будут рассмотрены варианты использования метода event study, демонстрирующие его возможности в краткосрочном и долгосрочном периоде.

Ричард Роусен (Richard J. Rosen) Richard J. Rosen “MERGER MOMENTUM AND INVESTOR SENTIMENT: THE STOCK MARKET

REACTION ON MERGER ANNOUNCEMENTS”. The Kelly School, Indiana University, SSRN working paper.2002 в своей работе “Merger momentum and investor sentiment: the stock market reaction to merger announcements” (2006) изучал влияние информационных событий, связанных с совершением сделок M&A, на цены акций. Автор утверждает, что определенно цены на акции взлетят сильнее после объявления о сделке в том случае, когда рынок находится на подъеме, или же недавние сделки по слияниям и поглощениям у других фирм прошли успешно (a “hot” merger market). То есть существует положительная корреляция между недавней историей сделок и ценой, возникающей в момент совершения сделки сегодня. Исследователь рассмотрел 6192 поглощения за период с 1982 по 2001 год.

Роусен в статье тестирует различных теории, каждая из которых делает разный прогноз относительно краткосрочных и долгосрочных доходностей. Неоклассическая теория слияний предполагает, что менеджеры девствуют в целях максимизации акционерной стоимости. Согласно этой теории, существует определенная положительная взаимосвязь между самой сделкой и концентрацией успешных слияний: скопление сделок на ограниченном промежутке времени создает некий импульс (merger momentum), увеличивающий “шок” от объявления о сделке после него, чем в среднем он мог бы быть при обычных условиях.

Вторая теория говорит о наличии «управленческих мотивов»: в условиях волнообразности экономики, сделки, совершаемые на базе эгоистических решений управляющего звена могут быть не столь успешны - совершая сделку не на «пике», компании лишаются возможности получения того дополнительно эффекта, описанного в первой теории. При этом любая теория, описанная автором работы, подразумевает, что все события происходят на эффективном рынке, акционеры и цены реагируют мгновенно на появление информации. С данной предпосылкой теоретически не должно существовать долгосрочного эффекта после объявления о сделке. Но само существование рынка с такой степенью эффективности невозможно, поэтому долгосрочный эффект наблюдается, однако в сравнении с краткосрочными результатами он сильно уступает, и вообще анализ долгосрочного эффекта с использованием метода событийного анализа до сих пор остается спорным вопросом.

Третья теория, рассмотренная в работе, говорит о возникновении импульса в результате чрезмерно оптимистических ожиданий инвесторов и менеджеров, что, по сути, приводит к эффекту, как в первом случае. Получается, что для возникновения импульса не нужны фактические данные о показателях роста цен, увеличения эффективности или какие-либо другие, показывающие реальные изменения в лучшую сторону, служащие обоснованием для таких оптимистических ожиданий касательно будущего компаний, участвующих в сделке, достаточно даже веры в них, то есть события как такового может и не произойти, но информация и необоснованно высокие ожидания играют решающую роль в колебании цен и прибыль.

Метод, используемый в работе, - метод оценки кумулятивной аномальной доходности, получаемой в момент объявления о сделке (Cumulative Abnormal Announcement Return, CAAR) в “окне” в 5 дней. Доходность рассчитывалась по формуле в интервале -2 +2 дня от дня сделки:

Результаты исследования решительно подтверждают важность «merger momentum», и средняя доходность составила около 2% в рассматриваемом промежутке. Также можно утверждать, что новейшая история о сделках является значимым фактором модели. На фондовом рынке цены фирмы растут больше, когда недавние слияния имели положительные отзывы и были в целом успешны. Рынок также позитивно реагирует на слияния фирм, чьи предыдущие слияния прошли хорошо. Кроме того, «hot stock market» служит катализатором роста прибыли.

Данные результаты согласуются с неоклассической теорией и теорией оптимистических ожиданий. Касательно долгосрочных результатов: компании, совершающие сделки в течение трех лет после первой, получают более высокую долгосрочную отдачу, что также не противоречит теориям. Однако автор получил интересный вывод - сделки, совершаемые в волну слияний приносят значительно большие краткосрочные результаты, но в долгосрочной перспективе они сильно уступают тем сделкам, время совершения которых попадает на подъем фондового рынка. При этом и в краткосрочном, и в долгосрочном периоде позитивные настроения инвесторов вызывают синергическую реакцию, а частные интересы менеджеров приводят к оборонительным действиям, то есть к негативным результатам.

В работе Джамала Аль-Хасауна (Jamal Al-khasawneh) Jamal Al-khasawneh, University of New Orleans,“Bank Efficiency Dynamics and Market Reaction around Merger Announcement”. 2006 2006 года (Bank Efficiency Dynamics and Market Reaction around Merger Announcement) рассматривается влияние M&A на владельцев акций, а также на общее благосостояние компаний-участниц на примере 309 банков. Данные, использованные в работе, представляют собой информацию о слияниях американских банков за период с 1992 года по 2003. В этой работе также, как и в предыдущей, рассчитывается аномальная доходность. Долгосрочные результаты были рассмотрена на протяжении 4 лет после сделок.

Ожидания относительно реакции рынка на каждую сделку автор решил раскрыть в виде таблицы, где рассматриваются два типа банков - банк-поглотитель и поглощаемый банк. Слияния между эффективными банками будут производить положительную доходность обеим сторонам.

The Expected Market Reaction to Merger Announcements

Учитывая ограниченность потока информации и ее асимметрии, автор говорит, что в ячейках 1, 5 и 9 по диагонали будут положительные ожидаемые доходы. В ячейках 2 и 3 они приобретают отрицательный знак для приобретателей с позитивной целевой доходностью. Данные утверждения уходят корнями в работы Berger and Humphrey Berger, Allen N., and David B. Humphrey. ``Megamergers in Banking and the Use of Cost Efficiency as an Antitrust Defense,'' Antitrust Bulletin, vol. 37 (Fall 1992)(1992), Shafer Shaffer, S., 1993. Can megamergers improve bank efficiency? Journal of Banking and Finance(1993) и Akhavein Akhavein, J.D., and Humphrey, D.B., 1997. The effects of megamergers on efficiency and prices: Evidence from a bank profit function. Review of Industrial organization(1997), где говорится, что повышение эффективности “цели” (левый столбец) наблюдается в том случае, когда более эффективный банк поглощает менее эффективный. Ячейки 4 и 7 показывают менее определенные результаты, относительный размер “цели” до торгов будет определять знак аномальной доходности приобретаемого объекта. Также, одним из авторов (Rhodes et al. (2004)) утверждается: когда менее эффективный объект сливается с более эффективным, наступает некая синергия, и объединение их будет более эффективным. Но исследователи делают пояснение, что целевая аномальная доходность будет зависеть от использованного способа оплаты.

Если сигналы о неэффективности от приобретателя будут восприняты правильно, аномальная доходность будет отрицательна.

В работе (Dodd and Warner, 1983) используется, как и в предыдущих исследованиях, метод event study для определения, может ли рынок детерминировать характеристики эффективности приобретаемого объекта и его приобретателя. Рассматриваемый период - 300 дней, включая 51 день до сделки. Авторы статьи производили расчёты по следующим формулам:

где - аномальные доходы в период t в банк i,

- реальные доходы

- МНК оценка в модели рынка

- коэффициент наклона по МНК

- фактические поступления в рыночный портфель

К каждой из 9 групп в ячейках был применен этот метод. Для изучения факторов, влияющих на аномальный доход, был использован метод CAR, доход рассчитывался по традиционной формуле.

В качестве окон были взяты промежутки (-1, +1), (-5, +5), (-10, +10), (-15, +15), (-30, +30), а факторы метода оплаты и размера поглощаемой компании играли роль дополнительных переменных в модели.

В результате была определено, что в среднем приобретатели потеряли от сделок около 1,5%. Наибольшие потери были в ячейках HEHE и HELE, с (-30, 30) окном потери были более 4,5%. Также этот результат согласуется с тем фактом, что сделки из HEHE в последующие года принесли снижение прибыльности на 47%. В ячейке LELE единственной по данным CAR результат имел положительный знак. Результаты исследования показывают, что рынок способен различать слияния по их характеристикам эффективности. Инвесторы позитивно отреагировали на LELE сделки, потому что эти поглощения могут лишь увеличить эффективность в виде объединенного банка в постсделочном периоде. И объявление о сделке воспринимается как попытка со стороны поглощающей компании улучшить свои показатели работы.

HEHE слияния дают сигнал к отрицательным результатам, он показывает, что шансы в этом случае увеличить эффективность стремятся к нулю, даже если “целевой” объект сам по себе эффективен.

Также акционеры реагируют и на слияния HELE, поглотитель воспринимает отрицательно факт слияния, так как при неэффективности “цели” будущая объединенная единица будет значительно отставать по эффективности, присутствует эффект усиления отрицательного эффекта. Со стороны “целей”, то есть поглощаемых банков, лучшей комбинацией является LEME.

Оценка общего эффекта прибыли и увеличения благосостояния показала на окне (-30, +30), что при всех минусах лидирующие позиции остаются у комбинации LELE, HEHE занимает второе место, а LEHE лишь четвертое. В среднем слияния привели к положительному 2,25% росту для обеих сторон.

В целом, результаты показали, что банк-поглотитель в долгосрочном периоде теряет около 2% своего благосостояния после объявления о сделке, однако рыночная доходность поглощаемых банков возросла примерно на 15,5%. Перекрестный анализ объединенной выборки при этом говорит о положительной корреляции технических характеристик и географической диверсификации с успехом поглощения. То есть приобретатели могут получить доступ на новые рынки и более эффективно управлять инвестициями и ресурсами, получаемыми от поглощаемого объекта.

Томас Бэйтс и Майкл Леммон (Bates and Lemmon, 2002) MICHAEL L. LEMMON, University of Utah - Department of Finance; THOMAS W. BATES,University of Delaware - Department of Finance, “Breaking Up is Hard to Do? An Analysis of Termination Fee Provisions and Merger Outcomes”, 2002 в своей статье рассмотрели 3037 сделок в период с 1989 года по 1998, данные были взяты из базы Securities Data Corporation (SDC). Изначально сбор данных представлял собой серьезную проблему, исследователи брали данные из открытых источников, но в 1990 году появилась единая база данных по M&A, что позволило сделать выборку репрезентативной.

Мерой измерения благосостояния, как и в двух предыдущих статьях, они брали аномальную кумулятивную доходность (CAR). В качестве индексов были выбраны NYSE, AMEX и Nasdaq, предварительно взвешенные по объемам торгов. Окно исследования составило (-1, +1) день от совершения сделки. Также авторы рассматривали теорию асимметрии информации и “target fee”, одной из причин которой может быть конфликт менеджеров и акционеров внутри поглощаемой компании.

Результаты работы показывают, что цены акций у обеих сторон выросли. Компания-поглотитель, однако, выигрывала меньше - наблюдаемый рост составил около 2%, по сравнению с ростом акций поглощаемых компаний в размере 24%.

В среднем исследования различных ученых показали, что от сделки поглощаемые компании выигрывают больше, чем компании-инициаторы. Сделка сама по себе вызывает достаточно оживленную реакцию на фондовом рынке, приводящую к росту цен на акции, однако перспектива роста различна во временных интервалах, рассмотренных авторами. Опять же, в среднем благосостояние обоих участников процесса улучшается, и рынок реагирует позитивно на сделку.



2.3 Анализ нетипичных ситуаций снижения цен и выявление закономерности

Но не стоит забывать, что полученные результаты не являются закономерностью и не говорят о том, что во всех ситуациях будет наблюдаться именно такая картина. Бывают случаи, когда одна или даже обе компании получают снижение цен на свои акции после поглощения. Именно этому посвящена работа Берковича и Нараянана (MOTIVES FOR TAKEOVERS: AN EMPIRICAL INVESTIGATION, 1993) Berkovitch, M.P. Narayanan, “MOTIVES FOR TAKEOVERS: AN EMPIRICAL NVESTIGATION”, 1993, где они анализируют такие сделки и рассматривают неслучайность таких исходов в краткосрочном периоде.

Авторы отталкиваются от гипотезы существования трех мотивов слияний (Таблица 1): гордыни, агентского мотива и синергетических эффектов.

Таблица 1

Рисунок N: Berkovitch, M.P. Narayanan, “MOTIVES FOR TAKEOVERS: AN EMPIRICAL NVESTIGATION”, 1993Мотивы сделок и связь между выгодой

Выигрыш обеих сторон Беркович и Нараянан сравнивают при помощи динамики богатства, вычисляемого как количество акций в обращении, помноженное на кумулятивную аномальную доходность (CAR), в свою очередь рассчитываемую в окне события в 11 дней. Сам мотив определяется путем соотношения общей выгоды и выгоды компании-цели (target, поглощаемой).

Данные, используемые для работы, брались за промежуток с 1963 года по 1988, итоговое их количество составило 330 поглощений. В результате оценки оказалось, что в более 95% случаев target-компания выигрывает, при этом компания-инициатор получает выгоду лишь в половине случаев сделок. Суммарная выгода обеих компаний-участниц имела положительный знак в 76,4% поглощений.

Модель, построенная в работе, показывает сильную связь положительных выгод поглощаемых компаний и общих положительных выгод, поэтому мотив, приводящий к потере благосостояния и, соответственно, падению цен на акции, это агентский мотив. Однако мотив гордыни также изредка может приводить к негативным последствиям.



Глава 3. Исследование российского рынка

3.1 Российский рынок

Как уже было сказано в предыдущей главе, российский рынок не является открытым в информационном плане, как, к примеру, американский или английский. Также множество трудностей с поиском необходимой информации создает отсутствие баз данных, отражающих достаточно большой промежуток времени, а также полноту данных в изучаемой сфере. Поэтому, например, широко исследуемая за рубежом тема мотивации и ее влияния на эффективность сделок, на российском рынке становится недоступна для разработки. Исследования по американскому рынку имеют в качестве базы данные за несколько десятилетий, в России же данные о сделках слияния и поглощения стали собираться лишь в начале 2000х. Кроме того, можно отметить факт недостаточной эффективности российского рынка, ввиду чего события отражаются с запаздыванием, что будет продемонстрировано с помощью применения окон события разного размера.

Анализом рынка корпоративного контроля, как правило, занимаются крупнейшие аудиторские и консалтинговые компании, такие, как EY, PwC, KPMG, Merrill Lynch Business,Quality service company, Investment Dealers Digest, а также Bloomberg и Thomson Finansial. Однако анализом российского рынка эти организации занимаются недавно и лишь в лице первых трех компаний Игнатишин Ю., “Слияния и поглощения. Стратегия, тактика, финансы”, 2005.

Российский рынок M&A начал развиваться в 90-е годы, и к 2001 году Россия уже была лидером по количеству совершаемых за год сделок и по их общей сумме в Центральной и Восточной Европе. Однако политика раскрытия информации касательно сделок в России не столь активно поддерживается, и на тот период она составляла всего около 30% сделок с открытыми данными. При этом традиционно число сделок внутри страны значительно превышает слияния с зарубежными компаниями. Лишь в 2000х рост слияний с иностранными фирмами стал активно расти.

Говоря о сферах, в которых заключаются сделки чаще всего, в России это, преимущественно, сектора, ориентированные на экспорт - Нефтегазовая отрасль, машиностроение и металлургия берут на себя около 25% всех поглощений. Но тенденции роста внутреннего спроса в стране не могли не отразиться на рынке корпоративного контроля, и сегодня участились сделки в сфере легкой и пищевой промышленности.

По данным десятилетней давности, в тот период был отмечен значительный рост числа сделок в финансовом секторе, который уже тогда вышел на второе место после производственного с долей в 20% от общего числа поглощений.

На сегодняшний день история развития российского рынка M&A за последние три года говорит, что “2011 год оказался не очень впечатляющим с точки зрения слияний и поглощений как на мировом рынке, так и в России. Сумма сделок на мировом рынке слияний и поглощений уменьшилась на 6%, в то время как снижение на российском рынке оказалось еще более значительным -- почти на 28%.

Причина этого -- по-прежнему высокий уровень волатильности на рынке слияний и поглощений, а также уменьшение количества крупных сделок по сравнению с прошлыми годами” Исследование KPMG, Рынок слияний и поглощений в России в 2012 году, фев.2013., - так 2011 год охарактеризовал Руководитель Отдела по сопровождению корпоративных сделок и реструктуризации бизнеса, Томас Дикс, представитель компании KPMG, занимающейся оценкой российского рынка сделок слияния и поглощения. Относительно 2012 года тогда не строили больших планов, ведь от него не ожидали быстрого подъема ввиду резкого падения ликвидности на мировых финансовых рынках из-за внутренних проблем в Евросоюзе, связанных с огромными затратами на восстановление после цунами в Японии и сложной ситуации в Греции, пошатнувших равновесие.

Но, вопреки ожиданиям, в 2012 году наблюдался исторический рост рынка - по сравнению с 2011 годом количество сделок увеличилось с 381 до 427 сделок, причем общая сумма сделок выросла вдвое - до 139 млрд долларов. Важными событиями стали приобретение ОАО «НК «Роснефть» компании ТНК-BP. “Приобретение стало крупнейшей объявленной сделкой в России за всю историю рынка M&A, а также второй по величине сделкой в мире”,Исследование KPMG, Рынок слияний и поглощений в России в 2012 году, фев.2013.. Нельзя не упомянуть также о вторичном размещении акций Сбербанка России. 2012 год оказался в целом весьма позитивным для российского рынка, на фоне мировых темпов снижения на 10% и более, в России рынок вырос на 12% (Рисунок 1 -Приложение 10).

В 2012 году, как и прежде, преобладали внутренние поглощения, но стоимость сделок с заграничными компаниями выросла на 30%. Наблюдалась общая тенденция увеличения стоимости сделок, кроме того, вперед вышли сектора медиа и телекоммуникаций, а также финансовых услуг, ранее традиционно вытесняемые промышленными секторами, соотношение сделок видно на Рисунке 2. (Приложение 10)

2013 год охарактеризовался большим количеством сделок на внутреннем рынке, особенно заметно это на фоне “резкого сокращения приобретения российскими компаниями иностранных активов”. При этом на первый квартал 2014 года уже приходится свыше 100 сделок, что является одним из самых высоких показателей активности рынка слияний за период с 2007 года.

После такого спада трансграничной активности, на первое место по количеству и сумме сделок снова вышла отрасль энергетики, что было бы логично предположить. Ощутимо - почти в 1,5 раза - выросло количество сделок в секторе недвижимости (Рисунок 3 - Приложение 10).

Исследования ожиданий участников рынка, проводимые ведущими аудиторскими компаниями, показывают, что они настроены позитивно относительно предстоящего года и ждут дальнейшего подъема рынка. Однако, на фоне развернувшихся политических событий и последовавших санкций в адрес России со стороны США и Европы, сложно дать какие-то определенные прогнозы на конец 2014 года, даже при факте возврата к лидирующим позициям сектора энергетики, как показателя стабильности развития российского рынка.

...