Размещено на http://allbest.ru

Введение

финансовый облигация дериватив инфляция

Магистерская диссертация посвящена конструированию структурированного финансового продукта с реальной защитой капитала, а также возможностью дополнительной доходности в зависимости от динамики цены еще одного актива (рассмотрено на примере индекса ММВБ).

Данный вопрос чрезвычайно важен и актуален. С одной стороны, в условиях возросшей инфляции накопления населения требуют дополнительной защиты именно от этого фактора. Во-вторых, инфляция является понятным фактором риска для широких слоев населения, гарантия защиты от инфляции позволит привлечь их средства в финансовую систему, а таким образом, и в реальный сектор. Также спрос на данные инструменты будут предъявлять финансовые институты с обязательствами, привязанными к инфляции, в т.ч. занимающиеся управлением пенсионными средствами граждан, применение ими такого рода финансовых инструментов сможет решить важную социальную задачу. С другой стороны данный спрос обеспечит вторичный рынок и ликвидность для данных инструментов. И наконец, выпуск подобных инструментов крупнейшими финансовыми институтами, ассоциируемыми с надежностью государства, сможет не только помочь в продвижении данных продуктов, но и стать фактором, демонстрирующим намерение властей по борьбе с инфляцией. А возможность получения дополнительной доходности от движения индекса также привлечет сегмент управления активами состоятельных клиентов.

В работе подняты вопросы управления рисками, юридической формы продукта, а также вопросы о роли эмитента после реализации продукта инвесторам. А возможность получения дополнительной доходности от движения индекса также привлечет сегмент управления активами состоятельных клиентов.

В рамках работы будет определено понятие структурированного финансового продукта, дана подробная классификация структурированных продуктов по ряду признаков, рассказано про основные виды структурированных финансовых продуктов, способы их оценки.

Затем будет сформулирована более конкретная задача относительно характеристик такого продукта, рассказано про существующие в зарубежной практике механизмы гарантии от действия инфляции: в первую очередь об облигациях, индексируемых по инфляции, а также о деривативах.

После того будут описаны стадии выпуска структурированного финансового продукта. Особое внимание будет уделено вопросу хеджирования структурированного продукта с выплатами, определяемыми уровнем инфляции и динамикой индекса. Применение традиционные методов хеджирования структурированных продуктов, включающих операции с производными инструментами, осложняется отсутствием соответствующих инструментов в России, а также далеко не всегда работающем особенно для развивающихся стран законе Фишера. Однако появление на российском рынке ОФЗ-ИН позволяет решить данную задачу, однако в свою очередь и распространение инструментов с реальной защитой капитала может способствовать росту спроса на инфляционные бумаги. Будет проведен анализ литературы относительно хеджирования инфляционного риска на различных рынках.

Помимо формирования параметров продукта и вопросов управления рисками также будет уделено внимание прочим вопросам, связанным с выпуском продукта: поиск потенциального спроса на продукт, вопрос выбора юридической формы продукта, роли эмитента после продажи данного финансового инструмента.

1. Структурированные продукты. Основные понятия

1.1 Определение понятия структурированного продукта

Данную работу необходимо начать с четкого формулирования определения структурированным продуктам. В силу постоянного развития и изменений финансовой инженерии, а также разнообразия форм самих структурированных продуктов, четкого и общепринятого определения структурным продуктам не дано. Не претендуя на решение этой задачи в рамках текущей работы, постараемся проанализировать существующие определения, отражающие основные черты данных финансовых инструментов.

В работе Р. Кнопа приводится следующее определение. «Структурированный продукт - это финансовый инструмент, доходность которого определяется составляющими его более простыми финансовыми инструментами. Структурный продукт обычно состоит из займа в той или иной форме, а также производных финансовых инструментов». Roberto Knop. Structured Products, A Complete Toolkit to Face Changing Financial

Markets. -- John Wiley & Sons Ltd., 2002. - p. 2. Также автором в качестве целей конструирования структурных продуктов выделяется генерирование добавочной стоимости, а также адаптированность под определенные нужды, ожидания и аппетит к риску у инвесторов.

Таким образом, в этом, одном из главных трудов, посвященных структурированным продуктом, при определении данного финансового инструмента главной его чертой называется комплексность, а также подчеркиваются нестандартность характеристик и инвестиционный характер. Хотя напрямую задачи структурных продуктов автор не ограничивает только инвестиционными, но в работе описывает только инвестиционные структурные продукты.

В работе Дж. Фабоцци представлен совершенно иной взгляд на то, что представляют собой структурированные финансовые продукты. В работе “Structured Products and Related Credit Derivatives. A Comprehensive Guide for Investors“ (2008) он обращается в первую очередь к различным финансовым инструментам, созданным в результате секьюритизации активов. Таким образом, акцент делается на способе конструирования и форме финансового инструмента, а не на его фундаментальных характеристиках, комплексной структуре.

В данной работе будет принят взгляд на структурные продукты, изложенный в работе Р. Кнопа (2002). Важным фактором для выбора данной позиции стало изучение материалов ведущих мировых банков по структурным продуктам.

В материалах BNP Paribas “Guide to Structured Products” (2006) Guide to Structured Products - BNP Paribas, 2006, хотя и не дано формального определения данным финансовым инструментам (учитывая неакадемический характер данных материалов, такой цели перед авторами, скорее всего, и не ставилось), однако по содержанию можно сделать вывод о том, что данный банк подразумевает под данным понятием. Авторы подчеркивают гибкость и адаптивность структурных продуктов под различные профили принимаемого риска и требуемой доходности, а также их комплексность, то, что они состоят из различных финансовых инструментов. Наиболее частой структурой называется комбинация инструментов с фиксированной доходностью и набора производных финансовых инструментов.

Австралийское подразделение банка UBS в презентации касательно структурных продуктов приводит определение из справочника «The ABC of Equity Derivatives and Structured Products» (2006). В данном определении подчеркивается комплексность структурных продуктов, то есть то, что они являются портфелем из других финансовых инструментов, в том числе производных. Также обращается внимание на то, что с помощью структурных продуктов могут быть удовлетворены потребности потенциальных клиентов со сформированными аппетитом к риску и ожиданиями относительно рыночной конъюнктуры. The ABC of Equity Derivatives and Structured Products - Incisive Media Investments Limited, 2006 - p. 61.

По классификации Немецкой Ассоциации Деривативов (Deutsche Derivative Verband) к структурным продуктам относятся не только инвестиционные, но и финансовые инструменты, позволяющие воспользоваться эффектом финансового рычага. The Structured Products Sector in Figures. The Factbook - Deutsche Derivative Verband, 2014 А в журнале “Structured Products“ издательства Incisive Media говорится о структурных продуктах, используемых для хеджирования. Таким образом, ограничивать понятие структурного продукта только инвестиционными финансовыми инструментами нецелесообразно.

В монографии Х. Кэта расширяется понятие комплексности структурных продуктов. Под комплексностью, по мнению автора, стоит понимать не только то, что они могут напрямую состоять из нескольких финансовых инструментов, но быть результатом денежных потоков, определяемых динамикой цен на активы или изменением других экономических показателей (изменение кредитных рейтингов, индексы волатильности и т.д.). Kat, H.M. Structured equity derivatives : the definitive guide to exotic options and structured notes - John Wiley, 2001

Таким образом, на данном этапе были выделены основные характеристики, общие для структурных продуктов:

1. Комплексность. Денежные потоки по структурному продукту представляют собой комбинацию потоков по другим, более простым финансовым инструментам или определяться другими экономическими показателями, являясь, таким образом, готовым финансовым решением для клиентов.

2. Нестандартность характеристик и гибкость. Комплексность структурных потоков позволяет обеспечивать нестандартные соотношения риска и доходности. В результате, становится возможным конструирование продукта под клиентов с определенным аппетитом к риску, ожиданиями по движению цен на различных рынках.

3. Структурные продукты выпускаются в первую очередь коммерческими и инвестиционными банками.

Сформулировав основные и общие для всех структурных продуктов характеристики, можно перейти к их классификации.

1.2 Классификация структурированных продуктов

Разнородность и разнообразие существующих структурных продуктов создает возможность для их классификации по целому ряду признаков. Далее будут приведены классификации по наиболее важным из них.

1.2.1 Классификация по целям продукта

По задачам, решаемым с помощью структурных продуктов, данные инструменты можно разделить на:

1. Инвестиционные структурные продукты

Целью покупателей таких структурных продуктов является получение прибыли за счет изменения в ценах активов или других показателей, определяющих денежный поток по конкретному инструменту. В рамках инвестиционных структурных продуктов можно классифицировать продукты в зависимости от выгодной для инвестора динамики базового показателя для расчета денежного потока по продукту.

1.1. Продукты, рассчитанные на рост базового показателя

1.2. Продукты, рассчитанные на снижение базового показателя

1.3. Продукты, рассчитанные на высокую волатильность базового показателя

1.4. Продукты, рассчитанные на боковое движение базового показателя (в том числе yield-enhancement)

Таким образом, для приобретения инвестиционного структурного продукта у индивидуального инвестора с недостаточно диверсифицированным портфелем должно быть сформированное видение относительно будущего изменения базового показателя. Покупатель такого продукта должен осознавать весь риск того, что его видение будущих изменений может оказаться неверным, и брать на себя соответствующую ответственность.

2. Структурные продукты для хеджирования рисков

Структурные продукты могут быть использованы в первую очередь компаниями реального сектора и финансовыми институтами для хеджирования рисков, возникающих в процессе их деятельности.

3. Структурные продукты, предоставляющие эффект финансового рычага

Целью данных продуктов является увеличение эффекта для инвестора от изменений в показателях, определяющих денежных поток по структурированному продукту. Выплаты в таком случае рассчитываются как произведение изменения базовой переменной на заранее определенную постоянную величину.

Также в более редких случаях с помощью структурированных продуктов могут решаться проблемы оптимизации налогообложения, выхода на недоступные рынки и использование недоступных инструментов (для фондов, ограниченных в инструментах для инвестирования). Теоретически, финансовые институты могут оптимизировать размер взвешенных по риску активов, не меняя сути своих инвестиционных решений. Стоит отметить, что с помощью одних и тех же продуктов разные инвесторы могут решать различные задачи и относить продукт к разным группам в приведенной выше классификации.

По данным Немецкой Ассоциации Деривативов (DDV), более 90% выпущенных в Германии спроектированных продуктов являются инвестиционными. The Structured Products Sector in Figures. The Factbook - Deutsche Derivative Verband, 2014 - p. 12

1.2.2 Классификация в зависимости от составляющих структурного продукта

Хотя, как было отмечено ранее, структурный продукт воспринимается как набор денежных потоков, рассчитанных определенным образом, а не только набор более простых финансовых инструментов. Подавляющее большинство таких потоков можно описать в терминах существующих финансовых инструментов.

В структурированные продукт могут входить денежные потоки, аналогичные потокам по:

1. Инструментам с фиксированной доходностью

1.1. Облигациям

1.2. Депозитам

1.3. Векселям

Потоки по данным инструментам не отличаются по своей сути. Главной чертой будет являться количество выплат. Таким образом, более целесообразно выделить в одну группу бескупонную облигацию, депозит с капитализацией процентов и вексель, а в другую купонную облигацию и депозит с периодической выплатой процентов.

2. Различные производные инструменты, в том числе экзотические опционы

1.2.3 Классификация по базовым показателям, определяющим потоки по продукту

В качестве базовых активов для структурного продукта выступают:

1. Цены акций

2. Процентные ставки

3. Долговые инструменты

4. Курсы валют

5. Цены на товары

6. Различные индексы (в том числе индексы волатильности)

Однако, в теории, возможно создать структурный продукт, выплаты по которому будут привязаны к большому числу других переменных. Например, по аналогии с погодными опционами, используемыми на развитых рынках энергетиками и компаниями сельскохозяйственного сектора, возможно создание продукта, нацеленного на данных клиентов, привязанного к погодным условиям.

Возможно создание продукта, привязанного к уровню инфляции. По сути, ноты, привязанные к инфляции (inflation-linked notes), распространенные на некоторых развитых рынках, являются таким структурным продуктом. Данный вопрос будет затронут далее в этой работе.

1.2.4 Классификация в зависимости от способа расчета базового показателя

Для расчета выплат по структурированному продукту могут применяться различные формулы для динамики базового показателя или корзины базовых показателей. Помимо значения базового показателя на конкретный момент времени (самого простого и распространенного варианта), можно выделить следующие основные формулы.

1. Среднее значение. Могут браться средние значения как одного базового показателя за период времени, средние значения по корзине базовых показателей в определенный период времени, а возможно и комбинирование двух подходов.

2. Максимальные/минимальные значения. Аналогично средним значениям могут браться максимальные/минимальные значения как во времени, так и относительно корзины базовых показателей.

3. Функции вида knock-in/knock-out. То есть формула для расчета выплаты по структурированному продукту может применяться только при наступлении определенного события (knock-in) или наоборот не применяться при наступлении определенного события (knock-out). Таким событием, обычно, может являться достижение определенного значения базовым показателем, различные форс-мажорные обстоятельства. Как и любое ограничение, включение условий knock-in или knock-out должно снижать цену структурированного продукта.

1.2.5 Классификация по наличию гарантии возврата капитала

Структурированные продукты могут быть построены таким образом, чтобы гарантировать клиенту возврат вложений или определенной их части вне зависимости от динамики базовых показателей. Стоит отметить, что в связи с вопросом о гарантиях возврата капитала важным становится вопрос о юридической форме продукта и возникающих в зависимости от выбранной формы ограничениях, о чем будет сказано подробнее далее.

1.2.6 Классификация по категории целевых покупателей

Структурированные продукты могут быть рассчитаны на различные группы потенциальных клиентов. Продукты, разработанные для институциональных инвесторов, разрабатываются индивидуально под каждого клиента в зависимости от его потребностей и особенностей, являются более кастомизированными решениями. Пользоваться такого рода структурированными продуктами могут как финансовые институты, так и крупные компании реального сектора.

Розничные структурированные продукты не имеют конкретного покупателя в момент создания, а предлагаются широкому кругу покупателей, например через сеть банка, выпустившего продукт. Данные продукты не подстраивают под индивидуального клиента. Такие инструменты могут использоваться в private banking, так и в розничном банке.

1.2.7 Классификация по юридической форме структурного продукта

Для выпуска структурированного продукта необходимо придать ему или упаковать его в определенную юридическую форму. В данном подразделе будут рассмотрены мировая и российская практики.

При выборе правовой формы структурированного продукта следующие факторы должны быть учтены:

1. Пригодность для обращения на вторичном рынке. Возможность обращения на вторичном рынке позволяет более долгие выпускать структурированные продукты. Низкая же ликвидность будет сказываться и на продолжительности срока структурированного продукта, приемлемого для клиентов, и, возможно, на его цене.

2. Налоговые вопросы.

3. Понятность для клиентов, связанные с этим вопросы продвижения товара конечным клиентам.

4. Участие в обязательном страховании, которое с одной стороны приведет к удорожанию продукта, а с другой повысит его привлекательность для розничных инвесторов.

По данным информационно-консалтингового агентства «Структурированные продукты» http://www.sproducts.ru/Dictionaries/LegalFormList.aspx, основными юридическими формами структурированных продуктов в России являются:

1. Индексируемые депозиты (более 95% от количества выпущенных структурированных продуктов в стране). Таким образом, практически все структурированные продукты в России представлены депозитами, выплаты по которым привязаны к динамику какого-либо базового показателя. Данные депозиты подпадают под обязательное страхование вкладов, при этом являются довольно понятной для широкого круга инвесторов структурой. Вторичный рынок, очевидно, не предусмотрен. Неудобствами данной формы для выпустившего структурированный продукт банка являются обязательная гарантия защиты капитала на уровне 100% и гарантированное ФЗ «О банках и банковской деятельности» право вкладчика забрать 100% внесенной на депозит суммы в любое время.

2. Договор доверительного управления (ДУ). Главным недостатком такого вида продуктов является обязанность раскрытия клиенту информации об операциях, совершенных с полученными средствами. Таким образом, все комиссии становятся явными для клиента, возможности для встраиваемых комиссий сильно сокращены.

3. Договор брокерского обслуживания. По сути, при данной форме структурированный продукт не имеет места. Брокер выступает консультантом для клиента при формировании портфеля из доступных ему финансовых инструментов, клиент сам выдает соответствующе поручения на покупку портфеля инструментов.

4. Структурированная облигация. Под данным продуктом подразумевается облигация, купон по которой зависит от динамики базового показателя. Главным плюсом подобной формы можно назвать простоту для обращаемости на вторичном рынке. Спрос на подобные облигации могут предъявлять и институциональные инвесторы. Структурированные продукты могут позволить институциональным инвесторам, ограниченных в инструментах для инвестирования, получить возможность поучаствовать в движении цен на те инструменты, что не доступны им напрямую.

5. Структурированная нота (сертификат). Достаточно популярная на развитых рынках форма структурированного продукта. По своим характеристикам схожа со структурированной облигацией.

Помимо депозитов и ценных бумаг на развитых рынках имеются и некоторые другие формы. Основной формой являются структурированные продукты в форме фонда http://www.structured-funds.ch/.

Для практической реализации структурированного продукта может использоваться специально созданный фонд, выплаты по которому описываются подобно структурированному продукту. Так, швейцарский фонд Optimal Allocation гарантирует возврат капитала 85%, остальное определяется динамикой швейцарского фондового рынка.

Также выделяются страховые структурные продукты. Например, индексируемые аннуитеты (Equity-Indexed Annuity) http://www.insurance.wa.gov/your-insurance/annuities/understanding-annuities/what-is-an-annuity/documents/EIA.brochure.pdf - долгосрочные страховые инструменты, по которым сначала клиент вносит в страховую компанию средства, на которые начисляется доход в зависимости от динамики цен финансового инструмента (чаще всего, фондового индекса) при гарантии возврата изначального капитала. Затем, по окончании периода накопления, клиент получает выплаты от страховой компании с определенной периодичностью.

Также структурные продукты могут быть оформлены в качестве обычного двустороннего договора. Данный подход обеспечивает гибкость структурного продукта, позволяя включать множество дополнительных условий. Однако, очевидно, не приходится говорить о ликвидности такого инструмента.

1.3 Основные виды существующих структурных продуктов

В данной части работы будут рассмотрены самые распространенные виды структурных продуктов. Будет уделено внимание вопросам оценки стоимости и хеджирования данных продуктов.

1.3.1 Equity-linked note (ноты с привязкой к долевым ценным бумагам)

Самым распространенным и самым простым для понимания видом структурированных финансовых инструментов является депозит (или облигация, что не меняет сути самого инструмента) с плавающим процентом, купоном, выплаты по которому определяются динамикой определенного инструмента: фондового индекса, конкретной акции или корзины акций.

Подобный механизм может быть применен не только к долевым инструментам, но к цене корпоративных облигаций (или их индексу), товарам. Однако во избежание ненужных повторений в данной части речь пойдет о структурированных продуктах на долевые ценные бумаги или их индексы.

Обычно данный продукт предлагает инвесторам гарантию полного или частичного возврата инвестированных средств, а купон рассчитывается как произведение изменения стоимости базового актива на коэффициент участия, зафиксированный в момент приобретения инвестором структурированного продукта. Таким образом, ожидая рост базового актива, инвестор готов ради гарантии сохранения начальной суммы снизить свою потенциальную выгоду от роста цены базового актива.

Таким образом, если выплата прибыли по структурированному продукту запланирована только на конец срока его действия, то аналитически выплаты по такому продукту можно записать в следующем виде:



Где:

1. S₀ - начальное значение базового показателя (цен инструмента, к которому привязаны выплаты)

2. S_t - конечное значение базового показателя

3. k - коэффициент участия

4. n - начальная сумма инвестирования, цена структурированного продукта

Обычно комиссии эмитента по подобному типу структурированных продуктов не подразумеваются, эмитент зарабатывает за счет «внутренних комиссий», например, снижения коэффициента участия.

Для оценки подобного рода структурированных продуктов создадим портфель из инструментов, чье ценообразование стандартизировано, платежи по которому были бы эквивалентны описанному структурированному продукту. Данный портфель будет состоять из банковского депозита или бескупонной облигации и опционов call.

Предположим, что эмитент гарантирует возврат 100% возврат инвестированного в структурированный продукт капитала. Тогда, для того, чтобы эмитент не нес риска, он должен положить на депозит сумму, которая к концу действия продукта будет равна его стоимости, или вложить средства в бескупонную облигацию аналогичного номинала. На это пойдет . Остальные средства должны быть вложены в опционы call на базовый актив со страйком, равным текущей цене базового актива, и на дату окончания действия структурированного продукта.

Однако имеющихся в наличии средств после вложения в бескупонную облигацию (или депозит) может быть недостаточно для того, чтобы обеспечить покупку опционов на нужное количество базового актива. В таком случае эмитент имеет перед собой два варианта:

1. Снизить коэффициент участия ниже 100%

В таком случае, коэффициент участия будет определяться долей располагаемых эмитентом средств от стоимости опционов, обеспечивающей 100% участие.

2. Снизить гарантию возврата капитала ниже 100%

В таком случае процент гарантии будет определяться по формуле:

где:

Capital Invested - сумма, инвестированная клиентом в структурированный продукт.

Option Value - сумма, которую необходимо потратить на опционы.

Таким образом, цена подобного структурированного продукта будет определяться как сумма, потраченная на опционы call, и приведенная стоимость гарантированной суммы. Roberto Knop. Structured Products, A Complete Toolkit to Face Changing Financial

Markets. -- John Wiley & Sons Ltd., 2002. - p. 41-45

Структурные продукты данного типа не предполагают прямой комиссии в пользу эмитента, однако имеет место внутренняя комиссия, которая может выражаться в снижении уровня участия или гарантии возврата инвестированного капитала ниже справедливого уровня, параметры для расчета которого представлены выше.

Структурированные продукты данного типа обычно краткосрочные или среднесрочные, что объясняется как сложностью поиска на рынке долгосрочных опционов, так и неготовностью инвесторов вкладывать на более долгие сроки даже несмотря на гарантию возврата капитала, в том числе и из-за инфляционных ожиданий. Частично проблему можно снизить, предусмотрев периодические купоны, для обеспечения которых банк сможет покупать опционы с разными сроками погашения, однако проблему отсутствия длинных опционов на рынке решить сложнее, особенно в России.

1.3.2 Basket bonds (Корзинные облигации)

В том случае, когда выплаты по структурированному продукту определяются динамикой корзины базовых показателей. Дополнительным преимуществом данного вида структурированных продуктов можно считать встроенную диверсификацию. Аналогично структурированным продуктам, привязанным к динамике долевых ценных бумаг, данный инструмент характеризуется предоставлением инвестору полной или частичной гарантии возврата капитала. Формула прибыли инвестора по данному типу структурированных продуктов аналогична представленной в пункте 1.3.1. Только под ценой базового актива теперь подразумевается цена корзины или значения индекса по соответствующей корзине.

Альтернативный портфель, используемый для оценки данного продукта, усложняется тем, что теперь имеется гипотетический опцион на корзину активов. В работе Р. Клоппа прописан порядок расчета стоимости опционов на соответствующую корзину. Основной сложностью является расчет волатильности

где:

w_i - веса активов в корзине

P_i,0 - цена i-актива в корзине в начальный период

r - ставка без риска

div - дивидендная доходность активы - волатильность актива

T - срок действия структурированного продукта

Таким образом, стоимость опционной части будет определять помимо стандартных характеристик из формулы Блэка-Шоулза корреляциями между входящими в корзину активами и их весами.

Порядок действий эмитента с внесением приведенной стоимости на депозит или покупкой бескупонной облигации и направлением оставшейся части на покупку опционной части.

Расчет коэффициента участия или, наоборот, сокращения процента гарантированного возврата капитала аналогичен структурированным продуктам, привязанным к динамике долевых ценных бумаг. Roberto Knop. Structured Products, A Complete Toolkit to Face Changing Financial

Markets. -- John Wiley & Sons Ltd., 2002. - p. 83-90

Стоит отметить, что данный вид структурированных продуктов так же позиционируется как краткосрочный и среднесрочный.

1.3.3 Best-of Bond

Однако в некоторых структурированных продуктах на корзину базовых параметров выплаты могут определяться доходностью по наиболее выгодному для инвестора активу. Для удобства, а также в силу сложности с подбором краткого перевода, будем называть такие облигации BOF. Данный продукт позиционируется как среднесрочный и долгосрочный.

Аналогично описанным выше инструментам инвестору гарантируется весь или часть вложенного капитала, а также применяется коэффициент участия инвестора в росте активов.

Прибыль инвестора по BOF из двух активов (A и B) можно записать как . Обозначения аналогичны формуле из п. 1.3.1.

1.3.4 Floating rate note

Нота с плавающим купоном также является структурным продуктом. Инвестору гарантируется в конце срока действия продукта выплата тела долга, как по обыкновенной облигации, а купону определяются по формуле, чаще всего привязанной к определенной ставке денежного рынка плюс дополнительный спред, величина которого зависит от качества эмитента.

Для эмитента выпуск такой облигации аналогичен выпуску обыкновенной купонной облигации с фиксированным купоном с одновременным заключением процентного свопа, по которому эмитент меняет получаемый поток по фиксированной ставке на поток по плавающей ставке. Цена воспроизведения такого портфеля будет состоять из приведенной стоимости платежа по телу долга, а также стоимости процентного свопа. Стоимость последнего есть разница между приведенной стоимостью платежей по фиксированной ставке и приведенной стоимостью платежей по плавающей ставке, где использованы форвардные ставки на начальный момент существования структурированного продукта.

Для получения прибыли по структурированному продукту, обратной движению выбранной ставки используется Reverse Floating rate note.

2. Процесс конструирования структурного продукта

2.1 Структурированные продукты с привязкой к инфляции

Раскрыв вопрос о том, что такое структурированные финансовые продукты, можно перейти к решению главной задачи - получению структурированного продукта с заданными ранее параметрами. Данный инструмент позволит более эффективно привлекать средства населения в финансовые институты и, как следствие, в реальный сектор экономики. А привязка к инфляции будет привлекать клиентов, которые в большинстве своем видят финансовый сектор как средства сохранения заработанных средств, а не как инструмент для получения дохода. При этом на фоне низкой финансовой грамотности населения важным фактором является понятность для населения. Инфляция является намного более понятным и близким населению показателем, чем рост фондового индекса, определенных акций, динамика доходности по облигациям или цен на нефть. Движение же индекса ММВБ обеспечивает лишь дополнительную доходность. Включение данной составляющей в структурированный продукт может привлечь более профессиональных инвесторов, а также будет привлекательным инструментом для институциональных инвесторов, возможность для которых инвестировать напрямую в индекс ММВБ ограничена.

Эмитент же получает возможность привлекать более длинные деньги при конструировании среднесрочных и долгосрочных структурированных продуктов, а также возможность заработать за счет включенных в продукт внутренних комиссий.

Учитывая сложность выпуска данного продукта, предполагаемыми эмитентами могут являться, скорее всего, крупнейшие финансовые институты. Учитывая высокую долю государственного участия в капитале таких финансовых институтов и ассоциацию с государством в глазах общественности, можно рассчитывать на дополнительную уверенность в надежности данного продукта со стороны населения.

При этом данные структурные продукты, выпущенные изначально для частных лиц, могут получить достаточно крупный вторичный рынок со стороны НПФ, ВЭБ, коммерческих банков. Для институтов, управляющих пенсионными накоплениями, учитывая их консервативный подход к управлению портфелем и первоочередную цель в виде сохранения пенсионных накоплений граждан, данный вид финансовых инструментов может стать незаменимым. А такой масштабный вторичный рынок позволит выпускать данные структурированные продукты на более долгий срок.

Дополнительную привлекательность для более искушенных инвесторов можно придать за счет привязки доходности к дополнительным показателям, создав корзину базовых переменных. К таким показателям, можно будет отнести курсы валют или динамику фондового индекса, цен сырьевых товаров.

Таким образом, целью магистерской диссертации будет конструирование структурированного продукта с гарантией возврата капитала, дополнительную доходность по которому будет обеспечивать движение цен на базовый актив. Примером таких инструментов могут считаться продукты бельгийским KBC Asset Management. Structured Products for Institutional Investors - KBC Asset Management, 2004 - https://multimediafiles.kbcgroup.eu/ng/feed/am/professionalfunds/Other_Downloads/BrochureStructuredProducts_EN.pdf - p. 26 Особенностью планируемого продукта будет гарантия возврата капитала в реальном, а не номинальном выражении.

Стоит отметить, что функцию обеспечения возврата средств в реальном выражении в некоторых странах выполняют государственные облигации, доходность которых привязана к инфляции. Среди них: американские TIPS, британские indexed gilds, канадские, австралийские TIBS, индексируемые по инфляции облигации в Германии, Франции, Италии, а также на развивающихся рынках Бразилии, Аргентины, ЮАР и Турции. Подробно об опыте применения подобных облигации в мировой практике и о перспективах в России описано в статье С. М. Меньшикова «Индексируемые облигации как инструмент защиты накоплений населения от инфляции».

Данная статья была написана до выхода на российский рынок облигаций ОФЗ-ИН. Однако многие параметра данных облигаций соответствуют тому, о чем было заявлено в статье: использования ИПЦ как индикатора инфляции в России, срока действия инструмента в 5-10 лет, расчета временного лага, стимулирование физических лиц к инвестированию в данный инструмент (за счет налоговых преференций). Меньшиков С. Облигации, индексируемые по инфляции как инструмент вовлечения накоплений населения в развитие экономики России// Управление корпоративными финансами, №01 (67), 2015

Использование облигаций, индексируемых по инфляции, в качестве составной части будущего структурного продукта с гарантией возврата капитала в реальном выражении, является очевидной необходимостью. Так как никакой другой класс активов не способен обеспечить 100% коррелированность с инфляцией. А взятие на себя риска дополнительного актива (то, что его доходность окажется ниже инфляции) при конструировании структурированного продукта является недопустимым для эмитента.

Далее будут рассмотрены попытки в академической литературе найти класс активов, обеспечивающий хеджирование валютного риска для подтверждения выше обозначенного тезиса. Затем будет дана более подробная информация об облигациях, индексируемых по инфляции.

2.2 Разработка стратегии хеджирования инфляции

2.2.1 Опосредованное хеджирования другими классами активов

Так же как и для всех продуктов с гарантией возврата капитала часть выплаченной вначале клиентом суммы идет в качестве депозита или бескупонной облигации, в нашем случае ОФЗ-ИН, а оставшаяся для приобретения опционной части.

Если риска от движения индекса ММВБ эмитент на себя не берет, покупая только колл-опционы на средства от продажи инструмента, то инфляционный риск очевиден. В нашем случае он закрывается с помощью приобретения облигаций ОФЗ-ИН. Однако в случае отсутствия таких облигаций на рынке, а данная работа была начата до выхода ОФЗ-ИН, задача хеджирования риска инфляции должна была бы решаться опосредовано через различные классы активов.

Вопрос хеджирования инфляции как на развитых, так и на развивающихся рынках освещен в литературе достаточно сильно. Среди активов, проверяемых на способность хеджировать инфляцию, выделяли: недвижимость, золото, акции или их индексы и, естественно, облигации, привязанные к инфляции, также называются имеющиеся на некоторых развитых рынках процентные свопы, где одна сторона выплачивает фиксированный процент, а другая процент, основанный на уровне инфляции.

Безусловно, деривативы и облигации, напрямую связанные с инфляцией, являются наиболее предпочтительным средством для хеджирования инфляции. И даже в условиях отсутствия таковых на российском рынке, в случае соблюдения теории Фишера, в комплекте с валютным свопом обеспечивали бы защиту от инфляции в России. Herbst A., Wu. J. Foreign investment with inflation-linked securities: A natural hedge under Fisher theory?//Global Finance Journal, Vol. 18, 2008 - p. 416-425 К сожалению, исторически по ряду причин для развивающихся стран это не всегда соответствует действительности.

В статье «Hedging inflation risk in a developing economy: The case of Brazil» с применением векторных авторегрессий был получен портфель, оптимально хеджирующий инфляцию в среднесрочном периоде (10 лет) в Бразилии. Он состоит как из бразильских активов: индексируемых по инфляции облигаций (37% портфеля), обыкновенных облигаций (21%), акций (12%); и иностранной валюты (30% портфеля): инструментов денежного рынка в долларах и евро. Briere M., Signori O. Hedging inflation risk in a developing economy: The case of Brazil//Research in International Business and Finance, Vol. 27, 2013 - p. 209-222 Безусловно, задача хеджирования инфляции в Бразилии по сравнению с Россией серьезно облегчена наличием индексируемых по инфляции облигаций.

Что касается хеджирования с использованием ценных металлов, в первую очередь золота, то для развивающихся стран необходимо учитывать и валютную составляющую, ведь золото котируется изначально в долларах за унцию. Так, в исследовании “IS GOLD INVESTMENT AN EFFECTIVE HEDGE AGAINST INFLATION AND U.S. DOLLAR? EVIDENCE FROM TURKEY“на эмпирических помесячных данных за 27 лет было выяснено, что вложение в золото в развивающихся странах действительно хеджирует инфляцию и валютный риск, который необходимо понести для приобретения золота. Для этого был проведен тест на коинтеграцию цены золота, номинированной в лирах по соответствующим курсам, и инфляции в Турции. Sarac M., Zeren F. IS GOLD INVESTMENT AN EFFECTIVE HEDGE AGAINST INFLATION AND U.S. DOLLAR? EVIDENCE FROM TURKEY//Economic Computation & Economic Cybernetics Studies & Research, Vol. 48, 2014 - p. 308-319

Другим претендентом на хеджирование инфляции называют недвижимость. В статье «Prнvate Real Estate as an Inflation Hedge: An Updated Look with a Global Perspective» рассматривается возможность хеджировать инфляцию в Канаде с помощью портфеля недвижимости на долгом временном интервале в 34 года с 1973 по 2007 года, то есть вплоть до мирового финансового кризиса. Делается вывод, что в недвижимость выполняет данную функцию лучше в периоды высокой инфляции, чем в периоды стабильной низкой инфляции, что особенно проявилось в снижении способности портфеля недвижимости хеджировать инфляцию после введения политика инфляционного таргетирования в Канаде в 1991 году. Le Moigne S., Viveiros E. Prнvate Real Estate as an Inflation Hedge: An Updated Look with a Global Perspective//Journal of Real Estate Portfolio Management, Vol. 14, 2008 - p. 263-285

Что же касается недвижимости в развивающихся странах. В работе «Is Real Estate Really an Inflation Hedge? Evidence from Taiwan» с помощью модификации модели GARCH было доказано, что портфель недвижимости не может хеджировать инфляцию. Причиной тому названо то, что в развивающихся странах повышение инфляции является безусловным сигналом негативных тенденций в экономике и зачастую является следствием девальвации национальной валюты. В таких условиях при росте инфляции доходность недвижимости снижается, что и проявляется в отрицательной корреляции данных величин. Fang, Wang, Nguyen Is Real Estate Really an Inflation Hedge? Evidence from Taiwan//Asian Economic Journal, Vol. 22 - p. 209-224

Теперь перейдем к фондовому рынку. Один из компонентов связи инфляции и доходности фондового получил название инфляционный пазл (stock return inflation puzzle).

Подразумевается, что акции, как права на реальные активы, не должны быть подвержены инфляционному риску, то есть при инфляции стоимость акций должна расти на ту же величину. Однако есть и факторы, объясняющие снижение доходности акций при росте инфляции. Во-первых, в результате действий регулятора изменение объема денежной массы, определяющее уровень инфляции, контрциклично. Таким образом, рост инфляции связан со снижением активности в реальном секторе и, таким образом, сокращением доходности акций. Geske, Roll The fiscal and monetary linkage between stock returns and inflation//Journal of Finance, Vol. 38, 1983, p. 1-33. Во-вторых, инфляция может носить не монетарную природу, а быть результатом шоков предложения, что также должно негативно сказаться на стоимости акций, по крайней мере, компаний, подверженных данному шоку. Danthine, Jean-Pierre & Donaldson, John B. Inflation and Asset Prices in an Exchange Economy//Econometrica, Econometric Society, Vol. 54(3), 1986 - p. 585-605 Таким образом, влияние инфляции на доходность акции определяется соотношением в причинах инфляции шоков спроса и шоков предложения.

Для развитых рынков, где не имеют места случаи гиперинфляции, а рост инфляции чаще связан с монетарными причинами, на долгосрочных отрезках установлена положительная зависимость между уровнем инфляции и доходность фондового рынка. Ely, David P. & Robinson, Kenneth J. Are stocks a hedge against inflation? International evidence using a long-run approach// Journal of International Money and Finance, Elsevier, Vol. 16(1), 1997 - p. 141-167

Для развивающихся рынков ситуация неоднозначная. Инфляция, вызванная девальвацией национальной валюты, негативно связана с доходностью местных акций. При этом уровень инфляции в развивающихся странах по данной причине растет значительно сильнее, чем при инфляции, вызванной монетарными причинами и являющейся естественной при экономическом росте, при которой наблюдается положительная зависимость между доходностью акций и инфляцией. Spyrou S. Are stocks a good hedge against inflation? Evidence from emerging markets// Applied Economics, Taylor and Francis Journals, Vol. 36(1), 2004 - p. 41-48

Таким образом, нет класса активов, который с должной степенью безопасности позволит захеджировать инфляцию кроме инструментов, напрямую привязанных к ее динамике.

2.2.2 Облигации, индексируемые по инфляции

Облигации, индексируемые по инфляции, представляют собой долговые ценные бумаги, обеспечивающие для инвесторов гарантированную реальную (а не номинальную, в отличие от традиционных облигаций) доходность.

Первые инструменты такого рода появились в Израиле в 1955 году. Среди крупных стран первопроходцем стала Великобритания в 1981 году. Однако масштабное распространение инфляционные облигации («линкеры») получили в конце 90-х - начале 2000-х годов. С тех пор данные облигации выпустили и развивающиеся страны: Бразилия, ЮАР, Турция и в 2015 году Россия. По очевидным причинам данные бумаги выпускаются в большинстве своем суверенными эмитентами, однако существуют и корпорации, выпускающие линкеры.

Данный класс активов занимает достаточно весомую долю рынка как в развитых, так и в развивающихся странах. Общемировой объем выпуска инфляционных облигации превышает 2 трлн. долл. Kremer W. An introduction to inflation-linked bonds// Lazard Asset management Investment Research, 2015 - p. 2 Основная доля приходится на США и Великобританию, однако во многом это объясняется масштабами финансовых рынков этих стран.

Распространение облигаций, индексируемых по инфляции в мире, млрд. долл.
	Турция	Бразилия	Мексика	ЮАР	США	Соединенное Королевство
Рынок госдолга	156	747	301	124	12 906	2 252
Бумаги, привязанные к инфляции	35	262	37	19	1 019	431
%	22%	35%	12%	16%	8%	19%
Источник: Газпромбанк

Как видно из таблицы выше, в некоторых странах индексируемые по инфляции облигации занимают значительную долю рынка государственных заимствований. В чем же заключается привлекательность данных облигаций для инвесторов и эмитентов?

Эмитенты получают возможность привлекать средства дешевле. При оценке планируемой доходности традиционных облигаций инвесторы вкладывают планируемую реальную доходность, ожидания будущей инфляции и неопределенность относительно будущей инфляции. В случае инфляционных облигаций для инвесторов нет необходимости оценивать неопределенность относительно будущей инфляции.

Также возможность зафиксировать реальную доходность привлекает инвесторов, чьи пассивы со временем растут пропорционально инфляции: государственные и негосударственные пенсионные фонды, страховые компании. Так же и население при должной разъяснительной работе может быть заинтересовано в данном инструменте. Казначейства крупных финансовых институтов также могут быть заинтересованы в таком инструменте для управления своими активами и пассивами.

Также государство выпуском такого рода инструментов может показать свою приверженность к политике таргетирования инфляции.

С другой стороны, некоторые представители корпоративного сектора также могут быть заинтересованы в выпуске такого рода инструментов. Особенно очевидно это для инфраструктурных компаний, естественных монополий. Тарифы на их услуги индексируются пропорционально инфляции. Таким образом, эмитент может снизить риски своей деятельности, сопоставив активы и пассивы в зависимость от инфляции. При снижении инфляции и процентных ставок в будущем будут снижаться и доходы от деятельности компании, и расходы по обслуживанию инфляционных облигаций, и наоборот.

Что же касается привлекательности для инвесторов, то данный инструмент может обеспечить диверсификацию в силу низкой коррелированности с другими классами активов: акциями, сырьевыми товарами.

Основным механизмом выплат по индексируемым облигациям является индексация номинала на ИПЦ (с лагом от одного месяца до полугода) и выплата купона по зафиксированной «реальной» ставки рассчитанной от индексированного номинала.

В России имеется опыт выпуска облигаций, привязанных к инфляции. Первыми по этому пути пошли инфраструктурные компании РЖД, ФСК ЕЭС, ТГК-1.

А в 2015 году были выпущены ОФЗ-ИН - государственные облигации, индексируемые по инфляции со сроком обращения 8 лет, объем выпуска 150 млрд. рублей. Реальная ставка купона, выплачиваемая на индексируемый номинал составляет 2,5% годовых. Выплаты купона полугодовые (данные Минфина и Rusbonds).

Для ценообразования по таким облигациям важна концепция «равновесной инфляции» (break even inflation), то есть среднего уровня инфляции, при котором для инвестора индифферентно, приобретать обыкновенную облигацию с фиксированным купоном или индексируемую по инфляции. Связь между доходностью обыкновенной ОФЗ и ОФЗ-ИН можно описать следующим образом:

(1+n)=(1+r)*(1+BEI)=(1+r)*(1+i)*(1+p)

где:

n - доходность обыкновенной ОФЗ;

r - реальная доходность ОФЗ-ИН;

i - средний ожидаемый уровень инфляции;

p - премия за неопределенность касательно будущего уровня инфляции.

Как видно из формулы, за счет снятия неопределенности относительно будущего уровня инфляции эмитент может обеспечивать снижение стоимости привлечения средств по сравнению с обыкновенной облигацией с фиксированным купоном.

Таким образом, данный инструмент должен быть включен как составная часть планируемого структурного продукта с реальной защитой капитала. Второй составляющей будут опционы на базовый актив, которые могут позволить инвестору получить доходность сверх инфляции.

2.3 Формирование параметров продукта

2.3.1 Концепция структурированного продукта с реальной защитой капитала

Традиционный механизм для стандартного структурированного продукта с защитой капитала описан в п.1.3.1 работы.

Кратко, в нулевой момент времени подразумевается привлечение средств на депозит или покупка бескупонной облигации номиналом Х, а на оставшуюся сумму (разницу между Х и ценой облигации) опционов колл на базовый актив со страйком Х. Выплата по депозиту или облигации позволит обеспечить возврат капитала, а доход по опционам, в случае пробития ценой базового актива установленного уровня, позволит обеспечить дополнительную доходность. Цену структурированного продукта с гарантией возврата, таким образом, можно записать в следующем виде:

P=X*e^-rt+PR*C(S₀;X₁;r;t),

где:

X - цена исполнения опциона колл (равно номиналу бескупонной облигации, покупаемой в нулевом периоде);

X*e^-rt - цена бескупонной облигации, приобретаемой в нулевом периоде.

PR - коэффициент участия;

C(S₀;X₁;r;t) - цена опционов колл.

Важно отметить, что выше представлена справедливая стоимость инструмента. Клиент платит Х, а разница выступает скрытой комиссией в пользу эмитента структурированного продукта.

Однако для получения продукта с гарантией защиты капитала в реальном выражении требуется несколько модифицировать подход. Чтобы получить в конечный момент времени сумму, эквивалентную в реальном выражении некоему Z, а именно Z*(1+CPI_cumulative) в конечный момент времени, необходимо потратить на ОФЗ-ИН в начальный момент Z*e^-rt, где r- реальная доходность облигации, индексируемой по инфляции. Оставшиеся средства идут на покупку опционов со страйком Z и внутреннюю комиссию эмитента. Выплачиваемые в течение срока жизни структурированного продукта купоны должны быть реинвестированы эмитентом в ОФЗ-ИН, чтобы в конце инвестор гарантировано получал Z. В рамках одного инвестора и одной ноты это сделать сложно, но для Банка вполне возможно аккумулировать средства с выпуска структурированного продукта для данной цели.

Для удешевления структурированного продукта предлагается установить предел роста базового актива, за счет которого инвестора будет получать доход, «кэп». Это можно обеспечить за счет продажи опционов колл на тот же базовый актив с тем же временем исполнения, что и купленные опционы, но со страйком Z+a.

В качестве базового актива могут быть предложены те, на которые существует наиболее ликвидный рынок производных инструментов на Московской бирже: валюта, индекс ММВБ.

...