Анализ российского рынка сделок слияния и поглощения

3.2 Исследование

Идея метода событийного анализа, как говорилось выше, состоит в том, что доходность акции компании должна быть равна сумме нормальной средней доходности, которая определяется в прогнозный период, то есть часть “окна” до самого события, и случайной величины, характеризующей аномальную доходность. В данном исследовании будет использована рыночная модель CAPM:

Выбор модели обусловлен тем, что по результатам работы Brown и Warner (1985) модель со средним и рыночная модель по своей точности приближаются к результатам, полученным с использованием более сложных моделей (CAPM и многофакторных).

По результатам исследований зарубежных компаний, в краткосрочном периоде изменение аномальной доходности компании-цели после проведения сделки было ощутимым и составляло в среднем от 10 до 25%. Однако столь же очевидных результатов для компаний-поглотителей нет, аномальная доходность по модулю не превышала в среднем 6%, при этом положительной она была далеко не всегда.

В рамках работы использовались данные по сделкам M&A в период с 2000 по 2015 год. Поиск данных проходил в основном с помощью базы посделкам M&A - Zephyr, однако в ней отсутствует опция выгрузки котировок за рассматриваемый период. Для восполнения этого пробела был использован сайт Финам.ru.

Изначальная выборка состояла из 11262 сделки, но для целей исследования были отобраны лишь завершенные сделки между открытыми акционерными российскими компаниями. Из выборки были исключены также сделки с индивидуальными предпринимателями, физическими лицами и закрытыми акционерными обществами, большой процент данных отсеялся за счет желания исследовать лишь сделки на внутреннем рынке. Так как рассматриваемый период захватывает годы кризиса, для которых было характерным множество сделок поглощения государственными компаниями, из выборки также было исключено значительное количество событий.

Намного сузило выборку принятие решения о рассмотрении только тех компаний, по которым удалось найти оба типа информационных событий - даже при слабой раскрываемости информации относительно сделок M&A, больше половины анонсируемых событий не заканчивается завершением сделки. Также можно говорить об отсутствии анонсов для компаний, чью сделки действительно были завершены. После подготовки базы, итоговая выборка составила 66 российских компаний и 163 сделки. В работе Brown, Warner (1985) доказано, что при размере выборки более 50, распределение будет стремиться к нормальному, а стандартные параметрические тесты на значимость результатов будут хорошо специфицированными. Более того, для адекватности исследования, во избежание проблемы кластеризации данных, рассматривались лишь те компании, между анонсом и сделкой у которых имелся значительный промежуток времени, не позволявший перекрещиваться окнам и прогнозным периодам.

Так как мы рассматриваем краткосрочное влияние информации на рынок, чтобы избежать влияния шумов и других проблем исследования на больших промежутках времени, результаты исследования пригодятся не долгосрочным инвесторам, а тем игрокам, которые занимаются высокорискованной торговлей и краткосрочными спекуляциями.

Исходя из графиков кумулятивной аномальной доходности (Приложения 5,6,7,8) на рассматриваемых окнах можно сделать вывод, что в целом наблюдается рост CAR на отрезке окна до момента наступления события, и резкий спад сразу после. Очевидный сильной рост кумулятивной доходности до поступления официальной информации о событии можно понимать, как влияние инсайда - данные о приближающемся событии на рынок уже пришли и участники активно на нее прореагировали. Однако важно отметить, что для информации об анонсе сделки и для информации о факте сделки характерно разное поведение котировок акций компании-поглотителя. Так, после анонса сделки, кумулятивная аномальная доходность акций является отрицательной и продолжает убывать. Такая динамика наблюдается как на 10 дневном окне (5 дней до поступления информации и 5 после, включая день сделки), так и на 20 дневном окне. Влияние информации о факте заключения сделки слияния и поглощения носит другой характер - оказывает весьма незначительное, практически незаметное влияние на рынок. В пользу данного предположения выступает колебание кумулятивной аномальной доходности около 0 после наступления события.

Таким образом, можно предположить, что отечественный рынок не является информационно эффективным в высокой степени, так как положительная сверхдоходность до момента события в рамках окна на рынок говорит о получении прибыли за счет использования инсайдерской информации. С большей долей вероятности данное утверждение можно применить к информации об анонсе сделки слияния и поглощения, и в меньшей степени, в силу того, что факт сделки (а точнее подготовка к подписанию соглашения о сделке), зачастую, широко освещается в прессе и других средствах массовой информации. Следовательно, по данным наблюдениям, игроков на рынке можно разделить на две группы: инсайдеры, которые присутствуют на рынке до появления официальной информации и увеличивают стоимость акций, активно скупая активы, и прочие инвесторы, которые оценивают информацию в момент ее появления на рынке и в этот же момент принимают решение.

Падение кумулятивной аномальной доходности ниже нуля может говорить как о скептическом отношении к сделке большей части игроков, так и о постепенной продаже накопленных активов инсайдерами. Недоверие игроков выражается в неуверенности, что приобретаемый актив принесет большую пользу, выраженную в деньгах, нежели затраты на него; либо предположение о том, что затратная покупка актива вынудит компанию-поглотителя к кратковременной смене политики или иным действиям, которые инвестор оценивает негативно, например, к уменьшению или, что еще хуже, к отказу от выплаты дивидендов.

Однако для подтверждения высказанных гипотез необходимо определить статистическую значимость кумулятивной аномальной доходности. Начнем с положительной CAR до выхода информации на рынок.

Из таблицы, представленной в Приложении 9, следует, что статистическая значимость положительной аномальной доходности акций поглотителя в случае анонса достигается уже на уровне 1% (за исключением окна в 20 дней; сложно объяснить статистическую незначимость CAR именно на этом окне, однако погрешность в спецификации модели и расчетах вполне может незначительно влиять на показатели, особенно учитывая, что наблюдаемая t-статистика равнялась 3,15, а критическая 3,169).

Таким образом, вероятность того, что кумулятивная аномальная доходность как за 5, так и за 20 дней до анонса будет равняться нулю, не превышает 1%. Аналогичные рассуждения характерны и для информации о факте заключения сделки слияния и поглощения. Однако в данном случае незначимыми на 95% доверительном интервале являются CAR с окнами 10 и 30 дней (обоснование незначимости аналогично предыдущему). Важно также отметить, что при окне в 40 дней (20 дней до факта сделки), кумулятивная аномальна доходность акций поглотителя упала. Какой можно сделать вывод из данного анализа? Если инвестору вдруг стала известна информация о том, что компания собирается сделать заявление о возможном поглощении, то стоит приобрести акции компании-поглотителя, так как в 99% случаев кумулятивная аномальная доходность данных активов будет больше нуля (тем не менее, важно сделать замечание о том, что это справедливо на промежутке не более 20 дней до момента анонса; возможно и больше, но в данном исследовании таких проверок не проводилось).

Трактование результатов статистической проверки второй части окна наблюдаемой кумулятивной аномальной доходности несколько сложнее. На графике средняя кумулятивная аномальная доходность в случае анонса, является положительной, однако статистически незначимой даже на уровне 30%. Это говорит о том, что нельзя как-либо точно прогнозировать изменение доходности акций компании поглотителя после анонса сделки. В остальном же, отрицательная CAR на конец наблюдаемого окна значима на уровне 1%.

Иными словами, если инвестор не обладает инсайдерской информацией, то наилучшим решением для него будет открыть короткую позицию на небольшой срок до 20 дней, так как вероятность того, что кумулятивная аномальная доходность акций будет равна 0 не превышает 1%.

Совершенно другая ситуация с информацией о факте заключения сделки. В данном случае значимой CAR становится только на 20 дневном окне. Но это скорее является исключением, вызванным неточностями модели, так как во всех остальных рассмотренных случаях этой значимости не наблюдается, как при 99% доверительном интервале, так и при 70%.

В такой ситуации можно рекомендовать игроку: исходя из полученных наблюдений, самым лучшим решением будет не выходить на рынок, так как прогнозировать движение цен акций с какой-либо точностью является крайне затруднительным. Если же инвестор уже имеет открытую позицию, то, для снижения уровня риска, стоит ее закрыть, так как указать точное направление тренда нельзя, а риск по сделке растет.

В заключении, если говорить о кумулятивной аномальной доходности за весь период окна, стоит заметить, что она колеблется около 0 (если перейти от лог-нормальной доходности к обычной, то доходность акций колеблется вокруг 0 в пределах 2%). Однако, данное изменение является значимым на 1-5% уровне значимости для анонса (Приложение №9) и на таком-то уровне для факта. В качестве заключительного вывода можно сказать следующее: нет необходимости держать открытую позицию все наблюдаемое окно - наилучшим решением будет выходить на рынок в начале или в средине окна (зависит от информации).

Заключение

В данной работе были рассмотрены основы рынка слияний и поглощений как на мировом уровне, так и в рамках России. Само явление сделок по слияниям и поглощениям имеет сложную природу и богатую историю развития.

Основные выводы, полученные в описанных работах, заключаются в том, что при рассмотрении зарубежных рынков статус компании - ее поглощающая роль, или роль приобретаемого объекта - коррелирует с ее последующим за сделкой благосостоянием и, соответственно, динамикой цен на акции. Так, поглощаемые компании от сделки выигрывают, как правило, больше, чем компании-поглотители. Поглощение вызывает мгновенную реакцию на фондовом рынке, приводящую к росту цен на акции, однако перспектива роста различна в долгосрочном и краткосрочном периодах, что также зависит от технических характеристик, размеров поглощаемой компании, ожиданий инвесторов и прочих факторов. Но в среднем благосостояние обеих компаний-участниц процесса возрастает, и рынок реагирует позитивно на сделку. Случаи исключения также поддаются анализу - при снижении цен у обеих компаний (или одной, преимущественно - поглощаемой) большинство случаев объясняется наличием агентских мотивов, или, реже, мотивов гордыни. В остальных же случаях суммарное благосостояния компаний увеличивается.

Однако российский рынок M&A не обладает характеристикой раскрытия информации, как, к примеру, американский или английский, поэтому количество данных, доступных для использования в исследованиях, сильно ограничено. Также возникает проблема с поиском баз данных, отражающих достаточно большой промежуток времени, позволяющий проводить долгосрочный анализ. Поэтому широко исследуемые за рубежом темы мотивации сделок, статуса компании, ее репутации, и влияния этих факторов на эффективность сделок, на российском рынке, к сожалению, становится практически недоступными для изучения ввиду отсутствия данных. Исследования по американскому рынку имеют в качестве базы данные за несколько десятилетий, в России же информация о сделках слияния и поглощения стала собираться лишь в начале 2000х. Кроме того, можно отметить факт недостаточной эффективности российского рынка, ввиду чего события отражаются на котировках с незначительным запаздыванием, что будет продемонстрировано с помощью применения окон события разного размера.

Результаты работы имеют и некоторое практическое применение - при рассмотрении случайной сделки поглощения одной российской компанией другой, можно с определенной долей вероятности предсказывать движение котировок компании-поглотителя, опираясь на результаты, проведенные методом событийного анализа на разных окнах.

Российский рынок в последние годы стабильно растет, после кризиса 2009 года он восстановился относительно быстро, и своей стабильностью, вызванной доминированием внутренних сделок, обусловленных ростом внутреннего спроса, он порождает позитивные ожидания, которые, в свою очередь, могут привести к синергии и усилить эффект роста. Однако, в связи с обострением отношения России и США в контексте сложной ситуации в Украине, сложно давать какие-то более точные прогнозы на будущее. Для дальнейшей разработки темы диссертации возможно расширение исследования - проведение аналогичных расчетов для компаний-целей, а также, для более корректного определения влияния выбранных параметров на котировки, возможно исключение из выборки сделок, совершаемые в годы кризиса.

Список литературы

1. Berger, Allen N., and David B. Humphrey. ``Megamergers in Banking and the Use of Cost Efficiency as an Antitrust Defense,'' Antitrust Bulletin, vol. 37 (Fall 1992), pp. 541-600.

2. Berger, A., Demsetz, R., Strahan, P, 1999. The consolidation of the financial services industry: Causes, consequences, and implications for the future. Journal of Banking & Finance 23, 135-194

3. Akhavein, J.D., and Humphrey, D.B., 1997. The effects of megamergers on efficiency and prices: Evidence from a bank profit function. Review of Industrial organization, 12

4. Rhodes, M., Robinson, D., and Viswanathan, S., 2004. Valuation wave and merger activity: The empirical evidence. SSRS

5. Shaffer, S., 1993. Can megamergers improve bank efficiency? Journal of Banking and Finance 17, 423-436

6. Richard J. Rosen “MERGER MOMENTUM AND INVESTOR SENTIMENT: THE STOCK MARKET REACTION ON MERGER ANNOUNCEMENTS”. The Kelly School, Indiana University, SSRN working paper.2002

7. Jamal Al-khasawneh, University of New Orleans,“Bank Efficiency Dynamics and Market Reaction around Merger Announcement”. 2006

8. Michael l. Lemmon, University of Utah - Department of Finance; thomas W. Bates,University of Delaware - Department of Finance, “Breaking Up is Hard to Do? An Analysis of Termination Fee Provisions and Merger Outcomes”, 2002

9. Elazar Berkovitch, M.P. Narayanan, “Motives for takeovers: an empirical investigation”, 1993

10. Brown S. J., Warner J. B. Using daily stock returns: The case of event studies //Journal of financial economics. - 1985. - Т. 14. - №. 1. - С. 3-31.

11. Bruner, R. F. (2002). Does M&A pay? A Survey of Evidence for the Decision-Making. Journal of Applied Finance , стр. 48-68.

12. Moore, W. (2008). The Impact of Cross-Border Mergers on Investments.

13. Schwert G.W. (1996). Markup Pricing in Mergers and Acquisitions. Journal of Financial Economics (41), стр. 153-162.

14. Fama E. et al. The adjustment of stock prices to new information //International economic review. - 1969. - Т. 10.

15. Pavel Svetoslavov Uzunski, The Impact on Acquirers of Domestic and Cross-border M&A, Involving Targets From Central and Eastern Europe, 2011

16. Погожева А.А. “Событийный анализ как способ тестирования эффективности рынка”//Российское предпринимательство. -- 2013. -- № 7 (229). -- c. 64-68.

17. Теплова Т.В. «Влияние дивидендных выплат на рыночную оценку российских компаний: эмпирическое исследование методом событийного анализа на российских и зарубежных торговых площадках» // Аудит и финансовый анализ, 2008 №2, стр. 1-15

18. Григорьева С.А. , Гринченко А.Ю. , «Влияние сделок слияний и поглощений в финансовом секторе на стоимость компаний-покупателей на развивающихся рынках капитала», ЖУРНАЛ "КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ" №4(28), 2013

19. Андрей Маршак, по материалам выступления на конференции «Эффективные слияния и поглощения: вопросы инвестиций и управления», Москва, Мариотт Гранд отель, 19 июня 2001 года.

20. Менеджмент торговых предприятий, http://vfmgiu-trade.ru/Korporacija/Slijanie_i_pogloshhenie/index.html

21. Ю.Бригхэм, Л. Гапенски «ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ», СПб, “Экономическая школа”. 1997

22. Игнатишин Ю., “Слияния и поглощения. Стратегия, тактика, финансы”, 2005

23. Исследование KPMG, Рынок слияний и поглощений в России в 2012 году, фев.2013

24. http://quote.rbc.ru/exchanges/demo/rts.6/moek/daily, данные РБК о ценах на акции ОАО «МОЭК»

25. Данные Московской Биржи http://moex.com/ о ценах на акции ОАО «Газпром»

26. Лысенко Д.В., «Анализ эффективности слияний и поглощений», Журнал «Аудит и финансовый анализ», 8.2004.

27. http://www.kpmg.com/, Интервью в рамках Исследования KPMG

28. http://www.finam.ru/ - Финам.ru

29. Базы данных бюро Ван Дайк (Zephyr, Ruslana);

Приложение 1

Средняя аномальная доходность на 10-дневном окне

Приложение 2

Средняя аномальная доходность на 20-дневном окне

Приложение 3

Средняя аномальная доходность на 30-дневном окне

Приложение 4

Средняя аномальная доходность на 40-дневном окне

Приложение 5

Кумулятивная аномальная доходность на 10-дневном окне

Приложение 6

Кумулятивная аномальная доходность на 20-дневном окне

Приложение 7

Кумулятивная аномальная доходность на 30-дневном окне

Приложение 8

Кумулятивная аномальная доходность на 40-дневном окне

Приложение 9

Приложение 10

Рисунок 1. Слияния и поглощения в мире, 2005-2012 год. Исследование KPMG, Рынок слияний и поглощений в России в 2011 году, март.2012.

Рисунок 2. Крупнейшие сделки в России в 2012 году Исследование KPMG, Рынок слияний и поглощений в России в 2012 году, фев.2013.

Рисунок 3. Крупнейшие сделки на российском рынке M&A, 2013 г., KPMG Исследование KPMG, Рынок слияний и поглощений в России в 2013 году, март.2013.

Размещено на Allbest.ru