Оценка стоимости компании в сделках слияния и поглощения

· модель CAPM - капитализации активов

(2.3)

где r_rf - безрисковая ставка; в - рискованность актива; r_m - среднерыночная доходность;S₁ - риск компании; S₂ - премия отраслевого характера;C - страновой риск

Далее дисконтируются рассчитанные ранее денежные потоки, то есть будущая стоимость переводится в стоимость этих потоков на момент оценки.

(2.4)

Также определяется постпрогнозная стоимость объекта оценки. В целях M&Aнаиболее подходящей является модель Гордона.



(2.5)

где V_term - стоимость в постпрогнозе;CF_n - денежный поток последнего года прогнозного периода;WACC - ставка дисконтирования;g - долгосрочный темп роста компании в постпрогнозе.

На заключительном этапе рассчитывается итоговая стоимость объекта.

(2.6)

Полученная стоимость объекта может корректироваться внесением поправок. Например, поправка на величину неучтенных активов (часто недвижимость, машины и оборудование) или корректировка величины собственного оборотного капитала (избыток прибавляется, а дефицит вычитается из стоимости).

2.2 Оценка синергетического эффекта

Синергетический эффект - один из сильнейших факторов, мотивирующих к заключению сделок слияний и поглощений. Мировой опыт свидетельствует, что лишь около половины сделок оказываются успешными. Основной причиной неудачи становится неверная оценка компанией - покупателем привлекательности компании - цели. Зачастую происходит переоценка из - за больших предполагаемых выгод. Так, Ф. Эванс и Д. Бишоп утверждают, что синергетическая выгода создается покупателем. Отсюда необходимость точного понимания и оценки выгод от сделки и вероятности достижения предсказанных эффектов.

Откуда же берутся синергетические выгоды? Согласно Эвансу и Бишопу есть четыре потенциальных источника:

1. Увеличение доходов

2. Сокращение расходов

3. Усовершенствование процессов

4. Финансовая экономия

Увеличение доходов возникает при продаже большего числа единиц продукции и услуг, что достигается за счет обслуживания более широкого рынка или предложения расширенного ассортимента продукции, возможно из-за применения того и другого в совокупности объединенной компанией. Также рост доходов может быть обусловлен увеличением цен на отдельные продукты компании, особенно в ситуации, когда предприятие в результате объединения стало единственным поставщиком услуги или продукта.

Оценка второго источника синергетических выгод более надежна и предсказуема, чем оценка роста доходов. За счет консолидации функций устраняются дублирующие должности, сходные основные фонды, накладные расходы. Максимизация величины этой выгоды возможна, когда приобретаемая компания схожа по размеру операций и обслуживаемых рынков с компанией - покупателем.

Усовершенствование процессов происходит в том случае, если объединенная компания применяет наиболее работоспособные и эффективные методы, которыми пользовалась до объединения компания - цель или - покупатель. Эти улучшения часто возникают в результате распространения более совершенных технологий или процессов в расширившейся среде созданной компании. Повышение доходов или сокращение расходов может быть следствием усовершенствования, а также повышение эффективности производственных процессов, более действенный маркетинг и дистрибуцию.

Автор статьи «Анализ эффективности слияний и поглощений» выделяет сначала сферы, в которых возможно получение выгод, а затем определяет основные источники в каждой из них. Наглядно данную классификацию можно видеть в таблице 5. Каждый источник оценивается и тем самым получается диапазон, в котором будет колебаться значение синергии.

Таблица 5

Источники синергетического эффекта

Сфера	Источники синергетического эффекта	Диапазон синергетического эффекта, %	База
Закупки	-эффект масштаба в переговорах -обмен лучшей практикой	1,5 - 5	Затраты на закупку материалов и оборудования
Логистика	-использование лучших условий -оптимизация потоков -снижение цен на перевозки	1 - 10	Затраты на логистику
Производство	-оптимизация загрузки мощностей -обмен лучшей практикой	1 - 5	Себестоимость продукции
Сбыт	-перекрёстные продажи -уход от конкуренции за единых покупателей	2 - 3	Объем продаж
Финансы	-снижение стоимости капитала	0,5 - 3	Стоимость капитала

Универсальная методика оценки эффекта синергии отсутствует, поэтому рассмотрим возможность применения доходного, сравнительного и затратного стоимостных подходов.

С помощью сравнительного подхода эффект синергии можно оценить основываясь на прогнозируемых значениях прироста курсовой стоимости акций объединяемых компаний. Однако такая оценка представляется проблематичной. Ведь неизвестно, будут ли достигнуты ожидания, основанные на оценке перспектив самостоятельного развития компаний. Еще одним спорным моментом является прогноз изменения курса акций компании - цели и покупателя. Это связано с тем, что многие сделки осуществляются непублично и просто отсутствует необходимая и подробная информация по ним. Сложность представляет также и подбор аналога, а если удается, то он попросту может отсутствовать на ММВБ и в РТС. Тем более не бывает двух абсолютно идентичных слияний. В расчетах используются усредненные рыночные мультипликаторы. Вместе с этим, при использовании сравнительного подхода не удается выявить все потенциальные источники синергетических выгод. Поэтому, на наш взгляд, на основе данного подхода можно получить лишь приблизительное значение эффекта синергии.

Наиболее часто в практике оценки используются методы доходного подхода. Данные методы, в частности метод DCF учитывают проявление эффекта синергии как прирост дисконтируемых денежных потоков. Анализ эффектов синергии проводится с качественной и с количественной стороны. Качественный анализ как бы создаёт «список заявок» на эффекты. В дальнейшем, конкретизируя сделку, отбирает наиболее вероятные причины их возникновения. При количественной оценке же определяются прогнозные приросты следующих параметров: рост выручки за счет увеличения объёма продаж, улучшения качества продукции или усиления конкурентной позиции компании. Принимается во внимание также снижение затрат и ускорение роста продаж за счет экономии на масштабах выпуска и новых возможностей роста.

Итак, при доходном подходе базовой моделью расчета эффекта синергии от сделок M&A выступает метод DCF, так как он является единственным методом, позволяющим учитывать будущие изменения денежных потоков предприятия. Метод DCF позволяет наиболее точно оценить каждый из источников синергии и затраты на интеграцию.

В некоторых случаях эффект синергии оценивается на основе затратного подхода как увеличение стоимости имущественного комплекса по мере его комплектования создаваемыми либо приобретаемыми материальными и нематериальными активами до возникновения способности выпускать имеющую спрос рентабельную продукцию. Синергетический эффект в этом случае проявляется в наращивании стоимости активов. На наш взгляд, данный подход к оценке эффекта синергии позволяет учесть (и то частично) лишь одну форму его проявления - операционную синергию. Зачастую покупается бизнес, а не набор активов, следовательно, затратный подход имеет ограниченное применение, так как не учитываются нематериальные активы, присущие бизнесу в целом и отсутствующие у каждого индивидуального актива. Поэтому эффект синергии, оцененный на основе данного подхода, окажется значительно заниженным.

Итак, сравнительный анализ подходов и методов оценки эффекта синергии от M&A показал, что существующие в настоящее время модели оценки имеют существенные недостатки.

Во-первых, в большинстве моделей оценки эффекта синергии учитываются лишь выгоды, которые получит покупатель от приобретения компании - цели. Но не учитываются затраты, понесенные во время осуществления сделки: премия акционерам покупаемой компании, выплачиваемая на акции, дополнительные затраты на реструктурирование. Под затратами на реструктурирование понимаются издержки на модернизацию, оплату долгов приобретенной компании, расходы по выводу ее из финансового кризиса. Также часто остаются неучтенными и затраты, понесенные в ходе поглощения.

Во-вторых, большинство моделей предлагают рассчитывать единовременный эффект синергии. Однако это является неуместным, так как невозможно единовременно достигнуть всех выгод. Эффект от объединения будет проявляться не сразу, а в течение нескольких лет. Поэтому следует при оценке синергии рассматривать денежные потоки за ряд последующих лет, дисконтируя их, тем самым приводя их величину к текущему моменту.

В-третьих, в предлагаемых моделях оценки рассматриваются и оцениваются лишь количественные факторы и не учитываются качественные преимущества слияний. Например, эффект командной синергии как результат объединения управленческих способностей менеджеров или профессиональных навыков сотрудников.

С учетом вышеизложенного, представляется целесообразным использовать в качестве модели оценки эффекта синергии от сделок M&A модель дисконтирования денежных потоков. Итак, более достоверно величину эффекта синергии можно рассчитать на основе показателя «чистый приведенный эффект синергии» (NPVS - netpresentvaluesynergies). Предлагаемая формула расчета выглядит следующим образом:

(2.7)

где: ? FCF- поток денежных средств;? S - прирост выручки;

? C- экономия на расходах;? Т- экономия на налоге на прибыль;

? NWC- экономия на инвестициях в оборотный капитал;

? Capex- экономия на капиталовложениях;

± ? L - прирост/экономия доходов/расходов после объединения управленческих способностей;

? Debt - изменение чистого долга (с учетом финансовой синергии);

? I - дополнительные инвестиции на реструктурирование;

r_e- доходность акционерного капитала (барьерная ставка);

Р- премия, выплачиваемая при поглощении акционерам компании-цели;

Е- затраты покупателя в ходе процесса поглощения.

Предложенный выше метод устраняет недостатки рассмотренных ранее методов оценки эффекта синергии от сделок M&A. При этом сохраняет их достоинства. Также позволяет более точно и объективно учесть и оценить весь спектр проявления форм эффекта синергии (как количественных, так и качественных) от слияний и поглощений компаний и дает тем самым возможность отбирать и заключать только те сделки M&A, которые будут перспективными с точки зрения развития предприятия.

В рамках данной главы нами были рассмотрены подходы и методы, используемые при оценке компании в слиянии. Определены наиболее приемлемые из них в контексте сделок M&A. Кратко перечислим достоинства и недостатки каждого из методов.

Затратный подход и в нем, для целей M&A выделен метод чистых активов. Основа метода - реально существующие активы, при этом неопределенность присутствует, но незначительная. Достоинство кроется в стандартизированной системе оценки и сглаживании ряда упущений бухгалтерской отчетности. При этом не учет стоимости нематериальных активов и как следствие невозможность выявления синергии в полном объеме представляют основные минусы этого подхода.

В сравнительном подходе выделено несколько методов - это метод аналогичных сделок и метод коэффициентов. На практике они применяются совместно. У данных методик больше недостатков, чем достоинств. Связано это со спецификой российского рынка. Недостаточный объем числа сделок и закрытость информации по большинству из них приводит к невозможности подбора аналога, а усредненные коэффициенты, в свою очередь приводят к весьма сомнительной оценке.

Доходный подход - ключевой при определении стоимости бизнеса в целях M&A. В рамках подхода используется метод дисконтированных денежных потоков. Главным достоинством является учет предполагаемых рисков и синергетических выгод в полном объеме.

В ходе анализа методик оценки в целях M&A были замечены принципиальные отличия данного вида оценки от стандартных процедур по определению стоимости бизнеса. Во-первых, это цель, с которой проводится оценка. В случае M&A - определение целесообразности приобретения той или иной компании и обоснованности предложенной цены за нее. Во-вторых, использование большего числа корректировок и допущений. При применении метода DCF в целях M&A стоит делать обоснованные, объективные и реалистичные прогнозы. При этом необходимо здраво и четко определять источники синергетического эффекта. В-третьих, необходим промежуточный шаг, в виде применения нефинансовых инструментов анализа.

Согласно с вышеизложенным материалом расчеты в третьей главе будут произведены по методу DCF.



Глава 3 Оценка стоимости компании в целях M&Aна примере КФ им. Крупской и ОАО КО «СладКо»

3.1 Общая характеристика компаний

Сделка слияния и поглощения, которая послужила основой для практической части выпускной квалификационной работы завершена в феврале 2011 года. Произошло присоединение ОАО «Кондитерское объединение «СладКо»» к известной всем петербуржцам Кондитерской фабрике им. Крупской. Последняя была переименована и теперь осуществляет свою деятельность под название «ОрклаБрэндс Россия». Прежде чем рассматривать детали сделки и приступать к оценке стоимости присоединяемого бизнеса и синергии от сделки следует дать краткую характеристику каждой из компаний, участвующих в слиянии.

ОАО «Кондитерское объединение «СладКо» главным видом деятельности, которого является производство и оптовая продажа широкого ассортимента кондитерских изделий. Предприятие образовывалось в 2001 году как закрытое акционерное общество с иностранным капиталом. В состав вошли фабрики: «Конфи» (Екатеринбург), «Волжанка» (Ульяновск) и «Заря» (Казань). Учредителями нового предприятия выступили голландская компания UnitedConfectioneriesbv и Екатеринбургская кондитерская фабрика ОАО «Фирма КОНФИ». Позже по неизвестным причинам «СладКо» продало свою производственную площадку в Казани.

Целью создания объединения был вывод на кондитерский рынок нового производителя сладостей, способного объединить производственную мощность, экономический и управленческий потенциал фабрик -- производителей кондитерских изделий под новым товарным знаком «Слад&Ко».

Предприятие стремилось стать ведущим производителем и поставщиком кондитерских изделий на товарные рынки Российской Федерации путем повышения качества производимой фабриками продукции, диверсификации ассортимента, создания качественно новых видов продуктов и единой дистрибуционной сети для реализации своей продукции. Цели были достигнуты. По данным на 2004 год компания являлась одним из крупнейших производителей кондитерских изделий в России со средней выручкой 4 млрд. руб. и наладила устойчивые хозяйственные связи с дистрибьюторами кондитерской продукции практически на всей территории России, в том числе на новых (для фабрик, послуживших основой для КО «СладКо») рынках.

В феврале 2005 года ОАО «Кондитерское объединение «СладКо» и ОАО «Кондитерская фабрика «Волжанка» были приобретены норвежским концерном «Оркла» (Orkla ASA).

Кондитерская фабрика имени Н.К. Крупской характеризуется более длительной историей развития. Фабрика была основана в 1938 году. С момента своего создания она специализируется на выпуске высококачественных шоколадных изделий, которые ранее распространялись лишь на территории Петербурга. В 1988 году фабрика перешла на самофинансирование и самоуправление. Затем в 1992 году по решению коллектива фабрика стала акционерным обществом со 100% российским капиталом. В 2006 году Крупскую приобрела норвежская компания «Orkla».

Фабрика представляет собой современный производственный комплекс мощностью более 20 тысяч тонн продукции в год. На предприятии используется как новое высокопроизводительное оборудование, так и традиционное ручное для изготовления элитных шоколадных изделий. Фабрика славится широким ассортиментом и выпускает шоколадные изделия всех сегментов кондитерского рынка: натурального шоколада в плитках и батончиках, развесных шоколадных конфет, а также конфет в коробках. «Фабрика им. Н.К. Крупской» - лидер кондитерского рынка Северо-Западного региона с выручкой от продаж в 3,5 млрд. руб. К тому же шоколад Фабрики им. Н.К. Крупской, так сложилось исторически, является знаменитым брендом Санкт-Петербурга.

Итак, в 2011 году произошло объединение описанных выше компаний. Данное объединение было выгодно для обеих сторон, так как позволило совместить производственные и сбытовые усилия фабрик. Также помогло «СладКо» выйти на Северо-Западный рынок, где дистрибьюторская сеть данной компании была слабо развита. В свою очередь фабрике им. Крупской это позволило выйти на российский рынок, так как компания была известна лишь на территории Северо-Запада. Еще одним преимуществом данного объединения для Крупской стала возможность использовать прочные дистрибьюторские сети присоединенной компании.

Бренды были сохранены, ведь для компании OrklaBrands -- бренды это главное. Также были сохранены все производственные мощности.

На момент объединения компании были сопоставимы по объемам производимой ими продукции. Однако еще за год до сделки (в 2010 году) «СладКо» было чуть крупнее. Но благодаря тому, что структурный рост фабрики им. Крупской был значительно выше за счет осуществленных приобретений: «Петергоф», «Пекарь», «Азарт» к моменту сделки компании вышли на сопоставимый уровень производства. При этом «Сладко» имело хорошо отлаженные сбытовые связи, так как позиционировало себя как национального игрока на кондитерском рынке России, поэтому «Крупской» как региональному игроку пришлось встраиваться в эти сбытовые связи.

Эксперты позитивно оценивали объединение данных компаний, по их мнению, оба бренда имеют своих лояльных покупателей и преимущества, присущие одной компании и недостающие другой. В частности объединение позволит значительно расширить сеть распространения продукции.



3.2 Оценка стоимости компаний до объединения

Оценка производилась на основании финансовой отчетности этих компаний, рыночных показателей и планах руководства (официальные заявления, опубликованные в СМИ) данных предприятий. Целесообразно было применение доходного подхода, в частности метода дисконтированных денежных потоков (DCF), так как в контексте сделки слияния другие подходы малоприменимы по причинам, описанным в предыдущей главе. В рамках метода при расчете величины денежного потока для каждого года прогнозного периода было рассмотрено три сценария: пессимистичный, наиболее вероятный (реальный) и оптимистичный. Прогнозный период составляет 5 лет.

3.2.1 Оценка стоимости КФ им. Крупской

Рассмотрим предпосылки каждого из сценариев в рамках доходного подхода для КФ им. Крупской.

Реальный прогноз основывается на том, что в 2010 году ситуация на рынке кондитерских изделий была стабильной, значительного роста или спада не наблюдалось. Произошло незначительное сокращение по объемам на 1,5% и увеличение по стоимости на 6,7% по отношению к показателям 2009 года. Основной причиной произошедших изменений стала летняя жара на территории России, повлекшая за собой рост стоимости сельскохозяйственных продуктов. Как известно продукты сельского хозяйства являются основной сырьевой базой для кондитерского производства. Однако продажи общества не сократились, а возросли за счет приобретения новых активов, роста дистрибуции и высокой узнаваемости бренда компании. Как известно, в 2009 году «Крупская» приобрела значимую на рынке карамели фабрику «Азарт» и не менее важного производителя хлебобулочных изделий ОАО «Пекарь». Это позволило компании быть высоко конкурентной в разных сегментах кондитерского рынка и стать лидером в сегментах карамели и вафельных тортов. Деятельность «Крупской» сосредоточена в Северо-Западном регионе России, поэтому в Петербурге фабрика является лидером сразу нескольких сегментов. По данным ACNielcen компания на рынке развесных конфет имеет долю 60%, основным конкурентом является группа «Объединенные кондитеры». На рынке шоколада доля компании составляет 29%, а лидером в данном сегменте является KraftFoodsс шоколадом марки AlpenGold.Главный конкурент на рынке в сегменте конфет в коробках - «Коркунов» с долей рынка 37%, доля «Крупской» в этом сегменте - 18%.

Руководство общества планирует, что рост продаж в 2011 году составит 7%. Также не исключаются новые приобретения, но не производственных площадок, а сильных брендов, которые имеют значимую долю на рынке и позволят расширить географию сбыта. Задачами на будущее являются сохранение и усиление позиций на рынке Северо-Запада, а также выход на рынки других регионов с высокой сетевой концентрацией.

Прибыль «Крупской» в 2010 году до уплаты процентов и налогов составила 220 млн. руб., операционная маржа - 6,3% при выручке в 3,5 млрд. руб.. Начисленная амортизация по основным средствам и нематериальным активам - 345,7 млн. руб., капитальные затраты составили 47,2 млн. руб, а оборотный капитал был равен 17% от выручки. Ожидаемый темп роста выручки составит 14% в прогнозный период, а долгосрочный темп роста будет равен среднему по рынку - 4%. Рост начислений по амортизации составит 10%, а рост капитальных затрат - 13%. Чистый оборотный капитал будет увеличиваться в течение прогнозного периода на 15%, чтобы на последний год составить 17% от выручки.

Также было сделано допущение относительно роста себестоимости производимой продукции и основных статей расходов отчета о прибылях и убытках. Согласно ретроспективным данным о росте себестоимости мы предположили, что в прогнозном периоде себестоимость будет увеличиваться на 13% ежегодно. В свою очередь коммерческие и управленческие расходы на 10% и 9% соответственно, что вполне соотносится с изменениями данных статей в прошлом.

В таблице 6 представлены результаты расчета денежного потока компании в каждом году прогнозного периода согласно сделанным предположениям о динамике доходов и расходов компании.

Таблица 6

Денежный поток КФ им. Крупской в 2011 - 2015 г. реальный прогноз

Год	EBIT*(1-t) (тыс.руб.)	Dep (тыс.руб.)	? NWC (тыс.руб.)	Capex (тыс.руб.)	CF_real (тыс.руб.)
2011	113 665	380 295	87 805	53 402	352 754
2012	159 338	418 325	100 976	60 344	416 343
2013	271 001	460 157	116 122	68 188	546 848
2014	332 785	506 173	133 541	77 053	628 365
2015	390 665	556 790	153 572	88 611	705 273

Пессимистический прогноз принимает во внимание то, что Российский рынок всех видов кондитерских изделий признается экспертами открытым и высоко конкурентным. Как было замечено выше «Крупская» не во всех сегментах имеет лидирующие позиции, поэтому может столкнуться с трудностью реализации своей продукции. Тем более, что Северо-Западный регион, который является для фабрики преимущественным источником выручки, также является приоритетным и для конкурентов. Еще один фактор - это удорожание сырья и материалов может привести к повышению цен на продукцию, что приведет к снижению объемов реализации. Однако этот риск не является исключительно присущим компании, он является общим для всех производителей кондитерских изделий. В соответствии с пессимистичным сценарием будем предполагать, что выручка «Крупской» в первый прогнозный год увеличится на 10%, а в последующие годы прогнозного периода рост составит 8% в год. При этом себестоимость проданной продукции в первый год прогнозного периода вырастет на 9%, а в последующие 4 года будет расти быстрее выручки на 1%. Сделаем предположение относительно коммерческих и управленческих расходов. В связи с тем, что данный рынок является высоко конкурентным логичным и оправданным предположением будет то, что расходы на рекламу, продвижение продаж, премии покупателям, а также затраты на транспорт и логистику в будущем будут только расти. Перечисленные статьи относятся к коммерческим расходам, поэтому ежегодное увеличение составит 13%. Управленческие расходы будут расти чуть медленнее коммерческих - на 12% в год. Долгосрочный темп роста в постпрогнозном периоде примем равным 2%, что соответствует тому, что компания не будет расти быстрее, чем ее конкуренты. Темпы роста капитальных затрат составят 15%, а рост начисленной амортизации - 8%. Расчеты, сделанные согласно нашим допущениям приведены в таблице 7. Ставка налога на прибыль (t) составляет 20%

Таблица 7

Денежный поток КФ им. Крупской в 2011 - 2015 г. пессимистический прогноз

	EBIT*(1-t) (тыс.руб.)	Dep (тыс.руб.)	? NWC (тыс.руб.)	Capex (тыс.руб.)	CF_pes (тыс.руб.)
2011	85 506	373 381	87 805	54 347	316 735
2012	82 993	403 251	100 976	62 499	322 770
2013	78 505	435 511	116 122	71 874	326 020
2014	111 967	470 352	133 541	82 655	366 124
2015	108 222	512 684	133 096	95 053	392 758

Оптимистический предполагает, что компания будет успешно следовать своей стратегии развития, укрепит позиции в уже освоенных сегментах кондитерского рынка и будет увеличивать свою долю в новых для компании сегментах. Этому будет способствовать рост и развитие российского кондитерского рынка.

Ожидаемые темпы роста выручки в последующие пять лет составят 16%, себестоимости и амортизации - 13%, капитальных затрат - 10%. Изменения чистого оборотного капитала составят 12% в течение всего прогнозного периода. Долгосрочный темп роста компании в постпрогнозе примем равным 5%, в предположении о том, что предприятие будет функционировать эффективнее конкурентов, а кондитерский рынок - стремительно развиваться.

В соответствие с допущениями оптимистичного сценария развития компании в ближайшем будущем были рассчитаны величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Результаты представлены в таблице 8.

Таблица 8

Денежный поток КФ им. Крупской в 2011 - 2015 г. оптимистичный прогноз

	EBIT*(1-t) (тыс.руб.)	Dep (тыс.руб.)	? NWC (тыс.руб.)	Capex (тыс.руб.)	CF_opt (тыс.руб.)
2011	161 687	390 667	70 244	51 984	430 126
2012	231 280	441 454	78 673	57 182	536 878
2013	291 810	498 843	88 114	62 900	639 638
2014	358 237	563 692	98 688	69 190	754 051
2015	424 737	636 972	110 531	76 109	875 069

Определим ставку дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала (WACC), согласно формуле, описанной в главе 2.Структура капитала компании такова: 35% от валюты баланса составляют собственные средства предприятия, соответственно 65% - заемные. Стоимость заемного капитала равна процентной ставке по кредиту, предоставленному банком ЗАО КБ «Ситибанк» в рамках кредитной линии и овердрафта. Ставка составляет 8,75%. Стоимость собственного капитала была рассчитана по модели CAPM (глава 2). В качестве безрисковой ставки (R_rf) были использована ставка по долгосрочным ГКО-ОФЗ равная 6,56%. Премия за риск, а также страновой риск были заимствованы из информационной базы Damodaran-online. Риск компании был оценен и присвоен методом экспертных оценок. Подробный расчет ставки доходности для собственного капитала представлен в таблице 9.

Коэффициент бета был рассчитан по формуле Хамады, так как структура капитала Крупской не совпадает с отраслевой. Безрычажная бета для пищевой отрасли равна 0,74. Коэффициент D/Eсоставляет 80,1%.

Таблица 9

Расчет ставки доходности для СК «Крупской» по модели CAPM

Компонент	Значение
Rrf	6,56%
в	1,21
Riskpremium	8,05%
Countryrisk	2,25%
Companyrisk	3%
CAPM	21,55%

Доходность собственного капитала предприятия составила 21,55%. Результаты расчета средневзвешенной стоимости капитала отражены в таблице 10.

Таблица 10

Расчет ставки дисконтирования по модели WACC

Компонент	2010	2011П	2012П	2013П	2014П	2015П
Rrf	6,56	6,56	6,56	6,56	6,56	6,56
в	1,21	1,21	1,21	1,21	1,21	1,21
Risk premium	8,05	8,05	8,05	8,05	8,05	8,05
Countryrisk	2,25	2,25	2,25	2,25	2,25	2,25
Company risk	3	3	3	3	3	3
CAPM	21,55	21,55	21,55	21,55	21,55	21,55
Налог на прибыль	20%	20%	20%	20%	20%	20%
Ставка рефинансирования	8,25	8,25	8,25	8,25	8,25	8,25
k	9,075	14,85	14,85	14,85	14,85	14,85
Ставка доходности по ЗК	8,75	8,75	9,15	9,35	9,65	9,65
Доля СК, %	0,35	0,35	0,3	0,38	0,4	0,4
Доля ЗК, %	0,65	0,65	0,7	0,62	0,6	0,6
WACC	12,1%	12,1%	10,8%	11,2%	12,6%	12,6%

Рассчитанные ранее денежные потоки по трем сценариям, представленные в таблицах 6, 7 и 8, дисконтируем по полученным ставкам. Затем рассчитываем стоимости компании и стоимости в постпрогнозном периоде в соответствии с каждым из сценариев с использованием модели Гордона. Подробный расчет описан в таблице 11. Каждому из сценариев придадим веса при расчете итоговой стоимости КФ им. Крупской. Так реальный прогноз составит 60%, а пессимистичный и оптимистичный 30% и 10% соответственно.

Таблица 11

Стоимость КФ им. Крупской (тыс. руб.)

	2011	2012	2013	2014	2015
DCF_real	314 698	339 189	566 070	556 482	389 154
PV_real	2 165 592
Vterm_real	4 690 667
Valuereal	6 856 260
DCF_pes	282 565	262 956	236 878	227 530	216 715
PV_pes	1 226 645
Vterm_pes	2 318 361
Valuepes	3 545 006
DCF_opt	383 723	565 575	464 745	591 272	482 844
PV_opt	2 488 159
Vterm_opt	6 646 207
Value_opt	9 134 366
VALUE	6 090 694

По нашим расчетам итоговая стоимость кондитерской фабрики им. Крупской составляет 6,1 млрд. рублей.



3.2.2 Оценка стоимости КО «СладКо»

Оценка стоимости данного предприятия производилась также доходным подходом по трем сценариям развития. Определим предпосылки каждого из них для компании-цели «СладКо».

Предпосылки наиболее вероятного (реального) сценария основаны на том, что кондитерский рынок в 2010 году стабилизировался после кризиса 2008 года и даже вырос в стоимостном выражении на 6,7%. Выручка от продаж продукции предприятия за три года (2008-2010 г.), согласно отчетности, росла в среднем на 5%. При этом себестоимость продукции то снижалась на 4 - 7% в 2007 и 2009 г., то возрастала на 4 - 9% в 2008 и 2010г. Такая нестабильность отчасти может быть объяснена повышением цен на сырье: какао - бобы и сельскохозяйственную продукцию в те годы, вызванное жарой и неурожаем. Чистая прибыль «СладКо» по результатам 2010 года составила 35,8 млн. руб.. Однако предприятие терпело убытки и в прошлом. В связи с этим мы решили провести краткий финансовый анализ (таблица 12), с целью обоснования целесообразности присоединения и оценки данной компании.

Таблица 12

Основные финансовые коэффициенты КО «СладКо»

Показатели	2008	2009	2010
Коэффициенты финансовой независимости
К-т общей финансовой независимости (КОФН ? 0.5)	0,76	0,71	0,62
К-т финансовой независимости в части оборотных активов (КФНОА ? 0.1 )	0,65	0,60	0,47
К-т финансовой независимости в части запасов (КФНЗ ? 0.25)	2,13	1,86	1,70
Показатели ликвидности
К-т абсолютной ликвидности LR (0.1?LR?0.5)	0,14	0,06	0,13
К-т срочной ликвидности QR (QR?1)	1,97	1,66	1,45
К-т текущей ликвидности СR (1?СR?2)	2,86	2,49	2,02
Чистый оборотный капитал (NWC)	734 364	869 115	756 585
Коэффициенты оборачиваемости
К-т оборачиваемости краткоср. ДЗ	х	5,2	4,8
Продолжительность оборота краткоср. ДЗ	х	68,7	74,7
К-т оборачиваемости КЗ	х	11,8	8,9
Продолжительность оборота КЗ	х	30,6	40,3
Рентабельность
Рентабельность продаж (ROS)	4,9%	8,2%	4,5%
Рентабельность собственного капитала (ROE)	4,1%	10,3%	2,7%

Как видно из проведенного анализа, абсолютно все коэффициенты находятся в пределах нормальных значений, что свидетельствует о финансовой состоятельности и платежеспособности компании «СладКо». Только значительное падение показателя ROEв 2010 году свидетельствует о некоторой неэффективности работы предприятия. Но снижение этого показателя объясняется более быстрым темпом роста себестоимости продукции, чем рост выручки от продаж. В свою очередь, причиной такой тенденции может быть устаревшее оборудование и повышенные издержки производства на каждую тонну выпуска по сравнению с конкурентами.

В 2010 году «СладКо» выручка от продаж составила 4,37 млрд. руб. (+4% к 2009 г.). Капитальные затраты составили 12,5 млн. руб., амортизация начисленная по основным средствам и нематериальным активам - 108,5 млн. руб. Чистый оборотный капитал - 17% от выручки.

В соответствии с этим сценарием будем предполагать, что выручка будет расти на 6% ежегодно, в то время как рост себестоимости будет незначительно превышать ретроспективные и составит 3% в год. Коммерческие и управленческие расходы, исходя из ретроспективных тенденций, будут увеличиваться на 13% и 7% соответственно. Темпы роста амортизации и капитальных затрат будут совпадать 10% в каждый год прогнозного периода.

Были рассчитаны денежные потоки для каждого года прогнозного периода с учетом данных предпосылок (таблица 13).



Таблица 13

Денежный поток «СладКо» реальный сценарий

	EBIT*(1-t) (тыс.руб.)	Dep (тыс.руб.)	? NWC (тыс.руб.)	Capex (тыс.руб.)	CF_real (тыс.руб.)
2011	132 997	120 426	75 659	32 097	145 667
2012	172 982	133 673	83 224	35 307	188 123
2013	200 350	148 377	91 547	38 838	218 342
2014	220 782	163 215	100 701	42 722	240 574
2015	254 341	182 800	110 772	46 994	279 376

Пессимистический прогноз основан на том, что рост выручки предприятия будет незначительно превышать увеличение себестоимости продаваемой продукции. Реализация стратегии выхода на рынок Северо-Запада не будет успешна, так как данный регион высоко конкурентный. А кондитерский рынок России будет расти медленнее заявленного темпа в 14%.

В соответствии с этим сценарием в прогнозный период рост выручки составит лишь 3% в год, в то время как себестоимость будет увеличиваться на 1,5% ежегодно. Предполагаемые темпы роста управленческих и коммерческих расходов составят в первые два прогнозных года 5% и 10%, а далее 3% и 5% соответственно. Увеличение капитальных затрат в течение пяти лет составит 15%, амортизации - 8%, а изменение чистого оборотного капитала составит 5% в год. Прогнозные денежные потоки компании представлены в таблице 14, расчет детализирован.

Таблица 14

Денежные потоки «СладКо» пессимистичный сценарий

	EBIT*(1-t) (тыс.руб.)	Dep (тыс.руб.)	? NWC (тыс.руб.)	Capex (тыс.руб.)	CF_pes (тыс.руб.)
2011	36 034	117 171	37 829	14 361	101 015
2012	65 759	126 545	39 721	16 515	136 068
2013	100 294	136 669	41 707	18 993	176 264
2014	113 665	147 602	43 792	21 842	195 633
2015	124 904	159 410	45 982	25 118	213 214

Оптимистический сценарий предполагает, что предприятие будет успешно функционировать в прогнозном периоде. Увеличение расходов на рекламу и маркетинг будет оправдано увеличением продаж. Вместе с этим предприятию удастся выйти на рынок Северо-Запада, где на 2010 год продукция компании представлена слабо. А темп роста отрасли будет соответствовать предсказанному аналитиками увеличению и составит 30% к 2015 году.

Сделаем предпосылки относительно динамики основных показателей предприятия в прогнозном периоде. Выручка предприятия ежегодно будет расти на 8%, при росте себестоимости в 3%. Рост коммерческих расходов составит 10%, управленческих - 6%, амортизации - 12%, а капитальных затрат - 9%. Денежные потоки компании в пятилетнем прогнозном периоде представлены в таблице 15.

Таблица 15

Денежные потоки «СладКо» оптимистичный сценарий

	EBIT*(1-t) (тыс.руб.)	Dep (тыс.руб.)	? NWC (тыс.руб.)	Capex (тыс.руб.)	CF_opt (тыс.руб.)
2011	176 283	121 511	60 527	33 320	203 947
2012	279 846	136 092	65 369	36 319	314 250
2013	379 835	152 423	70 598	39 588	422 072
2014	478 966	170 714	76 246	43 151	530 283
2015	587 297	191 200	82 346	47 034	649 117

Денежные потоки в соответствии с каждым из сценариев были рассчитаны. Теперь необходимо определить ставку дисконтирования, будем использовать WACC. В структуре капитала компании преобладает собственный капитал, его доля составляет 62% . Соответственно заемный капитал - 38%. Стоимость заемного капитала равна максимальной ставке по кредиту, предоставленному в рамках кредитной линии ЗАО КБ «Ситибанк». Ставка равна 8,95%. Доходность на собственный капитал рассчитывалась по модели CAPM, результаты представлены в виде таблицы _. В качестве безрисковой ставки была выбрана ставка по долгосрочным ГКО-ОФЗ. Бета коэффициент, премия за риск и страновой риск были заимствованы из информационной базы Damodaran-online. Коэффициент бета не корректировался, так как структура капитала «СладКо» совпадает с отраслевой.

Таблица 16

Расчет ставки доходности на СК по модели CAPM

Компонент	Значение
Rrf	6,56%
в	0,87
Riskpremium	8,05%
Countryrisk	2,25%
Companyrisk	3,5%
CAPM	19,31%

После того, как была определена стоимость собственного капитала, можем перейти к расчету ставки дисконтирования (таблица 17).

Таблица 17

Расчет ставки дисконтирования по модели WACC

Компонент	2010	2011П	2012П	2013П	2014П	2015П
Rrf	6,56	6,56	6,56	6,56	6,56	6,56
в	0,87	0,87	0,87	0,87	0,87	0,87
Risk premium	8,05	8,05	8,05	8,05	8,05	8,05
Countryrisk	2,25	2,25	2,25	2,25	2,25	2,25
Company risk	3,5	3,5	3,5	3,5	3,5	3,5
CAPM	19,31	19,31	19,31	19,31	19,31	19,31
Налог на прибыль	20%	20%	20%	20%	20%	20%
Ставка рефинансирования	8,25	8,25	8,25	8,25	8,25	8,25
k	9,075	14,85	14,85	14,85	14,85	14,85
Ставка доходности по ЗК	8,95	8,95	9,45	9,45	9,75	9,75
Доля СК, %	62	62	60	55	55	55
Доля ЗК, %	38	38	40	45	45	45
WACC	14,7%	14,7%	14,6%	14%	14,1%	14,1%

Рассчитанные ранее денежные потоки по трем сценариям, представленные в таблицах 13, 14 и 15, дисконтируем по полученным ставкам прогнозного периода. Затем рассчитываем стоимости компании и стоимости в постпрогнозном периоде в соответствии с каждым из сценариев с использованием модели Гордона. Подробный расчет описан в таблице 18. Каждому из сценариев придадим веса при расчете итоговой стоимости КО «СладКо». Так реальный прогноз составит 50%, а пессимистичный и оптимистичный 30% и 20% соответственно. По нашим расчетам итоговая стоимость компании составляет 3,05 млрд. руб.

Таблица 18

Итоговая стоимость КО СладКо (тыс. руб.)

	2011	2012	2013	2014	2015
DCF_real	127 004	143 213	147 280	141 779	144 259
PV_real	703 535
Vterm_real	1 658 622
Valuereal	2 362 157
DCF_pes	88 073	103 584	118 896	115 294	110 096
PV_pes	535 944
Vterm_pes	1 018 636
Valuepes	1 554 579
DCF_opt	177 817	239 229	284 704	312 516	335 179
PV_opt	1 349 445
Vterm_opt	3 853 724
Value_opt	5 203 169
VALUE	3 052 945

3.3 Оценка операционной синергии от присоединения КО «СладКо» к КФ им. Крупской

Процесс оценивания операционной синергии включает несколько этапов. Первый - оценка компаний участвующих в объединении независимо друг от друга, в предположении, что слияния не предполагается. На втором этапе полученные стоимости суммируются с целью оценивания объединенного бизнеса при отсутствии синергии. Третий этап заключается в учете влияния синергии в ожидаемых темпах роста и денежных потоках. И проводим оценку совместного бизнеса с учетом синергии. Соответственно разность между оценкой с синергией и оценкой без даст результат в виде стоимости синергии.

Первый этап выполнен нами в предыдущих параграфах, поэтому можем перейти ко второму и оценить стоимость объединенной компании без учета синергетического эффекта. Стоимость КФ им. Крупской равна 6,1 млрд. руб., а стоимость КО «СладКо» - 3,05 млрд. руб.. Таким образом получаем, что их совместная стоимость равна 9,14 млрд. руб. без учета синергии.

Для того, чтобы оценить синергию, мы делаем следующие допущения относительно её влияния на денежные потоки и ставку дисконтирования в объединённом бизнесе:

ь в следующие пять лет компания будет иметь более высокие темпы роста выручки - 16%, при этом рост чистых капитальных затрат замедлится - 9%, износ - 12% в год .

ь необходимо определить новый бета коэффициент, для этого оценим безрычаговый бета коэффициент для Крупской и Сладко:

в_LКр= 1,21/(1+(1-0,2)*(0,801)) = 0,74

в_LСл = 0,87/(1+(1-0,2)*(0,177)) = 0,76

Взвесим значения полученных «бета» по стоимостям компаний, чтобы оценить безрычаговый бета для объединенной компании.

в_L= 0,74*(6,1/9,14) + 0,76*(3,05/9,14) = 0,75

Затем при помощи коэффициента «долг/собств.капитал» объединенной компании оценим рычаговую бету. Коэффициент равен 36,1%.

в= 0,75*(1+ (1- 0,2)*(0,361) = 0,97

Соответственно новая рассчитанная доходность собственного капитала составит 19,3%, а ставка дисконтирования - 15,6%.

Основываясь на сделанных допущениях, оценим денежные потоки (таблица 19) и стоимость совместной компании (таблица 20)

Таблица 19

Денежные потоки объединенной компании

	EBIT*(1-t) (тыс.руб.)	Dep (тыс.руб.)	? NWC (тыс.руб.)	Capex (тыс.руб.)	CF (тыс.руб.)
2011	288 595	560 808	163 464	79 079	606 859
2012	342 032	628 105	184199	86 021	706 915
2013	472678	703 477	207669	93 866	883 366
2014	544 965	787 895	234242	102 731	1 005 847
2015	612 685	8...

Подобные документы

• Формы синергии в слияниях и поглощениях: операционная, управленческая и финансовая синергия

  Обзор синергетического эффекта объединения компаний. Анализ прямой выгоды от слияния. Оценка стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации. Характеристика особенностей операционной, управленческой и финансовой синергии.
  
  презентация [214,8 K], добавлен 31.03.2017
  

• Оценка стоимости компании

  Сущность, цели, задачи и методы проведения оценки стоимости компании. Источники информации и субъекты оценки. Методика и основные теории оценки стоимости компании. Метод дисконтирования будущих доходов. Потребительская и рыночная (меновая) стоимость.
  
  курсовая работа [103,5 K], добавлен 01.12.2014
  

• Роль слияния и поглощения в финансовой стратегии компаний

  Роль процессов слияния и поглощения. Специфика российского рынка слияний и поглощений. Экономический эффект от поглощения ОАО "Приморский кондитер" ОАО "Объединенные кондитеры", оценка рыночной стоимости компаний и проведение процедуры интеграции.
  
  дипломная работа [2,1 M], добавлен 16.06.2011
  

• Оценка портфеля компании нефтеперерабатывающей отрасли

  Анализ целей и характеристика основных задач оценочной деятельности в отношении бизнеса как процесса расчета и обоснования стоимости предприятия. Оценка, определение и согласование рыночной стоимости закрытой компании в нефтеперерабатывающей отрасли.
  
  контрольная работа [1,3 M], добавлен 29.08.2011
  

• Оценка стоимости капитала компании ОАО "КамАЗ"

  Факторы, влияющие на стоимость капитала. Методы оценки стоимости капитала компании. Краткая финансово-экономическая характеристика компании ОАО "КамАЗ". Расчет рыночной стоимости собственного капитала корпорации. Кардинальная технологическая модернизация.
  
  курсовая работа [238,8 K], добавлен 11.03.2015
  

• Инвестиционная деятельность как способ увеличения стоимости компании

  Максимизация стоимости компании: внутренние и внешние рычаги влияния. Стоимостной анализ и управление стоимостью в российских компаниях. Максимизация стоимости компании на примере компании "Газпром". Инвестиционные рычаги создания стоимости компании.
  
  дипломная работа [1,6 M], добавлен 02.11.2011
  

• Оценка стоимости компании в рамках доходного подхода

  Анализ рынка производства чугуна и стали. Анализ финансового состояния компании. Оценка денежного потока предприятия и его остаточной стоимости. Расчёт ожидаемой доходности актива с помощью модели САРМ, расчёт средневзвешенной стоимости капитала.
  
  курсовая работа [571,9 K], добавлен 22.01.2015
  

• Оценка стоимости компании ОАО "АК "Транснефть"

  Понятие, цели и принципы оценки стоимости компании, существующие подходы: затратный, доходный и сравнительный. Финансово-экономический анализ и расчет ретроспективных денежных потоков исследуемой компании, порядок проведения оценки ее стоимости.
  
  дипломная работа [90,0 K], добавлен 17.12.2014
  

• Методы оценки бизнеса в условиях слияния и поглощения

  Оценка предприятия как выбор обоснованного направления его реструктуризации. Теоретические аспекты, подходы и методы оценки бизнеса в условиях слияния и поглощения. Преимущества и недостатки подходов к оценке бизнеса в уловиях слияния и поглащения.
  
  курсовая работа [23,9 K], добавлен 07.02.2008
  

• Оценка финансового состояния и стоимости страховой компании

  Понятие и роль финансового анализа, особенности и этапы его проведения для страховой организации, активов и пассивов баланса. Общие теоретические аспекты оценки стоимости бизнеса, сравнительный и затратный подходы. Оценка положения страховой компании.
  
  дипломная работа [98,5 K], добавлен 25.12.2013
  

• Оценка стоимости компании: рыночный подход

  Положения российского законодательства в области оценочной деятельности. Применение методов денежного потока, капитализации, чистой цены активов для оценки стоимости компании. Анализ стоимости предприятия с помощью рыночного (сравнительного) подхода.
  
  дипломная работа [129,2 K], добавлен 18.07.2011
  

• Анализ стоимостей групп компаний финансового сектора консорциума "Альфа Групп"

  Сущность управления, основанного на стоимости. Управление фундаментальной ценностью. Формирование стоимости компаний финансового сектора. Прогнозирование деятельности, оценка затрат на капитал. Оценка продленной стоимости и расчет стоимости компании.
  
  дипломная работа [3,4 M], добавлен 30.01.2016
  

• Оценка и управление кредиторской задолженностью на примере ОАО Башнефть

  Брэнд как фактор роста стоимости компании. Анализ финансового состояния предприятия. Метод рынка капитала, дисконтирования денежных потоков. Процедура согласования, управление кредиторской задолженностью. Оценка рыночной стоимости современной организации.
  
  курсовая работа [311,6 K], добавлен 04.05.2015
  

• Направления повышения стоимости предприятия

  Финансовые инструменты создания стоимости и финансовая модель анализа компании. Оценка рыночной стоимости предприятия и использование ее результатов для повышения эффективности бизнеса. Повышение стоимости предприятия при помощи ликвидационной стоимости.
  
  курсовая работа [852,9 K], добавлен 12.01.2016
  

• Оценка стоимости предприятия

  Оценка бизнеса как экономическая категория, методическая база оценки стоимости предприятия: затратный, рыночный, доходный подходы. Оценка стоимости предприятия ЗАО "Бирюса", экономическая характеристика, оценка по методу скорректированных чистых активов.
  
  курсовая работа [57,4 K], добавлен 13.10.2009
  

• Мотивы корпоративных слияний и поглощений: международные исследования

  Сущность процессов слияния-поглощения, их классификация и разновидности, подходы к осуществлению и нормативно-правовое регулирование. Принципы и этапы организации сделок, требования к ним. Рынок сделок слияний и поглощений: обзор ситуации и перспективы.
  
  курсовая работа [1,6 M], добавлен 11.09.2014
  

• Стоимостно-ориентированное управление компанией на основе экономической добавленной стоимости

  Сущность экономической добавленной стоимости. Формула для расчета экономической добавленной стоимости. Управление факторами, влияющими на стоимость компании. Этапы постановки системы управления стоимостью компании. Мониторинг бизнес-модели компании.
  
  контрольная работа [100,0 K], добавлен 22.01.2015
  

• Управление акционерной стоимостью компании на примере НК "Альянс"

  Актуальность мониторинга стоимости акционерного капитала, способы его увеличения. Интегральный алгоритм расчета стоимости акций. Прогнозирование доходов и расходов НК "Альянс". Исследование динамики денежных потоков компании и ее справедливой стоимости.
  
  контрольная работа [413,5 K], добавлен 06.12.2013
  

• Оценка акционерной стоимости ОАО "Сургутнефтегаз"

  Акционерный капитал, его сущность и порядок формирования. Показатели, определяющие его структуру, методы управления ею. Анализ отрасли и компании. Оценка эффективности использования акционерного капитала предприятия и его инвестиционной привлекательности.
  
  курсовая работа [403,6 K], добавлен 23.01.2014
  

• Слияния и поглощения в банковской сфере

  Слияния и поглощения компаний, синергетический эффект. Развитие банковских слияний и поглощений в Российской Федерации. Препятствия развития российского банковского сектора. Методы управления банковскими рисками. Факторы, влияющие на стоимость бизнеса.
  
  курсовая работа [47,6 K], добавлен 05.05.2016
  

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам