Цена капитала корпорации

В 1963 г. появилась новая работа Модильяни и Миллера, в которой было учтено влияние налога на прибыль на стоимость капитала фирмы. Ими был сделан вывод о том, что использование заемных источников увеличивает стоимость фирмы, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, в результате чего увеличивается величина операционной прибыли фирмы. Уточненная теория структуры капитала содержит следующие основные положения [10, с. 114]:

1. Стоимость предприятия, использующего заемные средства, равна сумме стоимости финансово независимой фирмы (не использующей заемный капитал) и эффекта финансового левериджа (рычага).

С возрастанием доли заемного капитала эффект финансового рычага возрастает. В итоге по данной теории получается, что стоимость фирмы достигает максимальной величины при стопроцентном (100%) привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы равна рыночной цене акционерного капитала.

2. Цена собственного капитала фирмы, использующей заемные источники, равна сумме цены собственного капитала финансово независимой фирмы и премии за риск, скорректированной с учетом налогообложения прибыли предприятия.

В результате цена акционерного капитала увеличивается с меньшей скоростью, чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирмы с увеличением уровня финансового рычага.

В 1976 г. М. Миллер разработал модель, показывающую влияние заемного финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц. В расчет были приняты налог на личный доход от владения акциями (Ts) и налог на личный доход от предоставления займов (Td).

Главный вывод, который следует из модели М. Миллера, заключается в том, что учет в ней налогов на личные доходы уменьшает выгоду от привлечения заемных источников. Это связано с тем, что введение налогов на личные доходы снижает доход, остающийся в распоряжении инвесторов, и стоимость фирмы уменьшается.

Основные положения теории структуры капитала Модильяни-Миллера подвергаются критике как со стороны ученых, так и со стороны практических работников. Главным ее недостатком является несоответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации, складывающейся на рынке. Так, в этих моделях не учитываются брокерские затраты, затраты, связанные с финансовыми затруднениями, агентские издержки, реальное состояние рынка и др. Вызывает сомнение вывод о стопроцентном использовании заемного капитала с целью максимизации стоимости фирмы, которое вряд ли может быть осуществлено на практике. Это привело к появлению компромиссных моделей, учитывающих многие из недостатков предыдущей модели.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями представляют собой дополнительные затраты предприятия, осуществляемые при возникновении угрозы его банкротства. Они выражаются в прямых и косвенных затратах банкротства. Прямые затраты банкротства представляют собой затраты вследствие порчи имущества, оплаты правовых услуг, административных расходов и др. К косвенным затратам относятся затраты на обеспечение специальных управленческих решений, связанных с финансовыми трудностями, затраты, связанные с действиями потребителей, поставщиков материалов и других контрагентов. Эти затраты достаточно велики и достигают иногда до 20% стоимости фирмы [10, с. 147].

Таким образом, финансовые затруднения повышают цену капитала фирмы за счет увеличения ожидаемой доходности акционерного капитала и уменьшают стоимость фирмы.

Агентские затраты представляют собой расходы по обеспечению управления компанией и контроля за его эффективностью. Кроме того, существуют противоречия между интересами акционеров и владельцами облигаций; в результате последние могут наложить определенные ограничения на управляющих и нести конкретные расходы по контролю за их соблюдением. Это увеличивает цену заемного капитала и уменьшает цену акционерного капитала, что снижает эффективность привлечения заемных средств. Оценка агентских затрат достаточно сложна и страдает определенным субъективизмом. Однако их необходимо учитывать при определении цены капитала фирмы.

Таким образом, оптимальная структура капитала находится в результате компромисса между достижением дополнительной экономии за счет налогов, обеспечиваемым путем привлечения заемных средств, и увеличением затрат, связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала. Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о целесообразности привлечения заемных средств. Для принятия решения необходимо сопоставить ожидаемые затраты финансовых затруднений и агентские расходы с возможной суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств.

Так, предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше вероятность финансовых затруднений и выше соответствующие им затраты, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низко-рисковым предприятиям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естественным ограничителем здесь является величина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать тот факт, что фирмы, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем компании, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется ценой активов предприятия (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспечения имеет размер ставки налогообложения предприятия. Предприятия с высокой налоговой ставкой имеют и больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой ставкой, поэтому могут привлекать больше заемных средств.

Несмотря на свою привлекательность, компромиссные модели не всегда находят практическое применение для достижения целевой структуры капитала. Профессор Г. Дональдсон в 1960-е гг. на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что фирмы предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной прибыли и акционерного капитала. В случае нехватки средств для финансирования новых проектов фирма в первую очередь прибегает к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новые обыкновенные акции. Таким образом, источники собственного капитала Г. Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенная прибыль и новые обыкновенные акции, что противоречит компромиссным моделям [12, с. 125].

Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в трудах профессора С. Майерса, объединенных в теорию ассимметричной информации структуры капитала. Суть данной теории заключается в том, что менеджеры компании лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития фирмы, чем ее акционеры и другие инвесторы, т.е. имеют больше информации. Это необходимо учитывать при разработке оптимальной структуры капитала фирмы. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потенциала фирмы за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использоваться дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.

Логика компромиссной модели заемного капитала. С ростом доли заемных средств цена акционерного и заемного капитала фирмы увеличивается, а средневзвешенная цена капитала уменьшается до точки D, после чего она также начинает расти. Таким образом, в точке D стоимость фирмы максимизируется, что соответствует оптимальной структуре капитала.

На практике оптимизация структуры капитала фирмы является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оптимальная структура капитала представляет собой такое сочетание собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективное соотношение между коэффициентом рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия.

Процесс оптимизации структуры капитала осуществляется в несколько этапов [12, с. 59].

На первом этапе проводится анализ капитала предприятия, основным содержанием которого является выявление тенденций динамики объема и состава капитала и их влияния на эффективность использования средств и финансовую устойчивость фирмы.

На втором этапе оцениваются основные факторы, влияющие на структуру капитала (как объективные, так и субъективные), что позволяет сформировать целевую структуру капитала в будущем.

На третьем этапе осуществляется оптимизация структуры капитала предприятия по критерию максимизации финансовой рентабельности собственного капитала, определяемого как отношение чистой прибыли к собственному капиталу. С этой целью определяется размер финансового риска и финансового рычага. На четвертом этапе оптимизация структуры капитала фирмы проводится по критерию минимизации его стоимости, для чего определяется цена каждого элемента капитала и рассчитывается его средневзвешенная цена на основе многовариантных расчетов.

На пятом этапе осуществляется дифференциация источников финансирования различных составных частей активов предприятия по критерию минимизации уровня финансовых рисков. Существует три метода финансирования активов в зависимости от степени финансового риска: консервативный, умеренный и агрессивный. В зависимости от своего отношения к риску и политики фирмы менеджер выбирает соответствующий вариант. На последнем, шестом этапе происходит формирование целевой структуры капитала, которая является максимально рентабельной и минимально рисковой. Затем на основе произведенных расчетов начинает осуществляться работа по привлечению финансовых ресурсов и соответствующих источников.

Заключение

Подводя итог работы сделаем выводы. Цена капитала - это альтернативная стоимость, иначе говоря, доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска. В самом деле, если компания хочет получить средства, то она должна обеспечить доход на них как минимум равный величине дохода, которую могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.

Основная область применения цены капитала - оценка экономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется в методах оценки эффективности инвестиций, т.е. с помощью которой все денежные потоки, появляющиеся в процессе инвестиционного проекта приводятся к настоящему моменту времени, - это и есть цена капитала, который вкладывается в предприятие. Таким образом, цена капитала предприятия - это минимальная норма прибыльности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег.

Процесс механизма построения структуры источников финансирования, базируется на делении источников финансирования на две группы - постоянные и вновь привлеченные. Первая группа формирует постоянную часть совокупности источников финансирования, величина которой постоянна и известна по данным прошлого отчетного периода. Вторая группа, включающая в себя источники, привлекаемые в плановом периоде, представляет собой переменную часть, управление которой является способом корректирования структуры источников финансирования, а значит и способом достижения ее оптимальности. Данный механизм, впервые предложенный в этой статье, построения структуры источников финансирования и система критериев оптимальности структуры финансирования легли в основу методики формирования оптимальной структуры источников финансирования. Рассматриваемая методика включает в себя несколько этапов. Во -первых, этап планирования, на котором определяются основные параметры оптимальной структуры, рассчитывается требуемый объем вновь привлеченных источников финансирования с целью достижения оптимальности структуры финансирования, устанавливаются лимиты на привлечение определенных финансовых фондов. Следующим этапом формирования структуры источников финансирования является реализация и корректировка разработанных планов по формированию оптимальной структуры источников финансирования. В условиях постоянно меняющихся условий функционирования предприятия требуется постоянный мониторинг факторов, которые могут повлиять на формирование структуры источников финансирования в текущем периоде. Также регулярные внесения изменений в расчеты формирования структуры финансовых фондов позволяют точно определить, насколько оптимальна структура источников финансирования, а также построить более точный прогноз привлечения требуемого объема переменной части финансирования. По результатам завершения планового периода происходит анализ результатов, заключительный этап формирования оптимальной структуры источников финансирования. Он предполагает проведение исследования сформированной за отчетный период структуры источников финансирования. Таким образом, предлагаемая методика построения оптимальной структуры источников финансирования позволяет комплексно решить проблему построения структуры финансовых источников, поэтапно выделяя ключевые моменты и предлагая четкие рекомендации.

Список источников информации

1. Борисова О.В. Оптимизация структуры капитала коммерческих предприятий в России: Монография. / О.В. Борисова, Т.В. Щукина - М.: ООО РИА "ВивидАрт", 2014. -- 148 с.

2. Ван Хорн Д.К., Вахович Д.М. Основы финансового менеджмента. - М.: Издательский дом "Вильяме", 2010. - 1232 с.

3. Дмитриева, С.А. Корпоративные финансы Учебное пособие / С.А. Дмитриева. - Саратов: СГСЭУ, 2013. -- 128 с.

4. Кадерова, Н.Н. Корпоративные финансы: Учебное пособие / Н.Н. Кадерова. - Алматы: Экономика, 2012. - 376 с

5. Ковалев, В.В. Анализ баланса, или Как понимать баланс / В.В. Ковалев, Вит.В. Ковалев. - М.: Проспект, 2013. - 784 с.

6. Когденко, В.Г., Мельник М.В., Быковников И.Л. Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика. Учебно-методическое пособие. - М: НИЯУ МИФИ, 2010. - 236 с.

7. Продченко, И.А. Финансовый менеджмент: учебный курс / И.А. Продченко. - М.: МИЭМП, 2013. - 138 с.

8. Романовский, М. Корпоративные финансы: учебник / М. Романовский, А. Вострикова. - СПб.: Питер, 2012. - 592 с.

9. Старкова, О.Я. Корпоративные финансы Учебное пособие / О.Я. Старкова. - Пермь: Пермская государственная сельскохозяйственная академия, 2014. - 193 с.

10. Финансовый менеджмент: учебник / коллектив авторов ; под ред. проф. Е.И. Шохина. - 4-е изд., стер. - М. : КНОРУС, 2012. - 480 с.

11. Харламова, Е.Е. Корпоративное управление и корпоративные финансы: учебное пособие / Е.Е. Харламова, И.А. Чеховская, И.А. Езангина. - Волгоград: ВолгГТУ, 2015. -- 96 с.

12. Щукина, Т.В. Детерминанты структуры капитала российских коммерческих предприятий / Щукина Т.В. // Современная экономика: проблемы и решения. - 2014. - №1. - С. 121-128.

13. Щукина, Т.В. Структура источников финансирования коммерческих предприятий: анализ и методика оптимизации: Монография. / Т.В. Щукина - М.: ООО РИА "ВивидАрт", 2015. - 127 с.

14. Щукина, Т.В. Структура источников финансирования: эмпирический анализ российских нефтегазовых компаний / Щукина Т.В. // Аудит и финансовый анализ. - 2014. - №4. - С. 144 - 147.

15. Щукина, Т.В. Эмпирический анализ формирования структуры источников финансирования российских предприятий пищевой промышленности / Щукина Т.В. // Современная экономика: проблемы и решения. - 2014. - № 7. - С. 101-111.

16. Цена капитала и отдача на капитал. - Режим доступа: http://fin-accounting.ru/financial-management/liability-management/cost-of-capital-and-return-on-capital.html

17. Максимова Ю.Б. Формирование оптимальной структуры капитала как фактор обеспечения финансовой устойчивости компании. - Режим доступа: http://www.moluch.ru/archive/60/8713/ -

18. Экономическая добавленная стоимость. - Режим доступа: http://www.finanalis.ru/litra/324/2293.html

19. Оценка оптимизации структуры источников финансирования организаций в современных условиях. - Режим доступа: http://ej.kubagro.ru/2012/02/pdf/08.pdf

Размещено на Allbest.ru