Інструментарій оцінки підприємства

Размещено на http://www.allbest.ru/

Інструментарій оцінки підприємства



1. Принципи оцінки активів (підприємства)

Принципи оцінки можна розділити на три групи:

? засновані на уявленнях користувача (власника);

? пов'язані з експлуатацією власності;

? зумовлені дією ринкового середовища.

Класифікація принципів оцінки активів (підприємства)

Засновані на уявленнях користувача (власника)

1. Корисність.

2. Заміщення.

3. Очікування.

Пов'язані з експлуатацією власності

1. Вклад.

2. Залишкова продуктивність.

3. Динаміка доходів.

4. Збалансованість.

5. Економічна величина.

6. Економічний поділ.

Зумовлені дією ринкового середовища

1. Залежність

2. Відповідність

3. Пропозиція і попит

4. Конкуренція

5. Зміна

Наявність безлічі принципів оцінки не означає, що їх можна використовувати всі відразу. У кожній конкретній ситуації виділяють основні і допоміжні принципи. Проявляються тільки ключові закономірності поведінки суб'єктів ринкових відносин. У реальній дійсності цілий ряд чинників може послабити їх дію. Наприклад, грошово-кредитна і фінансова політика держави не дає реальної картини прояву окремих принципів. Разом з тим, по мірі розвитку ринкових відносин дія об'єктивних принципів оцінки бізнесу посилюватиметься.

Розглянемо зміст першої групи принципів. Основним критерієм визначення вартості будь-якого об'єкта для власника служить здатність приносити користь у конкретному місці і протягом фіксованого часу. Принцип корисності полягає в тому, що чим більше бізнес здатний задовольняти потреби власника, тим вище його вартість. З позиції будь-якого користувача оціночна вартість фірми не повинна перевищувати мінімальної ціни на аналогічні компанії з такою ж корисністю. Слід мати на увазі, що за об'єкт недоцільно платити більше, ніж може коштувати створення нового об'єкта з аналогічною корисністю в розумні терміни. Об'єкт-замінник не завжди повинен бути точним аналогом, але бажано, щоб він був схожий на оцінюваний об'єкт. Тому користувач розглядає його як бажаний замінник.

Принцип заміщення формулюють таким чином: максимальну вартість визначають мінімальною ціною, за якою може бути придбаний інший об'єкт власності з такою ж корисністю.

Даний принцип покладений в основу трьох традиційних підходів до оцінки вартості бізнесу: дохідного, ринкового (порівняльного) і витратного.

З принципом корисності тісно пов'язаний принцип очікування (передбачення). Корисність фірми визначають тим, у скільки сьогодні оцінюють прогнозні майбутні доходи (очікувану виручку від перепродажу об'єкта).

Принцип очікування полягає у визначенні поточної вартості доходу, який може бути отриманий в майбутньому від володіння компанією.

При цьому доцільно враховувати обсяг і тривалість отримання очікуваного майбутнього доходу. Процес приведення майбутніх доходів до їх поточної вартості називають дисконтуванням.

Друга група принципів обумовлена експлуатацією об'єктів і пов'язана з уявленням користувачів.

Принцип вкладу означає, що прибутковість будь-якої економічної діяльності характеризують чотирма факторами виробництва: землею, робочою силою, капіталом і управлінням. Для оцінки вартості фірми необхідно знати вклади кожного у формування її доходу. Даний принцип означає, що включення додаткового активу в майно компанії економічно вигідно для неї, якщо приріст вартості вище витрат на придбання цього активу. Кожен фактор повинен бути відшкодований з доходів, створюваних підприємницькою діяльністю.

Оскільки земельні ділянки належать до нерухомого майна, то фактори робочої сили, капіталу та управління повинні бути залучені до їх використання.

Принцип залишкової продуктивності земельної ділянки означає, що власнику дається можливість витягати максимальний дохід або до краю мінімізувати витрати на користування ним. Залишкову продуктивність земельної ділянки встановлюють як чистий дохід після того, як сплачені витрати на робочу силу, експлуатацію капіталу і менеджмент. Виробничі чинники враховують тільки виходячи з їх відтворення й місця в обороті капіталу. З даної точки зору застаріле технологічне обладнання потребує повної заміни, демонтажу і монтажу нового обладнання, що має бути враховано при оцінці вартості фірми.

Принцип доходів, що зростають або знижуються, означає, що по мірі додавання ресурсів до решти чинників виробництва прибуток (чистий дохід) буде зростати прискореними темпами аж до тієї точки, починаючи з якої загальний дохід хоча і зростає, проте вже вповільненими темпами. Це вповільнення відбувається до тих пір, поки приріст вартості не стає нижче, ніж витрати на ресурси, що додаються.

Решта принципів другої групи (збалансованість, економічна величина, економічний поділ) пов'язані зі специфічними умовами експлуатації земельних ділянок та правами власності на них.

Третя група принципів обумовлена дією ринкового середовища.

Наприклад, принцип залежності визначається місцем розташування об'єкта, яке є одним з найбільш важливих факторів, що впливають на вартість нерухомості. Якість місця розташування залежить від того, наскільки фізичні характеристики об'єкта відповідають прийнятому в даному регіоні типу землекористування, а також від його близькості до економічної інфраструктури. Якщо в навколишній системі землекористування або в економічному середовищі об'єкта нерухомості відбуваються зміни, то це може вплинути на його вартість. Потоки доходів від об'єкта нерухомості залежать від того, як місце розташування об'єкта пов'язано з ринком користувача. Отже, вартість конкретного об'єкта схильна до впливу зовнішніх факторів і сама впливає на величину вартості інших об'єктів у районі його розташування.

Принцип відповідності полягає в тому, що проект, який не відповідає ринковим стандартам, найімовірніше програє у фінансовому відношенні. Інший приклад: фірма, яка не відповідає вимогам ринку по оснащеності виробництва, технології, рівню прибутковості, менеджменту, швидше за все, буде оцінена нижче середнього рівня. Відповідність виражає, якою мірою архітектурний стиль і рівень зручностей, що запропоновані до забудови землі, відповідають потребам і очікуванням користувача.

Принцип конкуренції полягає в тому, що при посиленні конкурентної боротьби може відбуватися зниження потоку доходів або їх збільшення з урахуванням фактора ризику. Даний принцип важливий для професійних оцінювачів, які прагнуть оцінити вартість потоку доходів, що перевищують середню ринкову величину. Якщо отримання додаткового прибутку непов'язане з довгостроковою орендою капітальних активів (наприклад нерухомості) або іншої істотною причиною, то потік доходів слід розглядати обережно.

Принцип зміни виражається в тому, що вартість об'єкта оцінки не залишається стабільною, вона змінюється з часом внаслідок впливу фізичного зносу. Тому вона підлягає відповідному коректуванню.

Нарешті, принцип найкращого і найбільш ефективного використання активів - це синтез принципів усіх трьох груп, які були розглянуті раніше. Оцінювачі визначають даний принцип таким чином: можливий і розумний варіант використання, який забезпечить об'єкту (активу) максимальну поточну вартість, визначену на конкретну дату оцінки. Даний принцип має важливе значення для аналізу різних факторів, що впливають на вартість активів фірми і бізнесу в цілому.



2. Підготовка інформації для проведення оцінки

Інформація може черпатися з декількох джерел, як то: оцінювана компанія, фондовий ринок, різна статистична інформація, маркетингові дослідження і т.д. Ця інформація повинна охоплювати:

* Загальну характеристику підприємства, його історію та перспективи розвитку.

* Фінансову інформацію про підприємство за попередні роки.

* Загальну характеристику галузей, які впливають на дане підприємство; їх поточний стан.

* Економічні фактори, що впливають на дане підприємство.

* Стан ринку капіталів як джерела необхідної інформації, наприклад, про можливі ставки доходу по альтернативних вкладеннях, про операції з акціями, що вільно обертаються, про злиття і поглинання компаній.

* Частки акціонерів у капіталі підприємства або цінних паперів, що підлягають оцінці, включаючи права, привілеї і умови, кількісні характеристики, фактори, що впливають на контроль і угоди, що обмежують продаж або передачу.

* Дані про попередні угоди за участю оцінюваного підприємства, частки акціонерів у капіталі підприємства або його акцій.

Таким чином, при проведенні оцінки бізнесу необхідно використовувати ретроспективну облікову інформацію (бухгалтерську звітність) і поточні фінансово-економічні показники компанії. Час обліку використовуваних даних і момент оцінки між собою не узгоджені. Розбіжність даних у часі створює умови для появи в них різного роду спотворень. Серед них можна назвати: зміну стандартів обліку вихідних даних, деномінацію грошових одиниць, коливання курсу валют, структурні зміни цін і ін. Ці невідповідності породжують проблему коригування всієї використовуваної фінансової і бухгалтерської звітності з метою приведення їх до спільного часового еталону, в ролі якого виступає момент оцінки.

Приведення і коректування фінансової звітності може включати в себе:

* Приведення фінансової інформації про оцінювану компанію і компанії-аналоги до єдиної основи.

* Перерахунок звітних вартостей в поточні.

* Коригування статей доходів і витрат таким чином, щоб вони досить повно характеризували результати діяльності компанії за тривалий період часу.

* Облік нефункціонуючих активів і зобов'язань, і пов'язаних з ними доходів і витрат.

Приведення фінансової звітності до єдиної основи.

У межах державної системи бухгалтерського обліку компанія завжди має свободу вибору методів ведення бухгалтерського обліку.

Цей вибір закріплюється в наказі «Про облікову політику підприємства» терміном на один рік і може змінюватися протягом ряду років. Принцип складання бухгалтерської звітності не потребує відображення реальної ринкової вартості тих чи інших активів підприємства. У такій ситуації компанії воліють використовувати ті методи ведення бухгалтерського обліку, які дозволять мінімізувати податки.

Оцінка підприємства повинна базуватися на реальних (очищених від впливу інфляції) значеннях використовуваних показників. В умовах значної зміни цін облікові значення вартісних показників суттєво відрізняються від їхніх реальних значень. Таким чином, використання облікових даних вимагає їх коригування з урахуванням динаміки цін, тобто інфляції (або дефляції) і структурної зміни цін. Однак у сучасних умовах економіки основним є спотворюючий вплив інфляції.

У теорії фінансового менеджменту існують два альтернативні шляхи коригування (очищення) показників на вплив інфляції:

* пряме коригування активів і грошових сум на значення інфляційних показників;

* облік впливу інфляції на активи і грошові суми шляхом уключення в процедуру дисконтування інфляційних показників.

Відмінності у значенні підсумкових показників при використанні зазначених підходів є незначно дрібними в промислово розвинених країнах з усталеним ринком і нормальним темпом інфляції.

У країнах з великими темпами інфляції або гіперінфляцією з'являються розбіжності у значеннях підсумкових показників залежно від вибору того чи іншого підходу коригування на інфляцію. При проведенні оцінки в Україні переважним є використання методів, заснованих безпосередньо на коригуванні грошових сум на значення інфляційних показників.

Інфляція по-різному впливає на величини типу потоку (виручка, прибуток, введення фондів тощо) і на величини типу запасу (активи всіх видів). Крім того, спотворення різних показників пов'язано з неоднаковістю умов їх формування в системі обліку. Відповідно до підсумків дослідження коригування облікових і проектних даних різного типу, необхідних для фінансово-економічних розрахунків і прогнозів, повинно проводитися роздільно. В якості значення інфляційних показників у залежності від області дії компанії можуть використовуватися: індекс цін підприємств виробників, індекс споживчих цін, значення девальвації основної валюти, або індекс цін може бути розрахований для конкретної компанії.

Як уже зазначалося, оцінювач повинен вивчити ретроспективну фінансову звітність оцінюваної компанії. Під фінансовою звітністю розуміються балансовий звіт, звіт про фінансові результати, звіт про рух грошових коштів, звіт про рух капіталу, і інші додатки до річного балансового звіту.

Оцінюючи підприємства в Україні, найчастіше буває необхідно проводити поквартальний аналіз фінансової звітності і як мінімум за два роки, що передують даті оцінки. Якщо оцінюване підприємство є сезонним, то аналіз фінансової звітності обов'язково проводиться на основі поквартальної звітності щонайменше за минулі два роки. Якщо з якої-небудь причини фінансова звітність на дату оцінки відсутня (з вини бухгалтера, оцінка проводиться на проміжну дату), оцінювач повинен самостійно її скласти, вдаючись при необхідності до допомоги консультантів.

На другому етапі необхідно відкоригувати фінансову звітність на можливі відхилення від правил ведення бухгалтерського обліку, а так само зробити різні нормалізаційні коригування

Якщо необхідно вносити поправки у фінансову звітність підприємства, то на третьому етапі необхідно заново розрахувати податок на прибуток. Базою для розрахунків буде відкоригований прибуток до оподаткування. Також на цьому етапі розраховується відкоригований чистий прибуток.

У процесі оцінки бізнесу виникає необхідність попередньої перевірки його фінансового становища. Така перевірка дозволяє отримати важливі довідкові відомості про оцінювану компанію і виконати розрахунок значень коригуючих показників, необхідних для знаходження кінцевої вартості бізнесу.

Для цілей оцінки бізнесу також необхідно враховувати елементи ризику. Існує два підходи до трактування елементів ризику при проведенні оцінки:

* проведення понижувального коригування очікуваного майбутнього потоку (прибутку, грошового потоку, дивідендів тощо) з тим, щоб відобразити цю невизначеність;

* облік ризику шляхом використання більш високої ставки дисконту при оцінці очікуваного потоку з тим, щоб відобразити необхідну доходність як винагороду за ризик.

Американськими вченими Бірманн і Шмідтом переконливо показано, що теоретично більш правильним варіантом обліку елемента ризику є приведення очікуваного майбутнього доходу до того, що вони назвали «скоригованим на визначеність еквівалентом». Вони рекомендують вносити поправки в очікуваний потік за допомогою коефіцієнта, який відображає ймовірність отримання даного потоку. Після цього з'являється можливість застосувати один і той же дисконт (показник вартості капіталу) для оцінки всіх альтернативних інвестиційних рішень.

Однак на практиці підхід до обліку ризику шляхом використання більш високої ставки дисконтування є найбільш часто вживаним.

Відхилення від правил ведення бухгалтерського обліку, що зустрічаються найчастіше

Невідображені доходи. Власники деяких компаній воліють не відображати у фінансовій звітності частину продажів, вироблених за готівковий розрахунок

Заниження безнадійної дебіторської заборгованості. Власники підприємств з великим обсягом продажів у кредит зазвичай дуже оптимістичні на рахунок погашення дебіторської заборгованості.

Несписання застарілих або пошкоджених ТМЗ. Дана помилка часто зустрічається у підприємств з великими товарно-матеріальними запасами широкої номенклатури.

Відображення у фінансових звітах застарілого, пошкодженого або непотрібного обладнання (Невиробничі і надлишкові активи). Дана проблема найчастіше виникає у підприємств з великими інвестиціями в основні активи, особливо якщо давно не проводилась інвентаризація. Для цілей оцінки в балансовому звіті підприємства повинні відображатися тільки активи і пасиви, необхідні для основної виробничої діяльності. Отже, необхідне коригування на невиробничі і надлишкові активи (активна частина балансу) і заборгованість, що відноситься до них (пасивна частина балансу). Звіт про фінансові результати повинен бути відкоректований на всі пов'язані з такими активами доходи і витрати.

Кредити філіям і від філій. Кредити філіям можуть бути невиробничими активами. Кредити від філій може знадобитися віднести до статей довгострокової заборгованості або власного капіталу.

Компенсації власнику або членам його сім'ї, що перевищують або знаходяться нижче розумного рівня. Прибуткові підприємства можуть виплачувати частину свого чистого прибутку власникам, як компенсацію, або членам їх сімей, які числяться на підприємстві як «мертві душі». Збиткові підприємства можуть не доплачувати своїм власникам, з тим, щоб знизити суму збитку. Для цілей оцінки, компенсація власникам повинна бути відкоригована до розумного рівня.

Доходи і витрати одноразового характеру. Доходи і витрати одноразового характеру (наприклад, витрати на переїзд, прибуток або збиток від продажу основних активів і ін.) повинні бути виключені зі звіту.

Сумнівні договори. Підприємства закритого типу часто укладають договори, які або не мають прямого відношення до діяльності підприємства, або на завищену суму. Необхідно провести коригування на доходи і витрати за такими договорами, або привести їх до ринкової вартості.

Податок на прибуток. Після проведення коригувань визначити суму податку на прибуток, оподатковуваною базою для якого буде нормалізований прибуток до оподаткування.

Економічний сенс використовуваного збільшення ставки дисконтування полягає в пошуку деякого додаткового доходу, що перевищує безризикову ставку, як компенсацію за ризик володіння цими активами. Цей підхід представлений двома найбільш поширеними моделями САРМ / АРТ і кумулятивним методом, який буде розглянуто в подальшому.



3. Загальна характеристика підходів до оцінки вартості підприємства

Враховуючи, що очікування власників, ризик, структура і обсяг майбутніх вигод унікальні для кожної окремої компанії, не можна за допомогою якоїсь уніфікованої формули визначити вартість усіх підприємств у будь-якій виникаючій ситуації. Тому для оцінки були розроблені різні підходи і методи.

Розрізняють три концепції оцінки підприємств (бізнесу):

* дохідна концепція;

* ринкова концепція;

* витратна концепція.

Концепція по доходу найбільшим чином відображає основне припущення оцінки підприємства, яке, як зазначалося вище, свідчить, що вартість підприємства (бізнесу) дорівнює поточній вартості майбутніх доходів від володіння ним. Згідно з концепцією по доходу, оцінювач оцінює майбутні доходи підприємства та дисконтує / капіталізує їх на момент оцінки. В даному випадку застосовують оціночний принцип очікування.

Слід пам'ятати, що чим більше дохід, принесений бізнесом, тим, за інших рівних умов, вище величина його ринкової вартості. При цьому пріоритетне значення мають тривалість отримання доходу і рівень ризику, що супроводжує даний процес.

Дохідний підхід вважається найбільш переважним з точки зору досягнення головної мети підприємницької діяльності.

Ринкова концепція припускає, що вартість підприємства може бути оцінена шляхом проведення аналізу недавніх продажів порівняних компаній або цінних паперів відкритих акціонерних товариств. Таким чином, ринковий підхід заснований на застосуванні принципу заміщення.

Для того, щоб використовувати ринкову концепцію, необхідний ретельний пошук компаній аналогів як серед відкритих, так і закритих акціонерних товариств, глибокий аналіз та коригування отриманих даних. Точність оцінки залежить від якості зібраних даних. Ефективність даного підходу знижується при незначній кількості угод, коли моменти їх здійснення і оцінки розділяє тривалий період. А також при нестабільному стані ринку.

Витратна концепція припускає, що вартість активу дорівнює витратам на його заміщення або відновлення за вирахуванням знижки на фізичний знос і застарівання. В оцінці бізнесу дана концепція застосовується для оцінки нового будівництва, унікальних об'єктів або підприємств, вартість яких не на багато перевищує вартість їх матеріальних активів. Також витратна концепція застосовується для оцінки окремих складових підприємства та в цілях страхування.

Даний підхід базується на принципах заміщення, найбільш ефективного використання активів, збалансованості, економічної величини та економічного поділу.

Перераховані підходи до оцінки бізнесу тісно взаємопов'язані.

Просто при виборі того чи іншого підходу перед оцінювачем відкриваються різні перспективи. Незважаючи на те, що всі підходи базуються на інформації регіонального ринку, кожен оцінювач має справу з різними його аспектами.

На ідеальному ринку всі три підходи повинні привести до однієї і тієї ж величини вартості активів. Однак ринок капітальних активів є недосконалим - пропозиція і попит не знаходяться в рівновазі, потенційні покупці недостатньо інформовані і т.д. За цією та іншими причинами зазначені підходи можуть давати різні значення вартості.

Кожен з трьох розглянутих підходів припускає використання при оцінці властивих йому методів.



4. Дохідний підхід

4.1 Метод прямої капіталізації

Даний підхід базується на принципі очікування. Все дохідні методи оцінки бізнесу оцінюють поточну вартість майбутніх вигод від володіння бізнесом. Підходи витратної і ринкової концепції роблять таку оцінку непрямо.

Дані методи оцінки вважаються найбільш прийнятними з точки зору інвестиційних мотивів, оскільки будь-який інвестор, який вкладає гроші в діюче підприємство, в кінцевому рахунку покупає не набір активів з будинків, споруд, машин, устаткування, нематеріальних цінностей і т.д., а потік майбутніх доходів, що дозволяє йому окупити вкладені кошти, отримати прибуток і підвищити свій добробут.

Перш ніж застосувати який-небудь з цих двох підходів, оцінювач повинен упевниться, що:

* можна скласти прогноз майбутніх доходів (чистий грошовий потік або чистий дохід) з розумним ступенем ймовірності;

* майбутня діяльність підприємства триватиме з темпом росту, який можна передбачити.

Якщо потік доходу підприємства дуже непостійний, що унеможливлює передбачення результатів її діяльності в майбутньому, то для оцінки бізнесу такої компанії краще використовувати інші підходи, наприклад, підхід на основі активів.

Характеристика вартості підприємства, одержаної підходами капіталізованих доходів і дисконтованих майбутніх доходів.

* Залежно від проведених коригувань грошового потоку (прибутку) і використовуваних коефіцієнта капіталізації та ставки дисконту, вартість може представляти або вартість контрольного пакета, або вартість міноритарної частки. Тому отримана вартість може вимагати таких коригувань: премії за контрольний пакет або знижки за міноритарну частку.

* Якщо ставка дисконту або коефіцієнт капіталізації були знайдені на основі даних за порівнянними компаніям, акції яких обертаються на фондових ринках, то отримана вартість підприємства, що оцінюється, представлятиме собою вартість підприємства як відкритого. В цьому випадку може знадобитися застосування знижки на недостатню ліквідність.

Цей підхід передбачає використання таких методів оцінки:

* прямої капіталізації потоку доходів;

* дисконтованих грошових потоків;

* надлишкових прибутків.

Метод капіталізованих доходів вважається найбільш підходящим для оцінки вартості підприємства, якщо поточна діяльність компанії може служити показником її майбутньої діяльності (припускаючи звичайний темп росту).

Згідно з методом прямої капіталізації, для отримання оцінки вартості підприємства річний дохід ділиться на відповідний коефіцієнт капіталізації.

Формула оцінки вартості методом прямої капіталізації:

Вартість = Потік доходу / Коефіцієнт капіталізації (8)

В якості потоку доходу можуть виступати:

Чистий прибуток - прибуток підприємства, що залишається в розпорядженні після сплати всіх витрат і податків, у тому числі податку на прибуток.

Грошовий потік - сума готівкових грошових і еквівалентних їм засобів, що залишаються в розпорядженні власників власного або інвестованого капіталу.

Коефіцієнт капіталізації - коефіцієнт, використовуваний для перерахунку доходів підприємства в його вартість.

Як уже зазначалося, оцінювач повинен вивчити ретроспективну фінансову звітність оцінюваної компанії. Оцінюючи підприємства в Україні, найчастіше буває необхідно проводити поквартальний аналіз фінансової звітності і як мінімум за два роки, що передують даті оцінки.

Слід зазначити, що незалежно від обраного потоку доходу, який буде капіталізуватися, результат оцінки вийде однаковим, за умови, що коефіцієнт капіталізації буде відповідати потоку доходу.

Коефіцієнт капіталізації зазвичай визначається, як різниця між ставкою дисконту (ставкою доходу на капітал) для підприємства, що оцінюється, і його очікуваним середньорічним темпом росту. Отже, коефіцієнт капіталізації для підприємства звичайно нижче його ставки дисконту. Коефіцієнт капіталізації використовується для прямого перерахунку потоку доходу (зазвичай чистий прибуток або чистий грошовий потік) за один рік в якості множника або дільника у вартість підприємства.

Припустимо, що коефіцієнт капіталізації для чистого прибутку підприємства дорівнює 25% (дільник). Той же самий коефіцієнт, виражений як множник, буде дорівнювати 4 (1 / 0,25).

Оскільки коефіцієнт капіталізації визначається на основі ставки дисконту (ставки доходу на капітал), то в багатьох випадках оцінювач, в першу чергу, повинен встановити величину ставки дисконту для оцінюваного підприємства. Ставка дисконту, як правило, визначається одним з наступних підходів: модель оцінки капітальних активів (САРМ) або кумулятивний підхід. Ставка дисконту, знайдена будь-яким з цих підходів, являє собою ставку дисконту для чистого грошового потоку. Віднявши з неї очікуваний середньорічний темп росту, ми отримаємо коефіцієнт капіталізації для чистого грошового потоку.

Формула для знаходження коефіцієнта капіталізації для чистого грошового потоку:

R = r - g (9)



де R- коефіцієнт капіталізації;

r - ставка дисконту (ставка доходу на власний капітал);

g - очікуваний середньорічний темп зростання.

Дана формула правильна, якщо:

* бізнес оцінюємого підприємства має необмежений строк життя;

* щорічний відсоток зростання або зниження коливається в межах однієї передбачуваною ставки трендової лінії (g).

Якщо потрібно знайти коефіцієнт капіталізації для чистого прибутку, який, як правило, відрізняється від коефіцієнта капіталізації для чистого грошового потоку, розглянутого вище, то необхідно зробити подальші перетворення:

1. Розділити нормалізований чистий прибуток оцінюваного підприємства на величину його чистого грошового потоку.

2. Помножити отримане значення на коефіцієнт капіталізації для чистого грошового потоку.

Приклад:

Відомо, що:

Ставка дисконту для чистого грошового потоку - 25%

Очікуваний темп росту - 5%

Чистий прибуток -50 000 у.о.

Чистий грошовий потік - 32600 у.о.

Тоді:

Коефіцієнт капіталізації для чистого грошового потоку - 20% {25% - 5%}.

Коефіцієнт капіталізації для чистої прибутку - 30,6% {50 000/32 600 * 20%}.

Необхідно також ретельно вибрати період діяльності оцінюваної компанії, дохід якої буде капіталізуватися. В рамках методу капіталізованих доходів існують три альтернативних періоди діяльності, дохід яких може бути капіталізований:

* Останній фінансовий рік або останні 12 місяців, що передують даті оцінки.

* Середнє значення доходу за кілька минулих років.

* Прогноз діяльності на наступний рік.

Який би період не вибрав оцінювач, важливо пам'ятати, що капіталізується завжди дохід за один повний рік.

Як уже неодноразово зазначалося, метод капіталізованих доходів найбільш прийнятний для оцінки компанії, коли вважається, що показники поточної діяльності компанії (в першу чергу чистий прибуток або чистий грошовий потік) відображають результати її діяльності в майбутньому (за умови, що темп росту буде стабільний і незначний) .

Саме тому, найбільш часто використовуваний період діяльності, дохід якого капіталізується - останній фінансовий рік або останні 12 місяців, що передують даті оцінки. Приймаючи рішення, щодо того чи є потік доходу останнього фінансового року (останніх 12 місяців) найкращою базою для застосування підходу капіталізованих доходів, оцінювач повинен зробити висновок, наскільки даний потік доходу відображає діяльність компанії в майбутньому. При цьому основний акцент повинен робитися на показниках валової виручки і собівартості, виробленої продукції. Аналіз основних показників повинен базуватися на аналізі ретроспективної фінансової звітності, інтерв'ю з керівництвом компанії, а також на економічних оглядах галузі. Якщо оцінювач вважає, що потік доходу останнього фінансового року відображає її діяльність в майбутньому, тоді останній фінансовий рік чи останні 12 місяців, що передують даті оцінки - найбільш підходящий період діяльності, дохід якого може бути капіталізований. Навіть, якщо показники валового і чистого прибутку до внесення нормалізаційних коригувань, здаються на перший вигляд аномальними. Більшу частину таких «аномалій» можна усунути шляхом внесення відповідних коригувань.

З іншого боку, якщо оцінювач з якої-небудь причини вважає, що показники доходу за останній фінансовий рік не характеризують діяльність компанії в майбутньому, то потрібно капіталізувати або середній дохід за кілька минулих років, або прогнозований дохід наступного за датою оцінки року.

Якщо оцінювач вирішує капіталізувати прогнозований дохід наступного за датою оцінки року, йому необхідно буде скласти прогноз діяльності компанії або отримати такий прогноз у керівництва оцінюваної компанії. Фактори, які необхідно враховувати при складанні прогнозів, розглядаються в розділі «Оцінка бізнесу методом дисконтованих майбутніх доходів».

У деяких випадках середнє значення потоків доходів за декілька минулих років є найбільш підходящим потоком доходу для застосування підходу капіталізованих доходів. Використовуючи середнє значення доходу за якийсь період у минулому, оцінювач повинен враховувати, що всякий раз, коли у минулому спостерігалося інфляційне зростання цін, вартість компанії буде занижена через те, що використовується коефіцієнт капіталізації для поточних або прогнозованих потоків доходу.

Якщо потік доходу в який-небудь із років навіть після внесення нормалізаційних коригувань залишається аномальним, то його не потрібно враховувати при розрахунку середнього значення.

Вартість, отримана підходом капіталізованих доходів, це вартість 100% власного капіталу компанії. Якщо оцінюється міноритарний пакет акцій, то необхідно знизити вартість на величину знижки на міноритарну частку. Крім цього, може знадобитися внесення поправок на надлишок (дефіцит) активів, невиробничі активи і низьку ліквідність.

4.2 Ставка доходу на капітал (ставка дисконту)

В оцінках по доходу визначальне значення має поняття і зміст ставки дисконтування (r). Ця ставка визначається на рівні ставки доходу на капітал, що склалася на даному ринку інвестицій, або тої, що вимагається інвестором.

Ставка дисконту повинна відповідати грошовому потоку, прогноз якого складається для інвестиційного проекту. Так, грошовому потоку для власного капіталу відповідає ставка доходу на власний капітал, а грошовому потоку з урахуванням заборгованості - середньозважена вартість капіталу (WACC).

Крім того, якщо грошові потоки розраховуються на реальній основі, ставка дисконту також повинна розраховуватися без урахування інфляції.

Найбільш часто при оцінці бізнесу використовується ставка доходу на власний капітал, яку можна визначити одним із двох наступних методів, таких як:

* кумулятивний підхід;

* модель оцінки капітальних активів (CAPM).

При кумулятивному підході за базу розрахунків береться безризикова ставка доходу, до якої додається додатковий дохід, пов'язаний з ризиком інвестування в конкретний інвестиційний проект або в акції конкретного підприємства. Потім вносяться поправки (у бік збільшення або зменшення) на дію кількісних і якісних факторів ризику, пов'язаних зі специфікою проекту або компанії. Розрахунок ставки доходу для власного капіталу згідно з кумулятивним підходом проводиться в два етапи.

1. Визначення відповідної безризикової ставки доходу.

2. Оцінка величини відповідної премії за ризик інвестування в даний проект і компанію.

У країнах Західної Європи і в США безризикова ставка доходу визначається, як правило, виходячи із ставки доходів за довгостроковими урядовими облігаціями. Цей вибір обумовлений тим, що довгострокові урядові облігації характеризуються дуже низьким ризиком, пов'язаним з неплатоспроможністю, і високим ступенем ліквідності.

Крім того, при визначенні ставки доходу по цьому виду цінних паперів враховується довгостроковий вплив інфляції. Довгострокові (а не короткострокові) облігації використовуються для того, щоб забезпечити можливість зіставлення з інвестиціями у власний капітал підприємства (інвестиційного проекту), зазвичай здійснюваними інвесторами на схожий період часу. Найбільш наближеним за факторами ризику до доходу за довгостроковими державними облігаціями в Україні вважається ставка за довгостроковим валютним депозитом найбільш надійних банків.

Найпоширенішим методом оцінки величини премії за ризик інвестування в проект і компанію є метод, згідно з яким виявляються всі присутні у проекту фактори ризику, і залежно від ступеня ризику кожному фактору присвоюється значення от 0 до 5 відсотків. В окремих випадках оцінювач може вирішити присвоїти якомусь з факторів більш високе значення.

САРМ, як відомо, заснована на уявленні, що інвестор прагне отримати додаткові доходи (порівняно з гарантованими доходами). Додатковий дохід являє собою винагороду, яку інвестор отримує за те, що вкладає кошти в активи з більш високим рівнем ризику.

За допомогою САРМ робиться спроба виміряти додатковий очікуваний дохід для активів на основі трьох компонентів: без ризикової ставки доходу (risk-free rate), коефіцієнта бета та ринкової премії за ризик (market premium).

re= rf+ в(rm- rf) (10)

де re - очікувана інвестором ставка доходу на власний капітал;

rf- безризикова ставка доходу;

в - коефіцієнт бета;

rm- ставка доходу в середньому по ринку;

(rm- rf) - ринкова премія.

Для цілей оцінки конкретного бізнесу необхідно зробити ряд поправок до отриманого значення.

Поправки до САРМ

1. Премія для невеликих компаній (S1): при розрахунку рівня ринкового доходу і коефіцієнта бета використовуються дані, отримані при вивченні ризику інвестування у великі компанії, акції яких котируються на фондових біржах і доступні широкій публіці. Однак частіше доводиться оцінювати інвестиційні проекти на невеликих компаніях. Як показали проведені дослідження, існує премія для малих компаній, що враховує більший ступінь ризику вкладення капіталу в маленькі компанії, ніж у великі.

2. Премія за ризик, характерний для окремої компанії (S2): в деяких випадках при оцінці компанії виявляється, що для неї характерний певний інвестиційний ризик, пов'язаний з характером її діяльності (наприклад, сезонний характер продажів), що служить підставою для призначення додаткової премії за ризик.

3. Ризик країни (С): як показують проведені дослідження, в інтернаціональних компаніях склалася практика обліку фактора ризику країни при розрахунках необхідної ставки доходу. Як правило, даний фактор ризику враховується тільки для інвесторів, які не є резидентами країни, де відбувається вкладення капіталу.

4. Ризик упровадження нової продукції на ринок (S3): для інвестиційного проекту характерний додатковий ризик, пов'язаний з упровадженням нового виду продукції на ринок. Однак даний ризик може дорівнювати 0 (нулю), якщо характер інвестиційного проекту не пов'язаний з розробкою і виробництвом нової продукції. Приклад проекту, для якого ризик упровадження нової продукції на ринок дорівнює нулю - проект, спрямований на зниження собівартості, виробленої раніше продукції.

Тоді рівняння САРМ з урахуванням поправок буде виглядати так:

re= rf+ в(rm- rf)+ S1 + S2 + S3 + C (11)

Дотепер нами розглядалася тільки ставка доходу для грошового потоку для власного капіталу, але іноді при оцінці підприємства або інвестиційних проектів необхідно визначити чисту вартість проекту на основі грошового потоку з урахуванням заборгованості. Даний фактор ризику присутній тільки в разі реалізації інвестиційного проекту, і то, якщо останній пов'язаний з випуском нової продукції.

Визначення чистої вартості проекту на основі грошового потоку з урахуванням заборгованості (грошового потоку для загального інвестованого капіталу). В цьому випадку слід визначити середньозважену вартість капіталу, яка враховує як дохід на власний капітал, так і дохід за позиковими коштами. Управління WACC виглядає таким чином:

WACC = reхPe+ rd1x (1 - t)xPd1+ rd2xPd2+ rpxPp+ rbxPb, (12)

де re - ставка доходу на власний капітал, визначена за допомогою САРМ або кумулятивним підходом;

Pe- частка власного капіталу в загальній структурі капіталу компанії;

rd - ставка доходу за позиковими коштами;

Pd- частка позикового капіталу в загальній структурі капіталу компанії;

t - ставка податку на прибуток;

rp- ставка доходу за привілейованими акціями;

Pp- частка привілейованих акцій у загальній структурі капіталу компанії;

rb- ставка доходу по облігаціях;

Pb- частка облігацій у загальній структурі капіталу компанії;

rd1- ставка доходу за позиковими коштами, відсотки по яких відносяться на собівартість;

Pd1- частка позикового капіталу, відсотки за яким відносяться на собівартість у загальній структурі капіталу компанії;

rd2- ставка доходу за позиковими коштами, виплата відсотків за якими провадиться з прибутку;

Pd2- частка позикового капіталу, виплата відсотків за якими провадиться з прибутку, в загальній структурі капіталу компанії.

Фахівці вважають, що інфляцію в розрахунках має сенс враховувати, тільки якщо її відсоток становить більше 8% на рік. Як уже зазначалося, якщо грошовий потік складено на реальній основі, то і ставка доходу повинна бути очищена від впливу інфляції. І, навпаки, для грошового потоку на номінальній основі ставка доходу повинна враховувати вплив інфляційного зростання. Нижче наведена формула показує, яка залежність існує між реальною і номінальною ставкою доходу:

rн= rр+ р+ rр*р, (13)

де rн- номінальна ставка доходу (з урахуванням інфляції);

rр- реальна ставка доходу (без урахування інфляції);

р- рівень інфляції.

Тоді:

rр= rн- р / 1 + р (14)

4.3 Метод дисконтованих майбутніх доходів

Метод дисконтованих майбутніх доходів вважається найбільш прийнятним для оцінки вартості підприємства, якщо можна скласти досить розумний прогноз його діяльності в майбутньому, і якщо результати майбутньої діяльності значно відрізняються від результатів майбутньої або минулої діяльності внаслідок факторів відмінних від звичайного темпу росту (g). Прикладом підприємства, яке може бути оцінено підходом дисконтованих майбутніх доходів, є підприємство, що виходить з якихось причин на стабільний рівень виробництва.

Метод дисконтованих майбутніх доходів використовується, коли: очікується, що майбутні доходи (чистий прибуток або чистий грошовий потік) будуть суттєво відрізнятися від доходів у даний час; можна досить точно оцінити майбутні доходи підприємства; прогнозовані доходи є позитивними величинами для більшості прогнозних років; очікується, що дохід підприємства в останній рік прогнозного періоду буде значною позитивною величиною.

Переваги підходу дисконтованих майбутніх доходів:

* єдиний метод, який враховує майбутні очікування щодо цін, витрат, інвестицій і т.д.;

* включає ринковий аспект, оскільки необхідна ставка доходу (дисконту) береться за даними ринку.

Недоліки підходу дисконтованих майбутніх доходів:

* труднощі складання прогнозів,

* умоглядність.

Формула підходу дисконтованих майбутніх доходів:

(15)

Вартість компанії Вартість компанії

в прогнозний період в залишковий період

де n- 0,1,2,...,N - інтервали планування;

Дn- дохід (від'ємний або позитивний) в період n;

r- ставка доходу на капітал.

Оцінка вартості підприємства підходом дисконтованих майбутніх доходів передбачає декілька етапів.

На першому етапі оцінки бізнесу необхідно підготувати фінансові прогнози діяльності для кожного інтервалу планування прогнозного періоду, а також прогноз майбутніх доходів у залишковий період. Перед початком складання прогнозів оцінювачу належить зробити вибір, на основі якого потоку доходу - чистого прибутку або грошового потоку проводитиметься оцінка бізнесу. Як правило, оцінка проводиться на основі прогнозів грошових потоків. Тільки в тому випадку, якщо достовірний прогноз грошових потоків скласти неможливо, оцінка бізнесу може бути проведена на основі потоку чистого прибутку.

По-перше, тому що грошовий потік зі знаком «+» враховує амортизаційні відрахування, які теж є доходом, що йдуть на відтворення активів, у той час як при розрахунку чистого прибутку амортизація віднімається із суми валового доходу. Це пов'язано з тим, що дохід, що йде на відтворення активів не обкладається податком на прибуток.

По-друге, прогноз чистого прибутку не враховує інвестицій як в оборотний капітал, так і капіталовкладень.

По-третє, якщо діяльність підприємства або реалізація проекту частково або повністю фінансується за рахунок позикових коштів, то при розрахунку чистого прибутку не враховуються відсотки за використання кредитів, які гасяться за рахунок прибутку, що залишається в розпорядженні підприємства, а також суми знову отриманих кредитів і погашення раніше взятих.

Розрізняють два типи грошових потоків, у залежності від власника капіталу, в розпорядженні якого він залишається: 1) грошовий потік для власного капіталу (чистий грошовий потік), 2) грошовий потік з урахуванням заборгованості (вільний грошовий потік FCF). Як правило, при оцінці бізнесу потрібна оцінка грошового потоку для власного капіталу, бо він відображає величину грошових коштів, які залишаться в розпорядженні власників власного капіталу (акціонерів) після сплати податків, відсотків за використання позикових коштів погашення основної суми заборгованості.

Іноді також потрібна оцінка грошового потоку з урахуванням заборгованості, який відображає як величину грошових коштів, що залишаються в розпорядженні власників, так і величину позикових коштів. Модель вільного грошового потоку має такий вигляд:



FCF = (S-C)* (1-T) - IC ± ?NWC, (16)

де S - виручка (нетто) від продажу;

C - собівартість продажів;

IC - інвестиції в основний капітал;

ДNWC - зміна величини чистого оборотного капіталу;

(1-T) - податковий коректор.

Як уже зазначалося, вартість компанії дорівнює сумі вартостей компанії в прогнозний і залишковий періоди. Вартість компанії в залишковий період ще називають залишковою вартістю компанії.

Залишкова вартість - це поточна вартість прогнозних доходів, які генеруватиме оцінювана компанія за межами встановленого прогнозного періоду. Залишкова вартість компанії повинна оцінюватися особливо ретельно, оскільки в більшості випадків саме на залишкову вартість компанії доводиться більша частина підсумкової вартості компанії.

Нижче перераховані найбільш часто використовувані методи для оцінки залишкової вартості компанії:

* модель Гордона (модель постійного зростання);

* ліквідаційна вартість;

* по вартості чистих активів;

* по вартості заміщення;

* мультиплікатор ціна / прибуток;

* мультиплікатор ціна / балансова вартість.

Модель Гордона, названа по імені Майрона Дж. Гордона, який багато зробив для розвитку та популяризації даного методу, передбачає, що темп росту потоку доходу в залишковий період є постійним.

Оцінка залишкової вартості компанії за моделлю Гордона повинна співпадати з оцінкою, яка була б отримана, якби залишкова вартість оцінювалася з урахуванням необмеженого прогнозного періоду. Модель Гордона, звичайно ж, є переважнішою, оскільки не потребує співставлення прогнозів грошових потоків на довгий період часу.

Формула оцінки залишкової вартості за моделлю Гордона:

Залишкова вартість = Дt / r - g,

де Дt- річний, стабільний потік доходу першого року після завершення прогнозного періоду;

r- відповідна ставка доходу;

g- довгостроковий темп зростання.

Метод ліквідаційної вартості припускає, що залишкова вартість дорівнює доходам від продажу активів, що належать компанії, за вирахуванням виплати всіх зобов'язань, які виникнуть на кінець прогнозного періоду. Величина залишкової вартості, отримана таким методом, зазвичай далека від величини вартості, отриманої на основі моделі Гордона. Якщо галузь, до якої належить оцінювана компанія, є зростаючою і прибутковою, то залишкова вартість, розрахована на основі ліквідаційної вартості, буде істотно нижчою, ніж залишкова вартість, розрахована на основі моделі Гордона. В галузі, що відчуває спад, ліквідаційна вартість навпаки може виявитися вищою. Залишкову вартість на підставі ліквідаційної вартості потрібно розраховувати тільки в єдиному випадку, коли в кінці прогнозного періоду компанія буде ліквідована.

Вартість чистих активів

Даний метод відрізняється від попереднього лише тим, що в кінці прогнозного періоду дохід від продажу активів, а також зобов'язання визначаються за їх ринковою вартістю на той момент часу.

Вартість заміщення

Даний метод стверджує, що залишкова вартість компанії дорівнює прогнозованим затратам на заміщення активів компанії. Цей метод має велику кількість недоліків. Нижче перераховані найбільш суттєві.

* Заміщенню підлягають тільки матеріальні активи. Так званий «організаційний капітал» можна оцінити тільки на основі доходів, які він генерує. Оцінка залишкової вартості за вартістю заміщення матеріальних активів може призвести до істотного заниження вартості компанії.

* Не всі активи компанії можна замістити. Уявімо собі обладнання, яке можна використовувати тільки в конкретній галузі. Вартість заміщення активу може здаватися настільки високою, що зробить заміщення економічно невигідним. І ще, до тих пір поки актив забезпечує позитивний грошовий потік, він має цінність для діючого підприємства.

Особливістю оцінки об'єктів нерухомості, на відміну від інших активів, є тривалі терміни вкладення капіталу. При тривалому терміні життя потік доходів більш-менш стабільний. Важливе значення має визначення можливої ціни реалізації об'єкта нерухомості. Ця ціна не є постійною і залежить від кон'юнктури, яка може скластися на ринку нерухомості у взаємозв'язку з ринком капіталу.

Приклад:

Очікуваний потік доходів від об'єкта нерухомості протягом десяти років становить 4,5 млн грн. на рік; передбачувана ціна продажу - 3.6 млн грн; прийнятна ставка доходності - 15%. Для визначення поточної вартості майбутніх грошових потоків (PV) використовуємо фактор поточної вартості ануїтету за десять років.

PV = 4,5 * 5,0188 = 22,58 млн. грн.

Поточну вартість ціни продажу рекомендують дисконтувати за більш високою ставкою дохідності (припустимо, 18%), оскільки ризик можливої операції тут вище:

PV = 3,6 * 1 \ (1 + 0,18) = 3,6 * 0,1911 = 0,69 млн.грн.

Тоді загальна вартість об'єкта нерухомості складе в сумі 23,27 млн грн.

Метод надлишкових прибутків заснований на припущенні про те, що надлишковий прибуток приносять фірмі непоказані в балансі нематеріальні активи, які забезпечують прибутковість на активи і на власний капітал вище середньогалузевого рівня.

Цим методом оцінюють переважно гудвіл. Він виражає частину нематеріальних активів компанії, яка визначається діловою репутацією і діловими зв'язками; популярністю фірмового найменування і торговельної марки.

Основні етапи роботи з оцінки вартості фірми методом надлишкового доходу (прибутку) такі:

* будь-яким з можливих методів установлюють вартість усіх активів;

* нормалізують прибуток оцінюваної компанії;

* виявляють середньогалузеву прибутковість активів і власного капіталу;

* обчислюють очікуваний прибуток шляхом множення ринкової вартості активів на їх середньогалузеву прибутковість;

* визначають надлишковий прибуток шляхом вирахування із нормалізованого прибутку його очікуваної величини;

* обчислюють вартість гудвіл шляхом ділення надлишкового прибутку на коефіцієнт капіталізації.

Приклад:

Необхідно оцінити вартість гудвіл та визначити ринкову ціну бізнесу.

Відомо, що:

* ринкова вартість активів компанії дорівнює 100 млн грн.;

* нормалізований чистий прибуток - 12 млн грн.;

* середня рентабельність активів - 10%;

* ставка капіталізації - 10 %.

Очікуваний прибуток складе: 100 * 10% = 10 млн грн. Отже, надлишковий прибуток 12 - 10 = 2 млн грн.

Величина гудвіл: 2 / 0,15 = 13,33 млн грн. Ринкова вартість компанії -113,33 млн грн.



5. Ринковий (порівняльний підхід)

Особливістю порівняльного підходу до оцінки власності є орієнтація підсумкової величини вартості, з одного боку, на ринкові ціни купівлі-продажу акцій компаній-аналогів; з іншого боку, - на фактично досягнуті фінансові результати.

Теоретичною основою порівняльного підходу, що доводить можливість його застосування, а також об'єктивність результативної величини, є такі базові положення.

* По-перше, оцінювач використовує як орієнтир реально сформовані ринком ціни на аналогічні підприємства (акції). При наявності розвиненого фінансового ринку фактична ціна купівлі-продажу підприємства в цілому або однієї акції найбільш інтегрально враховує численні чинники, що впливають на величину вартості власного капіталу підприємства. До таких факторів можна віднести співвідношення попиту та пропозиції на даний вид бізнесу, рівень ризику, перспективи розвитку галузі, конкретні особливості підприємства і т.д.

* По-друге, порівняльний підхід базується на принципі альтернативних інвестицій. Інвестор, вкладаючи гроші в акції, купує, перш за все, майбутній дохід. Виробничі, технологічні та інші особливості конкретного бізнесу цікавлять інвестора тільки з позиції перспектив отримання доходу. Прагнення отримати максимальний дохід на розміщені інвестиції при адекватному ризику і вільному розміщенні капіталу забезпечує вирівнювання ринкових цін.

* По-третє, ціна підприємства відображає його виробничі і фінансові можливості, положення на ринку, перспективи розвитку.

Отже, в аналогічних підприємствах повинно співпадати співвідношення між ціною і найважливішими фінансовими параметрами такими, як прибуток, дивідендні виплати, об'єм реалізації, балансова вартість власного капіталу. Відмінною рисою цих фінансових параметрів є їх визначальна роль у формуванні доходу, одержуваного інвестором.

Основною перевагою порівняльного підходу є те, що оцінювач орієнтується на фактичні ціни купівлі-продажу аналогічних підприємств. У даному випадку ціна визначається ринком, оскільки оцінювач обмежується тільки коригуваннями, що забезпечують порівнянність аналога з оцінюваним об'єктом. При використанні інших підходів оцінювач визначає вартість підприємства на основі розрахунків.

Порівняльний підхід базується на історичній інформації і, отже, відображає фактично досягнуті результати виробничо-фінансової діяльності підприємства. Перевагою порівняльного підходу є реальне відображення попиту і пропозиції на даний об'єкт інвестування, оскільки ціна фактично здійсненої угоди максимально враховує ситуацію на ринку.

...