Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

Введение

1. Сделки по слияниям и поглощениям, их специфика в фармацевтической отрасли

1.1 Mergers and acquisitions (понятия, описания, существующие исследования)

1.2 Эффективность сделок в фармацевтической области, их влияние на динамику фондового рынка

1.2.1 Мотивы, цели, характер сделок M&A

2. Методология анализа влияния сделок M&A на динамику фондового рынка: выборка и описание подхода

2.1 Cumulative abnormal return на основе рыночной модели

2.2 Событийный анализ

2.3 Сравнение финансовых показателей

3. Оценка влияния сделок M&A на динамику фондового рынка

3.1 Расчеты CAR с применением событийного анализа

3.2 Расчет эффективности сделок M&A на основе изменения финансовых показателей

3.3 Оценка полученных результатов

3.3.1 Отрицательные моменты полученных результатов

Заключение

Список используемых источников

Приложение



Введение

Сделки по слияниям и поглощениям - неотъемлемый атрибут любого развитого финансового рынка. Мотивами для подобных сделок могут быть как хорошие условия на рынке (бурный рост индексов), так и плохие (резкое падение индексов и, как следствие, снижение капитализации компаний, что делает их более доступными для поглощения). Поведение инвесторов можно сопоставить с поведением крупных компаний, нацеленных на поглощение: и те и другие стараются инвестировать в недооцененный актив, стоимость которого ввиду кризиса снижается и он становится привлекательным для участников рынка Nowhere to hide. 10.2008. [Электронный ресурс] Доступен по ссылке: http://www.economist.com/node/21532286.

При написании данной работы был затронут вопрос влияния сделок по слияниям и поглощениям на динамику фондового рынка. В частности, речь будет идти о конкретных примерах, явно свидетельствующих о тех или иных тенденциях на фондовом рынке, которые находят отражение перед, в момент, а также после наступления той или иной сделки.

Целью данной работы является формулировка и постановка тех проблем и задач, которые становятся актуальными для финансовых аналитиков, которые должны грамотно истолковать и, по возможности, предсказать настроения инвесторов на финансовом рынке в период крупных сделок, когда происходит крупная реструктуризация компаний, как слияние, так и поглощение. Правильное понимание настроения рынка должно, в свою очередь, дать указания заинтересованным лицам, как действовать дальше в момент объявления о сделке. В конечном итоге, целью составление практических рекомендаций управляющим активами и портфельным управляющим по управлению бумагами фармацевтических компаний на развитых рынках. Это может восприниматься не только как момент для краткосрочного спекулятивного инвестирования в бумаги того или иного эмитента или эмитентов, но и как оценка динамики ценных бумаг в среднесрочной перспективе (1-2 года). Также это может быть отличным моментом, как для входа, так и для выхода из акций компании, одной из участниц сделки, поскольку речь всегда идет, как правило, о двух компаниях. Крупные сделки с участием сразу нескольких (трех и более) компаний большим количеством участников являются единичными.

В конечном итоге, должен быть дан ответ на вопрос: «Как рынок должен реагировать на объявления о фармацевтических сделках M&A и почему».

Для анализа были привлечены такие методы, как событийный анализ и анализ динамики финансовых показателей. Событийный анализ и анализ финансовых показателей позволят провести тщательное рассмотрение 50 крупнейших сделок слияний и поглощений среди фармацевтических компаний за 2000-2014 годы. Анализ различных сделок позволят определить и оценить в них те факторы и особенности, которые побудили компании к сделке, в каких условиях они прошли, и проанализировать результаты постфактум относительно того, чего руководители и владельцы компаний ожидали и чего они достигли впоследствии в среднесрочном периоде до трех лет McWilliams, A. And Siegel, D. “Event studies in management research: Theoretical and empirical issues" Academy of Management Journal, Vol. 40, No. 3, (1997).



1. Сделки по слияниям и поглощениям, их специфика в фармацевтической отрасли.

Стратегические сделки - это вопрос, лежащий на пересечении областей изучения финансов, маркетинга и менеджмента. Посчитать результаты согласно прогнозам просто. Маркетинг может дать ориентиры на то, на что компания может рассчитывать, видоизменяясь и реструктурируясь на рынке как новый, либо значительно меняющийся бренд. Задачей менеджмента остается оценить все «за» и все «против» с точки зрения менеджеров обеих компаний, а также убедить в своем решении акционеров компаний.

Последнее, как правило, не столь сложно, поскольку менеджмент компаний всегда лучше представляет положение дел в реальности внутри управляемых ими компаний, чем просто владельцы компаний, при условии, что они не занимают места в правлениях этих самых компаний. В результате подобного рода вопросы находятся в компетенции больше менеджмента, нежели владельцев, хотя и окончательное решение, разумеется, остается за ними (в случае особо крупных). Да и сама оценка всех рисков и перспектив часто носит субъективный характер. Иногда это обусловлено корыстными побуждениями (подкуп или другие способы заинтересованности менеджмента) либо просто империалистическими настроениями, чтобы компания значительно выросла в масштабах за счет поглощения или слияния. фондовый рынок инвестор

В таких условиях трудно делать вывод, где, как и в какой момент будет совершена основная ошибка. Тем не менее, постфактум их выявить все же можно. К сожалению, это становится очевидным уже слишком поздно, в перспективе двух-трех лет, на которые обычно отложено достижение тех целей, которые планировалось достичь благодаря совершенной сделке.

Обычно в сделке в таком случае проигрывает одна сторона (но не всегда). Сделок по непосредственному слиянию компаний меньше, чем по поглощениям, хотя многие сделки по поглощению официально преподносятся как слияние компаний. В результате, если компания проводит неудачное поглощение, то это свидетельствует о том, что та сторона, которая продала свой актив, осталась в большем выигрыше: во-первых, она не получает убытков, так как в сделке после продажи не участвует, а во-вторых, для повышения мотивации продажи актива они получают значительную премию к рынку Eccles, Robert G.; Kersten L. Lanes; Thomas C. Wilson (1999), Are You Paying Too Much for That Acquisition? Harvard Business Review (July-August), p. 136-146.

Согласно существующим научным исследованиям, как в общем по рынку, так и в отдельных отраслях, порядка 60% сделок по слияниям и поглощениям оказываются неудачными. М. Бекье, в своей работе «Путеводитель по слияниям» (2004), называет цифру в 60%, основываясь на снижении темпов роста компаний участников M&A Бекъе, М. Путеводитель по слияниям / М. Бекъе // Вестник McKinsey. - 2004. - № 3.. Аналогичные цифры приводят Бишоп Д. и Эванс Ф. Эванс, Ф.Ч. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Ф.Ч. Эванс, Д.М. Бишоп. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 332 с.. Это касается рынка в целом, но не отдельных отраслей, где сделка M&A является иногда самым обыденным явлением, что объясняется спецификой бизнеса и отраслей в целом.

Другие исследования аргументируют «неуспешность» сделок M&A в подавляющем количестве (две сделки из трех) в виде низкого уровня оправданных затрат (лишь 23% сделок оправдывают своих затрат), большого количества покидающих компанию руководителей (порядка 47% менеджмента компании покидают объединенную компанию в первый год, 3 из 4 топ-менеджеров в течение трех лет). Синергетический эффект, который почти всегда упоминается как один из мотивов для совершения сделки, достигается лишь в 30% случаев Galpin, T. The Complete Guide to Mergers and Acquisitions / T. Galpin, M. Herndon. - M: Williams, 2005. - 240 p..

Однако это не останавливает крупнейшие корпорации проводить их и далее, хотя чаще всего именно с крупными компаниями происходят промахи менеджмента, приносящие владельцам в итоге большие потери и убытки.

В процессе данного исследования должны быть опровергнуты или подтверждены следующие гипотезы:

1). Сделки M&A в фармацевтической отрасли также неэффективны (в большинстве случаев), как и в любой другой отрасли.

2). Результат сделок трудно предсказуем и расценивается рынком нейтрально (в среднем) в момент объявления о сделке.

1.1 Mergers and Acquisitions (понятия, описания, существующие исследования)

Сделка M&A - это, в дословном выражении, объединение двух компаний в новую компанию или поглощение компанией активов другой.

Профессор И. Гидди дал следующее определение сделкам M&A:

«Поглощение - это покупка одной компанией другой. Поглощение может быть дружественным или враждебным. Обычно, поглощение представляется в виде покупки большей компании меньшей» Mergers & Acquisitions: Definitions and Motivations. 2009. [Электронный ресурс] Доступен по ссылке: http://pages.stern.nyu.edu/~igiddy/articles/mergers_and_acquisitions.html. Автор также указывает на тот факт, что свыше 50% поглощений оказываются неуспешными.

«Слияние - это комбинация двух компаний, образующих новую. Для разделения рисков слияния в структуре сделки применяется обмен акциями. Слияние чаще всего совершается по менеджерским или маркетинговым причинам» Mergers & Acquisitions: Definitions and Motivations. 2009. [Электронный ресурс] Доступен по ссылке: http://pages.stern.nyu.edu/~igiddy/articles/mergers_and_acquisitions.html. Последняя фраза может интерпретироваться по-разному, однако она прямо указывает на то, что поглощения могут быть направлены в основном по экономическим соображениям, а сделки слияния могут быть обусловлены целями, которые не обязательно могут иметь рациональные экономические причины. Тем не менее, поглощения также зачастую являются неудачными.

Характерным признаком современного рынка M&A является то, что «лидерство» в данном аспекте неуклонно в последние годы удерживает фармацевтическая отрасль: «Самым плодотворным год (2014) стал для энергетических и фармацевтических компаний. Этому способствовали низкие процентные ставки в американских, европейских и японских банках, а также раздутые котировки акций на фондовых рынках» Самые дорогие слияния и поглощения 2014 года. Forbes.UA 12.2014 [Электронный ресурс] Доступен по ссылке: http://forbes.ua/business/1385813-samye-dorogie-sliyaniya-i-pogloshcheniya-2014-goda. Данные результаты ярко демонстрируют склонность фармацевтической отрасли к сделкам слияний и поглощений.

Сделки M&A ведут к консолидации рынка. Очень редко происходит ситуация по разделению активов и выделение их в самостоятельные компании. Практически всегда, отсоединение ограничивается переходом того или иного крупного актива под крыло другой компании. С точки зрения такого подхода, очень ярко выделяются компании в фармацевтической и биотехнологической отрасли. При всей схожести деятельности, даже среди крупных гигантов можно найти компании, которые занимаются определенным направлением в фармацевтике или биотехнологиях. Это может быть производство безрецептурных препаратов, рецептурных, препаратов, направленных на иммунную систему, на противораковые заболевания и так далее. Таким образом, нередки случаи, когда две компании могут обменяться активами (с определенными дополнительными условиями), чтобы сконцентрироваться на ключевом направлении для себя и избавиться от тех подразделений, которые не являются ключевыми для них. Такая цель направлена на концентрацию компании на ключевом роде деятельности.



1.2 Эффективность сделок в фармацевтической области, их влияние на динамику фондового рынка

Сделки по слияниям и поглощениям широко распространены во всех видах отраслей, однако есть те направления бизнеса, которые склонны к сделкам M&A больше других. К таким отраслям относится и фармацевтическая отрасль.

Фармацевтическая отрасль чаще всего характеризуется сделками по слияниям и поглощениям с целью завладения потенциально перспективными препаратами, лицензиями, патентами и биотехнологиями, способными дать новый фактор роста компании в среднесрочной и долгосрочной перспективе. 58% сделок M&A в фармацевтической отрасли направлены на расширение продуктовой линейки База данных Thomson Reuters Eikon за счет поглощения потенциальных разработок, лицензий, патентов и уже готовых препаратов (см. рис. 1.1).

Однако и собственный R&D департамент компаний также занимается тем, что проводит собственные разработки. Встает закономерный вопрос, как рассматривать поведение компаний, если они занимаются активными поглощениями и предпочитают сторонние разработки собственным. Не переплачивает ли она за разработки? Таким вопросом, в частности, задаются авторы статьи “Invent it, swap it or buy it” (2014) Behnke N., Invent it, swap it or buy it. 11.2014 [Электронный ресурс] Доступен по ссылке: http://www.economist.com/news/business/21632676-why-constant-dealmaking-among-drugmakers-inevitable-invent-it-swap-it-or-buy-it .

Подобный стратегический подход к развитию компаний мотивирует компании на все новые слияния и поглощения.

Рисунок 1.1 Структура мотивов сделок M&A на фармацевтическом рынке в 2000-2014 годах База данных Thomson Reuters Eikon

Доля таких сделок неуклонно растет: теперь компаниям проще и быстрее объединиться, нежели брать на себя затраты и усилия по самостоятельной экспансии на новые рынки, разработки собственных новых препаратов своими R&D департаментами, что накладывает значительные риски с таким подходом.

M&A сделки активно ведут к консолидации рынка: 3 десятка лет назад в 1987 году на 10 крупнейших производителей фармацевтических препаратов приходилось около 12% продаж. Однако уже через 15 лет к началу 2000-х годов эта цифра достигла почти 50% P., Epstein A., Nicholson A., 2003, “Mergers and Acquisitions in the Pharmaceutical and Biotech Industries”. [Электронный ресурс] Доступен по ссылке: http://www.nber.org/papers/w10536.pdf .

То есть, каждый второй препарат на тот момент производился одной из десяти крупнейших фармацевтических гигантов: как правило, это европейские и североамериканские компании.

Рисунок 1.2 Динамика сделок M&A в фармацевтике в 2000-2014 гг. База данных Thomson Reuters Eikon

Производители же в других странах становятся постепенно составными подразделениями крупных западных гигантов. Стоит обратить внимание, однако, на японский фармацевтический рынок. Местные игроки (например, Astellas Pharma и др.) играют важную роль не только в рамках тихо-азиатского региона, но и на мировой арене.

В отличие от любых других отраслей, кроме возможно, IT, фармацевтическая отрасль строится на новых разработках, так как ценность того или иного продукта для компании заложена в степени эксклюзивности ее производства. Если компания не будет продолжать инвестировать в R&D, то по окончании срока патента на тот или иной препарат компания потеряет значительную долю выручки. Именно «эксклюзивность» на те или иные препараты делает компанию доходной. Компаниям недостаточно быть просто производственной площадкой. Аналитики отмечают серьезные снижения темпов роста инвестиций. В частности, с 2008 по 2012 год темпы роста инвестиций в собственные разработки сократились с 12% (в 2006 году) до 2% (в 2012 году), что сопоставимо с наихудшими результатами за последние 20 лет в конце 90-х Global Pharma & Biotech M&A Report - 2014. An IMAP Industry Report. [Электронный ресурс] Доступен по ссылке: http://cataloniabio.org/wp-content/uploads/2.pdf.

График темпов роста инвестиций в собственные разработки и затраты на CRO (см. рис. 1.3) демонстрирует устойчивый рост доли расходов на аутсорсинг в сфере разработок фармацевтической продукции, снижение темпов роста собственных инвестиций, а также рост самого рынка CRO.

Снижение инвестиций в собственные разработки чревато снижением темпов роста компаний в будущем. Это стимулирует компании находить другие способы наращивать объемы предлагаемых продуктов за счет новых поглощений и приобретений, благодаря чему наблюдается рост подобных сделок (см. рис. 1.2).

Рисунок 1.3 Темпы роста инвестиций в собственные разработки, а также разработки через аутсорсинг (CRO).

На графике 1.3 также указывается значительный рост затрат на услуги CRO. Компании все чаще увеличивают свои расходы на услуги CRO (привлечение сторонних компаний для разработки фармацевтических препаратов) за счет высвобождения дополнительных средств, ввиду сокращения собственных инвестиций. Таким образом, сохраняется общая доля инвестиций, направленных на разработку (приобретение) новых продуктов. С точки зрения оптимизации затрат, привлечение сторонних компаний для разработок новых препаратов является наиболее выгодным с финансовой точки зрения вложением, но чуть более сложным с точки зрения управления - для разработки привлекаются сторонние компании, в связи с чем возникают различного рода дополнительные риски управленческого характера. В то же время, содержать исследовательский аппарат и соответствующую инфраструктуру затратно для компании, которая специализируется на реализации и продвижении собственных фармацевтических продуктов. Итого, за последние 20 лет сохраняется неуклонный рост расходов компаний на сторонние разработки, а также фиксируется сокращение темпа роста инвестиций в собственные разработки (см. рис. 1.3), что в перспективе может означать и сокращение инвестиций в R&D.

Результатом таких тенденций является глубокая целеустремленность компаний найти наиболее финансово выгодное решение на высоко конкурентном рынке производителей фармацевтической продукции.

Таким образом, инвесторы могут в данный момент рассматривать фармацевтическую отрасль как отрасль, которая без сделок M&A существовать далее не может. Это означает регулярность сделок (см. рис. 1.4). А также более совершенный и унифицированный подход к оценке дальнейших перспектив компании: оценка новой компании в результате слияния или динамики финансовых показателей компании, поглотившей другую, и получившей права на те или иные перспективные препараты. Авторы исследования «Mergers and Acquisitions in the Pharmaceutical and Biotech Industries» Danzon P., Epstein A., Nicholson A., 2003, “Mergers and Acquisitions in the Pharmaceutical and Biotech Industries”. [Электронный ресурс] Доступен по ссылке: http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.172.8389&rep=rep1&type=pdf заключают, что очевидные результаты слияний четко подтверждают важность контроля за теми приоритетными направлениями компании, которые заложены в целях слияния. Иными словами, компания реализует свои инвестиционные идеи с целью расширения текущего направления своей деятельности (не старясь выходить на диверсификацию в плане абсолютно разных направлений в отрасли).

Рисунок 1.4 Объем и количество фармацевтических M&A сделок

Также, авторы исследования выявили, что как крупные, так и мелкие фирмы после слияний, как правило, снижают темпы роста по большинству ключевых показателей. Также был замечен тот факт, что слияние больших компаний не влияет на объемы продаж, затраты на персонал или на затраты в области R&D в последующие 3 года. Более того, темпы роста прибыли таких компаний существенно сокращаются. Поэтому можно заключить, что слияние не является решением для повышения стоимости компаний. Для небольших компаний это наоборот выгодно, поскольку в таком случае случается значительный приток дополнительного финансирования на R&D. Все это означает, что оценки рынка уже включают в себя всю известную инвесторам информацию, в результате которой эффект от слияния уже заранее заложен в ценах акций.

В связи со значительной переплатой в виде премии к цене акций за проведение той или иной сделки (она составляет в среднем 20-30% по отрасли База данных Thomson Reuters Eikon), можно утверждать, что компания-поглотитель опирается на фундаментальную стоимость приобретаемого актива. Компании готовы переплачивать значительные суммы, поскольку потенциальные выгоды должны с большой долей вероятности перекрыть понесенные затраты.

Фармацевтический бизнес характеризуется крупнейшими лидерами, занимающими существенную долю рынка Top 25 pharma companies by global sales [Электронный ресурс] Доступен по ссылке: http://www.pmlive.com/top_pharma_list/global_revenues, их направленностью на определенные сегменты фармацевтического рынка (различные категории лекарственных препаратов и т.п.), высоким уровнем консолидации рынка, высокими затратами на R&D, а также высокой стоимостью нематериальных активов в виде различных прав и лицензий на лекарственные препараты. Ситуация схожа с лицензиями в сфере нефтегазовой отрасли, когда немалую долю в стоимости компании составляют не материальные активы, а именно права и лицензии на разработку тех или иных месторождений.

1.2.1 Мотивы, цели, характер сделок M&A

Эффект от проводимых сделок часто сложно подводить под оценку и прогнозирование конечного результата.

Список таких сделок может быть довольно широк: каждая сделка уникальна по тем или иным параметрам.

Стоит обратить внимание на существенную долю сделок, направленных на поглощение продуктов конкурентов - 58% сделок (см. рис. 1.1). «Патентные» поглощения занимают почти половину рынка. В связи с повышенной конкуренцией и сложностью в процессе разработки и последующего нового продукта на рынок.

С точки зрения характера сделки почти все сделки несут дружественный характер. Согласно статистике Thomson Reuters Eikon, лишь 2 сделки на фармацевтическом рынке за 2000-2014 года являлись враждебными (см. табл. 1). Однако, это может быть обусловлено тем, что крупные компании, поглощая мелкие, не скупятся на премию к текущим котировкам. То есть первоначальные, например, условия поглощения несли враждебный характер, но затем пересматривались взаимные условия. В результате изначально враждебное поглощение с легкостью может статься дружественной по своему характеру.

Таблица 1 Характер сделок M&A на фармацевтическом рынке в 2000-2014 гг.

Характер сделки	Количество сделок
Враждебная	2
Дружественная	2583
Остальные	142

За 14 лет явный враждебный характер несли лишь 2 сделки из свыше 2700 сделок. В результате можно сделать вывод, что рынок M&A на международном рынке фармацевтической отрасли носит дружественный характер практически повсеместно.

Для аналитиков фармацевтической отрасли с точки зрения оценки потенциального эффекта от сделки M&A должны быть возникать вопросы в плане мотивов проведения сделки. Поскольку это зачастую закрытая корпоративная информация, особенно, если компания не является публичной, то в результате выборка значительно сокращается.

Анализ 1508 сделок показал, что наиболее популярным мотивом для проведения сделки являются увеличение производительности (продуктовой линейки), увеличение доли рынка, а также экспансия (мотивов у сделок может быть несколько одновременно) (см. табл. 2.).

Таблица 2 Мотивы сделок в 2000-2014 гг. База данных Thomson Reuters Eikon

Мотив	Количество сделок, включающих данный мотив
Увеличение производительности (продуктовой линейки)	448
Увеличение доли рынка/увеличение производительности (продуктовой линейки)	347
Экспансия	299
Другое	228
Расширение продуктовой линейки	222
Создание синергетического эффекта	206
Сокращение повторяющихся бизнес-процессов	206
Концентрация на ключевых направлениях бизнеса	108
Поглощение технологий конкурентов/активов конкурентов	106
Реализация инвестиционных возможностей	98
Увеличение акционерной стоимости	64
Реструктуризация бизнеса	28

Мотивы сделок, как правило, легко просматриваются в бизнесе компаний. У каждой компании, вне зависимости от ее размеров, есть основные параметры, основные направления бизнеса, которые и формируют ее ценность для конкурентов. Рынок фармацевтики в США не отличается кардинально от того же рынка в Европе или в странах Азии.

У компаний могут быть свои собственные разработки, лицензии на те или иные препараты, высокая или низкая доля расходов на НИОКР. Эта информация не является закрытой, так как подавляющее число фармацевтических компаний стремятся как можно раньше стать публичной, что, естественно, вынуждает их раскрывать свою финансовую отчетность, которая привлекает внимание инвесторов и других компаний-конкурентов.

Таблица 2 дает представление о мотивах, которые приводят к слияниям и поглощениям на фармацевтическом рынке. Данные цифры четко выделяют несколько основных мотивов для проведения сделок:

1). 30% сделок направлены на увеличение производительности (расширение продуктовой линейки)

2). 23% сделок нацелены на усиление своей производительности с целью экспансии на основных для компании рынках и одновременно расширение линейки производимой продукции.

3). 20% сделок прямо нацелены на экспансию.

4). Примерно по 15% сделок содержат в себе мотивы по расширению продуктовой линейки или услуг, достижения синергетического эффекта, сокращения дублирующих подразделений, а также другие причины.

5).Примерно 6-7% сделок также нацелены на концентрацию на ключевых бизнес-процессах (посредством передачи/обмена активами), поглощение с целью захвата активов и технологий конкурентов, реализация инвестиционных идей компании при своем развитии.

Первые три мотива, наиболее часто встречающиеся мотивы характерны для компаний на либо снижение затрат (повышение эффективности), либо на резкий рост продаж (рост выручки за счет новых рынков сбыта). С точки зрения аналитика, в таком случае аналитик должен оценивать и смотреть планируемые изменения в финансовых показателях компаний: резкий рост таких показателей как EBIDTA или рост EPS, например. По мультипликаторам аналитик сразу должен ответить на вопрос, что есть нормальная реакция на такие события. Данный вопрос становится еще более актуальным, если принять во внимание тот факт, что так или иначе в сделках M&A одна из крупнейших фармацевтических компаний Pfizer участвует в среднем 3 раза в год на протяжении рассматриваемого периода. То есть, в среднем каждые 4 месяца объявляется об очередной сделке фармацевтического гиганта. Бумаги компании являются высоколиквидными на американских площадках, что делает более доступным возможности зарабатывать на данных бумагах в периоды объявления сделок M&A.

Пассивное управление инвестиционным портфелем должно опираться на фундаментальную стоимость ценных бумаг. Долгосрочное инвестирование позволяет добиваться поставленных задач на достижении целевых значений доходности от владения акциями фармацевтических компаний. Таким образом, данное исследование позволит дать оценку и практическое руководство к тому, необходимо ли сокращать вложения в акции фармацевтических компаний или наращивать их долю в портфеле в момент объявления о новой сделке M&A.

Отсутствие каких-либо конкурентных преимуществ в компании рассматривается как негативный фактор, препятствующий активному росту компании, повышению ее эффективности и как следствие конкурентоспособности. Сделки, направленные на достижение этих самых преимуществ являются наоборот, фактором для роста компании, повышению стоимости компаний, и, как результат, росту акционерной стоимости, что является одним из основных мотивов к совершению сделок по слияниям и поглощениям.

Именно поэтому, сделка M&A должна расцениваться аналитиками не только, насколько выгодно она была совершена с финансовой точки зрения, но и насколько она будет соответствовать текущим потребностям компании, позволяющим компании добиваться дальнейшего развития и роста.

Методы, использованные в данном исследовании, не являются уникальными, но их одновременное использование должно позволить сделать те выводы и умозаключения, которые должны дать возможность иначе расценить мотивацию компаний, нацеленных на сделки M&A.

Сфера M&A дает противоречивые выводы: с одной точки зрения M&A сделки несут в себе негативный эффект, компании теряют средства, с другой же стороны, объем подобных сделок неуклонно растет (достигнув максимумов перед кризисом 2008 года, сейчас активно восстанавливается).

Именно по этой причине данная тема заслуживает особого внимания, особенно потому, что специфика сделок M&A в рассматриваемой области ярко демонстрирует то, как она развивается и видоизменяется: модель роста за счет собственных разработок устарела, компании нацелены на поглощение и развитие новых препаратов и вывод их на рынок.



2. Методология анализа влияния сделок M&A на динамику фондового рынка: выборка и описание подхода

Стоит заметить, что стратегические сделки - это вопрос, лежащий на пересечении финансов, маркетинга и менеджмента. Посчитать результаты, если знать, как все будет реагировать, просто. Маркетинг может дать ориентиры на то, на что компания может рассчитывать, видоизменяясь и реструктурируясь на рынке как новый бренд. Задачей менеджмента остается оценить все «за» и все «против», а также убедить в своем решении владельцев компаний.

Статистика говорит нам о том, что порядка 60-70% сделок по слияниям и поглощениям являются неудачными Бекъе, М. Путеводитель по слияниям / М. Бекъе // Вестник McKinsey. - 2004. - № 3..

Для анализа динамики стоимости акций материнской (более крупной) компании в проводимой сделке должны рассматриваться именно ее бумаги, поскольку их динамика станет более информативной с точки зрения анализа эффективности сделки, так как другая сторона сделки (поглощаемая или присоединяемая компания) получает заведомо более выгодные условия в виде премии к биржевой цене.

Краткосрочное влияние оценивается по величине спреда к нормальным доходностям в момент объявления о проводимой сделке в виде показателя Cumulative Abnormal Return (CAR).

Таким образом общая методология базируется на подходе ES CAR (Event-Study Cumulative Abnormal Return) анализа.

Среднесрочный анализ - анализ динамики цен акций исходя из «старых» (до объявления о сделке) цен и последующей динамики в сравнении с индексом NYSE ARCA Pharmaceutical Index, который будет принят за ожидаемую доходность.

Для анализа эффективности сделок используется показатель CAR (Cumulative Abnormal Return). Данный показатель дает информацию о восприятии сделки инвесторами лишь в краткосрочном периоде., однако он крайне значим для инвесторов, имеющих в портфеле бумаги фармацевтических компаний.

Данные события в одном случае можно использовать как момент для входа, так и для выхода из бумаг. Безусловно, это может касаться только не слишком крупных пакетов. При всей ликвидности американского фондового рынка, даже он может по каким-либо акциям всерьез провалиться или взлететь благодаря крупному игроку на бирже. Тем не менее, рост или снижение в 5-10% - вполне нормальная ситуация, что рынок так реагирует на то или иное событие значимое событие.

Это не касается тех случаев, когда бумаги получают значительную премию при поглощении другим игроком. В данном случае цифры могут превосходить десятки процентов.

Поэтапно анализ представляет собой несколько шагов.

Шаг 1.

Отбор 50 крупнейших сделок, на основе которых будет проводиться анализ.

В качестве выбранной статистики были взяты M&A сделки за период 2000-2014 года в фармацевтической отрасли.

Согласно базе данных Thomson Reuters Eikon на данный период приходится порядка 3000 сделок: выкуп активов, слияния, поглощения, buy-back, обмен активами и так далее.

Большое количество сделок характеризует фармацевтический рынок как отрасль, склонную к активному процессу сделок слияний и поглощений. Каждая крупная фармацевтическая компания регулярно публикует новую информацию о предстоящих сделках. Это наблюдалось как в 90-ые годы, в 00-ые (в том числе в 2008 году), так и в последние годы.

В 50 сделок, выбранных для анализа попали сделки, отвечающие следующим критериям:

1). Сделка должна быть относительно крупной. Это означает, что нашей задачей было выявить среди прочих те сделки, которые, так или иначе, выбиваются из общего числа своими масштабами. Стоит оговориться, что здесь может быть погрешность в том виде, как разность масштабов капитализаций. Среди крупнейших 50 сделок не должны оказаться крупнейшие сделки только по абсолютному значению: в случае размера сделки до 0,5% от капитализации такие сделки отсеивались. Это сделано с целью отсеять заведомо малозначимые сделки в долгосрочной перспективе, влияние которых на изменение финансовых показателей трудно оценить.

2). Вторым критерием для отсеивания сделок являются узкая специализация компаний, мало имеющих отношение к типичным фармацевтическим компаниям. Выборка по отраслям делается для выявления и сравнения более одинаковых по своей специфике компаний. Фармацевтическая отрасль крайне широка, от производства препаратов, до исключительно препаратов для животных, например или медицинского оборудования, что объединяет фармацевтические компании лишь косвенно.

3). Третьим критерием является наличие листинга материнской компании на американской фондовой бирже. Для корректного получения CAR и сравнения эффективности сделок между собой были выбраны те сделки, по которым можно рассчитать CAR в рамках динамики котировок их акций до и после объявления сделки на американских биржах (для возможности использования специализированных фармацевтических индексов на биржах США) по рыночной модели, с ожидаемой доходностью в виде американского отраслевого индекса.

4). Также был применен фильтр по сделкам buy-back. Сделки buy-back относятся к сделкам M&A. Отказ от таких сделок был сделан по той причине, что данное событие имеет часто не мгновенный характер, а продолжающееся событие, что трудно соотнести с резкими колебаниями цен, если бы данное событие было краткосрочным.

5). Также не будет сделок по событиям, прямо ожидаемым, связанным с процессуальными вопросами: уход с рынка вследствие конфликта с регулирующими органами и т.п., поскольку данные события не являются типичными и носят всегда полностью уникальный характер.

Выборка в 50 сделок получается относительно небольшой. Это слабая сторона исследования, однако, выборка должна соответствовать поставленным критериям, поскольку нашей задачей является выявление наиболее показательных и значимых сделок M&A, динамика которых позволит экстраполировать полученные результаты на другие сделки в будущем, в том числе и на сделки на других рынках (например европейских рынках, с котировками в своих национальных валютах).

Размер сделок, направленность компаний, возможность получения динамики котировок для сравнения с отраслевым индексом, вид корпоративного события: подобным критериям соответствовали лишь 50 сделок. Именно поэтому такое количество сделок и было рассмотрено в качестве объекта анализа. Выявленные закономерности на подобной «небольшой» выборке позволят использовать полученные результаты при торговле на других площадках, где выборка будет значительно меньше.

Чем больше выборка, тем больше устойчивость получаемых результатов. 14 лет на фондовом рынке - значительный срок для получения необходимой статистики. Стоит заметить, что фармацевтический рынок находится в списке тех отраслей, в которых наиболее часто совершаются те или иные крупные M&A сделки между участниками.

Шаг 2.

На шаге 2 фиксируется непосредственная дата объявления о сделке. Информация о сделке может произойти в любой день недели. Однако, компании придерживаются правила не давать информацию в момент осуществления торгов. Таким образом, реакция рынка публикацию новости формируется более или менее взвешенно, поскольку большая часть участников фондового рынка уже держит в уме план дальнейших действий (остаться в акциях, сократить количество или увеличить долю).

На неэффективном рынке данное объявление о новости не играет большой роли. Информация, в том числе и инсайдерская, уже будет заложена в рыночные котировки. На эффективном рынке подразумевается мгновенная реакция на поступление новой информации Труды Института системного анализа Российской академии наук. 2010. Т. 50. № 50.С. 152-167.. Это означает наличие резкого гэпа (разрыва в котировках) в момент начала торгов при уже появившейся новой информации.

Резюмируя, данный день закладывается для отсчета дней, за которые будут браться дни для расчета сверхнормальных доходностей.

Таким образом, ширина окна составляет 11 дней (по 5 дней от дня объявления в обе стороны плюс день, в который информация о сделке была официально объявлена).

Шаг 3.

По 50 взятым сделкам рассчитывается показатель сверхнормативной доходности на основе событийного анализа.

Для этого применяется формула кумулятивной сверхнормальной доходности за взятый промежуток времени на интервале до объявления о сделке и после.

.

Промежутки времени должны быть везде одинаковыми, но главным условием является отсутствие других значимых событий, влияющих на котировки ценных бумаг (объявление о других сделках, крупные корпоративные события типа изменения менеджмента, отсечки под дивиденды и др.).

Шаг 4.

На четвертом этапе необходимо проверить эффективность от сделок, их результат в среднесрочной перспективе. Данный анализ сделок позволит в целом оценить эффект от сделки и получить результаты, как динамика котировок в момент объявления о сделке соотносится с полученным финансовым результатом от самой сделки, что можно получить исходя из изменения таких фундаментальных показателей как темп роста выручки, рентабельности, чистой прибыли и т.д.

Изменение котировок акций рассматривается за период 1 год и 2 года после объявления о сделке, изменение фундаментальных показателей фиксируется за 2 года до объявления о сделке, за 1 год, в год объявления о сделке, на следующий год и спустя 2 года после объявления о сделке.

Также оценивается эффективность сделок в рамках сравнения доходности акций фармацевтических компаний, осуществивших сделки M&A, и доходности отраслевого индекса NYSE ARCA Pharmaceutical Index.

2.1 Cumulative abnormal return на основе рыночной модели

Накопленная сверхнормальная доходность позволяет более детально и точечно выявить эффективность сделок в рамках кратковременного периода (внутри событийного окна). С точки зрения инвестора, динамика оказывается более эффективной, если она превосходит по своим значениям динамику соответствующего индекса, то есть ожидаемое значение доходности.

CAR будет считаться как сумма накопленной сверхдоходности в диапазоне пять дней до объявления о сделке и после. Этот показатель даст данные о том, как рынок расценил сделку.

CAR считался во временном интервале 5 дней до совершения сделки, 1 день охвативший объявление о сделке и 5 дней после объявления о сделке.. Это обусловлено эмпирическими исследованиями (H. Farag 2009) Farag H. (2009). “Collaborative Value Creation. An Empirical Biotechnology Industry” p. 241. Данный период времени стал наиболее информативным для анализа, поскольку позволяет охватить наиболее широкий диапазон торговых дней и при этом минимально охватить информационный шум от других событий. Также считался CAR до объявления о сделке. Это покажет настроения инвесторов. Значительное изменение данного показателя, уход в положительное значение или, наоборот, в отрицательное, сигнализирует об ожиданиях. Если на рынке до объявления о сделке уже возобладают ожидания о совершаемой или планируемой сделке, можно с уверенностью утверждать, что последующая динамика уже после объявления будет с высоким уровнем точности достаточно рациональной и взвешенной, что устранит возможности выхода или входа в акции по несправедливой цене.

За 2000-2014 год Dow Jones U.S. Pharmaceutical Index вырос с 303 до 484. Таким образом, среднегодовой показатель составил 3,17%. Данный показатель не включает в себя полную доходность. С учетом средней дивидендной доходности этот показатель составит 5-5,5% Dividend Yield for Stocks in the Dow Jones Industrial Average [Электронный ресурс] Доступен по ссылке: http://indexarb.com/dividendYieldSorteddj.html. А поскольку частота сделок может составлять более одной в течение года, то можно смело утверждать, что в случае выявления дополнительной доходности в момент объявления очередной сделки M&A, инвестор или спекулянт на бумагах фармацевтических компаний может получить дополнительный значительный доход.

2.2 Событийный анализ

Событийный анализ применяется для определения периода вокруг дня объявления о сделке.

Метод событийного анализа редко используется для анализа в долгосрочной перспективе по той причине, что в данное окно неизменно будут попадать многие другие события, которые будут создавать «шум» в динамике котировок акций. Отказ от использования событийного анализа в долгосрочном периоде является субъективным мнением исследователя, поскольку охватить абсолютно все события невозможно в принципе: это дивиденды, корпоративные события, изменение макроэкономической обстановки, сделки M&A и другие. Поэтому можно утверждать, что расширение событийного окна с нескольких дней до нескольких месяцев является решением самостоятельным для каждого исследователя и только за ним стоит решение, будет ли он применять его или нет Студников С., Эмпирические и теоретические аспекты учета событийного риска при оценке стоимости компании, 2013. [Электронный ресурс] Доступен по ссылке; ftp://w82.ranepa.ru/rnp/wpaper/1.pdf.

Событийный анализ как инструмент анализа сделок M&A.

Для ответа на вопрос об эффективности рынка был необходим инструментарий. В работе Фама Э. (1965) Fama E. The behavior of stock market prices // Journal of Business - 1965. была рассмотрена гипотеза эффективного рынка, Шарп В. (1964) Sharpe W. Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk // Journal of Finance. - 1964. - № 19. и Линтнер Дж. (1965) Lintner J. The valuation of risky assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets // Review of Economics and Statistics 47. - 1965. предложили модель ценообразования активов (CAPM). Эта модель, наряду с гипотезой эффективного рынка, определила прогресс в области выделения доходности, специфичной для отдельного эмитента. Именно возможность использования такого компонента доходности позволила тестировать информационную значимость новостей о деятельности отдельной компании.

В 1969 году в работе Фама Э. (1969) Fama E., Fisher L., Jensen M. and Roll R. The adjustment of stock prices to new information // International Economic Review 10. - 1969. была предложена методология событийного анализа в области финансов в том виде, в котором она используется в современных исследованиях. В этой методологии применение модели ценообразования активов (CAPM) позволило оценить аномальную доходность, возникающую при возникновении какого-либо типа событий. Исследователи формируют вывод о том, что событие содержит новую для рынка информацию, что приводит к изменению уровня котировок или объема торгов в течение периода времени вокруг события (т.н. «окно события» ? если изменение является существенным, то событие имеет информационную значимость для рынка и влияет на изменение существующих ожиданий. Таким образом, именно событийный анализ позволил ответить на вопрос о том, какое влияние на рынок оказывает выход новой информации, будь то сплит акций Fama E., Fisher L., Jensen M. and Roll R. The adjustment of stock prices to new information // International Economic Review 10. - 1969. , публикация финансовой отчетности или изменение рекомендаций аналитиков Ball R., Brown P. An empirical evaluation of accounting income numbers // Journal of Accounting Research. -1968. - № 6..

Окно, охватываемое ту или иную новую информацию, значительно влияющую на котировку ценных бумаг, можно представить в общем виде как периоды дней до объявления и после объявления:

Рисунок 2.1 Окно события для событийного анализа.

ES имеет несколько моделей для расчетов. Поскольку речь идет по эффективности сделок относительно отраслевого индекса, то рыночная модель будет эффективно отражать сверхнормальные доходности.

Рыночная модель имеет то преимущество перед моделью со средним, что предполагает изменение уровня «нормальной» доходности в течение окна событий. Кроме того, рыночная модель потенциально лучше модели со средним, так как позволяет исключить доходность, относящуюся к рынку, и уменьшить дисперсию аномальной доходности. Чем ниже дисперсия аномальной доходности, тем больше вероятность корректно отследить эффект произошедшего события.

За показатели «нормальной» ожидаемой доходности взят отраслевой индекс NYSE ARCA Pharmaceutical Index. Такой подход позволит взять за ожидаемую доходность - доходность отраслевого индекса, который сможет отразить ту доходность, отклонения от которой уже будут считаться сверхнормальными.

.

В данной формуле считается накопленная сверхнормальная доходность исходя из разницы между доходностью акции и отраслевого индекса.

2.3 Сравнение финансовых показателей

Сравнение финансовых показателей должно быть достаточно информативным и показательным. Для этого нет острой необходимости для сравнения всех финансовых показателей. Это объясняется тем фактом, что в эффективность бизнеса компаний серьезных изменений не обязательно будет иметь, однако изменятся ключевые показатели, которые будут демонстрировать изменение самых основных, но важных индикаторов.

Для сравнения были взяты следующие показатели:

1). ROE

2). ROA

3). Котировки акций

Рентабельность компании - это показатель, фиксируемый по итогам временного отрезка (в нашем случае года). Он позволяет ответить на вопрос о доходности бизнеса, а динамика этого показателя дает общее видение изменения эффективности деятельности компании во времени.

Ключевым, на наш взгляд, будет являться не сколько само значение таких показателей как доходность собственного капитала (ROE) или доходность активов (ROA), а их динамика.

Данные показатели должны быть более значимыми по той причине, что компании выходят на рынок M&A в тот момент, когда данные показатели находятся на более низких уровнях, чем обычно. Другими словами, именно снижающаяся доходность компаний стимулирует их к выходу на рынок слияний и поглощений. Именно за устремление их повысить компании и готовы переплачивать за поглощения и слияния. В результате, их изменение в лучшую сторону наилучшим образом будет демонстрировать эффективность проводимых сделок.

Компании подходят к сделкам M&A в разном финансовом состоянии, но все они направлены на повышение своей доходности. Таким образом, для рынка важнее динамика и рост компании, которые достигаются не мгновенно, а сделки направлены на результат только в будущем. В момент совершения сделки компания с большой долей вероятности продемонстрирует ухудшение своих финансовых показателей, связанных с расходами на осуществление сделки.

Котировки акций информируют о той доходности, которую смогли получить инвесторы за период владения бумагами, когда было объявлено о сделке, сделка завершилась и в отчетность попали результаты новой компании. В данном исследовании доходность оценивается за 2 года.

Для проверки изменения финансовых показателей компании будут сопоставлены ROE и ROA по всем 50 сделкам. Сопоставив эти данные с изменениями в стоимости акций в момент объявления и после, можно будет ответить на вопрос, рационально или нет рынок оценил потенциальную эффективность от сделки.

В случае, если ожидания рынка оправдываются (растет и CAR и улучшаются финансовые показатели компании), то значит, рынок точно может спрогнозировать будущее компании уже на момент объявления о сделке и показатель CAR действительно демонстрирует в большем количестве сделок положительную динамику. Однако, если же подтвердится гипотеза, что эти показатели расходятся с мнением рынка, то можно сказать, что в случае возникновения аномальных показателей CAR в будущих сделках управляющие активами должны будут рассматривать как индикатор для того, чтобы сокращать вложения в акции той или иной фармацевтической компании.

3. Оценка влияния сделок M&A на динамику фондового рынка

Расчетная часть данного исследования направлена на оценку полученных показателей CAR, на анализ изменения финансовых показателей компаний в результате проведенных сделок в долгосрочном периоде, а также оценка изменений структуры финансовых показателей на примере крупнейшей сделки по слиянию компаний Glaxo Welcome PLC и SmithKline Beecham PLC в 2000 году.

3.1 Расчеты CAR с применением событийного анализа

Фармацевтический рынок сделок M&A является одним из наиболее активным с точки зрения количества и масштабов сделок M&A. Сделки часто объемом в десятки миллиардов долларов США.

На что нужно обратить внимание, сделки могут сильно разниться по мотивам, по степени «готовности» к ним рынка. К слову, данный критерий в данном исследовании никак не применялся. Предпосылкой является неожиданность сделок, несмотря на безусловное влияние тех или иных слухов на различного рода корпоративные события, прямо влияющих на котировки компаний на бирже.

Результатом становится следующее: в случае если CAR встречается чаще положительный, то владелец данных бумаг должен находиться в длинной позиции, в случае отрицательного значения должен вставать в короткую позицию в рамках +-5 дней от дня объявления о сделке. Стоит заметить, что проводя данное исследование, мы не пытались дать указание на то, как инвестор должен предсказывать динамику CAR, с целью спекуляции во время объявления о сделке, хотя, безусловно, это дает рынку излишнюю волатильность на крупных корпоративных событиях (объявление о сделке M&A).

...