Проверка значимости настроения инвесторов при принятии дивидендных решений в российских компаниях

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Дивидендная политика является важной частью финансовой политики большинства современных компаний, и представляет собой один из инструментов, который обеспечивает инвестиционную привлекательность компании. Также она является набором правил, согласно которому принимаются решения о распределении чистой прибыли в компании, которая может быть направлена как на инвестиционные возможности предприятия, так и на выплату дивидендов акционерам.

Существует множество традиционных теорий дивидендной политики. В теоретической части работы рассмотрены такие классические теории, как теория Модильяни-Миллера, теория налоговых предпочтений, сигнальная теория, модель Линтнера, агентская теория, теория жизненного цикла компании. В основном традиционные теории основываются на предпосылках рациональности инвесторов и эффективности рынка, а также определяют влияние финансовых показателей на дивидендную политику компаний. Ранее на российском рынке уже был проведен ряд исследований по изучению дивидендной политики, которые основывались на традиционных теориях. Так агентская теория, которая основывается на асимметрии информации, нашла свое эмпирическое подтверждение на российском рынке, в то время как в ходе проводимых исследований, было выявлено, что модель Линтнера не может быть применима для наших компаний.

"В 2000-е годы появились исследования, посвященные относительно новому направлению дивидендной теории - поведенческой концепции, объясняющей дивидендную политику компаний особенностями не всегда рационального поведения инвесторов" [11,С. 5]. Основной предпосылкой данных теорий является то, что при формировании дивидендной политики менеджеры в первую очередь учитывают настроения, эмоции и привычки инвестора. Объективные (финансовые) факторы играют второстепенную роль. Поведенческая экономика позволяет строить модели с более высокой объясняющей способностью, благодаря учету психологических факторов.

Базовой работой поведенческой теории дивидендной политики является теория предпочтения инвестора М. Бейкера и Дж. Вурглера (a catering theory of dividends). Суть данной теории заключается в том, что менеджеры проводят дивидендную политику компании, основываясь на предпочтениях самих инвесторов, чьи интересы в первую очередь объясняются не объективными факторами, а субъективными, такими как настроение инвесторов на рынке.

Исследованием поведенческих аспектов дивидендной политики в зарубежных компаниях занимались такие авторы, как М. Бейкер и др. (Baker et al., 2004), Е. Невес (Neves et al., 2006), С. Феррис и др. (Ferris et. al., 2009), Ч. Цзу (Tsuji, 2010), К. Аноуар (Anouar, 2011), А. Лу (Lue, 2011). Отечественным ученым, протестировавшим теорию удовлетворения предпочтений инвесторов, является А. А. Зальцман (Зальцман, 2012).

Анализ существующих исследований показал, что поведенческие аспекты дивидендной политики российских компаний изучены недостаточно, так как ранее проводимые на российском рынке исследования были посвящены в основном традиционным теориям дивидендной политики. Как было отмечено выше, на нашем рынке уже была протестирована теория удовлетворения предпочтений инвесторов, которая позволяет определить воздействие таких поведенческих аспектов, как настроение инвесторов. В проведенном исследовании влияния настроения инвесторов на дивидендную политику в российских компаниях выявлено не было. Однако в данном исследовании не было учтено влияние кризиса, не был приведен подробный анализ структуры данных, что не дает возможности говорить однозначно о невыполнении теории и требует дальнейших исследований.

Целью данной работы является проверка значимости настроения инвесторов при принятии дивидендных решений в российских компаниях.

Исходя из поставленной цели, были сформулированы следующие задачи: изучить традиционные и поведенческие теории дивидендной политики; определить показатели, измеряющие настроение инвесторов; построить модель, которая описывает связь между настроениями инвесторов и принятиями решений о выплате дивидендов; протестировать гипотезу о влиянии спроса инвесторов на формирование дивидендной политики в российских компаниях.

Предметом исследования является теория удовлетворения предпочтений инвесторов, объектом - российские публичные компании.

В данной работе применены методы анализа панельных данных с помощью регрессионной пробит-модели. Исследуемая выборка состоит из 150 российских публичных компаний, период исследования с 2000 по 2012 гг.

В первой главе работы рассмотрены теоретические аспекты дивидендной политики, ее типы, виды и факторы, влияющие на нее, проведен анализ традиционных и поведенческих теорий дивидендной политики и сделан обзор исследований. Вторая глава посвящена предварительному анализу исследуемых данных, а именно методологии исследования, выдвижению гипотез и описанию выборки. В третьей главе проведено тестирование теории удовлетворения предпочтений инвесторов и сделаны соответствующие выводы по российскому рынку.

1. Теоретические аспекты дивидендной политики

1.1 Дивидендная политика, ее типы и виды. Факторы, влияющие на дивидендную политику

Дивидендная политика играет важную роль в финансовой политики большинства компаний. Дивидендная политика представляет собой набор инструментов, согласно которому в компании происходит распределение чистой прибыли на капитализируемую и потребляемую в форме дивидендов акционерами. "Задачами данной политики является решение следующих вопросов, распределять денежные средства в форме денежных дивидендов или путем выкупа акций, и следует ли компании поддерживать устойчивый рост дивидендов" [1, С. 716]. В каждой акционерной компании существует свод правил (устав компании), согласно которому решаются выше поставленные вопросы.

В зависимости от типа акций, инвесторы получают разные виды дивидендов. Независимо от уровня чистой прибыли компании, владельцы привилегированных акций получают фиксированный дивиденд. Выплаты дивидендов, получаемых по обыкновенным акциям, варьируется в зависимости от размера чистой прибыли компаний. Если компании не имеют за отчетный период чистой прибыли, то они могут принять решение о не выплате дивидендов по обыкновенным акциям.

Органом управления эмитента, который принимает решение о дате и размере выплат дивидендов, является общее собрание акционеров публичной компании. Дивиденды получают инвесторы, которые включены в список лиц, имеющих право получать дивиденды за определенный промежуток времени. Общее собрание акционеров может принимать решение о выплате дивидендов по размещенным акциям по итогам первого квартала, полугодия, девяти месяцев и по итогам финансового года. Решение о выплате дивидендов за отчетный период принимается в следующем году на общем собрании акционеров. Если принимается решение о выплате дивидендов за первый квартал, за полугодие или за девять месяцев, то дивидендный год и год принятие решение относительно выплаты дивидендов совпадают.

"Определение политики выплаты дивидендов является одним из самых сложных вопросов среди тех, которые приходится решать менеджерам компании" [2, С. 362]. В основном в литературе существует три подхода к формированию дивидендной политики: консервативный, умеренный и агрессивный.

Консервативная политика основана в первую очередь на удовлетворении инвестиционных возможностей компаний, тем самым дивиденды играют второстепенную роль и являются минимальными по размеру. В данном подходе существуют две методики: выплата дивидендов по остаточному принципу и фиксированные дивидендные выплаты.

Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу предполагает, что большая доля финансовых источников направляется на реализацию инвестиционных проектов. Оставшиеся финансовые средства используются для выплаты дивидендов. Преимуществом данной методики является быстрый и высокий рост развития предприятия. "Данная методика дивидендных выплат используется обычно в периоды повышенной инвестиционной активности компаний на начальных стадиях их развития" [12, С. 189]. У данной методики также есть ряд недостатков. К ним относится не гарантированный и минимальный дивиденд по акциям, который выплачивается лишь в том случае, если у компании осталась чистая прибыль после инвестиционных вложений. Компании, использующие данный метод, обычно имеют низкую рыночную стоимость акций.

Методика фиксированных дивидендных выплат или стабильного размера дивидендных выплат заключается в том, что компания устанавливает фиксированный размер дивиденда на достаточно длительный период времени. При успешном развитии компании, величина фиксированного дивиденда повышается. Данная методика дивидендной политики компаний является привлекательной для инвесторов, так они получают стабильный доход, который не зависит от инвестиционной политики компаний. Однако размер фиксированного дивиденда обычно является достаточно низким, так как деятельность компании может быть подвержена негативным колебанием, в связи с которыми размер чистой прибыли может значительно уменьшится.

Умеренная или компромиссная дивидендная политика представляет собой подход формирования выплаты дивидендов, в котором данные выплаты имеют сильную зависимость от финансового результата компании. В основе данного способа лежит методика выплаты гарантированного минимума и экстрадивидендов. Инвесторы компаний, использующие данную методику, стабильно получают фиксированные дивиденды, которые устанавливаются на минимальном уровне. Когда предприятия получают значительную чистую прибыль, акционеры получают также экстрадивиденды. Достоинством данной методики является то, что акционеры могут получать фиксированный дивиденд и значительный доход в виде дополнительных дивидендов в период успешной финансовой деятельности компании. Однако, в периоды неблагоприятные для компании, акционеры получают только минимальные дивиденды, что уменьшает инвестиционную привлекательность компаний. В то время как постоянное получение дополнительных дивидендов вызывает привыкание у акционеров и снижает стимулирующее воздействие экстрадивидендов на инвесторов.

Агрессивная дивидендная политика является политикой, которая направлена в первую очередь на удовлетворение интересов инвесторов. Данный подход в ее формировании наименее связан с финансовыми результатами компаний. Выделяют две методики в рамках рассмотренного подхода.

Первая методика - это методика постоянного процентного распределения прибыли или стабильного уровня дивидендов. Согласно данной методике, на выплату дивидендов по обыкновенным акциям компания выделяет постоянный процент чистой прибыли. Стоит отметить, что чистая прибыль, выплачиваемая на одну обыкновенную акцию, является частью прибыли после выплаты дивидендов акционерам привилегированных акций и дохода по облигациям. Для инвесторов компаний, использующих данную методику, недостатком является неполучение дивиденда по обыкновенным акциям, в случае отрицательной чистой прибыли предприятия за отчетный год. "Кроме того, размер дивидендов, определяемый таким образом, может значительно колебаться по годам в зависимости от прибыли текущего года, что не может не сказаться на курсовой стоимости акций" [12, С. 190].

В соответствии с методикой постоянного возрастания размера дивидендов происходит стабильное повышение уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию (Шохин, 2011). Обычно, определяется фиксированный процент прироста дивидендов относительно предыдущего периода. Дивидендная политика, основанная на данной методике, является привлекательной для акционеров, так как в таких компаниях существует высокая рыночная стоимость акций компаний. Однако компании, использующие данный подход к формированию дивидендной политики, обязуются обеспечивать постоянный рост дивидендных выплат, даже при отрицательном значении чистой прибыли. Обязательным условием для данной методики является опережающий рост чистой прибыли в сравнении и ростом дивидендных выплат. В противном случае, компании придется сокращать свои инвестиционные возможности и снижать финансовую устойчивость компании.

Стоит отметить, что также существует методика выплаты неденежных выплат или выплаты дивидендов акциями. В определенных случаях акционеры могут быть удовлетворены дополнительным пакетом акций, вместо дохода в виде денежных средств. Зачастую компании вынуждены прибегать к данной методике дивидендных выплат в случае неустойчивого финансового положения и отсутствия высоколиквидных активов для расчетов с акционерами либо необходимости реинвестирования прибыли отчетного года в высокоэффективный проект.

Подходы формирования дивидендной политики и их методики с преимуществами и недостатками представлены в Таблице 1.

Таблица 1 Типы дивидендной политики

При построении дивидендной политики менеджер компании должен принимать во внимание ряд факторов. Однако разные исследователи предлагают различные классификации факторов, влияющих на дивидендную политику компаний. Рассмотрим некоторые из них. "Джеймс К. Ван Хорн и Джон М. Вахович выделяют шесть основных факторов, которые, по их мнению, влияют на дивидендную политику: юридические норма, регламентирующие процессы выплаты дивидендов, потребность фирмы в денежных средствах, ликвидность фирмы, способность занимать деньги, наличие ограничений в долговых соглашениях, контроль над компанией" [10, С. 25-26].

Автор Т. В. Кириченко в своем исследование также выделила шесть факторов, влияющих на дивидендную политику компаний. К ним относятся: "темп роста организации, наличие ограничительных договоров, лимитирующих выплачиваемые дивиденды, доходность, стабильность доходов, эффективность контроля над деятельностью организации, степень финансирования за счет заемного капитала" [10, С. 25].

Российский исследователь А. В. Ткачева все исследуемые факторы обобщила и выделила четыре группы факторов: юридические, финансовые, инвестиционные и стратегические.

Существует также деление факторов, влияющих на дивидендную политику, на внешние и внутренние. К первой группе относится стабильная ситуация в стране, как политическая, так и экономическая, а также ограничение по законодательству. В России главным законодательным актом, согласно которому российские компании проводят дивидендную политику, является Федеральный закон "Об акционерных обществах" от 26.12.1995 № 208-ФЗ. "Законом определены источники, возможная периодичность, порядок и процедура выплаты дивидендов" [12, С. 183]. Размер и частота выплат дивидендов определяется в уставе публичной компании. К внутренним факторам, определяющим дивидендную политику компаний, относятся размер компании, прибыльность предприятия, ее ликвидность, финансовый рычаг, возможность привлечения дополнительных источников финансирования и другие.

Юджин Ф. Бригхэм и Майкл С. Эрхарт выделили факторы, влияющие на формировании дивидендной политики, которые разделили на четыре группы:

а) ограничения на выплату дивидендов;

б) инвестиционные возможности;

в) доступность и стоимость альтернативных источников капитала фирмы;

г) влияние дивидендной политики на стоимость ее капитала (Бригхем и др, 2007).

Каждая группа рассмотренных факторов включает в себя подфакторы. При принятии решения о выплате дивидендов, компания может столкнуться с рядом ограничений. К таким ограничениям относятся обязательства, которые компании принимают на себя при получении кредита или выпуска облигаций. Так как при росте дополнительных источников финансирования фирма будет направлять свою чистую прибыль на погашения долга, денежных средств на выплату дивидендов может не остаться. Следующим ограничением являются привилегированные акции, так как фиксированные дивиденды по такому виду акций должны быть в первую очередь выплачены акционерам. Таким образом, если величина чистой прибыли за отчетный период является недостаточной, то владельцы обыкновенных акций не будут получать своего текущего дохода, пока не будет погашена задолженность по привилегированным акциям.

Существует также запрет на сокращение собственного капитала. "Сумма выплаченных дивидендов не может превышать нераспределенной прибыли, отраженной в балансе. Данное ограничение направлено на защиту кредиторов" [1, С. 706]. Наличие денежных средств также является необходимым условием для выплаты дивидендов. "Однако это ограничение может быть легко устранено путем привлечения специального кредита под выплату дивидендов" [1, С. 706]. Налог на излишне накопленную прибыль также является ограничением на выплату дивидендов. Данный фактор используется для компаний, которые имеют малый круг акционеров. Налоговая инспекция ввела такого рода налог, так как коэффициент выплаты дивидендов может быть занижен для того, чтобы акционеры смогли заплатить меньше подоходный налог.

Инвестиционные возможности фирмы также являются преградой для осуществления дивидендной политики компаний. Если компании имеют ряд благоприятных инвестиционных проектов, то коэффициент выплаты дивидендов будет занижен. Также, "возможность ускорения или замедления реализации инвестиционных проектов позволит фирме более строго придерживаться стабильной дивидендной политики" [1, С. 707].

Доступность и стоимость альтернативных источников капитала также непосредственно влияют на решение о выплате дивидендов. К данным факторам относятся затраты на продажу новых акций, которые являются относительными для различных компаний. Например, затраты на выпуск дополнительных акций достаточно высоки для небольших компаний. Следовательно, компании малого размера будут устанавливать низкий коэффициент дивидендных выплат. Способность замещать акционерный капитал заемным выражается в том, что "если компания может относительно легко и без существенных затрат изменить свой коэффициент задолженности, то она сможет выплатить ожидаемые акционерами дивиденды даже в ситуации колеблющейся прибыли, увеличив коэффициент задолженности" [1, С. 707]. Для менеджеров компаний одним из важных факторов также является контроль над компанией. В случае потери контроля, руководство компании не будет производить никаких значительных изменений в собственном капитале компании, тем самым оставит прежний уровень выплаты дивидендов.

Из рассмотренных факторов и способов формирования дивидендной политики видно, что объективные (финансовые) факторы играют значимую роль при ее построении. Однако на сегодняшний день субъективные показатели также имеют важное значение. Так поведенческая теория все больше и больше интересует как зарубежных, так и российских исследователей. Поведенческая экономика позволяет учесть настроения, привычки, эмоции инвесторов в случае формирования дивидендной политики. Выдвигаются гипотезы о влиянии поведенческих факторов на построение дивидендной политики компаний. Их проверка приведена в практической части данного исследования. Вначале рассмотрим теории дивидендной политики, как традиционные, так и поведенческие.

1.2 Традиционные теории дивидендной политики. Обзор литературы

Существует множество традиционных теорий дивидендной политики, таких как теория Модильяни-Миллера, теория налоговых предпочтений, сигнальная теория, модель Линтнера, агентская теория, теория жизненного цикла компании и другие. Рассмотрим выше перечисленные теории подробнее.

Одной из первых классических теорий дивидендной политики является теория иррелевантности дивидендов или теория Модильяни-Миллера 1961 года (Miller et al., 1961). Основоположниками данной теории являются М. Миллер и Ф. Модильяни. Стоит отметить, что в данной теории рассматривается идеальный мир и, соответственно, введены предпосылки о совершенном рынке капитала, рациональности инвесторов, отсутствии налогов и транзакционных издержек. Выводом данной теории является то, что дивидендная политика не влияет ни на стоимость компании, которая в свою очередь определяется лишь инвестиционными решениями, ни на цену акций компании. Получается, что акционерам без разницы в каком виде получать доход. "Однако на практике оказывается, что рынку вовсе небезразлично, какая дивидендная политика у фирмы, и рынок значимо реагирует на выбранный тип дивидендной политики и на любые изменения в этой области" [28].

Можно сказать, что остальные теории являются модификацией теории иррелевантности дивидендов, включающие в себя предпосылки из реальной жизни. Так, например, в теории налоговых предпочтений в реальной мир вводятся налоги. В соответствии с данной теорией, каждая группа инвесторов из-за различий в налогообложении предъявляет спрос на акции с определенным уровнем дивидендных выплат. "Менеджеры компаний могут наблюдать предельную налоговую ставку своих акционеров и, исходя из этого, могут выбирать дивидендную политику" [3, С. 233]. Исходя из данной теории, инвесторы могут согласиться заплатить более высокую цену за акции компаний, которые выплачивают достаточно низкие дивиденды, чем за акции предприятий, которые предлагают высокие дивиденды.

Следующей классической теорией является сигнальная теория. Данная теория представлена в работах С. Бхаттачарии 1979 года, М. Миллера и К. Рока 1985 года. Ученые предположили, что в основе данной теории лежит асимметрия информации между менеджерами и акционерами компаний (Dong et al., 2005). Дивидендный сигнал предполагает положительную взаимосвязь между асимметрией информации и дивидендной политикой. Другими словами, чем выше уровень асимметрии информации, тем выше чувствительность дивидендов к будущим прибылям компаний (Dionne et al., 2010). Делая вывод, можно отметить, что менеджеры, которые владеют информацией о деятельности компании, будет подавать дивидендный сигнал только тогда, когда у предприятия на самом деле есть денежные средства для выплаты дивидендов.

Модель Дж. Линтнера 1956 года является традиционной теорией дивидендной политики. Его модель основана на ряде интервью с менеджерами компаний об проводимой ими дивидендной политики. Из проведенных Дж. Линтнером интервью было очевидно, что дивидендная политика между компаниями вряд ли была единой (Kinkki, 2001). Исследуемая выборка состояла из американских компаний и включала промежуток времени с 1918 по 1941 гг. На основе проведенного исследования, ученый получил следующие выводы. "Во-первых, менеджеры ориентируются не на абсолютное значение дивидендов, а на долю от чистой прибыли. Во-вторых, Дж. Линтнер выяснил, что существует скорость конвергенции в дивидендной политики, то есть компании при изменении чистой прибыли не направляют сразу все дивиденды, которые должны были быть выплачены при данном уровне прибыли" [6, С. 6]. Компании выплачивают только заданную долю от целевого дивиденда. Это связано с тем, что компании не уверены насчет будущей величины чистой прибыли. Однако, "со временем уверенность менеджеров компании возрастает, и они платят все большую долю целевого дивиденда" [6, С. 6]. На основе полученных выводов, Дж. Линтнер создал свою модель. Однако подробное изучение данной модели в рамках проводимого исследования не имеет смысла.

Еще одной классической теорией дивидендной политики является агентская теория. "Изначально агентская теория дивидендов была выдвинута в теоретической работе Ф. Истербрука 1984 года, в которой показано, что одной из причин, по которой компании выплачивают дивиденды, может быть снижение агентских издержек путем ограничения денежного потока, доступного менеджерам" [3, С. 234 ]. Таким образом, суть данной теории состоит в том, что менеджеры могут действовать в собственных интересах, а не в интересах акционеров, в случае, если за ними нет достаточного внешнего контроля. "Еще А. Смит открыл, что менеджеры первых акционерных обществ вели себя не всегда безукоризненно, а попытки контролировать их со стороны акционеров редко были успешными в результате высоких издержек в первую очередь" [8, С. 136].

Теория жизненного цикла компании представляет собой законченную и подтвержденную форму агентской теории. В данной теории выплата дивидендов зависит от выбора направления издержек, либо они пойдут на осуществление контроля за менеджерами, либо будут связаны непосредственно с выплатой дивидендов. Данный выбор зависит от жизненного цикла компании. Согласно теории жизненного цикла, молодые компании испытывают трудности с выплатой дивидендов акционерам, так как могут иметь недостаток денежных средств. Также компании, находящиеся на ранней стадии, направляют свою чистую прибыль на инвестиционные возможности для расширения деятельности предприятия. Обратная ситуация складывается со зрелыми компаниями. В них существует достаточный свободный денежный поток, который менеджеры могут направить на выплату дивидендов инвесторам, так как на зрелой стадии производства компании в меньшей степени вкладываются в инвестиционные проекты. Таким образом, согласно объяснениям исследователей теория жизненного цикла фирмы предполагает, что наиболее благоприятная стадия для выплаты дивидендов в компании является стадия зрелости (Ben-David, 2010). Необходимо отметить, что проверка данной теории была проведена на американском рынке за период времени с 1973 по 2002 гг. На основе проведенного исследования, теория нашла свое подтверждение.

После рассмотрения некоторых традиционных теорий дивидендной политики, перейдем к обзору литературы. Ранее на российском рынке уже был проведен ряд исследований по изучению дивидендной политики, которые в основном основывались на традиционных теориях.

Т. В. Теплова исследовала влияние дивидендных выплат на рыночную оценку российских компаний с помощью метода событийного анализа на российских и зарубежных торговых площадках (Теплова, 2008). В данной работе анализировалось 118 объявлений российских компаний по поводу изменения величины дивидендов на акцию на протяжении временного отрезка 1999-2006 гг. В ходе исследования были получены выводы, согласно которым в компаниях, где существуют финансовые ограничения и инвестиционные возможности, инвесторы, как зарубежные, так и российские, негативно относятся к увеличению дивидендов.

В. В. Полугодина и Д. В. Репин в 2009 году провели моделирование дивидендной политики российских компаний в условиях проблемы асимметрии информации (агентская теория). В данной работе выборка включала в себя 42 российские компании, период исследования составлял восемь лет, 2000-2007 гг. "В исследовании сделан акцент на выявлении зависимости дивидендной политики от двух факторов, влияющих на агентские издержки, а именно структуры собственности и качества корпоративного управления в компании" [7, С. 20]. Отличие работы от предыдущих исследований заключалось в том, что в данном случае проверялось одновременное влияние рассматриваемых факторов на дивидендную политику. Результатами исследования являются подтверждения факта, что на дивидендную политику компании влияют как финансовые, так и не финансовые показатели. Также было доказано совместное влияние структуры собственности и качества корпоративного управление на дивидендную политику российских компаний.

В 2010 году Е. С. Силова выявила особенности дивидендной политики крупнейших российских корпораций в таких отраслях как электроэнергетика, телекоммуникации, металлургия и нефтегаз, и пришла к выводу, что наибольшее количество дивидендных выплат относится к нефтегазовой и металлургической отрасли, наименьшее приходится на энергетический сектор. Однако в данной статье не были выявлены факторы и причины выплаты дивидендов.

На российском рынке также была протестирована модель Линтнера Н. К. Пироговым и Д. В. Кравчуком в 2011 году на основе стран БРИК (Бразилия, Россия, Индия и Китай). В российскую выборку вошли 324 компании, исследуемый период времени составил с 1999 по 2010 гг. Исследователи пришли к выводу, что на данном рынке гипотеза о неприменимости данной модели дивидендной политики подтверждается. Схожими результатами анализа для исследуемых стран явились достаточно высокая скорость приспособления компаний к выплате целевого дивиденда, а также малая доля прибыли, которая используется для выплаты дивидендов. Полученные итоги отличаются от результатов, полученных на основе американских компаний.

А. А. Зальцман провел исследование по определению детерминант дивидендной политики российских компаний в 2012 году. В исследовании была протестирована модель Линтнера. В данной работе исследовалась выборка, включающая в себя 53 достаточно крупных компаний со стабильными выплатами дивидендов по обыкновенным акциям. Промежуток времени составлял одиннадцать лет, с 1999 по 2009 гг. Результаты данного исследования совпали с итогами тестирования модели Линтнера Н. К. Пироговым и Д. В. Кравчуком. "Поскольку модель Линтнера предполагает не просто наличие влияния на дивиденды в текущем периоде прибыли на акцию и дивидендов предыдущего периода в среднем по рынку, а довольно точную предсказуемость дивидендов, можно заключить, что данная модель к российскому рынку все же не применима" [3, С. 239]. Помимо этого, в работе был протестирован большой набор финансовых и макроэкономических факторов, влияющих на дивидендную политику российских компаний. Исследуемыми факторами являлись размер компании, инвестиционные возможности, рентабельность, долговая нагрузка, доля основных средств в активах, соотношение привлеченного и заработанного капитала.

В качестве нефундаментальных переменных использовались доля мажоритарных акционеров и доля государства. Также были проанализированы макроэкономические показатели, такие как ставка рефинансирования и темп прироста реального валового внутреннего продукта. Большое количество тестируемых факторов оказались незначимы. Следовательно, они не оказывали свое влияние на формировании дивидендной политики российских компаний. "По тем же факторам, от которых удалось выявить зависимость дивидендов, можно говорить лишь о некотором усредненном, несильном влиянии в целом на дивидендную политику российских компаний, а не о четких закономерностях" [3, С. 239]. При данном исследовании, автор пришел к выводу, что российская дивидендная политика не является предсказуемой, что может быть следствием некачественного корпоративного управления в российских публичных компаниях. Вопросами дивидендной политики на российском рынке также занимались и другие исследователи.

Подводя итог по традиционным теориям, стоит отметить, что большинство теорий подтверждает взаимосвязь между дивидендной политикой и стоимостью компании, кроме теории иррелевантности дивидендов. На принятие решений о выплате дивидендов оказывает влияние множество факторов. Влияние финансовых факторов рассматривается в классических теориях. На российском рынке нашла свое подтверждение агентская теория, основанная на асимметрии информации между менеджерами и инвесторами компаний. В то время как модель Линтнера оказалась неприменимой к нашему рынке. Ученые также обнаружили либо отсутствие взаимосвязи между принятием решения о выплате дивидендов и финансовыми показателями, либо наличие достаточно слабого влияния независимых переменных на зависимую. А. А. Зальцман пришел к выводу, что "дивидендная политика большинства российских компаний представляется достаточно непредсказуемой для внешнего инвестора, что говорит о не слишком высоком уровне корпоративного управления" [3, С. 240].

1.3 Поведенческие теории дивидендной политики. Обзор литературы

На сегодняшний день альтернативой классическим теориям дивидендной политики являются поведенческие теории. Согласно традиционным теориям, инвесторы ведут себя рационально. Однако, в реальной жизни это не так. Поведенческая экономика позволяет отследить и выявить факторы, влияющие на иррациональность инвесторов. Так при решении вложений денежных средств в ту или иную компанию, инвесторы могут руководствоваться не только финансовыми показателями фирм, рентабельностью компании, соотношением собственных и заемных средств, коэффициентом выплаты дивидендов и другими, а также собственными чувствами, эмоциями и привычками. Таким образом, основной предпосылкой поведенческих теорий является то, что при формировании дивидендной политики менеджеры в первую очередь учитывают субъективные факторы, такие как настроение инвесторов. Объективные (финансовые) факторы играют второстепенную роль.

Базовой работой поведенческой теории дивидендной политики является теория удовлетворения предпочтений инвесторов (a catering theory of dividends). Авторами данной работы, появившейся в 2004 году, являются М. Бейкер и Дж. Вурглер (Baker et al., 2004). Суть данной теории заключается в том, что менеджеры, проводя дивидендную политику компании, основываются в первую очередь на предпочтениях самих инвесторов, а не на объективных показателей компаний, как это происходит при тестировании традиционных теорий. В данной теории в качестве поведенческого фактора используется дивидендная премия. В основе данного показателя лежит отношение рыночной капитализации компании к балансовой стоимости собственного капитала (коэффициент q-Тобина, market-to-book ratio).

Авторы данной теории, с математической точки зрения, дивидендную премию определяют как разницу логарифмов среднего значения отношения рыночной капитализации к балансовой стоимости собственного капитала среди фирм плательщиков и неплательщиков дивидендов (Baker et al., 2004). Показатель q-Тобина рассчитывается "как отношение суммы стоимости балансовых активов (book assets) и рыночной стоимости капитала (market equity) за вычетом балансовой стоимости капитала (book equity) к стоимости балансовых активов (book assets)" [31]. Данный поведенческий фактор рассчитывается в совокупности на год для всех анализируемых компаний. Отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости собственного капитала компании представлено в Формуле 1. Расчет дивидендной премии - Формула 2.

(1)

(2)

C экономической точки зрения, дивидендная премия выражает повышенный спрос инвесторов на выплату дивидендов. Если компания выплачивает дивиденды, то инвесторы повышают спрос на акции данной компании. Вследствие повышенного спроса на акции происходит увеличение цены акций по сравнению с фундаментальной стоимостью компании, таким образом и появляется дивидендная премия. Следовательно, "изменяющийся во времени спрос инвесторов на дивиденды является причиной премии по платящим дивиденды акциям относительно акций, по которым не выплачиваются дивиденды, и это в свою очередь влияет на решении фирм об изменении выплаты дивидендов" [21, C. 307].

В качестве зависимой переменной в данной работе использовался показатель Initiate, отражающий долю компаний начинающих выплачивать дивиденды. Также, в исследовании теории удовлетворения предпочтений инвесторов были введены переменные Continue и List, соответственно показывающие долю компаний, продолжающих выплачивать дивиденды акционерам, и долю компаний в выборке, которые платят дивиденды. Расчет данных переменных представлен далее. Данные показатели рассчитываются в совокупности на год по всем исследуемым компаниям. Фирма является плательщиком дивидендов, если она за последний год производила их выплаты, в ином случае, фирма считается неплательщиком. Вначале рассчитываются, согласно Формулам 3 и 4, абсолютные показатели, отражающие число плательщиков и число "старых" плательщиков.

, (3)

где: Payerst - количество фирм плательщиков;

New Payerst - количество фирм, начинающие выплачивать дивиденды, которые за последние годы являлись неплательщиками;

Old Payerst - количество фирм плательщиков, которые платили дивиденды в течение последних лет;

List Payerst - количество плательщиков текущего года, но которые не были включены в выборку за последний год.

, (4)

где: Old Payerst - количество плательщиков, которые также платили дивиденды последние годы;

Payerst-1- количество фирм плательщиков предыдущего периода;

New Nonpayerst - число фирм неплательщиков, которые являлись плательщиками дивидендов за последние годы;

Delist Payerst - число компаний плательщиков, которые не вошли в выборку за текущий год.

Отметим, что "List и Delist относится к компаниям, которые добавлялись и выбывали с фондовой бирже, соответственно" [25, С. 3].

Далее производится расчет непосредственно зависимых переменных, выраженными относительными показателями Initiate, Continue и List. Формулы 5-7 показывают расчет данных показателей.

, (5)

где: Initiatet - доля компаний, начинающих выплату дивидендов;

New Payerst - количество фирм, начинающие выплачивать дивиденды, которые за последние годы являлись неплательщиками;

Nonpayerst-1 - количество компаний неплательщиков предыдущего периода;

Delist Nonpayerst - число компаний неплательщиков, которые не вошли в выборку за текущий год.

, (6)

где: Сontinuet - доля компаний, продолжающих выплачивать дивиденды;

Old Payerst - количество плательщиков, которые также платили дивиденды последние годы;

Payerst-1- количество фирм плательщиков предыдущего периода;

Delist Payerst - число компаний плательщиков, которые не вошли в выборку за текущий год.

, (7)

где: Listpayt - доля компаний, платящих дивиденды, среди включенных в выборку;

List Payerst - количество плательщиков текущего года, но которые не были включены в выборку за последний год;

List Nonpayerst - количество неплательщиков текущего года, которые не были включены в выборку за последний год.

Стоит отметить, что при тестировании теории удовлетворения предпочтений инвесторов, можно выявить влияет ли настроение инвесторов, представленное в качестве дивидендной премии, на принятие решений относительно выплаты дивидендов или нет. Работа М. Бейкера и Дж. Вуглера не дает ответа на вопрос, за счет каких факторов меняется настроения самих инвесторов (Baker et al., 2004). Ответить на этот вопрос можно с помощью анкетирования менеджеров компаний, которые в свою очередь и определяют дивидендную политику на предприятии.

Вернемся к рассмотрению следующих поведенческих теорий дивидендной политики. Разделение теорий на традиционные и поведенческие зачастую вызывают трудности. Так, например, теорию предпочтения дивидендов или "синицы в руке" различные авторы относят к разным видам теории дивидендной политики. Теория "синицы в руке" была сформулирована М. Гордоном в 1959 году и Дж. Линтнером в 1962 году. Ученые "утверждали, что требуемая доходность акционерного капитала компании снижается по мере увеличения коэффициента выплаты дивидендов, поскольку инвесторы считают получение капитальной прибыли более рискованным, нежели прибыли в форме дивидендных выплат: первая может быть получена лишь в неопределенном будущем, и то лишь при благоприятном общем состоянии фондового рынка, тогда как вторая - уже вскоре после принятия собранием акционеров соответствующего решения" [1, С. 692].

Таким образом, суть данной теории заключается в том, что инвестор предпочтет денежный дивиденд сейчас, чем капитализируемую прибыль потом. Стоит отметить, что данная теория была оспорена в работе 1961 года М. Миллером и Ф. Модильяни. Авторы приводили аргументы в пользу не влияния дивидендной политики на стоимость компании, например, то, что капитализируемая прибыль и дивиденды являются субститутами друг другу для инвесторов. "С точки зрения Модильяни-Миллера большинство инвесторов на самом деле тратят средства, полученные в форме дивидендов фирмы, в акции той же самой или подобных компаний. В этом случае в долгосрочной перспективе риск доходов инвесторов будет определяться только рискованностью операционных денежных потоков фирмы, а не ее дивидендной политикой" [1, С. 693].

К поведенческим теориям дивидендной политики также относятся теории предубеждения инвесторов. Данные теории объясняют с помощью психологических факторов, почему инвесторы желают получить дивиденды. Теория самоконтроля объясняется Р. Талером и Х. Шефрином в 1981 году и Х. Шефрином и М. Статманом в 1984 году (Shefrin et al., 1984). Суть ее в том, что инвесторы воспринимают дивиденды как механизм самоконтроля. Если инвестор не получил дивиденды, то у него появляется соблазн продать свои акции и использовать полученные средства для потребления. Но инвестор может продать больше акций, чем изначально предполагал. Поэтому в данной теории дивиденды являются механизмом самоконтроля и позволяют инвесторам избежать сожаления от их собственного чрезмерного потребления.

Помимо теории самоконтроля, Х. Шефрин и М. Статман в своей работе 1984 года предложили также другие поведенческие теории дивидендной политики, в основе которых лежали субъективные факторы (Shefrin et al., 1984). Проспектная теория дивидендов "объясняет с позиций психологической теории, в каких случаях и почему инвесторы предпочитают получать отдельный денежный дивиденд, хотя это и не является рациональным с точки зрения традиционной финансовой теории" [4, С. 44]. Теория психического учета основывается на проспектной теории и предполагает, что инвесторы предпочтут дивиденды, так как они получать меньше полезности от большой капитализируемой прибыли, чем от серий малых выплат дивидендов. Соответственно, акционеры предпочтут дивидендные выплаты. В работе М. Статмана и Х. Шефрина были представлены также другие теории, такие как теория избежания сожалений, теория различных клиентелл. Однако, в рамках проводимого исследования, подробного изучения данных теорий не требуется.

Согласно цели данной работы, проверки значимости настроения инвесторов при принятии дивидендных решений в российских компаниях, рассмотрим ключевые работы, связанные с изучением теории удовлетворения предпочтений инвесторов. В основном, проведенные исследования тестировали компании на развитых рынках капитала.

В 2004 году М. Бейкер и Дж. Вурглер, авторы теории удовлетворения предпочтений инвесторов, провели исследование на американском рынке в период с 1962 по 2000 гг. (Baker et al., 2004). Выдвигалась гипотеза о положительном влиянии настроения инвесторов, выраженного дивидендной премией, на принятие решений о выплате дивидендов. Для данного тестирования реакция менеджеров оценивалась по изменениям доли компаний, начинающих выплату дивидендов, а также продолжающих ее. Данное исследование эмпирически доказало теорию удовлетворения инвесторов в американских компаниях.

В 2006 году Е. Невес, Дж. Пиндадо и С. Торре провели исследование a catering theory of dividends на европейских данных за 1986-2003 гг. и нашли подтверждение данной теории (Neves et al., 2006). Ч. Цзу заключил, что менеджеры, проводящие дивидендную политику в японских электротехнических промышленных компаний, не удовлетворяют спрос инвесторов в отношении выплаты дивидендов (Tsuji, 2010). А. А. Зальцман протестировал данную теорию на российском рынке в 2012 году и не нашел ее подтверждения (Зальцман, 2012). В данных исследованиях использовалась первичная методика тестирования данной теории, то есть при помощи дивидендной премии и доли компаний, начинающих или продолжающих выплачивать дивиденды.

На основе французских компаний, К. Аноуар рассматривал влияние теории удовлетворения предпочтений инвесторов и финансовых характеристик компаний на решение о выплате дивидендов (Anouar, 2011). Стоит отметить, что в данной работе, поведенческой переменной являлось отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости компании за предыдущий период. В качестве зависимой переменной использовалась бинарная величина, показывающая, принимала ли компания решения о выплате дивидендов за текущий год или нет. Выводом данного исследования является то, что в крупных французских компаниях с высокой рентабельностью и низким уровнем долга, спрос инвесторов на выплату дивидендов оказывает существенное влияние на вероятность того, что менеджеры примут решение о выплате дивидендов.

В первой главе данной работы были рассмотрены способы и методики формирования дивидендной политики, факторы, влияющие на нее, а также ее теории, традиционные и поведенческие. Был произведен обзор литературы по исследованиям, проведенным на основе классических теорий дивидендной политики на российском рынке. Особый интерес для данного исследования представляет собой поведенческая теория удовлетворения предпочтений инвесторов дивидендной политики. После рассмотрения ранее проведенных работ, основанных на тестировании данной теории, перейдем к практической части данного исследования, для выявления значимости настроения инвесторов при формировании дивидендной политики в российских публичных компаниях.

2. Предварительный анализ данных

2.1 Методология исследования и выдвижение гипотез

На сегодняшний день поведенческая экономика вызывает все больший и больший интерес у исследователей, так как в ней рассматриваются психологические, эмоциональные, личные факторы, которые оказывают непосредственное влияние на принятие различных финансовых решений в компании, либо в других организациях. Для того, чтобы исследовать поведенческие аспекты дивидендной политики, в данной работе была поставлена цель проверить значимость настроения инвесторов при принятии дивидендных решений в российских компаниях.

Как отмечалось ранее, российский ученый А. А. Зальцман уже проводил тестирование теории удовлетворения предпочтений инвесторов на российском рынке. В данной работе не подтвердилась положительная зависимость между настроениями инвесторов и принятием решения о выплате дивидендов. Необходимо отметить, что данная работа имеет ряд недостатков.

Во-первых, А. А. Зальцман не описывает применение методов анализа панельных данных, несмотря на то, что рассматриваемые им данные имеют панельную структуру.

Во-вторых, влияние кризиса на выплату дивидендов не было рассмотрено, хотя исследуемая выборка включает в себя кризисные годы.

В-третьих, "анализируемые данные имеют низкое качество, так как для получения достаточного количества наблюдений в выборку включались мелкие компании, акции которых неликвидны" [3, С. 239].

В-четвертых, зависимая и объясняющая переменные, представленные в работе, рассчитываются на каждый год.

В качестве зависимой переменной выступала доля компаний, которые начали платить дивиденды в текущий год. В качестве поведенческой переменной была использована дивидендная премия. В данной работе анализируемый отрезок времени включал в себя 1999-2009 финансовые годы. Так как исследуемый промежуток времени являлся достаточно небольшим и, помимо этого, российский фондовый рынок пока развит недостаточно, то данная методика анализа, используемая в работе, могла привести к неверному результату исследования. Таким образом, результаты, полученные А. А. Зальцманом, не могут быть использованы для доказательства или опровержения теории, и свидетельствуют о необходимости дальнейших исследований в этой области.

В нашем исследовании, как и в проводимом ранее, автором которого является К. Аноуар, изучивший теорию удовлетворения предпочтений инвесторов на французском рынке капитала, зависимая переменная представлена бинарной переменной, которая показывает, принимала ли компания решение о выплате дивидендов за текущий год. Переменная принимает значение 1, если компания принимала решения о выплате дивидендов за текущий период, и 0 - в ином случае, либо нет информации на определенный год. Данные о принятии решения относительно выплаты дивидендов собирались вручную с использованием сайтов компаний-эмитентов, а также с помощью сайта Российской фондовой биржи RTS.

В данной работе теория удовлетворения предпочтений инвесторов протестирована двумя способами. В первом способе объясняющей поведенческой переменной является спрос инвесторов на выплату дивидендов, который определяется отношением рыночной капитализации к балансовой стоимости собственного капитала компании за предыдущий год.

Данный показатель является прокси-показателем дивидендной премии, которая в свою очередь отражает предпочтения инвесторов относительно того, выплачивается дивиденд по акциям или нет. В своем исследовании по тестированию теории предпочтений удовлетворения инвесторов на французском рынке данный прокси-показатель использовал К. Аноуар (Anouar, 2011). "Существуют периоды, когда инвесторы увеличивают спрос на акции, по которым выплачиваются дивиденды, и они готовы переплачивать за них. В результате появляется так называемая дивидендная премия, т.е. превышение цены акции над фундаментальной стоимостью компании из-за повышенного спроса у инвесторов на акции" [4, С. 45]. В качестве второй объясняющей поведенческой переменной рассмотрена сама дивидендная премия. Данный показатель рассчитывается в совокупности на год, включая в себя как выплачивающие, так и не выплачивающие дивиденды компании. Для того, чтобы рассчитать дивидендную премию, сначала оценивается отношение market value - to - book value (отношение рыночной капитализации компании к балансовой стоимости собственного капитала компании) отдельно для компаний, которые выплачивают и не выплачивают дивиденды. "Среди компаний каждого типа берется среднее арифметическое отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости собственного капитала компании, и разность натуральных логарифмов получившихся величин называется дивидендной премией" [3, С. 236]. Расчет дивидендной премии представлен в Формулах 1 и 2 в первой главе. Информация по данной переменной берется из базы данных Bloomberg.

Помимо зависимой и поведенческой переменной, в исследуемую выборку включены также финансовые показатели фирм. В качестве финансовых характеристик компаний используются: инвестиционные возможности компании, представленные как изменение активов и общего долга по сравнению с предыдущим периодом; прибыльность инвесторов, рассматриваемая как дивидендный доход и коэффициент выплаты дивидендов за предыдущие периоды, размер компании, который рассчитывается как логарифм рыночной капитализации компании на текущий период, также среднегодовая доходность акций и коэффициент free-float, который учитывает количество акций, находящихся в свободном обращении в рассматриваемых компаниях. Источником информации по данным переменным является база данных Bloomberg и сайт Российской фондовой биржи RTS.