Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

Введение

Теоретическое обоснование

Постановка исследовательской проблемы

Методология исследования

Описание результатов

Заключение

Список литературы

Приложения



Аннотация

Сегодня в период жесткой конкуренции на рынке большинства товаров и услуг очень большое значение для деятельности компаний имеет структура капитала компаний.

Цель данной выпускной квалификационной работы является выявление факторов, оказывающих значимое влияние на структуру капитала компаний на развитых рынках. Объектом исследования являются компании. Предметом исследования выступают факторы, оказывающие значимое влияние на структуру капитала компаний.

По данным информационной базы, собранной в рамках гранта №13 05 0021, выделенного Научным фондом НИУ ВШЭ за 2005-2011 годы был проведен статистический анализ данных и построены регрессионные модели панельных данных с фиксированными эффектами.

В результате проведенного анализа были определены семь детерминантов структуры капитала компаний на развитых рынках, а именно: объем материальных внеоборотных активов фирмы, рентабельность активов компании, отношение величины текущих активов к текущим пассивам компании, структура активов фирмы, эффективная ставка налогообложения, выплата компанией дивидендов акционерам, а также отраслевая принадлежность фирм. Относительно данных определяющих переменных можно говорить об их устойчивом характере влияния на финансовый рычаг фирм.



Abstract

The capital structure decisions play a significant role in the life cycle of companies. The purpose of e present research paper is to identify factors that have a significant impact on the capital structure of companies in developed markets.

According to the information base collected by The National Research University Higher School of Economics' Academic Fund Program in 2013, grant № 13 05 0021.

The analysis identified seven determinants of capital structure of companies in the developed markets: the amount of tangible fixed assets of the company, the company's return on assets, the ratio of current assets to current liabilities of the company, the structure of the firm's assets, the effective tax rate, the payment of dividends to shareholders of the company, and industry application of firms.



Введение

Стремительное изменение рыночных условий с абсолютно новыми и более серьезными требованиями к действующим участникам как национальных, так и глобальных рынках описывает характерные условия современной экономической ситуации. Быстрые и непрерывные изменения, происходящие на рынках постоянно увеличивают степень неопределенности и повышают, вытекающие из нее, риски.

Исходя из этого, способности руководства компаний по определению стратегии развития фирмы напрямую влияют на эффективность деятельности компании. Таким образом, руководству компаний необходимо решать ряд стратегически значимых задач, чтобы деятельность компании была успешной. Одной из данных задач является формирование структуры капитала компаний, учитывая особенности фирмы.

Сегодня в период жесткой конкуренции на рынке большинства товаров и услуг очень большое значение для деятельности компаний имеет структура капитала компаний. Совокупность финансовых средств предприятия из различных источников финансирования оказывает прямое влияние на принятие долгосрочных финансовых решений по управлению компанией и ее стоимостью на рынке в целом. Таким образом, одной из основных проблем, связанных со стратегическим управлением компании в долгосрочной перспективе является определение подходящего для компании соотношения объемов собственного и заемного капитала. Выявление факторов, определяющих структуру капитала, нередко проводится не только в научных исследованиях, но и на практике. Решение данного вопроса позволяет определить подходящий компаниям уровень делового риска, финансовой гибкости и кредитного рейтинга (Graham and Harvey, 2001).

Важность принимаемых решений, касающихся формирования структуры капитала обосновывается высокими затратами на капитал, которые препятствуют развитию фирм. Причиной этому является то, что компании, в случае наличия повышенных расходов на заемный капитал, необходимо будет проводить максимально жесткий отбор инвестиций и работать с повышенными требованиями к доходности вложенного капитала. Также немаловажен и тот факт, что вследствие возникновения ограничений инвестиционных возможностей, ввиду существующего лимита денежных средств, фирма не сможет быть достаточно гибкой и маневренной в конкурентной борьбе.

Несмотря на многочисленность научных работ в рассматриваемой проблемной области, на данный момент продолжаются споры о факторах, которые оказывают влияние на структуру капитала компаний. Следовательно, целью выпускной квалификационной работы является выявление факторов, оказывающих значимое влияние на структуру капитала компаний на развитых рынках.

Для достижения поставленной цели необходимо выполнить ряд задач:

· провести обзор ключевых эмпирических исследований и теоретической литературы по обозначенной проблематике;

· собрать необходимые данные, провести их первичный анализ, рассмотрев описательные статистики, предложить методологию исследования;

· с помощью эконометрического анализа выявить факторы, оказывающие влияние на структуру капитала компаний, действующих на развитых рынках.

Объектом исследования являются компании, действующие на развитых рынках. Предметом исследования выступают факторы, оказывающие значимое влияние на структуру капитала компаний.

Данный отчет состоит из трех разделов, введения, заключения и структурирован следующим образом. Сначала будет сформулирована исследовательская проблема, произведен обзор существующих исследований в рамках обозначенной проблемы, а также обоснованы гипотезы. Далее будет описана методология исследовательской работы. В качестве завершающего этапа будут представлены полученные результаты и их экономическая интерпретация.

Эмпирическая часть выпускной квалификационной работы основана на данных, собранных в рамках гранта № 13 05 0021 Научного фонда НИУ ВШЭ в 2013 г.



Теоретическое обоснование

Модильяни и Миллер являются основоположниками теории финансирования фирмы [Modigliani, Miller, 1958]. Основная суть написанного данными авторами труда заключается в том, что вне зависимости от того, что является источником финансирования для компании, собственный капитал или долг, стоимость фирмы и стоимость привлечения капитала остаются неизменными. В свою теорию Модильяни и Миллер заложили ряд предпосылок: рассматривались совершенные финансовые рынки, при наличии однородности инвесторов, отсутствия налогов, асимметрии информации и транзакционных издержек. Также немаловажным заключением данных авторов является выявление принципа слагаемости стоимостей. Под данным принципом понимается ситуация, когда структура капитала компании не претерпевает изменений, если инвесторы принимают на себя необходимый объем обязательств на тех же условиях, на которых их могла бы заимствовать фирма (Brealey, Myers, 1997). В последствии было опубликовано множество исследований и теоретических работ, рассматривающих формирование структуры капитала с различных позиций.

В дальнейшем за основополагающей работой авторы предпринимали попытки обосновать выбор фирм в пользу заемных или собственных средств финансирования. Большое внимание уделялось также исследованию соотношения долговых и внутренних средств в составе структуры капитала компаний. Одним из заключений данных теоретических исследований является вывод наиболее популярной теории структуры капитала - теории компромисса. В соответствии с обозначенной теорией, фирмы определяют соотношение собственного и заемного капитала, таким образом, что предельные выгоды, являющиеся результатом налогового щита не меньше издержек, возникающих по причине привлечения заемных средств.

Следующая теория, которая будет подробно рассмотрена в представленной работе - теория порядка финансирования. В данной теории структура капитала рассматривается в ситуации допущения асимметрии между менеджерами фирмы и инвесторами. В научном труде Дональдсона (Donaldson, 1961) идет речь о том, что компании для финансирования в первую очередь используют нераспределенную прибыль, а затем при необходимости прибегают к получению средств из такого источника как ценные бумаги (обычно в роли таких бумаг выступают облигации, поскольку их уровень риска является наиболее низким в связи с тем, что на их цены асимметрия информации оказывает менее негативное влияние). Теория порядка финансирования была подробно освящена в работе Майерса и Майлуфа (Myers and Majluf, 1984) и Росса (Ross, 1977).

Глубокое и всестороннее рассмотрение различных аспектов теории и практики факторов, влияющих на структуру капитала компаний на развитых рынках содержится в трудах Хариссона и Равив, Титмана и Вэсселса (Harris and Raviv, 1991; Titman and Wessels, 1988), где дается научное обоснование детерминантам финансовой структуры фирм в рамках выделенных нами ранее теории компромиссов и теории порядка финансирования.

Особое внимание привлекает работа Франка и Гойала (Frank and Goyal, 2009) в аспекте проблематики нашего исследования. Целью данной статьи является анализ относительной значимости ряда факторов, влияющих на принятие решений, касающихся структуры капитала компании, американскими акционерными обществами в период с 1950 по 2003 год. Авторы представленной статьи обозначают разногласия авторов, которые ранее исследовали поставленную проблему: «По словам Харриса и Равив (Harris and Raviv, 1991), имеющиеся исследования "в целом сходятся во мнении, что финансовый рычаг увеличивается с ростом объема основных средств, недолговых налоговых щитов, возможности роста и размера фирмы и уменьшается с увеличением волатильности, расходов на рекламу, расходов на научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки (НИОКР), с вероятностью банкротства, рентабельности и уникальность продукта. Тем не менее, Титман и Уэсэлс (Titman and Wessels, 1988) считают, что полученные ими результаты не обеспечивают достаточной поддержки, доказывающей влияние на уровень долга, возникающий вследствие недолговых налоговых щитов, волатильности, залоговой стоимости или будущего роста."

В статье авторы выделяют шесть ключевых, по их мнению, факторов, оказывающих существенное влияние на рыночный рычаг компаний: средний уровень рычага в отрасли, объем материальных активов у компании, размер выручки, размер фирмы, балансовая стоимость активов и уровень ожидаемой инфляции. Исходя из обозначенных факторов, которые могут оказывать влияние на финансовый рычаг фирмы были подтверждены следующие гипотезы:

· Фирмы, действующие в отраслях со средним высоким уровнем финансового рычага имеют более высокий свой.

· Фирмы с высокой балансовой стоимостью активов скорее всего имеют низкий показатель финансового рычага.

· Фирмы с наибольшим количеством материальных активов склоны к более высокому уроню финансового рычага.

· Чем больше прибыли у фирмы, тем меньше ее финансовый рычаг.

· Чем больше фирма (согласно имеющихся активов), тем больше ее финансовый рычаг.

· При ожидании значительного повышения инфляции, фирмы склоны к увеличенному финансовому рычагу.

· Фирмы, выплачивающие дивиденды имеют больший финансовый рычаг, чем те, которые не платят.

Ученые, исследовавшие влияние факторов на структуру капитала компаний в большинстве своем производили анализ, используя панельные данные.

По вопросу влияния такого фактора на структура капитала компании, как налог в литературе имеется несколько точек зрения. Согласно мнению Тауба (Taub, 1975), необходимо рассматривать эффективную ставку налога на прибыль, потому как возможно, несовпадение данной ставки, по которой осуществляются платежи в действительности с официальной. Однако, Бут и другие (Booth et.al., 2001) опровергают обозначенную ранее точку зрения, аргументируя тем, что многие фирмы используют схемы налоговой оптимизации своей деятельности, что искажает первоначальное представление об эффективной ставке налога на прибыль и ее предназначение. В связи с этим такие авторы как Чен и Луф (Chen, 2004; Loof, 2004) и некоторые другие в своих исследованиях используют амортизацию для измерения налоговых выгод, которая по сути является недолговым налоговым щитом и способствует снижению оптимального уровня долга фирмы.

Что касается размера компании, то многие авторы, проводящие свои исследования в сфере проблематики данной работы (Rajan and Zingales, 1995), выдвигают гипотезу о положительной зависимости между данным фактором и оптимальным уровнем долга, исходя из соображения, что крупны фирмам проще получить заемные средства.

В теории порядка финансирования размер компании имеет отрицательную взаимосвязь с финансовым рычагом, в связи с наличием асимметрии информации: известно, что чем крупнее фирма, тем меньше для нее асимметрия информации, следовательно, более быстрый переход от долговых обязательств к эмиссии акций (Titman, Wessels, 1988).

Также рядом авторов отмечается, что фирмы с более высоким уровнем прибыли способны не испытывать финансовый дефицит, а использовать нераспределенную прибыль для финансирования инвестиций, что делает их уровень долга ниже (Kester, 1986; Shyam-Sunder and Myers, 1999).

Финансовый рычаг принимается в качестве зависимой переменной в различных исследованиях, в которых проводится тестирование моделей финансовой структуры компаний, и определяется соотношением долга и стоимости компании или соотношением долга и собственного капитала. В вопросе каким образом измерять финансовый рычаг фирмы также имеются разногласия. Несмотря на преимущества так называемого «рыночного» финансового рычага: перспективный учет для принятия долгосрочных финансовых решений, учет активов компании по капитализации (Booth et.al., 2001), по которой, к сожалению, зачастую данные не являются доступными или пригодными для исследования. В другой вид финансового рычага собственный капитал входит по балансовой стоимости. Его используют авторы (Mateus and Terra, 2005, Chen, 2004), работающие с компаниями, производящими свою деятельность на территории стран с неликвидными рынками акции. В качестве примера таких стран можно назвать Латинскую Америку или Восточную Европу. Фама и Френч в свою очередь (Fama and French, 2002) утверждают, что большинство теоретических аргументов являются справедливыми в контексте финансового рычага, учитывающего капитал по балансовой стоимости, потому как именно балансовые показатели справедливо отражают соотношение источников необходимого финансирования.

В представленной работе, как и во многих работах предшествующей данной, в качестве зависимой переменной выступает финансовый рычаг компании и анализ проблемы производится при помощи использования панельных данных. В ситуации выбора типа модели для построения авторами проводятся следующие тесты: тест Хаусмана и тест на систему ограничений. В случае использования бинарной переменной в качестве зависимой (Baxter et. al., 1970; Chun and Smith, 2002), необходимо будет стоить регрессию используя данные временных рядов.

Во многих исследованиях теория компромисса и теория порядка финансирования рассматриваются вместе. Причиной этому является предположительно схожий набор детерминантов структуры капитала или финансового рычага фирмы. Необходимо обозначить тот факт, что в большинстве исследованиий изучается только структура капитала нефинансовых компаний, ввиду того, что долг в финансовой сфере выступает в качестве сырья, а не способа привлечения финансирования (Дамодаран, 2005).

В статье Зинкевич и Олевановой (Зинкевич, Олеванова, 2008) говорится о неполноте подтверждения теорий структуры капитала на практике. Данные авторы приводят заключения различных исследователей о практической применимости теорий финансирования фирм: “Ряд исследователей (Booth et.al., 2001; Chen, 2004) приходят к выводу, что для развивающихся экономик релевантна теория порядка финансирования, или «новая теория порядка финансирования», в которой при исчерпании нераспределенной прибыли для инвестиций осуществляет выпуск акций, поскольку долговой рынок неразвит. Хотя Кобхэм и Сабраманиам (Cobham and Subramaniam, 1998) утверждают, что такое положение дел естественно ввиду слабости системы бухучета и аудита в развивающихся странах, усиливающей асимметрию информации, другие исследователи (Strebulaev, 2003) демонстрируют, что теория порядка финансирования может приниматься ввиду игнорирования динамической природы теории компромисса, которая на самом деле описывает поведение фирм.”

Постановка исследовательской проблемы

Формирование структуры капитала оказывает ключевое влияние на результат деятельности компаний. Причиной этому является то, что на практике решения в области структуры капитала неразрывно связаны с инвестиционными решениями, а изменения в структуре капитала компании оказывают значимое влияние на ее стоимость.

Несмотря на то, что на данный момент существует достаточно большое количество научных трудов, рассматривающих проблему определения значимых детерминантов структуры капитала компаний, много вопросов в этой области исследований сохраняются открытыми, что подтверждает актуальность данной работы.

Таким образом, ключевой целью данного исследования является выявление детерминантов структуры капитала компаний на развитых рынках в рамках теории компромиссов и теории порядка финансирования в различные периоды экономического положения в мире: с 2005 по 2011 годы, то есть период до мирового финансового кризиса, сам кризис и посткризисный период на развитых рынках таких стран, как Великобритании, Франции, Германии, Италии и Испании.

В ходе проведения исследования будут проверяться гипотезы, выдвинутые на первоначальном этапе работы:

1. Факторы, выделенные в рамках теорий компромисса и иерархии, оказывают значимое влияние на структуру капитала компаний, действующих на развитых рынках. В числе данных факторов размер фирмы, величина материальных внеоборотных активов, рентабельность активов компании.

2. Помимо перечисленных детерминантов структуры капитала, предполагается существенное влияние на структуру капитала таких факторов, как эффективная ставка налога на прибыль, структура активов, соотношение текущих активов к текущим обязательствам, отраслевая принадлежность фирм и выплата дивидендов.

Для достижения поставленной цели в первую очередь необходимо было подготовить теоретическую базу, изучить основополагающие исследования в данной проблемной области, определить ключевые вопросы, рассмотреть методологию других авторов, представленные ими модели, чтобы в дальнейшем на их основе, представить собственное исследование.

Для того, чтобы определить характерные черты имеющейся выборки данных, необходимо было провести статистический анализ данных. Большая часть данных взята из информационной базы, сформированной в рамках гранта №13 05 0021, выделенного Научным фондом НИУ ВШЭ. Информация по некоторым переменным была дополнена ввиду ее отсутствия в базе.

Таким образом, в качестве зависимой переменной был обозначен финансовый рычаг компании, но в дальнейшем данную переменную пришлось заменить на долю долга фирмы в общем объеме капитала. Процедура замены была предпринята с целью улучшения надежности полученных результатов без искажения смыслового значения зависимой переменной.

Фактор, предположительно оказывающий влияние на структуру капитала компаний, материальные внеоборотные активы был взят из бухгалтерских отчетов компании, однако в нашу выборку был включен логарифм от данной статьи баланса.

Размер фирмы, очень часто рассматриваемый в исследованиях по определению детерминантов структуры капитала, представлен натуральным логарифмом от балансовой стоимости активов.

На этапе формирования данных существовало предположение о возможной корреляции между размером фирмы и величиной материальных внеоборотных активов, поскольку вторые составляют значительную часть всех активов компании, и, скорее всего, в модели дублируют друг друга. Несмотря на это, было принято решение о проверке и разрешении данной проблемы непосредственно при построении эконометрической модели. Чтобы осуществить запланированное исследование использовался интегрированный пакет для решения статистических задач.

В качестве еще одной объясняющей переменной была рассмотрена рентабельность активов компании. Поскольку в используемой базе данных отсутствовал показатель рентабельности активов, то необходимо было получить его путем деления величины чистой прибыли на величину балансовой стоимости активов.

Также объясняющей переменной было включено в анализ соотношение величины текущих активов к текущим обязательствам компании.

Такие показатели, как эффективная ставка налогообложения и ожидаемый уровень инфляции тоже были включены в модель, для изучения их влияния на структуру капитала кампании.

Кроме этого, помимо перечисленных выше факторов, необходимо проверить и влияние отраслевой принадлежности компании на ее структуру капитала. Исходя из этого, нами были выбраны компании, осуществляющие свою деятельность на рынках шести различных отраслей. В ходе проведения анализа рассматривались следующие отрасли:

1. строительство зданий, инженерные проекты, аренда, лизинг активов;

2. производство;

3. добыча топливно-энергетического сырья, предоставление коммунальных услуг (электричество, газ и т.д.);

4. информационные, образовательные, развлекательные услуги, здравоохранение, социальная защита, государственное управление и другие услуги;

5. оптовая и розничная торговля, транспортировка и складирование (включая пассажирские перевозки);

6. научная и техническая деятельность, предоставление вспомогательных услуг бизнесу.

Стоит отметить, что компании финансовой сферы были намеренно исключены из выборки ввиду специфики их деятельности. Долг, ключевая в нашем исследовании единица, в случае данных компаний выступает в качестве ресурса, который необходимо привлекать и воспринимать отлично от компаний других отраслей.

Более того, интересно рассмотреть влияние на структуру капитала факта о выплате компаниями дивидендов своим стейкхолдерам. Данного показателя, как и некоторых других в базе данных не имелось, поэтому он был получен нами самостоятельно.

Такой показатель, как структура активов компании мы рассчитали дополнительно, разделив величину основных средств компании на величину оборотных активов фирмы, чтобы рассмотреть влияние данного показателя на соотношение долга к величине капитала компании.

Для проведения статистического анализа необходимо было сравнить данные по годам для ряда переменных. Практический интерес представляли следующие: финансовый рычаг компаний, рентабельность активов, величина отношения текущих активов к текущим обязательствам компании, величина структуры активов фирмы, наличие или отсутствие дивидендных выплат. Все вышеперечисленные переменные были рассмотрены в динамике с 2005 по 2011 гг.

Исходя из имеющихся для анализа данных, можно сделать вывод о том, что мы имеем дело с панельными данными, состоящими из наблюдений в последовательные временные этапы. Панельные данные сочетают в себе одновременно и пространственные данные и временные ряды (Магнус Я.Р. и др.). Также модели, построенные на основе панельных данных, позволяют исследовать поставленную проблему, сохраняя индивидуальные различия между экономическими факторами.

Имеется ряд преимуществ использования панельных данных в исследованиях. Во-первых, в нашем распоряжении имеется значительный объем наблюдений, благодаря которому возможно получение эффективных оценок модели. Во-вторых, появляется возможность проследить индивидуальную эволюцию объясняющих переменных во времени.

Для того, чтобы исследовать изменение структуры капитала по тем или иным причинам, необходимо было построить панельные регрессионные модели, обозначить значимые факторы - детерминанты структуры капитала, выделить полученные при этих факторах коэффициенты и уровень их значимости.

Для построения регрессионного уравнения, использовалась модель панельной регрессии с фиксированными эффектами, которая описывает большую часть предложенных данных. Данный вид модели был выбран на основании того, что межфирменное различие в нашем исследовании рассматривается в качестве параметрических сдвигов уравнения регрессии.

В качестве зависимой переменной выступил финансовый рычаг компании, который впоследствии был замещен долей долга в структуре капитала компании в другой спецификации модели с целью улучшения ее качества и повышения надежности результатов.

В представленной работе, наблюдения являются центрированными по времени (техника within), которая способствует избавлению от возникающих индивидуальных эффектов.

Представляется целесообразным изучить специфические особенности данного подхода и разобрать его более подробно. Данный метод решения поставленных задач был выбран по причине возможного возникновения проблемы эндогенности, частичная борьба с которой априори заложена в модели панельной регрессии с фиксированными эффектами. Причинами эндогенности могут быть следующие аспекты построения моделей:

· не включение в модель объясняющих переменных, вследствие чего, включенные в модель переменные будут иметь высокий уровень корреляции со случайной ошибкой.

· одновременное определение объясняющих и зависимых переменных;

· использование в модели косвенных (прокси) переменных, то есть переменных, заменяющих другие.

Чтобы достичь цели исследования, использовался метод наименьших квадратов к объединенной выборке, с помощью которого имеется возможность вычисления коэффициентов при независимых переменных.

Кроме этого, был произведен анализ компромиссной теории и теории иерархии, после чего был определен набор факторов, определяющих, согласно данных теорий, структуру пассивов компании. Далее была сформирована таблица, содержащая обобщающую информацию.

Теория компромиссов

У фирм, обладающими большим объемом ликвидных активов, существует большая вероятность реализовать данные активы в случае кризиса деятельности компании или банкротства. Следовательно, вероятность наступления банкротства снижается, и компания в этом случае склонна к увеличению доли заемных средств в капитале. Следуя данной логике, можно описать и обратную ситуацию: у компаний, обладающих большим объемом нематериальных активов, несмотря на имеющийся значимый потенциал роста, вероятность банкротства увеличивается, поскольку данный вид активов менее ликвидный в отличие от материальных. Следовательно, таким фирмам необходимо уменьшать финансовый рычаг.

Более крупные фирмы имеют больший уровень диверсификации своей деятельности в отличие от фирм малого размера, что подразумевает снижение риска дефолта. Отсюда можно сделать заключение о том, что более крупной компании можно привлечь больший объем заемного капитала (Frank and Goyal, 2009).

Теория иерархии

Согласно следующей теории структуры капитала, теории иерархии, также можно привести некоторые выводы, касающиеся детерминантов структуры капитала, а также характера их влияния.

В зависимости от размера компании, варьируется способность генерировать денежные средства. То есть, чем больше размер фирмы, тем выше ее рентабельность, а, следовательно, тем ниже будут ее потребности в использовании внешних источников финансирования, что приводит к снижению финансового рычага.

Чем больше материальных активов у фирмы, тем меньше ее зависимость от имеющейся на рынках информационной асимметрии. Исходя их этого, можно предположить, что акции данной компании будут стоить на рынке дороже (будут переоценены), и ее финансовый рычаг будет ниже, по причине того, что такая фирма, скорее всего, склонна превышать выпуск акций над долгом.

Для больших по размеру фирм, эмиссия акций дешевле, что способствует снижению финансового рычага.

Далее представлена обобщающая таблица по теориям структуры капитала (таблица 1), в которой представлены факторы, оказывающие влияние на структуру капитала и характер их влияния согласно теории компромиссов и теории порядка финансирования, где знак «+» отмечает положительную зависимость, а знак «-» - отрицательную. Насколько видно из таблицы, данные теории структуры капитала показывают обратное друг другу влияние обозначенных факторов на структуру капитала компании.

Таблица 1

Факторы, влияющие на структуру капитала согласно теории иерархии и компромиссной теории

Фактор	Компромиссная теория	Теория иерархии
Эффективная ставка налога на прибыль
Структура активов
Ожидаемый уровень инфляции
Осязаемость активов	+	-
Размер фирмы	+	-
Текущие активы/текущие обязательства	+	-
Рентабельность		-
Выплата дивидендов
Отраслевая принадлежность

Несмотря на то, что не все выделенные нами факторы можно объяснить одной из двух теорий, решено было проверить предположение об их влиянии на структуру капитала.

Чтобы определить, какая из теорий наиболее точно описывает действительность, необходимо проводить эмпирические исследования, в которых на основании исторических данных анализируется влияние факторов на соотношение долга и собственного капитала фирм различных отраслей на развитых рынках.

Методология исследования

В данной части исследовательской работы представлено эмпирическое исследование значимых факторов, оказывающих влияние на структуру капитала компаний, действующих на развитых рынках.

Информационная база для проведения исследования была собрана в рамках гранта №13 05 0021, выделенного Научным фондом НИУ ВШЭ. Это база данных, содержащая общую информацию и разнообразную финансовую информацию по компаниям Великобритании, Франции, Германии, Италии и Испании. Всего выборка включает данные по 1696 компаниям, осуществляющих свою деятельность в семи различных отраслях за период с 2004 по 2011 гг.

На протяжении столь длительного периода некоторые компании имели изменения в политике управления или не предоставляли данные по определенным внутренним причинам, которые не установлены. В связи с этим для корректного анализа данных, были выбраны те компании, которые обладали полным объемом набора данных. Данная методика значительно истощила первоначальную выборку, но, несмотря на это она была использована, поскольку для анализа необходим постоянный состав выборки по выбранному горизонту времени.

? Использование данных за 2005 - 2011 гг. позволяет избежать искажений, связанных с особенностями экономической ситуации и экономической политики в тот или иной год. Так, например, рассмотренный период включает мировой финансовый кризис 2008 года, оказавший существенное негативное влияние на уровень жизни населения, а также период, предшествовавший мировому экономическому кризису и посткризисный период.

? Также из выборки были исключены компании финансовой отрасли, так как в этом случае величина долга выступает в качестве ресурса компании и искажает смысловое значение, заложенное при рассмотрении проблемы структуры капитала.

Для решения поставленной задачи необходимо сформировать следующие переменные: финансовый рычаг компании, долю долга в структуре капитала, размер компании, балансовую стоимость активов, объем материальных активов, прибыль компании, ожидаемый уровень инфляции, эффективную ставку налога, отношение активов к обязательствам и структуру активов.

Стоит отметить, что в исследовании использовалась переменная финансового рычага, рассчитанная на основе балансовых показателей. В первую очередь это связано с тем, что, как заключает исследование финансовой политики компаний по всему миру, большинство финансовых менеджеров фиксируют целевой уровень структуры капитала, используя в качестве основу данные баланса, а не рыночных величин (Toy, 1974). В добавление к этому, можно отметить и тот факт, что при принятии инвестиционных решений зачастую используются бухгалтерские величины, так как зачастую структура капитала не подвергается каким-либо корректировкам при естественных изменениях рыночной стоимости собственного капитала фирмы (Brounen and Jong, 2004; Graham and Harvey, 2000). Также, в пользу применения балансовых показателей, говорит то, что налоговые выгоды, возникающие от использования заемного капитала, в основу расчетов включают бухгалтерские величины (Waseem, 2012).

Однако, переменная финансовый рычаг, полученная делением величины долга на величину капитала может снижать качество построенных моделей, поэтому в качестве зависимой переменной использовалось отношение долга ко всей величине капитала.

Таким образом, зависимая переменная данного исследования - доля долга в структуре капитала компании может быть представлена следующей функциональной формой:

ShareD = F (mat_vneob, size, ROA, curastocurliab, assets_structure, country_infl, tax_rate, div, industry).

Перечисленные переменные обозначают следующее:

- mat_vneob - объем материальных активов компании;

- size - размер компании;

- ROA - рентабельность активов компании;

- curastocurliab - коэффициент ликвидности;

- assets_structure - структура активов компании;

- country_infl - ожидаемый уровень инфляции;

- tax_rate - эффективная ставка налогообложения;

- div - дамми-переменная, принимающая значение единица, если компания выплачивает дивиденды своим акционерам и ноль, если не выплачивает;

- industry - дамми-переменная, принимающая значение единица и ноль в зависимости от отрасли, в которой компания осуществляет свою деятельность: строительство зданий, инженерные проекты, аренда, лизинг активов; производство; добыча топливно-энергетического сырья, предоставление коммунальных услуг; информационные, образовательные, развлекательные услуги, здравоохранение, социальная защита, государственное управление и другие услуги; оптовая и розничная торговля, транспортировка и складирование (включая пассажирские перевозки); научная и техническая деятельность, предоставление вспомогательных услуг бизнесу.

Следующая переменная, необходимая для анализа влияния факторов на структуру капитала - это размер компании. Чтобы рассчитать данную переменную, был взят натуральный логарифм балансовой стоимости активов. Еще один фактор, который включен в модель - объем материальных активов компании, от величины которых также, как и в случае с предыдущей переменной был взят натуральный логарифм.

Чтобы проверить влияние прибыли компании на структуру капитала, мы выразили прибыль через показатель рентабельности активов, который был посчитан, при использовании следующей формулы: ROA= EAT/балансовая стоимость активов.

Также были получены такие переменные как отношение активов к обязательствам и структура активов. Структура активов представляет собой отношение основных средств компании к оборотным средствам.

На основе обзора теоретической литературы и эмпирических исследований в области структуры капитала, приведенного в первой главе, было выделено девять наиболее значимых факторов, оказывающих влияние на структуру капитала компаний, а именно:

1. Размер компании;

2. Осязаемость активов;

3. Рентабельность;

4. Отношение текущих активов к текущим обязательствам;

5. Структура активов компании;

6. Эффективная ставка налогообложения;

7. Ожидаемый уровень инфляции;

8. Наличие или отсутствие дивидендных выплат;

9. Отраслевой фактор.

Таким образом выборка данных на момент построения моделей содержала показатели по 1429 компаниям за период с 2005 по 2011 год. В выборку вошли компании из 6 отраслей: отрасль строительства и недвижимости, производственная отрасль, энергетическая и химическая отрасль, отрасль услуг, торговля и связанные с ней услуги и отрасль профессиональных услуг.

Далее из выборки были исключены все наблюдения (компании), имеющие как минимум одно пропущенное значение по всем переменным и периодам. В итоге, была получена выборка данных, содержащая информацию по 1385 компаниям за период с 2005 по 2011 год.

Анализ описательных статистик.

Перечисленные ранее переменные будут рассмотрены в динамике за исследуемый период с 2005 по 2011 годы.

Можно отметить, что характерной чертой описанной выборки является то, что отсутствует какая-либо определенная тенденция развития величины финансового рычага от года к году. Как видно на рисунке 1, финансовый рычаг компаний, действующих на развитых рынках, снижался в период с 2005 года до 2007 года. Следующие два года был стабильный рост данной величины, затем значительный обвал с последующим выходом на уровень 2009 года.

Рис. 1 Распределение значений финансового рычага

Далее представлено соотношение динамики зависимой переменной финансовый рычаг и образованной от нее переменной - доли финансового рычага в структуре капитала компаний (рис.2). Как и ожидалось, исходя из математических соображений, данные переменные имеют схожие между собой изменения в колебаниях, за исключением имеющейся амплитуды.

В среднем за все периоды отношение общего долга к общим активам составило 1,6 (Рис. 3). Следует отметить, что в выборке имеется большое количество компаний со значением отношения общего долга к общим активам большим единицы. Данная ситуация возникает в случае, если у собственного капитала фирмы отрицательное значение. Следовательно, такие компании испытывают некоторые трудности, так как пребывают в неустойчивом финансовом положении, имея стоимость активов, не превышающую тело долга, установленное к погашению. Более того, в выборке имеются компании с финансовым рычагом ниже нуля, поэтому на данную переменную был наложен фильтр с сохранением значений превышающих ноль.

Рис. 2 Соотношение динамики зависимых переменных финансового рычага и доли долга в структуре капитала компании

Рис. 3 Описательные статистики финансового рычага

Кроме этого, наблюдается снижение средней рентабельности с 2006 по 2010 годы, следующее за ростом в течение 2005 года (Рис. 5). Рентабельность меньше нуля, исходя из математического определения, что ROA=EBIT/Assets, предполагает высокую вероятность отрицательного значения операционной прибыли. Можно предположить, что такое состояние, близкое к банкротству, является последствиями мирового финансового кризиса. В обратном случае, когда рентабельность превышает единицу, складывается ситуация получение компаниями сверхбольших значений прибыли, что довольно редко, но встречается в реальной жизни. Также остается допущение об имеющихся погрешностях в сборе данных, что может оказать влияние на оценки построенных моделей.

финансовый капитал заемный финансирование

Рис. 4 Динамика средней величины рентабельности активов

Среднее значение отношения текущих активов компаний к текущим обязательствам постепенно возрастает, приближаясь к кризисному периоду в экономике, и достигает своего максимального значения в 2008-2009 годах. Далее, отмечается постепенное снижение, стремящееся к первоначальному уровню. Аналогичную тенденцию мы имеем и в отношении структуры активов компании, то есть в отношении основных средств к оборотным.

Рис. 5 Динамика средней величины текущие активы/текущие обязательства

Построив матрицу корреляций независимых переменных (см. Приложение 1), необходимо обратить внимание на тот факт, что такие переменные, как материальные внеоборотные активы и размер компании сильно коррелируют друг с другом. Объяснить данное явление можно методом расчета и получения данных переменных. В основе каждой из них лежит общая статья баланса, а именно балансовая стоимость активов, и, по смыслу, в модели они будут, скорее всего, повторять друг друга.

Рис. 6 Динамика средней величины структуры активов

Исходя из этого, мы не можем включать в модель одновременно факторы размер компании и объем материальных внеоборотных активов. В этом случае предпочтительнее для нас было бы оставить в исследовании переменную материальные внеоборотные активы, так как степень их корреляции с фактором, отвечающим за выплату компанией дивидендов ниже, чем с размером фирмы. Однако, несмотря на наше первоначальное предположение, нами были построены три модели, поочередно включающие в анализ переменные, имеющие высокий уровень корреляции, и выбрана наилучшая.

На этапе, предшествующем построению моделей, были выявлены и исключены выбросы в переменных, на основании построения графиков Box-plot, с целью улучшения качества построенных моделей.

Регрессионная модель

Для того чтобы вывести регрессионное уравнение, получить коэффициенты при всех интересующих нас переменных, определить их значимость, были построены две спецификации модели панельной регрессии с фиксированными эффектами.

Результаты регрессионного оценивания влияния факторов на структуру капитала компаний представлены далее.

Таблица 2

Модель панельной линейной регрессии с фиксированными эффектами №1

Переменная	Коэффициент	Стандартное отклонение
mat_vneob	0,04 ***	0.001
ROA	- 0.34 ***	0.02
curastocurliab	- 0.0002 ***	000005
assets_structure	- 0.001 **	0.0004
tax_rate	0,34 ***	0.083
country_infl	- 0.45	0.37
div	-0.04 ***	0.007
i1	0.12 ***	0.008
i2	- 0.02 **	0.006
i3	- 0.113 ***	0.011
i4	0.03 ***	0.008
i5	0.65 ***	0.008
CONSTANTA	0.19 ***	0.031

В качестве ключевых детерминантов структуры капитала компаний, действующих на развитых рынках по результатам первой модели были определены следующие переменные: осязаемость активов компании, рентабельность активов компании, коэффициент ликвидности, структура активов компании, эффективная ставка налогообложения, выплата компанией дивидендов своим акционерам, а также отраслевая принадлежность. Значимыми показателями первой спецификации модели оказались все заявленные факторы, за исключением ожидаемого уровня инфляции.

Таблица 3

Модель панельной линейной регрессии с фиксированными эффектами №2

Переменная	Коэффициент	Стандартное отклонение
size	0,045 ***	0.002
ROA	- 0.327 ***	0.02
curastocurliab	- 0.0003 ***	000005
assets_structure	- 0.0005 *	0.0004
tax_rate	0.31 ***	0.083
country_infl	- 0.61	0.37
div	- 0.063 ***	0.007
i1	0.089 ***	0.009
i3	- 0.064 ***	0.011
i4	0.047 ***	0.008
i5	0.094 ***	0.008
CONSTANTA	0.084 **	0.032

Наилучшей из построенных моделей является спецификация модели №1, включающая в свой состав переменных такой фактор, как материальные внеоборотные активы. Данный вывод был основан на сравнении между собой определяющих качество моделей коэффициентов.

В первой модели коэффициент детерминации, по которому ссудят о качестве подгонки в модели, равен 0.1995, что превышает значение коэффициента детерминации во второй - 1885.

Более того, Выбранная нами модель значима на 5% уровне, что превосходит по качеству 10% уровень значимости второй спецификации модели. Данный результат продемонстрировал подтверждение предположения о том, что при выборе между двумя на высоком уровне коррелирующими между собой переменными, размером и величиной материальных внеоборотных активов, следует включать в анализ величину материальных внеоборотных активов по обозначенным ранее причинам.

Описание результатов

Формирование структуры капитала представляет собой важную задачу для руководства компаний. В данной выпускной квалификационной работе проводилось исследование на выявление детерминантов структуры капитала на развитых рынках в период с 2005 по 2011 годы.

В ходе исследования нами были построены модели и получен ряд значимых факторов, определяющих структуру капитала компаний, действующих на рынках таких стран, как Великобритания, Германия, Франция, Италия и Испания. Для подтверждения выдвинутых гипотез, необходимо было изучить полученные результаты, проинтерпретировать их, и на основе этого сделать соответствующие выводы.

Для компаний, действующих на развитых рынках, значимыми детерминантами структуры их капитала получились следующие переменные: осязаемость активов, эффективная ставка налога на прибыль, структура активов, соотношений текущих активов и текущих обязательств, рентабельность активов, выплата компанией дивидендов и отраслевая принадлежность. Стоить отметить, что перечисленные факторы, определяющие структуру капитала были взяты из первой спецификации модели, которая оказалась более высокого качества, чем вторая. Однако, если рассматривать вторую спецификацию модели, в которую был включен такой фактор, как размер компании, то он также оказался значимым.

Гипотеза об отрицательной зависимости между рентабельностью активов и финансовым рычагом компании подтверждается в пользу теории иерархии. То есть, можно говорить о том, что фирма с высокой доходностью от использования активов, может нести более высокие налоговые издержки. Схожий результат был получен многими исследователями ранее (Bevan and Danbolt, 2002; Frank and Goyal, 2009; Rakshit and Sarkar, 2013; и др.).

Объем материальных внеоборотных активов компании является значимым детерминантом структуры капитала. Данная переменная имеет положительную взаимосвязь с долей долга компаний на развитых рынках, что подтверждает теорию компромисса, которая заключает, что ростом объема материальных внеоборотных активов у компании, ее ликвидность повысится и, в случае возникновения финансовых трудностей вероятность наступления банкротства понизится.

Касательно дополнительных факторов, можно сказать, что большинство из них являются значимыми в определении объема долга в структуре капитала компании, за исключением ожидаемого уровня инфляции.

Эффективная ставка налога на прибыль находится в положительной зависимости с долей долга в структуре компаний, что означает, что чем выше эффективная ставка налога на прибыль установленная в той или иной стране, тем более склонны фирмы увеличивать долю долга в структуре капитала, поскольку при высокой ставке налогообложения прибыли происходит существенное повышение эффективности привлечения заемного капитала.

Наличие дивидендных выплат у компании имеет отрицательную взаимосвязь со структурой капитала компаний, действующих на развитых рынках. Данную взаимосвязь можно объяснить тем, что чем больше дивидендов выплачивает компания, тем выше имеющийся у компании объем капитала, а, следовательно, не существует необходимости привлечения дополнительных заемных средств.

Структура активов также является значимым фактором, определяющим структуру капитала, и чем больше величина соотношения основных средств компании и оборотных, тем меньше доля долга в структуре капитала фирмы. Наличие у компании достаточного объема основных средств снижает потребность финансирования компании, используя внешние источники, соответственно, финансовый рычаг также не повышается.

Как показало данное исследование, коэффициент ликвидности, то есть отношение текущих активов компании к ее текущим пассивам находится в отрицательной взаимосвязи с зависимой переменной - долей долга в капитале фирмы. Представленный результат подтверждает заключение теории порядка финансирования, поскольку высоколиквидные компании склонны к использованию преимущественно внутреннее финансирование, чтобы сохранять возможность инвестирования денежных средств в перспективные проекты (Rakshit and Sarkar, 2013). Полученные в данном исследовании результаты, касающиеся влияния коэффициента ликвидности на структуру капитала компаний подтвердились и в научных работах таких авторов, как Раджан и Зингалес (Rajan and Zingales, 1995), а также Бевана и Данболта (Bevan and Danbolt, 2002).

Рассмотрев результаты построенных моделей, можно сделать вывод о том, что решения о структуре капитала обладают некоторыми различиями в зависимости от отраслевой принадлежности компании. Таким образом, мы выяснили, что уровень и характер влияния детерминантов на долю долга в составе капитала фирмы различны в зависимости от отрасли, в которой действует фирма.

Несмотря на то, что размер компании в качестве определяющего фактора структуры капитала не вошел в состав наиболее качественной модели, он оказался значимо влияющим на структуру капитала в другой спецификации модели. Данное соотношение подтверждает результат в пользу теории компромисса. В этом случае из компромиссной теории структуры капитала следует, что чем больше компания, тем более дифференцированной является диапазон ее операций. В следствие чего, крупные фирмы имеют меньшую степень вероятности стать банкротом, а, следовательно, они могут позволить себе повысить уровень привлекаемого внешнего финансирования. Более того, в случае с издержками банкротства имеет место эффект масштаба, подразумевающий более высокие издержки для мелких компаний и более низкие для крупных фирм, поэтому крупные фирмы имеют возможность увеличивать долю долга в структуре капитала компании.

Таким образом, обнаружено, что характер влияния большинства детерминантов, определяющих структуру капитала компаний объясняется согласно теориям структуры капитала: компромиссной теории и теории порядка финансирования.

Заключение

Данная выпускная квалификационная работа представляет эмпирическое исследование по проблеме формирования структуры капитала компаниями, действующими на рынках стран Великобритании, Германии, Франции, Италии и Испании. В ходе проведения представленного исследования была достигнута ключевая цель данной работы, а именно нам удалось выявить значимых факторов, оказывающих значительное влияние на структуру капитала компаний, осуществляющих свою деятельность на развитых рынках.

Обзор существующих эмпирических исследований и теоретической литературы по схожей проблематике помог определить переменные, на основе которых были построены модели. В качестве значимых факторов структуры капитала было предложено выбрать следующие показатели: эффективная ставка налогообложения, структура активов, ожидаемый уровень инфляции, осязаемость активов, размер компании, отношение текущих активов к текущим обязательствам, рентабельность активов компании, выплата дивидендов, а также отраслевая принадлежность.

По данным информационной базы, собранной в рамках гранта №13 05 0021, выделенного Научным фондом НИУ ВШЭ за 2005-2011 годы был проведен статистический анализ данных и построены регрессионные модели панельных данных с фиксированными эффектами.

В результате проведенного анализа были определены семь детерминантов структуры капитала компаний на развитых рынках, а именно: объем материальных внеоборотных активов фирмы, рентабельность активов компании, отношение величины текущих активов к текущим пассивам компании, структура активов фирмы, эффективная ставка налогообложения, выплата компанией дивидендов акционерам, а также отраслевая принадлежность фирм. Относительно данных определяющих переменных можно говорить об их устойчивом характере влияния на финансовый рычаг фирм.

Исходя из полученных оценок построенных спецификаций модели панельной регрессии, было определено, что такие переменные как рентабельность активов компании и коэффициент ликвидности имеет обратную зависимость со структурой капитала компаний, а объем материальных внеоборотных активов положительно связан с объемом привлекаемого внешнего финансирования. Данные результаты подтверждаются теорией порядка финансирования и теорией компромиссов.

...