Исследование реакции рыночных инвесторов на принимаемые инвестиционные решения российскими компаниями

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

Введение

Современная теория финансов фирмы основывается на предположении, что основной целью любого бизнеса является увеличение благосостояния его владельцев.

Рассматривая стоимость бизнеса, как приведенную к текущему моменту времени оценку будущих денежных потоков, доступных всем владельцам капитала компании, одним из основных способов увеличения благосостояния является проведение инвестиционной деятельности, направленной на увеличение действующих и создания дополнительных оценок будущих денежных потоков. Таким образом, ключевой задачей менеджеров компании является распределение имеющихся ресурсов на проекты с положительной чистой приведенной стоимостью . Однако не все инвестиционные решения одинаково положительно воспринимаются рынком по различным причинам, включая подверженность менеджмента инвестированию в разрушающие стоимость бизнеса проекты.

В соответствие с гипотезой эффективного рынка, согласно которой вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается в ценах акций компаний, можно исследовать значимость тех или иных инвестиционных решений компаний на их будущие перспективы путем изучения поведения акций в момент объявления этих решений. Так реакция рынка, выраженная в курсовой стоимости акций компании, принимающей инвестиционное решение, отражает ожидания инвесторов относительно выгод и потерь, которые понесут владельцы компании при реализации проекта.

Построенный на данной предпосылке метод событийного анализа сравнивает нормальную (ожидаемую) доходность акций компании при условии отсутствия объявления инвестиционного решения с фактической доходностью акций в периоде объявления этого решения.

В финансовой литературе довольно подробно изучен характер влияния принимаемых инвестиционных решений компаний на развитых рынках, меньшее число работ посвящено исследованию развивающихся рынков, и практически отсутствуют работы, изучающие российский рынок.

Целью магистерской дипломной работы является исследование реакции рыночных инвесторов на принимаемые инвестиционные решения российскими компаниями, влияния этих решений на величину приращения стоимости бизнеса, проведение сравнения характера этого влияния на российском рынке и на развитом немецком рынке. Помимо этого в работе определяются наиболее значимые факторы различных инвестиционных проектов для рыночных инвесторов.

В работе проверяется гипотеза о наличии на российском рынке при принятии инвестиционных решений, направленных на увеличение стоимости бизнеса, накопленной избыточной доходности. Помимо этого в работе проверяется гипотеза о том, что на российском рынке инвесторы по-разному воспринимают инвестиционные решения, принимаемые компаниями с государственным участием и публичными компаниями без государства в акционерном капитале.

1. Обзор исследований влияния принимаемых инвестиционных решений на приращение курсовой стоимости акций компаний в период их объявления

В теории финансов утверждается, что курсовая стоимость акций отражает всю информацию и ожидания относительно перспектив развития компании. Тем самым на основе данного предположения можно определять значимость конкретных событий на будущее компании путем исследования его влияния на стоимость акций в момент объявления.

На сегодняшний день в финансовой литературе достаточно много исследований влияния различных событий компаний на стоимость их акций в период объявления. Все исследования данного типа основываются на методе событийного анализа (event study analysis), основной идеей которого является сравнение ожидаемой доходности акций при условии не наступления изучаемого события и фактического значения доходности, которое уже подвержено влиянию данного события.

Исследования проводятся как для отдельных значимых событий таких как сделки M&A, объявления о выплате дивидендов, проектах диверсификации бизнеса, дивестициях, прочих инвестиционных решений, так и для всего спектра событий, публикуемых в корпоративных пресс-релизах.

Одним из таких исследований является работа Шиммера (Schimmer, 2012), в которой автор изучает влияние различных событий, публикуемых в корпоративных пресс-релизах страховых компаний, на приращение стоимости бизнеса и определяет величину накопленной избыточной доходности в окне (-1;+1). Наиболее положительно значимыми для инвесторов являются проекты дивестиций и реорганизации бизнеса, отрицательно значимыми являются проекты приобретения нового бизнеса и расширение ассортимента. Данная работа исследует только страховые компании, поэтому нельзя утверждать, что данная статистика применима для компаний других отраслей и рынков. Результаты части рассмотренных исследовательских работ в данной главе представлены в таблице 1.

Таблица 1. Сводные результаты рассмотренных работ исследования эффекта влияния инвестиционных решений на курсовую стоимость акций

№	Авторы	Исследуемое инвестиционное решение	Размер выборки	Временной период	Окно наблюдений	Результат CAAR, %
1	Schimmer, M., 2012	Альянсы/ Совместные предприятия	809	1999-2008	(-1;+1)	0.11
2	Woolridge JR and Snow C, 1990	Альянсы/ Совместные предприятия	185	1980-1987	(-2;0)	0.8
3	Anand and Khanna, 2000	Альянсы/ Совместные предприятия	870	1990-1993	(-10;+1)	1.82
4	Bhana, 2006	Альянсы/ Совместные предприятия	28	1995-2004	(-4;1)	1.92
5	Schimmer, M., 2012	Выход на новый рынок	992	1999-2008	(-1;+1)	-0.06
6	Woolridge JR and Snow C, 1990	Выход на новый рынок	156	1980-1987	(-2;0)	0.69
7	Bhana, 2006	Выход на новый рынок/ расширение ассортимента	113	1995-2004	(-4;1)	3.23
8	Schimmer, M., 2012	Дивестиции	458	1999-2008	(-1;+1)	0.14
9	Coakley et al., 2008	Дивестиции	165	1986-1995	(-1;0)	0.82
10	Woolridge JR and Snow C, 1990	НИОКР	92	1980-1987	(-2;0)	1.13
11	Bhana, 2006	НИОКР	23	1995-2004	(-4;1)	3.69
12	Schimmer, M., 2012	Приобретение нового бизнеса	967	1999-2008	(-1;+1)	-0.12
13	Schimmer, M., 2012	Расширение ассортимента	1178	1999-2008	(-1;+1)	-0.15
14	Bhana, 2006	Реогранизация бизнса	32	1995-2004	(-4;1)	-0.37
15	Schimmer, M., 2012	Реорганизация бизнеса	910	1999-2008	(-1;+1)	0.12
16	Schimmer, M., 2012	Смена менеджмента компании	2540	1999-2008	(-1;+1)	-0.05
17	Woolridge JR and Snow C, 1990	Стратегические инвестиционные решения	767	1980-1987	(-2;0)	0.64
18	Mc Commell JJ and Muscarella CJ, 1985	Увеличение/ (сокращение) инвестиционного бюджета	547	1975-1981	(-1;0)	1.22 /(-1.64)

В работе Макконелла и Мускарелла (Mc Commell JJ, Muscarella CJ, 1985) исследуются влияния изменения величины ранее запланированного инвестиционного бюджета компании на доходность ее акций в период объявления этого решения. В своей работе авторы рассматривают объявляемые изменения инвестиционных бюджетов государственных муниципальных (обслуживание физических лиц) и индустриальных компаний США. Авторы утверждают, что объявления об увеличении инвестиционного бюджета промышленных компаний приводит к появлению статистически значимой избыточной доходности их акций, в свою очередь уменьшение инвестиционного бюджета приводит к противоположному эффекту. Для компаний муниципального типа такого эффекта не наблюдается. На основе полученных результатов исследователи делают вывод, что инвесторы различают «негативные» и «позитивные» решения компаний, при этом значимость их отличается для разных типов фирм.

Наличие различной реакции инвесторов на объявляемые инвестиционные решения компаний разных типов деятельности также исследуются в работе Чана и др. (Chan et al., 1990), в которой авторы установили, что объявления об увеличении затрат на НИОКР по-разному воспринимаются инвесторами высоко- и низко технологичных компаний США, так для высокотехнологичных компаний наблюдается статистически значимая положительная избыточная доходность в период объявления увеличения бюджета НИОКР, при этом для компаний низко технологичного профиля избыточная доходность в тот же период отрицательная. Таким образом, авторы подтверждают то, что фондовый рынок способен различать «плохие» и «хорошие» инвестиционные решения и различным образом реагировать на них.

Одним из исследований, изучающих реакцию рынка на различные типы инвестиционных решений компаний, является работа Вулриджа и Сноу (Woolridge, Snow, 1990). В своем исследовании авторы выделили ряд ключевых инвестиционных решений, принимаемых компаниями США, и определили их влияние на приращение курсовой стоимости акций, рассчитав накопленную избыточную доходность в двухдневный период. Наибольший статистически значимый результат в размере 1,13% был получен для проектов НИОКР, у проектов по созданию совместных предприятий или альянсов - 0,80%, проекты выхода на новый рынок/создания нового продукта - 0,69%. Накопленная доходность по всей изучаемой выборке в период (-2;0) составляет 0,64%. Также в своей работе авторы исследовали влияние величины объявляемого инвестиционного решения и его продолжительность на накопленную избыточную доходность. Исследование показало, что реакция рынка одинакова для крупных и мелких проектов, а также для проектов различной продолжительности реализации.

Большое количество работ посвящено исследованию влияния отдельных типов инвестиционных решений на стоимость компании, так в ряде работ внимание уделено исследованию стратегических сотрудничеств и совместных предприятий. Понятие стратегического сотрудничества включает в себя все добровольные соглашения между компаниями, включая обмен, разделение и совместную разработку продуктов, технологий или услуг. В отличие от сделок слияния и поглощения, участники соглашений о сотрудничестве и совместных предприятий остаются независимыми сторонами в проекте.

В ряде рассмотренных работ было получено подтверждение влияния объявлений о стратегическом сотрудничестве между компаниями на курсовую стоимость их акций и наличия статистически значимой избыточной доходности (Anand and Khanna, 2000; Chan et al., 1997; Kale et al., 2002; Oxley et al., 2009). Результаты данных работ представлены в сводной таблице 1.

В работе Макконела и Нантелла (McConnell, Nantell, 1985) авторы обнаружили, что в результате объявления о стратегическом взаимодействии между компаниями на локальных рынках, в частности создание совместного предприятия, наблюдается избыточная доходность акций этих компаний. При этом Чун и др. (Chung et al., 1993) в своей работе обнаружили, что для компаний США объявления о трансграничных совместных предприятиях приводит к отрицательной избыточной доходности. Авторы утверждают, что данный результат связан с наличием опасений у инвесторов относительно возможного недружественного поведения заграничной компании-партнера, возникновения конфликта интересов менеджмента компаний или потери/кражи уникальных технологий компаний США.

Буртон и др. (Burton et al., 1999) в своей работе исследовали объявления о совместных предприятиях на рынке Великобритании. Авторы классифицировали объявляемые совместные предприятия как проекты немедленного и отложенного генерирования денежных потоков, но статистически значимые результаты избыточной доходности для данных типов проектов получить не удалось, однако для всей выборки в целом избыточная доходность присутствует. Помимо этого авторы строят сквозную регрессию с целью определения влияния на накопленную избыточную доходность таких факторов, как наличие предыдущего опыта реализации совместных предприятий (dummy-переменная), величина проекта, размер компании и показатель цена/балансовая стоимость. Единственным значимым регрессором для исследуемой выборки является величина объявляемого совместного предприятия для проектов немедленного генерирования денежных потоков. Наличие избыточной доходности объясняется авторами как эффект от минимизации рисков и разделения производственных затрат при реализации проекта.

В работе Дас и др. (Das et al., 1998) авторами было установлено, что эффект от объявления стратегических взаимодействий компаний различен для разных типов целей проектов, так для проектов с целью объединения технологий избыточная доходность выше, чем для проектов предназначенных для совместного использования маркетинговых инструментов.

Следующим крупным разделом исследований влияния инвестиционных решений компаний на курсовую стоимость их акций, является работы посвященные анализу эффекта от корпоративных дивестиций.

В литературе существует несколько объяснений мотивам компаний к дивестициям: 1) стремление сократить долговую нагрузку, согласно Лангу и др. (Lang et al., 1995), 2) избавиться от активов с низкой/отрицательной доходностью, согласно Равенскрафту и др. (Ravenscraft et al., 1987), а также 3) желание сфокусироваться на ключевом направлении бизнеса.

Начиная с 1960-х годов стратегия корпоративной диверсификации бизнеса рассматривалась как логичное продолжение развития компании, однако позднее менеджеры компаний начали переоценивать стоимость и преимущества диверсифицированный структуры их компаний. Согласно исследованию Штульца (Stulz, 1997), новый тренд хорошо заметен на рынке США, где компании стали придерживаться новой политики, направленной на сокращение операционных направлений и фокусировании на ключевой компетенции.

Существующие работы по исследованию эффекта дивестиций на приращение стоимости компании в период публичного объявления подтверждают наличие статистически значимой накопленной избыточной доходности акций. Гадад и Томас (Gadad and Thomas, 2005) исследовали данный эффект на рынке Великобритании и обнаружили, что объявления о дивестициях приводит к увеличению доходности акционеров компаний в среднем на 1% в двухдневном периоде. Аналогичное подтверждение наличия данного эффекта получили многие авторы, исследовавшие рынок США.

В работе Коакли и др. (Coakley et al., 2008) авторы обнаружили для компаний Великобритании, что накопленная избыточная доходность от объявления дивестиций их зарубежных активов выше, чем аналогичный показатель для дивестиций локальных активов. Исследователи в своей работе также определили, что у компаний с плохим показателем доходности акций до объявления о дивестициях избыточная накопленная доходность выше в период объявления дивестиций, чем у компаний с хорошей динамикой акций за аналогичный период.

Инвестиции в проекты, направленные на сокращение операционных затрат, также сигнализирует об инвестиционной привлекательности компаний. К примеру, Чан и др. (Chan et al., 1995) в своей работе установили, что положительная избыточная доходность акций компаний появляется при объявлении о перемещении головного офиса по причине расширения бизнеса или сокращения затрат, при этом рынок отрицательно реагирует на решения, направленные на сокращение производственных мощностей.

Подавляющее большинство работ, исследующих влияние объявляемых инвестиционных решений на приращение стоимости компании, сосредоточено на развитых рынках, тогда как на развивающихся рынках аналогичных работ в разы меньше. Одной из таких работ является исследование Бханы (Bhana, 2006), в которой автор рассматривает влияние широкого спектра объявляемых инвестиционных решений на курсовую стоимость акций компаний на развивающемся рынке Южной Африки.

В своей работе автор выделяет четыре ключевые категории инвестиционных решений:

· Проекты сокращения затрат текущих операционных направлений бизнеса компаний.

· Проекты расширения и увеличения активов, включая приобретение нового оборудования.

· Проекты выхода на новые рынки/создания новых продуктов с целью увеличения доли рынка.

· Проекты НИОКР.

Всего было проанализировано 378 инвестиционных проектов в период 1995-2004, в результате было установлено наличие положительной избыточной доходности в четырех дневном окне (-3;0) объявлений данных инвестиционных решений. При этом накопленная избыточная доходность в рассматриваемом окне наблюдений выше у компаний сфокусированных на определенной отрасли (1,99%), чем у диверсифицированных компаний (0,98%).

Классифицировав инвестиционные решения на «создающие новые возможности роста» (проекты выхода на новые рынки/создания новых продуктов и проекты НИОКР) и «расширяющие существующие возможности роста» (проекты расширения и увеличения активов, проекты сокращения затрат), автор установил, что реакция рынка на проекты первой группы выше, чем на проекты второй группы, накопленная избыточная доходность которых составляет 3,31% против 0,35% соответственно.

Проведенная исследователем сквозная регрессия накопленной избыточной доходности показывает, что избыточная доходность проектов первой группы прямо пропорциональна величине объявляемого проекта, а для проектов второй группы наблюдается противоположная ситуация. Также автором установлено, что показатель фокуса деятельности компании положительно связан с избыточной доходностью проектов НИОКР, выхода на новый рынок/создания нового продукта и проектов создания совместных предприятий.

Анализ изученных работ позволяет сделать вывод о том, что принимаемые компаниями различные инвестиционные решения по-разному воспринимаются рыночными инвесторами как на развитом, так и на развивающихся рынках.

2. Модель исследования наличия накопленной избыточной доходности акций в момент объявления инвестиционного решения

Метод исследования накопленной избыточной доходности.

В рамках проводимого исследования ставится задача определить наличие на российском рынке избыточной доходности в период объявления инвестиционных решений, выделить наиболее значимые для рынка инвестиционные решения, а также провести сравнение реакции на одни и те же типы инвестиционных решений на развитом и развивающихся рынках. Помимо этого ставится задача определить ключевые влияющие факторы на избыточную доходность на этих рынках.

Проводимое в работе исследование основывается на методе событийного анализа (event study analysis), в котором исследуется наличие накопленной избыточной доходности (cumulative abnormal return, CAR). Данный метод строится следующим образом:

1) Для каждого исследуемого события j (j=1..N, где N-количество исследуемых событий в выборке):

a. определяется дата, когда на рынке появилась объявление этого события;

b. рассчитывается избыточная доходность ARjt (abnormal return) в каждый день t в исследуемом окне наблюдений (-m;+m) с центром в день объявления события как разность между реальной и нормальной доходностью (при условии отсутствия события) акций компании:

(1)

где - избыточная доходность события j в день t в исследуемом окне, - реальная доходность акций в день t для события j, - ожидаемая доходность акций в день t для события j (без событий).

2) Получив значения избыточной доходности для всех исследуемых событий в каждый день t в окне наблюдений (-m;+m), рассчитывается среднее значение избыточной доходности AAR (average abnormal return) в каждый день t:

3)

(2)

где N - количество событий в исследуемой выборке.

4) Имея средние значения избыточной доходности в каждый день t исследуемого окна, рассчитывается накопленная средняя избыточная доходность CAAR (Compound average abnormal return) в требуемом для рассмотрения периоде (-z;+z):

(3)

5) Проверка полученных значений AARt и CAAR на статистическую значимость осуществляется в программе Stata с применением функции ttest, позволяющей строить t-статистику для однофакторной выборки с гипотезой о равенстве нулю среднего значения.

При получении статистически значимых положительных результатов накопленной средней избыточной доходности CAAR, можно делать вывод о наличии влияния исследуемого типа события на рыночную стоимость акций компании в период (-z;+z).

При проведении исследования методом событийного анализа необходимо определиться с двумя основными параметрами исследования:

1) Метод расчета нормальной (ожидаемой) доходности и величину оценочного периода ее исследования (estimation period).

2) Величину окна событий (event window).

Вопрос выбора метода расчета ожидаемой доходности обсуждается в финансовой литературе довольно часто, в основном выделяют две основные группы моделей: статистические и экономические.

Среди статистических выделяют следующие модели:

1) : Модель аналогов (matched firm), в которой доходность акций исследуемой компании в заданном периоде приравнивается к доходности компаний-аналогов;

2) : Рыночная модель (market model), в которой доходность акций рассчитывается на основании доходности рынка с использованием факторов компании, посчитанных в оценочном периоде;

3) Скорректированная рыночная модель (market adjusted model): является частным случаем рыночный модели, в которой коэффициент и , т.е. ожидаемая доходность акций компании является средняя рыночная доходность в тот же момент времени.

К экономическим относят следующие модели:

1) : Модель CAPM, в которой учитывается значение безрисковой ставки

2) Многофакторные модели, в которых помимо рыночного фактора учитываются различные отраслевые факторы.

Согласно проведенному Холлером (Holler, 2014) исследованию, наиболее часто используемой моделью в работах, связанных с расчетом нормальной (ожидаемой) доходности, является рыночная модель (market model). В своей работе автор проанализировал 400 работ по исследованию накопленных избыточных доходностей на различных рынках и установил, что в 79.1% работ использовалась рыночная модель, скорректированная рыночная модель - в 13.3%, многофакторная модель - в 3.6%, а модель оценки капитальных активов CAPM - в 0.7%.

На основе изученной литературы и подходах оценки нормальной доходности в них, в данной работе принято решение использовать рыночную модель с целью определения избыточной доходности акций компаний AR.

, (4)

где - рыночная доходность в день t окна событий ,

и - полученные оценки уравнения в оценочный период (estimation period):

, (5)

где - доходность акций компании в оценочный период,

- доходность рынка в оценочный период, - ошибка.

При расчете нормальной доходности акций необходимо определить временной промежуток - оценочный период (estimation period), на котором будет производиться расчет коэффициентов уравнения (5), а также должно быть определена величины окна событий (event window), на котором будет вычисляться избыточные доходности акций по формуле (4) с использованием этих коэффициентов.

В исследованиях методом событийного анализа возникает две основные трудности при определении временных параметров:

1) Точное определение якорной даты объявлении события

2) Определение величины каждого временного параметра и их расположения

Точное определение даты объявления событий не всегда является простой задачей, к примеру, при исследовании сделок слияния и поглощения зачастую задолго до публичного объявления появляются слухи о предстоящем событии. Однако исследователи изучавшие данную проблему пришли к выводу, что якорным днем в таких случаях является первое официальное объявление о событии (Dodd, 1980). Аналогичные ситуации могут возникать и с другими крупными инвестиционными проектами компаний.

В теории отсутствует уставленное правило определения величины оценочного периода и окна событий. Однако при подборе величины оценочного периода необходимо найти баланс между точностью получаемых результатов и вероятностью появления смещенности. Так при увеличении оценочного периода повышается точность получаемых оценок параметров за счет увеличения выборки доходностей акций, однако это в свою очередь повышает риск получить смещенность в оценках параметров из-за возможного попадания в выборку искажающих событий.

Аналогичная ситуация складывается при выборе окна событий, размер которого должен быть оптимальным для получения эффекта влияния события на курсовую стоимость акций в этом окне и не допустить появления искажающих факторов в результатах.

В работе Холлера (Holler, 2014) установлено, что в 400 рассмотренных автором исследованиях оценочный период колеблется в интервале от 30 до 750 дней. Однако в исследовании Парка (Park, 2004), в котором автор анализирует чувствительность результатов к длине оценочного периода, обнаружено, что результат ожидаемой доходности акций теряет чувствительность к величине оценочного периода при превышении его ста дневного значения.

В большинстве работ величина окна событий может колебаться от 3 до 40 дней (Holler, 2014), при этом наиболее часто используемое значение величины окна событий составляет 11 дней с центром в дне объявления события, данное значение наблюдается в 76.3% рассмотренных работах, использующих метод наколенной избыточной доходности (Oler, 2007).

На основе изученных исследовательских работ, принято решение в данной работе использовать оценочный период длиной сто торговых дней для определения ожидаемой доходности и окно событий длиной 11 торговых дней в центре с днем объявления инвестиционного решения для получения значений избыточной доходности акций. Расположение данных периодов представлено на рис.1.

Рис. 1. Расположение оценочного периода и окна событий для проведения исследования накопленной избыточной доходности

Рассмотренный метод событийного анализа был использован в данной работе при исследовании влияния принимаемых инвестиционных решений на курсовую стоимость акций с учетом всех вышеизложенных параметров.

Исследуемые категории инвестиционных решений

Ознакомившись с ключевыми инвестиционными решениями, с которыми в своей деятельности сталкиваются компании, а также на основе изученной литературы были выявлены наиболее интересные с точки зрения исследования влияний категории инвестиционных проектов:

1. Расширение мощностей производства (Asset Expenditure) - данная группа включает в себя проекты приобретения оборудования и прочих нематериальных активов, строительства новых производственных мощностей с целью увеличения выпуска текущей номенклатуры товаров

2. Оптимизация бизнеса (Cost Reduction) - проекты направленные на оптимизацию бизнес процессов с целью снижения операционных затрат, включая проекты реорганизации производства, оптимизации трудовых ресурсов, внедрения новой системы организации деятельности предприятия

3. Дивестиции (Divestitures) -к данной группе отнесены проекты дивестиций, целью которых является фокусирование компании на ключевом направлении бизнеса путем продажи неосновных активов/бизнесов

4. Стратегическое сотрудничество/ Совместные предприятия (Alliances/JV) - проекты реализуемые с целью совместного использования технологий/активов или создания новых бизнес-направлений

5. Выход на новый рынок/ Расширение ассортимента (Product/Market Diversification) - к данной категории отнесены проекты, главной целью которых является увеличение доли на новых рынках или создание новых продуктов/услуг.

Таким образом рассмотренные инвестиционные решения практически полностью покрывают весь спектр основных категорий инвестиционных решений компаний. В исследование принято решение не включать изучение влияния сделок слияния и поглощения т.к. данный тип проектов достаточно подробно изучен как на развитом, так и на российском рынке.

Основные выдвигаемые гипотезы

Целью данной дипломной работы является проверка следующих гипотез:

1. На российском рынке менеджмент компаний принимает инвестиционные решения с целью увеличения стоимости бизнеса, что положительно воспринимается рыночными инвесторами, т.е. присутствует накопленная избыточная доходность при объявлении инвестиционного решения:

CAARinvestment decisions > 0.

2. Компании с государственным участием в большей степени подвержены риску инвестирования в проекты с отрицательной приведенной стоимостью, чем публичные компании. Тем самым инвесторы на российском рынке выше оценивают решения компаний без участия государства в капитале, чем компаний с государственным участием:

CAARPublic > CAAR Government

3. Значимость одних и тех же категорий инвестиционных решений компаний отличается на развитом и развивающихся рынках:

CAARi.развитый рынок ? CAARi.развивающийся рынок

С целью проверки выдвигаемых гипотез составлены выборки инвестиционных решений на российском и немецком рынках, описание которых представлено в следующей главе. К данным выборкам был применен метод событийного анализа избыточной доходности акций, рассмотренный в данной главе.

3. Описание выборки объявляемых инвестиционных решений компаниями на российском и немецком рынках

На этапе составления выборки объявляемых инвестиционных решений, как для российских так и для немецких компаний, использовалась база данных Thomson Reuters. Анализ влияния инвестиционных решений проводился для периода времени с мая 2005 г. по май 2015 г. При формировании выборки были составлены основные критерии, предъявляемые к изучаемым инвестиционным решения, представленные ниже:

1. Объявляющая об исследуемом инвестиционном решении компания должна иметь доступные котировки в оценочном периоде (100 торговых дней), а также в окне событий (11 торговых дней).

2. Исследуемое инвестиционное решение должно одновременно включать в себе конкретные значения величины проекта/инвестиций и период его реализации.

3. Компания, объявляющая об исследуемом инвестиционном решении, не должна иметь прочих значимых событий таких как, сделки слияния и поглощения, решение о выплате дивидендов, дополнительной эмиссии акций/облигаций, объявление о финансовых результатах в одиннадцати дневном окне событий.

Алгоритм составления выборки.

База данных Thomson Reuters позволяет получать данные обо всех значимых для конкретной компании событиях в определенный период времени. Однако в терминале нет возможности осуществлять поиск по конкретным запросам, только выгружать целые категории событий в интервале времени.

На первом этапе, изучив классификацию событий согласно Thomson Reuters было принято решение выгрузить события следующих категорий: Business Deals, Divestitures, Debt Financing, Equity Investments, General Reorganization, Layoffs, M&A, Earnings Pre-Announcements, New Business/Unit/Subsidiary, Share Repurchase, Strategic Combinations. Вся полученная выборка была перенесена в программу Microsoft Excel в следующем формате: компания, дата, краткое описание события, полное описание события, тип события. На данном этапе выборка состояла из 7 126 событий (4 203 на рынке Германии, 2 923 на рынке России).

На втором этапе были отобраны события содержащие слова-критерии такие как «инвестиции», «инвестиционный проект», «капитальные затраты» и т.д., а также все варианты слов описывающих финансовые показатели, включая слова «миллион», «миллиард» и т.д. На данном этапе в выборке осталось 352 события, 271 из которых на рынке Германии, 81 на рынке России.

На третьем этапе проведен анализ полученной выборки и ее классификация согласно приведенным в данной работе категориям инвестиционных решений.

На четвертом этапе изначальная выборка событий была размещена на временной оси, что позволило проверить выполнение критерия 3 (отсутствие прочих значимых событий в окне (-5;+5)) для каждого отобранного события на предыдущем этапе.

В итоговой выборке немецких компаний осталось 143 инвестиционных решений, в выборке российских компаний - 64. Последовательность составления выборки для немецких компаний представлена в таблице 2, для российских компаний - в таблице 3.

Таблица 2. Этапы формирования выборки инвестиционных решений на немецком рынке

Рынок Германии	Всего событий	Количество событий после применения критериев 1 и 2	Итоговое количество событий с учетом всех критериев
Bayer	502	6	2
Continental	168	15	8
Daimler	425	30	16
E.ON	321	25	9
Henkel	79	5	3
Lanxess	101	14	10
Linde	196	32	25
Siemens	472	37	28
ThyssenKrupp	187	5	2
Allianz	131	9	3
BMW	138	21	9
Deutsche Bank	265	7	3
Deutsche Lufthansa	283	11	2
Deutsche Post	121	9	5
Deutsche Telekom	337	19	7
BASF	169	13	5
HeidelbergCement	84	4	3
Infineon Technologies	224	9	3
Итого	4203	271	143

Таблица 3. Этапы формирования выборки инвестиционных решений на российском рынке

Рынок России	Всего событий	Количество событий после применения критериев 1 и 2	Итоговое количество событий с учетом всех критериев
Магнит	190	1	1
Северсталь	154	12	11
ВСМПО-Аввисма	68	3	1
ВТБ	208	2	2
Дикси	21	2	2
Лукойл	275	8	6
Мегафон	104	1	1
ММВБ	39	1	1
МТС	186	1	1
НЛМК	98	4	3
Новатэк	167	1	1
Норникель	142	7	6
Роснефть	467	11	6
Сбербанк	226	4	2
Сургутнефтегаз	56	4	4
Татнефть	57	2	2
Уралкалий	154	2	1
Газпром	311	15	13
Итого	2923	81	64

Наибольшее число инвестиционных решений наблюдается у компании Siemens, что может быть обусловлено высокой диверсификацией бизнеса компании и оперированием во многих отраслях. Наибольшее число событий на российском рынке у компании Газпром, являющейся вертикально-интегрированной нефтегазовой компанией, для которых характерно наличие высокой инвестиционной активности.

Структура выборки событий в разрезе типов проектов представлена в таблице 4. Наибольшее число решений, как на российском, так и на немецком рынках, наблюдается в группе проектов дивестиций. Следующей по численности событий является группа Выход на новый рынок/ Расширение ассортимента.

Таблица 4. Распределение выборки инвестиционных решений по типам проектов

Тип события	Количество событий на рынке РФ	Количество событий на рынке Германии
Расширение мощностей производства	15	25
Оптимизация бизнеса	3	27
Дивестиции	19	38
Стратегическое сотрудничество/ Совместные предприятия	12	23
Выход на новый рынок/Расширение ассортимента	15	30
Итого	64	143

Примеры распределения событий по категориям:

К категории Расширение существующих мощностей производства (Asset Expenditure) были отнесены следующие события:

На немецком рынке на примере компании Henkel:

«SeeNews reported that the Romanian unit of Henkel AG & Co. plans to invest EUR 10 million (USD 14.1 million) in a third plant in Romania. The plant will produce adhesives. Henkel Romania bought the land plot for the new production unit in early 2010 in Roznov, northeastern Romania. The plant is likely to launch production in late 2012. According to the initial plans, production was scheduled to start in 2011», (17.03.2011).

На российском рынке на примере компании Газпром:

«Gazprom OAO (Gazprom) announced that it will be building four automobile gas-filling compressor stations costing a total of RUB 412 million in Omsk Region before 2015. The announcement was made during a meeting of Chairman of the Gazprom Management Board Mr. Aleksey Miller with the Omsk region's Governor Mr. Viktor Nazarov. Three stations will be built in Omsk and one in Luzino», (24.09.2013).

К категории Оптимизация бизнеса (Cost Reduction) отнесены следующие инвестиционные решения:

На немецком рынке на примере компании Deutsche Telekom:

«Deutsche Telekom AG announced that it is facing comprehensive staff restructuring measures, costing approximately EUR 3.3 billion over three years, mainly due to competition in its German fixed-line and broadband business», (02.11.2005).

На российском рынке на примере компании НЛМК:

«Interfax reported that Novolipetskiy metallurgicheskiy kombinat OAO and unions agreed to restructure the Company's plant in Belgium Duferco La Louviere S.A. by signing protocol, the Company informed Interfax. In accordance with the agreements reached Duferco La Louviere S.A. will reduce 306 workers, 536 will keep their seats. In addition, the Group will invest approximately EUR 60 million in restructuring. Mode of operation in the new organizational structure includes from 13.5 to 15 shifts per week. Implementation of the plan is to allow the Company to recover breakeven before 2015-2016», (26.03.2013).

К категория Дивестиции (Divestitures) отнесены следующие решения:

На немецком рынке на примере компании Daimler:

«DaimlerAG announced that the French company Icade has acquired a portfolio of property assets in Germany from the Company for EUR 313 million. The portfolio includes properties located in the financial districts of German cities, and in urban development areas», (18.07.2006).

На российском рынке на примере компании Северсталь:

«Reuters reported that Severstal' OAO is set to spin off its Nord Gold unit and could list the standalone business in London, less than a year after it was forced to pull a planned $1.5 billion public offering», (30.11.2011).

В категорию Стратегическое сотрудничество/Совместные предприятия (JV) включены следующие инвестиционные решения:

На немецком рынке на примере компании Daimler:

«Reuters reported that Beiqi Foton Motor Company Limited has agreed with Daimler AG to form a joint venture with total investment of CNY6.35 billion ($929 million). The joint venture, named Beijing Foton Daimler Automotive Co, will be established in August. It will start producing engines in 2011 and trucks in 2012, Foton said in a Shanghai Stock Exchange filing. The 50-50 joint venture will sell medium- and heavy-duty trucks in China and in overseas markets, according a letter of intent signed by the two companies in August last year», (06.01.2009).

На российском рынке на примере компании Уралкалий:

«Reuters reported that Uralkalii OAO, SUEK and United Grain Co plan to invest 100 billion roubles ($3.6 billion) in a new port complex on the Black Sea. The new port complex at Taman will ease supply constraints at Novorossiisk, which will continue to focus on oil and grain exports», (03.06.2011).

К категории Выход на новый рынок/ Расширение ассортимента (Product/Market Diversification) отнесены следующие решения:

На немецком рынке на примере компании BMW:

«Reuters reported that Bayerische Motoren Werke AG has set up an Indian finance subsidiary, in which it will invest $50 million this year. BMW Financial Services will operate as a non banking finance company and will have three business lines, retail finance, commercial finance and insurance solutions», (05.10.2010).

На российском рынке на примере банка ВТБ:

«Interfax reported that VTB Bank OAO group's new bank, Leto Bank plans to open 1,000 branches over five years, and the group intends to invest RUB 5 billion in the project over the next three years. Leto Bank wants to have a presence in almost all cities of the Russian Federation», (09.10.2012).

Рассмотренные категории событий также можно разделить на две группы, согласно степени риска их успешности реализации:

· Проекты с низкой степенью риска (Low Level of Risk, LLR) включают в себя проекты расширения действующих мощностей производства, оптимизации бизнеса и дивестиций. Данная группа проектов подвержена в меньшей степени возможности допущения ошибки на стадии оценки инвестиционного решения.

· Проекты с высокой степенью риска (High Level of Risk, HLR) включают в себя проекты стратегического сотрудничества/ Совместные предприятия и Выход на новые рынки/ Расширение ассортимента. Данная группа инвестиционных решений с большей вероятностью может содержать наличие ошибки на стадии их оценки, к примеру при формировании маркетинговых прогнозов или прогнозировании основных параметров проекта. Помимо этого проекты подвержены в больше степени влиянию внешних (рыночных) факторов.

В таблице 5 представлены категории изучаемых событий, согласно их классификации по степени риска. На обоих рынках преобладают проекты с низкой степенью риска.

Таблица 5. Выборка инвестиционных решений согласно их классификации по степени риска

Группа событий	Количество событий на рынке РФ	Количество событий на рынке Германии
Высокая степень риска (HLR)	27	53
Низкая степень риска (LLR)	37	90

Описание исследуемых компаний. В качестве рыночного индекса Германии используется фондовый индекс DAX (Deutscher Aktienindex), который определяется как среднее взвешенное по рыночной капитализации значение цен акций (на бирже XETRA) крупнейших публичных компаний страны.

В качестве рыночного индекса российского рынка в работе используется индекс ММВБ (MICEX). Сравнение динамики роста индексов на российском и немецком рынках в период с января 2005 по январь 2015 года представлено на рис. 2.

Рис. 2. Динамика роста индексов DAX и ММВБ

Значения котировок индекса и акций компаний Германии были выгружены с базы данных Thomson Reuters. Котировки индекса ММВБ и акций российских компаний выгружены с сайта Московской Биржи и компании Финам.

В итоговую выборку попали события 18 немецких компаний. Ключевые показатели выборки немецких компаний на 31.12.2014 представлены в таблице 6. Полная описательная статистика для каждой компании на немецком рынке представлена в Приложении 1. Крупнейшая компания в выборке по рыночной капитализации является Bayer (93 445 млн. EUR), максимальное значение стоимости бизнеса у Deutsche Bank (257 291 млн. EUR).

Таблица 6. Ключевые показатели выборки немецких компаний на 31.12.2014

EUR mln	Market Capitalization	EV	EV/EBITDA	EV/Sales	P/E
Минимум	3 520	4 873	14.3x	1.3x	10.0
Максимум	93 445	257 291	152.3x	26.8x	116.0
Среднее	40 975	68 996	46.8x	6.3x	28.0
Медиана	35 159	43 117	39.0x	4.7x	18.7

Выборка российских компаний состоит из 18 компаний. Основные показатели выборки представлены в таблице 7.

Таблица 7. Ключевые показатели выборки российских компаний на 31.12.2014

EUR mln	Market Capitalization	EV	EV/EBITDA	EV/Sales	P/E
Минимум	612	1 029	0,1x	0,1x	1,0
Максимум	40 864	72 485	20,0x	12,8x	35,2
Среднее	12 639	25 060	6,6x	2,7x	11,4
Медиана	11 468	8 957	4,8x	1,5x	9,1

Среди рассматриваемых компаний 8 компаний с государственным участием в уставном капитале, 10 - публичных компаний без государственного участия. Сравнение медианных значений ключевых показателей этих групп компаний представлено в таблице 8. Медиана рыночной капитализации компаний с государственным участием более чем в 2.5 раза превышает показатель компаний без государственного участия.

Таблица 8. Сравнение медианных значений ключевых показателей компаний с государственным участием и без него на 31.12.2014

EUR mln	Market Capitalization	EV	EV/EBITDA	EV/Sales	P/E
Компании с госучастием	16 132	64 689	5,4 x	2,1 x	7,2 x
Компании без госучастия	6 202	8 158	4,7 x	1,4 x	9,6 x

4. Эмпирические тесты и результаты исследования

Тестирование выборки российских компаний.

В таблице 9 представлены значения средней избыточной доходности AAR в одиннадцати дневном окне событий для выборки из 64 инвестиционных решений российских компаний в период 2005-2015 гг.

Результаты становятся статистически значимыми за два дня до объявления события и в сам день объявления. Средняя избыточная доходность в дни -2 и -1 равны 0,38% и 0,31% и статистически значимы на уровнях 5%, в день объявления события избыточная доходность составляет 0,25% при уровне значимости 10%.

При этом максимальное значение избыточной доходности наблюдается за два дня до объявления события. Появление статистически значимых положительных избыточных доходностей за несколько дней до объявления события может быть объяснено фактом проникновения инсайдерской информации об инвестиционном решении на рынок.

доходность избыточный инвестиционный

Таблица 9. Результаты расчета средней избыточной доходности для всех инвестиционных решений российских компаний в окне (-5;+5)

Дни исследования	AAR (%)	t-value	P-value
-5	-0,12	-0.6974	0.4881
-4	0,03	0.1600	0.8734
-3	0,11	0.7192	0.4747
-2	0,38	2.4937	0.0153
-1	0,31	2.1345	0.0367
0	0,25	1.6800	0.0979
+1	-0,04	-0.1855	0.8534
+2	-0,12	-0.5115	0.6108
+3	-0,01	-0.0782	0.9379
+4	0,09	0.5412	0.5903
+5	-0,05	-0.3484	0.7287

Анализируя график значений средней избыточной накопленной доходности в исследуемом окне наблюдений (-5; +5) для всей выборки инвестиционных решений, представленный на рис.3, можно обратить внимание, что максимальный рост CAAR наблюдается за несколько дней до объявления события, тем самым в период действия инсайдерской информации приращение стоимости компании выше, чем в период публичного объявления.

Рис. 3. Значения накопленной средней избыточной доходности CAAR в период окна наблюдения событий для всех исследуемых инвестиционных решений

На рис. 4. представлен график значений CAAR для типов инвестиционных решений в окне наблюдений (-5; +5). Из графика видно, что для проектов оптимизации бизнеса (cost reduction) в окне наблюдений наблюдается отрицательный эффект на доходность акций. При этом для проектов типа выход на новый рынок/ расширение ассортимента реакция рынка практически отсутствует. У прочих проектов наблюдается положительная накопленная избыточная доходность на исследуемом интервале.



Рис. 4. Значения накопленной избыточной доходности для различных типов инвестиционных решений на российском рынке

В связи с тем, что статистически значимые значения в исследуемом окне событий возникают в период (-2;0), накопленную среднюю избыточную доходность принято решение вычислять на данном временном интервале. В таблице 10 сведены значения накопленной средней избыточной доходности CAAR в окне событий (-4;0) для всей выборки, а также отдельно для типов инвестиционных решений.

Таблица 10. Результаты расчета накопленной средней избыточно доходности CAAR в окне событий (-2;0) на российском рынке

Тип события	Количество наблюдений	Среднее значение (%)	t-статистика	p-value	Уровень значимости
Полная выборка	64	0.94	3.1962	0.0022	1%
Расширение мощностей производства	15	1.26	2.9680	0.0102	1%
Оптимизация бизнеса	3	0.12	0.6274	0.5945	>10%
Дивестиции	19	1.52	2.1050	0.0496	5%
Стратегическое сотрудничество/ Совместные предприятия	12	0.95	1.6317	0.1310	>10%
Выход на новый рынок/Расширение ассортимента	15	0.02	0.0446	0.9651	>10%
Высокая степень риска (HLR)	21	0.79	1.7750	0.0911	10%
Низкая степень риска (LLR)	43	1.01	2.6443	0.0115	1%

Как видно из табл. 10, объявляемые инвестиционные решения компаний на российском рынке в среднем оцениваются рынком положительно, тем самым гипотеза 1 не может быть отвергнута на 1% уровне значимости...