В конце года финансовый кризис все же настиг глобальные корпорации. У 100 крупнейших ТНК наблюдалось падение чистой прибыли на 27% (Приложение 6). Причин такого падения несколько. Во-первых, непосредственно негативное влияние кризиса - снижение спроса на потребительские товары и, как следствие, на ресурсы. Во-вторых, сильно возросла стоимость заемного капитала. Например, требуемая доходность корпоративных облигаций достигла исторического максимума в конце 2008 года. В-третьих, компании потеряли большие средства на обесценении своих активов (в основном недвижимости). В-четвертых, некоторые компании столкнулись с повышением цен поставщиков.

Негативные последствия кризиса только усилились в 2009 году. Особенно сильно кризис затронул добывающие корпорации, автомобильную индустрию и производителей промежуточных материалов. Продажи Роял Датч Шелл, Эксон Мобил и Дженерал Моторс сократились на 49, 47 и 46% соответственно Доклад о мировых инвестициях - 2009, ЮНКТАД (World Investment Report) // UNCTAD URL: http://unctad.org/en/docs/wir2009_en.pdf (дата обращения: 10.05.2013) стр.23. . С целью укрепить свое финансовое положение и улучшить отчетность компании начинают активно сокращать издержки и уменьшать долговую нагрузку.

Стоит отметить, что разные производственные сектора в разной степени подверглись кризису, а в некоторых, в силу особой специфики, кризисные явления достигли своего максимума в тот период, когда большинство отраслей уже наращивали свое производство. Ниже в таблице сделан анализ последствий кризиса, ситуации после кризиса и перспективы для компаний из нескольких ключевых производственных секторов:

Отрасль	Влияние кризиса	Посткризисная ситуация, перспективы
Аэрокосмическая промышленность	Благодаря большому портфелю заказов и эффекту «позднего цикла» коммерческое влияние кризиса еще не коснулось поставки самолетов.	· Снижение объема поставок в 2011 году. Ожидается сокращение бюджетных расходов на аэрокосмическую отрасль.
Автомобилестроение	Продажи новых автомобилей снизились примерно на 21% в 2008 и 2009 годах. Оживление отрасли происходило за счет государственных программ и выхода на рынок относительно дешевых китайских автомобилей.	Рост определяется растущими потребностями развивающихся стран, а, особенно, стран-БРИКС (Бразилия, Россия, Индия, Китай, ЮАР). Сохраняется переизбыток производственных мощностей в Европе, Японии и США.
Строительство, производство стройматериалов	В развитых странах резкий спад в строительной отрасли в период кризиса привел к сильному падению производства (до 650 млрд. долл.США).	В развитых странах объем производства строительных материалов и рынок первичной недвижимости достигнет докризисных уровней лишь в 2014-2015 годах. Рост по-прежнему будет определяться спросом развивающихся стран.
Горнодобывающая и металлургическая промышленность	Мировой спрос на основные полезные ископаемые снизился примерно на 3-5% в 2009 г., что привело к падению цен на 60% на некоторые сырьевые товары. Стоимость золота на биржах продолжала расти.	Сильный спрос в Китае восстанавливает цены и предложение. Ожидается активный рост объемов добычи на всех быстроразвивающихся рынках.
Нефтяная и газодобывающая промышленность	Спрос на нефть снижался в период кризиса на протяжении двух лет. Такая динамика отмечалась последний раз в 1980-х годах. Однако существующая в настоящее время система добычи и экспорта нефти не позволила допустить резкого скачка цен.	Спрос начал расти во втором квартале 2010 года и далее прогнозируется рост в 2-4% ежегодно.

Реакция передовых нефинансовых корпораций на последствия кризиса

Не смотря на то, что финансовый кризис 2008-2009 года по-разному повлиял на международные корпорации, можно выделить общую тенденцию зависимости: больше всего от кризиса пострадали компании с негибкой бизнес моделью, не позволяющей быстро сократить расходы; компании, оперирующие на насыщенных рынках сбыта и обладающие плохой маркетинговой информацией.

Взяв за основу доклад компании PwC «Индикаторы состояния и тенденций в секторе промышленного производства» (Manufacturing Barometer survey) Не игнорируйте уроки кризиса: передовые стратегии - опыт Ernst&Young // Корпоративные финансы URL: http://www.cfin.ru/anticrisis/companies/branch/manufacturing.shtml (дата обращения: 10.05.2013)., выделим наиболее успешные практики антикризисных мер крупных производственных компаний:

· переориентация ассортимента товаров для удовлетворения потребностей наиболее устойчивых в кризисные периоды рынков;

· подготовка к возможному снижению выручки;

· создание схем компенсации топ менеджеров, привязанных к показателям денежных потоков;

· обучение персонала и удержание высококвалифицированных специалистов. Прорабатывается возможность сокращение штата на 5-10%.

Следует отметить, что некоторые компании, с одной стороны, применяли верные антикризисные практики, однако, масштабы кризиса ими были недооценены. В результате, например, реализуя сценарное моделирование (подготовка к возможному снижению выручки), они готовились к меньшему снижению оборотов, нежели было в действительности. Среди типичных ошибок также можно выделить чрезмерное желание менеджеров удовлетворить спрос или занять большую рыночную долю вместо того, чтобы заниматься разработкой программ снижения издержек.

7. Адаптация корпоративных стратегий в посткризисный период

Смена инвестиционного климата после финансового кризиса 2008-2009 года вынудила менеджеров глобальных корпораций пересмотреть принципы корпоративного управления. Уже в 2010 году спрос на потребительские товары многих отраслей достиг предкризисного уровня. У международных компаний появились новые возможности для развития, как за счет внутренних факторов, так и за счет слияний и поглощений. Каждое такое решение принимается руководящими органами компании, ответственными перед инвесторами, в условиях повышенной неопределенности после кризиса. Все эти решения ключевого менеджмента образуют корпоративную стратегию - набор основных целей, направлений, ключевых планов или политик для их достижения, указанных таким образом, чтобы определить в каком бизнесе компания функционирует или собирается функционировать, и какого типа эта компания сейчас или планирует стать Тимур Баязитов Стратегия: отдельные аспекты формулировки и применения // "Управление компанией". 2002. №3.. Далее будут рассмотрены несколько основных составляющих корпоративных стратегий в части их изменений после международного финансового кризиса. Анализ опирается на материалы Конвенции Ведущих Директоров (Lead Directors Network) - ассоциации топ менеджеров компаний из списка Fortune 500.

Итак, среди основных изменений корпоративных стратегий международных корпораций можно выделить следующие:

Роль Совета директоров

Участники Конвенции отмечают, что кризис 2008-2009гг. заставил членов Советов директоров глобальных корпораций быть сильнее вовлеченными в стратегическое планирование компаний. Наметилась тенденция приобретения членами Правления и Совета директоров больших пакетов акций компании, что повышает их заинтересованность в успехе компании. Как следствие, отмечается, что члены Советов директоров уделяют больше времени стратегическому планированию в компании, а также ставят перед компанией более глобальные цели развития.

Международные возможности и риски

Особенно в последнее время, когда наметилась некоторая стагнация в экономиках развитых стран, особенно в США, корпоративные стратегии вновь в центре внимания держат рынки развивающихся стран. Впрочем, менеджеры относятся к возможным рискам осуществления бизнес деятельности в этих странах с особой озабоченностью. Среди рисков чаще всего называют политическую нестабильность, коррупцию, слабую защиту интеллектуальной собственности и ограниченность ресурсов.

Роль ведущего (Генерального) директора в разработке стратегии

Участники Конвенции сошлись во мнении, что в последнее время глобальным корпорациям нужны «лица», то есть отдельные личности, которые дают направление корпоративной стратегии. Такой Генеральный директор должен выступать в качестве модератора дискуссии в Совете директоров, а затем направлять принятые решения менеджменту. В качестве примера «харизматичного лидера» можно вспомнить Стива Джоббса в Apple, который выступал гарантом осуществления выбранной стратегии.

8.Основные инвестиционные стратегии международных корпораций в посткризисный период

Действия международных корпораций, описанные в предыдущей части, прежде всего, были направлены на выход из кризисной ситуации. Они предполагали реструктуризацию активов, управление долговой нагрузкой, программы по сокращению издержек и так далее. Впрочем, очень многие компании и в 2008, и в 2009 году вышли на положительный показатель чистой прибыли. Таким образом, перед их менеджментом снова встает вопрос: куда и как эффективнее всего инвестировать средства для развития бизнеса и максимального удовлетворения собственников. Существует довольно много литературы, описывающей разнообразные инвестиционные стратегии, позволяющие достигать определенные цели или используемые в определенное время, принципы построения этих стратегий и прочее. Принято считать, что основой инвестиционной стратегии глобальной корпорации является все большая вовлеченность в сделки слияний и поглощений Всемирный экономический форму (WEF) Оценка, управление и долгосрочные инвестиции (Measurement, Governance and Long-term Investing) // Нью-Йорк, Женева: 2012. http://www3.weforum.org/docs/WEF_IV_MeasurementGovernanceLongtermInvesting_Report_2012.pdf .

В данной же работе более подробно рассматриваются 2 направления инвестиционных стратегий по типу отдачи от инвестиций: долгосрочные инвестиционные стратегии и краткосрочные.

Горизонты инвестиционного планирования

Недавний экономический кризис вновь покачнул устои глобальной финансовой архитектуры и принес с собой новые вызовы теоретикам и практикам экономической и финансовой сфер. Компьютерные технологии позволяют проводить на биржах огромное количество сделок за малый промежуток времени, теряют свою популярность инструменты долгосрочного инвестирования, акционеры выбирают членов Правления на более короткие сроки, а инвесторы уже следят даже не за квартальной, а за ежемесячной отчетностью. Все это позволяет нам сделать вывод об увеличении роли краткосрочных инвестиционных стратегий в настоящее время. Данный феномен ожидаемо возник в период финансового кризиса, но так и не исчез и не предвидеться, что он исчезнет в ближайшем будущем. Дело в том, что недавний финансовый кризис - это не только кризис ипотечного кредитования или кризис «плохих» банковских активов. Все это отчасти верно, однако главное, что стоит отметить, настоящий кризис проявил себя как структурный сдвиг всей международной финансовой системы. Как уже было сказано ранее, уникальностью финансового кризиса 2008-2009 гг. явилось отсутствие возвращения финансовой системы на докризисный уровень Ф.Бассанинни, Э.Ревиглио Финансовая стабильность, консолидация налогов и долгосрочное инвестирование // ОECD: Financial Markets Trends - Тренды финансовых рынков. 2011. http://www.oecd.org/finance/private-pensions/48609330.pdf..

Несмотря на возросшую популярность краткосрочных инвестиционных вложений, следует помнить, что именно долгосрочные вложения являются гарантом стабильности для компании. Вложенные в определенный период времени, эти инвестиции будут создавать стоимость бизнеса на протяжении многих лет вперед. Финансируя долгосрочные проекты, стоит быть готовым к дополнительным затратам, рискам, задержкам исполнения и прочему. Возможно, проект, в который вложено огромное количество средств, не окупится. Однако, долгосрочные проекты создают «образ» компании. При благополучном исходе и терпении они способны вывести бизнес на более высокий уровень. Так, например, в 2001 году в день выхода первого iPod, акции компании Apple потеряли почти 25% своей стоимости, но Совет директоров поддержал Стива Джобса, и в 2009 году было продано уже более 220 миллионов устройств iPod. Такие продукты как IBM 370 или Boeing 747 Всемирный экономический форму (WEF) и консалтинговая компания Oliver Wyman Будущее долгосрочного инвестирования (The Future of Long Investing) // WEF Report . Нью-Йорк, Женева: 2011. еще раз доказывают, что долгосрочные капиталоемкие проекты могут быть успешны, несмотря на сорванные сроки и пересмотренные в сторону увеличения затраты.

Когда речь идет о долгосрочном инвестировании, чаще всего имеются в виду капитальные затраты и вложения в НИОКР (научные и опытно-конструкторские работы). После кризиса 2008-2009 года большинство компаний постарались как можно меньше урезать средства на обновление капитального оборудования и на НИОКР с целью осуществления своих долгосрочных стратегий даже в ущерб, например, затратам на персонал С.Майерс (Stewart Myers) Риск и доходность в проектах НИОКР (Risk and Return in R&D Projects) // Массачуссетский Технологический Институт: http://www.cfapubs.org/doi/pdf/10.2469/cp.v1995.n4.5.. Рациональные менеджеры понимают, что эффективное развитие компании напрямую связано с бизнес инновациями. Кризис заставил их с особой тщательностью выбирать долгосрочные проекты. Впрочем, расходы на НИОКР в процентном соотношении от оборотов поддерживались на достаточном уровне для освоения новых рынков сбыта и продуктов. Капитальные затраты немного снизились в силу недостатка ликвидности (см. Приложение 7).

В рамках обзора, проведенного консультантами компании PwC, «Индикаторы состояния и тенденций в секторе промышленного производства» менеджеров крупных нефинансовых корпораций опрашивали, собираются ли они проводить новые инвестиционные капитальные программы в следующие 12 месяцев. Во втором квартале 2010 года уже 33% менеджеров планировали осуществлять данные инвестиции, в то время как в предыдущем квартале таких было лишь 28% (см. Приложение 8). Также во втором квартале 2010 года наибольший интерес вызывали инвестиции, связанные со слияниями и поглощениями, тогда как непосредственно после кризиса они уступали место затратам на НИОКР.

Рассмотрев существующие корпоративные инвестиционные стратегии в условиях изменения инвестиционного климата после финансового кризиса 2008-2009 года, можно сформулировать несколько выводов:

· кризис повлиял на устои корпоративных стратегий, выдвинув новые требования к руководящему составу компаний;

· краткосрочное инвестирование стало более популярно, однако для стабильного развития компании приоритетнее являются долгосрочные проекты;

· кризис не одинаково повлиял на разные отрасли промышленности;

· в лучшей ситуации после кризиса оказались компании, которые заранее готовились к возможным ухудшениям в экономике.

9. Практическая часть

1. Предпосылки и план исследования

В первой главе работы инвестиционная стратегия международной корпорации была определена как совокупность инструментов и действий, которые применяются и осуществляются компанией в части управления капиталом с целью увеличения своей рыночной стоимости. Было определено, что деятельность компании можно представить совокупностью инвестиционных проектов, реализация которых добавляет стоимость бизнесу. Инвестиционная стратегия - это не неизменный набор правил или инструкций для менеджмента или инвесторов. Напротив, все составляющие инвестиционной стратегии постоянно адаптируются к внешним условиям и конъюнктуре рынка. Особенно интересно анализировать подобные изменения после переломных моментов - например, как в данной работе - после кризиса 2008-2009 года. Объектом исследования выступают 9 нефинансовых глобальных корпораций, входящих в список Global Fortune 500: PepsiCo, Johnson&Johnson, General Electrics, Ford Motors, ConocoPhillips, Pfiser, Royal Dutch Shell, Starbucks и Boeing. Поквартальные данные с 01.01.2008 г. по 31.12.2012 г. по перечисленным компаниям были выгружены из информационных баз агентства Bloomberg, а также из ежеквартальных финансовых отчетностей в международных стандартах финансовой отчетности (МСФО). Все компании торгуются на американском рынке, то есть данные сопоставимы и доллар США - единая валюта всех абсолютных показателей.

Исследование, представленное в работе, состоит из нескольких частей. Последовательно проанализированы составляющие инвестиционных стратегий нескольких нефинансовых корпораций во время кризиса и в посткризисный период в части управления капиталом. Затем сделана попытка сравнить эти практики управления капиталом с целью поиска оптимальной стратегии. Их эффективность оценивается с помощью показателя добавленной экономической стоимости - EVA. Когда оптимальный вариант найден, производится обратное действие: при известных исторических данных построить обратную регрессионную модель и найти оптимальные коэффициенты при переменных. Затем проводится ретроспективный анализ - подставляем эти оптимальные коэффициенты в формулу расчета EVA для самой неэффективной компании и делаем вывод, как бы изменилась стоимость этого бизнеса при более эффективном управлении капиталом.

После того как найдена оптимальная политика управления капиталом, логично рассмотреть за счет чего непосредственно будет создаваться дополнительная стоимость бизнеса, а именно - проанализировать практику управления проектами в глобальной корпорации. В исследовании сделана попытка совместить 2 теории выбора эффективного проекта: модель Роджера-Рейчелстейна для проектов с внешними эффектами на основе ретроспективного анализа денежных поступлений от проектов выбранных компаний и метод эквивалентных аннуитетов для планирования будущих поступлений.

2. Управление капиталом

В рамках данной работы не представляется необходимым рассматривать управление капиталом исследуемых компаний в части сравнения соотношения заемных и собственных средств, поскольку компании оперируют в разных секторах и полученные выводы, скорее всего, не будут нести никакой теоретической или практической смысловой нагрузки.

В таком случае перейдем к следующей задаче - поиску оптимальной практики управления инвестиционным капиталом среди представленных компаний. Показателем, который будет использоваться для оценки эффективности структуры инвестиционного капитала выступит добавленная экономическая стоимость - EVA. В первой главе уже шла речь о показателе EVA, как об одном из самых удобных и достоверных показателей эффективности изменения тех или иных финансовых показателей для бизнеса в целом. В исследовании предполагается применять расчет инвестиционного капитала, предложенный информационным агентством Bloomberg (пример расчета инвестиционного капитала для компании Starbucks на 31.01.2013 представлен в Приложении 11):

долгосрочный долг + нераспределенная прибыль + задолженность по выплате дивидендов, пенсионных обязательств, налогов + собственные средства + средства миноритариев.

Однако некоторые корректировки все же вносятся. При анализе используются относительные показатели долговой нагрузки: отношение общего долга к активам и отношение долгосрочного долга к капитализации компании. К сожалению, данные по некоторым составляющим инвестиционного капитала исследуемых компаний не представлены в ежеквартальных отчетах, поэтому модель строится на имеющихся данных.

Итак, для каждой из 9 исследуемых компаний строится регрессионная модель зависимости EVA от составляющих инвестиционного капитала по квартальным данным с 31.03.2010 по 31.12.2012 г. (см. Приложение 10). Мы не смотрим на константу, так как она во многом зависит от специфики деятельности компании, от размеров бизнеса и от начальной точки периода обзора данных. Коэффициент в данном случае тоже не будет сильно важен, так как логично, что на добавленную стоимость бизнеса, скорее всего, влияют показатели выручки, а не составляющие инвестиционного капитала. Таким образом, для нас интересны коэффициенты перед значением отношения долгосрочных займов к общим активам, процентных расходов, нераспределенной прибыли и показателя общего долга к капитализации компании. Пусть все константы будут равны некоторой Х, тогда все регрессионные модели можно представить следующим образом:

Табл

Company	Constant	LT_debt_to_CAP	INTEREST_EXP	RE	Tot_Debt_to_Equity
Boeing	X	11,504	20,268	0,245	-5,742
ConocoPhillips	X	-2004,36	39,927	-0,437	114,597
Ford	X	-46,048	-16,469	-0,182	0,322
General Electrics	X	-644,439	6,886	0,422	674,93
Jonson&Jonson	X	119,24	-101,008	-0,182	361,858
PepsiCO	X	694,925	-20	-0,13	377,952
Pfiser	X	-1238,177	-75,455	1,734	2115,945
RD Shell	X	-1599,717	-22,988	-0,118	-1246,644
Starbucks	X	-5815,976	88,143	1,1	4793,274

Анализируя полученные результаты, можно сказать, что добавленная стоимость бизнеса совсем мало зависит от размера нераспределенной прибыли. Данное утверждение можно объяснить тем, что ее размер в посткризисный период был не очень большим, к тому же большая ее часть идет на выплату дивидендов. Впрочем, в пяти случаях EVA находится даже в отрицательной зависимости от значения нераспределенной прибыли, что маловероятно на практике. Основываясь на данных утверждениях, следует убрать данный показатель из этой части исследования.

Что касается остальных трех факторов: процентных выплат, долгосрочной и общей долговой нагрузки, они разнонаправлено влияют на добавленную стоимость бизнеса в разных компаниях. Этот факт свидетельствует о том, что для некоторых компаний увеличение этих факторов способствует увеличению EVA, а для других - напротив. Большое значение коэффициента перед любым из факторов по отношению к константе говорит о большой эластичности EVA к увеличению/уменьшению данного фактора. Из общей картины сильно выбивается компания Starbucks, с коэффициентом -5816 перед относительным показателем долгосрочного долга и с коэффициентом 4793 - перед показателем общей долговой нагрузки. Чтобы понять, как возможна такая зависимость, стоит посмотреть на структуру инвестиционного капитала компании. Дело в том, что с конца 2008 года Starbucks не использует долгосрочные займы (см. Приложение 9) и, в отличие от многих, финансируется, как раз за счет нераспределенной прибыли.

В целом нельзя однозначно утверждать, какое значение коэффициентов оптимально для компании. Скорее всего, они должны стремиться к нулю, так как отрицательное значение говорит о том, что EVA уменьшится при увеличении показателя при этом коэффициенте. В обратной ситуации, положительный коэффициент будет означать нереализованные возможности.

Чтобы узнать какая из исследуемых компаний (кроме Starbucks) наиболее эффективно управляла структурой инвестиционного капитала, произведем расчет совокупного среднеквартального темпа роста EVA для каждой из них в период с 4 квартала 2009 до конца 2012 года. Формула расчета:

,

где конечное и начальное значение экономической добавленной стоимости соответственно, а N - количество кварталов. Результаты расчета приведены в Приложении 12.

Среди всех компаний наиболее успешной себя показали компании Johnson&Johnson и PepsiCo. Данный расчет также подтверждает утверждение о том, что коэффициенты при регрессионной модели инвестиционного капитала должны стремиться к нулю относительно константы. Таким образом, мы пришли к выводу №1:

Коэффициенты зависимости линейной регрессии EVA от факторов, составляющих инвестиционный капитал, должны стремиться к 0.

3. Применение модели Роджерсона и Рейчелстейна для выбора инвестиционного проекта в рамках бизнес единиц корпорации

Предположим, что существует международная корпорация, имеющая свои филиалы и подразделения во многих странах мира. В частности, есть один филиал (филиал А) в развивающейся стране с быстрорастущим рынком и один филиал в развитой стране с насыщенным рынком (филиал B). И у одного и у другого филиала есть по одному проекту, требующему финансовой поддержки. Первый филиал, предлагает высокодоходный проект, например, строительство завода и продажа товаров компании на быстрорастущем развивающемся рынке (проект А). В свою очередь второй филиал предлагает проект по укреплению бренда (проект B), то есть проект, который, с одной стороны, не принесет выручку корпорации, но, с другой стороны, будет положительно способствовать развитию остальных подразделений компании. Другими словами, будет являться положительной экстерналией или сетевым эффектом. Менеджмент корпорации при ограниченном бюджете должен принять решение о том, какой из этих проектов следует реализовать для максимизации стоимости всего бизнеса.

Итак, считаем, что каждый из возможных проектов генерирует некий денежный поток , где I - первоначальные инвестиции в проект, c - денежный поток от проекта, n - срок жизни проекта. В каждом периоде времени денежный поток от проекта представлен некоторой линейной функцией: , где - случайная величина, b - некий производственный показатель, - показатель рентабельности. Таким образом, еще до реализации проекта менеджер предполагает, что сумма денежных потоков от проекта будет равна сумме математических ожиданий от произведения .

Проект В, то есть проект, создающий положительную экстерналию для проекта А, получит не весь денежный поток. Пусть эта разница, она же величина эффекта, будет равняться , тогда денежный поток проекта В выглядит следующим образом: , а денежный поток проекта А, соответственно, будет увеличен на величину экстерналии: .

Следует отметить, что возможна и обратная ситуация, то есть наличие отрицательного внешнего эффекта. Например, довольно часто в корпорациях существует проблема каннибализма - ситуации, когда в одном рыночном сегменте между собой конкурируют товары одной компании. По многим причинам менеджмент часто не в силах решить эту проблему и тогда его задачей становится минимизация эффекта отрицательной экстерналии. Представленная модель также способна описать данную ситуацию, стоит лишь учесть, что, для двух конкурирующих проектов будут разные но настоящая ситуация в рамках данной работы не рассматривается.

Итак, топ менеджер корпорации, чьей задачей является увеличение стоимости бизнеса, будет максимизировать сумму всех математических ожиданий NPV-проектов компании:

,

где - полезность для всей корпорации в целом, i - количество возможных проектов, - ставка дисконтирования для совокупности всех проектов корпорации, а - дамми-переменная, принимающая значение 1, если проект реализуется и 0 - в противном случае.

Однако полезность проекта для каждого из подразделений будет несколько иной, так как менеджеры этих бизнес единиц, скорее всего, будут стараться максимизировать полезность своего собственного проекта. Такая ситуация будет наблюдаться, поскольку, как правило, компенсационные программы менеджеров подразделений зависят преимущественно от успешного выполнения собственного проекта. Предположим, что в данном случае компенсационная программа - w - состоит из некоторой фиксированной части f, и переменной v(y), зависящей от показателя эффективности подразделения корпорации. Часто таким показателем является EVA (см. первую главу). В таком случае, каждая бизнес единица будет максимизировать свою полезность следующим образом:

Причем ставка дисконтирования будет больше ставки корпорации . Данное предположение имеет место в силу того, что топ менеджмент корпорации обладает большей информацией и планирует на более длительный срок.

Таким образом, мы приходим к выводу о том, что полезности от реализации проекта менеджментом корпорации и управляющими ее отдельных бизнес единиц отличаются. А исходя из того, что цель топ менеджмента - максимизировать стоимость бизнеса - является приоритетной для корпорации, возникает задача поиска оптимальной программы компенсации бизнес единиц.

К сожалению, довольно сложно найти данные для модели расчета NPV проекта с экстерналиями, однако и в отсутствии расчета с реальными цифрами, теория Роджерсона-Рейчелстейна предлагает менеджерам глобальных корпораций полезные практические выводы: практику расчета внешних эффектов, возникающих из-за дифференциации подразделений на центры прибыли и центры издержек, а также особую роль компенсационной политики руководителей подразделений.

3. Модификация модели Роджерсон-Рейчелстейна для диверсифицированных компаний

Большинство теорий выбора оптимального инвестиционного проекта основываются на максимизации NPV проекта. Однако в некоторых ситуациях, например, при ограниченном бюджете или при разных периодах реализации проектов такая модель не работает.

Роджерсон и Рейчелстейн рассматривали еще одну специфическую ситуацию - выбор инвестиционного проекта департамента в рамках одной компании, то есть при наличии внешних эффектов. Описание данной теории было представлено выше. В настоящей же части работы предполагается применить модель Роджерсона-Рейчелстейна для выбора оптимального проекта в рамках глобальной диверсифицированной компании, где на общий инвестиционный капитал претендует большое количество филиалов/подразделений. Поскольку данная работа предполагает исследование особенностей инвестирования именно в посткризисный период, необходимо внести следующую предпосылку: менеджмент компании склонен финансировать краткосрочные проекты, не хочет брать на себя большие риски и предъявляет повышенные требования к качеству прогнозных моделей. Для решения этой задачи будет произведена модификация расчета NPV с использованием модели эквивалентных аннуитетов (смотри первую главу). Данное изменение должно позволить получить адекватную чистую приведенную стоимость проекта по лишь нескольким прогнозным значением денежных потоков.

Также будет использована модель Мохена (2002), где автор предполагает наличие следующей предпосылки: поступления от проекта в каждом периоде после вычета всех процентов (остаточная прибыль) реинвестируются - классическая модель, где имели место быть только первоначальные инвестиции, усложняется.

Итак, в предыдущей части исследования, рассматривая модель Роджерсона-Рейчелстейна, мы пришли к выводу, что менеджмент корпорации максимизирует свою полезность следующим образом:

,

где - полезность для всей корпорации в целом, i - количество возможных проектов, - ставка дисконтирования для совокупности всех проектов корпорации, - первоначальные инвестиции в i-тый проект, а - дамми-переменная, принимающая значение 1, если проект реализуется и 0 - в противном случае. Все проекты с положительным значением NPV принимаются.

Предположим теперь, что денежный поток каждого периода реинвестируется, то есть:

,

где - остаточная прибыль i-того проекта в период времени t. Остаточную прибыль можно определить следующим образом:

где - операционный денежный поток i-того проекта в период времени t; - амортизационные отчисления, - начисление процентов на балансовую стоимость используемых активов. Логично, что , так как, предполагается, что первоначальные инвестиции амортизируются за все время реализации проекта. Таким образом, будем считать, что данные переменные составляют некоторое правило распределения затрат (cost allocation rule), которое можно определить следующим образом:

,

причем - доля затрат на проект i в период времени t. Если в какой-то период проект не приносит денежных поступлений, средства на инвестиции также не будут поступать. Используем данное правило распределения затрат в формуле совокупности остаточных прибылей каждого проекта - найдем показатель измерения эффективности проекта - .

*

(

Таким образом, используя данную формулу, можно сравнивать проекты с разными жизненными циклами и различной структурой распределения выручки на инвестиции.

Рассмотрим данную модель на примере:

Предположим, такую ситуацию, в которой произошло слияние двух фармацевтических компаний: Johnson&Johnson и Pfizer, а менеджмент объединенной корпорации должен принять решение, в какую из компаний вложить 100 млн. долл.США. Вводится допущение, что каждая из компаний представляет собой один проект развития. Проводится ретроспективный анализ по историческим данным с 4 квартала 2009 года по 4 квартал 2012 года. Известны следующие данные:

Подставив значения в формулу, получаем следующее:

Видим, что, рассматривая весь промежуток с 4 квартала 2009 по 4 квартал 2012г. (13 периодов), менеджер, максимизирующий NPV выберет компанию Johnson&Johnson`s (18244 > 17565). Во втором периоде Pfizer имеет отрицательный денежный поток, соответственно в этом периоде остаточная прибыль не направляется на финансирование проекта. Данный подход позволяет сравнить эффективность проектов в каждом определенном периоде времени, а также учитывает реинвестирование остаточной прибыли.

В том случае, если выполняется строгая предпосылка о том, что в периоды большой волатильности и больших рисков менеджмент принимает инвестиционное решение, основываясь на минимальном количестве прогнозных значений, данная модель может давать неверные результаты. Чтобы убедиться в этом, можно еще раз взглянуть на расчет NPV Pfizer и Johnson&Johnson`s: в первом периоде NPV Pfizer выше (3799.5 > 3736.5), то есть, скорее всего, при ограниченном бюджете и при выборе проекта по данным первого периода средства были бы направлены в эту компанию, несмотря на то, что в следующие 12 периодов NPV Johnson&Johnson`s выше.

Для того чтобы оценить эффективность бизнеса без привязки к определенному периоду воспользуемся формулой эквивалентного аннуитета (см. формулу расчета в первой главе). Произведя расчеты в Excel получаем следующие значения аннуитетов: EAA Pfizer > EAA Johnson&Johnson`s (4 099.34 > 2 179.93). Таким образом, на бесконечном отрезке времени проект компании Pfizer будет предпочтительнее.

Резюмируя все идеи, изложенные в данной главе, можно сделать следующие выводы:

· управление инвестиционной деятельностью глобальной корпорации существенно отличается от инвестиционного менеджмента обособленной фирмы на величину внешних эффектов - экстерналий;

· возможность расчета реинвестирования отдачи от проекта открывает новые возможности финансового анализа, так как позволяет «переложить» первоначальные инвестиции на более поздние сроки;

· коэффициенты зависимости линейной регрессии EVA от факторов, составляющих инвестиционный капитал, должны стремиться к нулю;

· в зависимости от конкретной задачи существует возможность варьировать периоды сравнения проектов с разными жизненными циклами.

Выводы

Несмотря на то, что промышленный сектор в 2008-2009 году подвергся негативному влиянию мирового финансового кризиса, многие международные компании использовали этот период для пересмотра существующих бизнес стратегий. Наиболее передовые компании еще в рамках подготовки к кризису провели превентивные меры по сокращению затрат, реструктуризации, повышении гибкости и оперативности в принятии решений.

Посткризисная ситуация неопределенности побудила глобальные корпорации действовать более осторожно и обдуманно даже на растущих рынках. В условиях неопределенности компании стали придавать еще большее значение своим инвестиционным стратегическим возможностям. Потенциальные проекты подвергались тщательному анализу и оценке, поскольку любая небрежность могла сделать из устойчивой, стабильно развивающейся компании объект поглощения.

В данной работе был проанализирован целый ряд составляющих инвестиционной стратегии компании, как в теоретическом, так и в практическом аспекте, а именно:

1) были изучены наиболее современные и оригинальные теории управления капиталом компании;

2) был проведен анализ изменений, выявлены основные проблемы и тенденции в формировании инвестиционных стратегий глобальных корпораций в условиях изменения инвестиционного климата после кризиса 2008-2009 года;

3) были предложены наиболее интересные и оптимальные методы выбора инструментов финансирования инвестиционных стратегий;

4) были изучены и проанализированы на практике методы выбора инвестиционного проекта с учетом особенностей, возникающих в рамках деятельности глобальной корпорации.

В целом настоящее исследование отвечает на поднятую в теме работы проблему - проблему адаптации инвестиционных стратегий глобальных нефинансовых корпораций к изменениям инвестиционного климата после кризиса 2008-2009 года. Последовательно были представлены основные тенденции изменений корпоративных инвестиционных стратегий после окончания финансового кризиса; основные особенности управления инструментами финансирования, доступные международным компаниям, а также практики выбора инвестиционных проектов. В исследовании не предлагаются универсальные шаблоны поведения финансовых менеджеров, поскольку проблемы, рассмотренные в работе сугубо индивидуальны для различных секторов и состояний экономики. Напротив, в работе предлагается выбор из нескольких оригинальных решений, а также приводятся примеры использования некоторых моделей. Эти оригинальные решения придают работе качество научной новизны: например, модель Роджерсона-Рейчелстейна при расчете NPV-проекта с экстерналиями в отношении подразделений глобальной корпорации никем не была использована до настоящего времени.

Настоящая работа открывает новые возможности для будущих исследований, а результаты, полученные в этой работе, могут представлять как научный, так и практический интерес в рамках управления стратегическими финансами бизнеса.

Приложения

Приложение 1

Источник: исторические данные с сайта www.cbonds.ru.

Издержки финансовой неустойчивости

V - стоимость компании, стоимость компании без использования долга, настоящая стоимость издержек финансовой неустойчивости.

Составляющие Economic Value Added

Источник: Хабаров Михаил, Управление компанией с помощью EVA. Журнал «Финансовый директор», 2004 г.

ВВП и промышленное производство: обзор 27 стран Евросоюза.

Источник: аналитические материалы PwC из исследования «Индикаторы состояния и тенденций в секторе промышленного производства» (Manufacturing Barometer survey) 2 квартал 2010 года.

Количество транснациональных нефинансовых корпораций, 2009 г.

Регион/экономика	Количество материнских компаний	Филиалы иностранных ТНК
Развитые страны	58 783	366 881
Европа	47 765	347 771
Северная Америка	3 857	9 389
Прочие	7 161	9 721
Развивающиеся страны	21 425	425 258

Источник: Доклад о мировых инвестициях ЮНКТАД (World Investment Report) - 2009 http://unctad.org/en/docs/wir2009_en.pdf.

Относительная динамика оборота, активов и чистой прибыли 100 крупнейших производственных ТНК (1 кв. 2006 года - 100%).

Источник: Доклад о мировых инвестициях ЮНКТАД (World Investment Report) - 2009 http://unctad.org/en/docs/wir2009_en.pdf, данные информационного агентства Bloomberg.

Капитальные затраты и затраты на НИОКР в процентах от выручки

Источник: аналитические данные PwC

Планы менеджеров нефинансовых корпораций по осуществлению капитальной инвестиционной деятельности в следующие 12 месяцев

Источник: аналитические материалы PwC из исследования «Индикаторы состояния и тенденций в секторе промышленного производства» (Manufacturing Barometer survey) 2 квартал 2010 года.

Поквартальная отчетность компании Starbucks в стандартах МСФО

Источник: официальный сайт компании - информация для инвесторов.

Регрессионная модель зависимости для 9 нефинансовых компаний (расчет произведен в программе SPSS)

BOEING inc.

Сoefficientsa
Model	Unstandardized Coefficients	Standardized Coefficients	t	Sig.
	B	Std. Error	Beta
1	(Constant)	458,973	8296,960		,055	,957
	LT_debt_to_CAP	11,504	126,847	,094	,091	,930
	INTEREST_EXP	20,268	104,406	,125	,194	,852
	RE	,245	,727	,325	,337	,746
	Tot_Debt_to_Equity	-5,742	10,761	-,530	-,534	,610
a. Dependent Variable: EVA

ConocoPhillips.

Coefficientsa
Model	Unstandardized Coefficients	Standardized Coefficients	t	Sig.
	B	Std. Error	Beta
1	(Constant)	42700,845	29724,803		1,437	,194
	LT_debt_to_CAP	-2004,360	917,248	-1,050	-2,185	,065
	INTEREST_EXP	39,927	36,521	,556	1,093	,310
	RE	-,437	,377	-1,069	-1,161	,284
	Tot_Debt_to_Equity	114,597	377,854	,173	,303	,770
a. Dependent Variable: EVA

FORD Motors.

Coefficientsa
Model	Unstandardized Coefficients	Standardized Coefficients	t	Sig.
	B	Std. Error	Beta
1	(Constant)	4630,712	3591,927		1,289	,238
	LT_debt_to_CAP	-46,048	56,594	-,201	-,814	,443
	INTEREST_EXP	-16,469	7,307	-1,092	-2,254	,059
	RE	-,182	,124	-,696	-1,473	,184
	Tot_Debt_to_Equity	,322	3,557	,028	,091	,930
a. Dependent Variable: EVA

General Elecrics

Coefficientsa
Model	Unstandardized Coefficients	Standardized Coefficients	t	Sig.
	B	Std. Error	Beta
1	(Constant)	-27426,495	24881,582		-1,102	,307
	LT_debt_to_CAP	-644,439	253,429	-,539	-2,543	,039
	INTEREST_EXP	6,886	18,051	,069	,382	,714
	RE	,422	,179	,434	2,359	,050
	Tot_Debt_to_Equity	674,930	549,891	,199	1,227	,259
a. Dependent Variable: EVA

Johnson & Johnson

Coefficientsa
Model	Unstandardized Coefficients	Standardized Coefficients	t	Sig.
	B	Std. Error	Beta
1	(Constant)	18762,546	4419,653		4,245	,004
	LT_debt_to_CAP	119,240	224,224	,145	,532	,611
	INTEREST_EXP	-101,008	25,755	-1,631	-3,922	,006
	RE	-,182	,098	-,459	-1,846	,107
	Tot_Debt_to_Equity	361,858	154,997	,975	2,335	,052
a. Dependent Variable: EVA

PepsiCo

Coefficientsa
Model	Unstandardized Coefficients	Standardized Coefficients	t	Sig.
	B	Std. Error	Beta
1	(Constant)	-63982,494	37809,755		-1,692	,134
	LT_debt_to_CAP	694,925	684,816	,251	1,015	,344
	INTEREST_EXP	-20,000	19,449	-,253	-1,028	,338
	RE	-,130	1,008	-,033	-,129	,901
	Tot_Debt_to_Equity	377,952	151,306	,668	2,498	,041
a. Dependent Variable: EVA

Phizer

Coefficientsa
Model	Unstandardized Coefficients	Standardized Coefficients	t	Sig.
	B	Std. Error	Beta
1	(Constant)	-52232,019	32710,665		-1,597	,154
	LT_debt_to_CAP	-1238,177	1528,394	-,236	-,810	,445
	INTEREST_EXP	-75,455	52,664	-,482	-1,433	,195
	RE	1,734	,529	1,116	3,275	,014
	Tot_Debt_to_Equity	2115,945	1037,634	,599	2,039	,081
a. Dependent Variable: EVA

Royal Dutch Shell

Coefficientsa
Model	Unstandardized Coefficients	Standardized Coefficients	t	Sig.
	B	Std. Error	Beta
1	(Constant)	80024,989	101555,860		,788	,457
	LT_debt_to_CAP	-1599,717	2316,613	-,638	-,691	,512
	INTEREST_EXP	-22,988	16,806	-,354	-1,368	,214
	RE	-,118	,362	-,323	-,326	,754
	Tot_Debt_to_Equity	-1246,644	580,635	-,853	-2,147	,069
a. Dependent Variable: EVA

Starbucks

Coefficientsa
Model	Unstandardized Coefficients	Standardized Coefficients	t	Sig.
	B	Std. Error	Beta
1	(Constant)	-471,683	6578,193		-,072	,945
	LT_debt_to_CAP	-5815,976	3163,854	-23,331	-1,838	,109
	INTEREST_EXP	88,143	62,058	,232	1,420	,198
	RE	1,100	,465	1,960	2,368	,050
	Tot_Debt_to_Equity	4793,274	2437,033	24,505	1,967	,090
a. Dependent Variable: EVA

Расчет инвестиционного капитала для компании Starbucks по методологии Bloomberg



Источник: Bloomberg.

Расчет совокупного среднеквартального темпа роста EVA

Источник: собственные расчеты.

Размещено на Allbest.ru

...