Размещено на http://allbest.ru

Введение

инвестиционный стратегия капитал

Экономический спад, начавшийся в середине 2007 года с кризиса в системе ипотечного кредитования в США, в первом квартале 2009 года уже охватил весь мир в силу взаимозависимости финансовых и банковских институтов, а также международных торговых отношений. В марте 2009 года основные фондовые индексы, такие как S&P 500 и MSCI Index, потеряли больше половины стоимости относительно своих позиций в 2007 году (см. Приложение 1). Однако, несмотря на то, что глобальные корпорации относительно легко преодолели кризисный период, некоторые из них все же оказались на грани банкротства, и почти всем пришлось проводить корректировки бюджетов, сокращать расходы или проводить реструктуризацию активов. Так или иначе, можно сказать, что и финансовая, и банковская, и производственная сферы экономики ощутили на себе влияние кризиса.

В финансовой сфере в последние годы было опубликовано довольно большое количество научных работ касаемо недавнего международного финансового кризиса. Как правило, они затрагивали такие темы, как «Причины возникновения кризиса», «Способы выхода из кризиса» и т.д. В данной же работе акцентируется внимание на посткризисном периоде развития мировой экономики, то есть с конца 2008 - начала 2010 года по настоящее время.

Финансовый кризис, затронув буквально все сферы экономической жизни, способствовал изменению так называемого инвестиционного климата - совокупности политических, экономических, юридических, социальных, бытовых и других факторов, которые, в конечном счете, предопределяют степень риска капиталовложений и возможность их эффективного использования Авдокушин Е. Ф. Международные экономические отношения: Учеб. пособие.- 4-е изд., перераб. и доп.- М.: ИВЦ "Маркетинг", 1999 - 264 с.. В силу того, что невозможно охватить понятие инвестиционного климата в широком смысле в рамках конкретной работы, в данном случае сделан упор на инвестиционный климат на мировых финансовых площадках, так как субъектом исследования являются международные корпорации, имеющие доступ к мировым рынкам капитала.

Логично предположить, что по окончании кризисного периода инвестиционный климат стал меняться, однако, множество факторов, таких как действие регулирующих органов, изменения предпочтений инвесторов и волатильность ставок на рынке заемных инструментов, не позволили ему вернуться на докризисный уровень Доклад об экономическом развитии - «Лучший инвестиционный климат для всех» (World Development Report - The Better Investment Climate for Everyone) // Всемирный банк URL: http://siteresources.worldbank.org/INTWDR2005/Resources/complete_report.pdf (дата обращения: 20.04.2013)..

Посткризисный период (с середины 2008 по начало 2010 года), исследуемый в данной работе, относительно слабо освещен в научной среде отчасти в виду недостатка достоверной статистической информации. Данная работа призвана уменьшить существующий пробел.

Поскольку инвестиционная теория строится на базовом соотношении риска и доходности, возникает вопрос, как же изменилось это соотношение и как изменилось поведение корпораций в части инвестиционной активности после их выхода из международного финансового кризиса. Проблемой данного исследования как раз и являются особенности адаптации инвестиционных стратегий международных корпораций в посткризисный период.

Под инвестиционной стратегией в данной работе понимается совокупность инструментов и действий, которые применяются и осуществляются компанией в части управления свободным капиталом с целью увеличения своей рыночной стоимости.

Под свободным капиталом, прежде всего, понимается чистая прибыль корпорации после уплаты налогов, другими словами, нераспределенная прибыль, которую компания может направить либо на выплату дивидендов, либо реинвестировать, направив средства на развитие бизнеса. Также компания может использовать долговые инструменты финансирования (кредиты, займы, облигации) а также собственный капитал. В работе будет затронута проблема распределения чистой прибыли и проблема поиска оптимальной структуры капитала.

Целью данной работы является исследование основных аспектов инвестиционной стратегии, не всегда принимаемых в расчет, но особенно важных в посткризисном периоде. Реализация поставленной цели определила конкретные задачи исследования:

1) изучить существующие подходы и модели;

2) провести анализ изменений инвестиционного климата на мировых рынках капитала, в т.ч. его влияние на производственные корпорации;

3) выявить основные проблемы и тенденции;

4) предложить наиболее оптимальные инструменты для построения инвестиционных стратегий.

Таким образом, данная дипломная работа представляет собой исследование в области корпоративного управления финансами в части инвестиционного менеджмента. Проблема, исследуемая в работе лежит «на стыке» нескольких областей экономической науки, а именно: кризис-менеджмента, управления инвестициями и корпоративных финансов.

При написании работы использовались труды ведущих авторов, занимающихся инвестиционным планированием и корпоративными финансами: Гроссмана, Харта, Истербрука, Дженсена, Модильяни, Миллера, Ким, Тироля, Альмейда, Каплана, Фишера, Роджера и Рейчелстейна; интервью с участниками рынка, обзоры компаний PwC, McKinsey, Ernst&Young и JP Morgan; доклады UNCTAD, OECD World Economic Forum, статистическая информация агентства Bloomberg и т.д.

Дипломная работа состоит из 3 основных частей-глав, которые в совокупности подводят читателя к решению поставленной в работе проблемы: адаптации инвестиционных стратегий международных нефинансовых корпораций в посткризисный период.

Первая глава, теоретическая часть, включает в себя 4 блока: дивидендную политику корпорации, оптимальную структуру капитала, выбор инвестиционного проекта и оценку его эффективности. Каждый блок рассмотрен в теоретическом аспекте с обзором работ ведущих специалистов в общем и в посткризисном состоянии экономики.

Вторая часть работы состоит из анализа изменений инвестиционного климата на мировых рынках капитала после кризиса 2008-2009 года, анализа влияния изменения инвестиционного климата на глобальные производственные корпорации и обзора основных проблем и тенденций в рамках инвестиционных стратегий.

Третья глава, практическая часть работы, предполагает применение теоретических моделей, рассмотренных в первой части, для анализа ряда компаний с целью нахождения оптимальной инвестиционной стратегии в условиях нового инвестиционного климата, описанных во второй главе.

Тема работы очень актуальна в настоящее время и может заинтересовать широкий круг лиц. Международный финансовый кризис закончился лишь несколько лет назад. В мировой экономике еще сохраняется неопределенность, некоторые ожидают вторую «волну» кризиса. Стоит отметить, что даже «Доклад о мировых инвестициях - 2012» вышел с названием «Навстречу новым инвестиционным стратегиям». В таких условиях особенно важным является анализ инвестиционных стратегий корпораций.

1.Теоретическая часть

Каждая коммерческая компания стремится увеличить свою рыночную стоимость. Для достижения этой цели компании стремятся наращивать выручку, оптимизировать расходы, увеличивать свое присутствие на том или ином рынке, расширять линейку продукции - данный список можно продолжать довольно долго. При условии, что менеджмент действует рационально, любой проект, реализуемый компанией, предполагает наличие позитивной отдачи. Конечно, по причине несовершенства информации, рынок не всегда реагирует на каждый реализованный проект, однако тренд, как правило, проследить можно.

Как уже было сказано ранее, инвестиционная стратегия - это не только весь комплекс таких проектов, но и способы их финансирования. В кризисный и в посткризисный период в условиях повышенной неопределенности на рынках капитала к выбору инвестиционных проектов и, особенно, к выбору инструментов финансирования предъявляются более жесткие требования.

Далее в работе представлен анализ основных инструментов финансирования: нераспределенной прибыли, заемных средств и собственного капитала, а также выбор эффективного инвестиционного проекта в условиях турбулентности мировой экономики.

Распределение чистой прибыли компании

После того как компания получила чистую прибыль после уплаты налогов, перед менеджментом встает вопрос, на что потратить вырученные средства. Поскольку владельцами бизнеса являются инвесторы, стратегическая задача менеджмента должна строиться в интересах последних Поведенческие корпоративные финансы и дивидендная политика фирмы, А.Лукашов // Корпоративные финансы URL: http://www.cfin.ru/investor/ao/corporate_finance.shtml (дата обращения: 10.05.2013).. Однако это не значит, что оптимальным вариантом будет максимальная выплата дивидендов акционерам, так как их интересуют не только единовременные дивидендные платежи, но и общая капитализация компании. Следовательно, некоторую часть нераспределенной прибыли необходимо реинвестировать, направлять на развитие бизнеса. Таким образом, дивидендная политика всегда выстраивается на основе компромисса между выплатой дивидендов и реинвестированием Возвращение денежных средств собственникам: дивидендная политика (Returning Cash to the Owners: Dividend Policy) // Leonard N. Stern School of Business URL: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/ovhds/ch10.pdf (дата обращения: 10.05.2013)..

Существуют определенные факторы влияния, которые стоит учитывать при принятии решения о распределении прибыли. Ниже приведены некоторые из них:

· Инвестиционные возможности компании.

Если у компании имеются прибыльные проекты, часто их финансирование за счет нераспределенной прибыли будет предпочтительнее для инвесторов, чем получение дивидендов. Как правило, высокая доля реинвестирования (до 100%) у быстрорастущих компаний, которые испытывают большие потребности в финансировании капитальных вложений.

· Условия привлечения заемного капитала.

Если отсортировать финансовые инструменты компании для осуществления инвестиционной деятельности по степени доступности и привлекательности (см. далее «теория сложившихся предпочтений»), то наиболее удобным инструментом будет нераспределенная прибыль. В ситуациях, когда ее начинает не хватать, компания прибегает к долговым источникам финансирования. В отдельных случаях, когда на рынке капитала низкие процентные ставки, а у компании хорошие кредитные возможности и устойчивая финансовая позиция, она может позволить себе и выплату дивидендов с прибыли, и кредитование инвестиционных проектов. В обратной же ситуации, компании будет лучше оставить нераспределенную прибыль, как менее затратный источник финансирования, на развитие бизнеса.

· «Профиль» предпочтения акционеров.

Как уже было сказано выше, инвесторы, приобретая акции определенной компании, ожидают некоторую структуру дохода от данного финансового вложения. Покупая акции быстрорастущих компаний, например, в сфере электроники или интернет-технологий, инвесторы ожидают стремительный рост стоимости бизнеса и, как следствие, рост котировок своих акций. В данном случае они будут согласны совсем не получать дивиденды на всем периоде бурного роста компании. В обратной ситуации, покупая акции крупной стабильной компании, инвестор предполагает получать стабильный дивидендный доход. В отсутствие такового инвестор, скорее всего, продаст акции, а так как подобным образом поступят многие, цена на акции компании упадет. Данная ситуация будет идти вразрез с главной целью менеджмента - увеличением капитализации компании и улучшением благосостояния своих акционеров.

· Законодательные нормы

Также на предпочтения акционеров могут влиять законодательные нормы, например, особенности налогообложения. В Соединенных Штатах и в Европе дивидендные выплаты облагаются более высоким налогом, чем прирост капитала. Таким образом, инвесторы, скорее всего, будут больше заинтересованы в приросте стоимости своих акций, нежели в получении дивидендов, чтобы не потерять средства на разнице налоговых ставок

· Наличие ликвидности.

Для выплаты дивидендов компании нужны ликвидные денежные средства. Если таких на данный момент не имеется, а дивиденды объявлены, компания может, например, прибегнуть к выплате дивидендов акциями или облигациями компании. В первом случае произойдет «размывание» собственного капитала, а в другом - увеличение долговой нагрузки. О том, зачем компании выплачивать дивиденды, не имея денежных средств, речь пойдет далее.

Агентские теории выплаты дивидендов.

Итак, почему, даже не имея ликвидных средств, компания все равно старается выплатить дивиденды своим акционерам? Чтобы ответить на этот вопрос стоит обратиться к «агентским теориям».

Одна из таких теорий - сигнальная теория выплаты дивидендов подразумевает, что объявление дивидендов - это некий сигнал для инвесторов: у компании положительные денежные потоки, свободные денежные средства и стабильное финансовое положение.

Существует и другая группа теорий (Гроссман и Харт (1980), Истербрук (1984) и Дженсен (1986)), которые выступают за минимизацию свободных денежных средств в руках топ менеджеров Кузьмичев К. Е. Неполные контракты и дивидендная политика компаний: теоретические и эмпирические выводы / Молодой ученый. 2011. №12. Т.1. С. 157-161, которые бы вкладывались только в NPV-положительные проекты (о выборе эффективного проекта речь пойдет далее). В противном случае, при избытке ликвидности, менеджмент может начать «шиковать», покупая, например, самолеты для личных целей на деньги инвесторов. Изъять лишнюю денежную массу позволяет выплата дивидендов. Стоит добавить, что в данном случае будет оправдано долговое финансирование - оно «дисциплинирует» менеджмент: если от выплаты дивидендов еще можно отказаться, то невыплата долга приводит к большим проблемам.

Впрочем достоверно доказать и эмпирическим путем продемонстрировать состоятельность агентских теорий при анализе дивидендных политик компаний на данный момент еще не удалось.

Дивидендная политика в посткризисный период

В середине 2010 года нефинансовые компании из списка S&P 500 имели денежных средств и их эквивалентов на сумму более 1 трлн.долл.США. Согласно оценке JP Morgan Р.Смитс (R.Smits) Влияние кризиса на политику выплаты дивидендов // Университет Тилбурга (Tilburg) http://arno.uvt.nl/show.cgi?fid=122673. 2012. дивидендные выплаты этих компаний в 2010 году составили около 200 млн.долл.США, что составило примерно 80% от значений докризисного уровня. С выходом из кризиса перед топ менеджерами крупных корпораций возник ряд ключевых вопросов в части дивидендной политики: как отразится выбор дивидендной политики после кризиса на стоимость компании? Выплата дивидендов это фактор «дисциплинирования» менеджмента или необязательное ограничение их в инвестиционных активах? Не рано ли еще выплачивать дивиденды в докризисных объемах?

Основные факторы, влияющие на дивидендную политику после финансового кризиса 2008-2009 года, можно представить в виде следующей таблицы:

«За» выплату дивидендов	«Против» выплаты дивидендов
Достаточный уровень ликвидности. Во время кризиса компании столкнулись с недостатком ликвидности и начали прибегать к долговым инструментам. Часть этих средств осталась по окончании кризиса и может быть направлена на выплату дивидендов.	Неопределенность в действиях регуляторов. Во многих отраслях после кризиса правительствами ведется активная работа по улучшению бизнес среды. Например, проводятся реформы в сфере здравоохранения, зеленых технологий и прочего.
Неопределенный и ограниченный экономический рост. Многие аналитики ждут наступления «второй волны» кризиса, а ряд отраслей промышленности еще не вышел на докризисные объемы продаж.	Возможности недружественных поглощений. Кризис - это период возможных поглощений, так как финансовое положение компании ослаблено. Если компания имеет достаточное количество ликвидности, она может поглотить своего ослабленного конкурента. В этом случае выплата дивидендов не оправдана.
Доступ к рынкам долговых инструментов. Рынки заемного капитала особенно популярны в период кризиса, так как предоставляют необходимую ликвидность компаниям. После кризиса они уменьшают ставки для привлечения новых клиентов.	Смена налоговых режимов. В разных странах дивидендный доход по-разному облагается налогом. После кризиса некоторые государства могут пересмотреть свою налоговую политику в части дивидендных доходов. Следовательно, может возникнуть ситуация, когда получение дивидендов станет менее приоритетным источником дохода, нежели разница в стоимости акций.
Инвесторы нацелены на получение дохода. Инвесторов не устраивает доходность по акциям на фондовом рынке. Они больше ориентированы на получение дивидендов, чем на ожидание роста бизнеса.	Возможности обратного выкупа акций. Обратный выкуп акций предоставляет менеджменту компании больший контроль и свободу действий. С одной стороны, при обратном выкупе акций, инвесторы получают денежные средства. С другой стороны, менеджеры избавляются от «лишней» ликвидности и увеличивают свое влияние через владение дополнительным капиталом компании.

По мнению специалистов JP Morgan, дивидендная политика корпорации должна строится на 5 блоках, так называемой системы CLIMB (Capital planning, Long-term sustainability, Investor preferences, Materiality and Benchmarking to peers) Лучшие практики и тренды дивидендной политики. Dividends: The 2011 guide to dividend policy trends and best practices // JP Morgan Consulting URL: http://www.jpmorgan.com/cm/BlobServer?blobkey=id&blobwhere=1158618771512&blobheader=application%2Fpdf&blobcol=urldata&blobtable=MungoBlobs (дата обращения: 01.05.2013).: капитального планирования, долгосрочного стабильного развития, действия в интересах инвесторов, материальности в выплате дивидендов и сравнение с конкурентами. Следование данной методике позволяет приблизиться к оптимальному соотношению интересов менеджмента и инвесторов при формулировке дивидендной политики.

2.Оптимальная структура капитала

Редко, когда компания финансируется лишь за счет нераспределенной прибыли. Организационная форма крупных компаний, как правило, акционерное общество. Соответственно, менеджмент располагает деньгами инвесторов - собственным капиталом, а также использует долговое финансирование. Здесь возникает проблема выбора оптимального соотношения долга и акционерного капитала.

Проблема выбора оптимальной структуры капитала, как части инвестиционной стратегии компании, волнует ученых и практиков финансовой теории на протяжении более 50 лет. Сложность заключается во множестве способов финансирования инвестиционных проектов с использованием как собственного капитала, так и с привлечением заемных средств, а также постоянно изменяющихся условий в экономике. Так, например, менеджмент быстрорастущих компаний может часто менять структуру капитала исходя из конкретной ситуации. Но даже крупные стабильные компании, долгое время поддерживающие постоянную структуру собственных средств и долговых активов, вынуждены время от времени пересматривать оптимальное соотношение из-за макроэкономических сдвигов, в особенности, из-за кризисов.

Несмотря на то, что на данный момент в мире нет универсальной теории оптимальной структуры капитала, существует несколько моделей, которые позволяют приблизиться к решению этой задачи.

Теория Модильяни - Миллера

В 1958 году Модильяни и Миллер пришли к смелому выводу - при некоторых условиях стоимость компании, не зависит от структуры ее капитала, соответственно ее нельзя оптимизировать. Данное условие выполняется при следующих предпосылках:

· отсутствуют транзакционные издержки;

· отсутствуют корпоративные налоги и налоги на ценные бумаги;

· ссудо-заемные операции могут осуществляться по безрисковой ставке;

· инвесторы рациональны;

· равновесное состояние рынка и отсутствие арбитража;

· все компании одинаково подвержены риску.

Естественно, данные условия не выполняются в реальной жизни. Поэтому в 1963 году модель несколько усложняют, добавляя налог на прибыль. Таким образом, возникает эффект финансового левериджа (финансового рычага) - ситуации, когда компания, пользующаяся заемными средствами имеет преимущество перед компанией, финансирующейся только за счет собственных средств на величину «относительного преимущества заемного финансирования» или «налогового щита»:

где предельная ставка налога на прибыль для корпорации, - ставка налога на доход инвестора от вложений в акции, - ставка налога на доход инвестора в форме процентов.

Итак, привлечение заемных средств оказывает положительное влияние на капитализацию компании. Однако с увеличением их доли в капитале компании, увеличивается риск финансовых затруднений. Возникают, так называемые, затраты заемного финансирования Учет структуры капитала при оценке эффективности проектов // Корпоративные финансы URL: http://www.cfin.ru/finanalysis/invest/capital_in_invanal.shtml (дата обращения: 02.05.2013)..

Эти затраты нивелируют положительный эффект, возникающий от использования левериджа, т.е. при достижении некоторого критического уровня доли заемных средств, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли собственного капитала, приводит к ухудшению положения компании на рынке капитала Там же. (см. Приложение 2).

В 2001 году Майерс формулирует 2 подхода, являющиеся на сегодняшний день фундаментом теории оптимального выбора капитала.

Теория компромисса (tradeoff theory)

Данная теория напрямую вытекает из модели Майерса - Миллера: компания выбирает такое соотношение собственного и заемного капитала, при котором выгода от «налогового щита» будет больше или равняться издержкам финансовой неустойчивости, которые тем выше, чем больше текущий уровень долга, то есть издержки возможного наступления кризиса. Целый ряд работ посвящен анализу данных издержек (Каплан, Адрад 1998; Альмейда и Филиппон 2006). Величина «налогового щита» зависит от эффективной ставки налога на прибыль, которая рассчитывается исходя из ставки корпоративного налога, устанавливаемой законодательно и поправок, которые включают в себя всевозможные вычеты, льготы, штрафы или накопленные убытки. Впрочем, Бредли (1984), а также Чен и Луф (Chen, Loof, 2004) замечают, что данная величина далеко не идеальна для компаний с большой долей материальных активов, так как такие компании используют схемы налоговой оптимизации путем оперирования амортизационными отчислениями.

Теория сложившихся предпочтений (pecking order theory)

Теория сложившихся предпочтений или теория порядкового финансирования (Дональдсон, 1961) предполагает, что для финансирования инвестиционных проектов, прежде всего, используется нераспределенная прибыль. Затем при необходимости используются долговые инструменты (как правило, кредитные линии или облигации) и только после этого компания прибегает к финансированию с использованием собственного капитала. Компании с высоким темпом роста обычно поддерживают низкий уровень долговых активов на балансе ввиду слишком высокой стоимости займов. В итоге, для быстрорастущих компаний данная теория не предполагает единственно оптимального соотношения инструментов финансирования, к которому следовало бы стремиться. Напротив, для каждого момента времени необходимо находить оптимальную структуру капитала, которая будет зависеть от чистой прибыли компании, возможностей долгового финансирования, ковенант, процентных ставок и так далее.

Как уже было сказано выше, не существует единственной универсальной теории выбора оптимальной структуры капитала, однако вышеописанные модели призваны помочь менеджменту сделать правильный выбор. В практической части настоящей работы будет сделан анализ структуры капитала ряда нефинансовых организаций в посткризисный период.

Управление ликвидностью в посткризисный период

Говоря о структуре капитала, нельзя не упомянуть управление ликвидными средствами компании. Управление ликвидностью одна из важнейшей задач в системе финансового менеджмента любой крупной компании. Для целей финансового анализа принято применять две концепции ликвидности. Первая концепция подразумевает под собой теорию ликвидности предприятия (организации), основанную на краткосрочной ликвидности, под которой понимается способность предприятия оплатить свои краткосрочные обязательства. Вторая концепция -- это концепция ликвидности активов компании, предполагающая, что ликвидность -- это готовность и скорость, с которой текущие активы могут быть превращены в денежные средства. Следует отметить, что ни одна из упомянутых концепций не является абсолютно самостоятельной, поскольку краткосрочная ликвидность предприятия определяется ликвидностью активов предприятия, которые обеспечивают способность погашать обязательства Бузанов В.А. К ВОПРОСУ ОБ ОБЕСПЕЧЕНИИ ЛИКВИДНОСТИ КОРПОРАЦИИ // Финансовая, налоговая и денежно-кредитная политика. Москва: Электронный научный журнал "Известия", 2013..

Итак, основной причиной, почему компаниям важно управлять уровнем ликвидности является тот факт, что эти активы позволяют предотвратить неблагоприятные ситуации, связанные с невыплатой по обязательствам (перед банками, персоналом, кредиторами) или невозможностью инвестировать в NPV-положительные проекты. Такой точки зрения придерживались Ким, Тироль (1998) и Альмейда (2004) Управление ликвидностью в период кризиса // Бизнес школа Карнеги Мэллон : URL: https://wpweb2.tepper.cmu.edu/wfa/wfasecure/upload2010/2010_9.658067E+08_PA_Draft_Nov18.pdf, 2010..

Общие практики управления ликвидностью в компании включают в себя следующие действия ВОПРОСЫ РАЗРАБОТКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ ПРЕДПРИЯТИЙ // Швецова И.Н., к.э.н., доцент, доцент кафедры финансового менеджмента ФГБОУ ВПО URL: http://iupr.ru/domains_data/files/zurnal_osnovnoy_4_2012/Shvetsova%20I.N._Voprosyi%20razrabotki%20invest%20strategii%20predpriyatij.pdf (дата обращения: 10.05.2013).:

· Управление кредитными рисками и дебиторской задолженностью.

Кредитная политика компании должна включать в себя условия отсрочки платежа, размер кредитного лимита и так далее, чтобы обезопасить себя от неплатежеспособности дебиторов.

· Выбор банка.

Компания должна учитывать удобство расчетного обслуживания в конкретном банке, стоимость услуг по инкассации, наличие филиальной сети. Для диверсификации рисков, следует иметь несколько расчетных счетов.

· Следование правилам «хорошего тона».

Компании следует своевременно оплачивать свои обязательства и зарабатывать «кредитную историю», чтобы в случае неблагоприятной финансовой ситуации поставщики были готовы пойти навстречу с отсрочкой платежа.

· Контроль исполнения поручений.

В компании должен быть сильный отдел финансовых контролеров, чтобы не допускать превышения расходов над забюджетированными средствами.

В целом, в посткризисный период задачи и методы управления ликвидностью остаются неизменны. Пожалуй, единственным отличием является особое внимание компаний к кредитным линиям. Дело в том, что кредитная линия - это своеобразный «опцион на ликвидность» Кампелло, Дж.Грэхем, К.Харви Управление ликвидностью и корпоративными инвестициями в условиях кризиса // Университет Иллинойса, август, 2009. С. 6. http://apps.olin.wustl.edu/FIRS/PDF/2010/1240.pdf . Другими словами, кредитная линия дает возможность компании воспользоваться кредитом в размере доступного лимита по привлекательной ставке, которая, как правило, в разы ниже, чем при разовом кредитовании. В период кризиса многие компании обращаются к долговому финансированию для поддержания требуемого уровня ликвидности. А если растет спрос на кредиты - банки повышают свои ставки. В этой ситуации компании опять же предпочтительнее использовать возможности кредитных линий.

После кризиса условия на рынке кредитования несколько меняются: компаниям уже меньше приходится прибегать к заемным средствам, а ставки по банковским кредитам снижаются. Тем не менее, менеджеры, опасающиеся «второй волны кризиса» по-прежнему занимаются управлением кредитными линиями, создавая буфер ликвидности.

Выше был проведен анализ ключевых источников финансирования инвестиционной деятельности. После этого логично рассмотреть, за счет чего же непосредственно будет создаваться стоимость бизнеса, а именно - куда будут направляться инвестиционные активы.

3. Выбор инвестиционного проекта в посткризисный период

Грубо говоря, деятельность любой рыночной компании из любой сферы производства можно представить в виде совокупности нескольких или множества инвестиционных проектов с разными периодами окупаемости и отдачей. Таким образом, одной из главных задач менеджмента является выбор оптимальных инвестиционных проектов из множества доступных, принимая во внимание финансовые возможности компании, возможные риски, связанные с осуществлением проекта и, конечно, финансовую выгоду от его реализации.

Классическим и самым популярным на сегодняшний день методом выбора инвестиционного проекта является расчет и сравнение чистых приведенных стоимостей (NPV) проектов - то есть суммы дисконтированного денежного потока, который достанется компании при реализации проекта. Не смотря на то, что данная модель была известна еще в начале XIX века, основоположником данной модели принято считать Ирвинга Фишера, который популяризовал этот метод в своей работе «Капитал, процент и доход» (The Rate of Interest, 1907).

Рассмотрим некоторый инвестиционный проект, который является единственным у компании. Стоимость проекта (V) равняется чистой приведенной стоимости суммы ожидаемых денежных потоков от проекта (FCF), дисконтированных под некоторую ставку r - ставку аналогичной компании при тех же условиях риска:

Денежные потоки от проекта представляют чистую операционную прибыль компании после вычета корпоративного налога, точнее эффективной ставки налогообложения.

)

Пусть компания использует как собственные, так и заемные средства, тогда общий денежный поток составит:

,

где

Первое слагаемое дисконтируется под ставку r, а второе, под ставку , соответственно общая отдача от проекта будет составлять:

Таким образом, подтверждается предположение теории компромисса: стоимость проекта для компании, использующей заемный капитал, равна стоимости проекта для компании, использующий только собственный капитал, и величине «налогового щита», равного произведению суммы заемных средств на эффективную ставку налогообложения.

Естественно, предпосылки, использованные в модели, описанной выше нереальны: на практике невозможно адекватно рассчитать ставку r (невозможно найти абсолютно аналогичную компанию с тем же самым уровнем риска). Также, сложно представить ситуацию, когда у компании есть безрисковые долгосрочные займы. Для решения первой задачи в 1969 году Хамада (Hamada, 1969) объединил теорию Модильяни-Миллера и классическую теорию CAPM (Capital asset pricing theory, Трейнер-Шарп (1962,1964) на основе теории портфеля Марковица). Хамада пришел к выводу, что, при условии безрисковых долгосрочных займов, компания должна дисконтировать денежные потоки от своего проекта под ставку WACC (weighted average cost of capital):



стоимость собственного капитала, рассчитанная по модели CAPM.

В 1981 году Сиа (Hsia, 1981) на основе моделей ценообразования опционов показывает, что вывод модели Модильяни-Миллера справедлив и для рискового заемного капитала, однако тогда ставка, под которую нужно дисконтировать «налоговый щит», претерпевает изменения:

где

,

где T - срок платежа по кредиту, N(.) - кумулятивное нормальное распределение вероятности случайной величины d.

Однако, как было сказано ранее, в условиях кризиса и в посткризисный период, пока компании еще ведут себя настороженно: не уменьшают резервы, поддерживают ликвидность на высоком уровне, не «раздувают» инвестиционные бюджеты - далеко не каждый проект с положительным NPV будет принят. Консервативным выходом из данной ситуации было бы принятие проектов с количественно максимальным NPV, однако у данного подхода есть существенные недостатки, главным из которых будет отсутствие фактора длительности проекта. Во-первых, всегда существует опасность занизить ставку дисконтирования путем невключения в расчет некоторых составляющих риска. В долгосрочном проекте такая ошибка может стать критичной для компании. Во-вторых, в условиях неопределенности в период и после кризиса инвесторы менее склонны к риску и обычно хотят видеть отдачу от проекта в краткосрочной перспективе. В-третьих, денежные потоки от проекта могут быть распределены таким образом, что основные поступления будут приходиться на последние годы реализации проекта. Прогнозирование таких денежных потоков является очень сложной задачей и в любом случае предполагает большие риски. В-четвертых, классическая модель не позволяет провести достоверное сравнение проектов с разной продолжительностью и цепных проектов (повторяющихся после окончания цикла).

Исходя из вышеизложенного и при имеющихся входных данных - ограниченности инвестиционного бюджета и общей неопределенности в посткризисный период, предлагается использовать альтернативную модель NPV - метод эквивалентных аннуитетов.

Метод эквивалентных аннуитетов (ЕАА)

Данный метод, как правило, используется для сравнения проектов, различных по количеству периодов. Например, есть два проекта, сроком 6 и 10 лет. Чтобы сравнить эти проекты с помощью классической модели придется рассчитывать цепные NPV проектов в 30 периодах (30 - наименьшее общее кратное числе 6 и 10). При сравнении большего количества проектов и проектов с более длительным жизненным циклом расчеты могут получаться чересчур сложными. Метод эквивалентных платежей как раз и служит для решения подобной задачи.

Расчет проводится в несколько этапов. Сначала рассчитываются NPV всех сравниваемых проектов. Затем следует предположение о том, что каждый NPV-проект можно представить в виде срочного или бесконечного аннуитетного платежа - то есть рассчитанное ранее значение NPV каждого проекта приравнивается к приведенным ценам аннуитетов. Существует множество способов их нахождения. Проще всего использовать формулу в Excel или финансовый калькулятор с командой «NUS»Сравнение взаимоисколючаемых проектов с разными жизненными циклами (Comparing Mutually Exclusive Projects With with Unequal Lives) // http://www.cengage.co.uk/ URL: http://thomsonedu.com/finance/book_content/0324319835_brigham/web_appendices/pdfs/12F.pdf (дата обращения: 10.05.2013). Затем, найденные значения аннуитетов следует разделить на ставку требуемой доходности для данной компании. Для упрощения модели вводится предпосылка о неизменности рисков от одного проекта до другого, то есть ставка для всех проектов будет одна. Как было показано в предыдущей части, в качестве ставки, можно взять WACC компании.

Получается, что данный подход позволяет проводить сравнение проектов, основываясь всего на нескольких периодах, и является особо ценным инструментом менеджмента организации в условиях неопределенности после кризиса.

В практической части работы будет проведен расчет NPV проектов двух компаний с использованием метода эквивалентных аннуитетов.

Модель Роджерсона и Рейчелстейна (1997)

Ранее мы рассмотрели теорию выбора оптимального инвестиционного проекта в период кризиса. Теперь, так как объектом исследования являются глобальные корпорации, предполагается рассмотреть особенности выбора инвестиционного проекта в рамках компаний такого типа.

При анализе любой транснациональной компании возникает вопрос: зачем множество филиалов и подразделений объединяются в одну корпорацию? Не будут ли они функционировать эффективнее отдельно от материнской компании? Множество литературы посвящено данной проблеме, где описывается большое количество преимуществ такой организации бизнеса, как глобальная (транснациональная) корпорация. Это и трансфертное ценообразование, и возможность диверсификации производства и капиталов, и льготные налоговые режимы, и так далее. Однако в данной работе предлагается рассмотреть вопрос выбора инвестиционного проекта в рамках инвестиционной стратегии глобальной корпорации. Дело в том, что у каждого подразделения, филиала или дочерней компании есть своя операционная деятельность, свои собственные проекты. Как менеджменту всей компании решить, какому подразделению выделить финансовые средства под определенный проект, при ограниченном общем бюджете, а какому нет?

Подобная проблема рассматривается в модели Роджерсона и Рейчелстейна (1997) относительно распределения чистой прибыли в компании между департаментами. Ученые считают, что в компании всегда будет иметь место неравенство в создании выручки, так как существуют производственные или реализационные департаменты с одной стороны, и вспомогательные - с другой (центры выручки и центры издержек). На первый взгляд первые непосредственно генерируют для компании выручку, а последние являются побочными департаментами, которые, возможно, стоило бы отдать на аутсорсинг. Однако Роджерсон и Рейчелстейн, а позже Мохен (2003) и Даугард (2005) приходят к выводу, что эти «побочные» департаменты являются экстерналиями в рамках деятельности всей компании. Рассчитанная отдача от проектов этих департаментов будет, скорее всего, ниже или даже отрицательной, однако эти проекты будут способствовать большему росту бизнеса в целом. Так, Даугард в качестве примера приводит компанию Eastman Chemical Company Ян Даугарт (Jan Daugart) Инвестиционные стимулы и эффективность подразделения: остаточный доход, экстерналии (Divisional Performance Measurement and Investment Incentives: Residual Income, Multiple Divisions, and Externalities) // Университет Ганновера. Ганновер: 2005., где раньше компенсационная политика каждого департамента складывалась из 30% экономической добавленной стоимости (EVA) данной бизнес единицы и 70% EVA всей компании. После проведенного анализа было решено, что компенсационная политика станет эффективнее, если поощрение каждого отдела/департамента будет зависеть от 100% EVA всей компании. Почему в качестве ключевого показателя эффективности (KPI) берется EVA, а не, скажем, стоимость компании (Enterprise Value) будет сказано в следующей части работы. Качественно построенная компенсационная политика позволит избежать часто возникающей в корпорациях проблемы, когда департаменты продаж «перетягивают» на себя большую часть бюджетов в ущерб другому функционалу.

Итак, Роджерсон и Рейчелстейн, а позже и другие авторы считали, что все вспомогательные бизнес единицы компании создают положительные внешние эффекты - положительные экстерналии. Чтобы привести к количественному выражению данные эффекты, в своей модели они одновременно использовали и классический подход NPV и метод аннуитетных платежей, описанный ранее. В третьей (практической) главе данной работы предполагается применить схожую модель экстерналий при выборе инвестиционного проекта в рамках глобальной корпорации.

Внутренний рынок капитала

В предыдущем разделе был сделан вывод о том, что корпорация, представляющая собой совокупность подразделений и филиалов, является некоторой системой, внутри которой образуется особенный финансовый климат. Как уже было сказано, в этой системе функционирует принцип трансфертного ценообразования, подразделения конкурируют между собой за нераспределенную прибыль на свои проекты и так далее. В последнее время многие авторы пишут работы по данной тематике и подобную систему определяют как «внутренний рынок капитала». Чтобы определить данное понятие точнее, обратимся к Либескинду (2000). Он определяет «внутренний рынок капитала» как механизм перемещения долгосрочных финансовых ресурсов от одного подразделения к другому в рамках диверсифицированной компании. Исследования внутренних рынков капитала // Корпоративные финансы URL: http://www.cfin.ru/management/finance/capital/inside_market_research.shtml (дата обращения: 01.05.2013). А по мнению Джеймса и Хьюстона (1998) целью создания этого внутреннего рынка капитала является создание таких условий, когда материнская компания сможет перераспределять средства между разными проектами разных подразделений, что повышает стоимость бизнеса, так как полностью убирает издержки финансирования за счет внешнего рынка капитала. Что касается других преимуществ, которыми наделяет корпорацию внутренний рынок капитала, можно выделить отсутствие транзакционных издержек. Также его наличие повышает эффективность компаний с недостаточной ликвидностью, благодаря возможности перераспределения средств между неэффективными и эффективными подразделениями.

4. Оценка эффективности инвестиционной стратегии

Итак, особенности распределения чистой прибыли, структура капитала и определенный набор проектов составляют инвестиционную стратегию компании. Возникает вопрос, как собрать все эти составляющие воедино и узнать является ли конкретный подход эффективным или нет. Традиционно, в качестве критерия успешности компании рассматривается прибыль, однако, данный показатель не учитывает альтернативные способы использования капитала, которые могут принести большую доходность.

Показателем, который позволяет обойти этот недостаток, является добавленная экономическая стоимость (EVA). По мнению Эдгара Рагеля, директора отдела услуг по оценке компании «Эрнст энд Янг»: «С помощью EVA можно оценить эффективность инвестиционных решений в рамках всей компании, тогда как показатель NPV в большей степени применим для оценки инвестиционной привлекательности отдельных проектов.

Еще один показатель, с которым часто сравнивают EVA, -- рентабельность инвестиций (ROI). Однако ROI, как правило, определяется на основании финансовой отчетности и его значение может искажаться, к примеру, в зависимости от методов учета (ЛИФО, ФИФО), которые используются в компании. При определении EVA подобных проблем не возникает, так как EVA рассчитывается на основе экономической прибыли, размер которой не зависит от выбранного метода учета».

EVA рассчитывается следующим образом (см. Приложение 3):

EVA = NOPAT - WACC х CE,

где NOPAT (net operating profit adjusted taxes) -- скорректированная чистая операционная прибыль после уплаты налогов;

WACC (weighted cost of capital) -- средневзвешенная стоимость капитала, учитывающая как стоимость заемных средств, так и стоимость капитала для акционеров;

CE (capital employed) -- размер используемого капитала.

С помощью показателя EVA можно оценить качество принимаемых управленческих решений. Положительная динамика этого показателя означает, что компания работает более эффективно, чем рынок в целом, то есть она более привлекательна для инвесторов, следовательно, рыночная стоимость такой компании возрастает. Напротив, снижение EVA говорит о том, что на рынке появляются более интересные для инвестирования проекты, поэтому при падении EVA стоимость компании также уменьшается.

Поскольку основной целью менеджмента является увеличение стоимости бизнеса, управление экономической добавленной стоимостью сводится к обеспечению стабильно неотрицательного значения EVA, то есть обеспечения соответствующего уровня доходности текущих активов и инвестиций.

Впрочем, и данный подход не лишен недостатков. Одной из важнейших проблем, которые возникают при решении задач управления с помощью EVA, является определение соотношения между прибыльностью компании и требуемым ростом бизнеса. Дело в том, что высокое значение EVA и высокие темпы роста -- разнонаправленные величины. Чем быстрее растет бизнес, то есть чем больше прибыли реинвестируется, тем ниже будет показатель экономической добавленной стоимости.

Для решения этой проблемы необходимо грамотное стратегическое управление компанией. При разработке стратегии всегда определяются приоритеты компании на данном этапе ее развития. С точки зрения концепции EVA эти приоритеты должны выражаться в определении допустимых границ данного показателя. При принятии стратегии роста значение EVA в течение определенного периода может быть отрицательным, однако при этом нельзя допускать потери стабильности бизнеса. Экономическая прибыль, равная нулю, в этом смысле является ставкой, уравновешивающей интересы акционеров и уровень инвестиций Хабаров М. Управление компанией с помощью EVA // Финансовый директор. 2004. №2..

Итак, в первой части работы мы рассмотрели теоретические основы управления инструментами финансирования глобальной корпорации, особенности управления ликвидностью, выбор инвестиционного проекта и оценку его эффективности. Данный анализ позволил читателю получить представление обо всех ключевых составляющих инвестиционных стратегий глобальных корпораций, как в стабильном состоянии экономики, так и в посткризисный период.

Обзор основных подходов и методов показал, что не существует оптимальной универсальной структуры капитала, поскольку менеджер всегда должен искать оптимальный «баланс» между долгосрочным ростом бизнеса и выплатой дивидендов, а выбор того, куда инвестировать средства при ограниченном бюджете, как правило, еще более нетривиален. Как с этими задачами справлялись ведущие игроки на мировых финансовых площадках в посткризисном периоде будет описано далее.

5. Влияние смены инвестиционного климата после кризиса на деятельность глобальных корпораций

В предыдущей главе были рассмотрены ключевые теории, которые описывают составляющие инвестиционных стратегии компании: источники финансирования, ликвидность и основы выбора инвестиционных проектов как в общем состоянии экономики, так и в посткризисный период. В настоящей главе представлен анализ существующих корпоративных инвестиционных стратегий и особенности их адаптации после международного финансового кризиса 2008-2009 года.

Инвестиционный климат после кризиса 2008-2009 годов

За последние несколько десятилетий международные финансовые рынки претерпели значительные изменения: появились средства мгновенной передачи информации, в разы увеличились объемы международной торговли, появилось множество производных финансовых инструментов. В целом данные изменения имели положительное влияние на деловую активность на рынках капитала, однако эти же изменения, в свою очередь, косвенно привели к возникновению ряда финансовых кризисов: 1994 год в Мексике, Азиатский кризис 1997-1998 гг., кризис 1998 года в России. Наиболее же серьезный финансовый кризис последних лет произошел в 2008-2009 годах, начавшись с ипотечного кризиса в Соединенных Штатах. Глобализация мировой экономики, большое количество спекулятивных игроков на финансовых рынках, значительные внешние займы без должного обеспечения, большая волатильность цен на энергоресурсы - все это не позволило существующей системе нейтрализовать негативное влияние кризиса.

На первых порах кризиса одной из основных проблем, с которой пришлось столкнуться менеджерам, явилась неопределенность относительно продолжительности кризиса - был ли это лишь кратковременный спад деловой активности или долгосрочный тренд. К концу 2008 года с банкротством Lehman`s Brothers уже стало ясно, что речь идет о втором варианте Не игнорируйте уроки кризиса: передовые стратегии - опыт Ernst&Young // Корпоративные финансы URL: http://www.cfin.ru/anticrisis/companies/branch/manufacturing.shtml (дата обращения: 10.05.2013).. Затем следовало определить продолжительность и масштаб кризиса. Для решения этой задачи многие менеджеры старались наиболее близко приблизиться к операционной деятельности компании, чтобы своевременно выявлять малейшие негативные изменения. И, не смотря на то, что в период кризиса необходимо урезать расходы, компании часто нанимали консультантов или исследовательские группы для проведения полноценных обзоров и аудита.

В Европе в конце 2008 года и на протяжении всего 2009 года, как уже упоминалось ранее, в промышленном производстве наблюдался долгосрочный спад. Общее падение объемов производства составило около 20% Там же.. Восстановление производства в промышленном секторе началось лишь в 2010 году, когда развивающиеся рынки вновь вышли на докризисные темпы роста, в финансовых центрах повысилась деловая активность, а глобальные корпорации восстановили свои товарно-материальные запасы в каналах поставок (см. Приложение 4).

6.Деятельность международных компаний в посткризисный период

На сегодняшний день в мире функционирует более 82 тысяч ТНК, включающие в себя более 810 тысяч филиалов (Приложение 5). Эти компании играют все более важную роль в мировой экономике. Уже сейчас экспорт зарубежных филиалов ТНК оценивается в одну треть всего экспорта товаров и услуг, а количество персонала корпораций превышает 80 миллионов человек, что в 2 раза больше количества всех занятых в Германии. С 2000 доля международных корпораций стабильно составляет около 4% мирового ВВП (оценка ЮНКТАД) Доклад о мировых инвестициях - 2009, ЮНКТАД (World Investment Report) // UNCTAD URL: http://unctad.org/en/docs/wir2009_en.pdf (дата обращения: 10.05.2013)..

Последние 15 лет крупнейшие ТНК были вовлечены в постепенный процесс интернационализации. Что касается других тенденций - увеличилась доля компаний, работающих в сфере услуг, а также усилилось присутствие ТНК на развивающихся рынках.

Недавний финансовый кризис пришелся на период турболентных сдвигов крупнейших ТНК. Продолжающийся рост в первой половине 2008 года резко «сошел на нет» к концу года. Особенно сильно подверглись кризису отрасли, чувствительные к колебаниям бизнес циклов, такие как автомобилестроение или производство электронных приборов. Ситуация еще сильнее ухудшилась в первые месяцы 2009 года. В этот период и компании пищевой промышленности, и телекоммуникаций, и коммунальных услуг ощутили негативное влияние кризиса.

Столкнувшись с падением оборотов и перепроизводством, многие корпорации запустили программы сокращения издержек, включающие, в частности, сокращение инвестиционной активности. В наиболее подверженных кризису отраслях произошла волна реструктуризаций.

Впрочем, 2008 год не оказался таким уж катастрофичным для большинства ТНК. В абсолютном выражении выручка 100 крупнейших компаний увеличилась на 12% по сравнению с 2007 годом, количество занятых также увеличилось на 4%. Это объясняется тем, что кризис пришелся лишь на 4 квартал 2008 года, а благоприятные условия в начале года позволили компаниям создать некий резерв выручки. Также крупнейшие ТНК продолжили активно участвовать в слияниях и поглощениях: в 2008 году была закрыта 21 крупная сделка в сумме более 3 млрд. долл. США.

...