Эмпирическая проверка поведенческих теорий структуры

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Вопрос формирования структуры капитала является одним из наиболее актуальных для компании, менеджеры которой на определенном этапе ее развития должны решить проблему выбора между источниками финансирования. Посредством изменения соотношения собственных и заемных средств менеджер может влиять на риски и стоимость обслуживания каждого вида капитала, свободные денежные потоки компании и на результаты деятельности предприятия в целом.

Оптимизация стратегии финансирования послужила предметом множества исследований. Традиционные теории формирования структуры капитала, основывающиеся на рациональности поведения экономических индивидов, на практике показали свою несостоятельность. В действительности компании чаще всего отклоняются от оптимальной стратегии финансирования и в большинстве случаев не стремятся к ее достижению. Следует предположить, что менеджеры при принятии решений относительно формирования структуры капитала компании опираются как на личные характеристики, так и на какие-либо экзогенные составляющие, прямо или косвенно влияющие на ведение бизнеса. Современные подходы к оптимизации структуры капитала, снимающие жесткую предпосылку классических теорий о рациональности экономических агентов, основаны на эмпирических исследованиях и учитывают самые разнообразные детерминанты, которыми могут руководствоваться менеджеры в процессе формирования стратегии финансирования своих компаний.

Целью данного исследования является анализ поведенческого подхода к формированию стратегии финансирования компании, а также его эмпирическая проверка. Задачи, которые мы ставим перед собой, заключаются в теоретическом обзоре поведенческих теорий структуры капитала, проверке практической состоятельности данных теорий, а также в выявлении факторов, определяющих политику структуры капитала. Актуальность исследования заключается в том, что при помощи современных поведенческих теорий, учитывающих иррациональность экономических индивидов, на наш взгляд, становится возможным объяснить целесообразность отклонения фактического соотношения собственных и заемных средств от оптимального.

Объектом исследования выступает рыночные и балансовые показатели соотношения заемного и собственного капитала в различных компаниях. Предметом исследования является влияние иррациональности менеджеров на формирование структуры капитала компании.

Работа состоит из трех глав.

В первых двух главах раскрыта теоретическая сторона вопроса: рассматриваются подходы к формированию структуры капитала, предшествующие поведенческой концепции, а также современные теории структуры капитала.

Третья глава исследования посвящена эмпирической проверке поведенческого подхода к формированию структуры капитала. Анализ проводится на основе выборки, состоящей из открытых компаний России и Великобритании. инвестиция капитал стоимость

В ходе выполнения тематического обзора в направлении анализа теорий структуры капитала использовались теоретические и практические труды российских и зарубежных специалистов в области финансового менеджмента и экономического анализа.



Глава 1. Классическая концепция структуры капитала

1.1 Сущность, структура и стоимость капитала

Капитал, отражающий общую величину средств в денежной, материальной и нематериальной формах, вложенную в активы компании, является одним из ключевых понятий финансового менеджмента. При расширении компании необходимы дополнительные финансовые ресурсы, которые можно привлечь в виде собственного капитала или в форме заемных средств.

Привлекая заемные средства, менеджмент компании получает возможность контролировать более крупные потоки денежных средств и реализовывать более амбициозные инвестиционные проекты, даже при относительно небольшой доле собственного капитала в общей сумме источников. Такая компания становится крупнее и оценивается рынком выше. Однако использование компанией заемных источников для финансирования деятельности вызывает возникновение дополнительного финансового риска. В данном случае акцентируется внимание на том, из каких источников получены средства и каково соотношение этих источников. Финансовый риск выражается в соотношении собственных и заемных средств как источников долгосрочного финансирования, целесообразности и эффективности использования долга. Привлечение заемного капитала связано для предприятия с определенными издержками. Каков же оптимальный уровень сочетания собственных и заемных финансовых ресурсов и как данный уровень коррелирует с финансовым результатом компании? Данная зависимость и характеризуется понятием финансового рычага.

Количественно данное понятие измеряется соотношением между заемными и собственными средствами. Оптимальное соотношение собственных и заемных средств зависит от различных факторов, определяющих условия работы компании, к которым можно отнести (Брейли, Майерс, 1997):

1. соотношение уровней процентных ставок за кредиты и по дивидендам (долю собственных средств целесообразно увеличи вать, когда ставки по дивидендам ниже процентных ставок по кредитам);

2. изменение объемов деятельности организации;

3. наличие излишних производственных запасов, оборудования, готовой продукции, отвлечение средств в сомнительную дебиторскую задолженность;

4. использование факторинговых операций.

При прочих равных, чем выше сумма процентов к выплате, являющихся, долговременными постоянными обязательными расходами, тем меньше чистая прибыль. Таким образом, чем существеннее зависимость фирмы от сторонних инвесторов, т.е. чем выше уровень финансового рычага тем выше финансовый риск компании. Иными словами, уровень финансового рычага непосредственно представляет собой степень финансового риска компании, а потому сказывается на требуемой акционерами норме прибыли. Связь здесь прямо пропорциональная: чем выше уровень финансового рычага (т. е. финансового риска), тем выше запрашиваемая акционерами доходность собственного капитала.

Таким образом, сущность, значимость и эффект финансового рычага можно выразить следующими тезисами (Брейли, Майерс, 1997):

высокая доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования характеризуется как высокий уро вень финансового рычага и свидетельствует о высоком уров не финансового риска;

финансовый рычаг свидетельствует о наличии и степени финансовой зависимости компании от сторонних ин весторов, временно кредитующих фирму;

привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается ростом финансового рычага и, соответственно, финансового риска, выражающегося в увеличении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полу ченные финансовые ресурсы;

суть финансового риска заключается в том, что регулярные платежи являются обязательными, поэтому в случае недостаточности источника может возникнуть необходимость вынужденной ликвидации части активов, что, как правило, сопровождается прямыми и косвенными потерями.

В соответствии с приложением 1, компании, которые используют лишь собственный капитал, имеют наивысшую финансовую устойчивость, но ограничивает темпы своего развития. Те компании, которые прибегают к использованию заемного капитала, имеют более высокие финансовые перспективы, однако в большей мере генерируют финансовый риск и угрозу банкротства.

Также следует также отметить то обстоятельство, что заемный капитал, как правило, обходится дешевле, чем собственный. Действительно, представим, что некоторая сумма привлечена от собственников и от кредиторов. По итогам года лицам, собственникам выпла чиваются дивиденды (часть чистой прибыли), кредиторам - проценты (часть себестоимости). Списание процентов на себестоимость приводит к уменьшению налогооблагаемой прибыли, т. е. к меньшему оттоку средств по уплате налогов. Привлечение средств в виде заемного капи тала более выгодно, так как меньше отдано бюджету, больше оставлено собственникам в виде капитализированного дохода. Ес ли компания работает успешно, а стоимость заемного капитала покрывает ся генерируемым им доходом, выгодно наращивать долю долга. Таким образом, анализ структуры капитала сводится к сравнению затрат на привлечение и использование собственного и заемного капитала. Далее рассмотрим, как изменялись подходы к оптимизации структуры капитала с течением времени.



1.2 Теория Модильяни-Миллера

Основы теории формирования структуры капитала компании были изучены и изложены Модильяни и Миллером, чья теоретическая работа была посвящена статическому исследованию влияния выбора того или иного источника финансирования на стоимость привлечения капитала и стоимость компании (Modigliani, Miller, 1958).

В основе данной теории был заложен ряд достаточно жестких ограничительных предпосылок:

· Совершенный рынок капитала, т.е. инвесторы (индивидуумы и фирмы) могут заимствовать на одинаковых условиях;

· Стоимость долга в модели постоянна и равна безрисковой процентной ставке;

· Отсутствие транзакционных издержек и издержек финансовых трудностей;

· Симметрия информации;

· Однородность поведения инвесторов и одинаковые ожидания относительно предполагаемой будущей доходности и уровня риска;

· Отсутствие корпоративных налогов.

На основании вышеуказанных предпосылок Модильяни и Миллер пришли к выводу, что стоимость любой компании определяется исключительно ее будущими доходами и, следовательно, не зависит от стратегии ее финансирования, т.е. структуры ее капитала. Таким образом, неважно, каково распределение капитала между долгом и акциями, стоимость активов и инвестиций определяется исключительно самими активами и инвестициями.

Свои выводы авторы подтверждали следующей логикой: если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заимствований, а не за счет собственного капитала, то владельцы акций компании со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своей фирмы, а вырученные средства использовать на покупку акций нелевереджированной компании, тем самым, восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заемного капитала (Modigliani, Miller, 1958). Одновременные операции с ценными бумагами компаний с относительно высокой и относительно низкой долей заемного капитала на совершенном рынке приведут в конце концов к тому, что цены таких компаний будут примерно совпадать. Таким образом, согласно Модильяни и Миллеру, стоимость акций фирмы не связана с соотношением между ее заемным и собственным капиталом.

Однако данная модель работала корректно только при условии соблюдения введенных предпосылок. Позднее теория Модильяни-Миллера получила развитие: ряд допущений первоначальной модели был смягчен, также авторы ввели корпоративные налоги и учли такой важный фактор, как издержки финансовых трудностей компании ввиду неблагоприятной структуры капитала (Modigliani, Miller, 1963). В условиях налогообложения было показано, что цена акций компании находится в прямой зависимости от уровня внешнего финансирования.

Т.к. проценты по долгу выплачиваются до налога на прибыль, применение заёмного капитала даёт возможность компании получить экономию на данном налоге. Эта выгода позволяет увеличить чистые денежные потоки компании и соответственно увеличивает ее рыночную стоимость, как приведенную стоимость её денежных потоков:

V_L= V_U + T*D, (1.1)

где V_L - рыночная стоимость компании с финансовым рычагом;

V_U - рыночная стоимость компании без финансового рычага;

Т - ставка налога на прибыль;

D - рыночная оценка заемного капитала компании;

Данная модель утверждает, что при наличии налоговой защиты процентных платежей, компании следует максимально наращивать размер займов, таким образом, освобождая стоимость обслуживания долга от налоговой нагрузки и, тем самым, увеличивая благосостояние ее акционеров. Однако, начиная с определенного момента (когда достигнуто оптимальное соотношение долг/собственный капитал), с увеличением доли долговых обязательств стоимость компании начинает снижаться, т.к. рост затрат вследствие необходимости поддерживания более рисковой стратегии финансирования будет перекрывать ожидаемую экономию на налогообложении. Следовательно, стоимость бизнеса при отклонении размера займов от определенного (оптимального) значения будет иметь тенденцию к снижению.

Подобная зависимость между текущим уровнем долга компании и ее способностью привлекать заемный капитал легла в основу первой из основных теорий финансирования - теории компромисса.

1.3 Теория компромисса

Теория компромисса утверждает, что в процессе принятия финансовых решений любая компания стремится найти некоторое оптимальное значение коэффициента долговой нагрузки (Myers, 1984). Под оптимальной структурой капитала понимают такую комбинацию ценных бумаг, которая максимизирует рыночную капитализацию бизнеса и соответствует минимальному значению средневзвешенных затрат на капитал, а значит, повышает инвестиционную привлекательность компании.

Вопрос выбора структуры капитала можно разделить на две составляющих: первая - это соотношение доли долга и собственного капитала, вторая - выбор конкретных финансовых инструментов для привлечения средств. Вопрос о выборе того или иного коэффициента долговой нагрузки эквивалентен поиску ситуации, когда разница между выгодами долга (налоговыми преимуществами займов и устранением проблем нехватки свободных денежных средств) и издержками долга компании (издержками банкротства и агентские издержками), вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала, достигает максимального значения. Таким образом, в случае повышения цены на акции компании, приводящего к уменьшению соотношения «долг/собственный капитал», для того чтобы сохранить прежнее значение финансового рычага, компании будет необходимо наращивать уровень заимствований.

В общем виде компромиссная модель может быть представлена следующим образом:

V_L= V_U + T*D - PV_fz - PV_ao , (1.2)

где V_L - рыночная стоимость компании с финансовым рычагом;

V_U - рыночная стоимость компании без финансового рычага;

Т - ставка налога на прибыль;

D - рыночная оценка заемного капитала компании;

РV_fz - приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений;

РV_ао - приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.

Логика модели такова: привлечение заемного финансирования на определенном этапе способствует повышению рыночной стоимости компании. Однако по мере возрастания соотношения «долг/собственный капитал» резко увеличиваются издержки, обусловленные увеличением вероятности финансовых затруднений и агентскими отношениями. При достижении некоторого критического значения доли заемных средств в структуре капитала любое решение, связанное с дальнейшим увеличением этой доли приведет к ухудшению финансового положения компании на рынке и снижению ее стоимости.

В соответствии с теорией компромисса оптимальным является такой уровень заемного капитала, которому соответствует минимальное значение средневзвешенных затрат на капитал компании (WACC). Вместе с тем, современная компромиссная теория структуры капитала определяет возможность формирования точки оптимальности при других значениях WACC в зависимости от отношения собственников и менеджеров к допустимому уровню риска капитала (Hackbarth, 2004). При консервативном экономическом поведении доля заимствований в структуре капитала может быть меньше оптимального уровня, при рисковом - гораздо выше. Компаниям, у которых выше вероятность финансовых затруднений, следует использовать заемный капитал в меньших объемах, чем компаниям с низким риском, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах; естественным ограничителем здесь является величина налоговой экономии.

1.4 Теория иерархии

Теория иерархии снимает еще одну ограничительную предпосылку - о симметрии информации (Myers, Majluf, 1984). Данная теория гласит, что между менеджерами компании и ее собственниками существует асимметрия информации, вследствие чего возможно возникновение проблемы недобросовестного поведения, которая перевесит преимущества и издержки, рассматриваемые в теории компромисса. Менеджеры компании обычно лучше осведомлены о реальном положении дел внутри компании, качестве инвестиционных проектов и принятых финансовых решений и т.д. Также в данной теории предполагается, что издержки асимметрии информации и транзакционные издержки достаточно высоки. Это вносит отдельные коррективы в процесс оптимизации структуры капитала по критерию его средневзвешенной стоимости.

Для формирования структуры капитала компании в первую очередь будут использовать источник с наименьшими затратами по привлечению и наименьшим риском. В этой связи менеджеры сначала используют собственные ресурсы (нераспределенную прибыль), затем - безрисковый долг, после - рисковый долг, и только в самых крайних случаях пойдут на выпуск акций (в случае финансовых проблем, например).

Сущность теории иерархии составляют три концепции:

1) Концепция асимметричной информации. Если бы инвесторы и кредиторы владели такой же полной информацией, что и менеджеры компании, они имели бы возможность более правильно формировать требуемый уровень доходности, что позволило бы оптимизировать структуру капитала в соответствии с реальным состоянием компании и реальными перспективами ее развития (Ross S., 1977).

2) Концепция сигнализирования, которая основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития компании на основе поведения менеджеров на этом рынке (Ross S., 1977). Выбор структуры капитала показывает, как менеджеры оценивают будущие возможности компании. При благоприятных перспективах развития менеджеры будут прибегать к увеличению доли долга, что будет свидетельствовать, что компания может нести бремя процентных выплат и имеет достаточно операционной прибыли для получения выгод налогового щита. Таким образом, увеличение показателя финансового рычага будет положительным сигналом, вызывающим повышение рыночной оценки компании.

Данная концепция в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о предоставлении капитала компании, что отражается на формировании его структуры.

3) Концепция мониторинговых затрат, которая основывается на различии интересов и уровня информированности собственников и кредиторов компании. Кредиторы, предоставляя компании свой капитал, стремятся осуществлять контроль за эффективностью его использования и обеспечением возврата. Издержки по осуществлению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников компании путем включения этих затрат в ставку процента за кредит. Чем выше доля заемного капитала, тем выше эти издержки.

Таким образом, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемных средств и должно учитываться в процессе оптимизации его структуры.

Теория иерархии не предполагает какого-то конкретного оптимального соотношения «долг/собственный капитал», а скорее является попыткой описать реальное поведение финансовых менеджеров при решении вопроса по структуре капитала.

1.5 Факторы, определяющие выбор компаниями структуры капитала в рамках теорий компромисса и иерархии

Существует огромное количество эмпирических исследований, целью которых является выявление аспектов, которые необходимо учитывать менеджеру при формировании структуры капитала. Теории иерархии и компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами позволяют лучше понять условия, от которых зависит оптимальность структуры капитала. Не существует единой формулы, при помощи которой можно было бы определить оптимальное соотношение собственного и заемного капитала, однако каждая компания при выборе структуры капитала должна руководствоваться следующими факторами:

1) Объем налоговых платежей.

В случае если компания получает недостаточную прибыль для использования выгод от налоговой защиты процентных платежей, займы могут привести к отрицательной чистой экономии на налогах.

2) Качество используемых активов.

Стоимость любого бизнеса в значительной мере зависит от стоимости и перспективы роста нематериальных активов. Очевидно, что земля и недвижимость послужат несравнимо более убедительным и надежным обеспечением долга для любого кредитора, нежели какие-либо нематериальные ценности, например, зарегистрированный товарный знак. Поэтому размер долга компании с высокой долей рисковых нематериальных активов значительно меньше размера долга компании с большой долей надежных финансовых активов.

3) Деловой риск.

Сочетание значительного делового риска и большого размера займов является крайне неразумным и ненадежным решением, поэтому на практике проекты, отличающиеся высокой степенью риска, в основном финансируются за счет собственного капитала.

4) Издержки финансовых трудностей.

Данные издержки зависят от вероятности банкротства и уровня потерь, которые компания понесет, если станет банкротом. Эмпирические исследования показывают, что такие издержки могут составлять до 17,5% от стоимости фирмы (Altman E., 1984). При достаточно умеренных значениях долгового коэффициента вероятность финансовых проблем незначительна и преимущества от налогового щита доминируют. Однако, начиная с определенного момента, при наращении уровня долговых обязательств, данная вероятность стремительно растет и издержки финансовых трудностей существенно снижают стоимость компании.

5) Доступность источников финансирования.

Свободный доступ к источникам финансовых ресурсов имеет важное значение для компании, обладающей перспективами инвестиций с положительными чистыми приведенными стоимостями.

6) Издержки от выбора источника финансирования.

Чаще всего затраты, связанные с получением кредита, значительно меньше затрат, связанных с эмиссией и публичным размещением акций. Поэтому для многих компаний, которые не имеют финансовых возможностей для размещения акций, единственной альтернативой, позволяющей рассчитывать на рост бизнеса, становятся заимствования.

7) Деловая активность.

Макроэкономический аспект также влияет на вопрос выбора структуры капитала - как правило, на практике в период снижения деловой активности компании с высоким коэффициентом долговой нагрузки уступают свою долю рынка компаниям, в которых размер заимствований ниже.

8) Агентские издержки.

Проблема агентских отношений также является стратегическим фактором влияния на выбор структуры капитала. Агентские издержки можно разделить на агентские издержки долга, когда благосостояние акционеров максимизируется за счет держателей долговых обязательств, и агентские издержки собственного капитала, когда максимизируется благосостояние менеджеров компании за счет ее акционеров.

Глава 2. Динамическая концепция формирования структуры капитала

2.1 Критика классических теорий структуры капитала

Динамическая теория возникла вследствие необходимости анализировать круг вопросов, которые не рассматривала статическая концепция структуры капитала, акцентирующая свое внимание в основном на оптимальном значении финансового рычага и никаким образом не касающаяся фактического показателя. Динамическая концепция (Jalilvand, Harris, 1984) связана с исследованием динамики фактической структуры капитала во времени. Данная теория впоследствии стала основой для развития поведенческого подхода к оптимизации структуры капитала.

При попытке анализа причин различия между фактическими значениями коэффициента долговой нагрузки в разных компаниях эксперты обнаружили (Welch, 2004), (Asquith and Mullins, 1986), что при принятии финансовых решений компании вовсе не стремятся к оптимальному значению «долг/собственный капитал», т.е. не выпускают собственный капитал в периоды падения цены акций и не размещают долг, когда цена поднимается, как предписывает это теория компромисса. Компании наоборот позволяют структуре капитала свободно изменяться вслед за динамикой котировок акций. Более того, некоторые исследования (Kester, 1986), (Titman, Wessels, 1988), (Rajan, Zingales, 1995), (Fama, French, 2002) свидетельствуют, что менеджеры действительно ориентируются на рыночную оценку компании при решении финансовых вопросов, однако наблюдается отрицательная зависимость между финансовым рычагом и доходностью, что противоречит основной идее теории компромисса о выгодах от налогового щита. Если следовать данной теории, то в период высоких цен компании должны были бы увеличивать уровень долга и выкупать акции, однако они, напротив, выпускают долевые ценные бумаги.

Как и теория компромисса, теория иерархий также подверглась критике. Во-первых, фирмы слишком часто производят выпуск акций. По результатам эмпирических исследований Фамы и Френча более 85% компаний выпустили собственный капитал в той или иной форме в период с 1983-го по 2003 год (Fama, French, 2004). Во-вторых, компании производят манипуляции с состоянием собственного капитала отнюдь не под давлением обстоятельств. Как показывает практика, компании выкупают акции отнюдь не по причине отсутствия инвестиционных проектов, требующих внешнее финансирование. Как заключили исследователи, в действительности теория иерархии как модель структуры капитала не имеет практического подтверждения, т.к. в результате проведенного эксперимента половина компаний из выборки действовали вразрез с данной теорией. Обзор некоторых эмпирических исследований, выводы которых также противоречат классическим теориям структуры капитала представлен в приложении 2.

Таким образом, динамический подход ответил на многие вопросы, ранее не охваченных статическими теориями - об оптимальной и фактической структуре капитала и о причинах их различия. Развившаяся впоследствии поведенческая концепция рассматривает проблему формирования структуры капитала через призму ограниченной рациональности экономических агентов.

2.2 Поведенческая концепция формирования структуры капитала

Классические теории структуры капитала были построены на одном неявном допущении - совершенной рациональности участников рынка, а также на гипотезе эффективного рынка, предполагающей, что рыночная курсовая стоимость ценных бумаг абсолютно справедлива и отражает всю доступную на рынке информацию. Под эффективным рынок понимается конкурентный рынок, на котором со стороны рациональных участников под влиянием спроса и предложения устанавливаются цены на акции компании (Fama, 1965). Однако Гроссман и Штиглиц в своем исследовании учли стоимость информации и неравномерность ее распределения и обработки между участниками и пришли к выводу что, на практике информационно эффективных рынков не существует (Grossman, Stiglitz, 1980). Рыночная цена акции чаще всего отклоняется от ее фундаментальной стоимости, поэтому действия менеджеров, направленные на повышение капитализации компании, могут привести к ее снижению.

Совершенная рациональность в реальности также отсутствует, следовательно, поведение менеджеров компаний не может быть описано моделью рационального поведения. Следует предположить, что ограниченная рациональность участников рынка сильно влияет на выбор структуры капитала компании. В связи с практической несостоятельностью классических теорий структуры капитала в последние десятилетия сильное развитие получил поведенческий подход в определении стратегии финансирования компании.

Принципиальным отличием поведенческой концепции от классических теорий заключается в применении описательного подхода (Солодухина, 2008). Теория поведенческих финансов объясняет влияние психологии на экономические процессы. Поведенческая концепция, учитывая ограниченную рациональность экономических агентов и практическую несостоятельность моделей эффективного рынка, более реалистично описывает логику принятия менеджерами решений относительно формирования структуры капитала компании. В рамках поведенческого подхода можно выделить несколько интересных теорий, ставших предметом данного исследования.



2.3 Теория отслеживания рынка

В корпоративных финансах термин «отслеживание рынка» обозначает практику компаний в период низких цен выкупать акции, а когда цены на рынке вырастают - проводить эмиссию долевых ценные бумаг. Любой рациональный менеджер при помощи данной практики будет стремиться получить выгоду от временных отклонений стоимости собственного капитала относительно стоимости других форм капитала.

Согласно эмпирическим исследованиям (Graham and Harvey, 2001), 67% управляющих назвали величину, на которую переоценены или недооценены активы их компании, одним из важнейших факторов при принятии финансовых решений. В моменты, когда рынок на волне оптимизма переоценивает акции компании, необходимо эмитировать как можно большее количество акций, а когда акции компании недооценены рынком, следует использовать долговое финансирование, а временно свободные денежные средства направлять на выкуп обыкновенных голосующих акций компании, обращающихся на открытом фондовом рынке. Различные эмпирические проверки (Comment and Jarrell, 1991), (Lee and Rui, 2004), (Hovakimian, Opler, Titman 2001) свидетельствуют о стремлении компаний проводить выкуп акций после существенного падения цены акций, т.е. в момент, когда акции скорее всего недооценены.

Бэйкер и Вуглер были одними из первых, кто своим исследованием эмпирически подтвердил данную теорию (Baker, Wurgler, 2002): они обнаружили, что доля эмиссий обыкновенных голосующих акций в объеме эмиссий может быть использована для прогнозирования доходностей американского рынка в период с 1928 по 1997 г. К примеру, высокая доля акций в общих объемах осуществленных эмиссий предсказывала низкую или отрицательную доходность фондового рынка, и наоборот. Менеджеры, пользуясь информационным преимуществом, способны предугадать скорый спад рынка и немедленно начинают эмитировать акции, чтобы воспользоваться текущими завышенными ценами. Таким образом, исследователи делают вывод, что, чем более активно компании начинают эмитировать акции, тем выше вероятность, что в скором времени доходность рынка акций упадет. Например, когда в 2003 г. начался резкий рост индекса РТС, сразу появись слухи о том, что многие российские компании планируют проведение вторичных эмиссий обыкновенных голосующих акций, а финансовая пресса заговорила о скором оживлении рынка первичных эмиссий, при том, что каких-либо реальных существенных предпосылок к такому росту не было.

Также результаты исследований (Jenter, 2005) показывают, что менеджеры систематически не разделяют рыночную оценку стоимости акций компаний. Так, менеджеры фирм с высокой капитализацией склонны считать, что акции их компаний переоцениваются, в то время как менеджеры компаний с более скромной рыночной оценкой считают данную оценку заниженной. Подобное субъективное восприятие является важным критерием при принятии финансовых решений. Поэтому даже если допустить, что работает гипотеза эффективного рынка - рынок капитала абсолютно рационален и цены акций отражают фундаментальную стоимость компании, - менеджеры все равно воспринимают ценовые сигналы как иррациональные и в соответствии с этим строят свое поведение.

Позже Бэйкером и Вуглером было проведено еще одно эмпирическое исследование (Baker, Wurgler, 2007): используя коэффициент отношения рыночной стоимости компании к ее балансовой стоимости, они обнаружили, что практика отслеживания рынка имеет сильное долгосрочное влияние на формирование структуры капитала. Согласно классическим теориям структуры капитала, компания, воспользовавшись благоприятной ситуацией на рынке капитала и, в результате, изменив структуру капитала, должна перебалансировать полученное соотношение «долг/собственный капитал» так, чтобы вернуться к оптимальному значению, и тогда практика отслеживания рынка никак не скажется на структуре капитала. Однако в реальности оказывается, что компании с низкой долей долгового финансирования привлекают финансирование в период, когда их рыночная стоимость высока, и наоборот. Компании, которые по каким-либо причинам (например, из-за производственного цикла) не могут позволить себе ждать, когда их акции будут переоценены, активно привлекают заимствованный капитал и с течением времени структура их капитала становится более рисковой по сравнению с другими компаниями.

Таким образом, структура капитала определяется, как результат прошлых попыток менеджеров компаний отследить рынок акций, и сильно зависит от колебания соотношения рыночной и балансовой стоимостей компании десятилетней давности и более. Именно такая долгосрочность эффекта не поддается объяснению в рамках классических теорий структуры капитала. Так, в теории компромисса временные колебания соотношения рыночной и балансовой стоимостей имеют исключительно краткосрочный эффект. В теории иерархии, менеджеры вообще стараются прибегать к эмиссии собственного капитала в последнюю очередь.

На основе вышеупомянутых эмпирических исследований была выдвинута следующая теория: оптимальной структуры капитала не существует, т.е. не существует какого-то фиксированного соотношения собственного и заемного капитала. Структура капитала компании изменяется во времени так скоро, как скоро изменяется текущая рыночная стоимость компании. Если стоимость компании возрастает, то компания начинает наращивать долевой капитал, а если падает - то долговой.

2.4 Теория автономии инвестиций менеджеров

Теория отслеживания рынка получила свое развитие в исследовании Диттмара и Такора в своем исследовании (Dittmar and Thakor, 2007), посвященного концепции автономии инвестиций менеджеров. Авторы предположили, что при принятии финансовых решений менеджер учитывает как краткосрочную реакцию цены на реализацию инвестиций, так и долгосрочную стоимость капитала компании. Краткосрочная стоимость акций, складывающаяся на рынке непосредственно после осуществления инвестиций, зависит от того, как инвесторы оценивают данный проект. Менеджеры стараются определить, как будет оценена компания на рынке и насколько это оценка будет совпадать с их восприятием, и на основе этого формируют ожидания относительно стоимости проекта. По мнению авторов, именно это ожидание и определяет решение об эмиссии ценных бумаг.

Исследователи также указывают на принципиальное отличие своей концепции от теории отслеживания рынка, в рамках которой связь между эмиссией ценных бумаг и ценой акций объясняется тем, что компания переоценена. В соответствии с концепцией автономии инвестиций менеджеров данная зависимость возникает потому, что высокая стоимость акций свидетельствует о согласии инвесторов с действиями менеджеров на данный момент.

Таким образом, ключевым фактором при принятии финансовых решений является степень соответствия ожиданий инвесторов с принимаемыми менеджерами решениями. Компания будет прибегать к наращиванию доли собственного капитала, когда рыночная стоимость ее акций и степень согласия инвесторов с менеджерами высоки. Если же у менеджеров нет уверенности, что их восприятие проекта не совпадает с ожиданиями инвесторов, то компания обратиться к долговому финансированию.

2.5 Теория информационных каскадов

Теория информационных каскадов, разработанная Бикхчандани, Хиршляйфером и Уэлчем (Bikhchandani, Hirshleifer and Welch, 1992; Idem., 1998), основывается на принципе имитационного поведения экономических агентов. Информационный каскад - это ситуация, когда индивидуум наблюдает действия большого количества экономических агентов и видит, что все они сделали одинаковый выбор. Основная идея данной теории заключается в том, что оптимальной стратегией экономического агента является имитация действий и решений других экономических агентов, ранее оказавшихся перед аналогичным выбором. Проблемой является то, что он будет готов принять аналогичное решение даже несмотря на то, что доступная ему частная информация рекомендует воздержаться от этого. Так, выбирая структуру капитала своей компании, менеджеры часто слепо стремятся имитировать структуру капитала лидера своей отрасли (Frank and Goyal, 2003) или иным популярным на текущий момент методам управления. Эксперты отмечают, что медианное значение коэффициента долговой нагрузки в отрасли является одним из ключевых факторов, определяющих структуру капитала компании.

Анализ переменных, которые влияют на структуру капитала компании, стал предметом многих эмпирических исследований. Франк и Гойэл в своем эмпирическом исследовании (Frank and Goyal, 2007) обнаружили набор факторов, которые объясняют до 27% изменения финансового рычага компании, в то время как остальные рассмотренные факторы определяют лишь 2% изменений. Эксперты выделили шесть ключевых переменных, определяющих структуру капитала компании:

· Медианное значение отраслевого финансового рычага - в отраслях с высоким медианным значением компании стремятся поддерживать высокое значение финансового рычага

· Соотношение рыночных и балансовых активов - в фирмах с высоким соотношением наблюдается низкий коэффициент долговой нагрузки

· Материальность активов - в компаниях, обладающих значительной долей материальных активов, наблюдается более высокое соотношение заемных и собственных средств

· Доходы компании - чем выше доходы компании, тем более низкое наблюдается значение финансового рычага

· Размер компании - крупные фирмы имеют более высокий коэффициент долговой нагрузки

· Ожидаемая инфляция - если ожидается высокая инфляция, фирмы более часто прибегают к долговому финансированию.

Исследователи отмечают, что в период до 1980-х наиболее значимым фактором в определении структуры капитала служил уровень доходов компании, однако в последние десятилетия его роль заметно снизилась и наиболее значимым теперь является медианное значение финансового рычага в отрасли. Так, Патель, Зекхаузер и Хендрикс в своем эмпирическом исследовании обнаружили (Patel, Zeckhauser, Hendricks, 1991), что в 7 из 10 отраслей, попавших в выборку, более 15% компаний изменяют свою стратегию финансирования только вместе со всей отраслью, т.е. достаточно большое количество компаний на практике демонстрируют стадное поведение. В то же время выдвинутая Филбеком, Горманом и Присом гипотеза о том, что большинство корпораций внутри данной отрасли имитируют финансовые решения и структуру капитала группы компаний-лидеров, в ходе исследования выборки из 25 отраслей не подтвердилась (Filbeck, Gorman, Preece, 1996).

2.6 Влияние личных качеств менеджеров на структуру капитала компании

Взаимосвязь между личными менеджерскими качествами и стратегией финансирования компании также стала предметом многих исследований (Fairchild, 2005), (Malmendier, Tate, 2002), (Landier, Thesmar, 2004), (Hackbarth, 2004), (Heaton, 2002), (Gervais, Heaton, Odean, 2003), которые показали, что менеджеры, определяющие структуру капитала, впрочем как и все люди, подвержены разным отклонениям и особенностям: чрезмерной самоуверенности и оптимизму, неприятию потерь, контекстному мышлению и др. Так, Хитон указывает на то, что менеджеры зачастую настроены чересчур оптимистично относительно перспектив компании (и принимаемых проектов) и ее будущих потоков (Heaton, 2002). Поэтому с уверенностью можно предположить о наличии взаимосвязи между личными менеджерскими качествами и стратегией финансирования компании.

Так, Хэкбарт на основе простой модели фирмы исследует, какое влияние оказывают оптимизм и чрезмерная уверенность менеджеров на стоимость компании и принятие решений относительно ее структуры капитала (Hackbarth, 2004). Было обнаружено, чем самоуверенней и оптимистичнее настроен менеджер, тем более высокую долю долгового капитала будет иметь компания. Такие менеджеры более часто эмитируют новые долговые обязательства, соблюдают теорию отслеживания возможностей на рынке и не следуют теории иерархии.

Также автор отмечает, что умеренно оптимистичные и уверенные менеджеры способствуют повышению стоимости компании, т.к. высокий коэффициент долговой нагрузки сдерживает их возможные недобросовестные действия по отношению к акционерам компании, обладающими меньшей степенью информированности (действия по растрате внутренних ресурсов компании на финансирование сомнительных проектов и т.д.).

Гипотеза, выдвинутая Хэкбартом получила эмпирическое подтверждение в ходе исследования Барроса и Александра (Barros and Alexandre, 2007). Анализ данных продемонстрировал сильную положительную корреляцию между самоуверенностью и оптимизмом менеджеров и структурой капитала. По результатам исследования авторы заключают, что использование поведенческого подхода позволяет существенно продвинуться в понимании, чем руководствуется топ-менеджмент при принятии финансовых решений.

Таким образом, в результате эволюции корпоративных финансов, в целом, и теорий структуры капитала, в частности, становится очевидна логичность и актуальность изучения поведенческого подхода. При анализе действий менеджеров по формированию структуры капитала целесообразно обращаться к поведенческому инструментарию, поскольку рассмотренные в данной главе поведенческие теории структуры капитала наглядно демонстрируют практичность своего использования.

В следующей главе при помощи современного эконометрического инструментария нами будут протестированы поведенческие теории - отслеживания рынка и информационных каскадов. Проводиться эмпирическая проверка будет на панельных данных отчетностей открыто торгующихся компаний России и Великобритании в период с 2000 по 2012гг.

Глава 3. Эмпирическая проверка поведенческих теорий структуры капитала

3.1 Описание выборки

В качестве выборки для проведения тестирования поведенческих теорий были выбраны публично торгующиеся на бирже компании Великобритании и России. Были взяты отчетности данных компаний в период с 2000 по 2012 гг.

Особый интерес представляет сравнение компаний из России и Великобритании, которые существенно отличаются по степени развитости экономики и культуре ведения бизнеса. Для того чтобы провести корректное сравнение, необходимо было найти аналогичные отрасли в России и Великобритании. Важным критерием отбора отрасли была возможность выделить компанию, которая является явным лидером на рынке.

Выбирая компанию-лидера, мы руководствовались двумя факторами:

· согласно определению Longman English Dictionary, лидер отрасли - это компания, которая обладает наибольшим значением показателя выручки;

· за качественную оценку компании-лидера, был взят факт ее включения в мировой рейтинг Global 1000, составляемый на основе финансовых и экологических показателей компаний, а также показателей социальной эффективности и эффективности корпоративного управления.

Таким образом, в итоговую выборку вошли 4 отрасли России и Великобритании: транспорт, химическая промышленность, розничная торговля и машиностроение.

В таблице 3 представлена описательная статистика соотношения балансовых показателей долга и собственного капитала компаний России и Великобритании - приведено среднее и медианное значения. Для дальнейшей проверки теории информационных каскадов в качестве среднеотраслевого значения использовался показатель медианного финансового рычага, дающий более корректное значение, по сравнению со средним арифметическим, которое в значительной мере завышает результат.

Также, интересно отметить, что в 3 их 4 отраслях среднеотраслевой уровень финансового рычага в российских компаниях на порядок выше компаний Великобритании, что характеризует предприятия России менее финансово устойчивыми и более подверженными издержкам финансовых трудностей.

Приведена описательная статистика показателей соотношения балансового уровня долга и рыночной капитализации компании. В ходе исследования также использовалось медианное отраслевое значение финансового рычага.

3.2 Постановка и проверка гипотез

Для проведения эмпирического анализа в рамках поведенческой концепции нами были выбраны две теории - теория информационных каскадов и теория отслеживания рынка. Для проверки данных теорий на практике, в отличие от других поведенческих теорий, представляется возможным относительно быстро и легко найти цифровые данные по различным компаниям. Так, для тестирования теории влияния личных качеств менеджеров на формирование структуры капитала необходимо проведение глубинных опросов финансовых директоров и менеджеров на предмет выявления факторов, которыми они руководствуются при принятии финансовых решений, требующее значительных временных и стоимостных затрат. К тому же, выбранные нами теории до сих пор не нашли своего четкого научного подтверждения, поэтому именно они стали предметом эмпирического тестирования.

На основе теории информационных каскадов были выдвинуты следующие гипотезы:

Гипотеза 1. Компании, принимая решение о формировании структуры капитала, имитируют значение показателя финансового рычага отраслевой фирмы-лидера.

Гипотеза 2. Компании формируют структуру капитала в соответствии со среднеотраслевым показателем уровня финансового рычага.

На основе теории отслеживания рынка, была поставлена еще одна гипотеза:

Гипотеза 3. Компании практикуют эмиссию долевых ценных бумаг, когда рынок их переоценивает, а при недооценке - прибегает к выкупу акций.

Выдвинутые гипотезы были проверены при помощи статистического пакета Eviews. Для более детального исследования были сформированы две группы показателей:

· Показатели балансового финансового рычага (соотношение балансовых стоимостей долга и собственного капитала)

· Рыночные показатели финансового рычага (соотношение стоимости долга и рыночной капитализации компании).

В качестве зависимых переменных были использованы рыночные и балансовые показатели финансового рычага компаний, а также количество акций в обращении.

Определяющими факторами были выбраны балансовые и рыночные показатели финансового рычага компании - отраслевого лидера в текущем и прошлых периодах, лаговое среднеотраслевое значение финансового рычага, а также стоимость акций в разные периоды.

Также для каждой модели была построена авторегрессия, которая показывает корреляцию зависимой переменной от ее лаговых значений - нами будет проверено, зависит ли показатель финансового рычага компании от собственной политики структуры капитала в прошлые периоды.

Таким образом, спецификации моделей в общем виде, на которых была протестирована выборка, выглядят следующим образом:

· Спецификация авторегрессионной модели

D_E = C(1) + [ AR(1) = C(2), AR(2) = C(3), …, AR(n) = C(n+1)], (3.1)

где D_E - показатель текущего финансового рычага компании (балансовый или рыночный);

АR(n) - показатели финансового рычага компании в предыдущие периоды.

· Спецификация модели следования за лидером (проверка гипотезы 1)

D_E = C(1) + C(2)*LEAD_D_E(-1) + C(3)*LEAD_D_E(-2) + … + C(n+1)*LEAD_D_E(-n) (3.2)

где D_E - показатель текущего финансового рычага компании (балансовый или рыночный);

LEAD_D_E(-n) - показатель финансового рычага компании- отраслевого лидера в предыдущие периоды.

· Спецификация модели стадного поведения (проверка гипотезы 2)

D_E = C(1) + C(2)*MD(-1) + C(3)*MD(-2) + ... + C(n+1)*MD_(-n) (3.3)

где D_E - показатель текущего финансового рычага компании (балансовый или рыночный);

MD(-n) - показатель среднеотраслевого финансового рычага в предыдущие периоды.

· Спецификация модели отслеживания рынка (проверка гипотезы 3)



EMIS = C(1) + C(2)*G_PRICE(-1) + C(3)*G_PRICE(-2) + …

+ C(n+1)*G_PRICE(-n) (3.4)

где EMIS - показатель, характеризующий количество акций в обращении;

G_PRICE(-n) - котировки акций в прошлые годы.

3.3. Результаты эмпирической проверки

Полученные нами результаты рассмотрим подробно для каждой отрасли. Коэффициенты были проанализированы на значимость не только на 5%-м, но и на 10%-м уровнях.

1) В таблице 5 представлены результаты тестирования транспортной отрасли России с использованием балансового показателя финансового рычага. Данная отрасль подтвердила гипотезу отслеживания рынка, поскольку была выявлена зависимость эмиссии ценных бумаг от цены на акцию в прошлом периоде (коэффициент значим на уровне 0,5%). Также, авторегрессия выявила наличие сильной зависимости текущей структуры капитала российских компаний от собственного финансового рычага в прошлом году.

2) Представлены результаты тестирования российской отрасли розничной торговли для балансового показателя. В данной отрасли значимых коэффициентов в моделях, проверяющих выдвинутые гипотезы, выявлено не было. При этом авторегрессия выявила наличие сильной зависимости текущей структуры капитала российских компаний от собственного финансового рычага в прошлом году (5%-ый уровень значимости).

При тестировании с использованием рыночного показателя финансового рычага, значимый коэффициент был выявлен также в авторегрессии - положительная зависимость от собственной структуры капитала компании двух годичной давности.

3) Представлены результаты проверки отрасли машиностроения России на балансовом значении финансового рычага у компаний. На 5%-м уровне значимости значимым оказался коэффициент зависимости структуры капитала от собственного соотношения заемных и собственных средств прошлого года.

Тестирование отрасли химической промышленности для рыночного показателя финансового рычага подтвердила сразу две выдвинутых гипотезы. На 5%-м и 10%-м уровнях значимости значимыми оказались коэффициенты, характеризующие структуру капитала компании-лидера в прошлом и позапрошлых годах соответственно. Также на уровне 5% значим коэффициент зависимости эмиссии акций от цены на акции в позапрошлом году. На этом же уровне значимости значимы первые два коэффициента авторегрессии.

Таблица 1. Тестирование отрасли химической промышленности России

Russia, Chemical, Рыночное D/E
Спецификация	К-т(ы)	знак	prob	R2adj	AIC
Бенчмарк - AR
D_E_MRKT = C(1) + [AR(1)=C(2)]	0,23	+	0,06	0,04	-10,03
D_E_MRKT = C(1) + [AR(2)=C(2)]	3,87	+	0,00	0,29	-10,03
D_E_MRKT = C(1) + [AR(3)=C(2)]	3,87	+	0,04	0,12	-9,36
D_E_MRKT = C(1) + [AR(4)=C(2)]	3,25	+	0,03	0,27	-11,59
D_E_MRKT = C(1) + [AR(1)=C(2),AR(2)=C(3)]	-0,38	-	0,03	0,34	-10,09
	5,76	+	0,00
H1, Зависимость от лидера
D_E_MRKT = C(1) + C(2)*LEAD_D_E_MRKT	-121,48	-	0,11	0,02	-10,24
D_E_MRKT = C(1) + C(2)*LEAD_D_E_MRKT(-1)	-157,37	-	0,06	0,04	-10,08
D_E_MRKT = C(1) + C(2)*LEAD_D_E_MRKT(-2)	-68,06	-	0,52	-0,01	-9,81
D_E_MRKT = C(1) + C(2)*LEAD_D_E_MRKT(-3)	323,83	+	0,14	0,03	-9,48
D_E_MRKT = C(1) + C(2)*LEAD_D_E_MRKT(-1) + C(3)*LEAD_D_E_MRKT(-2)	-1 123,80	-	0,02	0,07	-9,87
	442,96	+	0,07
H2, Зависимость от среднеотраслевого значения
D_E_MRKT = C(1) + C(2)*MD_M	3,60	+	0,00	0,09	-10,32
D_E_MRKT = C(1) + C(2)*MD_M(-1)	-1,01	-	0,50	-0,01	-10,04
D_E_MRKT = C(1) + C(2)*MD_M(-2)	24,05	+	0,03	0,07	-9,90
D_E_MRKT = C(1) + C(2)*MD_M(-3)	-24,78	-	0,14	0,03	-9,48
D_E_MRKT = C(1) + C(2)*MD_M(-1) + C(3)*MD_M(-2)	2,17	+	0,39	0,07	-9,87
	34,07	+	0,04

5) В таблице 1 находятся результаты эмпирической проверки транспортной отрасли Великобритании для балансовых показателей. На уровне значимости в 5% значимыми оказались коэффициент авторегрессии, а при 10%-м уровне значим коэффициент зависимости эмиссии акций от цены.

...