Исследование реакции рыночных инвесторов на принимаемые инвестиционные решения российскими компаниями

Дивестиции

38

0.99

2.6084

0.0130

5%

Стратегическое сотрудничество/ Совместные предприятия

23

0.58

1.5818

0.1280

>10%

Выход на новый рынок/ Расширение ассортимента

30

1,26

3,2781

0.0027

1%

Высокая степень риска (HLR)

54

0,91

3,3728

0,0014

1%

Низкая степень риска (LLR)

89

0,81

3,3003

0,0014

1%

Анализируя полученные результаты, видно, что в среднем накопленная избыточная доходность на немецком рынке для инвестиционных решений в исследуемом окне (-3;0) положительна и равна 0.89% при статистической значимость на 1% уровне.

При этом также статистически значимые результаты получены для проектов расширения бизнеса, дивестиций и выхода на новые рынки, значения CAAR для которых составляют 1.05%, 0.99% и 1.26% соответственно.

Статистически значимые на уровне 1% получены результаты и для проектов с высокой и низкой степенью рисков. Так для проектов, подверженных высокой степени риска, накопленная избыточная доходность выше, чем у проектов с низкой степенью риска, и составляет 0.91% против 0.81% соответственно. Данную зависимости можно объяснить тем, что проекты, включенную в группу, подверженных большему риску, создают большую стоимость для компании, чем проекты с меньшим риском.

Сравнение полученных результатов исследования российского и немецкого рынков приведены в таблице 14.

Таблица 14. Сравнение результатов исследования на российском и немецком рынках

	Рынок РФ	Рынок Германии
Тип события	Среднее значение (%)	Уровень значимости	Среднее значение (%)	Уровень значимости
Полная выборка	0.94	1%	0.85	1%
Расширение мощностей производства	1.26	1%	1.05	10%
Оптимизация бизнеса	0.12	>10%	0,25	>10%
Дивестиции	1.52	5%	0.99	5%
Стратегическое сотрудничество/ Совместные предприятия	0.95	>10%	0.58	>10%
Выход на новый рынок/Расширение ассортимента	0.02	>10%	1,26	1%
Высокая степень риска (HLR)	0.79	10%	0,91	1%
Низкая степень риска (LLR)	1.01	1%	0,81	1%

Анализируя полученные результаты на исследуемых рынках, можно сделать следующие заключения:

1. Рассматриваемые рынки по-разному реагирует на принимаемые инвестиционные решения: так для выборки российских компаний статистически значимая избыточная доходность появляется на один день позже, чем на немецком рынке.

2. Рынки положительно реагируют на одни и те же типы проектов, однако величина реакции (накопленной избыточной доходности) отличается

3. На российском рынке инвесторы выше ценят проекты с низкой степенью риска, чем с высокой, при этом на немецком рынке наблюдается противоположная ситуация.

Проведенный анализ позволяет сделать вывод, что гипотезу 3 отвергается на 1% уровне значимости.

Исследование влияния различных факторов на величину накопленной избыточной доходности.

На предыдущих этапах исследования было установлено, что различные инвестиционные решения по-разному воспринимаются инвесторами. Для определения влияния различных факторов на величину накопленной избыточной доходности был проведен сквозной регрессионный анализ полученных результатов в окне (-2;0) для немецких и (-3;0) для российских компаний. Факторы регрессии были выбраны на основе изученной литературы и заимствованы из работы Бхара (Bhara, 2008).

Уравнение регрессии:

(6)

где:

- накопленная избыточная доходность,

- константа,

- натуральный логарифм рыночной капитализации компании,

- объявляемая величина проекта,

- показатель степени диверсифицированности компании,

- показатель предыдущей результативности компании,

- ошибка,

- коэффициенты регрессии.

Показатель величины проекта включен в регрессию как отношение объявляемой величины проекта к рыночной капитализации компании. Основной предпосылкой для включения данного показателя в уравнение является предположение, что рынок в большей степени реагирует на более крупные проекты относительно капитализации компании.

Показатель величины рыночной капитализации компании включен в уравнение регрессии в форме натурального логарифма исходя из предположения, что компании с большей капитализацией имеют больше возможностей и средств коммуникации с рынком.

В качестве показателя предыдущей результативности компании используется среднее значение показателя прибыли на акцию EPS (earnings per share) за последние 4 квартала. Предполагается, что чем лучше прошлая результативность компании, тем больше объявляемые ею инвестиционные решения сигнализируют о возможности будущего потенциала роста (Bhana, 2008).

В качестве показателя диверсифицированности компании используется индекс энтропии, который отображает количество отраслей, в которых компания генерирует выручку, а также распределение этой выручки между отраслями. Формула определения энтропии для компании:

(7)

где E - индекс энтропии,- доля выручки компании в i-й отрасли, n - количество отраслей, в которых компания генерирует выручку.

Значения распределения выручки компаний по отраслям было получено из базы данных Thomson Reuters, однако не для всех рассматриваемых в работе компаний данная информация доступна.

Структура выручки по отраслям немецких компаний представлена в Приложении 3. Сводные значения индекса энтропии немецких компаний представлен в таблице 15. Наибольшее значение индекса наблюдается у компании BASF, деятельность которой высоко диверсифицирована. Наименьший показатель у компании BMW, тем самым является наиболее сфокусированной компанией выборки.

Таблица 15. Индекс энтропии исследуемых немецких компаний

Компания	Показатель энтропии	Количество отраслей
Allianz	1,19	3
BASF	1,92	5
Bayer	1,8	5
BMW	0,86	3
Daimler	1,52	5
Deutsche Bank	1,31	4
Deutsche Post	1,71	4
HeidelbergCement	1,63	4
Henkel	1,71	5
Infineon Technologies	1,66	5
Lanxess	1,37	3
Siemens	1,81	5
ThyssenKrupp	1,61	5

Результаты регрессионного анализа на российском рынке

Ввиду малого количества инвестиционных решений, на российском рынке не удалось получить статистически значимых результатов.

Результаты регрессионного анализа на немецком рынке.

Регрессия строилась как для всей выборки, так и для отдельных типов инвестиционных решений. Результаты сквозного регрессионного анализа выборки инвестиционных решений немецких компаний представлены в таблице 16. В таблице не приводятся статистически не значимые результаты анализа.

Таблица 16. Результаты сквозного регрессионного анализа выборки инвестиционных решений немецких компаний

Модель	Lmcap	PS	CF	CP	R2	t-stat
Вся выборка	-	-	-0.010	-	7.3%	-1.86
Расширение мощностей производства	-	0.506	-	-	13.4%	1.81
Выход на новый рынок/Расширение ассортимента	-0.120	-	-	-	23.9%	-2.93

Для модели исследования всей выборки единственным значимым результатом является показатель диверсифицированности компании на уровне значимости 10%. Коэффициент имеет отрицательное значение, что говорит о том, что чем выше степень диверсифицированности компании, тем меньше инвесторы восприимчивы к инвестиционным решениям этой компании. Однако ввиду маленького значения данного коэффициента говорить о большом вкладе параметра при возникновении накопленной избыточной доходности нельзя. При этом описательная статистика данной модели с одним коэффициентом довольно низкая.

Для проектов расширения производственных мощностей важным фактором является величина объявляемого инвестиционного решения, коэффициент данного регрессора в модели составляет 0,506 при уровне значимости 10%. Таким образом, чем выше величина объявляемого решения, тем выше положительная реакция рынка на данное решение.

Для проектов выхода на новые рынки/ расширения ассортимента единственным значимым фактором является рыночная капитализация компании, причем значение коэффициент при данном регрессоре отрицательное и составляет -0.120 на 5% уровне значимости, т.е. чем крупнее компания, тем рынок хуже реагирует на объявляемые ею решения о выходе на новые рынки или расширения ассортимента. Это может быть объяснено тем, что для компании с низкой капитализацией данное инвестиционное решение имеет большое значение с точки зрения дальнейшего развития бизнеса и поэтому реакция рынка в данном случае выше.

Для проектов оптимизации бизнеса, дивестиций и стратегического сотрудничества ни один из рассмотренных факторов не является значимым.

Также показатель предыдущей результативности компании не дал ни одного статистически значимого результата в рассмотренных моделях.

Заключение

В работе исследовался эффект влияния объявляемых инвестиционных решений российскими компаниями на курсовую стоимость их акций в период публичного объявления. Анализ проводился для 64 инвестиционных решений 18 российских компаний в период 2005-2015 гг. с использованием метода событийного анализа.

В ходе исследования были получены положительные значения накопленной избыточной доходности в окне (-2;0) для выборки инвестиционных решений. Полученный результат позволил сделать вывод о наличии на российском рынке положительного эффекта от объявляемых инвестиционных решений в виде приращения курсовой стоимости акций, т.е. принимаемые менеджментом решения воспринимаются инвесторами как создающие дополнительный потенциал роста для компании.

В ходе дальнейшего исследования было установлено, что инвесторы по-разному реагируют на инвестиционные решения компаний с государственным участием в уставном капитале и компаний без государства в акционерном капитале. Данный результат может быть объяснен тем фактом, что в государственной компании выше вероятность наличия агентских проблем и следовательно принятия неоптимальных инвестиционных решений.

В работе также установлено, что инвесторы различают влияние тех или иных инвестиционных решений на будущие перспективы компаний. Так наибольшее значение накопленной средней избыточной доходности наблюдается у проектов дивестиций и расширения имеющихся производственных мощностей в размере 1.52% и 1.26% соответственно. Также установлено, что для имеющих более высокий риск неуспешной реализации проектов эффект ниже, чем для проектов с меньшим риском. При этом для немецких компаний наблюдается противоположная ситуация.

При сравнении полученных результатов на российском и немецком рынках установлено, что инвесторы реагируют на одни и те же типы проектов, однако величина и характер этой реакции отличается. Так, на немецком рынке наблюдается статистически значимые результаты избыточной доходности за три дня до объявления решения, а на российском рынке - за два дня. На обоих рынках обнаружено, что эффект от объявляемых инвестиционных решений выше в период действия инсайдерской информации, чем в день объявления. Причем в последующих днях после объявления наличие эффекта не подтверждено данным исследованием. В работе была построена сквозная регрессия для выявления значимых факторов на величину накопленной избыточной доходности. Для выборки решений российских компаний получить статистически значимые результаты не удалось, при этом для немецких компаний установлен ряд интересных зависимостей. Так, для проекта типа расширение производственных мощностей, положительно влияющим фактором на CAAR является объявляемая величина проекта. Для проектов выхода на новые рынки/ расширения ассортимента установлено, что с увеличением рыночной капитализации компании уменьшается эффект от объявления решения. Основным ограничением при изучении реакции российского рынка на инвестиционные решения компаний является низкая степень раскрытия информации о принимаемых ими решениях, что подтверждается двукратным отличием в выборке инвестиционных решений немецких и российских компаний (64 на российском рынке против 143 на немецком рынке). Однако полученные результаты в данной работе статистически значимы, что позволило сделать важные выводы об особенностях российского рынка и отличительных его особенностях от развитого немецкого рынка. Актуальность данной работы подтверждается тем фактом, что в рассмотренной литературе не встречается исследований реакции рынка на инвестиционные решения, принимаемые российскими компаниями.

Литература

1. Anand B., Khanna T. 2000. Do companies learn to create value? Strategic Management Journal, 21(3): 295-316.

2. Burton B., Lonie A., Power, DM. 1999. The stock market reaction to investment announcements: The case of individual capital expenditure projects. Journal of Business Finance & Accounting, 26(5/6): 681-709.

3. Bhana N. 2006. The effect of corporate divestments on shareholder wealth: The South African experience. The investment Analysts Journal, 63: 19-30.

4. Chan S., Martin J., Kensinger J. 1990. Corporate research and development expenditure and share value. Journal of Financial Economics, 26(2): 255-276.

5. Chan S., Kensinger J., Keown A., Marin J. 1997. Do strategic alliances create value? Journal of Financial Econometrics, 46(2): 199-221.

6. Chirinko R.S., Schaller H. A Revealed Preference Approach to Understanding Corporate Governance Problems: Evidence from Canada // Fhe Journal of Financial Economics, 2004, V. 74.

7. Chung I., Koford K., Lee I. 1993. Stock market views of corporate multinationalism: Some evidence from announcements of international joint ventures. The Quarterly Review of Economics and Finance, 33(1): 275-293.

8. Coakley J., Thomas H., Wang H. 2008. The short-run wealth effects of foreign divestitures by UK firms. Applied Financial Economics, 18: 173-184.

9. Chan S., Gau W., Wang K. 1995. Stock market reaction to capital investment decisions: Evidence from business relocations. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 30(1): 81-100.

10. Das S., Sen P., Sengupta S. 1998. Impact of strategic alliances on firm valuation. Academy of Management Journal, 41(1): 27-41.

Размещено на Allbest.ru

...