Проверка значимости настроения инвесторов при принятии дивидендных решений в российских компаниях

Данный результат совпадает с полученным в рамках ранее проведенного исследования на российском рынке, автором которого является А. А. Зальцман. Тестирование теории удовлетворения предпочтений инвесторов не нашло своего подтверждения в выше указанной работе. Автор называет следующие объяснения, послужившими возможными причинами полученного результата. Во-первых, "удовлетворение предпочтений инвесторов в среднем на российском рынке действительно отсутствует" [3, С. 239]. Во-вторых, "полученные результаты могут быть связаны с низким качеством анализируемых данных: для получения достаточного количества наблюдений в выборку включались мелкие компании, акции которых неликвидны и рыночная оценка которых может быть не слишком показательной" [3, С. 239].

В пользу первого объяснения, С. Феррис и др. предположили, что теория удовлетворения предпочтений инвесторов находит подтверждение не во всех странах, так как "желание менеджеров удовлетворять нерациональные предпочтения инвесторов сильно зависит от правовой системы" [3, С. 234]. В первую очередь, данная теория находит подтверждение в англо-саксонских странах. Напротив, в романо-германских странах, менеджеры не стремятся удовлетворить предпочтения инвесторов. "Это объясняется тем, что акционеры в странах англо-саксонского права лучше защищены и имеют больше прав" [3, С. 234].

Англо-саксонские страны представляют собой аутсайдерскую модель корпоративного управления, в которой большое количество акций принадлежит значительному числу акционеров. Поведение компаний в этих странах направлено на максимизацию благосостояния акционеров, поэтому при осуществлении дивидендной политики менеджеры в данных компаниях берут во внимание предпочтения инвесторов. Между тем, в романо-германских странах, большинство компаний представляют собой инсайдерскую модель. В данной модели большинство акций принадлежит малому количеству акционеров. В России владельцы большого пакета акций зачастую являются собственниками предприятий, чьи интересы в первую очередь направлены на расширение и капитализацию своего бизнеса. Таким образом, настроение миноритарных акционеров не оказывает своего влияния на дивидендную политику компаний.

Обратимся к собранной выборке. Она включает в себя 150 российских публичных компаний различных отраслей и период времени с 2000 по 2012 гг. Данные по выплате дивидендов собирались вручную. Источником значений поведенческой переменной и финансовых характеристик компаний являлись база данных Bloomberg и сайт Российской фондовой биржи РТС. Необходимо отметить, что по большому количеству российских компаний были доступны данные только за малое число лет, в основном за последние годы. Несмотря на то, что первая подвыборка включает в себя больший отрезок времени, наблюдений в ней оказалось меньше, чем во второй исследуемой выборке.

При формировании дивидендной политики российских компаний в период с 2000 по 2007 гг. значимыми среди финансовых характеристик являлись только размер фирмы, доходность акций и изменение активов. Первый фактор, согласно проведенному эконометрическому исследованию, оказывает положительное воздействие на принятие решений относительно выплаты дивидендов. Изменение активов и доходность акций оказывали отрицательное воздействие. Стоит отметить, что влияние данных факторов прослеживается как при индивидуальном воздействии каждого из значимых факторов на дивидендную политику, так и при совместном рассмотрении с поведенческими переменными и другими финансовыми показателями (однако, не во всех построенных моделях). Таким образом, предположение о том, что существует большая вероятность того, что менеджеры начнут или продолжат выплачивать дивиденды в компаниях, которые имеют низкие инвестиционные возможности и доходность акций, значительный размер, было подтверждено в докризисный период.

Что касается кризисного периода, то в результате построения двух итоговых моделей, было выявлено, что все финансовые характеристики, за исключением коэффициента free-float, оказали влияние на принятие решений о выплате дивидендов. В результате тестирования регрессий ожидаемые знаки совпали с полученными.

Подобные результаты влияния финансовых характеристик компаний на дивидендную политику были получены в следующих работах. К. Аноуар в своем исследовании подтвердил положительное влияние размера компании и дивидендного дохода на принятие решений относительно выплат дивидендов. А. Лу и Др. Ал - Шубири доказали в своих работах влияние данных финансовых характеристик на формировании дивидендной политики. Ученые Ш. Кания и Ф. Бэкон также подтвердили положительное воздействие прибыльности компаний на принятие решений относительно выплат дивидендов.

Далее остановимся на ограничениях, возникших при проведении данного эконометрического исследования. Одним из основных ограничений является нерепрезентативность выборки. Анализируемые данные должны быть высокого качества. Исследуемая выборка включает в себя компании различных по размерам и отраслям. Однако, как уже отмечалось выше, собранная выборка имеет низкое качество из-за малого количества предоставляемой информации российскими компаниями. Следовательно, полученный результат не может быть перенесен на генеральную совокупность, которая включает в себя все публичные российские компании.

Размер выборки также является ограничением данного анализа, так как ранее проводимые исследования включали в себя тысячи и более компаний, и анализируемый отрезок времени составлял 30 и более лет. Данное исследование построено на анализе 150 публичных российских компаний и исследуемый период времени составляет 13 лет. Как уже отмечалось ранее, изначально в выборку входило 1264 компаний. Однако, в данной выборке было много компаний, по которым не было предоставлено нужной информации. Также по большинству компаний данные имеются лишь за последние несколько лет. Для того, чтобы не получить заведомо ложные результаты, в конечную выборку вошло лишь 150 российских публичных компаний. Если расширять исследуемый отрезок времени, то в него войдут годы предыдущего кризиса, тем самым результаты также могут получиться недостоверными. Стоит отметить, что получившийся размер выборки все равно может привести к неверному результатом, так как объем собранных данных является небольшим. Распространение результатов на генеральную совокупность может быть не корректно.

Следующей проблемой в данной работе является эндогенность. Эндогенность возникает в регрессионной модели, если объясняющие переменные коррелированы с остатками модели. Для того, чтобы избежать подобной проблемы, в исследовании были использованы лаговые переменные. К ним относятся спрос инвесторов на выплату дивидендов, дивидендная премия и прибыльность компаний, представленная в качестве дивидендного дохода и коэффициента выплаты дивидендов. Данные объясняющие переменные были взяты за предыдущий период, в то время как сама зависимая переменная была представлена за текущий период. Вторым решением проблемы эндогенности являлось построение пробит-моделей с фиксированными эффектами. Как уже отмечалось ранее, индивидуальный и временной эффекты использованы во всех построенных моделях.

Еще одним ограничением данной работы является выбор поведенческого факторы, потому что нет единственного показателя, который бы отражал настроения инвесторов на рынке. Разные ученые использовали в качестве поведенческой переменной различные факторы. Для решения данной проблемы, в нашей работе были протестированы два поведенческих фактора: спрос инвесторов на выплату дивидендов и дивидендная премия. Влияние настроения акционеров в построенных моделях различно. Полученные результаты являются доказательством того, что поведенческие переменные являются субъективной мерой, которая в свою очередь может привести к некорректным результатам.

Рассмотрев ограничения, возникшие при проведении данного эконометрического исследования, можно сделать общий вывод по данной работе. При проведении регрессионного анализа на основе собранной выборке был получен следующий результат. Настроения инвесторов не имели значения при формировании дивидендной политики до кризиса. Также было выявлено отрицательное влияние спроса инвесторов на выплату дивидендов в кризисный период. Финансовый кризис оказал отрицательное воздействие на проведение дивидендной политики в российских компаниях в 2009 и 2010 гг. Полученные результаты являются достоверными только для собранной выборки.

дивидендный поведенческий инвестор спрос

Заключение

"Дивидендная политика является одним из наиболее спорных вопросов, обсуждаемых в литературе по корпоративным финансам. И по-прежнему она сохраняет важное место в исследованиях экономики как развитых, так и развивающихся стран" [5, С. 95]. Интересным предметом исследования также является анализ дивидендной политики с точки зрения поведенческих финансов. Для того, что проанализировать дивидендную политику со стороны поведенческой экономики, в данном исследовании была поставлена следующая цель: проверка значимости настроения инвесторов при принятии дивидендных решений в российских компаниях. Для достижения поставленной цели был решен ряд задач: изучены традиционные и поведенческие теории дивидендной политики; определены показатели, измеряющие настроение инвесторов; построена модель, которая описывает взаимосвязь между настроениями инвесторов и принятиями дивидендных решений; протестирована гипотеза о положительном влиянии спроса инвесторов на формирование дивидендной политики в российских компаниях.

При проведении регрессионного анализа с помощью метода анализа панельных данных выдвигаемая гипотеза не нашла своего подтверждения. Отметим, что в данной работе в качестве прокси-показателей настроения инвесторов рассматривались спрос инвесторов, выраженный отношением рыночной капитализации к балансовой стоимости собственного капитала компании, и дивидендная премия.

В ходе проведенного исследования были получены следующие выводы. В период с 2000 по 2007 гг., настроение инвесторов, выраженное как спросом инвесторов, так и дивидендной премией, не имело значения при принятии решений относительно выплаты дивидендов. Однако, в кризисный период, спрос инвесторов оказал отрицательное воздействие на формирование дивидендной политики в российских компаниях. Возможно, это связано с тем, что мажоритарные акционеры российских компаний зачастую являются собственниками предприятий. Соответственно, в кризисные годы, инвесторы могли быть отрицательно настроены к выплате дивидендов, так как компании испытывали финансовые трудности. Необходимо отметить, что модели, в которых поведенческим фактором являлась дивидендная премия, показали незначимость настроения инвесторов.

Что касается финансовых характеристик компаний, то в докризисный и кризисный периоды было подтверждено, что менеджеры принимали решения о выплате дивидендов в российских компаниях, которые имели значительный размер, низкие инвестиционные возможности и небольшую доходность акций. Также в период с 2008 по 2012 гг. существовала большая вероятность того, что дивиденды выплачивались в компаниях с низкой прибыльностью инвесторов. При построении моделей с фиксированными эффектами было выявлено отрицательное влияние мирового финансового кризиса на формирование дивидендной политики в российских компаниях.

Резюмируя все вышесказанное, можно сделать вывод, что поведенческие аспекты, а именно настроение инвесторов, не повлияли на построение дивидендной политики в российских компаниях в период с 2000 по 2007 гг. В кризисный период было выявлено отрицательное воздействие спроса инвесторов на принятие дивидендных решений. Однако, в ходе проведенного исследования не удалось установить абсолютной значимости настроения инвесторов при проведении дивидендной политики в российских компаниях, так как выбор поведенческого фактора и формирование самой выборки играют существенную роль при тестировании теории удовлетворения предпочтений инвесторов.

Список используемой литературы

1. Бригхем Ю. Финансовый менеджмент. 10-е издание / Бригхем Ю., Эдхардт М. // Пер. с англ. Спб., 2007. 960 с.

2. Булавко Л.В. Принятие решения по дивидендам: краткосрочный и долгосрочный аспекты // Аудит и финансовый анализ. 2006. № 4. С. 362_370.

3. Зальцман А.А. Детерминанты дивидендной политики российских публичных компаний // Аудит и финансовый анализ. 2012. № 1. С. 233_241.

4. Лукашов А.В. Поведенческие корпоративные финансы и дивидендная политика фирмы // Управление корпоративными финансами. 2004. № 2. С. 35-47.

5. Макарова Е.А. Сравнение подходов исследования дивидендной политики компаний развитого и развивающегося рынков капитала // Корпоративные финансы. 2010. № 1(13). С. 95_105.

6. Пирогов Н.К. и др. Модель Линтнера: пример развивающихся рынков капитала / Н.К. Пирогов, Д.В. Кравчук // Корпоративные финансы. 2011. № 4(20). С. 5_11.

7. Полугодина В.В. и др. Эмпирическое моделирование дивидендной политики российских компаний / В.В. Полугодина, Д.В. Репин // Корпоративные финансы. 2009. № 3(11). С. 20_34.

8. Силова Е.С. Дивидендная политика российских компаний // Вестник Челябинского государственного университета. 2010. № 6(187). С. 136_143.

9. Теплова Т.В. Влияние дивидендных выплат на рыночную оценку российских компаний: эмпирическое исследование методом событийного анализа на российских и зарубежных торговых площадках // Аудит и финансовый анализ. 2008. № 2. С. 1_15.

10. Ткачева А.В. Исследование факторов, влияющих на дивидендную политику коммерческой организации // Финансовые исследования. 2008. № 2. С. 24-30.

11. Шагалеева Г.Б. Особенности дивидендной политики компаний развивающихся рынков капитала // Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук. М., 2011. 27 с.

12. Шохин Е.И. Финансовый менеджмент. 3-е изд., стер. М., 2011. 480 с.

13. Al-Shubiri Dr. F.N. Determinants of Changes Dividend Behavior Policy: Evidence from the Amman Stock Exchange // Far East Journal of Psychology and Business/ Volume 4. Number 2. August 2011. P. 1-15.

14. Baker M. et al. Catering Theory of Dividends / M. Baker, J. Wurgler // The Journal of Finance/ Volume Lix. Number 3. June 2004. P. 1125-1166.

15. Ben-David I. Dividend Policy Decisions // Behavioral Corporate Finance/ 14 May 2010. P. 435-451.

16. Dionne G. et al. Corporate Risk Management and Dividend Signaling Theory / G. Dionne, K. Ouederni // CIRRELT. 2010. P. 1-8.

17. Dong M. et al. Why individual investors want dividends / M. Dong, Ch. Robinson, Ch. Veld // Journal of Corporate Finance. 12 (2005). P. 121-158.

18. Ferris S. et al. Catering Effects in Corporate Dividend Policy: the International Evidence / S. Ferris, N. Jayaraman, S. Sabherwal // Journal of Banking & Finance/ Volume 33. 2009. P. 1730-1738.

19. Kania Sh. et al. What factors motivate the corporate dividend decision / Sh. Kania, Fr. Bacon // ASBBS E-Journal/ Volume 1. Number 1. 2005. P. 97-107.

20. Kinkki S. Dividend Puzzle - A Review of Dividend Theories / 2001. P. 58-97.

21. Li W. et al. Dividend changes and catering incentives / W. Li, E. Lie // Journal of Financial Economics. 80 (2006). P. 293-308.

22. Lue A. W. Fire the Caterer: A Test of Catering Theory for Corporate Dividend Payout Policy. Massachusetts Institute of Technology. May 20. 2011.

23. Miller M. et al. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares / M. Miller, F. Modigliani // Journal of Business/ Volume 34. Number 4. 1961. P. 411-433.

24. Shefrin H. M. et al. Explaining investor preference for cash dividends / H. M. Shefrin, M. Statman // Journal of Financial Economics. 13 (1984). P. 253-282.

25. Tsuji Ch. A Test of the Catering Theory of Dividends: The Case of the Japanese Electric Appliances Industry // Journal of Management Research. / Volume 2. Number 2. 2010. P. 1_16.

26. Mrcmarkets.ru / Глоссарий [Эл. ресурс]. Режим доступа: http://www.mrcmarkets.ru/beginners/glossary/r/repo_sdelka.php

27. Rts.ru / Российская фондовая биржа [Эл. ресурс]. Режим доступа: http://www.rts.ru/ru/

28. Солоухина А.В. Дивиденды: платить или не платить? Новый взгляд на старую проблему // Корпоративные финансы. 2008. № 1. [Эл. ресурс]. Режим доступа: http://www.fond-fir.ru/journal/march2008/news36.php

29. Anouar K. The Impact of the Catering Theory and Financial Firms' Characteristics on Dividend Decisions: the Case of the French Market [Online]. Режим доступа: http://halshs.archives-ouvertes.fr/docs/00/76/59/31/PDF/paper_affi_2013.pdf

30. Dividend Decisions [Online]. Режим доступа: http://220.227.161.86/19347sm_sfm_finalnew_cp4.pdf

31. Liu L. Y., Shan L. What is Dividend Premium [Online]. Режим доступа: http://myweb.lmu.edu/ccfc/index_files/Spring08/LiuWhat_is_Dividend_Premium_LiuShan.pdf

32. Neves E., Pindado J., Torre C. Dividends: New evidence on the catering theory [Online]. Режим доступа: http://www.efmaefm.org/0EFMAMEETINGS/EFMA%20ANNUAL%20MEETINGS/2011-Braga/papers/0410.pdf

Размещено на Allbest.ru