Оценка стоимости компании в сделках слияния и поглощения

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

Глава 1 Теоретические аспекты сделок M&A

1.1 Сущность сделок M&A и их классификация

1.2 Мотивы и факторы заключения сделок M&A

1.3 Обзор российского рынка M&A

Глава 2 Подходы к оценке стоимости компании в целях M&A и синергетического эффекта

2.1 Оценка компании при слияниях и поглощениях

2.2 Оценка синергетического эффекта

Глава 3 Оценка стоимости компании в целях M&A на примере КФ им. Крупской и ОАО КО "СладКо"

3.1 Общая характеристика компаний

3.2 Оценка компаний до объединения

3.2.1 Оценка стоимости КФ им. Крупской

3.2.2 Оценка стоимости КО «СладКо»

3.3 Оценка операционной синергии от присоединения КО «СладКо» к КФ им. Крупской

Заключение

Список литературы



Введение

Процессы слияний и поглощений относительно новы для России. В нашей стране этот процесс зародился менее 30 лет назад, в то время как на развитых рынках, к примеру, в США данный процесс стал обычным делом, обыденностью, так как функционирует уже более века. В то же время ни в одной стране рынок данных сделок не развивался так стремительно как в России. За столь короткий срок динамика роста объемов слияний превышает среднемировой уровень втрое.

В мире, да и в России интерес к подобного рода сделкам довольно высок. Одной из причин повышенного интереса является то, что степень активности на рынке слияний указывает на состояние экономики. Согласно мировому опыту во время роста экономики наблюдается значительное увеличение, как объемов, так и числа заключаемых сделок. Соответственно в периоды спада или кризисных явлений рынок M&Aимеет тенденцию к снижению.

На сегодняшний день сделки слияний и поглощений не теряют своей актуальности для бизнес-среды из-за динамичности развития рынков и присутствия на них большого числа конкурентов. В такой конкурентной борьбе высокое значение приобретают сделки M&Aкак стратегия развития бизнеса, позволяющая адаптироваться к стремительно меняющимся условиям рынка и как минимум не проигрывать конкурентам. Именно эффективные и оправданные слияния на данный момент помогают компании или предприятию сохранить свою долю рынка, а также занять лидирующие позиции на нем.

Процесс слияния и поглощения является многоступенчатым и сложным в реализации. Так профессор финансов Асват Дамодаран выделяет четыре основных и возможно непоследовательных этапа в проведении сделок: обоснование и разработка стратегии, выбор компании - цели и ее первоначальная оценка, определение цены и выбор источника финансирования, заключение сделки. Основной интерес для научных работ отечественных и зарубежных авторов, а также ключевое значение при осуществлении слияния или поглощения представляют второй и третий этапы, то есть оценка компаний в целях M&A, а также оценка их эффективности (синергии).

При рассмотрении вопроса о приобретение функционирующего предприятия оценка играет ключевую роль. Предприятие или покупатель (приобретающая сторона) должны принять решение о справедливой стоимости приобретаемой компании перед тем, как назначать цену. Со своей стороны компания-цель, прежде чем принимать или отклонять предложение о слиянии должна определить собственную разумную цену. Кроме того, есть ряд факторов, которые необходимо учитывать при проведении сделки. Во-первых, синергетический эффект совместной стоимости обеих компаний. Во-вторых, воздействие на стоимость таких факторов как: изменения в управлении предприятием и дальнейшая реструктуризация приобретенного бизнеса.

Согласно вышесказанному важность оценки компаний заключается в правильности формирования мнения о выгоде и целесообразности предполагаемой сделки, а в дальнейшем и обоснованности цены приобретения. Значительная роль процесса оценки в ходе проведения сделок по слиянию и поглощению послужила причиной выбора данной тематики для выпускной квалификационной работы, а также является обоснованием ее актуальности.

Целью данной дипломной работы является проведение оценки стоимости компаний в целях слияния и поглощения на примере присоединения ОАО «Кондитерское объединение «СладКо» к Кондитерской фабрике им. Крупской и оценка синергетического эффекта этой сделки в стоимостном выражении. В работе проводится анализ существующих подходов к оценке, а также анализ российского рынка M&A и кондитерского рынка России, на котором функционируют вышеуказанные компании.

В соответствии с поставленной целью были выделены следующие задачи:

Ш Сформулировать основные мотивы и факторы, побуждающие к осуществлению слияний и поглощений;

Ш Проанализировать существующие методы оценки компаний для целей M&A и выделить наиболее применимые из них;

Ш Проанализировать динамику и отраслевые тенденции, наблюдаемые на рынке слияний в России в 2012 году;

Ш Проанализировать рынок кондитерских изделий и выявить основных конкурентов для оцениваемых компаний с целью прогнозирования дальнейшего развития и темпов роста, как отрасли, так и объектов оценки;

Ш Оценить стоимость компаний, участвующих в присоединении с целью сравнения с рыночной оценкой;

Ш Выявить синергетический эффект от объединения и оценить его, с целью определения эффективности и оправданности совершенной сделки;

Объектом исследования работы выступает сделка поглощения между двумя участниками кондитерского рынка, «СладКо» и «Крупская».

В свою очередь предметом исследования в данной работе является оценка стоимости присоединяемой компании ОАО «Кондитерское объединение «СладКо» и оценка операционного синергетического эффекта.

В ходе написания дипломной работы были использованы методики оценки бизнеса, а также методы анализа и синтеза теоретического материала, методы анализа финансовой отчетности и финансового состояния компании, статистико - экономический анализ и др.

Основой для теоретической части проводимого исследования послужили труды и исследовательские работы известных теоретиков и практиков в области слияний и поглощений, а также оценки бизнеса. В частности, можно перечислить основных иностранных авторов: АсватДамодаран, Дональд Депамфилис, Фрэнк Эванс и Дэвид Бишоп, Патрик Гоxан, Стенли Рид, ТомКоупленд, Тим Колер и Марк Гoэрхард. При этом следует отметить, что, несмотря на достаточно широкое освещение темы слияний и поглощений, характерной чертой большинства научных работ является привязанность к американской практике проведения сделокM&A. Лишь малая часть исследовательских работ затрагивает российскую специфику. Среди российских авторов можно выделить следующих: Д. Ендовицкий, Ю. Ингнатишина, Д. Лысенко и Б. Рудыка. Что касается используемого в работе фактического материала, то основными его источниками были отчеты инвестиционных банков и ведущих консалтинговых фирм, таких как McKinsey, KPMG, Ernst&Young, AK&M. Использовалась информация, представленная на сайтах рассматриваемых и оцениваемых компаний. Также глобальные информационные системы, такие как Bloomberg, MergerMarket и база данных Асвата Дамодарана - Damodaran-online.

В первой главе исследовательской работы рассмотрены важные аспекты сделок слияния и поглощения, такие как интерпретация понятий в отечественной литературе и зарубежной, классификация и основные мотивы совершаемых сделок. В главе приводится анализ рынка слияний за прошедший год, в котором определены основные тенденции рынка M&A, как мирового, так и российского. При этом выделены характерные особенности отечественного рынка и наиболее привлекательные отрасли для целей слияний.

Во второй главе рассмотрены три подхода к оценке бизнеса, которые в той или иной степени применимы для оценки стоимости компаний в целях слияния и поглощения. В частности доходный подход и метод дисконтированных денежных потоков, затратный подход и метод чистых активов, сравнительный подход и методы сделок, компаний - аналогов. А так же раскрыто понятие синергетического эффекта и выделены источники его возникновения. Описаны существующие подходы и методики оценки выгод от сделок M&A.

Третья глава представляет практическую часть исследования, в которой проведена оценка компаний, участвующих в сделке присоединения. Для определения стоимости компаний был применен доходный подход, в частности метода дисконтированных денежных потоков (DCF), так как в контексте сделки слияния другие подходы малоприменимы по причинам, описанным во второй главе. Компании оценивались с целью выявления синергетических выгод от объединения. В ходе изучения заключенной сделки присоединения «СладКо» к фабрике им. Крупской были выделены вид и возможные источники синергетического эффекта. Стоимость компаний и операционная синергия были определены. Сделка, как и предсказывалось, явилась целесообразной и эффективной для обеих компаний.

слияние поглощение синергетический стоимость



Глава 1 Теоретические аспекты сделок M&A

В современном мире слияния и поглощения являются неотъемлемой частью корпоративного финансового мира. Ежедневно по всему миру заключается множество сделок, которые объединяют компании с целью создания более крупных компаний. Обычно за объединением нескольких бизнесов стоит увеличение рыночной стоимости новой компании, а в некоторых случаях и получение синергетических выгод.

Сделки M&A актуальны даже во времена сложной экономической ситуации в стране, хоть их число и снижается. Так, наиболее сильные компании посредством покупки слабых или недооцененных фирм, пытаются создать более конкурентоспособную компанию, более сильную или получить ряд выгод, в виде уменьшения затрат или увеличения доходов.

В последние годы российский рынок M&Aразвивается довольно стремительно. Наблюдается рост активности среди иностранных и отечественных компаний. Существование таких процессов является важным свойством рыночной экономики. Что же является сущностью этих процессов? Что побуждает компании объединяться? Какие изменения наблюдались на рынке в прошлом году? На эти вопросы следует ответить, прежде чем производить оценку компании для целей M&A.

1.1 Сущность сделок M&A и их классификация

Термины слияние (англ. merger) и поглощение (англ. acquisition) в повседневной жизни используются как синонимы. Ведь M&A - это общее название для процесса, которое объединяет передача корпоративного контроля над бизнесом во всех формах, включая покупку и обмен активами. Однако существуют различия в толкованиях понятий «слияние» и «поглощение».

В российском законодательстве «слияние» определено как реорганизация юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. При этом образуется новая компания из прежних, которые в свою очередь полностью утрачивают самостоятельное существование. С позиций теории слияние представляет собой объединение имущества и деятельности нескольких компаний с целью создания новой компании или поглощения этих компаний одной из них. Очень часто в отечественной литературе понятие «слияние» используется наряду с понятием «интеграция». А в зарубежной литературе под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется новая экономическая единица из двух или более существовавших структур.

Поглощение компании, в свою очередь, можно определить как взятие одной компанией другой под свой контроль и управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее. На практике же со 100% вероятностью определить является сделка между компаниями слиянием или поглощением можно только по основным мотивам, способствующим заключению этой сделки.

В настоящее время сделки M&Aклассифицируются по множеству неоднородных критериев. В основу классификации могут быть заложены различные факторы - от характера интеграции до способа оплаты сделок.

Из наиболее важных признаков можно выделить следующие:

· характер интеграции компаний;

· национальную принадлежность объединяемых компаний;

· способ объединения потенциала;

· условия слияния;

· механизм слияния.

Рассмотрим часто встречающуюся классификацию, а именно на то, какие бывают сделки по характеру интеграции компаний. Обычно выделяют три основных вида интеграции:

Ш горизонтальная - она предполагает объединение компаний, конкурирующих в одной области деятельности. Лидерами по количеству таких сделок являются нефтегазовая, пищевая и телекоммуникационная отрасли. Различают объёмную и ассортиментную интеграции. Первая характеризуется слиянием компаний производящих идентичную продукцию. А если продукты хоть чем-то различны, то это второй подтип горизонтальной интеграции. Важно отметить, что большинство сделок в России именно горизонтального характера.

Ш вертикальная интеграция - это объединения компаний из разных отраслей, которые связанны единой технологической цепочкой. Такие интеграции в первую очередь характерны в отраслях, в которых возможности горизонтальных слияний уже исчерпаны. На сегодня большое число вертикальных объединений осуществляется в металлургической отрасли.

Ш конгломератное слияние - оно характеризуется объединением компаний несвязанных отраслей или географических регионов, то есть объединяемые компании не имеют как такового технологического единства с основной сферой деятельности друг друга.

Обобщая существующие классификации, можно выделить основные виды M&A в зависимости от выбранного признака (рис.1).

Рис.1 Классификация типов M&A компаний

Представленная выше классификация в полном объеме описывает все типы сделок, присущие процессу M&A. Однако не дает ответа о побуждающих факторах. Поэтому в следующем параграфе выявим причины и мотивы, способствующие слияниям.

1.2 Мотивы и факторы заключения сделок M&A

Несомненно, что вопрос о том, что же является мотивами объединения двух компаний в одну заставляет задуматься многих. Еще, несомненно, то, что определение мотивирующих факторов является одним из ключевых моментов при оценке целесообразности сделок и даже при оценке стоимости фирмы в целях M&A. Так как уже на этапе четкого понимания мотива сделки может решаться вопрос о ее целесообразности. Проанализировав опыт различных российских и зарубежных компаний, можно выделить следующие мотивы.

Во-первых, это стремление получить синергетический эффект. Достаточно серьезный и оправданный мотив. Представляет собой дополнительную стоимость, которая возникает как результат объединения. Может выражаться в виде экономии от масштаба, экономии издержек на НИОКР или эффекте диверсификации. Другими словами совокупный результат объединившихся компаний будет существенно превышать результаты отдельных действий компаний. Следует отметить, что если компания - цель имеет схожий бизнес, то предполагается экономия от эффекта масштаба. Если компания - цель крупнее и занимает сильные позиции на рынке, то можно предположить операционную синерги ю. Большинство из совершенных и совершающихся сделок на рынке M&A подразумевают синергию и заключаются с целью ее получения. Однако не всегда синергетические выгоды достигаются. Например, от слияния «Роснефти» и ТНК-ВР ожидается синергетический эффект в размере 4 - 5 млрд. руб.

Распространенным мотивом является присоединения недооцененной публичной компании. Однако чтобы убедиться, что компанию действительно недооценивают, и нет других причин в ее заниженной стоимости компании - покупателю желательно провести самостоятельную предварительную оценку. Схожую мотивацию имеет присоединение предприятия с неэффективным управлением. Различие лишь в том, что в случае недооцененности заниженная реальная стоимость вызвана коньюктурой фондового рынка, а в случае управления - его неэффективностью и нерациональностью.

Следующая теория, которая объясняет мотивацию компаний, является «теория гордыни». В таком случае слияние -- это всего лишь итог личного решения менеджмента компании - покупателя. Он считает, что рыночная оценка стоимости компании-цели не полностью отражает её потенциал, и что именно его оценка единственная верная. Другими словами, решение о слиянии может быть вызвано только иррациональной «гордыней» менеджеров компании-покупателя.

Еще одним мотивом является устранение конкурентов или так называемый мотив монополии. Характеризуется желанием компании увеличить свое влияние на рынке. В результате сделки присоединенная компания больше не является конкурентом, а иногда может быть приобретена просто с целью закрытия.

Рассмотренные мотивы показывают, что M&A компаний могут быть ориентированы как на усовершенствование производства, финансирования, научно-исследовательской работы, так и на выход на новые рынки сбыта и сырья. В итоге, систематизируя все вышеперечисленные мотивы, лежащие в основе принятия решения о M&A, можно составить общую схему (рис.2).

Рис.2 Основные мотивы M&A (составлено автором)



1.3 Обзор российского рынка M&A

На мировом рынкеM&A (рис. 3 а и 3 б) происходит сокращение как числа, так объемов совершенных сделок, что является следствием нестабильности и продолжавшегося весь год долгового кризиса в еврозоне. Кризис не затронул сильно экономику России, что говорит о том, что Российский рынок M&A вне опасности. Это является большим преимуществом отечественного рынка, который находится на начальном этапе своего развития. В связи с этим именно благодаря внутренним факторам это позволяет российскому рынку развиваться, поэтому уже сейчас можно говорить о том, что развитие рынков M&A в России и в мире имеют разные направления и тенденции.

Рис. 3а Мировой рынок M&А 2005 - 2012 г.

Рис. 3б Мировой рынок M&A 2005 - 2012 г.

Рынки M&A в каждой стране имеют свои особенности, свою специфику, что обуславливается степенью развитости экономики, законодательства, финансовых рынков и других факторов. Есть такие особенности и в России. На сегодняшний день Российский рынок по своим характеристикам сильно отличается от рынка США или Европы, поскольку сформировался он не так давно. Есть множество специфических характеристик, но рассмотрим только основные из них.

Во-первых, темпы развития российского рынка. Уникальность отечественного рынка состоит в том, что всего за несколько лет он прошел путь развития от локальных сделок к большим трансграничным сделкам. Но на российском рынке M&A не наблюдается циклической закономерности. Такой вывод можно сделать исходя из существующих данных о динамике рынка, данные представлены в таблице 1.От года к году происходило одновременное увеличение количества заключенных сделок и суммарных объемов. Это можно объяснить тем, что развитие рынка происходило с нарастанием, что во многом было определено приватизацией, послужившей толчком к бурному развитию. Однако кризис 2008 - 2009 годов сказался на деятельности рынка M&A сильным сокращение числа сделок и их стоимости, но уже в 2010 году рынок стабилизировался.

Таблица 1

Данные российского рынка M&A

Показатели	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Количество	505	817	867	688	214	375	381	427
Объём, млрд.долл.	40,5	63,6	154,9	122,4	48,8	77,5	68,7	83,1

По данным исследования ИКГ «Консалтпром» темпы роста российского рынка M&A превышают средние темпы роста мирового рынка более чем в 3 раза. Что еще раз подтверждает уникальность отечественного рынка и стремительные темпы его развития. Число сделок увеличивается год от года, что говорит о значительности процессов M&A в корпоративном мире как основной стратегии для роста бизнеса.

Во-вторых, закрытость рынка. Большинство малых и средних сделок осуществляются непублично, без оглашения деталей. Таким образом, очень часто участники рынка не знают ни имени покупателя, ни сумму сделки. Данная отличительная черта российского рынка негативно сказывается на проводимых исследованиях независимыми агентствами, так как позволяет лишь приблизительно оценивать стоимостные и количественные объемы рынка.

Следующей особенностью, присущей отечественному рынку является наличие большого количества числа слияний и поглощений, которые носят не горизонтальный или вертикальный характер, а являются итогом стремления покупателя к диверсификации, выходу на новые рынки. Нельзя не отметить то, что в российской практике M&Aприсутствовало такое понятие, как недружественное поглощение (враждебный «захват»), которое характеризовалось приобретением контроля над активами путем применения разного рода давления (политического, судебного), использования несовершенства корпоративного законодательства и мошеннических схем. Однако усовершенствование законодательства свело на нет данный вид слияний.

Необходимо также отметить, что большинство сделок M&A в России - это внутренние, которые заключаются преимущественно между отечественными компаниями. Это свидетельствует о невысоком интересе иностранных инвесторов к приобретению российских активов. Однако довольно высок интерес российских компаний к иностранным активам. На отечественном рынке присутствует несколько типов компании, которые преимущественно осуществляют поглощения зарубежных компаний. К первому типу относятся крупнейшие российские холдинги такие как «Газпром» и «Лукойл», деятельность которых направлена на мировой рынок и трансграничные слияния являются частью стратегии развития данных холдингов. Как второй тип можно выделить мелкие компании, которые видят потенциал для своего роста при слиянии с зарубежными компаниями и возможность развития сразу на нескольких рынках. Это такие компании, как МТС, «Вимм-Билль-Данн» и другие.

Ещё одной отличительной чертой является значительная роль государства и его активное участие в процессе M&A, в отличие от других стран. Оно не только исполняет функции регулятора, но и в последнее время довольно активно участвует в формировании холдингов. В целом происходящий в России процесс M&A является позитивным для повышения эффективности и конкурентоспособности компаний.

Перейдем непосредственно к рассмотрению и анализу российского рынка слияний за 2012 год и отметим некоторые тенденции, наблюдаемые в первом квартале 2013 года. Существует несколько «но» это закрытость информации и значительное различие в цифрах, приводимых в аналитических обзорах независимых агентств. Различие обусловлено используемой методологией, начиная от включения в статистику только завершенных сделок или еще и объявленных заканчивая размерами. В данной работе преимущественно были использованы материалы отчетов компании KPMG, так как методика понятна и ясна, а информация детализирована и актуальна.

Итак, в 2012 году было проведено 427 сделок на общую сумму 83,1 млрд. долл., что больше результатов 2011 года на 21%. Из статистики исключена самая крупная сделка за всю историю российского рынка M&A проведенная в этом году - приобретение ТНК - ВР нефтегазовой компанией «Роснефть». Стоимость этой сделки составляет 56 млрд. долл., что превышает суммарный показатель сделок в нефтегазовой отрасли за три последних года (23,0 + 20,3 + 11,6 = 54,9 млрд. долл. <56 млрд. долл.).

Российский рынок пытается постепенно вернуться к количественным итогам докризисного периода. На рис. 4 можно видеть, что количество сделок возросло, в то время как на мировом рынке наблюдается снижение на 10,9% (рис. 3). Рост рынка можно назвать стабильным и умеренным, а спад по стоимости в 2011 при увеличении количества сделок объяснить высоким уровнем волатильности рынка и сокращением числа крупных сделок.

Рис. 4 Российский рынок M&A 2005 - 2012 г.

В 2012 г. на российском рынке слияний и поглощений по-прежнему преимущественно заключались внутренние сделки, однако доля трансграничных сделок увеличилась (рис. 5). Количество объявленных трансграничных сделок выросло на 11% до 125, а общая сумма таких сделок увеличилась на 27% до 33,3 млрд. долл., что составляет 40% от всего объема российского рынка (в 2011 г. этот показатель составлял 38%). Общая сумма сделок по покупке российских активов иностранными компаниями в 2012 г. составила17,1 млрд. долл., увеличившись на 24% по сравнению с 2011 годом. Так в анализируемом году 52% всех иностранных инвестиций пришлось на три ключевые сделки: вторичное размещение акций (SPO) ОАО «Сбербанк России», первичное размещение акций (IPO) ОАО «МегаФон» и приобретение пивоваренных активов «SABMiller» турецкой компанией «AnadoluEfes».

Рис. 5 Количество и сумма сделок по направлению движения капитала

По секторам наблюдается диверсификация сделок по слияниям и поглощениям. Наряду с тремя секторами: металлургия и горнодобывающая промышленность, нефтегазовый сектор, энергетика и коммунальный сектор, которые постоянно доминируют на российском рынке M&A, все более активными становятся сектор телекоммуникаций и медиа, а также сектор финансовых услуг. Однако в 2012 г. особых изменений не произошло (рис. 6),по прежнему четверть от общего количества сделок пришлась на исторически доминирующие сектора, но их доля в общей сумме сделок снизилась до 30% (в 2011 г. она составляла 43%). В то время как доли, приходящиеся на сектора телекоммуникаций и финансовых услуг составили по 19% каждый, против 13% и 15% в 2011г..Это преимущественно связано с сохраняющимся отсутствием активности со стороны крупных угледобывающих компаний и интегрированных производителей. Причинами отсутствия интереса стали падение цен на сырьевые товары и реализация крупных текущих программ капиталовложений.

Рис. 6 Сумма сделок по отраслям в 2012 (2011) г.

В секторе телекоммуникаций и медиа наблюдается положительная динамика. Данная отрасль набирает обороты и становится более привлекательной для инвесторов. Продолжается консолидация активов в таких сегментах, как телевидение, радиовещание, печатные СМИ, усиливается роль Интернета, что способствует увеличению числа сделок по покупке активов провайдеров интернет - услуг. Также нарастает значимость сегмента программного обеспечения, в данном сегменте заключена пятая часть от общего числа сделок в этой отрасли.

Между тем в секторе финансовых услуг, несмотря на общее снижение в 2012 году количества сделок, их стоимость возросла до 15,6 млрд. долл.. Наиболее крупными стали три сделки, две из которых трансграничные. Крупнейшим игроком в данном секторе стал Сбербанк России благодаря вторичному размещению акций и выходу на рынок Турции после приобретения «Denizbank AS». Нельзя не отметить удачное следование своей стратегии развития - увеличение доли рынка акционерного общества «Банк ВТБ». В 2012 г. банку с государственным участием, удалось увеличить принадлежащий ему пакет акций ОАО «ТрансКредитБанк» до 99,6%. Это стало результатом двух независимых сделок: покупка 21,8% акций у ОАО «РЖД» за 641 млн. долл. и приобретение дополнительно выпущенных ОАО «ТрансКредитБанк» акций, составляющих 3,25% его капитала, за 250 млн. долл..

В отраслях, не связанных с энергетикой и природными ресурсами, только в секторе недвижимости и строительства в 2012 г. наблюдалось снижение общей суммы сделок, хотя их количество осталось неизменным.

В сводной таблице, предоставленной рейтинговым агентством AK&M,представлено десять крупнейших сделок за 2012 год. Следует отметить большую роль госкомпаний. Несмотря на то, что больше года назад, правительством должны были быть подготовлены предложения, которые ограничили бы активность госкомпаний в сфере слияний и поглощений, однако на примере крупнейших сделок, -- таких ограничений не видно.

Как и в прошлом году, в рейтинг тридцати крупнейших сделок 2012 года вошло 11 сделок с участием государства или госкомпании в качестве покупателей. Общий объем снизился -- на 22%, в стоимостном выражении до 12,68 млрд. долл. против 16,27 млрд. долл. в прошлом году. Наиболее активной компанией - покупателем в рейтинге из числа госкомпаний стал Сбербанк, совершивший 3 сделки на 4,96 млрд. долл.

Таблица 2

10-ка крупнейших сделок в 2012 году на российском рынке M&A

№	Отрасль	Актив	Продавец	Покупатель	Ст-ть (млн.долл)
1	Финансовые институты	Denizbank AS	Dexia	Сбербанк	3 827.5
2	Связь	ОАО "МегаФон"	Altimo, TeliaSonera	"АФ Телеком"	2 640.0
3	Транспорт	ОАО "Аэропорт "Внуково"	Правительство г. Москвы	Государство	1 534.4
4	Связь	ООО "Скартел"	Сергей Адоньев, "Ростехнологии"	GarsdaleServices ("МегаФон")	1 500.0
5	ТЭК	WIEE, WIEH, WINGAS GmbH;	BASF SE	ОАО "Газпром"	1 500.0
6	ТЭК	ООО "НГК "Итера"	IteraHoldingsLtd	ОАО "Роснефть"	1 316.0
7	Пищевая пром-ть	ООО «САБМиллерРУС»	SABMillerPlc.	AnadoluEfes (Турция)	1 250.0
8	Хим. и нефтехим. пром-ть	Завод по пр-ву аммиачной селитры	BASF SE	ОАО "Еврохим"	1 108.5
9	Торговля	Торговый центр «Галерея»	Группа MeridianCapital	Morgan Stanley Real Estate Fund (США)	1 100.0
10	Торговля	ОАО "Евросеть"	AlpazoLimited (Александр Мамут)	ОАО "МегаФон", GarsdaleServices	1 070.0

Потребительский сектор и розничная торговля не активны, в частности сделки в пищевой отрасли происходят в последние года все реже. Количество слияний в 2012 году осталось неизменным, однако возросла стоимость сделок. Это можно объяснить тем, что все мелкие активы уже приобретены и на данный момент происходит перераспределение долей участия в уже объединенных крупных компаниях. Стоит отметить высокую долю участия иностранных компаний в сделках, которые стремятся путем приобретения российских активов выйти на наши рынки со своими продуктами.

Согласно прогнозам российский рынок M&A будет стабильным, и рост продолжится, однако темпы будут значительно меньше показанных в 2012. Ожидается увеличение, как числа сделок, так и рост их стоимости. Важную роль продолжат играть секторы, связанные с энергетикой и природными ресурсами, хотя активность в каждом из них будет вызвана разными факторами.

Принимая во внимание прогноз изменения цен на сырьевые товары, ожидается, что активность в секторе металлургии и горнодобывающей промышленности по-прежнему останется невысокой. Пристальное внимание основных игроков сектора будет сосредоточено на повышении экономической эффективности и тщательной оценке направления инвестиций в условиях ограниченности капитала. Крупные нефтегазовые компании скорее всего продолжат продавать непрофильные активы с целью оптимизировать доходность портфеля активов, а иностранные компании будут искать возможности для получения доступа к богатым российским ресурсам либо посредством приобретений, либо посредством создания совместных предприятий. Также ожидается дальнейшая консолидация генерирующих и распределительных активов в секторе энергетики и коммунального хозяйства, движущей силой которых станут предприятия с участием государства.

В сфере телекоммуникаций рост рынка услуг фиксированного доступа по сравнению с рынком мобильного доступа замедляется, учитывая высокий уровень проникновения, тем не менее, дальнейшая консолидация региональных операторов широкополосной связи в 2013 году продолжится, хотя и значительно меньшими темпами, чем в прошлые годы. В остальных секторах не прогнозируется сильных изменений, наоборот ситуация останется стабильной.

Только время покажет насколько реалистичны данные прогнозы, но то, что 2012 год стал поворотным для отечественного рынка. Произошло увеличение не только числа слияний, но и стоимости заключенных сделок. В то время как мировой рынок показывает снижение по обеим позициям. Еще одним положительным моментом 2012 года стало увеличение активности иностранных игроков. Также произошло некое перераспределение ролей среди секторов рынка M&A. Возрос интерес к компаниям сектора телекоммуникаций и медиа, а также к сектору финансовых услуг. Свои позиции сохранили такие отрасли как: металлургия, горнодобывающая промышленность и нефтегазовый сектор.

В данной главе были рассмотрены важные аспекты сделок слияния и поглощения, такие как интерпретация понятий в отечественной литературе и зарубежной, классификация и основные мотивы совершаемых сделок. Также были определены основные тенденции развития российского рынка M&A. Исходя из этого, можно выделить основные черты рынка.

Во-первых, это оживление и повышение активности на рынке M&A после мирового кризиса 2008-2009 гг. В 2012 году рынок продолжил свой рост. В основном за счет увеличения числа мелких и средних внутренних сделок. По прогнозам экспертов рынок в дальнейшем продолжит расти, однако стремительного роста наблюдаться не будет, поскольку во многих отраслях произошло перенасыщения рынка и дальше возможно только осуществление конгломератных слияний.

Во-вторых, преобладание горизонтальных интеграций на рынке. В первую очередь такая тенденция касается нефтегазовой отрасли, которая, скорее всего ещё долго останется лидером на рынке M&A. Также стоит отметить повышение интереса к компаниям телекоммуникационной отрасли, которая в настоящее время является одной из перспективных отраслей для заключения сделок M&A.

В-третьих, основные новости о M&A процессах поступают от одних и тех же отраслей, потенциал которых все ещё велик. К таким отраслям относятся нефтегазовая и металлургическая, телекоммуникационная и энергетическая отрасли и машиностроение. Финансовые возможности, существующие в нефтегазовом секторе и металлургии, привели их к абсолютному лидерству на рынке. В-четвертых, слияния приобретают стратегический характер, что, безусловно, является положительной тенденцией. В связи с этим происходит рост количества региональных сделок и снижение числа враждебных захватов. Крупнейшие российские компании приобретают все больше зарубежных активов. Некоторые стремятся расширить ресурсную базу, другие - получить выход на новые рынки, в том числе, на рынки стран СНГ для обеспечения дальнейшего роста. Также происходит усиление роли государства на рынке M&A, а особенности экономики России формируют отдельный путь российского рынка M&A, который в ближайшее время не будет подвержен мировым тенденциям и колебаниям.



Глава 2 Подходы к оценке стоимости компании в целях M&A и синергетического эффекта

В настоящей главе рассмотрены три подхода к оценке бизнеса, которые в той или иной степени применимы для оценки стоимости компаний в целях слияния и поглощения. В частности доходный подход и метод дисконтированных денежных потоков, затратный подход и метод чистых активов, сравнительный подход и методы сделок, компаний - аналогов. А так же раскрыто понятие синергетического эффекта и выделены источники его возникновения. Описаны существующие подходы и методики оценки выгод от сделок M&A.

2.1 Оценка компании при слияниях и поглощениях

В первую очередь, говоря об оценке любого актива, необходимо определиться с тем, какова цель оценки. И, исходя именно предполагаемой цели, выбрать какой вид стоимости предстоит определять. В нашем случае цель - сделка слияния и поглощения. Поэтому, в соответствии с российскими стандартами будет определяться рыночная или инвестиционная стоимость.

* Рыночная стоимость объекта оценки -это наиболее вероятная цена, по которой оцениваемый объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции. Вместе с этим стороны сделки действуют разумно и располагают всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства;

* Инвестиционная стоимость - стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях. Данный вид стоимости более конкретен в отличие от рыночной и связан с определенным проектом;

Наиболее используемым видом стоимости при оценке активов является рыночная стоимость. Данный вид стоимости характеризуется наличием открытого конкурентного рынка, полного объема информации и отсутствием чрезвычайных обстоятельств. Однако при M&A возникают ситуации с отсутствием конкуренции за продаваемый актив, а в качестве чрезвычайных обстоятельств могут выступать такие факторы, как: различная мотивация покупателей, особенности при образовании синергии и другие. Перечисленные факторы делают актив не одинаково привлекательным для различных групп потенциальных покупателей. Соответственно данный вид стоимости не всегда может применяться для сделок M&A.

Другие виды стоимости, которые возможно использовать для целей M&A - это стоимость воспроизводства и стоимость замещения. Они рассматривают бизнес как совокупность принадлежащих ему активов, которые при необходимости могут быть проданы по отдельности. Однако в большинстве случаев эти виды стоимости также неприменимы для целей M&A. С другой стороны, многие сделки совершаются с использованием заемного финансирования. Например, синдицированного кредита, в связи, с чем кредиторы интересуются возможностью реализации активов приобретаемой компании в том случае, если прогнозы компании - покупателя не оправдаются. В этом случае указанные виды стоимости будут основными.

Главным же видом стоимости, который используется для сделок слияния, является инвестиционная стоимость. Так, согласно стандартам оценки, данная стоимость будет различной для разных покупателей объекта, так как исходит из индивидуальных требований каждого инвестора. При определении стоимости в целях M&A данные различия обусловлены наличием синергии (выгоды), которая для каждого конкретного покупателя будет своя. Соответственно наибольшая инвестиционная стоимость оцениваемого объекта будет для покупателя, который ожидает получить наибольшие синергетические выгоды от объединения компаний. Важно отметить, что инвестиционная стоимость, по сути являющаяся максимальной суммой, которую экономически оправдано и целесообразно заплатить за компанию - цель, будет отличаться от рыночной стоимости на величину синергии, возникающей при слиянии, за минусом затрат на интеграцию. Таким образом, процедуру оценки для целей слияний можно представить в виде следующей схемы (рис. 7):

Рис. 7 Алгоритм расчета инвестиционной стоимости компании

Теперь перейдем к оценке. В современной теории и практике оценки бизнеса существует три масштабно используемых подхода к оценке, которые представлены в таблице 3, это: доходный, затратный (подход по активам) и сравнительный (рыночный подход) подходы. В них выделены методы, которые применяются при оценке в целях M&A.

Таблица 3

Подходы и методы оценки компаний.

Доходный	Сравнительный	Затратный
Метод дисконтированных денежных потоков	Метод компаний - аналогов	Метод ликвидационной стоимости
Метод капитализации доходов	Метод сделок	Метод чистых активов
	Метод отраслевых коэффициентов

При анализе подходов и методов к оценке сделок M&Aвыделяют перспективную и ретроспективную оценки. Перспективная оценка предполагает прогнозирование на будущее и оценку инвестиционной стоимости компании до осуществления сделки. Ретроспективная оценка наоборот дает возможность оценить целесообразность сделки, достижение запланированной синергии и сделать выводы о потере или приобретении в стоимости компании после сделки M&A.

Перейдем к подробному рассмотрению каждого из подходов, нужно отметить, что данные подходы могут использоваться в целях и перспективной, и ретроспективной оценки. Начнем с наиболее редко используемых и по некоторым причинам наименее объективных подходов.

Затратный подход включает в себя совокупность методов оценки стоимости поглощаемой компании целиком или отдельных ее активов, которые являются объектом M&A. Методы основаны на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта поглощения за вычетом накопленного износа. Наиболее часто он применяется для анализа предприятий с высоким удельным весом основных фондов в стоимости бизнеса. Что же касается использования данного подхода для целей слияний по многим причинам он не имеет широкого распространения на практике, в основном из - за того, что в результате оценки не учитывается синергетический эффект. Он применяется в случаях, когда главной задачей покупателя является приобретение определенных материальных или нематериальных активов или же когда стоимость приобретаемого объекта определяется лишь стоимостью ее активов ввиду неспособности бизнеса генерировать адекватную нематериальную стоимость.

В ходе оценки данным методом определяется либо справедливая рыночная стоимость, либо ликвидационная. На начальном этапе, вне зависимости от определяемой стоимости необходимо трансформировать учётно - балансовую стоимость статей балансового отчета, основанного на бухгалтерских расчетах, в рыночную стоимость путем добавления не отраженных активов или удаления статей не имеющих рыночной стоимости. Например, удаление безнадежных долгов в статье дебиторская задолженность. Далее переводятся в текущую стоимость обязательства компании и определяется стоимость предприятия (собственного капитала) по формуле:

CК = A_р - O_т, (2.1.)

где A_р - рыночная стоимость активов компании, а O_т - текущая стоимость обязательств компании.

Сравнительный или рыночный подход базируется на принципе замещения, который звучит следующим образом: «за объект заплатят не больше, чем стоит приобретение заменителя, обладающего эквивалентной полезностью». Данный подход очень эффективен в случае существования активного и открытого рынка сопоставимых объектов. Соответственно, при применении данного подхода стоимость приобретаемой компании определяется на основе цен, уплаченных за схожие или аналогичные объекты на соответствующем рынке. Экспертным суждением определяется то, какие компании принимать за схожие (similar) оцениваемому объекту, а рынки считать соответствующими (relevant). Также с помощью экспертного суждения определяется мультипликатор наилучшим образом подходящий для измерения результатов деятельности компании. Однозначно у подхода имеются неоспоримые достоинства: нетрудоемкий и применяется для первоначальной оценки M&A, однако имеются и значительные недостатки. Например:

· сложность в подборе объектов - аналогов, так как рынок сопоставимых объектов собственности в России является недостаточно развитым и закрытым;

· использование усредняющих коэффициентов и как следствие неточность расчетов;

· невозможность выявления и оценки всех потенциальных источников синергии.

В методологии рыночного подхода, применяемого для оценки M&A, выделяют методы: публичной компании - аналога и сделок M&A. Данные методы используются в зависимости от видов совершаемых сделок и дают различные результаты. Так метод сделок на рынке M&A рассматривает цены, которые обычно уплачиваются публичными компаниями за приобретение контроля над бизнесом. Данные сделки в основном носят стратегический характер, поэтому уплачиваемая цена зачастую отражает инвестиционную стоимость. Вместе с этим, чтобы метод давал достоверный результат необходимо, чтобы данные о завершенных сделках содержали информацию о компаниях, которые сходны с компанией - целью, также компании - аналоги должны иметь схожие ожидаемые синергетические эффекты от поглощения. В свою очередь метод компании - аналога оценивает объект, исходя из цены, по которой подобные публичные компании торгуются на публичных фондовых биржах. Как и в методе сделок используются коэффициенты, сравнивающие цену сделки с показателями результатов деятельности или финансового состояния компании.

Однако в большинстве случаев использования данного подхода подбираются непосредственно аналоги для предприятия, что не совсем верно, на наш взгляд для целей слияний и поглощений. В целях M&A целесообразно анализировать именно аналогичные сделки. Таким образом, процесс оценки можно разделить на следующие этапы:

§ Первоначальный отбор. Выбор аналогичных сделок за последние 1,5 - 2 года по таким параметрам, как отрасль участвующих в сделке компаний, их размер, источник финансирования сделки;

§ Анализ сделок, в которых компании имели схожие показатели с участниками рассматриваемой предполагаемой сделки. В том числе схожие по структуре балансы и другие формы бухгалтерской отчетности, схожее качество менеджмента и т. д. При этом отбираются только сделки с тем же источником финансирования, что и в планируемой сделке;

§ Анализ потенциальных выгод и эффективности сделок. В дальнейшем процессе оценки желательно использовать компании - аналоги со схожей структурой источников синергетических выгод, что и в предполагаемой сделке.

§ Расчет оценочных мультипликаторов и коэффициентов.

При определении стоимости для M&A чаще всего используются следующие мультипликаторы:

Ш P/E - цена/прибыль - данный мультипликатор используется большинством прибыльных компаний со стабильной структурой капитала и позволяет напрямую оценить стоимость собственного капитала.

Ш P/R - цена/выручка - не менее популярный коэффициент, но дающий сбивающие с толку результаты, так как числитель - мера собственного капитала, а знаменатель - доход на заемный и собственный капитал. Корректнее будет вместо цены использовать показатель рыночной стоимости инвестированного капитала (MVIC), в результате получится стоимость инвестированного капитала.

Ш MVIC/EBIT или MVIC/EBITDA - рыночная стоимость инвестированного капитала/прибыль до уплаты процентов и налогов (или прибыль до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации) - широко применяется про M&A. Показатели прибыли включают процентные затраты, но являются расчетными показателями и требуют особого внимания.

§ Следующий этап, после расчета соответствующих мультипликаторов - это первоначальная оценка инвестиционной стоимости объекта;

§ Заключительный этап - определение справедливой цены. Первоначальная оценка корректируется с учетом специфики проводимых сделок, в том числе производится учет премий за контроль, скидок или надбавок за ликвидность и др.

В результате выполнения перечисленных выше этапов оценки можно с достаточно высокой вероятностью определить инвестиционную стоимость сделки. К тому же полученная стоимость будет включать в себя не только внутреннюю стоимость присоединяемой компании и возможные синергетические эффекты. Она также будет учитывать конъюнктуру рынка, на котором функционирует компания - цель. Таким образом, данный подход может быть достаточно эффективным. Однако для этого необходимо выполнение нескольких условий:

а) должно существовать достаточное число компаний, сходных по своим характеристикам с поглощаемой компанией;

б) недостаточно только большого числа компаний - аналогов, ещё необходимо хорошее развитие рынка корпоративного контроля в целом. Рынка с большим количеством дифференцированных сделок для составления репрезентативной выборки.

В российских условиях выполнение пункта Б крайне сильно ограничивает и осложняет использование данного подхода. Рынок слияний растет и число сделок с каждым годом увеличивается, однако из - за их недостаточного количества и закрытой информации по большинству из них все еще сложно подобрать хотя бы несколько аналогов.

При расчете стоимости компании для целей слияний и поглощения чаще других применяется доходный подход, так как он универсален, то есть подходит для оценки бизнеса приносящего положительный доход и лучше всего отражает ожидания инвестора. В рамках данного подхода стоимость бизнеса определяется на основе ожидаемых будущих доходов оцениваемого объекта.

В доходном подходе обычно используется многолетний прогноз, однако может применяться и прогноз на один год. Разница во временном периоде прогнозирования является основным различием между двумя методами данного подхода: методом капитализации результатов одного периода и методом дисконтирования результатов нескольких периодов.

Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) является наиболее приемлемым для учета инвестиционных мотивов, а слияния и поглощения, несомненно, относятся к данным мотивам. Любой инвестор хочет приобрести актив, который будет приносить доход в будущем, который в свою очередь не только окупит начальные вложения, но повысит благосостояние субъекта. Итак, ключевым требованием для применения метода DCF является положительное (прибыльное) функционирование предприятия и наличие ретроспективных данных.

Оценка по данному этапу проводится в соответствии со следующими этапами:

1. выбор модели денежного потока (CF): для собственного капитала или для инвестированного;

2. определение прогнозного периода ( 3 - 10 лет);

3. проведение анализа ретроспективной выручки и прогноз;

4. изучение расходов предприятия и прогноз;

5. анализ и прогноз инвестиций

6. прогнозирование денежного потока для каждого года прогнозного периода. Осуществляется по трем возможным сценариям: наиболее вероятному, пессимистическому и оптимистическому;

7. определение и расчет ставки дисконтирования;

8. расчет приведённого значения - DCF и оценка постпрогнозной стоимости

9. распределение весовых коэффициентов между сценариями и расчет итоговой стоимости компании. Внесение поправок.

На первом этапе происходит выбор модели денежного потока. Порядок расчета по каждой из моделей приведен в табл. 4. Применяя модель для собственного капитала, рассчитывается рыночная стоимость акционерного капитала компании.

В модели для инвестированного капитала условно можно не различать собственные и заемные средства и рассчитывать совокупный денежный поток. Итогом расчета является рыночная стоимость вложенного капитала.

Таблица 4

Модели денежного потока по видам капитала

Модель CF для собств.капитала	Модель CF для инвест. капитала
действие	показатель	действие	Показатель
	NOI		EBIT
+	Dep	-	Taxes
+ / -	? NWC	+	Dep
+ / -	Capex	+ / -	? NWC
+ / -	? Debt	+ / -	Capex
=	CFСК	=	CFИнвК

На следующем этапе определяется длительность прогнозного периода, так как рассчитываемая по методу стоимость базируется на будущих потоках денежных средств. Оптимальная продолжительность прогнозного периода пять лет, так как в более длительный период труднее прогнозировать конкретные значения выручки, расходов, темпов роста отрасли, инфляции и соответственно денежных потоков.

Далее проводится ретроспективный анализ выручки, расходов, инвестиций. А также прогнозирование их темпов роста или конкретных значений в будущем. Прогноз должен быть небезосновательным, а логически совместимым и подкреплённым ретроспективными показателями функционирования компании и в целом отрасли.

Затем, на следующей ступени оценивания рассчитываются денежные потоки для каждого года прогнозного периода в соответствии со сценариями развития предприятия. Так пессимистический прогноз предполагает отсутствие или снижение роста объемов производства, стабильность цен на продукцию и себестоимость на уровне 30% от цен продукта. Оптимистический же допускает существенный рост объемов (более 5%) и цен (более 7%) при себестоимости на уровне 20%.

Ключевым этапом является расчет ставки дисконтирования. Существует несколько моделей для определения ставки, основными и часто используемыми из которых являются:

· модель WACC - средневзвешенная стоимость капитала

(2.2)

где E - собственный капитал; D_t - заёмный капитал; r_e - стоимость СК;r_d - стоимость ЗК;t - ставка налога на прибыль;k - коэффициент уменьшения доходов (=1,8*ст-ка рефинансирования)

...