Детерминанта решения фирм о выкупе акций для компаний развитых и развивающихся рынков

Таблица 17. Тест Им-Песаран-Шина с 1 лагом (развивающиеся рынки)

Проделаем аналогичные процедуры для модели с 2 лаговыми значениями и снова проведем тест:

Таблица 18. Тест Им-Песаран-Шина с 2 лагами (развивающиеся рынки)

Добавить еще один лаг в модель Ареллано-Бонда не позволяет тот факт, что временной ряд короткий (2008-2014 гг.). Тем не менее, исходя из проведенного анализа, можно утверждать, что существуют фирмы, для которых в пределах 2 лет выкупы не закладываются как политика и представляют собой реакцию на изменения значимых фундаментальных показателей. В целом, гипотеза 7 подтверждается на доступном временном горизонте, равном 2 годам.

Заключение

В настоящей работе были построены и проинтерпретированы эконометрические модели, описывающие зависимость объемов выкупа акций от различных показателей для фирм, функционирующих на развитых (США) и развивающихся (Мексика, Бразилия) рынках.

Обзор исследований позволил сформировать гипотезы о том, что объемы выкупа могут определяться такими факторами, как избыточные денежные средства, доля миноритарных акционеров, финансовый рычаг, EPS, MBR и дивиденды.

Построение эконометрической модели позволило сделать вывод, что на развитых рынках объемы выкупа определяются EPS, финансовым рычагом, избыточными денежными средствами, долей миноритарных акционеров и дивидендами, причем зависимость от последних носит переменный характер: пока общий объем дивидендов составляет менее 8% от рыночной капитализации, фирмы наращивают объемы выкупов вместе с объемами дивидендов. При пересечении этого порога фирма рассматривает выкупы как возможную замену для дивидендов. Полученная зависимость от EPS носит характер, противоречащий изначальной гипотезе, что объясняется тем, что денежные средства могут аккумулироваться не в целях выплат.

На развивающихся же рынках оказались значимыми лишь коэффициенты при EPS, финансовом рычаге и дивидендах, причем зависимость от последних носит постоянный характер: при любых значениях dividend yield выкуп и дивиденды замещают друг друга.

Было приведено обоснование того, что Market-to-Book Ratio, используемый в некоторых более ранних исследованиях, не является надежным прокси для суждения о недо- или переоцененности компании, так как отрицательные значения и высокие положительные значения этого показателя свидетельствуют об одном и том же: о превышении рыночной стоимости над балансовой. Таким образом, монотонность прокси не соблюдается.

Наконец, была предпринята попытка ответить на вопрос о том, являются ли выкупы акций элементом какой-либо экзогенно заданной предопределенной финансовой политики компании или же просто реакцией на изменение фундаментальных показателей. Анализ стационарности временного ряда показал, что в пределах 2 лет выкупы не предусматриваются политикой. Вывод о более долгом сроке сделать нельзя ввиду малой длины временного ряда.

На дальнейших этапах исследования есть определенный «простор» для улучшений в отношении как моделей, так и данных.

Одним из них является добавление в анализ поквартальных данных (или данных с более высокой частотой) в целях возможности анализировать динамику показателей в течение года. Полезность таких данных обусловливается тем, что выкуп (в отличие от выплаты дивидендов, за исключением некоторых случаев) происходит нерегулярно (так как, согласно выводам данного исследования, может являться реакцией на изменение показателей), и возможно сигналом к выкупу будет служить не финансовое положение на конец прошлого года, а какой-либо серьезный «скачок» показателя-регрессора в пределах квартала.

В качестве метода подтверждения адекватности полученных выводов подойдет расширение выборки по обоим измерениям. Более длинный временной ряд позволит подтвердить выводы о предопределенности объемов выкупа, а более широкая выборка (в особенности, для развивающихся рынков) позволит сделать вывод для больших долей рынка (более репрезентативная выборка) и, возможно, позволит сбалансировать панель, тем самым давая возможность с меньшими потерями избавляться от ошибок ковариационной матрицы.

В список регрессоров можно добавить таковые, отвечающие за особенности законодательства в разных странах. История феномена выкупов такова, что они во многом зависели от законодательства, и не исключено, что даже сейчас, когда на многих рынках выкуп легализован, могут наблюдаться различия в доступности применяемых методов выкупа, ограничения по объему и т.д. Что касается регрессоров, можно сделать уточнения в отношении показателя Excess Cash. В настоящем исследовании минимальной суммой, необходимой для операционных нужд, являлась сумма, равная 2 процентам от выручки, при этом она может варьироваться от индустрии к индустрии, так как некоторые отрасли требуют высокой ликвидности активов (например, банки и страхование). Уточнение этого параметра позволит сделать Excess Cash не просто количественным регрессором, но и показателем, отражающим особенности индустрии, в которой функционирует та или иная компания.

Наконец, необходимо дальнейшее, более детальное, исследование вопроса «реакция или политика» и более строгое обоснование справедливости используемого в исследовании метода со стационарностью. В дальнейших исследованиях мы постараемся максимально осуществить указанные преобразования.

Список использованной литературы

1. Aguenaou S., Farooq O., Di H. (2013). Dividend Policy and Ownership Structure: Evidence from the Casablanca Stock Exchange. GSTF Journal on Business Review (GBR) Vol.2 No.4.

2. Alzahrani, M., & Lasfer, M. (2012). Investor protection, taxes and dividends. Journal of Corporate Finance, 18, 745-762.

3. Andriosopoulos D., & Hoque H. (2013). The determinants of share repurchases in Europe. International Review of Financial Analysis, 27, 65-76.

4. Baker, M., & Wurgler, J. (2004). A Catering Theory of Dividends. Journal of Finance, 59, 1125-1166.

5. Bartram, M., Bartram, M. S., Brown, P., How, J., C.,Y., & Verhoeven, P. (2009). Agency conflicts and corporate payout policies: A global study. Working paper [Available at SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1068281]

6. Bhattacharya, U., & Dittmar, A. (2003). Costless versus costly signalling: Theory and evidence from share repurchasing. Kelley School of Business Working Paper.

7. Corporate Finance and Portfolio Management (2015). CFA Institute, Vol. 4.

8. Dittmar, A. K. (2000). Why do firms repurchase stock. Journal of Business, 73, 331.

9. Eije v., H., & Megginson, W. L. (2008). Dividends and share repurchases in the European Union. Journal of Financial Economics, 89, 347-374.?

10. Fenn, G. W., & Liang, N. (2001). Corporate payout policy and managerial stock incentives. Journal of Financial Economics, 60, 45-72.

11. Grullon, G., & Michaely, R. (2002). Dividends, Share Repurchases, and the Substitution Hypothesis. The Journal of Finance, 57(4), 1649-1684.

12. Guay, W., & Harford, J. (2000). The cash-flow permanence and information content of dividend increases versus repurchases. Journal of Financial Economics, 57, 385-415.

13. Huang, H. (2010). Stock repurchase motivation and effect of signaling: A comparative analysis between U.S. and china. Paper presented at the 2010 International Conference on Management and Service Science, MASS 2010.

14. Ikenberry, D., Lakonishok, J., & Vermaelen, T. (1995). Market underreaction to open market share repurchases. Journal of Financial Economics, 39, 181-208.

15. Jagannathan, M., & Stephens, C. (2003). Motives for multiple open-market repurchase programs. Financial Management, 32, 71-91.

16. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behaviour, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360.

17. Kooli, M., & L'Her, J. -F. (2010). Dividends versus share repurchases. Evidence from Canada: 1985 - 2003. Finance Review, 45, 57-81.

18. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. (2000). Agency problems and dividend policies around the world. Journal of Finance, 55, 1-33.

19. Lie, E., & Lie, H. J. (1999). The role of personal taxes in corporate decisions: An empirical analysis of share repurchases and dividends. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 34, 533-552.

20. Lintner, J.. (1956). Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes. The American Economic Review, 46(2), 97-113.

21. McNally, W. J. (1999). Open market stock repurchase signaling. Journal of Financial Management, 28, 55-67.

22. Mitchell, J. D., & Dharmawan, G. V. (2007). Incentives for on-market buy-backs: Evidence from a transparent buy-back regime. Journal of Corporate Finance, 13, 146-169.

23. Rodriguez E., Aguilar-Cornejo M., Femat R., Alvarez-Ramirez J. (2014). US stock market efficiency over weekly, monthly, quarterly and yearly time scales. Physica A: Statistical Mechanics and its Applications, No. 413, 554-564.

24. Sabri, Nidal Rashid, Using Treasury 'Repurchase' Shares to Stabilize Stock Markets. International Journal of Business, Vol. 8, No. 4, 2003.

25. Shleifer, A., & Vishny, R. (1997). A survey of corporate governance. Journal of Finance, 52(2), 737-783.

26. Ullah H., Rehman S., Saeed G., Zeb A. (2014). Corporate Ownership Structure and Firm Excess Cash Holdings. Abasyn Journal of Social Sciences. Vol: 7 Issue: 2.

27. Vermaelen, T. (1981). Common stock repurchases and market signalling. Journal of Financial Economics, 9, 139-183.

28. Vermaelen T. (2005), "Share Repurchases", Foundations and Trends® in Finance: Vol. 1: No. 3, pp 171-268.

29. Von Eije H., Goyal A., & Muckley C.B. (2014). Does the information content of payout initiations and omissions influence firm risks? Journal of Econometrics, 183(2), 222-229.

30. Y. Larkin, M.T. Leary and R. Michaely. Do Investors Value Dividend Smoothing Stocks Differently? (May 17, 2013) // Johnson School Research Paper Series No. 17-2012.

31. Авдашева С.Б., Розанова Н.М, Теория организации отраслевых рынков. М., Магистр, 1998.

Глоссарий

Bid - цена предложения (в частности, цена, по которой акционер готов продать выкупаемую акцию);

Book Value Per Share (BVPS) - балансовая стоимость одной акции

“Call” - опцион на покупку;

Common Stock Outstanding (CSO) - количество акций в обращении;

Dividend Yield - отношение дивидендов по акции к ее цене;

Earnings Yield - отношение прибыли на акцию к ее цене;

Effective Tax Differential Ratio - отношение дивидендных выплат после уплаты налога на дивиденды к приросту капитала после уплаты налога на прирост капитала;

EPS - Earnings per Share, прибыль на одну акцию;

Excess Cash - избыточные денежные средства (за вычетом средств, необходимых для повседневной операционной деятельности);

Leverage - финансовый рычаг;

Market-to-Book Ratio (MBR) - отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости;

Net Income (NI) - чистая прибыль;

Non-controlling Interest - размер капитала, принадлежащего миноритарным акционерам;

Pref. Stock Dividends (PSD) - дивиденды по привилегированным акциям;

“Put” - опцион на продажу;

Treasury stock - акции компании, не участвующие в обращении (например, по причине выкупа).

Приложение 1. Описание панели (развитые рынки)

Приложение 2. Промежуточные результаты построения моделей для США (развитые рынки)

1) Pooled-модель:

2) Between-модель:

3) FE-модель:

4) RE-модель:

Приложение 3. Тест Бройша-Пагана в рамках выбора между FE- и RE- моделями (развитые рынки)

Приложение 4. Модели без Market-to-Book ratio (развитые рынки)

1) RE-модель:

2) FE-модель:

Приложение 5. Тест Бройша-Пагана (развитые рынки)

Приложение 6. Описание панели (развивающиеся рынки)

Приложение 7. Промежуточные результаты построения моделей для Бразилии и Мексики (развивающиеся рынки)

1) Pooled-модель:

2) FE-модель:

3) RE-модель:

Приложение 8. Тест Бройша-Пагана в рамках выбора между FE- и RE- моделями (развивающиеся рынки)

Приложение 9. Тест Хаусмана (развивающиеся рынки)

Приложение 10. Последовательное исключение регрессоров (развивающиеся рынки)

1) Dividends Squared

2) MBR

3) Excess Cash

4) Non-Controlling Interest

Приложение 11. Учет временных эффектов в модели для США

Приложение 12. Финализация модели для США

1) Исключение EPS (F-тест и обновленная модель):

2) Исключение незначимых дамми-переменных для годов (F-тест и обновленная модель):

Приложение 13. Учет временных эффектов в модели для Бразилии и Мексики

Приложение 14. Финализация модели для Бразилии и Мексики

Размещено на Allbest.ru