Применение стратегии CPPI на фондовом рынке

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Человечество испокон веков стремится к сохранению и приумножению капитала. Однако несмотря на стремительную эволюцию экономической мысли, до сих пор не удалось создать продукт, отвечающий всем пожеланиям вкладчиков, а именно высокому доходу с минимальным риском. Практически, потенциальный доход прямо пропорционален принимаемому учредителем управления риску, что не очень интересно лицу, не являющемуся квалифицированным специалистом. В настоящее время, существует много исследований на тему эффективности пассивного и активного инвестирования. Многие исследовательские центры и университеты в своих работах отмечают большую доходность у пассивного инвестирования за последние десятилетие. Наличие слабого регулирования деятельности брокеров в РФ часто приводит к тому, что брокер заманивает клиентов обещаниями высокого дохода с минимальным риском, зачастую с использованием сложных инструментов, явно неподходящих для неподготовленного инвестора. В следствие конфликта интересов с брокером покупатель бумаг терпит убытки, что дискредитирует всю инвестиционную сферу в глазах прочих игроков. Поэтому характерной спецификой вкладчиков в России является недоверие к деятельности инвестиционных компаний и высокие требования к ограничению по рискам. В такой ситуации, наиболее актуальным подходом к инвестированию будет являться пассивная стратегия с ограниченным риском, минимальным присутствием “человеческого фактора” и доходом выше инфляции - стратегией CPPI (Constant Portfolio Proportion Insurance)

Целью работы является проверка гипотезы, что стратегия CPPI является наиболее подходящей и эффективной для определенного типа инвестора. Таковыми участниками рынка являются юридические лица, находящиеся под регулированием (например, пенсионные фонды) и различные физические лица с высокими требованиями к ограничению по рискам, желающие получать доход на уровне депозита или инфляции. Предметом исследования является стратегия CPPI. Объектом - фондовый рынок. Для проверки гипотезы будет произведено сравнение дохода с поправкой на риск выборки из пяти портфелей CPPI АО УК ”Спутник - Управление Капиталом” c инфляцией, индексом акций ММВБ, пенсионным индексом и индексом облигаций. Второй гипотезой, и главным исследованием, является проверка, что на уровне значимости 95% можно прогнозировать волатильность акций следующего периода (следующего дня). Для проверки гипотезы, будут применены модели линейной регрессии, General Autoregressive Model (GARCH) и экспоненциальная EGARCH. Полученные результаты будут использованы в прогнозировании риска и для ребалансировки портфеля. Данные по котировкам взяты из терминала Bloomberg.

Стратегия CPPI и ее недостатки изучались в работах Sven Balder “Effectiveness of CPPI Strategies”, H. Ben Ameur “CPPI Method with Conditional Floor. The Discrete Time Case” и других. Полученные выводы и наблюдения будут частично использоваться и в данной работе.

Работа построена из: 1) теоретической части, где будет обсуждаться сама стратегия CPPI, риски, связанные с ней и методы оценки данных рисков. 2) практической части, в которой будут применены модели оценки риска, сделаны выводы по прогнозированию риска будущего периода и приведены результаты сравнения эффективности использования стратегии CPPI по сравнению с другими стратегиями 3) заключения, в котором будут подведены итоги, указаны допущения и ограничения, определяющие масштаб исследования.



Глава 1. Российский фондовый рынок и принципы построения стратегии CPPI

1.1 Особенности фондового рынка РФ и основные участники

В последние годы в России существенно повышается значение инвестиций в ценные бумаги местных компаний для экономики страны. В период после кризиса экономика будет иметь существенный потенциал для восстановления, соответственно и фондовый рынок в будущем получит все шансы существенно увеличить свою капитализацию. Как в развивающихся, так и в развитых странах одной из наиболее важных групп вкладчиков являются индивидуальные вкладчики капитала, в основном физические лица, действующие напрямую или через пенсионные и паевые фонды, банки и брокерские фирмы. Для того чтобы было возможно извлечь максимальную пользу от этого роста, необходимо разработать индивидуальную стратегию инвестирования.

Российский финансовый рынок постоянно развивается, поэтому со временем требуется реформирование не только в области надзора и контроля, но и принципиально новые подходы к взаимодействию между субъектами. В первую очередь фондовый, как и любой другой рынок ориентирован на потребителя. Все мы знаем о том, с какой осторожностью относятся в нашей стране к финансовым вложениям. Но, тем не менее, число частных вкладчиков растет, и уже можно сказать, что появилась прослойка людей, которые долго и результативно оперируют на фондовом рынке. И в итоге законодатель пришел к выводу, что настало время произвести градацию вкладчиков. Понятие "квалифицированный инвестор" было введено Приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 18 марта 2008 г. "08-12/пз-н". Понятие это для российского фондового рынка абсолютно новое. И соответственно актуальность исследования новых возможностей, которые открываются перед квалифицированными инвесторами, являются передовыми на данном этапе развития российского рынка ценных бумаг, очевидна.

Финансовый рынок - это сфера, в которой формируются финансовые источники экономического роста, концентрируются и распределяются инвестиционные ресурсы. Его развитие напрямую связано с преобразованием отношений собственности и с изменением финансовой политики государства.

Финансовый рынок в РФ в настоящее время в значительной степени автоматизирован. Большинство ценных бумаг являются бездокументарными, то есть существуют только в виде записей на счетах в памяти компьютеров (счетах «депо»), а свидетельством их владения является выписка из реестра акционеров или со счета «депо». Торговля ценными бумагами как во внебиржевом обороте (системы NASDAQ, РТС), так и на многих биржах (например, ММВБ, NYMEX) также осуществляется с автоматизированных удаленных рабочих мест брокеров с помощью интернет сетей. Поэтому столь сложная и массивная система должна четко и слаженно работать, чтобы минимизировать возможные риски. Структура фондового рынка (рис. 1) состоит в первую очередь из профессиональных участников, которые и являются ответственными за функционирование системы, в свою очередь они подвергаются надзору со стороны ФСФР РФ и Банка России (для кредитных организаций профессиональных участников). Из этой схемы ясно, что сейчас по своей сути стать инвестором на рынке ценных бумаг не сложнее, чем открыть депозит. Так как все дальнейшие действия, после подписания договора, решение технических и порой бюрократических вопросов ложатся на плечи брокеров и управляющих компаний.

портфель ценный доходность риск



Рисунок 1. Структура взаимодействия звеньев фондового рынка

В настоящий момент времени следует отметить, что количество инструментов, которые предлагаются на финансовом рынке, чрезвычайно велико, начиная от классических акций и облигаций, до сложных производных инструментов.

В связи с развитием информационных технологий, а также наличием большого количества брокеров, предлагающих свои услуги, в том числе и в самых разных уголках нашей большой страны, есть уникальная возможность удовлетворять потребности эмитентов в капитале и учредителей управления в выборе объектов капиталовложения. Именно поэтому чрезвычайно важно, грамотное предложение инвестиционного продукта.

Инвесторы - это субъекты инвестиционной деятельности, физические и юридические лица, муниципальные образования, государства и международные организации, осуществляющие вложение собственных, заемных или привлеченных средств, связанных с риском, то есть инвестиции, с целью приращения капитала. А раз есть множество альтернативных способов инвестирования, значит, есть и вкладчики придерживающиеся, в той или иной степени, различных стратегий.

Классификация вкладчиков по институциональному признаку:

- институциональные

- частные - физические лица, участвующие в инвестиционных процессах

Классификация вкладчиков по профессиональному уровню:

- профессиональные («квалифицированные инвесторы» официально утвержденное понятие) - это все профессиональные участники рынка ценных бумаг (компании имеющие лицензии на профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг), некоторая категория частных вкладчиков, физических и юридических лиц, признанных таковыми в силу закона

- непрофессиональные - физические лица, крупные или мелкие нефинансовые компании, для которых оперирование на фондовом рынке, не является основной деятельностью.

Понятие квалифицированного инвестора и общие критерии признания квалифицированных вкладчиков содержатся в ФЗ «О рынке ценных бумаг», но детализированные требования установлены подзаконным нормативным актом - Приказом ФСФР России от 18 марта 2008 г. N 08-12/пз-н и должны включаться во внутренний документ организации, осуществляющей признание лица квалифицированным инвестором. Осуществляют признание квалифицированных вкладчиков управляющие компании (в отношении выдаваемых инвестиционных паев фондов, находящихся под их управлением) и брокеры (в отношении ценных бумаг, в т.ч. паев, находящихся уже во вторичном обращении). После того, как управляющей компанией утвержден ее внутренний регламент, квалифицированным инвестором она может признать любое лицо, соответствующее тем критериям, которые закрепляет утвержденный регламент признания квалифицированным инвестором.

Рисунок 2. Классификация институциональных вкладчиков

Таким образом, если инвесторы -- это основные «поставщики» капитала, то эмитенты его потребители.

Эмитент - это юридическое лицо или органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ими. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг"

Эмитент - в аспекте фондового рынка это организация, выпустившая ценные бумаги для развития и финансирования своей деятельности.

Основными плюсами, стимулирующими эмитентов ценных бумаг выходить на биржевой рынок, являются:

- максимально возможное привлечение средств (за счет большого количества вкладчиков)

- существенно более низкая стоимость ресурсов (отсутствие посредников, характерно для облигационных займов)

- возможность существенного увеличения собственных средств за счет эмиссии, дополнительной эмиссии акций

- стандартизированная система.

Профессиональные участники финансового рынка по закону обязательно являются юридическими лицами, и только они имеют право являться участниками биржевых торгов. Одним из условий стабильного развития этого рынка является наличие действенного механизма надзора за их деятельностью.

Профессиональные участники рынка ценных бумаг являются ключевым звеном в системе функционирования рынка ценных бумаг, обеспечивающим взаимодействие между поставщиками капитала на рынке ценных бумаг (инвесторами) и его потребителями (эмитентами). Профессиональные участники занимаются организацией и поддержанием всей инфраструктуры фондового рынка и от того, насколько квалифицированно и правомерно осуществляют они свою деятельность, зависит и степень доверия вкладчиков к рынку, и, в конечном счете, экономическая безопасность государства.

Деятельность профессиональных участников регулируется Федеральной службой по финансовым рынкам. В соответствии с Законом о рынке ценных бумаг, к профессиональным видам деятельности относятся:

- брокерская деятельность

- дилерская деятельность

- депозитарная деятельность

- деятельность по управлению ценными бумагами

- деятельность по ведению реестров владельцев ценных бумаг

- деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг

- клиринговая деятельность.

В аспекте данной работы следует рассмотреть только виды профессиональной деятельности, в результате которой совершаются операции непосредственно с ценными бумагами.

Брокерской деятельностью признается деятельность по совершению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами от имени и за счет клиента.

Для проведения услуг купли продажи ценных бумаг на бирже, клиенту открывают счет депо. По заявке с голоса или самостоятельно по средству торговой программы клиент информирует брокера о желании приобрести или продать ценные бумаги.

Рынок брокерских услуг в России сейчас является наиболее динамично развивающимся из всего сектора (табл. 1), и при этом ещё имеет существенный потенциал.

Таблица 1. Список ведущих операторов финансового рынка

Ведущие операторы рынка - число зарегистрированных уникальных клиентов
Наименование Участника торгов	Количество клиентов
Сбербанк России (ОАО)	211 332
ВТБ 24 (ЗАО)	154 236
«ФИНАМ» (ЗАО)	83 983
«Компания Брокеркредитсервис» (ООО)	64 451
«АЛЬФА-БАHK» (ОАО)	39 132
«АТОН» (ООО)	31 904
ГК «АЛОР»	15 579
ФК «ОТКРЫТИЕ» (ООО)	15 154
КИТ Финанс (ООО)	13 233
«НЭТТРЭЙДЕР» (ООО)	9 648
Ведущие операторы рынка - число активных клиентов
Наименование Участника торгов	Количество клиентов
«ФИНАМ» (ЗАО)	20 757
«Компания Брокеркредитсервис» (ООО)	17 409
Сбербанк России (ОАО)	14 357
ВТБ 24 (ЗАО)	9 772
«АТОН» (ООО)	7 177
«АЛЬФА-БАHK» (ОАО)	6 549
КИТ Финанс (ООО)	3 408
ФК «ОТКРЫТИЕ» (ООО)	3 064
ГК «АЛОР»	3 077
«НЭТТРЭЙДЕР» (ООО)	1 751
Ведущие операторы рынка - объем клиентских операций
Наименование Участника торгов	Торговый оборот, руб.
ИК «Тройка Диалог» (ЗАО)	578 744 469 452
«ФИНАМ» (ЗАО)	405 975 378 880
«Компания Брокеркредитсервис» (ООО)	373 837 362 411
ГК «АЛОР»	201 838 188 758
ФК «ОТКРЫТИЕ» (ООО)	172 619 944 972
ВТБ 24 (ЗАО)	168 371 681 645
ИК «Церих Кэпитал Менеджмент» (ОАО)	139 104 271 869
«АТОН» (ООО)	134 246 848 113
«ИК ВЕЛЕС Капитал» (ООО)	93 886 516 026
КИТ Финанс (ООО)	79 563 688 043

Анализируя эти данные можно сделать вывод, что есть явные лидеры этого сектора, которые довольно прочно заняли на ближайшее время позиции «локомотивов» российского брокериджа.

Будущее для российских брокерских компаний видится, чрезвычайно светлым, так как число желающих стать инвесторами на российском фондовом рынке неумолимо растет, соответственно с расширением клиентской базы, объем операций совершаемых через брокера (рис. 3), будет расти, что в свою очередь равняется увеличению прибыли брокера.



Рисунок 3. Структура оборота вторичного рынка акций по категориям вкладчиков

Из этих данных ясно, что именно брокеры являются основными операторами рынка.

Деятельность дилера схожа с деятельностью брокера: дилер покупает и продает ценные бумаги на рынке. Отличие заключается в том, что дилер делает это от своего имени и за свой счет.

Дилер выполняет важнейшую функцию - поддержание фондового рынка. Принимая на себя обязательства по котировке ценных бумаг, дилеры формируют уровень цен на организованном фондовом рынке.

Третьим видом профессиональной деятельности, связанной с совершением операций с ценными бумагами, является деятельность по управлению ценными бумагами.

Управляющий действует на основании возмездных договоров, т.е. получает за свою деятельность вознаграждение от клиента.



Рисунок 4. Схема доверительного управления

Говоря о соотношении сил брокерской и деятельности по управлению ценными бумагами, из приведенной ниже статистики можно увидеть, что количество вкладчиков, передавших свои средства в доверительное управление, ничтожно мало по сравнению с брокерским обслуживанием:

Таблица 2. Количество уникальных клиентов d системе торгов

Группы клиентов	2012	2013	2014	2015
Физические лица	198 973	417 403	559 320	671 475
Юридические лица	10 665	12 703	14 748	16 364
Клиенты, передавшие свои средства в ДУ	2 839	4 061	4 512	4 717

Связано это в первую очередь с тем, что как правило, управляющие берут себе проценты (вознаграждение) с заработанных средств. Второй аспект, это то, что по закону инвестор-клиент должен уведомить управляющего о прекращении управления за три месяца, т.е. в ступает в силу понятие ликвидности содержания таких активов.

В настоящий момент на ФБ ММВБ допущено к тогам 555 участников торгов.

Сейчас на финансовых рынках, замечено новое явление, когда из структуры кредитных организаций начинают выделять инвестиционный бизнес, с целью упрощения управления, структурированного анализа результатов, к тому же это выгодно делать исходя из соображений выхода из под контроля действующих актов Центрального Банка РФ.

Профессиональных участников по праву можно назвать двигателями развития рынка ценных бумаг, на них возлагаются большие надежды и большая ответственность за то каким фондовый рынок России будет завтра.

Большинство компаний (потенциальных эмитентов), работающих в нашей стране, приносят прибыль. И возможность получения доли в их прибыли как раз открывается, через инвестирование в покупку акций.

Безусловно учитывая то, что российский рынок очень молод, и стал доступен для вкладчиков совсем недавно все же стоит отметить, что количество российских граждан, инвестирующих свои средства на фондовом рынке чрезвычайно мало (всего лишь около 1% экономически активного населения страны), особенно по сравнению с развитыми рынками (например, в США количество инвестирующих составляет порядка 80% от всего населения страны, а Германии около 50%).

Конечно, следует отметить понятие «культуры инвестирования», в ныне развитых рынках процесс инвестирования не прерывался (наш же рынок строился практически с нуля), поэтому там сменилось не одно поколение вкладчиков передававших новому поколению традиции и знание. Сейчас в России можно отметить рост экономической и юридической грамотности. Соответственно вполне обоснованны ожидания, что с течением времени количество российских частных вкладчиков будет постоянно увеличиваться, тем более при умеренном соотношении с риском, доходность от инвестирования превышает доходность от вложения средств на депозит. При всем при этом мы видим, что наибольшую роль на рынке акций играют инвесторы физические лица. И это не удивительно потому что, во первых акции являются более доходным инструментом (в средних значениях рост доходности по индексу фондовых рынков, превышает доходность по индексам облигаций), во вторых существенно более ликвидным инструментов (рис. 5), что видно из следующих данных:

Рисунок 5. Структура торгов с акциями и облигациями на ФБ ММВБ

Биржевые сделки с акциями по объемам торгов во много раз превосходят биржевые сделки с облигациями.

Исходя из вышеизложенных данных, можно сделать вывод, что в обозримом будущем стоит ожидать существенного роста интереса рядовых потенциальных вкладчиков к фондовому рынку, как к источнику получения альтернативных доходов. Тем более что ведется активная рекламная компания среди ведущих брокеров страны. И в своей конкурентной борьбе, компании постоянно улучшают предлагаемые условия, повышают качество обслуживания и предлагают существенно больший спектр услуг, чем даже несколько лет назад. Как следствие следует отметить, что большая часть инфраструктуры рынка, направлена обслуживание интересов вкладчиков (в большей части, так как они являются поставщиками капитала) и эмитентов. Следует отметить, что чем более понятна и проста для обычного человека процедура инвестирования, тем охотнее он будет вкладывать свои средства.

Рассматривая долгосрочную политику, нужно сказать о стратегически важном направлении - это привлечение населения к активному инвестированию. В странах с высоким уровнем жизни населения большая часть жителей является владельцами предприятий именно посредством инвестиционных фондов. По объемам инвестиций граждан в отечественный бизнес Россия сильно отстает от многих стран (рис. 6). Например, в США 80% населения являются инвесторами, в России же эта доля не превышает 0,5%. Это говорит о том, что мы только начинаем использовать те возможности, которые предоставляет нам рыночная экономика.

Рисунок 6. Размер инвестиционных фондов развитых стран относительно ВВП страны

График наглядно демонстрирует инвестиционную активность населения. В совокупности объем средств, которые граждане других государств инвестируют в экономику своих стран, огромен.

Для первого десятилетия двадцать первого века определилась довольно интересная тенденция, и этому способствовало достаточное большое количество факторов. Получилось, что военные действия на Ближнем Востоке оказали благотворное влияние на взлет котировок на энергоносители. И российский нефтегазовый сектор как локомотив потянул доверие вкладчиков к финансовому сектору, а затем и к реальному промышленному сектору. На финансовом рынке стали появляться компании, активно предлагающие свои услуги, как частным компаниям, так и физическим лицам, предоставляя гражданам возможность интеграции в финансовую жизнь страны. При этом с каждым годом услуги брокеров становились все доступнее. Достигалось это существенным снижением порогов «входного капитала», так же способствовало активное участие государства в этой области. Появились такие нормативно-правовые акты как Федеральный закон «О защите прав и законных интересов вкладчиков на рынке ценных бумаг». Так же всевозрастающая конкуренция способствовала существенному снижению комиссионных вознаграждений для брокеров. Так же начало повышаться качество предоставляемых услуг. И в совокупности с регулятивными действиями государства, существенно снизилось количество неблагонадежных компаний.

Так же следует, что активная интеграция и грамотная политика государства на мировой арене способствовали тому, что многие крупные западные инвестиционные фонды стали доверять свои деньги нашей экономике. Отток капитала из страны замедлился, а приток иностранного капитала в страну с каждым годом увеличивался в разы.

Это позволило правительству существенно освободить ресурсы для поддержки отстающих отраслей. И неизвестно каких темпов прироста экономики можно было бы тогда добиться, если бы не разразился всемирный финансовый кризис. Это вызвало существенный отток капитала как иностранного так это и касается вывода российских капиталов за границу, что сильно ударило по промышленности в первую очередь.

В теории финансовых инвестиций под тактикой обычно понимается набор правил, определяющих долгосрочную активность, которая обеспечивает выполнение цели инвестора http://www.iteam.ru/publications/strategy/section_l 7/article_l 778/. Здесь следует сделать оговорку: принято считать, что термин стратегия используется для характеристики инвестирования, ориентированного на длительный период времени; тактика как правило на короткий. Но в данном случае невозможно заведомо определить время в течение, которого выбранный стиль управления будет использоваться. Фондовый рынок неустойчив, активный инвестор регулярно пересматривает свои позиции и стратегию, поэтому здесь более применимо понятие тактика. Пассивный - ориентируется на длительные сроки, однако в любой момент может изменить свои решения. Чтобы не вызвать излишних заблуждений в терминах, в работе будет использоваться общепринятый в данном случае термин «стратегия».

Есть мнение, что стратегией инвестора является правило формирования объемов покупок и продаж ценных бумаг исходя из определения целей и ограничений. В каждый момент времени имеется возможность продать некоторое количество каждого инструмента, а затем купить некоторое количество каждого инструмента. Конечно, количество покупаемого и продаваемого инструмента ограничено естественными балансовыми ограничениями.

Стратегией инвестора называют также «отображение, аргументами которого является время и вся информация, доступная игроку к этому моменту времени. Значением этого отображения являются объемы продажи и покупки каждого инструмента в текущий момент времени» Д.Молодцов «К вопросу об управлении портфелем», http://www.internettrading.ru/publish/approach.html. Предполагается, что доступной является вся информация о ценах на все инструменты, начиная с некоторой даты и вплоть до текущего момента времени. Этот объем информации считается минимальным, в то же время возможно построение стратегий с привлечением информации о других факторах, значения которых будут доступны инвестору к текущему моменту времени.

Статус квалифицированного (профессионального) инвестора даёт существенные преимущества перед рядовыми инвесторами, особенно при маржинальной торговле. Маржинальная торговля (сделки «с плечом») определяется как приобретение инвестором ценных бумаг на денежные средства, предоставленные брокером, или продажа ценных бумаг, предоставленных брокером.

При покупке ценных бумаг «с плечом» клиент оплачивает часть стоимости сделки собственными денежными средствами, а остальная сумма предоставляется брокером в заём.

Плечо = Кредит / Активы

Активы = денежные средства + маржинальные бумаги

Маржа: доля собственных активов в общей маржинальной позиции (в данном случае учитываются только денежные средства и маржинальные ценные бумаги).

Уровень маржи = (Активы) / (Активы+кредит)

Уровни маржи

Различают 3 уровня маржи:

1. ограничительный (начальный)

2. предупредительный - (маржин-кол, уровень маржи, при котором брокер должен направить клиенту требование о внесении клиентом денежных средств или ценных бумаг в размере, достаточном для увеличения уровня до ограничительного уровня маржи)

3. минимальный (стоп-аут, уровень принудительного закрытия позиций)

В соответствии с Приказом ФСФР России от 07.03.2006 №06-24/пз-н, ограничительный уровень маржи для квалифицированных вкладчиков максимально может составлять 25%, т.е. плечо при покупке маржинальных ценных бумаг может достигать 1:3 (табл 3).

Таблица 3. Уровни маржи

Уровень маржи	Стандартный клиент	Квалифицированный инвестор
ограничительный	50% (плечо 1)	25% (плечо 3)
предупредительный	35% (плечо1,86)	20% (плечо 4)
минимальный	25% (плечо 3)	15% (плечо 5,66)



И на основании этих преимуществ могут быть построены определенные стратегии.

Таблица 4. Маржинальные предложения брокеров

Акция	Long/Short на ММВБ	Фьючерс на акцию в FORTS
ВТБ, АО	+	+
Газпром нефть, АО	+	--
Газпром, АО	+	+
ГМК Норильский никель, АО	+	+
ЛУКойл, АО	+	+
Мосэнерго, АО	+	--
МТС, АО	+	+
Полюс Золото, АО	+	+
РАО ЕЭС России, АО	+	+
Роснефть, АО	+	+
Ростелеком, АО	+	+
Сбербанк, АО	+	+
Сургутнефтегаз, АО	+	+
Татнефть, АО	+	--
Транснефть, АП	+	+
Уралсвязьинформ, АО	+	+
ВТБ, АО	+	+

При планировании и построении стратегии индивидуального инвестирования желательно учесть некоторые факторы. Обычно инвестиции делятся на несколько групп риска: агрессивные, умеренные и консервативные группы. К консервативным группам относятся банковские вклады и их стоимость увеличивается с каждым годом. Своеобразной платой за гарантию сохранности банковских вкладов является их небольшая доходность. К умеренным и агрессивным группам инвестиционного риска относятся акции и облигации. Никаких гарантий сохранности наших капиталовложений они не обеспечивают, а скорее даже наоборот - можно сегодня вечером быть очень состоятельным человеком, а завтра наутро проснуться полным банкротом. Так или иначе, но умеренные и агрессивные инвестиции всегда являются непременными составляющими каждого инвестиционного портфеля.

Для стабильного финансового успеха желательно разумно определить их долю и вкладывать денежные средства на длительный срок. Цена умеренных инвестиций со временем растет, обгоняя по динамике роста банковские депозиты. Что же касается агрессивных инвестиций, то можно сказать одно - акции могут и значительно повыситься в цене и упасть, но если удача будет на вашей стороне, то крупное вознаграждение за риск вам гарантировано. Поэтому часть агрессивных инвестиций в инвестиционном портфеле обычно составляет не более 15-20% от общей суммы капитала. Даже если акции совсем обесценятся, основная часть средств сохранится. Построение индивидуальной стратегии инвестирования всегда должно базироваться на принципах сохранения и приумножения уже накопленного капитала. Существует такое мнение, что доля консервативных инвестиций в процентном выражении должна равняться возрасту учредителя управления. Если вам 50 лет, то банковские вклады в инвестиционном портфеле должны составлять не менее 50%. Чем старше вы становитесь, тем меньше у вас шансов восстановить утерянный капитал. В относительно молодом возрасте гораздо легче переносить финансовые потери и не останавливается перед необходимостью начать все заново.

Весомую роль в определении стратегии инвестирования играет также психологический фактор. Если вы готовы к риску, сталкивались ранее с потерей значительных денежных сумм, отлично разбираетесь в финансовых инструментах, можно смело увеличивать долю агрессивных инвестиций до 20-30%. Чтобы защитить личные инвестиции от неизбежных валютных колебаний, весьма желательно распределить денежные средства по различным валютам. Такое распределение также является частью индивидуальной инвестиционной стратегии. Ни одна из выбранных валют не должна составлять половину или более от общей суммы инвестиций. Это соотношение может быть, например: 40% доллары США, 40% рубли, 20% евро. Но вариантов много, а выбирать их нужно самостоятельно.

Инвестор, который решил выйти на фондовый рынок самостоятельно, изначально задается определенными вопросами, ответы на которые являются некими отправными точками инвестиционного процесса, характеризуемого определенным набором деталей: стратегии управления, объекты инвестирования, инвестиционный период, ожидаемая доходность, приемлемый риск. Особенно актуален выбор категории риска вложения в условиях принципиальной неполноты и неопределенности информации о движении рынка в условиях финансового кризиса.

Сейчас множество аналитиков из разных влиятельнейших компаний говорят о том, что глобальная экономика прошла пик кризиса и твердо нацелилась на восстановление.

Фондовый рынок, а именно рынок акций, как мы уже ранее в работе выяснили, в целом можно классифицировать как своего рода опережающий индикатор состояния экономики в самом ближайшем будущем, о чем нам наглядно демонстрировала корреляция ВВП с изменениями значений фондовых индексов.

Есть акции локомотивы фондового рынка, и есть так называемый второй и третий эшелоны. Как правило, именно акции первого эшелона, являются составными элементами фондовых индексов, соответственно они в узком смысле, являются «опережающими» индикаторами той отрасли, в которой они работают, особенно это касается компаний работающих в реальных секторах экономики. В свою очередь есть акции компаний, которые так же работают в этой отрасли, но не занимают лидирующих позиций и не пользуются большой популярностью у большей части «инвестиционного общества». Исходя из психологии рынка на этапе восстановления в первую очередь начнут рост именно акции компаний-локомотивов, ведь им самое большое доверие. Постепенно через некоторое время внимание вкладчиков переключится на акции той же отрасли, но из так называемого второго эшелона. Отсюда делаем вывод, что первым этапом, на данный момент времени в выборе объектов инвестирования, является поиск недооцененных рынком компаний и секторов экономики.

1.2 Описание стратегии CPPI и методы оценки рисков

В наше время, многие трейдеры и портфельные управляющие используют стратегии, основанные на активном или пассивном инвестировании. Активное заключается в попытке управляющего обогнать бенчмарк, которым, обычно, выступает рыночный индекс. Большинство крупнейших взаимных фондов и хедж фондов делают основной упор на данный вид управления активами. Анализируя рыночные тренды, ситуацию в экономике и фундаментальные показатели компаний, активные портфельные управляющие постоянно ищут рыночные неэффективности, аномалии и закономерности, которыми они стараются воспользоваться для извлечения выгоды. Пассивное инвестирование является подходом к управлению капиталом, при котором портфельный управляющий пытается реплицировать динамику какого-либо индекса, не принимая решений относительно компаний, которые входят в данный индекс. В основном, портфельные управляющие пассивно инвестируют средства в широкие сектора рынка, пытаясь реплицировать динамику целого сектора экономики или группы компаний - таким образом, диверсифицируя свои инвестиции и исключая человеческий фактор. Пассивные инвесторы верят в гипотезу об эффективном рынке, что рыночная цена отражает всю доступную на данный момент информацию, ожидания по будущим данным и мгновенно отыгрывает неожиданное отклонение между фактом и ожиданием. Поэтому такой тип вкладчиков не пытается обогнать рынок, который все учитывает: они пытаются реплицировать его доходность, предпочитая определенный сегмент рынка, который им кажется более привлекательным. Начиная с 1970х годов идет полемика на тему того, какой же тип инвестирования лучше. Главным преимуществом активного управления является возможность управляющего обогнать рынок, благодаря своему таланту, уникальным способностям.

Управляющий может принимать решения, основываясь на своем опыте и знаниях - если рынок идет не том направлении, существует возможность быстро закрыть длинные позиции и отыграть коррекцию. Тем не менее, в такой ситуации возникает риск, что портфельный управляющий ошибочно понимает рынок, что может превратиться в существенные потери для клиента и доходность хуже рынка. Кроме того, при увеличении числа сделок, клиент вынужден платить большую комиссию и, как правило, начальный management fee у таких продуктов выше, чем у пассивных. Главным преимуществом пассивных стратегий является сравнительно низкий уровень участия портфельного управляющего, что исключает человеческий риск. Управляющий, как правило, держит позиции относительно длительный период времени, что результируется в меньшие комиссии и издержки для клиента.

Был произведен ряд исследований на тему сравнения доходности от инвестирования в активные фонды по сравнению с пассивными. S&P index versus active (SPIVA) измеряет результат управления портфелями крупнейших американских фондов с индексом SP 500 - было выявлено, что за последние пять лет 87% активных управляющих показали доходность хуже индекса и 82% за последние десять лет. Похожие результаты исследования у Northern Trust Wealth Management: 84% активных управляющих показали доходность ниже рынка в период с 2004 по 2014 год. Таким образом, возникает скептицизм в отношении эффективности вкладывания средств в активных управляющих, учитывая, что средний размер комиссии в 1.5 раза выше и в долгосрочной перспективе это “съест” любую сверхдоходность прибыльных периодов. Е. Фама и К. Френч в своей работе “Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns” (2010) подтвердили гипотезу, что существуют активные управляющие, которые действительно обгоняют рынок, но вероятность такого события примерно равно вероятности шанса.

Проводя аналогию с теорией вероятностей, если, например, 50000 человек подбросят монету 10 раз, будет очень низкая вероятность, что у кого-то выпадет 10 “решек” подряд. Но такой исход произойдет, и не из-за того, что люди более профессионально подбрасывали монету - а по воле шанса. В дополнение к этому, даже если некоторые управляющие могут стабильно обгонять рынок, доходностям присуща высокая волатильность и уйдут годы, чтобы понять действительно ли управляющий талантлив или же это произошло по воле случая. К тому моменту, когда это выяснится, вероятно, управляющий уже будет заниматься другой деятельностью или уйдет на пенсию. Следовательно, для некоторых видов вкладчиков (пенсионных фондов, вкладчиков с ограничениями по риску и т.п.) более оптимальной является пассивная форма инвестирования, с ограниченными понижательными рисками.

Модель Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) - динамичная торговая стратегия, которая позволяет инвестору получить выгоду от роста рискованного актива, в то же время, гарантирует сохранение капитальной стоимости портфеля к моменту в будущем. Результат CPPI похож на потенциальный доход от опциона колл, но без использования производных инструментов. Стоит обозначить, что в большинстве моделей CPPI на Западе, рисковая часть состоит из деривативов, поскольку позволяет заработать не отвлекая большого количества средств от безрисковой части, которую приходится держать достаточно большой из-за крайне низких процентных ставок в Европе и США. Деривативы не используются именно на Российском рынке по причине наличия ограничений: нельзя на средства страховых и пенсионных резервов торговать опционами и, в любом случае, из-за высокой волатильности опционы сейчас очень дороги. Продукты на основе стратегии CPPI активно используются многими управляющими компаниями и фондами по всему миру.

В основе стратегии лежит построение портфеля из рискованного и безрискового активов, веса в котором устанавливаются, в зависимости от готовности инвестора идти на риск и подлежат ребалансировке.

Безрисковым активом обычно выступают государственные, муниципальные или корпоративные облигации с высоким кредитным рейтингом и ликвидностью, рискованным - набор из акций, иногда из облигаций со спекулятивным рейтингом. Веса при ребалансировке меняются в зависимости от ситуации на рынке: доля рискованных активов увеличивается в соответствии с алгоритмом, основанном на модели EGARCH, при падении рынка доля рискованных активов уменьшается, а безрисковых - растет. Таким образом, стратегия позволяет получать большую выгоду от роста рискованного актива, чем портфель bond+call. Модель CPPI была впервые изучена и предложена А. Перольдом (1986) для инструментов с фиксированным доходом и Ф. Блэком, А.Перольдом (1987) для акций.

Ниже схематично представлены основные элементы портфеля CPPI (рисунок 7): NAV (или СЧА) - стоимость чистых активов - по сути рыночная стоимость портфеля

М - мультипликатор,

F - FLOOR, минимальный уровень портфеля, который обеспечит 100% защиту капитала на определенный момент времени в будущем, B - стоимость безрисковой части (портфеля облигаций):

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рисунок 7. Модель CPPI



Портфель строится таким образом, чтобы его стоимость ни при каких обстоятельствах не опускалась ниже определенного минимального уровня (FLOOR).

Доля и структура рискованных активов в портфеле определяется исходя из анализа волатильности рынка с помощью модели EGARCH. Выбор желаемого минимального уровня стоимости портфеля (floor) служит для оптимизации стратегии ребалансировки портфеля при бэк-тестинге.

при этом F<NAV.

Подушка представляет собой максимальный убыток, который вкладчик может выдержать, прежде чем изменить соотношение долей рискованного и безрискового актива.

Изменение соотношения долей рискованного и безрискового актива зависит от ежедневного анализа ситуации на рынке.

Предположим, инвестор решает вложить 100% средств в портфель CPPI и хочет, чтобы минимальный уровень стоимости портфеля в любое время составлял 85% от сумм первоначальный вложений. Таким образом, минимальный уровень F = 85%. Также предположим, что инвестор выбирает значение мультипликатора на уровне 3-х. В этом случае дола средств, инвестированная в рискованные активы (акции) составляет

Подушка при этом составляет 100%-85%=15%, вложения в акции осуществляются с мультипликатором, равном 3. Максимальная доля вложений в рискованные активы выбирается с учетом склонности учредителя управления к риску (70% в рассмотренном выше портфеле). Инвесторы, с относительно более высокой склонностью к риску могут выбрать мультипликатор больше 1. В практике западных фондов приняты мультипликаторы от 2 до 6. С течением времени стоимость безрисковых и рискованных активов в портфеле начинает изменяться. Для поддержания установленных долей соответствующих активов необходимо делать периодическую ребалансировку портфелей.

Алгоритм ребалансировки:

1. Рассчитывается величина FLOOR как приведенная стоимость безрискового актива. В случае, если используется больше одной купонной облигации, то расчеты усложняются:

a) Определяется грязная цена () каждой облигации как приведенная стоимость потоков платежей по облигации.

b) Рассчитывается новая номинальная стоимость по каждой облигации:

c) Определяется величина FLOOR на момент времени t:

1. Считается текущая приведенная стоимость портфеля на момент времени (t):

2. Определяется величина подушки:

3. Рассчитывается доля средств, которая должна быть инвестирована в акции по состоянию на текущий момент:

4. Определяется новая доля средств, инвестируемых в облигации:

5. После этого производятся необходимые корректировки в портфеле.

Таким образом, можно сделать вывод, что портфель CPPI является более предпочтительным по сравнению с обычными структурными продуктами для вкладчиков с ограничениями по типам инвестирования по следующим причинам: 1) используется только традиционные активы (не используются деривативы), 2) более прозрачное ценообразование, благодаря наличию биржевых котировок, 3) низкие затраты на разработку стратегии (не требуется задействование аналитики компании, нет затрат на структурирование, регистрацию на бирже), 4) у инвестора есть возможность извлечь большую выгоду от роста рискованного актива, 5) из стратегии можно выйти в любой момент (в структурных продуктах в большинстве случаев предусмотрена заморозка средств на определенный период). Тем не менее, для CPPI требуется постоянный контроль за рыночной ситуацией и ребалансировка - что ведет к издержкам на управление.

К рискам CPPI относят:

1. Внезапное изменение стоимости рискованного актива.

Если стоимость рискованного актива изменяется постепенно, то периодическая реблансировка портфеля помогает поддерживать уровень риска на требуемом уровне. Однако в случае резкого падения стоимости рискованной части портфеля вследствие кризисной ситуации между датами ребалансировки чистая стоимость активов (NAV)может упасть ниже минимально определенного уровня (FLOOR) еще до того момента, как покупатель бумаг предпримет необходимые действия по ребаласировке (эффект недостаточной защиты капитала).

Уровень максимальных потерь, которые может выдержать портфель CPPI между датами ребалансировки без снижения стоимости портфеля ниже уровня floor определяется величиной, обратной коэффициенту левериджа, то есть 1/M. Так, например, если мультипликатор равен 2, то портфель CPPI может выдержать снижение стоимости рискованного актива до 50% до нарушения минимального уровня.

Таким образом, риск резкого изменения стоимости рискованного актива напрямую связан с уровнем левериджа и волатильностью актива. Для снижения риска необходимо с осторожностью подходить к определению мультипликатора с тем, чтобы сохранить возможность получения дополнительного дохода и ограничить риск изменения стоимости портфеля в кризисной ситуации Так, например, более частая, чем ежемесячная ребалансировка нашего портфеля (например, раз в неделю) позволила бы быстрее реагировать на падение рынка акций осенью 2011 года и улучшить показатели доходности портфеля.

Еще один способ снизить данный риск - увеличить частоту ребаласировок, однако минусом такого способа может явиться увеличение торговых издержек (бид-оффер спрэды, комиссии и т.д.).

Следует отметить, что если в качестве рискованного актива выбраны не очень ликвидные акции, то это также увеличит риск резкого непредсказуемого стоимости портфеля вследствие кризисной ситуации. Малоликвидные акции имеют большую волатильность и, следовательно, увеличивают риск портфеля. Проблема усугубляется в случае кризисной ситуации, поскольку в такие периоды рынок, как правило, однонаправленно.

2. Процентный риск.

Изменение уровня процентных ставок влияет на стоимость облигаций, составляющий безрисковую часть портфеля.

С одной стороны, снижение процентных ставок (как правило, совпадающее с ростом рынка акций) увеличивает стоимость безрисковой части портфеля, то есть уровня FLOOR. Это, в свою очередь, ведет к снижению доли акций в портфеле.

С другой стороны, рост процентных ставок, как правило, происходит в периоды роста волатильности на рынке акций. Таким образом, снижение рискованной части портфеля также сопровождается снижением стоимости безрисковой части, и, следовательно, снижением рыночной стоимости инвестиций. Мы обращаем на это внимание, так как безрисковая часть портфеля должна обеспечить сохранение вложенного капитала на определенную дату, в то время как рыночная стоимость облигаций может изменяться на протяжении жизни портфеля.

3. Ловушка ликвидности.

При постепенном снижении рынка акций доля акций в портфеле уменьшается, а доля облигаций и денежных средств увеличивается. Это может привести в тому, что в какой-то момент портфель остается полностью инвестированным в облигации. В таком случае при переломе рыночной тенденции активы в портфеле CPPI не могут быть реаллокированы в пользу рискованного актива, что не позволит в дальнейшем участвовать в росте рынка акций.

Поведение портфеля CPPI при различных рыночных сценариях:

Как правило, стратегия CPPI показывает хорошие результаты на растущем рынке, позволяя увеличить доходность по сравнению с портфелем, состоящем только из безрисковых активов.

При постепенном снижении рынка портфель CPPI также хорошо справляется с функцией сохранения капитала. В то же время, при резком снижении рынка акций, как мы уже показывали, стоимость портфеля может оказаться ниже начального уровня.

Изучение волатильности доходностей финансовых активов является важным моментов в понимании рисков, связанных с инвестированием. Волатильность актива, стандартное отклонение его доходностей, является решающей характеристикой, которая определяет справедливую стоимость финансового актива. В эконометрике применяется целый ряд моделей, которые разработаны для учета исторических данных волатильности, для прогнозирования рисков. Большинству финансовых временных рядов присущи следующие характеристики:

1) цены активов не стационарны

2) волатильность рядов доходностей кластеризована

3) существует корреляция между волатильностью различных бумаг и в кризисные моменты она значительно возрастает.

Обычно, для прогнозирования волатильности применяются следующие модели: ARCH, предложенная Энглом в 1982, GARCH, предложенная Боллерслевом в 1986, EGARCH, предложеная Нельсоном в 1991.

ARCH (Autoregressive Conditional Heteroscedasticity) модель временных рядов строится на гипотезе, что волатильность в одном периоде зависит (или является функцией) от волатильности в предыдущем периоде/периодах.

Данная модель отражает феномен кластеризации волатильности на финансовых рынках, когда периоды высокой волатильности длятся некоторое время, сменяясь затем периодами низкой волатильности, причём среднюю (долгосрочную, безусловную) волатильность можно считать относительно стабильной.

ARCH модель предполагает гипотезу, что дисперсия в будущем зависит исключительно от дисперсии прошлых периодов. Обобщить данную модель можно предположив, что условная дисперсия зависит также от прошлых значений доходности. Модель, которая учитывает этот момент называется GARCH.:



Необходимое условие стационарности

.

Безусловная дисперсия стационарного GARCH(p, q)-процесса будет постоянна и равна

Тем не менее, данные модели имеют недостаток: они не учитывают имеющуюся на рынках асимметрию: отрицательные шоки (выход новостей ниже ожиданий на рынке) обычно оказывают большее влияние на волатильность, чем положительные шоки (выход данных лучше прогнозов). Для учета этого момента, используются асимметричные модели GARCH, а именно EGARCH, в которой, кроме учета асимметрии, также решается проблема положительной определенности моделей, так как вместо условных дисперсий в модели используются логарифмы.

За последние годы тема фондового рынка все активней и активней входит в экономическую жизнь страны, о чем свидетельствует ежедневное упоминание о текущем состоянии российского рынка ценных бумаг в выпусках новостей на некоторых федеральных каналах.

И не смотря на кризис и его последствия, фундаментальная составляющая фондового рынка не только не перестала развиваться, а наоборот получила довольно существенный импульс к более качественным, порой радикальным переменам и нововведениям.

Введение фундаментального понятия квалифицированного инвестора открыло новые возможности для инвестирования средств на российском фондовом рынке, которые в свою очередь требуют инновационного подхода к изучению и применению их на практике. Но появление новых специальных инструментов для квалифицированных вкладчиков пока ещё в полной мере не заинтересовало вкладчиков, из-за вполне понятного недоверия к рынку и не меньшей доли отсутствия знаний об этих инструментах. Гораздо большего внимания заслуживает, уже довольно понятное рынку, маржинальное кредитование, возможности которого были существенно увеличены специально для профессиональных вкладчиков.

Исходя из рассмотренных в теоретической части моментов, можно сделать следующие выводы:

- очевидна динамика развития рынка ценных бумаг в России,

- существует серьезная заинтересованность государства в этом секторе экономики,

- очевиден рост интереса к рынку среди потенциальных вкладчиков,

- выявлены значительные возможности для реализации множества различных вариантов и способов инвестирования средств.

- наиболее актуальным подходом к инвестированию для многих инвесторов являться пассивная стратегия с ограниченным риском, минимальным присутствием “человеческого фактора” и доходом выше инфляции - стратегия CPPI (Constant Portfolio Proportion Insurance)

В целом же, оценивая перспективы развития российского фондового рынка, можно уверенно сказать, что в ближайшие пять лет стоит ожидать существенное расширение рынка ценных бумаг как экономического сектора, так же прогнозируются существенный рост, потому как даже непосредственно до кризиса, российский рынок имел в себе огромный потенциал, в основу которого входили существенная недооценность активов и слабая интеграция с источниками капитала.

Так же стоит отметить, что российский фондовый рынок ждет ещё множество реформ и преобразований о многих, из которых упоминается в «Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации». Основное что следует помнить при работе на фондовом рынке это, то насколько высок уровень риска, на который готов пойти инвестор при желании максимизировать прирост капитала. Стратегия CPPI является наиболее подходящей и эффективной для тех инвесторов, которые хотят максимально снизить риски и готовы получать доход на уровне депозита или инфляции.



Глава 2. Применение CPPI на российском фондовом рынке

2.1 Прогнозирование волатильности и рисков

Волатильность финансового инструмента выступает основным показателем риска актива. Чем больше ожидаемое отклонение доходности от средней, тем больше инвестор может потерять на инвестициях. Доходность акций прогнозировать эконометрически сложно, так как 1) она зависит от огромного количества факторов, которые трудно учесть и 2) доходность будущих периодов никак не связана с доходностью, которую покупатель бумаг получил в прошлом периоде - поэтому отсутствует экономический смысл у подобных моделей. Тем не менее, когда мы говорим о волатильности, мы учитываем два установленных факта, упомянутых ранее: 1) волатильность рядов доходностей кластеризована; 2) существует корреляция между волатильностью различных бумаг и в кризисные моменты она значительно возрастает. Соответственно, прогнозирование волатильности бумаги в будущем периоде возможно и применимы два способа: прогнозирование будущей волатильности, исходя из доходности и волатильности текущего периода по данному инструменты (GARCH и EGARCH модели) и прогнозирование будущей волатильности, исходя из волатильности текущего периода инструментов, которые имеют экономически обоснованную связь с данным активом (модель линейной регрессии).

...