Цена капитала корпорации

Размещено на http://www.allbest.ru/

Цена капитала корпорации



Оглавление

Введение

1. Стоимость капитала: понятие и сущность

1.1 Понятие капитала и основные этапы определения стоимости капитала организации

1.2 Определение цены основных источников капитала

1.3 Производственный и финансовый риск предприятия

2. Оптимизация источников финансирования компании

2.1 Структура капитала и его влияние на управление организацией

2.2 Концепции формирования оптимальной структуры капитала

Заключение

Список источников информации



Введение

Финансовые ресурсы корпорации (организации) - это совокупность денежных средств, аккумулируемых предприятиями для формирования необходимых им активов в целях осуществления всех видов деятельности, как за счет собственных доходов, накоплений и капитала, так и за счет поступлений извне.

По источникам формирования финансовые ресурсы подразделяются на 3 группы:

финансовые ресурсы, сформированные за счет собственных и приравненных к ним средств (прибыль от основной деятельности, прибыль от реализации выбывшего имущества, амортизационные отчисления, поступления от учредителей при формировании уставного капитала, дополнительные паевые и иные взносы, устойчивые пассивы и др.);

финансовые ресурсы, сформированные за счет заемных средств (средства от выпуска и продажи облигаций, кредиты банков и займы юридических и физических лиц, факторинг, финансовый лизинг и др.);

финансовые ресурсы, поступающие в порядке перераспределения (страховые возмещения, средства, поступающие от концернов, ассоциаций, бюджетные средства и т. п.).

В свою очередь, собственные финансовые ресурсы формируются за счет внутренних и внешних источников.

В составе внутренних источников основное место принадлежит прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, которая распределяется решением учредительного (руководящего) органа на цели потребления и накопления. Более того, прибыль является основным источником пополнения собственного капитала предприятия. Если предприятие убыточное, то собственный капитал уменьшается на сумму полученных убытков.

Прибыль, направляемая на накопление, далее используется на развитие производства; прибыль, направляемая на потребление, используется для решения социальных задач.

Важную роль в составе собственных внутренних источников играют также амортизационные отчисления, которые представляют собой денежное выражение стоимости износа основных средств и нематериальных активов. Они не увеличивают сумму собственного капитала, а являются средством его реинвестирования.

К прочим формам собственного капитала относятся доходы от сдачи в аренду имущества, расчеты с учредителями и др.

Среди внешних источников формирования собственных финансовых ресурсов основная роль принадлежит дополнительной эмиссии акций, посредством которой происходит увеличение акционерного капитала предприятия, а также привлечение дополнительного складочного капитала (паевого фонда) путем дополнительных взносов средств (паевых взносов).

В составе внешних собственных финансовых ресурсов следует выделить устойчивые пассивы. Устойчивые пассивы -- это привлеченные средства, не принадлежащие данной организации, но постоянно находящиеся в ее обороте. Эти средства в сумме минимального остатка используются в качестве источника формирования оборотных средств организаций.

Вообще привлеченные средства -- это средства, не принадлежащие предприятию, но в отличие от заемных не оформляемые специальными кредитными соглашениями и используемые, как правило, безвозмездно. По существу это устойчивая кредиторская задолженность, переходящая минимальная задолженность по заработной плате и отчислениям во внебюджетные фонды, минимальная задолженность по резервам на покрытие предстоящих расходов и платежей, минимальная задолженность перед бюджетом по налогам и т. п.

В условиях рыночной экономики производственно-хозяйственная деятельность предприятия невозможна без использования заемных средств.

Привлечение заемных средств в оборот организации (предприятия) при условии их эффективного использования позволяет ей увеличивать объемы совершаемых хозяйственных операций, наращивать доходы, повышать рентабельность собственного капитала, поскольку в нормальных условиях заемные средства являются более дешевым источником по сравнению с собственными финансовыми ресурсами. Кроме того, привлечение заемных средств позволяет собственникам и финансовым менеджерам существенно увеличить объем контролируемых финансовых ресурсов, т. е. расширить инвестиционные возможности предприятия.

Однако в ситуации, когда размер затрат по обслуживанию долга превышает размер дополнительных доходов от использования заемных средств, неизбежно ухудшение финансовой ситуации на предприятии.

К средствам, поступающим в порядке перераспределения относятся страховое возмещение по наступившим рискам; средства, поступающие от концернов, ассоциаций, головных компаний; дивиденды и проценты по ценным бумагам других эмитентов. Что же касается бюджетных средств, то они могут использоваться как на возвратной, так и на безвозвратной основе. Как правило, они выделяются из бюджетов различных уровней под финансирование государственных заказов, отдельных инвестиционных программ или в качестве краткосрочной финансовой государственной поддержки организаций, продукция которых имеет народно-хозяйственное значение.

Использование финансовых ресурсов предприятий осуществляется по следующим основным направлениям:

финансирование затрат на производство и реализацию продукции, работ, услуг;

финансирование инвестиционной деятельности предприятия (реальные и финансовые инвестиции);

платежи в бюджет и внебюджетные фонды;

погашение кредитов и займов;

финансирование благотворительной деятельности и др.

Формирование и использование финансовых ресурсов опосредуются денежными потоками в разрезе трех видов деятельности организации (предприятия): текущей, инвестиционной, финансовой.

Любая финансово-экономическая деятельность требует постоянного вложения капитала. Выбор источников финансирования зависит от множества факторов, среди которых - отрасль и масштабы деятельности предприятия, технологические особенности производственного процесса, специфика выпускаемой продукции, характер государственного регулирования и налогообложения бизнеса, связи с банковскими структурами, репутация на рынке и др.

Привлекая источники финансирования, предприятие несет определенные затраты: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам - проценты за предоставленные ими ссуды, облигации и векселя часто продают с дисконтом, даже предоставление "бесплатной" кредиторской задолженности предприятие оплачивает какими-либо встречными услугами или использует уже созданный положительный имидж.

Стоимость капитала - общая сумма средств, которую необходимо уплатить предприятию за использование финансовых ресурсов из различных источников, выраженная в процентах к этому объему. Она является ключевым элементом при реализации финансовой политики предприятия, а также критерием ее эффективности.

На сегодняшний день знать цену источников для предприятия является важным элементом инвестиционной политики.

Целью курсовой работы является определение понятия цены капитала, а также методов ее оптимизации.

Исходя из поставленной цели можно определить задачи работы:

- рассмотреть понятие капитала и основные этапы его определения;

- рассмотреть стоимость капитала;

- проанализировать методы оптимизации источников капитала.



1. Стоимость капитала: понятие и сущность

1.1 Понятие капитала и основные этапы определения стоимости капитала организации

Капитал фирмы является одним из факторов производства наряду с природными и трудовыми ресурсами. Капитал - стоимость, авансируемая в производство с целью получения прибыли.

Термин "капитал" неоднозначно трактуется в экономической литературе. С одной стороны, под капиталом фирмы подразумевают сумму акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли, содержащуюся в балансе предприятия. Величина капитала рассчитывается как разность между стоимостью активов фирмы и ее кредиторской задолженностью [2, с. 59].

С другой стороны, под капиталом понимают все долгосрочные источники средств.

Термин "капитал" часто используют и для характеристики активов предприятия. При этом он подразделяется на основной капитал (долгосрочные активы, в том числе незавершенное строительство) и оборотный капитал (все оборотные средства предприятия). Встречаются также определения капитала как общей стоимости средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование его активов.

В западной литературе под термином "капитал" понимают все источники средств, используемые для финансирования активов и операций фирмы, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции (пассив баланса) [2, с. 62].

Капитал предприятия формируется за счет различных финансовых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которые несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала фирмы. Стоимость капитала является показателем прибыльности операционной деятельности фирмы, т.е. выступает минимальной нормой формирования операционной прибыли предприятия. Кроме того, максимизация рыночной стоимости предприятия достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников формирования капитала.

Также показатель стоимости капитала фирмы используется в процессе осуществления реальных инвестиций в качестве критерия оценки инвестиционных проектов. Он выступает как ставка дисконтирования, по которой сумма чистого денежного потока приводится к настоящей стоимости. Кроме того, он является базой сравнения с внутренней ставкой доходности инвестиционного проекта.

Цена капитала используется при оценке прибыльности и реальной рыночной стоимости отдельных финансовых инструментов в процессе осуществления финансового инвестирования, что позволяет предприятию сформировать наиболее эффективный инвестиционный портфель [3, с. 25].

Показатель стоимости капитала используется также при принятии решений о выборе политики формирования и финансирования предприятием своих оборотных активов и многих других.

Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются [3, с. 26]:

- общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;

- конъюнктура товарного рынка;

- средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;

- доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;

- рентабельность операционной деятельности предприятия;

- уровень операционного рычага;

- уровень концентрации собственного капитала;

- соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;

- степень риска осуществляемых операций;

- отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов пред приятия и др.

Определение стоимости капитала предприятия проводится в четыре этапа.

На первом этапе осуществляется идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы. На втором -- рассчитывается цена каждого источника в отдельности. На третьем этапе определяется средневзвешенная цена капитала на основании использования удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. В заключение (четвертый этап) разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала фирмы по различным критериям и формированию целевой структуры капитала. Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основными их видами являются:

- собственные источники (уставный капитал, фонды собственных средств, нераспределенная прибыль);

- заемные средства (ссуды банков (долгосрочные и краткосрочные), облигационные займы);

- временные привлеченные средства (кредиторская задолженность). При этом краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, задолженность по заработной плате и уплате налогов в расчете не участвует, так как, во-первых, предприятие за них не платит проценты, и во-вторых, она является следствием осуществления текущих операций, проводимых в течение года, в то время как расчет цены капитала предприятия проводится в расчете на год и имеет целью принятие долгосрочных финансовых решений.

Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привлекаются для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому они также не должны учитываться при расчете цены капитала.

Таким образом, для определения цены капитала наиболее важными являются следующие источники его формирования [3, с. 30]:

- заемные средства, к которым относятся долгосрочные ссуды и облигационные займы;

- собственные средства, которые включают обыкновенные акции, привилегированные акции и нераспределенную прибыль.

Важным моментом при определении цены капитала фирмы является вопрос о том, на какой базе следует производить все расчеты -доналоговой или посленалоговой? Так как целью управления предприятием является максимизация его чистой прибыли, следовательно, при анализе необходимо обязательно учитывать влияние налогов.

Другой, не менее важный момент заключается в том, какую цену источника средств следует брать в расчет -- историческую (т.е. имевшую место на момент привлечения данного источника) или новую (маржинальную, характеризующую предельные затраты по привлечению новых источников финансирования). Ясно, что только маржинальные затраты могут дать реальную оценку перспективных затрат предприятия, необходимых для составления его инвестиционного бюджета.

1.2 Определение цены основных источников капитала

Стоимость капитала - общая сумма средств, которую необходимо уплатить предприятию за использование финансовых ресурсов из различных источников, выраженная в процентах к этому объему. Она является ключевым элементом при реализации финансовой политики предприятия, а также критерием ее эффективности [13, с. 41].

На стоимость капитала предприятия влияют:

- общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;

- средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;

- доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;

- уровень концентрации собственного капитала;

- соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;

- степень риска осуществляемых операций;

- отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов и др.

Определяют стоимость капитала предприятия в несколько этапов.

На первом этапе идентифицируют основные компоненты, являющиеся источниками формирования капитала фирмы [13, с. 43].

На втором этапе рассчитывают цену каждого источника в отдельности.

На третьем этапе определяют средневзвешенную цену капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала.

На четвертом этапе разрабатывают мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основные их виды [13, с. 44]:

- собственные средства - уставный капитал, фонды собственных средств, нераспределенная прибыль;

- заемные средства - ссуды банков (долгосрочные и краткосрочные), облигационные займы;

- временные привлеченные средства - кредиторская задолженность.

Основная сложность заключена в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), по другим источникам это сделать довольно трудно, причем в некоторых случаях точно вычислить практически невозможно. Тем не менее, даже приблизительное знание цены капитала предприятия необходимо как для анализа эффективности использования собственного и заемного капиталов, так и для проведения его собственной инвестиционной политики.

Для стоимости цены капитала определим механизм расчета цены основных источников капитала и их элементов.

Рассмотрим механизм расчета цены заемного капитала.

Существенный элемент заемного капитала - кредиты банка и выпущенные предприятием облигации. Цену этого элемента необходимо рассматривать с учетом налога на прибыль. Проценты за пользование заемными средствами уменьшают налогооблагаемую прибыль, поэтому цена единицы такого источника средств (Cd) меньше, чем уплачиваемый банку процент [13, с. 44]:

Cd= P(1 - Tj) (1)

где Cd - стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита;

Р - ставка процента за банковский кредит;

Tj - ставка налога на прибыль.

Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента. Однако при расчете стоимости источника капитала с использованием облигаций необходимо учитывать следующее:

- нередко облигации продает предприятие с дисконтом;

- расходы по выпуску облигаций;

- влияние налогов.

В Российской Федерации проценты по облигациям разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника должна быть скорректирована на налоговую составляющую.

Цена источника в виде облигаций может быть получена из следующей формулы [13, с. 44]:

(2)

где Cb - стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме облигаций;

Cn - номинальная цена облигации;

Pb - проценты по облигации;

Cr - реализационная цена облигации;

n - срок займа (количество лет);

T - ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Стоимость внутренней кредиторской задолженности предприятия, как правило, учитывают по нулевой ставке, так как она представляет собой бесплатное финансирование его хозяйственной деятельности за счет этого вида заемного капитала. Однако в некоторых случаях предприятие платит за данный источник средств. Так, при просроченных сроках по платежам в бюджет и внебюджетные фонды предприятие уплачивает пени.

Теперь перейдем к рассмотрению цены собственного капитала.

Основным элементом собственного капитала является уставный капитал акционерного общества, состоящий из акций, которые являются основным инструментом финансирования деятельности предприятия на момент его создания.

Стоимость уставного капитала определяет уровень дивидендов, которые предприятие выплачивает или будет выплачивать по акциям. Их доход численно будет равен затратам предприятия по обеспечению данного источника средств. Поэтому для предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.

Поскольку по привилегированным акциям выплачивают фиксированный процент, цену источника средств "привилегированные акции" с неограниченным периодом обращения (Ср) рассчитывают по формуле [13, с. 45]:

(3)

где Cp - стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций;

Df - размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах) по привилегированным акциям;

P0 - чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции (согласованная цена в денежных единицах).

Рассчитывать цену обыкновенных акций с постоянной величиной дивиденда необходимо по формуле, принятой для исчисления цены привилегированных акций.

Цена нераспределенной прибыли - ожидаемая доходность обыкновенных акций предприятия, ее определяют теми же методами, что и цену обыкновенных акций.

Стоимость источника "амортизационный фонд" определяют аналогично стоимости капитала, сформированного посредством обыкновенных акций и нераспределенной прибыли, т.е. предприятие должно заработать на реинвестировании амортизации как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.

Рассмотрев поэлементную оценку стоимости капитала, вычислим среднюю взвешенную цену капитала (WACC). Для этого необходимо умножить взвешенные значения структуры капитала на величину общей суммы расходов по обслуживанию всех источников капитала [13, с. 45]:

(4)

где WACC - средняя взвешенная цена капитала;

Ci - посленалоговая цена i-го источника средств;

Vi - удельный вес i-ro источника средств в общей их сумме.

Таким образом, стоимость капитала предприятия служит нижним пределом прибыльности операционной деятельности. Так как стоимость капитала характеризует часть прибыли, которая должна быть уплачена за использование сформированного или привлеченного нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продукции, этот показатель выступает минимальной нормой формирования операционной прибыли предприятия, нижней границей при планировании ее размеров.

Показатель стоимости капитала используют как критериальный в инвестировании. Прежде всего, уровень стоимости капитала конкретного предприятия является дисконтной ставкой, по которой сумму чистого денежного потока приводят к настоящей стоимости в процессе оценки эффективности отдельных реальных проектов. Кроме того, он служит базой сравнения с внутренней ставкой доходности по рассматриваемому инвестиционному проекту. Если она ниже, чем показатель стоимости капитала предприятия, такой инвестиционный проект должен быть отвергнут.

Уровень стоимости капитала предприятия - важнейший элемент рыночной стоимости этого предприятия. Снижение стоимости капитала приводит к соответствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия, и наоборот. Эта зависимость отражается на деятельности акционерных предприятий открытого типа, цена на акции которых поднимается или падает при соответственно снижении или росте стоимости их капитала.

1.3 Производственный и финансовый риск предприятия

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных источников средств долгосрочного характера. Она определяет многие аспекты деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты.

Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключается в создании смешанной структуры капитала фирмы, представляющей собой такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и максимизируется рыночная стоимость компании [11, с. 12].

Производственный риск измеряется колебаниями в рентабельности активов фирмы, обусловленными изменениями величины получаемой прибыли. Рентабельность активов определяется как отношение дохода инвесторов к величине активов фирмы. При отсутствии заемных средств величина активов равна рентабельности акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями.

Производственный риск зависит от влияния различных факторов, важнейшими из которых являются динамика спроса и продажной цены на продукцию, изменчивость затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на производство продукции предприятия (операционный рычаг).

Действие операционного (производственного) рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции всегда порождает более сильное изменение величины прибыли. Этот эффект вызывается различной степенью влияния динамики постоянных и переменных затрат в составе себестоимости продукции на формирование финансовых результатов деятельности предприятия при изменении объема производства продукции. Данная зависимость носит нелинейный характер, поэтому найти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов нелегко. Чем выше доля постоянных расходов в составе себестоимости продукции, тем выше уровень операционного рычага. Для предприятий с высокой долей постоянных расходов незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли. Если выручка от реализации снижается, сила воздействия операционного рычага возрастает независимо от динамики удельного веса постоянных затрат в общей их сумме. В этом случае каждый процент снижения выручки дает больший процент снижения прибыли. Если удельный вес постоянных затрат в себестоимости продукции велик, то небольшое снижение объема реализации приводит к значительному падению рентабельности акционерного капитала фирмы. Если выручка от реализации увеличивается, а удельный вес постоянных затрат снижается, сила воздействия операционного рычага убывает: каждый процент прироста выручки дает меньший процент прироста прибыли. Иными словами, производственный (операционный) рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции.

Идеальным вариантом является сочетание низкого уровня постоянных издержек с высокой валовой маржой за счет большего размера прибыли предприятия [11, с. 23].

Сила воздействия операционного рычага больше на предприятиях с более высокой степенью технической оснащенности за счет большой величины амортизационных отчислений, а также на предприятиях, использующих в значительных объемах заемные средства,-- за счет увеличения расходов по уплате процентов по ним. Чем выше операционный рычаг фирмы, тем больше ее производственный риск, т.е. риск неполучения прибыли и покрытия произведенных затрат.

Необходимо учитывать влияние этого фактора при принятии решений относительно структуры капитала фирмы и формировании бюджета капиталовложений.

Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать с двух сторон. С одной стороны, это риск, связанный с недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам и их погашению. На степень финансового риска указывает сила финансового рычага. Действие финансового рычага характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств как источника долгосрочного финансирования его хозяйственной деятельности. Использование заемных средств связано со значительными издержками для предприятия. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами, как оно повлияет на прибыль?

Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности. Так как проценты за кредит относятся к постоянным издержкам, увеличение объема заемных средств усиливает действие операционного рычага, что в свою очередь ведет к возрастанию производственного риска. Согласно западноевропейской концепции, эффект финансового рычага определяется как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое предприятием благодаря использованию кредита. Он рассчитывается по формуле [11, с. 24]

ЭФР = (1 - Т) х (RA - р) х ЗК : СК, (5)

где ЭФР - сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала), %;

Т- ставка налога на прибыль;

RA - экономическая рентабельность активов, %;

р - средние расчетные проценты за кредит;

К - заемный капитал;

СК - собственный капитал предприятия.

Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента, а также помогает облегчить налоговое бремя предприятия. Кредит будет выгодным для предприятия, если он увеличит эффект финансового рычага.

В формуле (5) можно выделить три основные составляющие:

1) налоговый корректор (1 - Т), который показывает влияние налогообложения на эффект финансового рычага;

2) дифференциал финансового рычага (RA - р) характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним расчетным размером процента за кредит;

3) коэффициент финансового рычага (ЗК : СК) характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящуюся на единицу собственного капитала.

Главным здесь является дифференциал финансового рычага, который характеризуется высоким динамизмом. Эффект финансового рычага проявляется в том случае, если он является положительной величиной.

Причем чем выше положительное значение дифференциала, тем выше эффект финансового рычага.

Коэффициент финансового рычага мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет значения дифференциала. При неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором возрастания как суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогично при неизменном коэффициенте финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует возрастание как суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска ее потери.

С другой стороны, финансовый риск представляет собой риск падения дивиденда и курса акций, возникающий у держателей обыкновенных акций при использовании заемного капитала. При этом на них перекладывается и часть производственного риска, хотя он может компенсироваться более высоким ожидаемым доходом акционеров.

Эта (американская) концепция эффекта финансового рычага основана на определении того, как изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит влияют на изменение чистой прибыли, приходящейся на каждую обыкновенную акцию. Он рассчитывается по формуле [11, с. 25]

ЭФР = AEPS : AEBIT =(Р +1):Р, (6)

где AEPS -- изменение чистой прибыли на акцию, %;

AEBIT -- изменение прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит;

Р -- балансовая прибыль;

I -- проценты за кредит, включаемые в себестоимость.

Таким образом, чем больше относительный объем привлекаемых предприятием заемных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов и тем меньше прибыль, следовательно, тем больше сила воздействия финансового рычага.

Эффект финансового рычага состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейный характер приобретает связь между прибылью на акцию и прибылью предприятия до выплаты налогов и процентов. Предприятию, пользующемуся кредитом, каждый процент изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит приносит больше процентов изменения чистой прибыли на акцию, чем предприятию, обходящемуся собственными средствами.

Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень прибыльности собственного капитала и степень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия. Чем больше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск и тем выше стоимость капитала фирмы, так как увеличивается сумма процентов, выплачиваемая по заемным средствам. В результате изменения структуры капитала и привлечения заемных средств может возрасти рентабельность акционерного капитала.

По мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее значительные изменения объема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменениям чистой прибыли на акцию.

Это находит выражение в умножении двух сил -- операционного (ЭОР) и финансового (ЭФР) рычагов и появлении общего операционно-финансового рычага (ЭОФР) [11, с. 25]:

ЭОФР = ЭОР х ЭФР. (7)

Эффект общего рычага показывает общий риск для данного предприятия, под которым понимают риск, связанный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию внешних источников средств. Чтобы уровень операционного рычага был выгодным для держателей обыкновенных акций, объем реализации должен превышать точку безубыточности. Чтобы было выгодным привлечение заемных средств, цена заемного капитала должна быть меньше коэффициента рентабельности активов.



2. Оптимизация источников финансирования компании

2.1 Структура капитала и его влияние на управление организацией

В процессе своей деятельности у коммерческих предприятий постоянно возникают потребности в финансовых ресурсах. Привлечение достаточного объема финансирования дает возможность предприятию нормально функционировать и расширять свою деятельность. Построение оптимальной структуры источников финансирования является одной из важнейших вопросов финансового менеджмента.

Проблеме привлечения финансовых ресурсов посвящены множество работ ведущих экономистов. Так, в экономической литературе рассматриваются преимущества и недостатки использования различных источников финансирования, методы оптимизации структуры финансирования, однако отсутствует четкое описание процесса формирования оптимальной структуры источников финансирования. С целью устранения данного пробела в настоящей работе предлагается поэтапное описание методики формирования оптимальной структуры источников финансирования коммерческого предприятия, которая позволяет повысить эффективность управления финансовыми ресурсами предприятия [8, с. 141].

Прежде всего, важно отметить, что целью формирования структуры источников финансирования коммерческого предприятия является достижение ее оптимальности, т.е. соответствие структуры привлеченных финансовых фондов заданным критериям.

Формирование оптимальной структуры источников финансирования представляет собой процесс принятия решений по поводу управления структурой источников финансирования с целью нахождения наилучшего соотношения собственных и заемных средств в конкретный момент времени при помощи привлечения наиболее подходящих источников финансовых ресурсов. С нашей точки зрения, формирование оптимальной структуры источников финансирования - это процесс, включающий в себя несколько ключевых этапов: планирование, реализация и корректировка, анализ результатов. Перед описанием каждого из обозначенных этапов необходимо охарактеризовать механизм построения структуры источников финансирования как ключевой элемент при описании методики формирования оптимальной структуры источников финансирования.

Под структурой источников финансирования коммерческого предприятия понимается соотношение привлекаемых собственных и заемных финансовых источников. Однако для более глубокого понимания процесса формирования структуры источников финансирования необходимо дополнить деление источников финансирования на собственные и заемные классификацией, предложенной в монографии, т.е. при сохранении деления на собственные и заемные происходит группировка на постоянные и вновь привлеченные источники финансирования.

Постоянные источники финансирования представляют собой финансовые источники, которые были привлечены в предыдущем периоде и остаются в распоряжении предприятия также в текущем периоде. Они составляют постоянную часть совокупности финансовых источников. Переменная же часть сформирована из вновь привлеченных источников, т.е. источников, привлеченных только в текущем периоде, некоторые из них остаются в структуре финансирования в следующем периоде, становясь при этом постоянными (например, дополнительная эмиссия акций увеличивает уставный капитал), либо они полностью возвращаются кредитору/заимодавцу (например, краткосрочные обязательства полностью погашаются) [8, с. 142].

Для финансирования своей деятельности предприятие использует и постоянные, и вновь привлеченные финансовые источники. Постоянная часть совокупности финансовых источников является неизменной с предыдущего периода, т.к. фактически она полностью отражает структуру источников финансирования того периода. Соответственно она представляет собой известную часть при построении структуры источников финансирования в рассматриваемом периоде, в отличие от переменной части, которая формируется лишь в рассматриваемом периоде. Все источники, входящие в состав переменной части, являются вновь привлеченными, т.е. их используют только в рассматриваемом периоде и их характеристики, удельный вес в объеме финансирования, условия привлечения, могут изменяться в рассматриваемом периоде. Отсюда следует, что именно переменная часть совокупности финансовых источников является объектом управления при построении структуры источников финансирования при неизменной постоянной части.

Механизм построения структуры источников финансирования коммерческого предприятия представляет собой процесс, который изображен на рисунке 1. В начале рассматриваемого периода у коммерческого предприятия имеются в распоряжении источники финансирования, которые участвовали в процессе финансирования до рассматриваемого периода. Они формируют постоянную часть совокупности финансовых источников рассматриваемого периода. Затем в течение рассматриваемого периода предприятие привлекает новые источники финансирования: получает/погашает кредиты и займы, выпускает облигации и другие ценные бумаги, проводит дополнительный выпуск акций и проч. Все эти операции по привлечению финансирования имеют свое отражение в переменной части совокупности источников финансирования за рассматриваемый период. Таким образом, в конце рассматриваемого периода структура источников финансирования представляет собой совокупность постоянной и переменной части финансовых источников [8, с. 143].

Рисунок 1 - Механизм построения структуры источников финансирования

Исходя из предлагаемого описания механизма построения структуры источников финансирования коммерческого предприятия переменная часть, т.е. совокупность вновь привлеченных за рассматриваемый период финансовых источников, определяется как изменяемая, соответственно, и управляемая часть. Отсюда следует, что с помощью управления переменной частью структуры источников финансирования возможно управление и самой структурой источников финансирования, а значит пути оптимизации структуры источников финансирования также должны быть основаны на управлении вновь привлеченными источниками финансирования.

Данный подход к построению структуры источников финансирования предлагается впервые. Благодаря более точной классификации дается более подробное и четкое представление о структуре источников финансирования и становится возможным понять сам механизм построения структуры источников финансирования. Т.к. в рамках предлагаемого подхода управление вновь привлеченными источниками финансирования определено как способ достижения оптимальности структуры источников финансирования, он существенно облегчает процесс формирования оптимальной структуры источников финансирования.

Итак, процесс формирования оптимальной структуры источников финансирования состоит из нескольких этапов (см. рисунок 2) [8, с. 144].

С нашей точки зрения, первым этапом формирования оптимальной структуры источников финансирования является планирование. Планирование представляет собой неотъемлемую часть процесса реализации стратегии коммерческого предприятия. Структура источников финансирования является объектом общего планирования деятельности. Однако необходимо отметить его вторичность: для достижения поставленных целей определяются ключевые показатели деятельности в плановом периоде, которые являются основой бюджетирования доходов и расходов предприятия, а затем прогнозируется движение денежных средств и требуемый объем финансирования. После этого происходит выбор финансовых фондов и рассчитывается оптимальная структура источников финансирования. Таким образом, для определения оптимальной структуры источников финансирования необходимы уже спланированные показатели деятельности и активов, т.е. то, для чего требуется финансирование.

Рисунок 2 - Методика формирования оптимальной структуры источников финансирования

При формировании оптимальной структуры источников финансирования этап планирования является ключевым: определяются основные параметры оптимальной структуры, вводятся лимиты на привлечение определенных финансовых фондов, на основе полученных данных разрабатывается политика привлечения заемных источников финансирования и определяется дивидендная политика.

Важно отметить, что дивидендные выплаты являются одной из основных инструментов корректирования соотношения собственных и заемных источников финансирования, т.к. величина нераспределенной прибыли за период является главным собственным вновь привлеченным источником для многих предприятий, согласно результатам эмпирического анализа, представленного в предыдущей главе. Его увеличение/уменьшение может существенно отразиться на структуре финансирования. Поскольку дивидендные выплаты производятся по итогам периода (квартала, года), планирование должно быть начато заблаговременно с целью определения основных параметров дивидендной политики.

При планировании структуры источников финансирования наиболее целесообразным представляется плановый период, равный одному календарному году, т.е. отчетный период для годовой бухгалтерской (финансовой) отчетности. Периоды промежуточной бухгалтерской отчетности (кварталы) выступают периодами для оценки степени реализации и корректировки запланированной структуры источников финансирования.

По своей сути, планирование оптимальной структуры источников финансирования заключается определение ее основных параметров. Расчет данных параметров происходит путем подстановки прогнозных показателей деятельности коммерческого предприятия в плановом периоде в математические формулы критериев оптимальности структуры источников финансирования коммерческого предприятия. В результате получаются абсолютные величины, которые обозначают границы при привлечении элементов структуры источников финансирования - собственных источников, долгосрочных и краткосрочных заемных источников. Фактически они представляют собой параметры оптимальной структуры источников финансирования. Вернувшись к формуле деления источников финансирования на постоянные и вновь привлеченные, где постоянные источники известны, возможно рассчитать вновь привлеченные источники, т.е. источники финансирования, которые требуется привлечь в плановом периоде для формирования оптимальной структуры финансирования [8, с. 146].

Итак, с помощью предлагаемой системы критериев на основе необходимых данных разрабатываются основные параметры оптимальной структуры источников финансирования, т.е. определяются границы максимального и/или минимального значения величины составляющих структуру источников финансирования - собственных и заемных источников финансирования, а также краткосрочного заемного финансирования. Основываясь на механизме построения структуры источников финансирования, становится возможным рассчитать, какой объем собственного и заемного финансирования требуется привлечь в плановом периоде, чтобы структура источников финансирования стала оптимальной. Фактически на данном этапе происходит определение лимитов на привлечение определенных финансовых фондов, которые в свою очередь становятся основой для формирования политики привлечения заемных источников финансирования.

Политика привлечения заемных источников финансирования - это часть общей финансовой стратегии, заключающейся в обеспечении наиболее эффективных форм и условий привлечения заемного финансирования в соответствии с потребностями развития предприятия.

Кроме того, грамотная дивидендная политика также формируется с учетом параметров оптимальной структуры источников финансирования: через систему критериев определяется требуемый размер собственных финансовых источников. В случае, когда наблюдается излишек собственных фондов, могут быть рассчитаны суммы выплат и дивиденды могут быть выплачены без проблем/затруднений для предприятия.

Таким образом, планирование оптимальной структуры источников финансирования является частью общего процесса финансового планирования коммерческого предприятия. Это ключевой этап формирования оптимальной структуры финансовых источников, на котором определяются основные параметры оптимальной структуры, рассчитывается требуемый объем вновь привлеченных источников финансирования с целью достижения оптимальности структуры финансирования, устанавливаются лимиты на привлечение определенных финансовых фондов. Кроме того, полученные данные выступают в качестве основы для разработки политики привлечения заемных источников финансирования и дивидендной политики [8, с. 148].

Следующим этапом формирования структуры источников финансирования является реализация и корректировка разработанных планов по формированию оптимальной структуры источников финансирования. Необходимо понимать, что в условиях рыночной экономики даже хорошо спланированная стратегия не гарантирует получение задуманных результатов. Каждый аспект деятельности предприятия подвержен влиянию огромного количества факторов, как внутренних, так и внешних. Политика формирования структуры источников финансирования не является исключением. Плановый период сроком календарный год представляет собой достаточно длительный промежуток времени, в течение которого происходят изменения внутри самого предприятия, его контрагентов, на рынках товаров и услуг, на финансовом рынке и в банковском секторе. Вследствие этого всего изменяется бюджет расходов и доходов, вносятся корректировки в прогноз движения денежных средств, могут возникнуть затруднения с использованием заемных источников, либо возможность привлечь ресурсы на более выгодных условиях. Также изменяются начальные параметры оптимальной структуры источников финансирования.

В связи с этим требуется постоянный мониторинг факторов, которые могут повлиять на формирование структуры источников финансирования в текущем периоде. Благодаря этому можно выявить возможные проблемы при привлечении финансовых фондов и скорректировать структуру финансирования в соответствии с текущей ситуацией. Регулярные внесения изменений в расчеты формирования структуры финансовых фондов позволяют точно определить, насколько оптимальна структура источников финансирования, а также построить более точный прогноз привлечения требуемого объема переменной части финансирования.

По результатам завершения планового периода происходит анализ результатов, заключительный этап формирования оптимальной структуры источников финансирования. Он предполагает проведение исследования сформированной за отчетный период структуры источников финансирования. Целью данного исследования является оценка ее оптимальности, анализ использованных источников финансирования и определение основных проблем при привлечении различных источников финансирования. Здесь также возможно использование предлагаемой модели критериев, которая позволит выявить слабые стороны и повысить эффективность привлечения финансовых источников в будущем [4, с. 235].

Среди основных преимуществ предлагаемой методики важно выделить ее универсальность и простоту в применении. Кроме того, применение данной методики позволяет разработать четкие рекомендации для конкретного предприятия с учетом особенностей его деятельности.



2.2 Концепции формирования оптимальной структуры капитала

Проблемы возможности и целесообразности управления структурой капитала всегда находились в центре внимания ученых и практиков. Основной вопрос дискуссии сводился к следующему: существует ли оптимальная структура капитала и как она влияет на стоимость капитала фирмы и стоимость самого предприятия [9, с. 93].

Решение этого вопроса предлагалось в традиционном подходе и теории Ф. Модильяни и М. Миллера.

В соответствии с традиционным подходом оптимальная структура капитала существует и цена капитала зависит от его структуры. Как известно, цена капитала зависит от цены его составляющих: собственного и заемного капитала. При изменении структуры капитала цена этих источников меняется. Небольшое увеличение доли заемного капитала в общем объеме источников не оказывает существенного влияния на изменение цены собственных источников. С ростом доли заемных средств цена собственного капитала начинает увеличиваться возрастающими темпами, а цена заемного капитала сначала остается неизменной, а потом также начинает возрастать. Так как цена заемного капитала в среднем ниже цены собственного капитала, существует оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, и значит, цена предприятия будет максимальной.

Ф. Модильяни и М. Миллер заложили основы теории структуры капитала в 1958 г.

Анализировались две фирмы: L -- фирма, использующая заемный капитал и являющаяся поэтому финансово зависимой, и U -- финансово независимая фирма, не привлекающая заемные источники. В процессе разработки своей модели Ф. Модильяни и М. Миллер ввели ряд условных ограничений [9, с. 94]:

1) наличие эффективных и совершенных рынков, что предполагает отсутствие комиссионных брокерам, одинаковые процентные ставки для всех инвесторов (физических и юридических лиц), бесплатность и доступность информации для всех, делимость ценных бумаг;

2) полное отсутствие налогов;

3) все компании имеют одинаковый уровень производственного риска;

4) все инвесторы имеют одинаковое ожидание величины и рисковости будущих доходов;

5) процентная ставка по займам является безрисковой;

6) все потоки денежных средств имеют бессрочный характер, т.е. темпы прироста равны 0, а доходы также имеют постоянную величину;

7) вся прибыль предприятия идет на выплату дивидендов. Основываясь на этих допущениях, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали следующие два основных положения своей теории:

1. При отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования, а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска компании 2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск, определяемая как разность между ценами акционерного и заемного капитала для финансирования финансово независимой компании, умноженных на соотношение заемного и собственного капитала [9, с. 95].

Иными словами, увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы, так как выгода от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением цены ее акционерного капитала в связи с увеличением степени его риска. Таким образом, теория структуры капитала Ф. Модильяни и М. Миллера утверждает, что при отсутствии налогов и цена капитала фирмы, и стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала. В качестве доказательства истинности своей модели они воспользовались практикой арбитражных операций (т.е. операций по одновременной покупке и продаже одинаковых активов по разным ценам). Суть их в том, что инвесторы будут продавать акции более дорогой фирмы и покупать акции менее дорогой фирмы, в результате чего произойдет выравнивание рыночных стоимостей этих фирм за счет роста цен на акции одной компании в результате увеличения спроса на них и снижения цен на акции другой компании в результате падения спроса на них. стоимость капитал финансовый риск

...