Детерминанта решения фирм о выкупе акций для компаний развитых и развивающихся рынков

Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты

1.1 Сущность и история феномена

1.2 Методы выкупа акций

1.3 Влияние выкупа на финансовую отчетность компании

Глава 2. Эмпирические исследования мотивации выкупа

2.1 Детерминанты «до выплаты дивидендов»

2.2 Выкупы и дивиденды: комплементы или субституты?

2.3 Постановка гипотез

Глава 3. Практическая часть

3.1 Данные и спецификация модели

3.2 Модель для развитых рынков

3.3 Модель для развивающихся рынков капитала

3.4 Политика или реакция

Заключение

Список использованной литературы

Глоссарий

Приложения



Введение

В настоящее время феномен выкупа акций встречается все чаще как на развитых [v. Eije and Megginson, 2008], так и на развивающихся рынках [Huang, 2010]. На российском рынке самым ярким примером за последнее время стал обратный выкуп акций «Уралкалия», сократившего долю акций в обращении до 13,9% от уставного капитала в октябре 2015. Немало дискуссий вызвала также возможность принудительного выкупа акций компании «Полюс Золото», назначенного на 17 декабря 2015 года. А в начале 2014 года, по результатам внеочередного собрания была выкуплена часть акций в объеме 23 млрд. руб.

За каждым из подобных решений стоят различные цели, которые может преследовать фирма. Эти цели формируются под влиянием множества факторов и показателей, характеризующих деятельность фирмы и ее финансовое положение. На тему того, какие из этих факторов имеют большее или меньшее влияние на принятие решения о выкупе, написано немало работ, и среди них сложно найти хотя бы две, имеющие абсолютно идентичные выводы. До сих пор ведутся споры о том, являются ли выкупы «субститутом» или «комплементом» для дивидендных выплат. Наконец, до конца не ясно, в какой степени динамика выкупов предопределена: можно ли утверждать, что это долгосрочная политика или все же это краткосрочная реакция на изменения определенных показателей?

Основной целью настоящего исследования является выявление детерминант решения фирм о выкупе акций для компаний развитых и развивающихся рынков.

Для достижения установленной выше цели необходимо выполнить следующие задачи:

· Определить границы понятия «выкуп акций» с небольшим экскурсом в историю феномена, описанием возможных способов выкупа и его влияния на некоторые фундаментальные показатели фирм;

· Провести обзор исследований и выявить возможные факторы, которые влияют на мотивацию фирмы к выкупу собственных акций;

· Cформулировать гипотезы о детерминантах решения о выкупе и о характере их влияния;

· Построить наилучшую эконометрическую модель, позволяющую выявить значимость и характер влияния обозначенных в гипотезах факторов;

· Сделать вывод об устойчивости политики выкупов во времени с помощью анализа стационарности ряда;

· Проанализировать и проинтерпретировать результаты, полученные в ходе анализа.

Объектом исследования будут являться две выборки компаний, представляющие, соответственно, развитые и развивающиеся рынки. Предметом является взаимосвязь показателей, характеризующих склонность к выкупу, с различными фундаментальными показателями, а также стационарность ряда объемов выкупов. Основным методом исследования является регрессионный анализ с использованием методов анализа панельных данных.

Настоящая работа построена следующим образом: после теоретического введения будет проведен обзор исследований, на основе которого будут сформулированы гипотезы. Далее гипотезы будут проверяться при помощи модели с уникальной спецификацией, позволяющей учесть возможные изменения в характере зависимости объемов выкупа от дивидендов. Наконец, будет предложен метод выявления наличия предопределенности в политике выкупа, основанный на методах анализа стационарности временного ряда объемов выкупа.

Полученные выводы в дальнейшем могут найти применение в прогнозировании объемов выкупа, так как модель строится на лаговых показателях. Это может быть необходимо как для дальнейших научных исследований, так и в практических целях, например, для институциональных инвесторов. Такие инвесторы держат крупные пакеты акций, и если одна из контролируемых ими компаний, судя по текущим финансовым показателям, будет склонна наращивать объемы выкупов, институциональный инвестор сможет заблаговременно получить об этом сигнал и начать продумывать переговорную стратегию с руководством компании по вопросу выкупа. Модель также может оказаться полезной и для самого руководства: поскольку в модели будет предполагаться, что характер зависимости объемов дивидендов от объемов выкупа меняется с ростом уровня дивидендов, менеджеры компаний смогут получить рекомендацию о том, стоит ли им рассматривать выкуп как дополнение или как альтернативу к дивидендам.



Глава 1. Теоретические аспекты

Данная глава является теоретическим введением, необходимым для понимания сущности феномена выкупа акций. Глава затронет историю явления, в ней будут проведены некоторые параллели между выкупом акций и дивидендными выплатами. Будут рассмотрены основные методы выкупа акций и некоторые аспекты влияния выкупа на финансовую отчетность компании.

1.1 Сущность и история феномена

Выкуп акций представляет собой сделку, в ходе которой компания выкупает свои собственные акции. Покупка производится с использованием денежных средств самой компании, поэтому выкуп акций может рассматриваться как альтернатива для дивидендных выплат. Акции, которые были выпущены, а затем выкуплены обратно компанией, имеют название treasury stock (treasury shares). Такие акции не участвуют в распределении дивидендов, не имеют права голоса и не фигурируют при расчете EPS (прибыль на акцию).

Масштабы использования выкупов акций, в отличие от дивидендов, исторически во многом определялись законодательством. В Соединенном Королевстве выкупы были запрещены законом до 1981 года. В свою очередь, законодательство Соединенных Штатов, никогда явным образом не прописывало нелегальность выкупов [Grullon and Michaely, 2002], но этот инструмент не использовался до того, как Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission) в 1982 году выпустила нормативно-правовой акт под названием “Rule 10b-18”. Этот акт урегулировал процедуру выкупа, и, если выкуп производился по оговоренной в нем процедуре, выкупающую компанию невозможно было привлечь к ответственности за «манипулирование на финансовыми рынками», которое в те времена могло производиться путем «нечестного» (т.е. не соответствующего процедуре) выкупа. На фондовых рынках стран континентальной Европы и Азии выкупы были легализованы совсем недавно: в Японии это произошло в 1995 году, в Германии и Сингапуре - в 1999 году, в Индии и Норвегии - в 1999 году, а в Дании и Швеции - в 2000 году [Sabri, 2003]. На многих рынках процедура выкупа до сих пор подвержена различного рода ограничениям. В их число входят: необходимость согласия всех текущих акционеров на выкуп, ограничение по максимально возможной доле выкупаемых акций, ограничения на возможность применения определенных методов выкупа (о них будет рассказано ниже) и прочие рамки, призванные защищать текущих акционеров и кредиторов [Vermaelen, 2005 p.31].

Рост масштабов использования процедуры выкупа можно оценить, например, в сравнении долларовых объемов выкупа с объемами дивидендных выплат. В начале 80-х годов в Соединенных Штатах объемы дивидендных выплат превышали долларовые объемы выкупов примерно в 5 раз, но уже в конце 90-х годов XX века и в начале XXI века эти цифры были сопоставимы, и нередко долларовые объемы выкупов даже превышали объемы дивидендных выкупов [Brealey, Myers, and Marcus 2007, p. 432]. Рост популярности выкупов также продолжает наблюдаться на фондовых рынках Канады, Соединенного Королевства, Германии, Франции [v. Eije and Megginson, 2008], Гонконга и т.д.

В общем случае, если какой-либо объем выкупа был запланирован и подтвержден (авторизован), компания не обязана производить выкуп ровно в этом объеме (она может выкупить и меньше и, в некоторых случаях, больше). В случае же с дивидендными выплатами, компания обязуется выплачивать дивиденды, которые она декларировала. Еще одно различие между дивидендами и выкупами состоит в том, что в случае дивидендных выплат денежные средства распределяются пропорционально в соответствии с долями акций, находящихся во владении акционеров, в то время как при выкупах такого не наблюдается. Одним из объяснением этому может служить концепция трансакционных издержек. Если компания выкупает у всех держателей одинаковую долю, то ей необходимо взаимодействовать (вести переговоры, производить расчетные операции) со всеми держателями. Но при этом может существовать возможность выкупить весь необходимый объем у малочисленных мажоритарных акционеров. Если компанию не интересует структура контроля, и она преследует другие цели в ходе выкупа, она, естественно, выберет опцию с малочисленными мажоритариями.

1.2 Методы выкупа акций

Существует четыре главных метода, применяемых в ходе выкупа [Vermaelen, 2005]:

1) Покупка акций на открытом рынке (Open Market Repurchase). Этот метод является самым распространенным и подразумевает, что компания выкупает акции на рыночных условиях (точнее, на условиях, достижимых в рамках рынка). Этот метод предоставляет компаниям максимально возможную «гибкость», так как компания действует как обычный агент на фондовом рынке и не обязана анонсировать и проводить определенную программу по выкупу, а также по закону не обязана объяснять причины выкупа. Этот метод можно считать в теории наименее затратным с точки зрения трансакционных издержек, так как не предполагает ведение переговоров и поиск наилучших предложений (акции продаются по рыночной цене).

2) Покупка фиксированного количества акций по фиксированной цене (Fixed Price Tender Offer). В рамках данного метода компания предлагает акционерам продать определенное количество акций по фиксированной цене, которая обычно выше рыночной. Если акционеры желают продать больше акций, чем запрашивает фирма, то она производит выкуп у каждого акционера в объеме, соответствующем доле этого акционера (pro-rata basis).

3) «Голландский аукцион» (Dutch Auction). Данный метод похож на предыдущий, но существенное различие состоит в том, что цена не является фиксированной. Она формируется по правилам «голландского аукциона», т.е. акционеры предлагают минимальные цены, по которым они могут продать свои акции. Если эти цены входят в допустимый для фирмы диапазон цен, то она выкупает сначала акции, предлагаемые по самым низким ценам до тех пор, пока не наберет необходимое количество. В рамках одной цены фирма также будет выкупать согласно pro-rata basis (если предложение превысит спрос).

4) Прямые переговоры (Direct Negotiation). Этот метод является наиболее далеким от «конкурентного рынка», как его называют экономисты. Если в первом случае фирма вообще являлась «рядовым» участником рынка, а во втором и третьем случае можно было выиграть, имея низкий “bid”, то в случае переговоров компания отбирает акционеров (в большинстве случаев, крупных, чтобы не нести больших трансакционных издержек) и взаимодействует с ними напрямую, предлагая им цену продажи, чаще, выше рыночной. Прямые переговоры помогают, если компания, например, стремится изменить структуру владения, чтобы предотвратить поглощение. Если, скажем, самый крупный акционер имеет контрольный пакет, то существует риск того, что найдется компания, которая предложит этому акционеру продать пакет по цене, намного выше рыночной, и попросту поглотить компанию (подобное явление носит название “greenmail”). В таком случае самой компании может иметь смысл выкупить у мажоритария значительную часть пакета, также предложив ему цену выше рыночной. С другой стороны, исследование [Vermaelen, 2005 p.31] показало, что в период с 1984 по 2001 примерно 45% подобных переговоров завершились продажей акций даже с дисконтом, что объяснялось острой нехваткой ликвидности среди крупных, но не имевших переговорной силы инвесторов.

5) «Синтетический» выкуп (Synthetic Repurchase). Данный метод подразумевает выкупы с использованием деривативов и обычно мотивируется спекулятивными целями. Обычно используется или продажа опционов “put”, или комбинация “collar” (продажа “put” с одновременной покупкой “call”), или заключение форвардных контрактов. Если фирма продает “put”, она «обязывает себя» выкупить определенное количество своих акций, если рыночная цена будет ниже цены, предусмотренной опционом, с целью впоследствии разместить их по цене, предусмотренной опционом. В противном случае, цена проданного опциона упадет до нуля, и компания заберет премию. Выводы для комбинации “collar” будут аналогичными. Если фирма заключает форвардный контракт на покупку своих акций, и на дату контракта рыночная цена будет выше прописанной в контракте, компания выкупит акции по форвардной цене, а затем разместит их по рыночной. По сути, такого рода выкупы не преследуют целей изменить фундаментальные показатели, а являются просто одним из этапов спекулятивных сделок, хеджируемых опционами.

За пределами США и Канады в основном применяется Open Market Repurchase, потому что в некоторых странах прочие методы не разрешены законом.

1.3 Влияние выкупа на финансовую отчетность компании

Различные механизмы выкупа по-своему влияют на финансовую отчетность компании [CFA Institute, 2015]. Во-первых, выкуп оказывает влияние на EPS (прибыль на акцию). «Базовый», то есть не учитывающий разводнение, показатель прибыли на акцию рассчитывается так:

Если выкуп обыкновенных акций проводится за счет собственных денежных средств компании, то числитель дроби не изменится, а знаменатель уменьшится, и Basic EPS вырастет. Если выкуп обыкновенных акций проводится на заемные средства, то возможны разные случаи, так как числитель будет меняться ввиду необходимости уплачивать процент за взятые в долг денежные средства. Числитель уменьшится на процентные платежи с учетом налогового щита, знаменатель также снизится, так как акций станет меньше, поэтому изменение дроби зависит от соотношения изменений числителя и знаменателя. Необходимо определить, чем это соотношение определяется. Будем использовать следующие обозначения: - исходный EPS, - новый EPS, - разность между исходной прибылью и исходными дивидендами по привилегированным акциям, - рыночная цена акции (предполагаем выкуп на открытом рынке), - количество выкупаемых акций, - ставка долга, - ставка налога.

Поскольку дробь перед скобкой всегда имеет положительный знак, очевидно, что знак разности EPS будет зависеть от знака разности под скобкой. В свою очередь, выражения под скобкой имеют определенный экономический смысл:

- это Earnings Yield, величина, обратная показателю ;

- это After-tax Debt Rate.

Таким образом, при выкупе акций с помощью заемных средств, Basic EPS будет расти тогда, когда ставка долга с учетом налога будет меньше, чем исходное отношение прибыли на акцию к цене, и падать в противном случае. При их равенстве Basic EPS не изменится.

Во-вторых, выкупы могут оказывать влияние на балансовую стоимость акций (Book Value Per Share). Пусть рыночная стоимость акции (снова предполагаем выкуп на рыночных условиях) отличается от балансовой на (прочие обозначения остаются теми же). В таком случае, балансовая стоимость акций будет рассчитываться следующим образом:

Если положителен, то есть, рыночная стоимость акций выше, чем балансовая, дробь будет иметь отрицательный знак и будет ниже, чем . В противном случае, дробь будет иметь положительный знак, и соотношение будет противоположным. Делаем вывод, что если рыночная стоимость акций выше, чем их исходная балансовая стоимость, то выкуп снизит балансовую стоимость акций, и наоборот. При равенстве рыночной и балансовой стоимостей изменений в Book Value Per Share не произойдет.

Таким образом, выкуп акций - это многогранный феномен, стремительно набирающий популярность в современном мире финансов, но на первых порах во многом определяемый законодательством. Процедура выкупа может быть выполнена различными методами, которые могут повлиять не только на цену и объем выкупаемых акций, но и на некоторые элементы финансовой отчетности.



Глава 2. Эмпирические исследования мотивации выкупа

Данная глава посвящена эмпирическим исследованиям, в которых учеными предпринималась попытка ответить на вопрос о том, чем фирмы мотивируют свои решения о выкупе. Сначала будут перечислены потенциальные детерминанты, наблюдаемые до момента выплат - это фундаментальные показатели прошлого периода. Затем будут рассмотрены различные позиции ученых на тему характера зависимости между дивидендами и выкупами. Наконец, будут поставлены гипотезы, которые будут проверяться в следующей главе.

2.1 Детерминанты «до выплаты дивидендов»

Многие исследования подтверждают зависимость объемов выкупа акций от показателей, характеризующих денежные потоки компании и запасы ее денежных средств. Например, исследование [Mitchell, Dharmawan, 2007], а также более ранняя работа [Dittmar, 2000] свидетельствуют о том, что объемы выкупаемых акций положительно зависят объема избыточных денежных средств. Такой характер зависимости интуитивно понятен: если у фирмы остаются избыточные денежные средства (то есть денежные средства сверх тех, которые необходимы для повседневных операций фирм), она имеет возможность их распределить между выплатами и реинвестированием без потерь для нужд повседневной операционной деятельности. Если у фирмы имеется более или менее стабильная норма выплат (согласно опросам проведенных в рамках исследования [Lintner, 1956] большинство фирм в действительности имеют определенную целевую норму выплат, которая либо прописана примерным диапазоном в локальных нормативно-правовых актах фирмы, либо просто является неписанным ориентиром для менеджмента компании), то общий объем денежных средств к распределению между акционерами (путем выкупа или дивидендов) будет расти, то есть ожидается, что компания будет платить больше дивидендов и выкупать более высокие объемы своих акций. Важно отметить, что эта зависимость не обязательно будет линейной, так как существует множество свидетельств о том, что объемы выкупа и дивидендные выплаты тоже являются взаимозависимыми. Исследователи поднимали много вопросов о том, являются ли выкупы комплементами или субститутами для дивидендных выплат, мы рассмотрим их работы позже. В отношении же показателей денежного потока, интересный подход был также представлен в работе [Guay, Harford, 2000]. Ученые делают вывод о том, что немаловажным фактором при принятии решения о выкупе является стабильность свободных денежных потоков, при этом выкупы производятся в том случае, если наблюдается нестабильный рост денежных потоков. Объяснением этому может служить склонность фирм к сглаживанию дивидендов. Этот феномен получил широкое распространение после работы [Lintner, 1956], а недавняя статья [Larkin, Leary and Michaely, 2013] предоставляет подробное описание причин существования этого феномена. Было выявлено, что рынок накладывает премию на акции, демонстрирующие стабильный рост дивидендов или хотя бы стабильные выплаты, и существование этой премии связано с многими факторами: желание сглаживать потребление со стороны мелких инвесторов, желание удержать институциональных инвесторов, создание репутации (например, сигналов о стабильности или о грамотном cash-management со стороны фирмы). Таким образом, [Guay and Harford, 2000] утверждают, что если денежные потоки растут быстрее, чем ожидается, часть «избыточного» прироста денежных потоков будет компенсирована путем выкупа, чтобы дивиденды не росли скачкообразно. Отметим, что если эта компенсация происходит, она не обязательно будет полной, так как могут существовать возможности для реинвестирования этого избыточного прироста с сохранением целевой нормы выплат в пределах допустимого диапазона (если он, опять же, существует для данной компании).

Если у фирмы имеются избыточные денежные средства, но нет возможностей для реинвестирования, возникает агентская проблема [Shleifer and Vishny, 1997]. Она возникает между миноритарными и мажоритарными акционерами ввиду того, что последние имеют контроль над всеми избыточными денежными средствами компании, даже включая ту часть, которая pro-rata «принадлежит» миноритариям. Это ведет к тому, что мажоритарные акционеры могут реализовывать собственные интересы ценой интересов миноритарных акционеров [La Porta et al., 2000]. Агентские издержки от вышеуказанной проблемы можно снизить путем выкупа части акций у мажоритарных акционеров, доля которых во владении фирмой после выкупа станет меньше. Об этом же говорили [Jensen and Meckling, 1976], пятью годами ранее разработав модель, показавшую, что при наличии миноритарного акционера стоимость фирмы падает ввиду агентских издержек. При этом модель предполагала, что миноритарный владелец становился менеджером, т.е. инсайдером. Таким образом, структура владения может явиться детерминантом решения о выкупе как об инструменте снижения агентских издержек, о чем свидетельствую выводы работы [Fenn and Liang, 2001]. В качестве прокси для структуры владения брались такие показатели, как концентрация владения [Bartram et al., 2009]. Показатель получался путем деления количества так называемых “Closely Held Shares” (акций, находящихся во владении менеджеров, директоров и прочих сотрудников компании и их семей, а также акции в доверительном управлении, во владении пенсионных фондов и во владении физических лиц, чья доля превышает 5%) на общее количество акций в обращении. Возможно, целесообразно также брать более доступные показатели: например, Non-Controlling Interest (доля миноритариев), доля директоров во владении компанией и прочие аналогичные показатели. [Andriosopoulos and Hoque, 2013] в своей работе по определению детерминант выкупов на рынках Великобритании, Франции и Германии находят, что на развитых рынках капитала именно структура владения является самым значимым детерминантом решения о выкупе. Регрессор, соответствующий концентрации владения оказывается почти во всех случаях значимым на 1% уровне значимости.

Выводы ранее упомянутых исследований [Mitchell, Dharmawan, 2007] и [Dittmar, 2000] свидетельствуют о том, что их финансовый рычаг, то есть соотношение долга к собственному капиталу, находится ниже целевого уровня (т.е. доля собственного капитала выше желаемой), то есть выкуп отражает желание использовать долг вместо капитала в целях достижения целевого значения для рычага (поэтому нередко выкуп акций происходит за счет заемных средств, а не собственных денежных средств фирмы). Следуя этой логике, [Jagannathan and Stephens, 2003] берут в качестве регрессора не уровень финансового рычага, а абсолютное значение долга и делают вывод о том, что фирмы с более низким значением долга в большей степени склонны принимать решение о выкупе акций. [Andriosopoulos and Hoque, 2013] в ранее упомянутой статье о развивающихся рынков используют в качестве прокси для рычага отношение долга к активам. Интуитивно влияние этого фактора на вероятность и объемы выкупа также понятно: выкупая акции на собственные средства, фирма увеличивает рычаг, а выкупая на заемные средства делает это еще в большей степени. Пусть компания финансируется на из собственных средств и на из долга. В таком случае,

Если фирма выкупает долю своих акций на собственные средства, то есть объем долга не меняется. Тогда новое значение финансового рычага будет таким:

то есть рычаг увеличивается в раз. Если же выкуп происходит за заемные средства, то к долгу прибавляется объем выкупаемых акций:

то есть рычаг увеличивается в еще большей степени. Соотношение «радикальности» изменения структуры капитала в случае с выкупом за заемные средства по отношению к случаю с выкупом на собственные средства будет таким:

Из выражения видно, что чем выше исходная доля собственных средств и чем выше доля выкупаемых акций, тем более радикально будет меняться структура капитала в случае с выкупом за заемные средства по отношению к случаю с выкупом на собственные средства.

В ряде исследований было установлено, что одним из детерминантов решения о выкупе акций является недооцененность акций. Если акции компании недооценены, то компании было бы выгодно выкупить их определенную часть, чтобы потом, когда рыночная стоимость акций будет близка к справедливой, компания смогла бы их заново разместить и привлечь дополнительные денежные средства [Baker and Wurgler, 2004]. Рассмотренные в предыдущей главе «синтетические» выкупы осуществляются именно в тех случаях, когда менеджмент компании полагает, что акции недооценены. [Bhattacharya and Dittmar, 2003] рассматривая рынок с позиции инвесторов, сумели показать, что выкуп акций является достоверным сигналом о недооцененности акций выкупающей компании. В качестве прокси для недооцененности [Andriosopoulos and Hoque, 2013] используют доходность акций, следуя такой логике: если доходность относительно высока, то цена акций, которая, по предположению, стремится к справедливой стоимости, должна была расти, то есть ранее акция была недооценена. В качестве показателя недооцененности можно также использовать Market-to-Book Ratio [Ikenberry et al., 1995]: если значение низкое, то акция, скорее всего, недооценена.

Показатели недооцененности можно также заинструментировать на размер компании, так как, согласно выводам исследования [Vermaelen, 1981], для более мелких фирм характерна более высокая степень информационной асимметрии, и поэтому акции таких фирм с большей вероятностью будут переоценены. К аналогичным выводам приходят [Ikenberry et al.,1995], [Dittmar, 2000], причем в последнем исследовании в качестве индикатора размера фирмы берется стоимость ее активов. В качестве альтернативной прокси для размера фирм экономисты используют объем выручки или численность сотрудников [Авдашева и Розанова, 1998].

2.2 Выкупы и дивиденды: комплементы или субституты

К данному моменту в качестве были рассмотрены фундаментальные показатели, наблюдаемые еще до выплаты дивидендов. Тем не менее, в научном сообществе ведутся споры о том, являются ли выкупы и дивиденды заменителями или они дополняют друг друга. Причина спора интуитивно ясна: с одной стороны, если фирма является зрелой и реинвестирование почти не имеет смысла, но при этом в фирму поступают существенные денежные потоки, то она может наращивать как дивидендные выплаты, так и объемы выкупа (случай дополнения). Дополнение имеет место при благоприятных изменениях показателей, наблюдаемых еще до выплаты дивидендов, которые были рассмотрены выше, и гипотеза о комплементарности этих двух способов распределения денежных средств в пользу акционеров подтверждается в исследовании [Andriosopoulos and Hoque, 2013]. С другой стороны, перед фирмой можно поставить проблему выбора: пусть имеется определенный объем денежных средств, которые можно распределить в пользу акционеров, и ей необходимо выбрать метод распределения (случай замещения).

В работе [Andriosopoulos and Hoque, 2013] было отмечено, что замещение происходит ввиду того, что выкупы и дивиденды облагаются по разным ставкам. К этим же выводам пришли [Kooli and L'Her, 2010], исследовавшие канадский рынок капитала, а также [Lie and Lie, 1999], занимавшиеся изучением влияния подоходных налогов на решения, принимаемые фирмами. Если дивиденды облагаются по меньшей ставке, то фирма, желающая произвести эффективный wealth-distribution, сделает упор на выплату дивидендов, и наоборот. Но поскольку сами по себе ставки нечасто меняются во времени (они являются «политической» переменной и пересматриваются относительно редко), ученые решили использовать так называемый “Effective Tax Differential Ratio” [Alzahrani and Lasfer, 2012] , исчисляемый по следующей формуле:

где и - эффективные ставки налогообложения дивидендов и приростов капитала, соответственно. Тем не менее, далеко не во всех работах этот фактор оказался значимым.

Если разница в налоговых ставках позволяет сделать выводы относительно заменимости для тех, в пользу кого распределяются денежные средства, то необходимо также рассмотреть вопрос заменимости для самой фирмы. К причинам выкупа акций можно отнести желание менеджеров снизить общие агрегированные систематические и идиосинкратические риски деятельности фирмы [von Eije, et al., 2014]. Снижение первых за счет выкупа позволяет менеджерам фирмы сконцентрироваться на платежах по долговым обязательствам. Особенно это актуально в кризисные периоды для предотвращения банкротства. В случае идиосинкратических рисков выкуп акций и, как следствие, снижение дивидендной нагрузки позволяет сделать менее заметными колебания дивидендных выплат, что снижает волатильность стоимости акций фирмы. Таким образом, фирма может выкупать акции с целью в будущем снизить дивидендную нагрузку, поэтому в список регрессоров включаются показатели, характеризующие дивидендную нагрузку, например, объемы дивидендов [Kooli and L'Her, 2010], норма выплат [Dittmar, 2000], отношение дивиденда на акцию к цене акции, т.е. Dividend Yield [McNally, 1999] и др.

2.3 Постановка гипотез

Рассмотрев ранее проведенные исследования, выдвинем гипотезы о детерминантах решения о выкупе:

1) Объемы выкупа акций положительно зависят от уровня запасов денежных средств. В качестве прокси для запасов денежных средств мы будем брать Excess Cash, так как необходимо учитывать тот факт, что часть денежных средств будет идти на операционные нужды компании [Dittmar, 2000]. Free Cash Flow какого-либо одного периода не будет подходящим прокси, так как компания может аккумулировать денежные средства в течение нескольких периодов, чтобы совершить операцию выкупа. Значение прокси вычисляется согласно «rule of thumb»:

Поскольку 2% от выручки - это примерный процент, полученный, скорее, опытным путем, мы проведем, своего рода, анализ «чувствтительности» модели к этому параметру. Если при отклонении на 1 процентный пункт вправо или влево выводы модели не поменяются, то будем считать «rule of thumb» относительно корректным.

2) Объемы выкупа акций положительно зависят от концентрации владения. В качестве прокси для «рассеянности» владения мы будем брать Non-Controlling Interest: чем больше доля миноритариев, тем менее концентрировано владение, поэтому ожидается отрицательный коэффициент [La Porta et al., 2000].

3) Чем ниже уровень финансового рычага, тем выше объемы выкупа. В качестве прокси для финансового [Andriosopoulos and Hoque, 2013] рычага мы будем брать соотношение Debt / Assets.

4) Чем ниже прибыль на акцию, тем выше объемы выкупа. В качестве прокси мы будем использовать Normalized Basic EPS, потому что он очищен от влияния как «разводняющих» инструментов (например, конвертируемых облигаций и прочих инструментов мезонинного финансирования), так и non-recurring (extraordinary, one-off) items. Выкуп может явиться инструментом искусственного завышения EPS (механизм см. в Главе 1).

5) Чем сильнее недооценена фирма, тем выше объемы выкупа. В качестве прокси для переоценки взят Market-to-book Ratio [Ikenberry et al., 1995]. Ожидается отрицательный коэффициент.

6) Объемы выкупа являются функцией от объема дивидендов. Характер зависимости предстоит выявить. Изначальная спецификация модели будет квадратичной функцией выкупов от дивидендов: возможно, на каком-то этапе они замещают друг друга, а потом начинают дополнять, или наоборот.

7) Объемы выкупа могут быть функцией от объемов выкупа прошлых лет. Данной гипотезе будет посвящен специальный раздел работы. Если будет получен значимый коэффициент и ряд будет стационарным, можно будет делать выводы о возможной предопределенности политики выкупов и предполагать, что выкупы не обязательно являются только реакцией на изменение фундаментальных показателей.

Глава 3. Практическая часть

Данная глава является основной частью работы. Здесь будут описаны данные, отобранные для тестирования ранее приведенных гипотез, а также их необходимые преобразования, улучшающие качество анализа, и архитектура используемой эконометрической модели. Будут приведены выводы для развитых и развивающихся рынков, а также будет предпринята попытка ответить на вопрос о том, насколько предопределена динамика объемов выкупа.

3.1 Данные и спецификация модели

В качестве выборки, представляющей компании развитых рынков капитала, взяты фирмы, которые входят в индекс S&P 500. Развивающиеся рынки капитала, в свою очередь, представлены бразильским индексом биржи Сан-Паулу BOVESPA (60 компаний) и мексиканским индексом Bolsa (37 компаний). Причинами того, что были выбраны именно эти две страны, являются, во-первых, доступность данных в достаточном объеме, а во-вторых, отсутствие работ (по меньшей мере, в открытом доступе) по исследованию выкупов в этих странах и их сравнению с развитыми рынками капитала. По этим компаниям с помощью терминала Bloomberg были выгружены следующие показатели за период с 2007 по 2014 гг. (8 лет):

· Repurchases - долларовые объемы выкупа;

· Non-Controlling Interest - доля миноритарных акционеров;

· Debt - объем долга;

· Equity - балансовая стоимость собственного капитала;

· EPS - прибыль на акцию;

· Dividends - объем дивидендов по обыкновенным акциям;

· Market Cap - рыночная капитализация;

· Cash - денежные средства;

· Sales - выручка (продажи)

и досчитаны недостающие показатели (Leverage, Excess Cash, MTB Ratio), как это было оговорено в гипотезах. Далее выборка для США была сбалансирована, и в ней остались лишь те компании, которые были представлены по всем необходимым показателям во всех годах. Балансирование выборки позволяет избавиться от смещения оценок коэффициентов, порожденного изменением набора объектов панели во времени. Состоятельный анализ требует, чтобы набор объектов модели был постоянным (или, хотя бы, относительно постоянным). Выборка для Бразилии и Мексики в настоящем исследовании не будет балансироваться, так как это приведет к потере значительного объема наблюдений и потере состоятельности оценок, получаемых в ходе регрессионного анализа.

Поскольку задачей работы является сделать единый вывод для генеральных совокупностей, не являющихся группами однородных объектов, необходимо перейти к удельным показателям:

Таблица 1. Преобразование показателей

Изначальный показатель	Удельный показатель
Repurchases	Repurchases / Market Cap
Dividends	Dividends / Market Cap (Dividend Yield)
Excess Cash	Excess Cash / Market Cap
NCI	NCI / Market Cap

Каждый из показателей был разделен на рыночную капитализацию, чтобы отражать уровень покрытия собой общего объема предмета выкупа. Таким образом, будет рассматриваться следующая модель:

где Repurchases, Dividends, Excess Cash и NCI - уже удельные показатели. Все показатели, кроме дивидендов, берутся за предыдущий период, так как аналогичные показатели за текущий период будут являться уже результатами выкупов и дивидендных выплат текущего периода, и включение этих показателей приведет к эндогенности. Таким образом, мы ожидаем, что коэффициенты будут отрицательными, а будет положительным. Знаки коэффициентов и предстоит выявить. Если знак при втором коэффициенте окажется положительным, это будет означать, что дивиденды и выкупы сначала замещают друг друга, а затем начинают дополнять. Момент «переключения» тенденции, то есть Dividend Yield, при котором происходит смена характера зависимости, рассчитывается как «вершина параболы»:

Экономически подобные развороты могут быть объяснены следующим образом:

1) Сначала - замещение, затем - дополнение: если фирма платит много дивидендов, значит она готова распределять свои свободные денежные средства между акционерами, и потому может быть более склонна к выкупу. При низких выплатах фирма, находящаяся, возможно, в трудном положении, делает выбор между выкупом сегодня или дивидендными платежами в будущем;

2) Сначала - дополнение, затем - замещение: если дивиденды составляют малую долю от рыночной капитализации, то у фирмы, возможно, остаются средства на то, чтобы сделать выкуп. При высоком Dividend Yield фирма берет на себя значительное дивидендное бремя и может рассматривать вариант избавления от него путем выкупа.

3.2 Модель для развитых рынков

Для начала необходимо определить, насколько сильно, согласно данным, регрессоры коррелируют между собой, чтобы оценить риск возникновения мультиколлинеарности в модели. Наличие этой проблемы ведет к тому, что дисперсии оценок коэффициентов увеличиваются и оценки этих дисперсий становятся неэффективными. «Вздутые» дисперсии приводят, при прочих равных условиях, к тому, что значение t-статистики падает (p-value растет), и потенциально значимый регрессор может оказаться незначимым. Приведем корреляционную таблицу для регрессоров:

Таблица 2. Корреляционная таблица (развитые рынки)

Таблица показала, что связь между регрессорами незначительна (корреляция не превышает по модулю 0,22), поэтому можно пренебречь мультиколлинеарностью в модели и продолжить анализ. Подробное описание панели представлено в Приложении 1.

Таким образом, мы будем строить 4 варианта регрессии:

1) Pooled-регрессия - сквозная, без учета времени и индивидов;

2) Between-регрессия - значения показателей для индивидов усреднены во времени (модель не учитывает временного эффекта).

3) Within-регрессия с фиксированными эффектами (FE) - регрессия в отклонениях показателей от среднего по времени для каждого объекта. При этом предполагается, что каждый объект (компания) прибавляет к глобальной константе свой индивидуальный эффект в форме константы;

4) Within-регрессия со случайными эффектами (RE) - по смыслу сходна с FE, но индивидуальный эффект теперь имеет форму ошибки, а не константы.

Результаты регрессий (значения коэффициентов и их значимость) представлены ниже (см. Приложение 2).

Таблица 3. Построение 4 моделей (развитые рынки)

Поскольку наш набор данных представляет собой cross-sections в течение нескольких лет после экономического кризиса 2008 года, необходимо учитывать то, что со временем фирмы «восстанавливаются» после кризиса, и необходимо учитывать влияние времени, поэтому результаты between-модели не будут являться надежными.

Остаются Pooled, FE и RE. Самой простой из них является первая из них, будем сравнивать ее с двумя оставшимися. При выборе между Pool и FE необходимо обращать внимание на статистику, приводимую после таблицы коэффициентов FE:



Таблица 4. FE-модель (развитые рынки)

Эта статистика проверяет нулевую гипотезу о том, что все элементы, отвечающие за индивидуальный эффект объекта (в данном случае, константы для компаний) являются незначимыми. F-тест показал, что гипотеза отвергается, поэтому следует выбирать модель FE.

При выборе между Pooled и RE необходимо после построения последней провести тест Бройша-Пагана, проверяющий гипотезу о том, что дисперсия индивидуальных эффектов равна 0 (см. Приложение 3):

Рисунок 1. Тест Бройша-Пагана (развитые рынки)

Гипотеза отвергается: дисперсия индивидуальных эффектов присутствует. Поэтому следует выбирать модель RE.

Наконец, остается сравнить модели FE и RE. Но перед тем, как сравнивать их, обратим внимание на то, что в обеих моделях Market-to-Book ratio является незначимым на любых разумных уровнях значимости. Фактически, это означает, что объемы выкупа не зависят от возможности пере- или недооценки компании. Объяснить незначимость коэффициента можно двумя способами:

1) Менеджмент не реагирует на недооценку, потому что ее нет. Развитые рынки капитала характеризуются высокой эффективностью, по меньшей мере, на исследуемом нами годичном фрейме (Rodriguez et al., 2014), то есть в ценах отражено максимальное количество информации, и возможности для арбитража ограничены.

2) Технический фактор: присутствие отрицательных значений Market-to-book Ratio. При подсчете показателя могут получиться отрицательные значения (при отрицательной балансовой стоимости капитала, обусловленной, например, высоким непокрытым убытком). При одной и той же рыночной капитализации фирма с невысоким, но положительным значением Book Value of Equity, будет иметь высокий положительный Market-to-Book Ratio, при этом фирма с отрицательным Book Value of Equity будет иметь отрицательный Market-to-Book Ratio. Поэтому, несмотря на то, что превышение рыночной стоимости над балансовой монотонно растет, Market-to-Book Ratio будет в какой-то момент менять знак (гипербола). Монотонность прокси не соблюдается, и это могло послужить причиной незначимости данного регрессора.

Построим FE- и RE-регрессии, исключив фактор Market-to-Book Ratio (см. Приложение 4):

Таблица 5. Исключение MBR (развитые рынки)

Затем проведем тест Хаусмана (см. Приложение 5):

Рисунок 2. Тест Хаусмана (развитые рынки)

Тест Хаусмана показал, что «упрощение» модели с FE до RE значимо ухудшит ее качество (на 5% уровне), поэтому выводы будут делаться на основе модели FE. Еще раз приведем коэффициенты модели FE:

Таблица 6. Коэффициенты FE без MBR (развитые рынки)

Регрессия в целом значима, и все регрессоры оказались значимыми на 5% уровне значимости.

Наконец, проведем анализ чувствительности модели к параметру, используемому при расчете Excess Cash. При значении параметра, равном 1%, результаты таковы:

Таблица 7. Коэффициенты FE при 1% excess cash (развитые рынки)

При значении параметра, равном 3%, значения таковы:

Таблица 8. Коэффициенты FE при 3% excess cash (развитые рынки)

Мы видим, что выводы модели о значимости коэффициентов не меняются с изменением параметра. Таким образом, имея набор регрессоров с «устойчивыми» выводами, перейдем к усовершенствованию модели.

Прежде всего, можно учесть временной эффект (тем самым сокращая универсум того, что учитывается в константе, см. Приложение 11) путем ввода дамми-переменных для наблюдений, датирующихся 2009-2014 годами.

Таблица 9. Введение дамми-переменных для периодов (развитые рынки)

выкуп акция компания рынок

Справедливость введения дамми-переменных обоснована результатами F-теста на незначимость этих шести переменных:

Рисунок 3. F-тест дамми-переменных для периодов (развитые рынки)

Мы видим, что в модели появились незначимые регрессоры, но прежде, чем их исключать, проведем тесты на наличие недочетов ковариационной матрицы (гетероскедастичность, и пространственная автокорреляция) и при необходимости исправим их. Модифицированный тест Вальда на гетероскедастичность свидетельствует об ее присутствии:

Рисунок 4. Тест Вальда (развитые рынки)

В то же время, тест Песарана на пространственную автокорреляцию отвергает гипотезу о ее наличии:

Рисунок 5. Тест Песарана (развитые рынки)

Таким образом, будем строить модель с робастными ошибками Уайта, последовательно исключая сначала незначимый регрессор (EPS), а затем - три незначимых дамми-переменных для некоторых годов (подробнее в Приложении 11). Финальный вариант модели выглядит так:

Таблица 10. Финальные коэффициенты (развитые рынки)

Проинтерпретируем полученные результаты:

· Коэффициент при Excess Cash оказался отрицательным, что противоречит гипотезам: чем выше объем избыточных денежных средств, тем меньше происходит выкупов. Значимость коэффициента дает основания предполагать, что этот Excess Cash аккумулируется фирмами не в целях распределения между акционерами, а, например, в целях последующего поглощения более мелких конкурентов после кризиса 2008 года, и высокие объемы Excess Cash, скорее, свидетельствуют о том, что их не будут распределять между акционерами. Таким образом, гипотеза 1 не подтвердилась;

· Коэффициент при NCI значим и отрицателен, как предполагалось в гипотезе, т.е. гипотеза 2 подтвердилась;

· Коэффициент при Leverage значим и отрицателен, как предполагалось в гипотезе т.е. гипотеза 3 подтвердилась;

· Коэффициент при EPS оказался незначимым (регрессор исключен). Это дает основания предполагать, что выкупы не используются для искусственного завышения EPS. Таким образом, т.е. гипотеза 4 не подтвердилась.

· Коэффициент при MBR незначим т.е. гипотеза 5 не подтвердилась;

· Коэффициент при квадратичной части дивидендов отрицательный, ветви параболы направлены вниз. Это означает, что при меньших значениях дивидендов зависимость положительная, то есть наблюдается комплементарность дивидендов и выкупов. Но в тот момент, когда Dividend Yield становится равным примерно 8% ( 0,95/(2*5,86) ), характер зависимости меняется, и выкупы становятся субститутом для дивидендов. Гипотеза 6 подтвердилась.

3.3 Модель для развивающихся рынков капитала

Ход анализа будет аналогичным. Сначала проведем визуальный тест на мультиколлинеарность регрессоров:

Таблица 11. Корреляционная таблица (развивающиеся рынки)

Корреляционная таблица снова показала, что связь между регрессорами незначительна (корреляция не превышает по модулю 0,15), поэтому можно пренебречь мультиколлинеарностью. Подробное описание панели представлено в Приложении 6.

Построим Pooled, FE и RE модели. Between-модель строить не имеет смысла, так как выборка не сбалансирована (ее результаты будут искажены, так как среднее значение будет считаться по разным наборам объектов):

Таблица 12. Построение 3 моделей (развивающиеся рынки)

Модель Pooled снова отсекается на основаниях F-теста и теста Бройша-Пагана (см. Приложение 7), а модель RE отсекается на основании теста Хаусмана (см. Приложение 8). Промежуточная FE-модель выглядит так:



Таблица 13. FE-модель (развивающиеся рынки)

Видно, что часть регрессоров оказалась незначимой. Введение дамми-переменных для периодов также оказалось бессмысленным (см. Приложение 13). Путем последовательного исключения регрессоров (начиная с квадрата дивидендов, а затем в порядке убывания p-value), получаем FE-модель для Бразилии и Мексики (см. Приложение 14):

Таблица 14. Финальные коэффициенты (развивающиеся рынки)

Перейдем к выводам:

· Коэффициент при Excess Cash незначим. Объяснением этому может служить вывод, полученный [Ullah et al. 2014] на выборке компаний-представителей развивающихся рынков. Результат их исследования свидетельствует о том, что избыточные денежные средства находятся в значимой положительной зависимости от NCI: чем больше мажоритарных акционеров (в особенности, блокирующих пакетов), тем ниже будет запас избыточных денежных средств. И даже несмотря на то, что коэффициент корреляции между выборочными значениями этих двух параметров был мал, могла присутствовать зависимость, которая бы явилась причиной «вздутия» дисперсии коэффициента при данном регрессоре и, как следствие, его незначимости. Гипотеза 1 не подтвердилась.

· Коэффициент при NCI незначим. Объяснением может служить мультиколлинеарность с Excess Cash (описано ранее), а также то, что в некоторых работах, (например у [Aguenaou et al., 2013]), исследователям не удавалось найти какой-либо зависимости между концентрацией владения и политикой выплат. Гипотеза 2 не подтвердилась.

· Коэффициент при Leverage значим и отрицателен, как предполагалось в гипотезе т.е. гипотеза 3 подтвердилась;

· Коэффициент при EPS оказался отрицательным и значимым, что соответствует изначальным гипотезам. Можно сделать вывод о том, что в Бразилии и Мексику выкупы используются для искусственного завышения EPS. Гипотеза 4 подтвердилась;

· Коэффициент при MBR незначим т.е. гипотеза 5 не подтвердилась;

· Коэффициент при квадратичной части дивидендов оказался незначимым. Это означает, что характер зависимости выкупов от дивидендов постоянен. Если быть точнее, то на данной выборке дивиденды и выкупы являются субститутами, о чем свидетельствует отрицательный коэффициент при линейной части. В целом, гипотеза 6 подтвердилась.

Наконец, анализ чувствительности показал, что как в случае, если значение параметра расчета Excess Cash равно 1%, так и если оно равно 3%, регрессор в любом случае оказывается незначимым и на определенном (сходном) этапе исключается из регрессии:

Таблица 15. Sensitivity-анализ (развивающиеся рынки)



3.4 Политика или реакция

Попытка дать ответ на данный вопрос в настоящем исследовании будет применена только в отношении модели для США, так как выборка по Бразилии и Мексике мала и не сбалансирована.

Вывод о том, являются ли выкупы «политикой» или «реакцией» мы попытаемся дать с помощью анализа стационарности временного ряда выкупов. Если ряд стационарный, то есть не меняет свои характеристики (математическое ожидание, дисперсию) во времени, то колебания ряда будут, скорее всего, обусловлены реакцией менеджмента на изменяющиеся фундаментальные показатели. Если будет существовать динамика этих характеристик (ряд будет интегрирован), то она должна иметь источник, которым, по нашему предположению, будет являться финансовая политика, задаваемая менеджментом.

Построим регрессию методом Ареллано-Бонда с регрессорами, оказавшимися значимыми в финальной модели для США (дамми-переменные для времени уже не включены, так как анализируется временной ряд):



Таблица 16. Тест Ареллано-Бонда с 1 лагом (развивающиеся рынки)

Теперь спрогнозируем остатки и проведем тест Им-Песаран-Шина на стационарность. Нулевая гипотеза теста состоит в том, что временные ряды для всех объектов интегрированы (имеют единичный корень). Альтернативная гипотеза предполагает наличие хотя бы одного стационарного временного ряда. Результаты представлены ниже:

...