Размещено на http://www.allbest.ru/

61

Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

• Введение
• Глава 1. Понятие, сущность и механизм реализации первичного публичного размещения (IPO) акций компании
• 1.1 Основные выводы исследований первичных публичных размещений акций
• 1.2 Теоретические аспекты проведения IPO
• 1.3 Механизм реализации процесса IPO. Этапы подготовки
• 1.4 Преимущества и недостатки IPO
• Глава 2. Регрессионный анализ ключевых факторов эффективности IPO. Рейтинг проведенных IPO
• 2.1 Характеристика рынка IPO в России
• 2.2 Теоретическое обоснование и построение регрессионной модели
• 2.3 Составления рейтинга проведенных IPO в России
• Глава 3. IPO - как способ увеличения капитализации банков. Анализ эффективности привлечения капитала на примере публичного размещения двух российских банков
• 3.1 Развитие IPO коммерческих банков в России
• 3.2 Обзор банковского сектора с точки зрения капитализации банков
• 3.3 Анализ эффективности публичного размещения акций. Номос-Банк. Банк Санкт-Петербург
• Заключение
• Список используемой литературы
• Приложение
• Введение
• Последние 20 лет, развитие российской финансовой системы определяли ключевые мировые и локальные события. Это становление рыночной экономики 90-х годов, кризис 1998 года, бурный рост начала 2000-х и мировой финансовый кризис 2008 года. Российский бизнес на протяжении этого времени являлся отражением всей финансовой и политической ситуации в стране. Он моментально реагировал на рост и спад в экономике. В настоящий момент российские компании выходят на новый этап развития. Лоббирование бизнес интересов во власти, рейдерские захваты, не традиционные и сомнительные источники капитала, сменились на грамотное построение корпоративного управления, устойчивое развитие с помощью слияний и поглощений и новые подходы к оценке рисков и качества капитала. В связи с конкурентной борьбой не только с отечественными, но и с зарубежными компаниями, российскому бизнесу требуются средства для поддержания стабильного устойчивого темпа развития. Для обновления основных фондов, поддержания ликвидности, компании вынуждены прибегать к кредитам и займам. Однако развитость финансовой системы характеризуется наличием достаточных альтернатив привлечения капитала компании. Одним из таких инструментов является - первичное публичное размещение акций компании (IPO). Реализуя данный механизм, компания не только повышают уровень собственного капитала, но и увеличивает престиж и доверие к компании на рынке.
• Данный инструмент, также является приемлемым решением проблем, с которыми сталкиваются российские коммерческие банки. Недостаточная капитализация банков, мешающая полноценному устойчивому росту их деятельности, может быть нивелирована с помощью привлечения денежных ресурсов на фондовых биржах. В связи с этим, возникает вопрос, насколько эффективно проведение IPO для российских компаний и кредитных организаций в частности. Первичное публичное размещение - многофакторный процесс, организуя который, компания может столкнуться с дополнительными временными и материальными издержками. Не каждое размещение может оказаться успешным. Поэтому цель данной работы - оценить эффективность проведения IPO на российском рынке с точки зрения привлечения капитала. Идентифицировать преимущества и недостатки метода относительно других альтернатив фондирования организации. В частности, проанализировать влияния проведения IPO на финансовые показатели и деятельность коммерческих банков России. Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:
• - Изучить теоретические аспекты проведения IPO
• - Провести анализ российского рынка IPO
• - Идентифицировать ключевые факторы, влияющие на эффективность IPO
• - Оценить воздействие публичного размещения на деятельность коммерческих банков.
• Данная работа состоит из введения, трех основных глав и заключения. В первой главе рассматриваются теоретические аспекты проведения IPO, приводится обзор существующих зарубежных и отечественных исследований. Во второй главе - разрабатывается регрессионная модель, позволяющая идентифицировать ключевые факторы, влияющие на эффективность проведения IPO компаниями различного сектора. В третьей главе на примере двух банков проводится сравнительный анализ их деятельности до и после проведения IPO.

Глава 1. Понятие, сущность и механизм реализации первичного публичного размещения (IPO) акций компании

1.1 Основные выводы исследований первичных публичных размещений акций

За последние десятилетия экономика развивающихся стран стремительно выросла. Глобализация и возникновение новых торгово-экономических связей сделали доступным для многих компаний новые рынки сбыта. В результате, многим компаниям, для расширения их деятельности, требуются новые механизмы финансирования. Продажа акций на публичном рынке - Initial Public Offerings(IPO) является одним из наиболее востребованных механизмов привлечения финансовых ресурсов, в т. ч. и в развивающихся странах. Достаточно многие зарубежные ученые уделяли внимание проведению IPO в своих работах. Исследовались возникающие проблемы и возможные способы их решения. В данном разделе, имеет смысл, провести обзор данных исследований. В следующих разделах мы рассмотрим основные этапы проведения IPO.

Публичное размещение акций - процесс, требующий вовлеченности нескольких сторон: компании-эмитента, инвесторов и банка-андеррайтера. Следовательно, отношение и влияние каждой стороны на процесс размещения будет разным, так же как разным будут мотивы участия в нем. В данной работе рассматривается публичное размещение с точки зрения компании-эмитента. Проблематика IPO может включать такие вопросы: проблема максимизации эффективности IPO, выбор времени и площадки для размещения, влияние внутренних характеристик компании и рыночных условий на цену и структуру выпуска, методы и технологии выпуска. Немаловажным следует считать влияние специфичных факторов страны юрисдикции эмитента.

Самые известные работы посвящены феномену недооценки. В своих работах Рок [Rock, 1986] и Бенвенист и Спинт [Benveniste & Spindt, 1989], утверждают, что причиной недооценки являются асимметрия информации и неопределенность. Инвесторы приобретающие акции получают пониженную цену акции как компенсацию за возможные риски. Исследование Риттер [Ritter, 1991] -- объясняет возникновение феномена недооценки тремя факторами: 1) неправильным риск-менеджментом; 2) случайностью; 3) завышенным оптимизмом инвесторов, в результате чего компании выбирают время, когда инвесторы слишком оптимистично оценивают перспективы компании и размещаются по завышенным ценам. На недооценку и низкую доходность впоследствии может влиять мнения аналитиков [Irvine, 1994]. Так объемы торгов значительно возрастают при выпуске инвестиционных отчетов аналитиков. Автор показывает, что при оптимистичном прогнозе аналитиков по, только что вышедших на публичный рынок, компаниям, увеличивается число других публичных размещений. Тэо, Вонг и Рао [Teoh, Wong, & Rao, 1995] добавляют, что фирмы могут проводить манипуляции в расчетах своих прибылей для получения лучшей цены при размещении, что объясняет низкую последующую доходность.

Работы, Бенвенисте и Спинта и Корнели и Голдрич [Cornelli & Goldreich, 2001], и Максимович и Пичлер [Maksimovic &Pichler, 2001], поясняют, что при формировании книги заявок, институциональные инвесторы сообщают свои цены на акции. Это позволяет андеррайтеру лучше определять диапазон цен и итоговую цену размещения. Акции с ценой размещения в верхней части диапазона, имеют больший рост после IPO. В ответ банк андеррайтер распределяет большую долю размещения среди институциональных инвесторов.

С другой стороны, Клифф и Дениз [Cliff & Denis, 2004] предлагают гипотезу недооценки акций в момент IPO, заключающуюся в том, что акции продаются по заниженным ценам как компенсация высококачественному андеррайтеру за качественное аналитическое покрытие после IPO. Картер и Манастер [Carter & Manaster, 1990] предлагают и тестируют следующую модель. Авторы отталкиваются от работы Рока [Rock, 1986], утверждающей, что акции выпуска IPO более рискованны, следовательно, инвесторы в IPO будут требовать большую доходность (заниженные цены).

Российские ученые также уделяли внимание феномену недооценки в своих работах. В работе «Эффективность ценообразования российских IPO» анализируются результаты IPO, проведенные российскими компаниями в период 1996-2007г. и пути повышения их эффективности [Ивашковская И.В. Харламов Л.С, 2007]. Авторы интерпретируют результаты через призму феномена недооценки и частичного приспособления, строя регрессионную модель. Основными выводами в работе является то, что объём размещения является ключевым фактором, позволяющим повысить эффективность ценообразования IPO. Также благоприятная конъюнктура фондового рынка накануне IPO позволяет эмитенту получить дополнительный доход в ходе IPO, не влияя на величину недооценки,

В работе « Влияние асимметрии информации на недооценки IPO» [Акст Н.2007], автор проводит тесную взаимосвязь между теоретическими моделями, построенными зарубежными авторами и эмпирическими результатами. В работе тестируется гипотеза, что тем большую недооценку прогнозирует инвестор, чем более велика его заинтересованность в размещении, а значит, он раскрывает больше информации о своем предпочтении. Это согласуется с выводами, сделанными зарубежными исследованиями.

Феномен недооценки также исследуются в Главе 2 данной работы. Анализ производится, с помощью регрессионной модели, построенной на IPO российских компаний.

Отдельные исследования посвящены организации IPO российскими банками. Изучались факторы, влияющие на развитие IPO коммерческих банков в России [М. С. Толстель, 2008]. Автор рассматривает ряд внутренних и рыночных факторов, которые препятствуют выходу банков на публичный рынок. Одним из них является - отсутствие достаточного количества успешных проведенных IPO-прецедентов. Также исследовался уровень готовности российских банков к проведению размещения, с помощью составления системы ключевых показателей [М. С. Толстель, 2011]. Исследование проводилось на примере ОАО ВТБ. Другая работа посвящена будущему IPO российских банков [А. В. Буздалин, 2007]. Автор анализирует причины, которые могут сдерживать банки к выходу на публичный рынок. Важным фактором является - наличие высокого кредитного рейтинга у банка. Также, в работе поясняется, что главной мотивацией для организации размещения является - недостаточная капитализация всей банковской системы. Автор рассматривает IPO как важный и эффективный инструмент, который может стать триггером нового роста банковских активов.

1.2 Теоретические аспекты проведения IPO

В предыдущем разделе было рассмотрено, что IPO может являться достаточно выгодным источником финансирования для компании. Для того чтобы в дальнейшем анализировать механизмы реализации, достоинства и недостатки и эффективность публичного размещения, разберем в широком смысле понятие Initial Public Offerings.

IPO - это первичная публичная продажа (размещение) акций компаний и их листинг на фондовой бирже. Когда компания нуждается в еще большем увеличении денежных средств, она осуществляет SPO - вторичное публичное предложение своих бумаг. Заметим, что мы рассматриваем термины: продажа, размещение, предложение - в сущности, обозначающие один процесс.

При размещении могут предлагаться как уже существующие акции (secondary shares - вторичные акции, акции основного выпуска), находящиеся во владении акционеров (сами акционеры, которые продают акции, называются «продающими акционерами»), так и акции нового выпуска. Капитал компания получает только от предложения акций нового выпуска (primary shares - первичные акции, акции дополнительного выпуска). Российское право классифицирует первичное и вторичное размещение в одну категорию - публичное размещение ценных бумаг. ФЗ «О рынке ценных бумаг» раскрывает такие понятия Федеральноый закон № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг», ст. 2:

- размещение эмиссионных ценных бумаг - отчуждение ценных бумаг

первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок;

- публичное размещение ценных бумаг - размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение на торгах

фондовых бирж.

Кто бы ни организовывал размещение, процесс выпуска новых ценных бумаг всегда труден, требует существенных затрат времени со стороны менеджмента компании и посредников (сюда относятся инвестиционные банкиры, биржевые брокеры, поверенные в делах и др.) и существенных финансовых издержек. Эти усилия необходимы для того, чтобы привлечь средства по цене, которая удовлетворит и продавца и покупателя.

Данный источник финансирование можно классифицировать в согласии с рисунком 1.2.1.

Выше рассматривалось, что в процесс размещения вовлечены три стороны. Цели и мотивы данных сторон различаются. Целями компания при проведении IPO является: максимизация прибыли, повышение репутации с целью захвата новой доли рынка (сделки M&A), обеспечение хорошей ликвидности после проведения размещения. Целями инвестора являются: максимизация доходности акций, приобретение основной доли акций по выгодной цене при размещении. Целями банка андеррайтера является (продавец): максимизация своих доходов, проведение успешной сделки под своим руководством.

Рисунок 1.2.1 Напольнов А. В. Структурирование Первичных публичных размещений акций российских компаний.

Классификация источников финансирования предприятия

Важной особенностью для компании-эмитента является не только высокая цена при размещении, но и уровень этой цены в ходе торгов на вторичном рынке. Компания крайне не заинтересована, чтобы её первичные акционеры имели отрицательную доходность. Разумные оценки обычно поддерживаются основными акционерами, намеренными держать свои акции достаточно долго. Основные акционеры не хотят пока продавать свои активы, но они хотели бы видеть, как другие постоянно торгуют акциями данной компании; это означает, что акции ликвидны и акционер сможет продать их, как только сочтет нужным.

Главное отличие IPO кроется в том, что полученные средства в ходе размещения не нужно возвращать. Кроме того, дивидендная политика также прерогатива руководства компании. IPO проводится для того, чтобы:

- привлечь денежные средства для расширения бизнеса;

- уменьшить уровень долга (долговую нагрузку) компании.

Принято отмечать выход компании на публичный рынок - важным пиком её развития. В момент основания компании, её основная финансовая база - средства учредителей. По мере развития, компания может привлекать венчурный капитал или средства частных инвесторов. Проведение IPO показывает, что компания имеет устойчивое положение на рынке. Менеджмент компании действует эффективно в соответствии с принятыми международными нормами. Как правило, компания увеличивает капитализацию, но также улучшает свой рейтинг - тем самым уменьшает стоимость долгового финансирования.

Подготовка к IPO как отмечалось выше, требует значительных ресурсных затрат. Компании необходимо оптимизировать структуру своего бизнеса, привести ведение бухгалтерского учета в соответствии с международными стандартами (МСФО), необходимо привести в порядок корпоративное управление и т.п. Далее рассмотрим более подробно механизм реализации первичного публичного размещения акций компании.

1.3 Механизм реализации процесса IPO. Этапы подготовки

IPO- многоступенчатый и достаточно продолжительный процесс.

Как правило, продолжительно периода между решением о проведении IPO и началом торгов составляет от 2-4 лет. Необходимо не только построить положительную репутацию эмитента, оптимизировать юридическую и финансовую сторону бизнеса, но и повысить ценность бренда компании.

Компании, которые предлагают свои акции, предоставляют разные инвестиционные возможности и соответственно привлекают разных инвесторов. И хотя нельзя заранее достоверно спрогнозировать интерес к акциям компании-эмитента, но определить, к какому типу относится компания, и сопоставить это с активностью той или иной категорией инвесторов - задача вполне осуществимая. В зависимости от зрелости, прибыльности, перспектив развития и важности для успешного развития тех или иных факторов компании-эмитенты можно разделить на несколько подгрупп.

В первую очередь это крупные компании, имеющие благоприятную кредитную историю, хорошие продажи и уровень доходности. Они предлагают выгодную инвестиционную возможность с приемлемым для большинства инвесторов соотношением P/E. Решение стать публичной компанией их владельцы принимают либо потому, что им нужны средства для расширения или поглощений, либо потому, что считают компанию прошедшей определенный пик своего развития и решают зафиксировать прибыль.

Также это быстрорастущие компании, демонстрирующие хорошие показатели прибыльности и небольшие инновационные компании, которые изначально ориентированы на IPO.

Для эффективной и успешной подготовки первичного публичного размещения компания должна взаимодействовать с рядом специалистов, консультантов. Обычно в качестве консультантов выступают крупные инвестиционные банки, которые в курсе ситуации на рынке, популярности у инвесторов тех или иных бумаг, информированы о ценах акции схожих компаний. Инвестиционный банк (или группа банков), который курирует всю сделку, ведет книгу заявок на акции и отвечает за их распределение среди инвесторов, называется лидменеджером (андеррайтером, организатором) размещения. В конечном счете, именно он фиксирует, какой объем бумаг и по какой цене достанется тому или иному покупателю. На рисунке 1.3.1 приведен полный список участников IPO.

Часто при размещении значительного объема акций для обеспечения высокого уровня их ликвидности формируется синдикат андеррайтеров. К работе над проектом привлекаются инвестиционные банки, исходя из качества их клиентской базы, опыта участия в IPO.

Рисунок 1.3.1 Стороны, вовлеченные в процесс IPO Росс Геддес, «IPO и последующее размещение акций»,/ Олимп - Бизнес, 2008

Для небольших компаний репутация лид-менеджера подчас становится

одним из решающих факторов, благоприятно влияющих на мнение потенциальных инвесторов. Самая распространенная практика выбора лид-менеджера -- проведение тендера. Расходы на оплату услуг лид-менеджера и его комиссия составляют самую значительную часть от объема эмиссии -- от 6 до 10%. Организаторов, активно работающих на российском рынке, условно делят на две группы: международные инвестиционные банки (Morgan Stanley, ING Bank и др.) и российские («Ренессанс Капитал», Sberbank CIB, МДМ-банк и др.). Выбор того или иного организатора, зависит от биржи размещения. Как правило, иностранные и российские банки объединяются в пул.

Одним из наиболее важных этапов процесса IPO является формирование инвестиционного позиционирования, содержащего четыре-пять наиболее явных причин приобретения акций потенциальным инвестором. Основой инвестиционного позиционирования является цена или стоимость размещаемой компании. Для определения данных параметров, необходимо провести оценку компании.

Оценка компании проводится либо сравнительным образом, анализируются схожие публичные компании, либо рассчитывается справедливая стоимость, путем дисконтирования денежных потоков. Второй подход часто используется, если на рынке невозможно найти схожую по параметрам публичную компанию.

Процесс реализации IPO включает в себя формирование команды, подготовку проспекта эмиссии (инвестиционного меморандума), осуществления презентаций (road-show) и непосредственно определение цены размещения. Предложение акций компании широкому кругу инвесторов подразделяется на три вида:

1. Инвесторам предлагаются акции основного выпуска. В этом случае акционеры формируют пакет для размещения из собственных акций;

2. Инвесторам предлагаются акции компании посредством дополнительного выпуска;

3. Инвесторам предлагается смешанная форма, т. е. предлагаются акции, как основного выпуска, так и дополнительного.

Процедура эмиссии ценных бумаг включает следующие этапы Макаров Д. Ю. «Выход на IPO российских компаний с государственным

Участием», 2007 г.:

- принятие решения о размещении эмиссионных ценных бумаг;

- утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске)

эмиссионных ценных бумаг;

- государственную регистрацию выпуска

- размещение эмиссионных ценных бумаг;

- государственную регистрацию отчета об итогах дополнительного

выпуска эмиссионных ценных бумаг.

Алгоритм проведения IPO представлен на рисунке 1.3.2.

Рисунок 1.3.2 Алгоритм проведения IPO Николай Переверзев,"Методика оценки эффективности IPO", Финансовый директор" № 2 за 2006 год

Исходя из сложности, существенных издержек выход на IPO многими компаниями периодически откладывается: не удается должным образом оптимизировать внутренние процессы, завоевать доверия инвесторов. Далее рассмотрим преимущества и недостатки данного метода привлечения финансирования.

1.4 Преимущества и недостатки IPO

Специфика бизнеса каждой компании может существенно разнится. Особенно это ярко выражается на российском рынке. Поэтому для одной компании IPO является наилучшим способом дальнейшего развития, для другой может быть противопоказано на определенном этапе.

Однако осуществление публичного размещения акций на бирже дает компании ряд неоспоримых преимуществ.

- Доступ к фондовому рынку как источнику привлечения долгосрочного

капитала. Прежде всего, компания получает доступ к иностранному развитому рынку капитала. Западный фондовый рынок склонен финансировать даже небольшие компании. Российские эмитенты «Яндекс» и «Mail.ru», являются отличным примером, использования этого преимущества.

- Обретение рыночной стоимости и повышение капитализации.

Второй по значимости положительной составляющей публичного размещения для российских компаний является возможность обретения действительной рыночной стоимости компании, либо повышения ее капитализации. Это особенно актуально для отечественного бизнеса, так как большинство российских компаний имеет заниженную стоимость бизнеса.

Такое определение рыночной стоимости компании повышает ее рейтинг, открывает доступ к более дешевым финансовым ресурсам, способствует переходу компании на новую ступень своего развития.

- Улучшение ликвидности акций компании. Активная торговля акциями российских компаний, особенно на престижных зарубежных площадках, позволяет компаниям использовать их в качестве залога для получения долгового финансирования, а также вместо денежных средств, для покупки других игроков рынка.

С другой стороны, публичное размещение для компаний, имеющих российскую юрисдикцию, имеет ряд недостатков.

- Неразвитость российского законодательства. Корпоративные отношения в России регулируются крайне не эффективно. Ввиду не отлаженности процессов, увеличиваются издержки компании и уменьшается мотивация к размещению. Неразвитость рынка, недостаточная ликвидность большинства предприятий котирующихся на бирже создают отрицательные прецеденты для потенциальных новых членов рынка.

- Временные издержки. Аналитики утверждают, что для инвесторов не привлекательны временные ограничения, вводящиеся в начале IPO. Инвесторы, подписавшиеся на акции, не имеют возможности распоряжаться ими в течение почти двух месяцев. Кроме того, Определенные требования, предъявляемые как самими биржами, так и инвестиционным сообществом, требуют от компании проведения внутренних и изменений, подготовкой ее к публичности, приведения в соответствие с нормами и правилами международных стандартов. Это влечет за собой существенные финансовые и не материальные издержки. Не многие компании готовы идти на это.

- Норматив величины капитала. Данный недостаток особенно выражен на российском фондовом рынке. Компаниям небольшим и средним очень трудно привлечь капитал, ввиду неразвитости рынка. Поэтому руководство часто решает выпустить облигации. Успешные прецеденты выхода на долговой рынок, склоняют руководство в пользу этого варианта.

В таблице 1.4.1 приведен ряд других преимуществ и недостатков первичного публичного размещения акций компаний, как средства привлечения капитала.

Таким образом, процесс IPO является достаточно многомерным и включает в себя большое число факторов и нюансов, которые каждая компания должна учитывать. Несмотря на довольно много исследовательских работ, посвященных проблематике IPO, многие аспекты публичного размещения остаются не исследованными. Т.к. меняется рынок, меняются процессы внутри страны, в которой компания осуществляет операционную деятельность.

Преимущества и недостатки IPO Макаров Д. Ю. «Выход на IPO российских компаний с государственным

Участием», 2007 г. Таблица 1.4.1

Положительные факторы	Отрицательные факторы
1. Доступ к фондовому рынку	1. Неразвитость российского законодательства
2. Обретение рыночной стоимости (капитализация)	2. Временной фактор
3. Улучшение ликвидности акций компании	3. Временные издержки
4. Отсутствие долгового бремени	4. Потеря контроля
5. Обеспечение лучших условий для сохранения контроля над компанией	5. Существенные затраты осуществление IPO
6. Повышение общего статуса, кредитного рейтинга и престижа компании	6. Зависимость от конечного результата
7. Усиление экономической безопасности владельцев компании	7. Боязнь публичности

Исходя из вышеизложенных наблюдений, автором была поставлена задача - исследовать последние проведенные IPO российскими компаниями. Целью является определить ключевые факторы, влияющие на эффективность проведения IPO, проверить насколько влияют на компании недостатки данного финансового механизма. Результаты представлены в следующем разделе.

Глава 2. Регрессионный анализ ключевых факторов эффективности IPO. Рейтинг проведенных IPO

2.1 Характеристика рынка IPO в России

Становление рынка первичных публичных размещений в России, в период 2006-2012 года, совпало с бурным экономическим ростом. Именно 2006 год стал первым годом, когда было размещено большое количество акций 23 российских эмитентов. Пиком по объему размещений стал 2007 год - показатель составил 23896 млн $. В тот же год было проведено самое большее количество IPO за рассматриваемый период - 26 первичных публичных размещений компаний с российской юрисдикцией на отечественных и зарубежных площадках (Таблица 2.1.1)

Таблица 2.1.1

Статистика рынка публичных размещений (2006-2013) Данные информационного портала «InvestFunds» http://www.investfunds.ru/

Период	2012 - 2013	2011	2010	2009	2008	2007	2006
Объем размещений, млн $	1033	11369	6690	1333	2604	23896	17743
Число размещений	4	21	25	12	16	26	23

В 2011 году показатель объема размещений вышел на докризисный уровень и демонстрировал устойчивый темп роста. В 2011 году объём рынка вырос на 70%, а кол-во размещений приблизилось к пику 2007 года и составило 21 завершенных сделок. Однако 2012 год продемонстрировал крайне малый объём сделок , что коррелирует с результатами глобального рынка. Многие аналитики охарактеризовали год - финансовой спячкой. Российский рынок является во многом отражением экономических процессов, происходящих за рубежом. Аналитик ИГ «Велес Капитал» высказывает опасения по поводу некоторых оптимистичных прогнозов на 2013 год: «Мне кажется, что оптимизмом на рынках пока и не пахнет, учитывая экономическую ситуацию в США и в Европе, которая далека от совершенства. Это отчасти подтверждается и текущими статданными. Поэтому я не думаю, что нас ожидает какое-то принципиальное улучшение ситуации в 2013 году» Интернет-ресурс Finam http://www.finam.ru/analysis/forecasts013B2/default.asp.

С другой стороны в первом квартале 2013 состоялось IPO « Московской биржи», в ходе которого удалось привлечь пол миллиарда долларов. Как сообщил на состоявшемся, на прошлой неделе в Москве "Биржевом форуме" председатель правления "Московской биржи" Александр Афанасьев, в 1 квартале российская площадка вошла в первую десятку бирж мира по объемам IPO. Но, IPO наглядно продемонстрировало низкую степень влияния частных российских инвесторов и зарубежных фондов на то или иное событие на российском фондовом рынке. Об этом свидетельствует то, что книга заявок была переподписана дважды, а ключевыми инвесторами стали про государственные фонды.

По словам Гари Швайцера из Ernst & Young, "российское правительство подготовило большую программу приватизации, которая может привлечь значительные объемы ликвидности на фондовую биржу. В результате возможно повышение активности в области IPO в течение последующего периода текущего года". На сегодняшний день Росимущество уже подготовило проекты "дорожных карт" приватизации 80% крупнейших госкомпаний России, о чем на "Биржевом форуме" сообщила глава ведомства Ольга Дергунова.⁸

Всего за рассматриваемый период, 2006-2013 года, было проведено 107 первичных публичных размещений, объем которых составил более 64 млрд.$. Лондонская фондовая биржа (LSE) является наиболее востребованной среди российских компаний. Подавляющее большинство размещений осуществлялось в Лондоне (см. Таблицу 2.1.1).

Таблица 2.1.2

Характеристика IPO российских компаний по отраслям Обзор IPO российских компаний за 2005 - 2012 гг. PWC. Доступ: http://www.pwc.ru/ru/capital-markets/russian-ipo.jhtml

Лидирующей отраслью, представители которой осуществляли IPO - является металлургическая и промышленная отрасль. Из 15 завершенных размещений 10 были проведены на Лондонской бирже. Также компании нефтегазовой и электроэнергетической отраслей являются лидирующими среди российских IPO, в совокупности за 6 лет было проведено 23 размещения. Примечательно, что представители нефтегазовой отрасли практически не размещали свои бумаги на российской бирже. «Аутсайдерами» являются химическая отрасль и промышленное производство, всего 6 компаний провели размещения на бирже за анализируемый период. И только компании высокотехнологичного сектора размещали свои акции на Американской бирже (NASDAQ). Одно из последних размещений было осуществлено весной 2013 года компанией Qiwi Ltd. На бирже было реализовано около 30% акций в виде АДР. По итогам размещения компания привлекла около 100 млн. $.

При подготовке к IPO компания-эмитент пользуется услугами банка андеррайтера, функции, которого были описаны в предыдущей главе.

Рисунок 2.1.1

Распределение инвестиционных банков-андеррайтеров по отраслям

На рисунке 2.1.1 приведена группировка андеррайтеров по отраслям, компании которых пользовались услугами инвестиционных банков. Стоит отметить, что если компания собирается провести размещение на зарубежных рынках, формируется пул иностранных банков. Наиболее квалифицированными, востребованными, а значит и дорогими являются американские банки Morgan Stanley, Goldman Sachs и J.P. Morgan. Российские банки преимущественно консультируют и осуществляют сделки с компаниями металлургического и финансового сектора. Лидерами являются банки Renaissance Capital и Sberbank CIB, а также ряд инвестиционных «бутиков» - мелких инвестиционных домов специализирующихся на определенных отраслях и часто являющихся членами большого пула консультантов.

2.2 Теоретическое обоснование и построение регрессионной модели

капитал акция банк

Оценка эффективности проведения IPO подразумевает не только анализ механизмов реализующих первичное размещение, предполагаемых выгод и качества влияния IPO на последующую деятельность компании, но также сравнительный анализ факторов, влияющих непосредственно на ценообразование будущих акций компании. Одним из важных и наиболее исследуемых сфер данного процесса является - феномен недооценки IPO. В целях исследования формирования феномена, была построена регрессионная модель, учитывающая возможные рыночные и финансовые показатели. Построение регрессии осуществлялось путем решения следующих друг за другом задач:

1. Раскрытие феномена недооценки IPO

2. Изучение теоретической модели недооценки IPO. Описание предпосылок модели

3. Идентификация данных и переменных, потенциально оказывающих количественное влияние на размер недооценки

4. Построение эконометрической модели, анализ полученных результатов.

Следствием выполнения каждого шага явилась регрессионная модель, целью которой является выявление главных показателей оказывающих влияние на эффективность проведения IPO компаниями различного сектора. Таким образом, калибровка данных показателей, потенциально позволит увеличить эффективность последующих первичных размещений, путем снижения недооценки стоимости акций.

Феномен недооценки IPO

Недооценка первичного публичного размещения - это превышение цены закрытия первого дня торгов над ценой предложения. Таким образом, чем выше в процентном отношении данная величина, чем больше сравнительные потери компании т.к. по ряду причин андеррайтер размещаемой компании предложил цену ниже, чем она могла быть востребована рынком.

Недооценка IPO вычисляется при помощи данной формулы:

Underpricing= где,

- цена закрытия в 1 день торгов

- .

Данный феномен статистически подтверждается на данных по проведенным IPO в мире и в России. Например, в США по совокупным данным на протяжении почти всего 20 века отмеченная разница курсов составляла порядка 15% [Ritter, 1998]. В Китае средняя недооценка составляла 164.5% (за период 1990-2005), в Индии 92.7% (1990-2007), в США и Великобритании - около 17% (1960-2006). [Loughran, Ritter, Rydvist (2008)]. Согласно собранным данным по IPO проведенным в период 2006-2012 , средняя недооценка в первый день торгов, по 61 рассмотренным компаниям составила - 4%. Распределение значений по всем наблюдениям представлены на Рисунке 2.2.1.

Причины появления недооценки IPO исследуются на протяжении долгого времени и их выявлению посвящено достаточное количество работ. Очень часто авторы выделяют одну из предпосылок появления недооценки - феномен частичного приспособления. Было доказано эмпирически, что чем выше устанавливаемая цена размещения к среднему значению ширины ценового диапазона, тем выше затем недооценка IPO.[Hanley, 1993]. Это происходит потому, что при первичном размещении андерайттер устанавливает ценовой диапазон, в рамках которого инвесторы размещают свои заявки на покупку ценных бумаг.



Рисунок 2.2.1 Распределение величины недооценки

На финальную усредненную цену предложения, которая устанавливается в результате сформировавшихся заявок инвесторов, влияет несколько факторов. Во первых, банк андеррайтер стимулирует инвесторов с большей заявленной ценой, увеличенным предложением акций. Во вторых инвестор старается заявить цену как можно ниже, с целью снижения итоговой цены предложения. В результате действия данных разнонаправленных факторов, формируется средняя цена предложения. Таким образом, завышенная цена предложения устанавливается инвесторами, которые ожидают высокую недооценку компании, а значит им выгодно покупать как можно большее количество акций, увеличивая тем самым цену размещения. Предполагается, что институциональный инвестор хорошо осведомлен о деятельности компании и оценивает ее лучше остальных участников, именно поэтому банк андеррайтер закладывает процент недооценки в ценовой диапазон, с целью выяснить то, как оценивают акции инвесторы. В результате данных процессов формируется феномен частичного приспособления и возникает недооценка IPO. Теоретическое обоснование существования феномена частичного приспособления впервые дано в работе Бенвенисте и Спиндта [Benveniste&Spindt, 1989].

Исходя из выше изложенного, целью построения эконометрической модели является определения количественных факторов, которые влияют на величину недооценки. С одной стороны для компании эмитента высокая недооценка не выгодна, с другой она характеризует положительные настроения инвесторов и формируют ожидания на дальнейший рост бумаг.

Теоретическая модель недооценки IPO

Предпосылки модели во многом исходят из рассуждений Benveniste и Spindt (1989). В модели рассматриваются два типа инвесторов: информированные (знают истинную стоимость компании, цена который может принимать два экстремума, P=[Max,Min] ) и неинформированные (не знают истинной стоимости). Институциональные информированные инвесторы получают все, что соответствует правилам распределения при размещении акций, т.к. у них нет ограничений в объёме средств - достаточно условие для них, это высокая оценка компании.

При формировании книги заявок, институциональные инвесторы размещают свои необязывающие заявки и каждый из них не информирован в отношении ценовых предпочтений друг друга. Инвестиционный банк устанавливает цену исходя из условия P = Max[ ], где F - заявка институционального инвестора. Информированные инвесторы приобретают акции равной Pmax только в том случае, если истинная стоимость P=Pmax, при цене предложения Pmin<P<Pmax, информированные инвесторы покупают весь объём размещения. Исходя из этого, неинформированный инвестор будет покупать акции только при условии P=Pmin, т.к. иначе он понимает, что акции не были до конца востребованы институциональными инвесторами ввиду несоответствия их стоимости истинной.

Как отмечалось выше, цель банка-андеррайтера - извлечь реальную оценку инвестора о стоимости компании. Однако инвесторы не заинтересованы раскрывать информации, в случае если V>Vmin, где V- истинная стоимость компании. Тогда цена предложения будет увеличена. Именно здесь начинают работать инструменты поощрения инвесторов, рассмотренные выше. Однако, мотивация количеством акций, перестает работать, когда инвесторов готовых платить становится слишком много, тогда банк лишь частично приспосабливает цену к растущему спросу. Таким образом, банк поощряет инвесторов к дальнейшим покупкам, но и создает предпосылку к недооценки акций.

Описание данных

В целях построение регрессионной модели, были проанализированы различные источники и собраны данные по общему числу проведенных публичных размещений с 2006-2012 год. Из них были отобраны 61 наблюдений, которые соответствуют следующим условиям:

- размещение должно быть первичным и открытым

- IPO проведено методом составления книги заявок на биржах ММВБ, NYSE, LSE, OMX, AIM, DeutscheBorse

- доля покупки одного инвестора не превышает 30%.

При сборе данных использовались отечественные и зарубежные ресурсы. Источники: Preqveca.ru (входит в информационную группу Cbonds.)

Financial Times.com, Ycharts.com Считалось, что котировки акций на разных биржах одной компании совпадают.

Были определены следующие переменные:

* U- недооценка возникающая в первый день торгов. Определяется как U = где, - цена закрытия в 1 день торгов, - цена размещения.

* Ri - характеристика размещаемой цены в сравнении с ценовым диапазоном. Определяется как: Ri = где, Pe=

- верхняя граница ценового диапазона, установленная эмитентом.

- нижняя граница ценового диапазона.

* WPR - ширина ценового диапазона в процентном выражении. Данный фактор характеризует неопределенность, связанную с ценой предложения. Определяется как : WPR =

* Amount - ожидаемый объём выпуска, в долларах США. Определяется как произведение количества акций выпущенных в обращения и цены размещения.

* Roa - коэффициент рентабельности активов предприятия. Относительный показатель экономической эффективности деятельности компаний, характеризующий уровень менеджмента и перспективность вложения в бизнес компании. Определяется как . Показатель рассчитывался за предшествующий размещению квартал.

* Liq - коэффициент текущей ликвидности. Финансовый коэффициент, равный отношению текущих активов и текущих обязательств компании. Характеризует способность компании выдерживать быстротечные изменения в рыночной конъюнктуре и бизнес-среде. Показатель рассчитывался за предшествующий размещению квартал.

Переменные Roa и Liq вводятся для того чтобы проанализировать влияния непосредственных финансовых показателей компании на величину недооценки.

* - процентное изменение индекса на размещаемой бирже за последние 180 рабочих сессий до момента размещения. Показывает состояние рынка предшествующее размещению.

* Micex, Nyse15 - процентное изменение индекса на размещаемой бирже за последние 15 рабочих сессий до момента размещения. Коэффициент характеризует конъюнктуру рынка в момент проведения IPO. В исследовании Хэнли [Hanley, 1993] был предложен аналогичный регрессор на основе индекса NASDAQ.

* Foreignipo - дамми-переменная, указывающее на биржу размещения компании. Если размещение проводился на ММВБ, РТС, до обьединения двух бирж, присваивается значение 1, на зарубежной площадке - 0.

* Owner - дамми-переменная, определяющая основного владельца компании. Если государство является основным собственником - 1, обратное - 0.

Построение эконометрической модели

Прежде чем оценивать линейную регрессию методом наименьших квадратов, проанализируем качество переменных по всем наблюдениям. В приложении 2 представлены распределения всех вышеперечисленных переменных. Данные по переменным характеризующим ширину ценового диапазона и конъюнктуры рынка за последние 180 дней имеют ряд “всплесков”. Однако качество остальных наблюдений удовлетворяет нормам для эконометрического анализа.

В приложении 3 представлена корреляционная матрица всех переменных. Отметим, что наиболее сильную положительную корреляцию зависимая переменная UN (характеризующая степень недооценки), имеет с WPR и с ROA - порядка 30%. Отрицательную и самую низкую корреляционную зависимость переменная UN имеет, с наблюдениями, характеризующими критерий ликвидности и страны размещения.

В следующей таблице представлены статистические характеристики рядов данных.

Статистические характеристики данных Таблица2.2.2

	Mean	Median	Maximum	Minimum	Std. Deviation
WPR	0,189	0,187	0,447	-0,26	10%
UN	0,039	0,04	0,4	-0,73	18%
ROA	17,45	15	63	-67	23.85
RI	-0,021	-0,03	0,267	-0,33	12%
OWNER	0,065	0	1	0	24%
MICEX_NYSE180	0,093	0,094	0,294	-0,187	9%
LIQ	3,2	1,89	44,43	1,07	5,89
IND15	0,027	0,026	0,242	-0,283	7%
FOREIGNIPO	0,557	1	1	0	50%
AMOUNT	843,5	364,8	10420	3	1737,83

Анализируя эмпирические данные, было отмечено, среднее значение процентного изменения цены первичного размещения по сравнению с серединой ценового диапазона составила - 2,1% (переменная Ri). Однако, выше было замечено что переоценка первого дня торгов составила в среднем 4%. Это может служить подтверждением того, что инвестиционный банк специально закладывает недооценку в цену предложения, в соответствии с моделью поведения описанной в теоретической модели. Средний размер ценового диапазона составил порядка 19%.

В результате построение эконометрической модели, только 4 введенных переменных оказались значимыми на 5% доверительном интервале. составил порядка 33%, F -статистика значима на 5% доверительном интервале. (Таблица 2.2.3)

Обобщенные результаты влияния каждой переменной на исследование отражены в Таблице 2.2.4.

Результаты построения регрессии в пакете Eviews 7 Таблица 2.2.3

Таблица 2.2.4

Переменная	Гипотеза	Фактический результат
U	Зависимая переменная	-
Ri	“+” Независимая переменная. Характеризует интерес инвесторов к размещению.	Переменная незначима на 10% доверительном интервале.
WPR	“+” Характеризует неопределенность будущей цены предложения. Чем больше диапазон, тем больше возможная недооценка, т.к. андеррайтер получает большую информацию, приспосабливая цену предложения.	Prob.(0,0450). Переменная имеет один из самых высоких положительных коэффициентов и свидетельствует о том, что политика установки банком ценового диапазона, играет существенную роль на последующую недооценку.
Amount	“+” Чем больше сумма размещения, тем больше риск проведения IPO и больше возможностей у банка извлечь информацию, поощряя кол-вом акций инвесторов.	Prob.(0,0078) Чем больше объём размещаемых средств, тем больше вероятность увеличения недооценки IPO
ROA	“+” Высокая рентабельность активов компании, мотивирует инвесторов покупать большее количество акций, тем самым увеличивая цену предложения и недооценку компании.	Prob.(0,0042) Переменная имеет маленький вес, однако является значимой и не опровергает тот факт, что фактические результаты компании влияют на поведения инвесторов.
Liq	“+” Чем выше уровень ликвидности компании, чем положительнее оценивается её будущее развитие, а значит оценка её акций инвесторами.	Коэффициент незначим.
Micex, Nyse 180, 15	“+” Переменные характеризующие конъюнктуру рынка. Чем выше демонстрировался рост основного индекса на размещаемой бирже, тем выше ожидания продолжения этого роста, а значит и стоимости акций.	Только переменная характеризующая движение индекса за полугодовой период была значима Prob.(0,0033). Это подтверждает логичный довод сформулированный ранее.
ForeignIPO	Дамми-переменная характеризующая место проведения размещения. Введена для идентификации различия, формирования недооценки на разных биржах.	Переменная незначима. Гипотеза о влиянии страны размещения на интерес инвесторов была опровергнута.
Owner	Дамми-переменная. Введена для идентификации различия, формирования недооценки у компании-эмитента владельцем которых являлось государство.	Переменная незначима. Не было выявлено принципиального различия ценообразования для компаний с государственным участием.

Таким образом, построенная регрессия помогает выявить 4 фактора которые оказывают влияние на величину недооценки компании. Это конъюнктура рынка, ширина ценового диапазона, объём размещения и коэффициент рентабельности активов компаний. Анализируя значения этих показателей, компания эмитент может спрогнозировать величину и движение стоимости, выпущенных в обращения акций, в первые дни торгов и в соответствии с полученными выводами, корректировать политику размещения.

2.3 Составления рейтинга проведенных IPO в России

Одна из целей данной работы - выявление компаний, посткризисного периода, которые продемонстрировали лучшую эффективность привлечения средств на рынке.

В рамках реализации данной задачи был проведен анализ результатов проведенных IPO за период 2008-2012 г. Всего было найдено 23 случая размещения акций российскими компаниями в данный период, соответствующие прямому пониманию - первичного публичного размещения. В Приложении 4 приведен список данных наблюдений.

Соответствие каждого наблюдения требованию IPO подразумевает, что оно являлось публичным и проходило по рыночным принципам. Это значит, прежде всего, что мы оцениваем экономическое содержание размещения и только потом юридическое. Так как не всегда рыночная и публичная по оформлению сделка, может являться таковой в экономическом смысле: часто покупателями акций становятся несколько крупных фондов или неформальное размещение проводится по закрытой подписке. В силу того, что в свободном доступе не так много информации, которая позволяет оценить каждую сделку по этому критерию, достаточно сложно однозначно оценивать то или иное размещение по выше приведенным факторам.

Публичные размещения всегда проходят по открытой подписке, что означает неограниченное число потенциальных покупателей. В данной работе критерий признания сделки публичной, выполнялся в случае официального заявления об этом компании эмитента. Кроме того, совокупная доля стратегического инвестора и акций, размещенных среди существующих акционеров не должна превышать 70%. Наблюдение учитывалось при составлении рейтинга, если его акции в течение нескольких дней после размещения, котировались на вторичном рынке, и их цена была установлена в рамках ценового диапазона.

При расчете рэнкинга учитывалось 3 критерия.

1. Объём привлеченных средств

2. Цена размещения

3. Динамика капитализации компании после IPO

Расчет производился с помощью присвоения баллов, согласно заданному диапазону (от 0 до 10) , по каждому критерию. Последующим этапом, было сведение оценок в единую интегральную оценку. Каждому баллу присваивался вес, таким образом, интегральная балльная оценка формировалась как сумма взвешенных по весам балльных оценок по 4 критериям.

Формула расчёта интегральной оценки :

R= где,

- вес критерия

- балльная оценка по критерию

Приведем описание каждого критерия и метод его оценки.

1. Объём привлеченных средств. Вес - 0.25

Данный показатель вычисляется по формуле:

= где

- абсолютный объём привлеченных средств. Вес - 0.5

- отношение объёма привлеченных средств и совокупной рыночной капитализации компании. Вес - 0.5

Этот показатель является одним из фундаментальных, он учитывает сложность размещения, особенно, крупного объёма акции на посткризисном рынке. Вторая составляющая показателя характеризует объём акций, которые будут обращаться на вторичном рынке, предполагается, что чем больше доля акций на рынке, тем привлекательней является компания. Данный фактор повышает деловую репутацию компании и является преимуществом при различных будущих сделках. Таким образом, компания, демонстрирующая наилучший результат по данному показателю, облегчает решение своих стратегических задач: увеличение репутации, фактор публичности, доминирование на рынке.

Распределение баллов по критерию происходило относительно результатов всех наблюдений.

Распределение баллов по критерию отражено в таблице 2.3.1

Таблица 2.3.1

Кол-во баллов	Диапазон
0	До 10%
1	10-20%
2	20-30%
3	30-35%
4	От 35%

2. Цена размещения

Данный показатель рассчитывается тривиальным способом, как отношения цены размещения к середине ценового диапазоны указанного в проспекте эмиссии. Однако его значение играет важную роль в оценку эффективности IPO. В широком смысле разительное различие итоговой цены с диапазоном свидетельствует - о неточности оценки сопутствующих факторов при определении ценового коридора, т.е. характеризует эффективность этапа подготовки к размещению. Диапазон цен указанный андеррайтером, как правило, уже содержит всю необходимую информацию о компании, рыночной ситуации и возможную оценку привлечения средств, поэтому если цена размещения выходит за границы коридора, это является отрицательным факторов эффективности работы андеррайтера и эмитента.

...