Выявление детерминант качества роста российских компаний

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

Введение

Актуальность темы исследования. Анализ темпов и качества роста компании как факторов, отражающих эффективность деятельности предприятия на развивающихся рынках капитала, является одним из ключевых инструментов при принятии стратегических решений о долгосрочном развитии компании. Развитие рынка капитала диверсифицирует возможные источники финансирования компаний и позволяет значительно ускорить процесс привлечения инвестиций. Стремительный рост инвестиций приводит к росту компаний на развивающемся рынке, поэтому анализ развития компаний, в том числе финансовых и нефинансовых детерминант качества роста, является ключевой задачей как для внутренних, так и для внешних инвесторов.

Несмотря на то, что Россия, как и остальные страны БРИКС, является развивающейся страной, экономике нашей страны присущи специфические особенности, нехарактерные для других развивающихся стран:

- более высокое качество человеческого капитала;

- сравнительная дороговизна трудовых ресурсов;

- достаточно узкая сырьевая специализация экономики;

- высокое количество административных барьеров для ведения бизнеса, в том числе и в нестратегических отраслях;

- слабая развитость фондового рынка.

Ввиду вышеперечисленных факторов, выводы, применимые как для развитых, так и для развивающихся стран, могут не соответствовать российской действительности, поэтому анализ качества роста российских компаний следует выделить в отдельное исследование, учитывающее российскую специфику.

Таким образом актуальность диссертационного исследования обусловлена необходимостью разработки универсального инструмента, позволяющего проводить анализ роста российских компаний.

Целью диссертационного исследования является выявление детерминант качества роста российских компаний.

Для достижения указанной цели в диссертационном исследовании поставлены следующие задачи:

1. Систематизировать результаты теоретических и эмпирических исследований влияния отдельных финансовых и нефинансовых характеристик компании на ее рост;

2. Систематизировать результаты теоретических и эмпирических исследований и академических работ, посвященных изучению устойчивого и качественного роста компаний;

3. Определить ключевые детерминанты качественного роста российских компаний;

4. Выделить систему факторов, влияющих на качественный рост компаний, на основе анализа взаимосвязи характеристик качественного роста и финансовых и нефинансовых показателей компании;

5. Выявить различия в факторах, влияющих на рост компании, в зависимости от расположения компании в матрице качества роста;

6. Разработать систему коэффициентов, позволяющих оценивать качество роста компаний, основываясь на системе факторов, влияющих на качественный рост компаний.

7. Обосновать использование разработанных коэффициентов, путем тестирования их предсказательной силы для определения будущей доходности акций компании.

Объектом исследования являются российские публичные нефинансовые компании, имеющие котировки акций на российском и зарубежных фондовых рынках.

Предметом исследования выступает механизм воздействия финансовых и нефинансовых характеристик компании на показатели ее роста.

Теоретическая и методологическая основа диссертационного исследования представлена работами зарубежных и отечественных ученых в областях анализа роста компаний, корпоративного управления, интеллектуального капитала. Для обоснования выдвинутых в диссертации положений применялись общенаучные методы познания, в том числе контекстный и системный анализ, синтез. Для проведения эмпирического исследования использованы методы статистического и эконометрического анализа данных, такие как корреляционный и регрессионный анализ.

Информационную базу диссертационного исследования составили ресурсы информационных агентств Блумберг (Bloomberg) и Ван Дейк (VanDijk), а именно база данных Руслана (Ruslana), официальные сайты компаний, вошедших в выборку, а также данные из годовых отчетов компаний и финансовой отчетности, находящиеся в открытом доступе.

1. Теоретические основы анализа проблем роста компаний

Потенциал роста - важный фактор инвестиционной привлекательности компаний. Уже в 60-х годах прошлого века корпоративный рост становится новым ориентиром многих компаний в контексте переноса акцентов с максимизации прибыли на увеличение стоимости бизнеса.

Рано или поздно перед любой нормально функционирующей компанией встает проблема роста - вне зависимости огромная ли это корпорация, рассматривающая стратегии выхода на новые рынки, или небольшая компания, ищущая альтернативы развития бизнеса в своем сегменте. Важно отметить, что неверно рассматривать корпоративный рост как исключительно положительное явление. Существует много примеров банкротства довольно прибыльных компаний, которые демонстрировали очень высокие показатели роста (в том случае, если высокий темп роста достигается исключительно благодаря росту продаж, не сопровождаемому сокращению издержек или развитию производства, что приводит к потере конкурентных преимуществ). Другие компании были поглощены из-за того, что имели слишком много неиспользуемых наличных денежных средств, что привело к слишком низкому уровню роста. Вне всякого сомнения, существует прямо пропорциональная зависимость между размером бизнеса и актуальностью проблем роста, однако они присущи не только крупным компаниям.

Накопилось большое количество вопросов, связанных с проблемой роста компаний. Какой рост считать качественным? Каковы критерии качественного роста? Какой подход к анализу роста компании является наиболее эффективным с точки зрения акционеров и стейкхолдеров? Главным образом рост анализируется в контексте корпоративного управления, при этом недостаточное внимание часто уделяется анализу роста с финансовой точки зрения. Именно современный финансовый анализ позволяет связать такой, на первый взгляд, довольно общий показатель как «рост компании», являющийся индикатором качества реализации множества как управленческих, так и операционных стратегий, с, собственно, самой их реализацией. В данной работе внимание концентрируется на проблеме устойчивости роста.

Данная глава посвящена рассмотрению основных теоретических подходов к изучению роста компаний: микроэкономическую теорию роста, стохастическую теорию роста, эволюционную и стратегическую теорию роста. Также выделяются главные элементы современного теоретического подхода к анализу роста компаний.

1.1 Базовые теории роста компаний

Существует немалое количество работ, посвященных рассуждениям на тему природы роста компаний, среди них можно выделить несколько направлений:

· Микроэкономическая теория роста компаний.

Согласно подходу микроэкономистов, основным инструментом анализа действий компании является производственная функция, зависящая от технологий и ресурсных факторов. Максимизация данной функции позволяет определить оптимальный для компании объем производства. В этом случае рост компании - это увеличение оптимального выпуска компании вследствие изменения объема ресурсов и технологий.

· Стохастическая теория роста компаний.

Данный подход основан на предположении о стохастическом изменении темпов роста компаний. Другими словами, динамика роста не зависит ни от внешних, ни от внутренних факторов. Став весьма популярной в 50-е годы, данная теория (т.н. закон Гибрата - Gibrat's Law), не нашла ни четкого подтверждения, ни абсолютного опровержения.

На основании обзора исследований тестирующих различные модификации закона Гибрата, нельзя говорить об однозначной применимости данной теории. Закон Гибрата «выполняется примерно в половине случаев при анализе выборки крупных компаний, а также всех компаний, действующих в отрасли, но очень плохо описывает наблюдаемую динамику, когда речь идет только о «выживших» фирмах или о новых компаниях в отрасли. Полученные отклонения от GL достаточно согласованны: как правило, наблюдается убывание темпов роста с увеличением размера компании. Что касается новых компаний в отрасли, для них характерна еще и положительная взаимосвязь между размером и возрастом и вероятностью «выживания»».

В анализируемых работах был выявлен ряд значимых детерминант роста, таких как рентабельность, структура капитала, расходы на НИОКР, количество инноваций, а также отраслевых характеристик, таких какконцентрация отрасли и среднеотраслевые темпы роста, наличие которых противоречит предположению о случайном характере темпов роста.

Авторы пришли к выводу, что закон Гибрата «можно использовать как базовую концепцию для исследований в области роста компаний, которая может иметь силу для определенных компаний, отраслей и временных периодов. Однако результаты эмпирических тестирований не позволяют рассматривать его как строгую закономерность, описывающую наблюдаемую динамику компаний».

Исследования на данных российских компаний, тестирующих валидность закона Гибрата, в настоящий момент не опубликованы.

· Эволюционная теория роста компаний

Одним из ярких представителей данного направления является робота И. Адизеса, посвященная концепции жизненного цикла организации концепции, компания за период своего существования последовательно проходит через ряд этапов жизненного цикла от стадии Выхаживание до стадии Смерть.

Рисунок 1.1. Кривая жизненного цикла по модели И. Адизеса

Каждому из этапов жизненного цикла компании соответствует определенный набор характеристик, одной из которых является динамика роста компании. Согласно теории, компания растет с увеличением ее возраста до достижения стадии стабильности, после чего компания не может более демонстрировать высокую динамику роста и наступают стадии, которым свойственно постепенное его снижение. Так Нельсон и соавторы в своей работе предполагают, что стадия спада наступает, когда компании достигают возраста 20 лет и более.

Другая работа, посвященная стадиям роста, была представлена Л. Гринером. Исходя из пяти ключевых параметров (возраст компании, размер организации, стадия эволюции, этапы революции, а темпы роста отрасли), автор разработал модель, включающую пять основных стадий роста: творчество, направление делегации, координацию и сотрудничество. И четыре кризисных стадии: лидерство, автономия, контроль и волокита. Модель помогает компаниям понять, почему некоторые стили управления, организационных структур и механизм координации работают лучше на разных стадиях роста.

· Стратегическая теория(Corporate-strategy view, Strategy theory)

Основной идеей работ авторов, представляющих данное направление, является предположение о том, что рост компании определяется и управляется рядом стратегических решений. Ученые, представляющие данное направление изучают проблемы роста компаний под призмой как финансовых, так и нефинансовых аспектов в контексте внутренних и внешних условий.

Следующая глава данного диссертационного исследования посвящена более подробному обсуждению теоретических работ в рамках стратегического подхода к изучению роста компаний.

1.2 Современные стратегические теории роста компаний

Обсуждаемые в данной главе теоретические подходы к анализу роста впервые были объединены в один довольно обширный класс стратегических теорий Франциско Росике (Rosique, F. , 2010). Рассмотрим из них основные и наиболее релевантные в рамках данного диссертационного исследования.

С. Гоcал и соавторы, основываясь на наблюдаемой ими положительной взаимосвязи между уровнем развития экономики и крупных компаний, оперирующих в этой экономике, предположили, что данная корреляция является результатом синтеза управленческих компетенций, а именно управленческих решений и организационных возможностей. В то время как управленческие решения относится к когнитивным аспектам восприятия потенциальных новых комбинаций ресурсов и управления, организационные возможности отражают реальную возможность на самом деле их реализовать. Взаимодействие этих двух факторов влияет на скорость, с которой фирмы расширяют свои операции, и соответственно, процесс создания стоимости компанией (GhosalS., HahnM., MorganP., 1999).

Дж. Кларк и соавторы в своей работе показывают, что чрезмерный рост продаж может быть настолько же разрушительным для компании, как и отсутствие роста вообще. Авторы рассмотрели модели роста, и показали, как можно использовать теории роста в управлении компанией. Наконец, они предложили модель, позволяющую оценить оптимальную структуру капитала, при определенной скорости роста компании.

В рамках данного диссертационного исследования наиболее интересно рассмотреть модели устойчивого роста и анализ роста при помощи матрицы роста.

Модель устойчивого роста

Р. Хиггинсом была предложена модель устойчивого роста - инструмент для обеспечения эффективного взаимодействия операционной политики, политики финансирования и стратегии роста.

Концепция устойчивого роста была впервые представлена в 1960-х Boston Consulting Group и далее получила развитие в работах Р. Хиггинса. Согласно определению последнего, уровень устойчивости роста - максимальный темп роста продаж, который может быть достигнут до того, как финансовые ресурсы компании будут полностью израсходованы. В свою очередь модель устойчивого роста - инструмент для обеспечения эффективного взаимодействия операционной политики, политики финансирования и стратегии роста.

Понятие индекса устойчивого роста определяется как максимальный темп увеличения прибыли без исчерпания финансовых ресурсов компании. (Хиггинс, 1977). Ценность этого индекса заключается в том, что он сочетает операционные (размер прибыли и эффективность управления активами) и финансовые (структура капитала и коэффициент удержания) элементы в одной единице измерения. Используя индекс устойчивого роста, менеджеры и инвесторы могут оценить реалистичность планов будущего роста компании, принимая во внимание нынешние показатели и стратегическую политику, таким образом, получая необходимую информацию о рычагах влияющих на уровень корпоративного роста. Такие факторы как структура отрасли, тенденции и положение относительно конкурентов могут быть проанализированы с целью обнаружения и использования особых возможностей. Индекс устойчивого роста обычно выражается следующим образом:

где - - это индекс устойчивого роста, выраженный в процентах; - размер прибыли после вычета налогов; - коэффициент удержания или коэффициент реинвестирования; - отношение продаж к активам или оборот активов; - отношение активов к собственным средствам или действие рычага.

Модель индекса устойчивого роста обычно используется как вспомогательный инструмент управления компанией таким образом, чтобы рост продаж компании был сравним с её финансовыми ресурсами, а также, чтобы оценить её общее операционное управление. Например, если индекс устойчивого роста фирмы равен 20%, это означает, что, если она сохранит темп роста на уровне 20%, её финансовый рост останется сбалансированным.

Когда индекс устойчивого роста подсчитан, он сравнивается с фактическим ростом компании; если индекс устойчивого роста меньше за сравниваемый период, то это является показателем того, что продажи растут слишком быстро. Компания не сможет поддерживать такую активность без финансовых вливаний, поскольку это может привлечь удерживаемые доходы в развитие компании, повысить размер чистой прибыли или дополнительного финансирования путём повышения уровня долга или дополнительной эмиссий акций. В случае, если индекс устойчивого роста компании больше её фактического роста, продажи растут слишком медленно, и компания неэффективно использует свои ресурсы.

Несмотря на то, что модели устойчивости роста поражают своим многообразием, большинство из них являются модификациями традиционных моделей. К последним можно отнести модели упомянутых выше Р. Хиггинса и BCG.

Наиболее известной в данный момент является модель, разработанная Boston Consulting Group. Суть определения устойчивого роста не отличается от подхода предложенного Хиггинсом: устойчивый рост - это такой рост продаж, который будет демонстрировать компания при неизменной операционной и финансовой политике:

(1)

Первые два множителя характеризуют операционную политику, последние два - политику финансирования.

Модель Р. Хиггинса была представлена им в 1977г. и далее получила развитие в его последующей работе в 1981г. Согласно модели Р.Хиггинса (Higgins R.C., 1977), темп устойчивого роста компании, которая стремится поддерживать текущий уровень дивидендных выплат и текущую структуру капитала, рассчитывается следующей формулой:

, (2)

Переменными, участвующими в определении устойчивого роста, являются рентабельность продаж, оборачиваемость активов, финансовый рычаг и норма накопления. Это достаточно простое уравнение можно получить, выразив прирост продаж через изменения в активах, обязательствах и собственном капитале компании. Р. Хиггинс трактует соотношения SGR и роста продаж следующим образом: если SGR выше роста продаж, то компании необходимо инвестировать дополнительные средства; если SGR ниже роста продаж, то компании необходимо будет привлечь новые источники финансирования и/или уменьшить фактический рост продаж. Впоследствии Хиггинсом было разработано несколько модификаций данной моделей, например, модель устойчивого роста с учетом инфляции.

Таким образом, несложно заметить, что традиционный ракурс рассмотрения роста проводится с позиции сбалансированности источников финансирования, и основывается на бухгалтерских показателях.

1.3 Модель экономической прибыли в современном финансовом анализе

Применение бухгалтерской модели в современном финансовом анализе сталкивается с существенными ограничениями. Во-первых, бухгалтерское видение компании, основанное на фактически проводимых операциях, исключает из анализа альтернативность возможных действий и практически игнорирует варианты развития. Во-вторых, оно не выражает основополагающей концепции современного экономического анализа - создания экономической прибыли. Главный принцип анализа последней заключается в учете альтернативных вариантов вложения капитала с определенным риском и соответствующим риску экономическим эффектом или в учете утраченного инвестиционного дохода. В-третьих, данная модель не ориентирует анализ на проблему неопределенности ожидаемого результата, с которой как раз и сталкивается инвестор. В-четвертых, принцип бухгалтерской модели связан с номинальной трактовкой результата, выраженного в денежных измерителях. Здесь отсутствует инвестиционная трактовка результата.

Обозначенные выше проблемы призван решить альтернативный метод анализа корпоративных финансов, который становится все более и более популярным в наши дни - метод, основанный на анализе экономической прибыли. Концепция экономической прибыли, одним из инструментов которой является добавленная экономическая прибыль (EVA-Economic Value Added), была впервые предложена в 1989 году П. Финеганом (FineganP.T., 1989) и впоследствии активно разрабатывалась и внедрялась во многом благодаря работам известной консалтинговой компании Stern Stewart&Co. Согласно их подходу, EVA определяется как разница между чистой операционной прибылью после выплаты налогов и стоимостью капитала компании. Таким образом, расчет EVA основан на определении разницы между показателями рентабельности капитала и затратами на его привлечение и позволяет оценивать эффективность использования капитала по сравнению с альтернативными вариантами инвестиций.

На данный момент существует два фронта исследователей, поддерживающих и опровергающих применение концепции EVA.

Наиболее известной критической статьей в отношении применении EVA является работа Г. Биддл и соавт., в которой на выборке, состоящей из 6174 наблюдений по компаниям за период с 1984 по 1993 гг., исследовалась взаимосвязь между акционерной доходностью и показателем EVA. Авторы показали, что чистая прибыль обладает большей объясняющей способностью при анализе доходности акционерного капитала, чем показатель экономической прибыли и EVA.

Основываясь на приведённом выше, справедливо предположить, что, если компания создает положительную экономическую прибыль на длительном промежутке времени, то она обладает всеми необходимыми характеристиками устойчивого роста.

В первой главе диссертационного исследования были проанализированы различные подходы к изучению процесса роста компаний. При этом были получены следующие результаты:

· Рассматривая вопросы, посвященные изучению динамики роста, был сделан вывод о том, что мы не можем безоговорочно принимать теорию стохастичности динамики роста.

· В основе современных теории роста компаний лежит стратегический подход к анализу деятельности предприятия.

· При изучении проблем роста необходимо определить ключевые факторы, определяющие рост компаний, их взаимосвязь.

· Современный финансовый анализ, ориентированный на оценку создаваемой компании стоимости, позволяет проводить оценку компании с позиций анализа рисков и соответствующей им доходности.

· В контексте современного финансового анализа, основанного на создании стоимости необходима новая постановка проблемы, в соответствии с которой устойчивый рост должен быть оценен дополнительными финансовыми критериями.

2. Методологические подходы к изучению роста компаний

В данной главе рассмотрены основные эконометрические исследования, проведенные в рамках изучения роста компаний, выделены основные драйверы роста компаний для дальнейшего анализа, разработана методология для эконометрического исследования.

2.1 Модели исследования взаимосвязи роста компаний и ее финансовых показателей

Рассматривая взаимосвязь между ростом компаний и ее финансовыми показателями, авторы научных работ в первую очередь пытались определить взаимосвязь между размерами компании и темпами ее роста. Так в работе А. Сингха и соавторов (Singh A., Whittington G., 1975) процесс роста изучался в разных классах компаний, разделенных по размеру на выборке английских предприятий. Авторы обнаружили положительную взаимосвязь между темпом роста и размером компании, а также снижение дисперсии темпов роста компании, с увеличением ее размера. Данный факт позволяет сделать вывод о том, что устойчивость компаний неразрывно связана с ее размерами, то есть, чем больше компания, тем более устойчивое развитие она демонстрирует.

К противоположным результатам пришли П. Харт и Н. Ултон в анализе, проведенном на более поздних данных. Используя для измерения размера компаний помимо показателя чистых активов также количество работников и выручку компаний, они пришли к выводу что, как и в целом по выборке, так и по группе малых компаний, рост отрицательно связан с размером компаний. Для крупных же компаний, взаимосвязь роста и размера не была обнаружена.

Вслед за размерами компаний, исследователи ассоциировали рост с возрастом предприятия. Д. Еванс и П. Дюнн с соавторами (Dunne P., Hughes A., 1994) обнаружили обратную зависимость между возрастом компании и показателями ее роста, проведя анализ на данных американских и британских компаниях соответственно. Помимо этого Д. Еванс предположил нелинейную взаимосвязь между ростом и размером компании. Более позднее исследование П. Героски и соавторов (Geroski P., Gugler K., 2004) так же подтвердило наличие взаимосвязи между возрастом и ростом компаний.

Многие из исследователей роста компаний вводят в анализ отраслевую специфику, как в виде дамми-переменных (Radice H.K., 1971), (McEachern W. A, 1978), (Geroski P., Gugler K., 2004), (Beck T., Demirguc-Kunt A., Laeven L., Levine R., 2008), (Ивашковская И.В., Волотовская О.А., 2012), так и ввиде показателей, характеризующих рост отрасли (Geroski P., Machin S. J., Walters C. F., 1997), (Brush T.H., Bromiley P., Hendrickx M., 2000). Большинство авторов не концентрировало внимание на анализе полученных результатов в контексте отрасли, а использовали данные показатели в большей степени для построения наиболее качественной классификации модели. Тем не менее, исследование П. Героски и соавторов не подтвердило гипотезу о сближении размеров компании внутри отрасли. П. Героски и соавторы показали, что чистый рост отрасли имел очень слабый неоднозначно определенный эффект на рост компании. Т. Бек и соавторы, введя в анализ показатель добавленной стоимости и индикаторы финансового развития, смогли сделать вывод о том, что высокий уровень финансового развития способствует росту отраслей с высокой концентрацией мелких компаний больше, чем отраслей с высокой концентрацией крупных компаний.

Следующая группа показателей, которые исследуются в качестве драйверов роста компаний - это показатели эффективности.

Н. Варайа с соавторами на выборке из 400 американских производственных компаний изучили отношение между показателем отношения текущей рыночной капитализации к балансовой стоимости компании, темпами роста компании и спредом между рентабельностью и стоимостью собственного капитала (ROE-ke). Анализ показал, что существует прямая зависимость между размером спреда и размером компании. Более высокий спред ассоциируется с более высокой рыночной оценкой компании так же, как и более высокий рост доходов (Varaiya N., Kerin R.A., Weeks D., 1987).

И. Ивашковская с соавторами (Ивашковская И.В., Волотовская О.А., 2012) в качестве показателей эффективности использовали в своей работе помимо показателя спреда доходности собственного капитала, также спред доходности инвестированного капитала. При этом было выявлено, что положительный спред доходности на инвестированный капитал способствует увеличению темпа роста продаж.

В числе анализируемых факторов роста также используется показатель структуры капитала. В работе 1999 года Ф. Гул показал, что компании, обладающие высокими темпами роста, нуждаются в большем количестве долгового финансирования (Gul F.A., 1999). В результате анализа они выявили, что показатель роста значимо коррелирует как с рыночной, так и с бухгалтерской оценкой структуры капитала. Таким образом, привлечение большего долга является не только сигналом о потребности в финансировании, но и сигналом о необходимости финансирования возможностей роста.

Механизмы корпоративного управления привлекают особое внимание авторов эмпирических работ, посвященных исследованию роста компаний.

Одним из аспектов исследования Х. Рэдиса было выявление взаимосвязи между типом управления компанией и ее темпами роста (Radice H.K., 1971). Автор разделил компании на две подгруппы по типу контроля: компании, контролируемые собственниками и компании, контролируемые менеджерами.Исследование показало, что компании с доминирующим акционером, который непосредственно принимает участие в управлении в качестве менеджера, показывает более высокие темпы роста, а также более высокую норму прибыли.

Другое исследование по схожей тематике было опубликовано В. МакИкерном в 1978 году. Не смотря на то, что первый автор в качестве показателя роста использовал изменение чистых активов, а в работе В. МакИкерна в качестве прокси роста служит изменение в выручке компании, работа В. МакИкерна подтвердила полученные Х. Рэдисом результаты (McEachern W.A, 1978).

Т. Браш и соавторы анализировали показатели качества корпоративного управления и величины свободных денежных потоков в их влиянии на взаимосвязь между ростом компаний и показателями эффективности (Brush T.H., Bromiley P., Hendrickx M., 2000). При этом авторы пришли к выводу, что результат анализа зависит от структуры собственности. Так для компаний, управляемых собственниками, сильное корпоративное управление усиливает отрицательное влияние свободных денежных потоков на взаимосвязь между ростом продаж и финансовыми результатами.

Обобщая результаты анализа эконометрических работ, посвященных исследованию роста компаний, можно выделить следующие группы показателей:

· Показатели размера компании;

· Возраст компании;

· Показатели доходности (ROE, ROA, спреды доходности собственного и инвестированного капитала);

· Отраслевые показатели (отраслевые дамми-переменные, показатели, характеризующие динамику отрасли);

· Показатели структуры капитала;

· Показатели качества корпоративного управления.

Эти показатели были взяты за основу при формировании модели регрессии для показателей роста в данном диссертационном исследовании.

2.2 Методы исследования устойчивости роста компаний

Авторы предлагают собственное видение решения проблемы устойчивости роста с позиций финансовой модели анализа компании. В работах авторов рассматривается разработанная ими концепция индекса устойчивого роста и на ее основе модель исследования и результаты ее эмпирической апробации на данных российских компаний.

Применение матрицы устойчивого роста при анализе компаний.

Одним из инновационных инструментов, используемым для анализа качества роста компаний, является предложенная экспертами компании ATKearney матрица качественного роста (McGrath J., Kroeger F., Traem M., Rockenhaeuser J., 2000). Матрица качества роста является довольно удобным инструментом, позволяющим, во-первых, отслеживать стратегическое положение компании относительно конкурентов. Во-вторых, при помощи матрицы устойчивого роста возможно наблюдать изменения ориентаций, качественных характеристик роста на протяжении нескольких лет путем анализа траекторий перемещения компании в координатах матрицы.

Авторы данной работы подчеркивают, что ключевым фактором для развития компании, является баланс. В первую очередь баланс между стратегическими целями по увеличению выручки и росту капитализации компании. Именно компании, нашедшие такой баланс демонстрируют value-building growth и способны создавать устойчивую стоимость для акционеров на длительном промежутке времени.

Исследование, проведенное специалистами компании Джеймсом МакГрат и соавторами, основывается на данных 20 000 компаний по всему миру, составляющих около 98% всей мировой рыночной капитализации, с 1988 по 1999 гг.

Далее приведены основные выводы, полученные экспертами:

· Возможности для роста не ограничены. Рост возможен практически при любых обстоятельствах, в любой индустрии, любом регионе и на любой стадии жизненного цикла.

· Компании, демонстрирующие устойчивый рост, демонстрируют цикличность в перемещениях. Попадая в фазы несбалансированного роста, успешные компании берут паузу, перераспределяют ресурсы, что позволяет им вернуться в координаты сбалансированного роста. Компании с агрессивным ростом достигают большего успех в возращении обратно, чем компании сфокусированные на росте капитализации (ловушка прибыли).

· Необходимы постоянные изменения. Не существует роста, способствующего увеличению стоимости, без инноваций, риска и географического расширения.

· Изменения требуют времени. Даже если компания внедряет стратегические и инновационные изменения немедленно после попадания в «ловушку прибыли», возвращение к сбалансированному росту не происходит мгновенно.

· Возможности избежать ловушки прибыли. Попытки реструктуризации могут способствовать краткосрочному росту капитализации, в то время как попытки реорганизации и реинвестирования обычно не приводят к таким результатам. Реорганизация однако становится основополагающим компонентом для компании в стратегии возвращения к сбалансированному росту. Если компания не предпринимает данные шаги вовремя, то она может легко затеряться среди компаний со сфокусированным ростом или даже с догоняющим ростом.

Описанная выше модель анализа качества роста компаний была применена в работе российских исследователей. Выборку исследования 2008 года составили данные 60 российских торгуемых компаний (Ивашковская И.В., Пирогов Н.К., 2008). Был проведен анализ динамики перемещения компаний в матрице роста за семилетний период с 2000 по 2006 гг.

При определении границ матрицы устойчивого роста авторы использовали среднегеометрическое значение темпов роста выручки и рыночной капитализации, поскольку их значение наиболее близко к годовым темпам роста.

Авторы выделяют несколько характеристик, присущих сформированной в ходе исследование выборке. Во-первых, в выборке отсутствовали компании, демонстрировавшие сбалансированный рост на длительном временном промежутке. Во-вторых, российские компании за рассматриваемый период не проявляли ориентированность на рост выручки. В-третьих, более трети компаний выборки демонстрировали низкие характеристики роста на всем анализируемом промежутке.

Изучение авторами данной работы зигзагов ростов российских компаний позволило им подтвердить результаты полученными исследователями ATKearney, рассмотренные выше, касательно попадания компаний в «ловушку прибыли» в случаях, когда развитие предприятия сфокусировано на наращивании темпов роста прибыли.

В еще одной работе российских авторов, которая частично посвящена анализу движения компаний по базовой матрице качественного роста, на данных выборки, состоящей из 26 российских публичных компаний в период с 2002 по 2007 гг, были получены следующие выводы (Ивашковская И.В., Животова Е.Л., 2009): во-первых, среди компаний демонстрировавших сбалансированный рост не выявлено ярко выраженной отраслевой специфики; во-вторых, наблюдается двухлетняя цикличность для компаний, которые попадали в ячейку сбалансированного роста в матрице.

Авторы работы выделяют четыре условия устойчивости роста:

· Устойчивому росту должна быть свойственна траектория движения по матрице качества роста, выводящая компанию на более качественные типы роста;

· Баланс «вклада роста» и стоимости, создаваемой текущими операциями;

· Баланс между краткосрочными и долгосрочными факторами, обеспечивающими возможности роста.

В этой же работе авторами в анализ были впервые введены матрицы качества роста на основе экономической прибыли, в которых по оси абсцисс откладывается спред доходности инвестированного капитала компании Сопоставление данной матрицы с базовой матрицей позволило обосновать новый инструмент финансового анализа роста компаний - индекса устойчивости роста.

Применение индексов устойчивого роста при анализе компаний.

Индекс устойчивого роста, предложенный И. Ивашковской и соавторами (Ивашковская И.В., Животова Е.Л., 2009) основывается на предположении, что оценка устойчивости роста должна основываться на анализе экономической прибыли. Наращиванию экономической прибыли способствует как рост спреда доходности инвестированного капитала , так и стабильные положительные показания спреда доходности на длительном промежутке времени. Основываясь на данных предпосылках, учеными предложен следующий индекс устойчивости роста:

, (3)

Где - средний темп роста продаж;

- количество лет наблюдений;

- количество лет, в течение которых наблюдался положительный спред доходности инвестированного капитала;

- доходности инвестированного капитала в год ;

- средневзвешенная ставка затрат на капитал в год .

В данном показателе интегрированы как основной драйвер роста (показатель прироста продаж), так и ключевые факторы экономической прибыли. Чем выше показатель , тем более устойчив рост (большее количество периодов компания генерирует положительную экономическую прибыль). Последний множитель - накопленная величина спреда доходности инвестированного капитала. Компании наращивают экономическую прибыль при стабильно положительном спреде доходности. Кроме того, анализ спреда доходности позволяет напрямую отобразить как влияют на создание стоимости два наиболее важных аспекта: рост доходности капитала и снижение затрат на капитал.

Для обоснования применения данного индекса авторами был проведен анализ-сопоставление движения компаний по матрицам устойчивого роста (классической и основанной на спреде доходности) и распределение значения индекса среди компаний. Анализ показал, что практически все компании, расположенные в первой четверти матриц роста, то есть те, которым по определению присущ сбалансированный рост, демонстрируют положительные и высокие значения индекса устойчивого роста. Большинство компаний, со значением индекса устойчивого роста равным нулю, расположены в четверти догоняющего роста. При этом наблюдается явная зависимость между значением индекса и количеством периодов, когда компании демонстрировали сбалансированный рост. Несмотря на то, что существует несколько несовпадений расположения компаний в матрицах и значениями индексов устойчивого роста, полученные авторами статьи результаты позволили сделать вывод о том, что индекс устойчивости роста является содержательным показателем для оценки роста компаний. В другой работе Ивашковской И.В. и Волотовской О.А. был предложен еще один подход к определению индекса устойчивого роста, в который интегрирован показатель стоимости добавленного потока денежных средств:

, (4)

Где - средний темп роста валовых инвестиций:

- количество лет наблюдений;

- количество лет, в течение которых наблюдался положительный спред доходности инвестированного капитала;

- экономическая доходность компании в год ;

- средневзвешенная ставка затрат на капитал в год .

Введение в анализ показателя экономической доходности компании на основе потоков денежных средств авторы объясняют тем, что в изученных ими исследованиях, данный показатель имеет наибольшую объясняющую способности при анализе совокупной доходности акций. Следовательно, данный показатель позволяет максимально точно оценить эффективность компании в долгосрочной перспективе.

Авторы исследования провели анализ на данных 304 компаний из 14 развивающихся стран мира, в том числе из России. Результаты исследования свидетельствуют о схожей природе роста компаний на развивающихся рынках, и важными из них становится отраслевая и страновая инвестиционная привлекательность. При этом, темпы роста компаний, достигших устойчивого роста, демонстрируют большую зависимость от роста темпов капиталовложений и денежных потоков.

В этом же исследовании авторы при помощи корреляционного анализа выявили, что оба индекса, рассмотренные выше, применимы для анализа устойчивости роста компании и выявили их относительную объясняющую силу. Одной из основных гипотез исследования также, была гипотеза о положительной предсказательной силе индексов устойчивости роста для совокупной доходности акционеров будущего периода. Авторы представили эмпирическое подтверждение того, что компании, достигшие устойчивого роста, приносят своим инвесторам более высокую совокупную доходность акций. Также они обнаружили прямую взаимосвязь между показателями устойчивости компании и совокупной доходностью акций будущего периода, поэтому индикаторы качества роста компаний можно использовать для прогнозирования будущей совокупной доходности акционеров.

Модификация индексов устойчивого роста.

Отмеченное в статье И. Ивашковской и соавторов несовпадение траекторий движения в базовой матрице роста и матрице роста, основанной на экономической прибыли (например, для компаний «Газпром Нефть», «Лукойл», «Балтика») дает нам основания предположить, что анализ роста, основанный на показателях экономической прибыли не является наиболее содержательным. В данном диссертационном исследовании предлагается построить и проанализировать индекс устойчивого роста на основе классических инструментов финансовой модели анализа компании.

Прибыль и рост капитала возникают, если коэффициент доходности собственного капитала (превышает затраты на собственный капитал (). В исследовании Н. Варайа и соавторов, было выявлено, что финансово эффективные компании обладаю более высоким темпом роста прибыли и положительным спредом доходности собственного капитала (Varaiya N., Kerin R.A., Weeks D., 1987). Таким образом, оправдана модификация индекса устойчивого роста за счет включения в него спреда доходности на собственный капитал:

(5)

Где - доходность собственного капитала; - затраты на собственный капитал.

В свою очередь учет только положительных спредов доходности, может привести к снижению качества показателя за счет отсутствия контроля величины отрицательного спреда. Данная ошибка не является критичной, в случае если мы говорим о сравнении индексов устойчивого роста относительно устойчивых на длительном промежутке компаний. Но он становится таковым в случае сопоставления индексов для группы компаний, не демонстрирующих устойчивость из периода в период, поэтому предлагается включить в анализ модификацию рассмотренных индексов устойчивого роста, которая предполагает учет как положительных, так и отрицательных спредов доходности:

(6)

(7)

В рассмотренной выше работе российских исследователей 2012 года в качестве одного из анализируемых индексов оценки качества роста компаний компании был использован критерий, предложенный консалтинговым агентством SternStewartCo., заключающийся в делении компаний на 5 групп согласно рейтингу инвестиционной привлекательности, основанному на экономической прибыли и темпам прироста инвестированного капитала:

(8)

Где - темп роста инвестированного капитала за период,

- средний темп роста инвестированного капитала.

Так наиболее привлекательными компаниями являются те, которые обладают положительным спредом доходности и высокими темпами роста инвестированного капитала. На наш взгляд, показатель, включающий в себя спред доходности инвестированного капитала и темпы его роста, будет хорошим прокси качественного роста, так как он, с одной стороны, отражает стратегическую политику компании (в отношении инвестиций в будущие прибыли), с другой стороны, оценивает качество данной стратегии.

Таким образом, была смоделирована следующая возможная модификация индекса устойчивого роста:

(9)

Где - средний темп роста продаж;

- доходности инвестированного капитала в год ;

- средневзвешенная ставка затрат на капитал в год ;

- темп роста инвестированного капитала за период;

- средний темп роста инвестированного капитала.

В третьей главе данного диссертационного исследования эмпирически анализируется применимость рассмотренных выше индексов, сопоставляется их потенциалы объясняющей способности и корреляцию с доходностью акционеров.

2.3 Модель эмпирического исследования, постановка гипотез

В рамках данного исследования были поставлены задачи изучить и выявить основные принципы измерения и оценки качественного роста российских компаний. На основании проведенного анализа опубликованных работ и выдвинутых ранее предположений, были сформулированы 9 гипотез, результаты тестирования которых приведены в третьей главе данного диссертационного исследования.

Первая вспомогательная группа гипотез посвящена анализу предложенных в предыдущей главе индексов устойчивости роста компаний.

Гипотеза 1.Индексыустойчивости роста, построенные на основе экономической прибыли, доходности капитала и темпах прироста капитала дают схожие результаты и обладают положительной взаимосвязью с совокупной доходностью акций российских компаний.

При этом анализируются следующие модификации индекса устойчивого роста:

Гипотеза 2. Модификация индексов устойчивости роста, основанная на учете как положительных, так и отрицательных спредов доходности, позволяет увеличить предсказательную силу для совокупной доходности акций будущего периода.

Гипотеза 3. Индексы устойчивости роста имеют положительную предсказательную силу для совокупной доходности акций будущего периода.

Для тестирования данных гипотез, используются эконометрические методы анализа, такие как построение корреляционных данных и изучение основных описательных статистик по группам компаний. Результаты данного анализа также позволят сделать вывод о размерах временного горизонта, необходимого для построения максимально качественного индекса устойчивого роста.

Вторая основная группа гипотез связана с выявлением детерминант качество роста российских компаний.

Гипотеза 4. Качество роста российских компаний от определенных финансовых показателейкомпании: роста чистой прибыли, роста и текущего уровня чистых активов, роста капиталовложений, уровня оборотного капитала, структуры капитала.

Для тестирования данной гипотезы построены следующая модель регрессии:

, (10)

В основе данных моделей регрессии лежит модель, использованная И. Ивашковской и соав. (Ивашковская И.В., Волотовская О.А., 2012) для тестирования гипотезы о детерминантах роста на развивающихся рынках капитала. К базовой модели, так как нас интересует именно взаимосвязь качества роста с показателями компании, была применена некоторая модификация. На основании анализа опубликованных ранее работ других авторов, приведенных выше в данной главе, в модель были введены другие финансовые и нефинансовые переменные. Подробное описание переменных приводится в третьей главе данного исследования.

Построенная классификация моделей позволяет нам выдвинуть и протестировать следующие гипотезы:

Гипотеза 5. Качество роста российских компаний зависит от отраслевых характеристик компаний.

Гипотеза 6. Компании на разных этапах жизненного цикла демонстрируют различные характеристики качественного роста.

Гипотеза 7. Качество корпоративного управления положительно связанно с качеством роста компаний.

Гипотеза 8. Качество роста российских компаний положительно связано с концентрацией собственников компании.

Гипотеза 9. Качество роста российских компаний положительно связано с наличием государственных органов среди собственников компании.

В третьей главе диссертационного исследования представлены результаты тестирования сформулированных выше гипотез на данных российских публичных компаний.

Во второй главе диссертационного исследования были:

· обобщены результаты эмпирических исследований, посвящённых изучению качества роста компаний на развивающихся рынках;

· были рассмотрены различные показатели, которые используются для измерения роста компаний, и выделены из них наиболее релевантные;

· рассмотрев взаимосвязь динамики роста с различными финансовыми и нефинансовыми показателями, была отмечена прямая зависимость между темпами роста компании и нормами доходности;

· рассмотренные нами новые инструменты оценки финансового роста компании, основанные на принципах экономической прибыли, могут быть использованы как индикаторы качества роста компаний для прогнозирования будущей совокупной доходности акционеров;

· предложены для анализа три новых индекса устойчивого роста;

· сформулированы гипотезы для тестирования.

3. Эмпирическое исследование качества роста российских компаний

3.1 Характеристика выборки и переменных

Характеристика выборки.

Для формирования выборки данного исследования на первом этапе были собраны данные финансовой отчетности по российским публичным компаниям доступные в базах данных Bloomberg. Из общей выборки компаний были исключены компании банковского и финансового секторов ввиду особенностей учетной политики. С целью проанализировать как можно больший временной период, был выбран временной интервал с 2007 по 2012 года. Дальнейшее увеличение периода анализа значительно сокращало количество компаний, по которым были доступны необходимые данные. Из 70 компаний, отобранных на предыдущем этапе, была сформирована конечная выборка, состоящая из 53-х российских компаний, на основании доступных данных по корпоративному управлению, собранных из годовой отчетности, официальных сайтов компаний. Конечная выборка представлена 8 отраслями, разбиение компаний по отраслям представлена в таблице 3.1.

Таблица 3.1. Распределение выборки по отраслям

Отрасль	Количество компаний в выборке	% от общей выборки	Доля выручки от общей выборки, %	Доля капитализации от общей выборки, %
Машиностроение	5	9%	2%	1%
Металлургия	6	11%	11%	17%
Нефтегазовая отрасль	5	9%	71%	66%
Потребительский сектор	3	6%	3%	2%
Телекоммуникации, IT	2	4%	2%	3%
Транспорт	3	6%	1%	1%
Химия и нефтехимия	3	6%	1%	4%
Электроэнергетика	26	49%	8%	6%
Итого	53	100%	100%	100%
Примечание: Расчеты автора на данных агентства Bloomberg по выборке российских публичных компаний, 2008-2012гг.

Характеристика переменных.

Для проведения исследования необходимо введение ряда зависимых и независимых переменных.

Показатели роста компании. Для целей выявления характеристик качественного роста компании, в роли зависимых переменных выступают показатели определяющие качественный рост - рост выручки компании и рост ее рыночной капитализации.

Фундаментальные переменные. На основании анализа проведенных эмпирических работ, представленных в предыдущих главах, в качестве базовых независимых переменных в анализ были введены спреды доходности собственного и инвестированного капитала (Ивашковская И.В., Волотовская О.А., 2012), показатели чистых активов (Radice H.K., 1971), (Hart P., Oulton N., 1996), рост чистой прибыли, значение оборотного капитала и финансового рычага компании (Brush T.H., Bromiley P., Hendrickx M., 2000),(Ивашковская И.В., Волотовская О.А., 2012), а также лаговые переменные роста чистых активов и капитальных затрат компании (Geroski P., Machin S.J., Walters C.F., 1997).

Показатели отраслевой специфики. Как уже обсуждалось в предыдущей главе, при анализе факторов, влияющих на рост компании необходимо учитывать отраслевую специфику. Помимо дамми-переменных отрасли, в анализ были введены показатели доли рынка компании (Beck T., Demirguc-Kunt A., Laeven L., Levine R., 2008), а также рост отрасли в целом, рассчитанный как среднегодовой рост компаний-конкурентов (Geroski P., Machin S.J., Walters C.F., 1997), (Brush T.H., Bromiley P., Hendrickx M., 2000), (Feltham G.D., Isaac G., Mbagwu C., 2004).

...