Эффективность методов управления инвестиционным портфелем на рынках стран BRIC

Размещено на http://www.allbest.ru//

Размещено на http://www.allbest.ru//

Оглавление

Введение

Глава 1.Специфика рынка ценных бумаг в странах с развивающейся экономикой

Глава 2.Управление инвестиционным портфелем на развивающихся рынках: ключевые показатели и стратегии

Глава 3.Эффективность методов управления инвестиционным портфелем на рынках стран BRIC

3.1 Рынки стран BRIC как один из перспективных объектов долгосрочного инвестирования

3.2 Результаты применимости выбранных стратегий управления инвестиционным портфелем на рынках стран BRIC

Заключение

Список используемой литературы

Приложение

инвестиционный портфель развивающийся



Введение

Объектом данной магистерской работы является рынок ценных бумаг стран с BRIC; предметом - систематизация методов и стратегий управления инвестиционным портфелем на развивающемся рынке.

Основная цель магистерской диссертации заключается в исследовании инструментов и методов управления инвестиционным портфелем, учитывая специфику стран BRIC. Для достижения указанной цели были поставлены следующие задачи:

рассмотреть особенности развития и функционирования рынка ценных бумаг в странах с развивающейся экономикой;

выявить основные и специфичные показатели, на которые ориентируются инвесторы при выборе стратегии инвестирования на развивающихся рынках;

показать основные риски, с какими сталкивается инвестор при выходе на международную арену;

проанализировать стратегии формирования и управления инвестиционным портфелем, опираясь на специфику инвестирования в страны с развивающимся рынком.

сформировать и протестировать гипотезы, касающиеся основных методов управления инвестиционным портфелем применительно к рынкам стран BRIC.

Информационную базу исследования составляют данные национальных торговых площадок стран BRIC (Московская биржа (MICEX), Bovespa (Бразилия), Шанхайская фондовая биржа (SSE), Бомбейская фондовая биржа (BSE)), информационных агентств ThomsonReuters, Bloomberg и др.

Работа состоит из трех глав. В первой главе проанализированы основные характеристики стран с развивающимся рынком, которые представляют интерес с инвестиционной точки зрения, и выявлены особенности функционирования рынков ценных бумаг в таких странах. Во второй главе изложены методика, процедура и результаты экспериментальных исследований в области оценки эффективности методов управления инвестиционным портфелем в странах с развивающимся рынком. В третьей главе рассмотрены особенности развития стран BRIC, сформированы и протестированы гипотезы относительно эффективности методов управления инвестиционным портфелям на рынках стран BRIC и сделаны соответствующие выводы.

В процессе исследования применялись методы системного и экономического анализа, теории вероятностей, математической статистики и экономико-математического моделирования.

Основные положения и результаты исследования были доложены и обсуждены на XXII Международной научной конференции студентов, аспирантов и молодых ученых «Ломоносов» (г. Москва, 2015).

Научная новизна исследования состоит в определении и построении эффективной методики формирования и управления инвестиционным портфелем с учетом особенностей рынков стран BRIC.

Теоретическая значимость исследования состоит в анализе и оценке существующих методов формирования и управления инвестиционным портфелем на развивающихся рынках, а также создании ипроверки практической применимости инвестиционных портфелей на рынках стран BRIC.

Практическая значимость исследования заключается в том, что предложенные методики могут быть использованы в непосредственной деятельности инвестиционных компаний, паевых фондов, частных инвесторов, а также как база для дальнейшего улучшения и развития выбранных стратегий и методов.

Теоретико-методологической основой исследования являются работы ведущих специалистов по вопросам формирования и управления инвестиционным портфелем в странах с развивающимся рынком. В ходе исследования изучалась литература отечественных авторов (Берзон Н. И., Буянова Е. А., Красильников А. С., Аршавский А. Ю., Миркин Я.М., Рубцов Б.Б.), периодические российские издания (РБК), работы зарубежных авторов (BekaertG., HarveyC.R., DickvanDijk, HartJ., O'NeillJ., SlagterE., Rouwenhorst и другие), статьи в экономических журналах (JournalofExperimentalFinance, EmergingMarketsReview, JournalofFinance и др.), а также другие источники информации.



Глава 1.Специфика рынка ценных бумаг в странах с развивающейся экономикой

Идея интеграции рынка ценных бумаг в последнее время приобрела значимость в современной инвестиционной политике. Рост ликвидности и богатства повлиял на быстрый рост рынка капитала, а трансграничные инвестиции стали обычным явлением. В поисках альтернативных активов инвесторы переместили центр своих интересов на считающиеся нетрадиционными развивающиеся рынки, которые привлекают высокой доходностью. Банки и финансовые институты создают новые международные продукты и услуги для удовлетворения растущего аппетита институциональных и индивидуальных инвесторов.

Согласно теории, такое возросшее число доступных активов создает более высокий потенциал для диверсификации портфеля. Но на самом деле глобальная рыночная интеграция развилась до такой степени, которая ведет к компромиссу: 1) перспективные развивающиеся рынки уже не в состоянии действовать независимо и 2) фондовые связи приводят к увеличению толерантности к риску(Hourvouliades, 2009).

В работе BaileyO. “DevelopmentsinEmergingEquityMarkets” (2010) приводятся размышления на тему стремительного роста развивающихся рынков, акцентируя внимание на Бразилии, России, Индии и Китае (совместно известными как BRICs). И хотя пока сохраняется значительное различие в уровне развития между странами мира, рыночная капитализация во многих развивающихся экономиках существенно возросла с конца 1990-х годов. И как результат, развивающиеся рынки сейчас составляют более 1/3 мировой рыночной капитализации (рис.1.1). Рынкам Бразилии, Китая и Индии принадлежит большая часть этого роста и сейчас они составляют около одной пятой мировой рыночной капитализации.

Возросшая доля развивающихся рынков в мировой рыночной капитализации отчасти является результатом возрастающей значимости развивающихся экономик в мировой экономической активности. Развивающиеся рынки сейчас обладают более 1/3 мирового ВВП (по оценке MorganStanley на 2014 год уже примерно1/2 мирового ВВП) по сравнению с 1/5 в конце 1990-х. Этому росту не помешал даже кризис 2008 года. Такое положение обеспечивается поддержкой растущей национальной базы инвесторов и возросшей финансовой интеграцией с остальным миром.

Рис.1.1. Рыночная капитализация стран с развивающимся рынком

Источник: Bailey O. Developments in Emerging Equity Markets//Bulletin, December Quarter 2010, p. 53

Рис.1.2. Индексы цен акций и волатильность рынка

Источник: Bailey O. Developments in Emerging Equity Markets//Bulletin, December Quarter 2010, p. 56

Цены акций на развивающихся рынках испытали на себе гораздо большие колебания за последние несколько лет, чем цены на развитых рынках: предкризисный рост был сильнее, пики падения были глубже, а восстановление было острым. Эти колебания ярко видны на примере Китая, где цены более чем удвоились за первые 10 месяцев 2007 года перед жестким падением на 70% в течение всего следующего года (рис.1.2).

Волатильность на развивающихся рынках частично зависит от отраслевой структуры этих рынков. В отличие от рынков США и Западной Европы, рыночная капитализация на больших развивающихся рынках часто сконцентрирована в нескольких отраслях. Такая концентрация означает, что идиосинкразические (частные) шоки могут привести к возникновению значительной волатильности рыночных индексов.

Основываясь на показателе price-to-earnings (Р/Е), на крупных развивающихся рынках подтвердилось наличие более значительных колебаний в стоимости, чем на зрелых рынках, таких как США (рис.1.3).

Рис.1.3. Показатель P/E и его составляющие

Источник: Bailey O. Developments in Emerging Equity Markets//Bulletin, December Quarter 2010, p. 58

Привлеченные широкими возможностями роста, которые обычно доступны для бизнеса на развивающихся рынках, корпоративная прибыль на развивающихся рынках, как правило, надеется на рост более стремительный, чем тот, который бы ждал их на развитых рынках. В любом случае, такие возможности всегда связаны с огромным риском.

За последние десять лет, показатель P/E для развивающихся рынков Азии показывал более высокий результат нежели для остальных регионов, что может быть вызвано более быстрой экономической экспансией на развивающихся рынках Азии (в частности, это можно увидеть на росте прибылей (рис.1.3)).

Так или иначе, развивающиеся рынки теперь глубоко интегрированы в мировую экономику, и это взаимодействие с годами будет только расти. Но основная проблема заключается в том, что колебания, которым так часто бывают подвержены развивающиеся рынки, пока остаются и несут угрозу стабильному развитию развивающихся рынков.

Смена власти, девальвация, неудавшиеся экономические планы, перевороты и другие финансовые шоки являются довольно трудно предсказуемыми событиями, которые могут иметь разрушительные последствия для портфелей международных инвесторов. Именно эти события и характеризуют различия между инвестированием на рынках капитала в развитых и развивающихся экономиках.

Считается, что развивающимся рынкам присущи три особенности: высокая средняя доходность, высокий риск и низкая корреляция как между самими развивающимся рынками, так и между развитыми и развивающимися рынками. В частности, урок того, к чему может привести такая волатильность, был получен в декабре 1994 года, когда рынок ценных бумаг Мексики начал падать, что привело к падению стоимости акций в долларах на 80% за следующие три месяца.

Исследования продолжались. Во-первых, Harvey(1995) обнаружил, что предсказательная сила относительно доходности акций лучше работает на развивающихся рынках, чем на развитых. Источником такой предсказательной силы можно считать изменяющуюся во времени подверженность риску и/или премию за риск. Предсказательная сила также может зависеть от неэффективности фундаментальных переменных. Для многих стран такая предсказуемость принимает довольно простую форму автокорреляции. Например, в июне 1992 года Harvey выявил автокорреляцию равную 0,25 для рынка Мексики. Инвестор, придерживающийся политики, основанной на автокорреляции, имел два пути: остаться на рынке и потерять 35%, как и любой другой участник, или уйти рынка с минимальными потерями. Появление момента оказалось очень важным для этих рынков.

Во-вторых, оказалось, что структура распределения доходностей потенциально нестабильна. BekaertG., ErbC.B., HarveyC.R., ViskantaT.E. “WhatmattersforEmergingEquityMarketInvestments” (1997)доказали, что распределение доходностей на развивающихся рынках в 1990-х гг. отлично от распределения в 1980-х гг.. Причиной тому стало влияние местной и международной информации, рынки стали более интегрированы в мировые рынки капитала, и международная информация приобрела более важное значение (что также повлияло на волатильность).

И в-третьих, возрастающее влияние мировых факторов на ожидаемые доходности на развивающихся рынках постепенно приводит к небольшому росту корреляции с развитыми рынками.

В своей работе “WhatmattersforEmergingEquityMarketInvestments” авторы попытались дать ответ на вопрос, что же именно важно при инвестировании в развивающиеся рынки.

CAPM и доходность на развивающемся рынке. Риск довольно трудно подлежит измерению на развивающихся рынках. Простое применение модели CAPM, которую предлагал Sharpe (1964) и Lintner (1965), является довольно проблематичным. На этих рынках связь между риском, измеренным с помощью CAPM, и ожидаемой доходностью очень мала.

На рис.1.4 представлены средние доходности относительно беты World-AllCountriesindex отдельно за периоды 80-х и 90-х годов. Как можно заметить, в 1980-х наблюдалась положительная взаимосвязь между бетой и средними доходностями, t-статистика бета- коэффициента составила 1,5, что показывает значимость на обычных уровнях. В 1990-х связь бета-доходность начала усиливаться. Однако в выборке было лишь одно сильное наблюдение - Польша, которая показывала высокую доходность и очень высокую бету. При устранении Польши из выборки t-статистика снизилась с 3,2 до 0,4, а R-квадрат с 27% до 0%.



Рис.1.4. Риск и доходность IFCGindex

Источник: Bekaert G., Erb C.B., Harvey C.R., ViskantaT.E.What matters for Emerging Equity Market Investments//Emerging Markets Quarterly (3), 1997, p. 24

Провал попытки объяснить доходности на развивающихся рынках с помощью САРМможет быть интерпретирован по-разному. Например, согласно RollandRoss (1994) и KandelandStambaugh (1995), такой глобальный портфель может не быть достаточно эффективным. Или может для развивающихся рынков лучше подходит многофакторное представление, исходя из работ Merton (1973), Ross (1976) и Chen, Roll, Ross (1986). Или такое изучение средней доходности и риска может оказаться ошибочным (FersonandHarvey (1991)), если они изменяются со временем. И наконец, САРМ может работать не совсем адекватно, если рынки не интегрированы в мировые рынки капитала, и в результате бета предполагает, что CAPM может перестать быть полезной для объяснения доходностей рынка (Shulz (1981), Solnik (1983), CampellandHamao (1992)).

Альтернативные подходы. Т.к. предыдущие результаты не удовлетворяли интересам исследования, авторы попытались изучить связь между некоторым специфичным страновым риском и распределением доходностей. Они сгруппировали эти признаки в несколько категорий.

Измерения на основе исследований. Первым измерением стало составление кредитного рейтинга стран для институциональных инвесторов (IICCR - InstitutionalInvestor'scountrycreditrating) в 1979 г., и сейчас в этот рейтинг включено 135 стран. Наиболее важными факторами при составлении рейтинга являются 1) обслуживание долга, 2) политическая ситуация, 3) экономическое положение, 4) резервы/счет текущих операций, 5) торговый баланс/иностранные прямые инвестиции.

В последующем применялись и другие способы измерения риска с помощью кредитного рейтинга. Например, EMCCR - Euromoney'sCountryCreditRisk, чья система рейтингования основана на количественных и качественных методах. Политическая компонента является результатом качественных исследований экспертов. Экономическая компонента является количественной, как и финансовая компонента, которая состоит из 1) индикаторов долга, 2) перенесенных или дефолтных долгов, 3) кредитный рейтинг (Moody's или S&P), 4) доступ к банковскому финансированию, 5) доступ к краткосрочным кредитам и 6) доступ к международному заимствованию.

Макроэкономика. Известно, что существует взаимосвязь между инфляцией и доходностями активов на развивающихся рынках.

Демография.BakshiandChen в своей статье 1994г. “BabyBoom, PopulationAgingandCapitalMarkets” (Bakshi, Chen, 1994) выдвинули весьма интересную гипотезу о жизненном цикле инвестиций. Молодые инвесторы предъявляют более широкий спрос на недвижимость нежели на акции. С годами их интересы постепенно перемещаются в сферу рынка ценных бумаг. И в результате рост среднего возраста населения должен сопровождаться ростом рынка акций. Bekaert, Erb, HarveyandViskantaпоказали, что рост среднего возраста объясняет премию за риск в ряде развитых стран.

Рыночная интеграция.BekaertandHarvey (1997) доказали, что размер сектора торговли пропорционально ко всей экономике является разумной прокси-переменной для открытости экономики и сектора инвестиций. Местная и международная информация оказывает сильное воздействие на рынки, а также на волатильность и значение доходностей.

Продолжительность. Ряд исследований определил момент, как важное специфичное свойство.

Размер. Начиная с Banz (1981) было обнаружено, что существует связь между размером компании и ожидаемой доходностью. Позже, Berk (1995, 1996) показал, что размер определяет рыночную капитализацию и должен соответствовать риску.

Фундаментальные показатели стоимости.Авторы в статье использовали наиболее распространенные оценки стоимости: P/B (price-to-book), P/E (price-to-earnings) и P/D (price-to-dividend). FersonandHarvey (1997) показали, что некоторые из этих показателей, особенно P/B, реагируют при появлении информации, способной изменить степень риска. Это подтвердилось в 21 стране с развитым рынком. К тому же, неожиданные изменения этих показателей также можно связать с реакцией на изменение уровня рыночной интеграции. В любом случае переориентация инвестора из национального в международного может привести к изменению в фундаментальных показателях стоимости и к изменению степени риска.

Таким образом, традиционная парадигма измерения риска через бету оказалась проблематичнойдля применения на развивающихся рынках, т.к. ряд стран оказались не полностью интегрированы в мировые рынки капитала. В ходе многочисленных исследований был сформирован ряд характеристик риска, которые были успешно применены при анализе рынка развитых стран. Сюда включают как традиционные характеристики риска (бету и волатильность), так и более широкий спектр страновых характеристик, таких как политический риск, инфляция, демография, рыночная интеграция и фундаментальные показатели.



Глава 2. Управление инвестиционным портфелем на развивающихся рынках: ключевые показатели и стратегии

Стандартные модели обычно плохо работают на развивающихся рынках в связи со специфическими особенностями в таких странах. Но в любом случае интерес к развивающимся рынкам только усиливается, что побуждает исследователей разрабатывать и применять новые модели.

Финансовая либерализация и интеграция

В статье BekaertG., HarveyC.R. “Emergingmarketsfinance” (2003) стартовой точкой стала модель рыночной интеграции и сегментации. Здесь важно прояснить, что авторы подразумевают под финансовой либерализацией. Это разрешение на внутренние и внешние (иностранные) инвестиции и капитальные вложения. На таком рынке иностранный инвестор может свободно и без ограничений покупать и продавать национальные ценные бумаги, а национальный инвестор, в свою очередь, имеет право покупать и продавать иностранные ценные бумаги. Теория рассматривает расширенную версию стандартной статичной модели интеграции/сегментации на развивающихся рынках. Модель состоит из трех периодов, причем в третьем периоде только выплачиваются дивиденды, а значит торговых периодов только два. Правительство принимает решение об интеграции/сегментации во втором периоде. Следовательно, в периоде 1 известно о вероятности будущего состояния рынка в периоде 2. Предположим, правительство объявило о либерализации. Модель предсказывает скачок цен, причем размер «скачка» будет зависеть и от степени доверия правительству страны, и от выгод от этой самой либерализации. В итоге, во втором периоде скачок будет меньше предсказанного из-за того, что это было ожидаемо.



Рис.2.1. Цены и рыночная интеграция

Источник: Bekaert G., Harvey C.R. Emerging market finance//Journal of Empirical Finance (10), 2003, p. 7

Конечно, данная модель довольно стилизована и не включает в себя многие динамические эффекты. Главными переменными здесь являются дивидендная доходность и отношение рыночной капитализации к ВВП, которые могут значительно меняться в процессе либерализации. Главное, что предполагает модель, так это то, что ожидаемая доходность в результате должна снизиться. Причина в том, что волатильность на развивающемся рынке гораздо выше ее ковариации с мировой ожидаемой доходностью.

Процесс либерализации тесно связан с макроэкономикой. Либерализация может совпасть с другими экономическими политиками, например, связанными с инфляцией, обменным курсом или сектором торговли, или может быть связана с другими финансовыми реформами, направленными на развитие национальной финансовой системы.

Для того, чтобы оценить, как либерализация повлияла на процесс формирования доходности акций, BekaertandHarvey рассмотрели 20 стран с развивающимся рынком. Измеряя стоимость капитала, они использовали дивидендную доходность. Процесс интеграции, как правило, должен приводить к росту доходности (т.к. иностранные инвесторы поднимают местные цены), но также и к уменьшению доходности после либерализации. Дивидендная доходность в этом случае позволяет лучше отличить эффект постоянного изменения цены, в отличие от этих «шумовых» доходностей.

Рис.2.2. Средняя годовая доходность в период до и после либерализации

Источник: Bekaert G., Harvey C.R. Emerging market finance//Journal of Empirical Finance (10), 2003, p. 13

Рис.2.3. Среднегодовое стандартное отклонение в период до и после либерализации

Источник: Bekaert G., Harvey C.R. Emerging market finance//Journal of Empirical Finance (10), 2003, p. 14

Хотя доходность акций на развивающихся рынках характеризуется высокой волатильностью, они менее коррелированы с доходностью акций развитых стран, что дает возможность инвестору составить низко рискованный портфель. Иногда такие выгоды от диверсификации могут быть проигнорированы инвестором из-за высоких транзакционных издержек, низкой ликвидности и других страхов, связанных с инвестированием в страны с развивающимся рынком.

BekaertandHarvey предложили весьма любопытный эксперимент, который мог бы помочь разобраться с тем, насколько выгодно будет инвесторам включать в свой портфель акции стран с развивающимся рынком. Идея заключалась в рассмотрении процесса инвестирования в страны с развивающимся рынком против инвестирования в страны с развитым рынком. Проводили следующий эксперимент: посчитав общее количество иностранных вкладов инвесторов из США, авторы определили пропорцию вкладов в развивающихся рынках к вкладам в развитых (разумеется, не включая США). Затем, был рассчитан индекс взвешенной рыночной капитализации отдельно для групп развитых и развивающихся рынков, и опять была определена пропорция между ними(Bekaert, Harvey, 2003). Результаты позволили предположить, что в принципе нет большой разницы между весами по капитализации и весами по вкладам. Волатильность также оказалась довольно схожей. Как видно, здесь не учитывался выбор определенных стран, хотя, как показало предыдущее исследование, результаты могли бы измениться, при выборе в портфель акций определенных «правильных» стран (последняя колонка в Таблице 2.1 является тому доказательством).

Табл.2.1. Распределение инвестиций из США в развитые и развивающиеся рынки акций.

Источник: Bekaert G., Harvey C.R. Emerging market finance//Journal of Empirical Finance (10), 2003, p. 24

Почему финансовая либерализация может вызывать экономический рост? Во-первых, иностранные инвесторы, понимая свои выгоды от диверсификации, будут постепенно поднимать цены акций, тем самым снижая стоимость капитала. А это, в свою очередь, влияет на реальные инвестиции. BekaertandHarvey в своих более ранних работах (2000) показали, что если дополнительные инвестиции оказались эффективными, то экономический рост должен усилиться. Однако, если иностранный капитал был пущен на «легкомысленное» потребление или неэффективные инвестиции, то выгоды от либерализации могут быть потеряны. Во-вторых, существует множество случаев, когда хорошо функционирующий рынок акций стимулировал развитие страны. Помимо этого, иностранные инвесторы могут также предъявлять требования к правительству по поводу улучшения защиты прав собственности, снижения издержек использования внутреннего и внешнего капитала и др.

Рис.2.4. Выгоды от финансовой либерализации

Источник: Bekaert G., Harvey C.R. Emerging market finance//Journal of Empirical Finance (10), 2003, p. 29

Облигации. Исследование рынка акций развивающихся рынка притягивает большее внимание, чем исследование рынка облигаций, что, вероятно, связано с труднодоступностью данных и тем, что заинтересованность рынком облигаций развивающихся стран появилась сравнительно недавно - 20 лет назад.

Например, известно, что займы в Латинской Америке были довольно распространены в XIX веке. ChernowR. пишет: «К XIX веку Южная Америка уже была известна своими «дикими заемными кутежами», которые приводили к волнам дефолтов»(Chernow, 1990). К 1920-м годам в США стали широко распространены иностранные заимствования, которые по факту стали одним из поводов создания Акта Гласса-Стигала в 1933 году.

Erb, HarveyandViskanta (2000) проводили исторический анализ рынка облигаций развивающихся стран, используя данные с 1859 по 1999 годы по Аргентине, Бразилии и США. Они обнаружили уровень волатильности на рынке облигаций схож с уровнем доходности на рынке акций в развивающихся странах, в частности корреляционный анализ предположил, что корреляция между ними составляет примерно 0,7, что, в принципе, неудивительно, т.к. на рынке развивающихся стран часто обращаются высоко рискованные облигации, которые по своему типу можно приравнять к акциям.

Краткие выводы из работы. Большинство исследований по рынку акций развивающихся стран пытается построить какие-либо модели, основываясь на относительно небольшом доступном объеме данных. Известно, что доходности на развивающихся рынках являются сверх-нормальными и высоко волатильными, но выборка не достаточно велика. Процесс либерализации может привести к небольшому росту корреляции с мировым рынком и небольшому падению дивидендной доходности. Это падение может характеризовать, с одной стороны, падение стоимости капитала или, с другой стороны, улучшение возможностей роста. Например, BekaertandHarvey обнаружили, что экономический рост после либерализации возрастает на 1% в год в течение 5-летнего периода. Контраст реальных эффектов на рынок акций после либерализации представляет собой предмет дальнейших научных исследований авторов. Также встает вопрос: какова оптимальная последовательность экономической и финансовой либерализации в странах с развивающимся рынком?

Какие виды фирм привлекают американских инвесторов?

Для рынков ценных бумаг в Латинской Америки наиболее важными оказались характеристики ликвидности, низкая остаточная дисперсия, способность к инвестированию и листинг. Для развивающихся рынков Азии более значимы оказались характеристики размера и открытости. Было замечено одно отличительное свойство между регионами: ликвидность имеет разную степень важности. Если в Азии отдают предпочтение крупным фирмам, то в Латинской Америке в почете высокий оборот акций(Edison, Warnock, 2003).В целом же американские инвесторы предпочитают акции, обладающие ограничением на дальнейшее иностранное вмешательство, и акции, прошедшие листинг на биржах США. В период с 1994 по 1997 гг. интересы инвесторов переместились к крупным, открытым фирмам и к фирмам, которые перепрошли листинг или улучшили свое финансовое здоровье. Акции таких компаний оказались хорошо интегрированы с американскими портфелями. Но здесь открывается новый факт - выгоды от либерализации имеют только несколько фирм - те, что прошли листинг на биржах США. Большинство из компаний развивающихся рынков гораздо меньше по размеру, чем те, которые полностью интегрировались в мировые рынки капитала, поэтому на уровне страны выгоды от международной финансовой либерализации ограничены, несмотря на обнадеживающие результаты BekaertandHarvey (2000).

Исследование страновых и отраслевых рисков.

В литературе до сих пор идет дискуссия о том, почему же корреляция между доходностями стран с развивающимся рынком находится на низком уровне. Некоторые исследования указывают на то, что низкая корреляция доходностей между странами является результатом диверсифицированной промышленной структуры внутри каждой страны, что отражается на разной отраслевой структуре их рыночных индексов. Roll (1992) утверждал, что отраслевые факторы играют определяющую роль, но, например, HestonandRouwenhorst (1994) показали, что чистое влияние этих факторов очень мало, а влияние национальной рыночной силы доминирует над отраслевой.

Работа AnaPaulaSerra “Countryandindustryfactorsinreturns: evidencefromemergingmarket'sstocks” (2000)изучает влияние страновых и промышленных факторов на перекрестную дисперсию и корреляцию в доходностях.

В данной статье автор проводила анализ 26 рынков развивающихся стран по 1702 акциям в период с января 1990 по декабрь 1996 годы (недельные данные) и показала, что страновые факторы являются наиболее важными и определяющими поведение доходностей на развивающихся рынках.

Корреляция доходностей. Довольно много исследований было на тему корреляции доходностей (например, Bekaert (1993), BekaertandHarvey (1995)). Основные результаты таковы:

Корреляция доходностей между странами низка как между развивающимися рынками, так и между развивающимися и зрелыми рынками;

Коэффициент корреляции довольно нестабилен, но существуют слабые доказательства того, что имеет место восходящий тренд.

Таблица 2.2 демонстрирует коэффициенты корреляции недельных доходностей между различными страновыми индексами (IFC) и общемировым индексом FT S&P-A WorldIndex. Средняя долларовая доходность по этим 26 странам с развивающимся рынкам оказалась равна 0,07, однако наблюдались значения и 0,15, и 0,52, что можно связать с наличием некоторого регионального эффекта, однако же недостаточно сильного, чтобы утверждать о наличие высокой доходности в пределах определенного географического ареала. Средняя корреляция с мировым индексом равна 0,14, а коэффициенты находятся в пределах 0,13-0,45. Средняя корреляция между развитыми рынками равна 0,43, а корреляция их с мировым индексом - 0,62, коэффициенты варьируются в пределах 0,40-0,94. Так почему же корреляция между рынками развивающихся стран такая низкая?

Первое объяснение состоит в способе формирования самих страновых индексов. Обычно индексы базируются на некоем критерии, например, рыночная капитализация или объем торгов. С 1992 по 1996 годы IFCGlobalindex отражал от 40% до 70% рыночной капитализации. Также правда и то, что для некоторых рынков IFCindex был сфокусирован на нескольких больших компаниях, или только на некоторых секторах. С другой стороны, если индекс сконцентрирован на большом количестве акций, то особой роли не играет были ли включены в индекс все акции. Но как противовес можно сказать, что при увеличении числа акций возрастает и число маленьких компаний, чьи акции несут более серьезный риск, а значит такое «не включение в состав» может привести к занижению корреляции.

Табл.2.2. Корреляция рыночных индексов

Источник: Serra A.P. Country and industry factors in returns: evidence from emerging market's stocks//Emerging Markets Review (1), 2000, p. 130

Также автор сравнивала корреляции между отраслевыми индексами и обнаружила, что чем более пара индексов различается, тем ниже парная корреляция и более она статистически значима. Сравнение структуры индексов проводили и HestonandRouwenhorst (1994), которые установили, что стратегия инвестирования внутри страны будет приносить меньшие выгоды от диверсификации. Развивающиеся рынки более концентрированы и потенциал для диверсификации в пределах одного сектора довольно ограничен. В Таблице 2.3 представлены данные для IFCindustryindices. Для некоторых отраслей корреляция с рыночным индексом (первая колонка) оказалась очень низкой, что может свидетельствовать о том, что диверсификацию можно проводить между странами, но внутри определенной отрасли (например, сельское хозяйство или сервис). Здесь можно выделить два момента, объясняющих данное наблюдение: или отрасли не являются по-настоящему мировыми, или некоторые являются более глобальными (например, бумага), чем остальные (например, недвижимость), и соответственно корреляция между ними будет низкой.



Табл.2.3. Корреляция отраслевых индексов

Источник: Serra A.P. Country and industry factors in returns: evidence from emerging market's stocks//Emerging Markets Review (1), 2000, p. 133

В Таблице 2.4 показаны выгоды от диверсификации портфеля, выраженные в снижении дисперсии. Например, дисперсия портфеля может быть снижена до 8% и 43% от первоначального уровня при страновой диверсификации (отраслевой диверсификации внутри страны) и при отраслевой диверсификации (географической диверсификации внутри отрасли) соответственно.

Табл.2.4. Выгоды от диверсификации

Источник: Serra A.P. Country and industry factors in returns: evidence from emerging market's stocks//Emerging Markets Review (1), 2000, p. 143

Таким образом, автор показала важность глобальных, страновых и отраслевых факторов, причем судя по результатам работы, чистые страновые эффекты оказались наиболее важным фактором, определяющим поведение доходностей на развивающихся рынках. Эти результаты важны относительно применимости их в диверсификации портфеля: независимо от рассматриваемой отрасли доминирует все же географическая диверсификация, однако игнорирование отраслевой диверсификации может привести к значительным потерям в выгоде от диверсификации.

Выбор стратегии

Успех стратегий, основанных на количественных выборках акций, на развитых рынках хорошо изучен. Портфели, сформированные на основе earning-to-price (E/P), book-to-market (B/M), момента цены или изменения прибыли, показывали значительное превышение доходностей, если дело касалось развитых рынков. Для развивающихся рынков же оказалось, что существуют всего несколько исследований, изучающих индивидуальные выборки акций, которые к тому же приводили к противоречивым результатам. Например, Claessens, DasguptaandGlen (1998) обнаружили существования премии для больших фирм и для акций роста, FamaandFrench (1998), Patel (1998), Rouwenhorst (1999) обнаружили премию для маленьких фирм и акций стоимости. Claessens, помимо этого, выявил премию за бету и оборот, но Rouwenhorst не нашел сильных доказательств этого предположения. DickvanDijk, JaapvanderHartandErikaSlagter в своей работе “StockSelectionStrategiesinEmergingMarkets” (Dijk, Hart, Slagter, 2003)решили протестировать широкий набор стратегий для большого круга стран с развивающимся рынком. Авторы тестировали прибыльность широкого спектра стратегий выбора акций на 32 развивающихся рынках за 1985-1999 годы.

Стратегии выбора акций. Были протестированы стратегии, основанные на стоимости, моменте, изменении прибыли, размере и ликвидности.

Для измерения стоимости брались показатели E/P (earning-to-price), B/M (book-to-market), D/P (thedividendyield) и форвардные значения E/P для текущего года (E/PFY1) и для следующего (E/P FY2).

Для моментум-стратегии использовались средние доходности за предыдущие 1, 3, 6, 9, 12 и 36 месяцев.

Изменение прибыли (Earningrevision, ER) рассматривалось, используя данные изменения прибыли за прошедшие 3 месяца для текущего года и для следующего.

Размер брался как рыночная капитализация на конец предыдущего месяца.

Ликвидность измерялась как уровень оборота, определенный как число акций, торгуемых в течение предыдущего месяца и деленных на общее число акций, котирующихся с начала месяца.

Прибыльность стратегий.

Однофакторные стратегии.

В Таблице 2.5 показаны средние месячные доходности в течение 6-тимесячного периода владения для портфелей-«победителей», равно взвешенного индекса (Equallyweightedindex, EWI) и для портфелей-«неудачников», причем все они были сформированы на базе одного фактора доходности.

Табл.2.5. Доходности однофакторных стратегий, %

Источник: Dijk, Hart, Slagter Stock Selection Strategies in Emerging Markets// Erasmus University Rotterdam, 2003, p. 27

Как можно видеть в любых стратегиях выбора акций, показатель E/P демонстрирует наивысшую доходность. Это справедливо несмотря на то, измеряется ли отношение избыточной прибыли к индексу (TMI, Top-Minus-Index), или отношение избыточной прибыли к портфелю неудачников (TMB, Top-Minus-Bottom). Доходность портфелей-«победителей» по E/P превышает доходность индекса (TMI) на 0,53% в среднем в месяц, а наилучшие по E/P превышают наихудших (TMB) на 1,02 %, причем такое превышение доходностей является статистически значимым: t-статистика равна 4,45 и 5,46 соответственно. Чуть ниже разница между доходностями видна в показателях B/M и ER (earningrevision), но во всех остальных подобных различий между наилучшими/наихудшими/индексом не наблюдается. На рис.2.5 можно заметить, что стратегии E/P и B/M были четко подвержены Азиатскому кризису 1997-98 годов, тогда как стратегия Earningrevision не ухудшилась в течение этого периода.

Рис.2.5. Среднегодовое превышение доходности для TMI при различных стратегиях

Источник: Dijk, Hart, Slagter Stock Selection Strategies in Emerging Markets// Erasmus University Rotterdam, 2003, p. 35

Многофакторные стратегии.

Ранжирование фирм по одному фактору может легко привести к неправильной классификации акций. Например, акции стоимости при временном резком уменьшении доходов (с надеждой на быстрое восстановление) могут тем не менее выйти из портфеля-«победителя» или даже быть назначены в портфель проигравших, если фирмы ранжируются только по E/P. Поэтому авторами были рассмотрены многофакторные стратегии, основанные на показателях стоимости (E/P и B/M), момента (6-ти и 12-ти месячные доходности) и изменения прибыли (earningrevision). Эти показатели были выбраны, т.к. они подтвердили свою успешность на развитых рынках, а также на предыдущих однофакторных стратегиях.

В Таблице 2.6 представлены результаты многофакторных стратегий. Как можно заметить, комбинация различных характеристик (VM, VR, VMR) может привести к более высокой доходности.

Табл.2.6. Доходности многофакторных стратегий, %

Источник: Dijk, Hart, Slagter Stock Selection Strategies in Emerging Markets// Erasmus University Rotterdam (2003), p. 28

Также авторы рассмотрели стратегии выбора акций в страновом разрезе (Табл.2.7).

Табл.2.7. Доходность стратегий в зависимости от региона

Источник: Dijk, Hart, Slagter Stock Selection Strategies in Emerging Markets// Erasmus University Rotterdam (2003), p. 30

Можно заметить, что агрегирование к региональному уровню может привести к значительным результатам, однако не для всех стратегий. Например, стратегии E/P и B/M хороши во всех регионах, 6-тимесячная моментум-стратегия лучше работает в странах EMEA (Europe/Middle-East/Africa) и Латинской Америки, но не в Азии, тогда как стратегия ER (earningrevision) приносит высокую доходность на рынках Азии, но не в EMEA и Латинской Америке. Комбинированная стратегия стоимости, момента и изменений (VMR) дает высокий результат во всех трех регионах.

Если рассматривать зависимость доходности стратегий от того, проводилась ли либерализация в стране, то такой эффект может быть двусмысленным. Для стратегий, основанных на E/P, ER, и для многофакторных стратегий средняя доходность оказалась ниже в странах, где прошла либерализация, а стратегии B/M и 6MR показали обратный результат. Также нужно отметить, что, хотя средняя доходность стратегий E/P и VMR оказалась низкой, соответствующие t-статистики значительно возросли, говоря о том, что риск этих стратегий уменьшился более чем пропорционально. По факту, для всех этих стратегий нулевая гипотеза о том, что средние доходности в странах с либерализацией и без либерализации равны, отвергается.

Таким образом, в данной статье авторы подтвердили выгодность стратегий стоимости и моментум-стратегии на развивающихся рынках. Также стратегия выбора акций, основанная на изменении прибыли, показала хорошие результаты для всех акций. Многофакторная стратегия, комбинирующая факторы стоимости, момента и изменения, оказалась прибыльнее однофакторной. А использование стратегий, учитывая региональную принадлежность, значительно повышала прибыльность, но при этом увеличивался и риск. Помимо этого авторы не нашли доказательств того, что финансовая либерализация в развивающихся странах влияет на доходность (в противовес гипотезе BekaertandHarvey); можно получить высокую доходность на разных рынках, используя разные стратегии.

Стратегия жизненного цикла

Статья KumaraA.S., PfauW.D. “Lifecycleand fixedportfo lioallocationstrategies: aperformancecomparison foremerging marketcountries” (2011) представляет довольно интересный подход использования стратегии жизненного цикла для управления портфелем ценных бумаг на развивающихся рынках. Авторы смоделировали несколько видов стратегий жизненного цикла, предполагая, что среднестатистический человек начинает 40-летнюю карьеру с годовой зарплатой, равной 100, измеренной в национальной валюте. Зарплата растет ежегодно на 1%, рабочий сберегает 10% своей зарплаты на свой пенсионный счет. Это приводит к тому, что его портфель перестает быть сбалансированным в конце каждого года, что позволяет пересмотреть целевое распределение активов.

Данные брались на конец 2009 года для всех 25 стран с развивающимся рынком. Начальные даты измерения для каждой страны подбирались индивидуально, чтобы избежать периодов слишком высоких или низких доходностей, вызванных гиперинфляцией (как это было в случае с Аргентиной и Бразилией). Для всех остальных начальный момент выбирался в зависимости от доступности данных в этих странах (табл.2.8.).

Табл.2.8. Общая статистика для доходностей развивающихся рынков (%)

Источник: Kumara A.S., Pfau W.D. Lifecycle and fixed portfolio allocation strategies: a performance comparison for emerging market countries //MPRA Papers #31389, 2011, p. 10

Для каждой страны авторы рассмотрели 11 стратегий с фиксированным распределением национальных активов, изменяя каждый на 10%, начиная от 0 до 100%. Например, стратегия “F100/0” означает, что 100% средств инвестируется в акции и 0% - в банковские депозиты на протяжении всей 40-летней карьеры. Эти фиксированные стратегии сравнивались со 8 стратегиями жизненного цикла, которые представлены на рис.2.6.

Рис.2.6. Стратегии жизненного цикла: распределение активов

Источник: Kumara A.S., Pfau W.D. Lifecycle and fixed portfolio allocation strategies: a performance comparison for emerging market countries //MPRA Papers #31389, 2011, p.9

Стратегии жизненного цикла не являются средневзвешенными, т.к. портфель со временем расширяется по мере приближения к пенсии. Авторы построили 8 жизненных циклов, названных “LC80”, “LC70”, “LC60”, “LC50”, “LC40”, “LC30”, “LC20” и “LC10”. Например, стратегия “LC80” состоит в среднем из 80,29% акций. Смысл в том, что в первые 20 лет такой состав акций сохранится на уровне 90%, а затем постепенно снизиться до 53% в последние 20 лет перед пенсией. Таким же образом стратегии “LC70”, “LC60”, “LC50” и“LC40” имеют в составе в среднем 82,5%, 72%, 64% и 50% в первые 20 лет, а потом снижаются до 36%, 26,5%, 12% и 11,5%. Для стратегий LC30”, “LC20” и “LC10”,имеющих в начале 50%, 41,5% и 21%, к концу уменьшаются 11,5%, 0% и 0%.



Табл.2.9. Оптимальные инвестиционные стратегии для инвесторов с различной склонностью к риску

Источник: Kumara A.S., Pfau W.D. Lifecycle and fixed portfolio allocation strategies: a performance comparison for emerging market countries //MPRA Papers #31389, 2011, p.11

На основе этих данных авторы подобрали стратегии для каждой страны, учитывая степень нейтральности инвесторов к риску (1-риск высок, 10-минимазация риска). Результаты можно видеть в таблице 2.9.

Как можно видеть, для всех коэффициентов риска стратегия жизненного цикла приносит большую полезность, чем стратегия фиксированного состава, за исключением случаев, когда фиксированные “F100/0” и “F0/100” стратегии работают лучше. Например, агрессивным инвесторам, склонным к риску, в некоторых странах лучше будет придерживаться стратегии фиксированного состава. В Польше, например, инвесторы видят мало причин для инвестиций в акции, поэтому стратегия, ориентированная на заимствования, будет наилучшей. И все же для большинства стран стратегия жизненного цикла приносит больше полезности для умеренных и консервативных инвесторов.

Таким образом, исследование методов формирования и управления инвестиционным портфелем на развивающихся рынках различными авторами показало неоднозначность результатов, но в то же время создало определенную базу для формирования и тестирования дальнейших гипотез исследования. Было показано, что на эффективность инвестиционного портфеля в равной мере оказывают значительное влияние как внешние факторы, как например процесс либерализации или влияниеглобальных, страновых и отраслевых факторов при выборе бумаг в составе портфеля, так и внутренние факторы, как это было показано на примере исследования стратегии жизненного цикла инвестиционного портфеля. Помимо этого, обозначилась некоторая разница в предпочтениях инвесторов в зависимости от местоположения рынков: в Латинской Америки наиболее важными для инвесторов при выборе активов оказались характеристики ликвидности, низкая остаточная дисперсия, способность к инвестированию и листинг, а в Азии более значимы оказались характеристики размера и открытости.



Глава 3. Эффективность методов управления инвестиционным портфелем на рынках стран BRIC

3.1 Рынки стран BRIC как один из перспективных объектов долгосрочного инвестирования

Мировые экономики можно разделить на две большие категории согласно Всемирному Банку (2011): развитые страны (developedcountries) и страны с развивающейся экономикой (developingcountries). Первые обладают высоким уровнем дохода на душу населения от $12,275 и более, а вторые - низким или средним уровнем доходна на душу населения от $12,274 и ниже. С другой стороны, такие институты, как Международный Валютный Фонд (МВФ) предлагает делить страны как advanced и emergingeconomies. Но здесь будет использоваться первое деление.

Табл.1. ВВП для основных развитых и развивающихся стран

Источник: Онлайн-база МВФ (апрель 2011)

В 2000-х основная экономическая активность сосредотачивалась у развитых стран. В то время их ВВП составлял 80% от мирового выпуска. Треть мирового ВВП (30,9%) принадлежала США, мировому экономическому лидеру тех времен. Доля экономик остальных развитых стран была гораздо меньше: Япония - 14,5%, Германия - 5,9%, Франция - 4,2%. И не секрет, что компании этих стран также доминировали на мировой арене в 2000-х. Только США была домом для более чем трети компаний, входящих в индекс GlobalFortune 500. На долю Японии, Франции и Германии приходилось соответственно 20,8%, 7,4% и 6,8%. И т.к. компании выросли благодаря стратегии диверсификации (отраслевой и/или международной), конкуренция охватила большинство отраслей. Фирмы, достигшие преимущества в своей отрасли, использовали собственные управленческие способности для захвата позиций в других отраслях (между отраслевая конкуренция). А для укрепления своей силы и конкурентного преимущества компании развитых стран распространяли свою деятельность в различных регионах планеты (интернациональная конкуренция). Согласно Хиллу (Hill, 2009), вливание крупных инвестиций в мировые рынки, особенно в развивающиеся страны Азии и Латинской Америки, способствовали снижению общей структуры затрат и улучшению качества товаров.

Известно, что развивающиеся страны привлекают больше прямые иностранные инвестиции, как например, в случае с крупными автомобильными компаниями, которые перемещают свое основное производство из своих стран в развивающиеся. К примеру, GeneralMotors в 2000-х годах производила около 5,2 миллиона (64%) своих автомобилей на территории США и только 30 тыс. в Китае (0%). В 2009 году компания приняла решение переместить основное производство в Китай, благодаря чему доля Китая возросла до 27% (1,8 млн.), что было больше, чем производство в США и Канаде вместе взятые (1,5 млн.). Такая же ситуация наблюдается и во многих ведущих производственных компаниях.

Несмотря на необходимость западных компаний поддерживать свое конкурентное преимущество в долгосрочной перспективе, такая географическая диверсификация инвестиций не может не иметь нежелательных последствий. Так, например, возникает необходимость перемещать управленческий и технологический ноу-хау в развивающиеся страны. Помимо этого, для более эффективной деятельности необходимо развивать специалистов из местного населения. Впоследствии, в этих странах отмечается рост количества высоко квалифицированных кадров, которые могут и способствуют развитию местного предпринимательства. Привлечение крупных инвестиций в страну заставляет правительство принимать экономические и политические реформы, направленные на приведение экономик в соответствие с требованиями рынка. Так что помимо перемещения управленческих и технологических особенностей, также перемещаются и политические и экономические системы, создавая основу для развития новых экономических сил, таких, например, как БРИК (Mpoyi, 2012).

В течение первого десятилетия XXI века размер стран БРИК, а также других стран с развивающейся экономикой, рос так стремительно, что мировая экономика и конкурентная среда стали кардинально меняться. В 2010 США были по-прежнему самой крупной экономикой в мире. Однако, Китай превзошел остальные развитые страны, одну за другой, и другие страны БРИК (Бразилия, Россия, Индия) быстро сокращали разрыв. Как можно видеть из Табл. 1, всего за 10 лет доля мирового ВВП стран с развивающейся экономикой выросла с 20% в 2000 до 34% в 2010. Китай, например, сделал огромный скачок с 1,8% в 1990 до 3,7% в 2000 и далее до 9,3% в 2010, став второй крупнейшей экономикой в мире.

В ответ на новые и значительные изменения в мировом рынке поменялась и терминология, используемая для классификации экономик. Стремительно развивающиеся страны (во главе с БРИК) стали известны как страны с формирующимся рынком. МВФ в 2011 году предложил делить страны на две категории:

развитые страны (advancedeconomies) - развитые и страны с высоким уровнем дохода

страны с формирующимся рынком и развивающиеся страны (emerginganddevelopingeconomies) --со средним и низким уровнем дохода.

В свою очередь, GoldmanSachs предложил термин «растущие рынки»(O'Neill, 2011). Согласно O'Neill, рынки, которые по темпам своего роста опережают среднемировой уровень, следует называть растущими. В этот термин можно включить страны БРИК, а также Мексику, Индонезию и Турцию.

Такие изменения в развитии стран с формирующимся рынком уже стали началом дальнейших сдвигов в мировой конкурентной среде. В последнее время, популярными стали такие фразы, как например, «theBRICdecade» (WilsonD., KelstonA. &AhmedS., 2010) или «cross-overfromWesttoEast» (KharasH., 2010), которые используются экономистами, чтобы подчеркнуть изменения в мировой экономической среде.

В 2013 году почти все страны BRICпоказывали существенно замедляющиеся темпы экономического роста, что привело к начинающемуся падению интересов у инвесторов к развивающимся рынкам, усиливающееся на фоне заявления ФРС о постепенном уходе от политики количественного смягчения. В 2013 году наблюдался отток капитала из развивающихся стран в сторону более традиционных развитых. Даже китайская экономика, которая фактически способствовала выходу мировой экономики из кризиса, ощутила на себе отток капитала, хотя темпы роста страны оставались на сравнительно высоком уровне: 7,7% в четвертом квартале и 7,8% в третьем (РБК, 2013).

...