Модель используется для подтверждения/обоснования второй группы фактов №3 и 4 “Менеджеры уделяют больше внимания изменению дивидендов, нежели их абсолютному уровню”, “Менеджеры неохотно идут на изменения дивидендов, если существует вероятность возврата к их прежнему уровню”.

Эта группа фактов, связанная непосредственно с нежеланием менеджмента изменять уровень дивидендных выплат, является близкой по своему смыслу к группе фактов о наличии сглаживания дивидендных выплат. В отличии от факта сглаживания выплат, который лишь констатирует существующую политику в компании, инвесторам хотелось бы знать, насколько сильноМ нежелание менеджмента отходить от выбранной политики. Иными словами, каковы гарантии стабильных будущих дивидендных выплат в компании, готовы ли менеджеры пойти на сокращение инвестиционных программ или на увеличение уровня долга в компании ради сохранения предыдущего уровня выплат. Одной из возможных моделей для определения факторов, влияющих на решение менеджмента об изменении уровня дивидендных выплат, в рамках магистерской диссертации, стала модель:

, (4)

где:

- свободный член;

- краткосрочный и долгосрочный долг компании в текущем периоде;

- краткосрочный и долгосрочный долг компании в предыдущем периоде;

- размер инвестиций и капитальных затрат компании в текущем периоде;

- размер инвестиций и капитальных затрат компании в предыдущем периоде;

- выручка компании за предыдущий отчетный период;

- ошибка модели.

Модель исследует зависимость уровня дивидендных выплат текущего периода от изменения долговой нагрузки компании и от изменения размеров инвестиций и капитальных затрат за исследуемый период. В отличии от модели в работе Lambrecht, Myers (2012), в своей модели я использую изменение размера капитальных затрат, а не абсолютное значение. Размер прироста или уменьшения инвестиций является более индикативным показателем, т.к. интерпретация абсолютного показателя в моем исследовании не выявляет фактов Линтнера. Дополнительной объясняющей переменной является выручка предыдущего периода. В данном случае, использование ожиданий менеджмента относительно выручки будущего периода кажется более оправданным.

Все же, сложности с использованием прогнозных значений на больших выборках заключаются в отсутствии таких значений в базах данных и необходимостью обработки огромного объема аналитических отчетов по компаниям вручную. Использование исторического значения выручки поможет объяснить связь между решениями о текущих выплатах с результатами хозяйственной деятельности прошлого периода.

В соответствии с результатами работ DeAngelo, Edwards and Mayer, менеджмент неохотно идет на уменьшение дивидендных выплат, соглашаясь на подобный шаг лишь в случае устойчивого падения прибыли. Основная задача менеджмента любой компании - увеличивать богатство своих акционеров путем увеличения стоимости капитализации компании в пересчете на одну обыкновенную акцию.

Менеджмент знает о негативных последствиях для цены акций в случае уменьшения дивидендных выплат. Таким образом, уменьшая дивиденды, менеджеры провоцируют падение цены акций, а значит, не выполняют возложенных на них обязательств перед собственниками компании. Можно предположить, что, принимая отдельно решения об инвестировании и финансировании, менеджеров однозначно волнует решение по выплатам акционерам. Решения по инвестированию напрямую влияют на благосостояние собственников Предполагается, что менеджмент инвестирует только в проекты, обладающие положительной чистой приведенной стоимостью, которые в случае успешного выполнения увеличат стоимость компании.. Решения по финансированию призваны помочь фирме найти самую оптимальную и дешевую структуру капитала, которая позволит инвестировать в новые проекты, а не отказываться от них за неимением средств.

Кажется очевидным, что в случае необходимости реализации инвестиционных проектов и проведения регулярных выплат собственникам компании, менеджмент прибегнет к дополнительному долговому финансированию Кроме случаев, когда компания придерживается консервативной политики в отношении увеличения финансового рычага или, когда компания обладает изрядным уровнем долга, ограничение по новым займам (в виде всевозможных кредитных ковенант) может стать препятствием для фирмы..

Модель предполагает, что менеджеры в случае образования “кассового разрыва” восполнят его новым долгом, но при этом не будут урезать инвестиции и капитальные затраты. На диаграмме на Рис. 2. Видно, что несмотря на падение чистой прибыли, компании в России продолжили наращивать дивидендные выплаты, судя по всему, за счет увеличения внешнего заимствования.

Такая ситуация не кажется неожиданной, т.к. согласуется с теорией информационной составляющей уменьшения дивидендных выплат и может говорить о том, что менеджеры компаний не хотят урезать хорошие инвестиционные проекты, т.к. они являются непосредственными источниками обогащения акционеров, равно, как и не готовы пойти на сокращение дивидендных выплат с целью финансирования подобных проектов.

Рис. 2. Объемы денежных потоков в российских компаниях в соответствии с тремя основными решениями менеджмента: решениями относительно политики инвестирования, финансирования и дивидендных выплат, млрд. руб.

Источник: Thomson Reuters Database

В своем исследовании я использую панельные данные. Важное преимущество панельных данных по сравнению с отдельным временным рядом или одномоментной выборкой состоит в том, что они позволяют учитывать и анализировать индивидуальные различия между выборочными единицами, в частности позволяют объяснять, почему конкретная выборочная единица ведет себя по-разному в разные интервалы времени. Кроме того, панельные данные характеризуются большим количеством наблюдений, что увеличивает число степеней свободы и уменьшает мультиколлинеарность факторов за счет учета индивидуальных различий. Это позволяет получать более эффективные оценки. С помощью панельных данных можно также учитывать динамические зависимости -- некоторые факторы могут влиять с лагом. Однако, возникает вопрос - модель какого вида необходимо оценивать: (FE) модель с детерминированными эффектами или же (RE) модель со случайными индивидуальными эффектами. Для осуществления выбора необходимо провести тест Хаусмана, который определяет состоятельность оценок обеих моделей. Если ненаблюдаемые индивидуальные эффекты коррелируют со случайной ошибкой, тогда оценки RE будут несостоятельны. В этом случае предпочтение отдается модели с детерминированными эффектами (FE). Для оценки уравнения регрессии (4) сперва применяется оператор “within” (среднее по времени значение вычитается от каждой переменной, таким образом модель FE не позволит оценить неизменные по времени переменные), после чего используется метод наименьших квадратов.

2.4 Данные

Данные по копаниям получены из базы Thomson Reuters. Использовались данные публичных компаний. Для каждой из стран собиралась выборка компаний резидентов, чьи акции могут торговаться на любой бирже мира. Данные собраны за период 2006 - 2015 год. Таким образом, имеет место короткая панель (для каждой из стран). Я считаю, что использование данных за этот период позволит увидеть полную картину взаимосвязи решений по финансированию, инвестированию и выплатам. Компании попали в тяжелейшее положение (мировой финансовый кризис 2007-2008гг.), связанное с оттоком капитала и необходимостью исполнять контрактные соглашения, и следовать установленной дивидендной политике.

Исходная выборка для Бразилии составила 359 компании или 3 590 наблюдений, для России 240 компаний или 2 400 наблюдений, для Индии 2 211 компаний или 22 110 наблюдений, для Китая 2 678 компании иди 26 780 наблюдений.

Корректировка выборки по каждой из стран проходила в несколько этапов. Сначала, с помощью метода стьюдентизированных остатков были отброшены явные выбросы в значениях переменных. После, были отброшены компании с отрицательной чистой прибылью, нулевой капитализацией, нулевой операционной прибылью, компании с коэффициентом D/E превышающим 3 и компании без дивидендов. Описательная и сравнительная статистики по странам приведены в Приложении АА.

При ручной обработке данных было замечено, что качество данных по компаниям из России и Бразилии существенно хуже, чем по Индии и Китаю. Огромное кол-во пропущенных значений в ключевых переменных (при наличии значений коэффициентов, содержащих исследуемые переменные за тот же период) не поддается объяснению. Было проведено выборочное сравнение данных отдельных компаний с их опубликованными финансовыми отчетностями за исследуемый период. В случае, когда имелась отчетность и существовало значение показателя/ переменной, но оно по каким-то причинам не попало в базу данных Thomson Reuters, эти данные восстанавливались косвенным методом В случае где это уместно и возможно сделать без существенной потери качества данных. Например, отсутствующие значения чистой прибыли за исследуемый период восстанавливались по имеющимся значениям рентабельности чистой прибыли (Net margin) и выручки за период (Revenue).

Глава 3

3.1 Результаты

Перейдем к рассмотрению результатов исследования политики дивидендных выплат на развивающихся рынках. В качестве стран, представляющих развивающиеся рынки капитала, были выбраны страны участницы БРИКС. Результаты оценивания обеих моделей оказались неоднородными для исследуемых стран.

Бразилия

В проведенном исследовании была поставлена цель - выявить стилизованные факты Линтнера на развивающихся рынках капитала. Стилизованные факты, как показывает практика, остаются актуальны и по сей день. Эконометрические методы и модели позволяют выявлять закономерности в поведении менеджмента компаний относительно политики дивидендных выплат. С точки зрения инвестора, наличие подобных фактов уменьшает риски инвестирования в акционерный капитал компаний с развивающихся рынков. Инерционность дивидендной политики и нежелание менеджмента сокращать дивидендные выплаты в случае недостатка внутренних ресурсов защищают инвесторов от существенной потери доходности. В период растущего спроса со стороны инвесторов на акции со стабильными дивидендными выплатами, страны БРИКС могут предложить инвесторам подобные инструменты. Это, во-первых, диверсифицирует инвестиционный портфель, а во-вторых позволит развивающимся рынкам увеличить приток инвестиций, которые, в свою очередь, будут стимулировать дальнейший рост и развитие экономики. Результаты исследования показали, что даже в рамках четырех исследуемых стран в политике дивидендных выплат есть различия. Дивидендная политика в каждой из стран может называться инерционной, зависящей от предыдущего уровня и финансовых результатов компании. Различия проявляются во время анализа связи решений по инвестированию, финансированию и выплатам акционерам. Для российских компаний не характерно увеличивать долг в объеме, позволяющем продолжать инвестиции и сохранять текущие выплаты. Скорее всего, подобный результат связан с замедлением экономического роста в стране с 2012 года, а также серьезными экономическими проблемами 2014-2015г., связанных с геополитической напряженностью и экономическими санкциями. В период, когда иностранный капитал покинул страну, сигнальная теория теряет свои позиции как значимый мотив в устанавливаемой политике выплат. Менеджмент скорее согласится сохранить инвестиции в проекты, способные привнести добавочную стоимость акциям компании, нежели выплачивать деньги в виде дивидендов, что кажется разумным в условиях замедляющегося роста. Схожая ситуация прослеживается в политике дивидендных выплат компаний из Китая. Впрочем, даже с замедлением роста, Китай остается с 5-7% уровнем роста ВВП, и существенным объемом иностранного капитала на своем рынке. Гипотеза H2 не была подтверждена статистически, но для рынка Китая, скорее всего, должна быть использована другая модель. Единственной страной, где статистически значимы оказались обе гипотезы, а значит формально доказано наличие всех фактов Линтнера - является Индия. Крупные собственники компаний - семьи и иностранные фонды заинтересованы в получении высоких дивидендов (основной источник дохода) и совершении запланированных инвестиций. Этим может объясняться рост долговой нагрузки в индийских компаниях. Стоит отметить, что рост плохих долгов в индийских банках в 2016 году достигнет максимального показателя с 2001 года. Однако, как утверждают аналитические источники, падения банковской системы и объема кредитования ждать не стоит. Несомненно, это является тревожным сигналом наравне с падением темпа экономического роста и девальвацией национальной валюты, что в свою очередь, может привести к падению темпа роста дивидендных выплат. Модели, используемые в данной работе, обладают неплохой объясняющей силой и могут быть улучшены за счет более детального изучения каждого из рынков. Подход, связанный с измерением разных стран “единой линейкой” может не учитывать существенной специфики каждого рынка. Таким образом, в качестве дальнейшего направления исследования может быть выбрано усовершенствование созданной в этой работе базовой модели анализа дивидендных выплат для каждого из развивающихся рынков БРИКС.

Список литературы