Анализ детерминант дивидендной политики компаний на развивающихся рынках капитала

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

Введение

Дивидендная политика компании представляет собой комплекс решений об определении порядка выплаты дивидендов, их сроков и размера.

Исследования в области дивидендных выплат были начаты в 1930 годах (Graham, et. al., 1934). Однако до сих пор исследователи дивидендной политики компаний не могут прийти к единому мнению почему компании платят дивиденды. (Black, 1996; Brealey, et al., 2003).

На примере исследуемых компаний развивающихся рынков капитала наблюдается стабильное увеличение объема средств, направляемых на выплату дивидендов. В 2006 году совокупные выплаты дивидендов крупнейших публичных компаний 6 развивающихся стран (Индии, Россия, ЮАР, Индонезия, Пакистан) составляли 23,30 млрд. долларов, а в 2012 году выплаты достигли 35,57 млрд. долларов. Рост дивидендных выплат за период 2006-2012 г. составлял в среднем 7,3% в год.

Таким образом, дивидендные выплаты все еще являются одним из важнейших инструментов распределения капитала владельцам компаний на развивающихся рынках. Феномен дивидендной политики на развивающихся рынках капитала определенно существует, однако согласия в отношении детерминант дивидендной политики компаний на данных рынках авторам до сих пор не удалось найти.

Актуальным является также вопрос выявления для инвесторов, осуществляющих свои инвестиционные стратегии на развивающихся рынках капитала, компаний наиболее интересных с точки зрения получения текущего дохода (дивидендов).

Целью работы является выявление детерминант дивидендной политики компаний на развивающихся рынков капитала.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие поставленные задачи:

• Изучить традиционные теории дивидендной политики.

• Провести обзор предшествующих исследований детерминант дивидендной политики.

• Разработать модели для анализа детерминант дивидендной политики компаний на развивающихся рынках капитала.

• Сформировать базу данных, применимую для проведения состоятельных оценок разработанных моделей.

• Провести эмпирический анализ детерминант дивидендной политики компаний на развивающихся рынках капитала.

1. Теоретические аспекты дивидендной политики

В данной главе будет представлен обзор академических исследований отечественных и зарубежных авторов в области дивидендной политики. В первой части главы представлены традиционные теории, объясняющие дивидендную политику компаний. В заключение будет проведен обзор исследований, посвященных детерминантам дивидендной политики и выделены основные тенденции.

1.1 Традиционные теории политики дивидендных выплат

Теория «иррелевантности дивидендов».

Одной из основополагающих теорий дивидендной политики является теория «иррелевантности дивидендов», основоположниками которой являются М. Миллер и Ф. Модильяни (Miller et al., 1961). Основная ее идея заключается в том, что в условиях совершенного рынка капитала стоимость компании и формируемая ею дивидендная политика не зависят друг от друга. Таким образом, не важно имеет компания высокие или низкие дивидендные выплаты. При этом в качестве совершенного рынка капитала авторами рассматривается рынок с учетом следующих предпосылок:

• Ни один из участников рынка не является настолько крупным, чтобы повлиять на рыночную цену акций компании, и все участники обладают равным доступом к информации. Нет транзакционных издержек и налогов. Таким образом, все участники на рынке действуют в одинаковых условиях.

• Все участники рынка - рационально действующие игроки, при этом для них не важно получать доход в виде прироста капитала или же дивидендных выплат.

• Участники рынка обладают одной и той же информацией и знают доходность каждой ценной бумаги в будущем, таким образом, действуя в условиях абсолютной уверенности.

С учетом всех предпосылок, М. Миллер и Ф. Модильяни (Miller et al., 1961) приходят к выводу, что дивидендная политика компании не влияет ни на ее стоимость, ни на цену ее акций, и дивидендные выплаты становятся безразличными для акционеров. С точки зрения получения доходов, акционерам должно быть безразлично в каком виде им выплачивают доход. В действительности же акционерам небезразлично, какую дивидендную политику формирует компания. Рынок значимо реагирует на осуществление компанией соответствующей дивидендной политики и на любые изменения в этой области (Kinkki, 2001).

Сигнальная теория.

Сигнальная теория дивидендов зародилась в исследованиях Линтнера (Lintner, 1956), который выявил тот факт, что цена акции компании зависит от изменения дивидендных выплат. Несмотря на то, что Модильяни-Миллер (Miller et al., 1961) отстаивали теорию иррелевантности дивидендов, они также утверждали, что в условиях отсутствия совершенного рынка капитала, дивидендные выплаты могут обеспечивать информацией, которая может влиять на цену акций на рынке.

Бхаттачария (Bhattacharya, 1979) представил одно из самых признанных на сегодняшний день исследований в рамках сигнальной теории, согласно которому, дивидендные выплаты могут являться сигналом ожидаемых будущих денежных потоков. Увеличение дивидендов указывает на то, что руководством компании ожидается увеличение денежных потоков. Исследование строится на предпосылках, согласно которым, акционеры обладают неполной информацией касательно будущих денежных потоков и доходов от прироста капитала компании. Другой важной предпосылкой являлось то, что дивиденды облагаются по более высокой ставке налога сравнительно с доходами от прироста капитала. В этих условиях, несмотря на более высокую налоговую ставку, компания предпочтет выплату дивидендов, для того, чтобы послать позитивный сигнал акционерам и сторонним инвесторам (Bhattacharya, 1979).

Дальнейшее развитие сигнальная концепция получила в исследованиях Миллера и Рока (Miller and Rock, 1985), которые утверждали, что между руководством компании и ее акционерами существует высокая степень асимметрии информации. Кроме этого, они также полагали, что практически любая компания может осуществить небольшие дивидендные выплаты своим акционерам, независимо от того, ожидают ли ее положительные или негативные перспективы. Если рассматривать дивиденды в качестве положительно сигнала о будущих денежных потоках компании, размер дивидендных выплат должен быть достаточно большим, чтобы их могли выплачивать только компании с действительно прибыльными перспективами. В противном случае, компании с негативными перспективами будут просто выплачивать такие же дивидендные выплаты, тем самым копируя и посылая ложный сигнал акционерам.

Бейкер (Baker, 2009) утверждал, что такие источники информации о компании, как финансовая отчетность и бизнес-план не являются достаточно надежными. Такого рода информация не в полной мере отражает возможности компании на получение прибыли. Принимая во внимание тот факт, что инвесторы обладают несовершенной информацией касательно возможности фирмы по получению прибыли, компания вынуждена искать другие пути с целью убеждения сторонних инвесторов о получении компанией прибыли в будущем. Такие сигналы, как увеличение дивидендных выплат, подают положительный знак сторонним инвесторам.

Сигнальная теория предполагает положительную взаимосвязь между наличием асимметрии информации и политикой в области дивидендных выплат. Руководство компании, обладающее полной информацией о деятельности компании, будет подавать дивидендный сигнал только в том случае, когда у компании на самом деле имеются денежные средства для выплаты дивидендов.

В рамках сигнальной теории можно выделить гипотезу зрелости компании (maturity hypothesis), которая была представлена в исследовании Груллона, Микаэли и Сваминатани (Grullon, Michaely and Swaminathat, 2002) и связывается авторами с систематическим риском компании. Когда компания становится больше и вступает в фазу зрелости, ее инвестиционные возможности уменьшаются. Однако при этом увеличиваются свободные денежные средства, которые компания может направлять на выплату дивидендов. Вместе с тем, активы компании становятся менее рискованными.

С точки зрения гипотезы зрелости компании, положительная реакция со стороны акционеров на увеличение дивидендных выплат свидетельствует о том, что уровень риска компании более важен для инвесторов по сравнению с уровнем будущей прибыли.

Теория «Синицы в руках».

Теория «Синицы в руках» впервые была представлена в работах Линтера (Lintner, 1956) и Гордона (Gordon, 1959, 1962). Согласно данной теории инвесторы предпочтут инвестировать в акции, по которым сейчас выплачиваются дивиденды, нежели в акции, которые в данный момент не приносят дивидендного дохода.

Данное предположение объясняется высокой неопределенностью относительно получения дохода от прироста капитала и дивидендных выплат в будущем. Вследствие этого, те компании, которые выплачивают дивиденды в данный момент будут более высоко оцениваться инвесторами. Требуемая доходность акционерного капитала для таких компаний будет ниже, так как инвесторы считают получение дохода от прироста капитала более рискованным, нежели дохода в форме дивидендных выплат.

В дальнейшем теория «Синицы в руках» подвергалась критике в работах многих исследователей, в том числе в работе М. Миллера и Ф. Модильяни (Miller et al., 1961). В большинстве случаев дивидендные выплаты используются инвесторами для приобретения акций той же самой или подобной компании. С этой точки зрения прибыль от прироста капитала и дивидендные выплаты по сути заменяют друг друга, и дивидендная политика не оказывает влияния на стоимость компании. В этом случае в долгосрочной перспективе риск доходов инвесторов будет определяться только рискованностью операционных денежных потоков фирмы, а не ее дивидендной политикой (Miller et al., 1961).

Агентская теория.

Суть агентской теории заключается в том, что менеджеры компании по своей природе заинтересованы в увеличении своего личного благосостояния. Если за ними нет должного контроля со стороны собственников, они будут действовать в собственных интересах, а не в интересах последних.

Одним из основоположников агентской теории является Истербрук. В своей работе (Easterbrook, 1984) провел исследование того, могут ли дивидендные выплаты осуществляться с целью снижения агентских издержек между менеджерами и акционерами компании. Существует два фактора, влияющих на агентские издержки в компании: издержки мониторинга и несклонность менеджеров к риску. Проблема возникает из-за того, что большинство инвесторов имеют диверсифицированный портфель и беспокоятся в основном о недиверсифицируемом риске компании. Благосостояние менеджеров же напрямую зависит от благосостояния компании. Как результат, в виду своей несклонности к риску, менеджеры могут заведомо отказываться от потенциально выгодных инвестиционных проектов, тем самым снижая стоимость компании.

Два вышеперечисленных фактора агентских издержек могут быть устранены путем выплаты дивидендов акционерам компании. Так, дивидендные выплаты будут стимулировать менеджеров принимать эффективные рисковые проекты, удовлетворяющие интересам акционеров (Easterbrook, 1984). Кроме того, осуществляя дивидендные выплаты, менеджеры компании будут подвергаться большему контролю со стороны инвестиционных банков, юристов, что приведет к тому, что деятельность менеджеров станет более прозрачной для собственников.

Еще одним представителем агентской теории является Йенсен (Jensen, 1986). В своем исследовании автор указывает на то, что агентские издержки возрастают, как только растет свободный денежный поток компании. Собственники вынуждены увеличивать издержки на мониторинг с целью недопущения инвестиций со стороны менеджмента в неэффективные проекты, которые только увеличивают размеры компании. С целью предотвращения такого рода конфликта между собственниками и менеджерами, компания должна выплачивать свободный денежный поток в виде дивидендов. В противном случае, менеджеры будут просто следовать своим личным интересам вместо максимизации благосостояния акционеров компании (Jensen, 1986). В рамках агентской теории можно выделить гипотезу жизненного цикла компании (life-cycle theory), представленную в исследовании Ди Анджело, Ди Анджело и Штульца (De Angelo, De Angelo and Stultz, 2006). По мнению авторов, в первую очередь дивидендная политика компании зависит от соотношения между выгодой мониторинга работы менеджеров и издержками по дивидендным выплатам. Данное соотношение определяется этапом жизненного цикла компании. Молодые компании, имеющие множество инвестиционных проектов, предпочтут использовать свободные денежные средства на их финансирование, поскольку заимствование внешнего капитала для них будет более дорогостоящим и труднодоступным. Зрелые компании с такой проблемой не сталкиваются, но вместе с тем, возможностей для расширения своей деятельности для таких компаний становится все меньше, а агентские проблемы становятся более выраженными. В результате, зрелые компании будут осуществлять дивидендные выплаты в первую очередь.

1.2 Существующие исследования дивидендной политики компаний на развивающихся рынках капитала

В данной части главы будут рассмотрены исследования, посвященные выявлению детерминант дивидендной политики компаний с развивающихся рынков капитала. Также будет проведено сравнение существующих тенденций в отношении детерминант дивидендной политики на развитых и развивающихся рынках капитала.

Несмотря на значительное количество работ, посвященных детерминантам дивидендной политики компаний, до сих пор авторы не смогли прийти к единому мнению в вопросе формирования политики выплаты дивидендов.

На основе существующих исследований детерминант дивидендной политики как на развитых, так и на развивающихся рынках капитала, можно сказать, что в целом, характеристики формирования дивидендной политики компаний на развивающихся рынках капитала схожи с детерминантами дивидендных выплат развитых стран. Вместе с тем, политика дивидендных выплат на развивающихся рынках капитала может быть более чувствительной к фундаментальным характеристикам компании.

Исследуя тенденции дивидендных выплат американских компаний Фама и Френч (Fama and French, 2001) в своем исследовании показали значимость основных фундаментальных характеристик компании на ее решение о выплате дивидендов. Согласно результатам исследования, вероятность выплаты дивидендов положительно зависит от рентабельности и размера компании и отрицательно зависит от наличия перспективных инвестиционных возможностей: исследуемые американские компаний, выплачивающие дивиденды, как правило гораздо больше компаний, которые их никогда выплачивали, более рентабельны, но при этом меньший объем инвестиций в перспективные проекты.

В своем исследовании Айвазян и др. (Aivazian et. al, 2003) проводит сравнение дивидендной политики компаний США и дивидендной политики компаний развивающихся рынков капитала на примере 8 стран: Корея, Индия, Малайзия, Таиланд, Зимбабве, Иордания, Пакистан и Турция.

В качестве зависимой переменной авторы использовали отношение дивидендных выплат к активам компании и тестировали влияние следующих детерминант: «материальность» активов, фактор риска компании (волатильность рентабельности собственного капитала), размер компании, уровень финансового рычага, показатель инвестиционных возможностей и рентабельность собственного капитала компании. При этом авторами оценивалась панельная регрессия как по общему пулу развивающихся стран, так и по каждой стране отдельно.

По результатам исследования Айвазян и др. (Aivazian et. al, 2003) пришли к выводу, что, в целом, дивидендная политика компаний на развивающихся рынках капитала объясняется теми же детерминантами, что и политика дивидендных выплат компаний США. Так, на дивидендную политику компаний исследуемых стран статистически значимое положительное влияние оказывает рентабельность и показатель инвестиционных возможностей компании. Причем в отношении последнего показателя авторы ожидали получить другой знак. Уровень долга также оказывает статистически значимое отрицательное влияние на размер дивидендных выплат. Вместе с тем, Айвазян и др. (Aivazian et. al, 2003) пришли к выводу, что дивидендная политика компаний с развивающихся рынков капитала более чувствительна к ряду исследуемых детерминант по сравнению с политикой дивидендных выплат американских компаний. Авторам также удалось выявить влияние межстрановых различий на дивидендную политику компаний развивающихся рынков капитала.

Аль Шабиби и Рамеш (Al Shabibi and Ramesh, 2011) исследовали детерминанты дивидендной политики компаний Великобритании на примере 102 компаний нефинансового сектора. При этом авторами исследовался достаточно большой набор детерминант, однако по результатам исследования авторам удалось выявить только положительную зависимость дивидендных выплат от размера, рентабельности и риска компании. Положительная зависимость дивидендов от риска компании, по мнению авторов, может объясняться сигнальной теорией. Так, авторы утверждают, что более рисковые компании хотят сигнализировать о стабильности и таким образом стараются выплачивать дивиденды акционерам.

Насэр и др. (Naceur et al., 2006) исследовали дивидендную политику 48 компаний фондовой биржи Туниса в период с 1996 по 2002 гг. Особенностью работы является то, что авторами оценивались две модели, одна из которых была модифицированной моделью Линтнера и по результатам оценки которой удалось выявить то, что в вопросе сглаживания дивидендных выплат тунисские фирмы опираются как на текущий уровень прибыли, так и на прошлые дивиденды.

В отношении детерминант дивидендной политики авторы оценивали вторую модель, зависимой переменной которой являлся показатель дивидендной доходности. При этом авторами тестировался широкий круг детерминант, среди которых: рентабельность активов компании, инвестиционные возможности (отношение рыночной стоимости собственного капитала к балансовой), темп роста компании, концентрация собственности (количество акционеров, владеющих более 5% акций), размер компании (логарифм рыночной стоимости собственного капитала), финансовый рычаг, ликвидность акций компании.

По результатам исследования авторам (Naceur et al., 2006) не удалось выявить статистически значимой связи между финансовым рычагом, концентрацией собственности и дивидендной политикой компании. Однако была выявлена значимая положительная зависимость между рентабельностью и дивидендной политикой компании, что свидетельствует о том, что более прибыльные компании будут выплачивать больший объем дивидендов за счет наличия свободного потока денежных средств. Авторами также была выявлена положительная зависимость дивидендной доходности от показателя роста компании и отрицательная зависимость от показателя ее ликвидности и размера. Данные результаты находят свое подтверждение в сигнальной модели дивидендов и полностью расходятся с теорией порядка финансирования. Большие компании, несмотря на возможность задействовать финансовые рынки путем выпуска акций или облигаций, предпочтут удерживать дивидендные выплаты, чтобы избежать привлечение внешнего финансирования. Маленькие и более рисковые компании должны демонстрировать высокий уровень дивидендных выплат с целью сигнализирования рынку и привлечения потенциальных инвесторов. (Naceur et al., 2006).

Результаты в отношении отрицательного влияния размера компании на ее дивидендную политику также находят свое отражение в исследованиях Ахмеда и Джавида (Ahmed and Javid, 2009) и Джумани (Juhmani, 2009), однако противоречит результатам ряда других авторов, проводивших исследование детерминант дивидендной политики компаний развивающихся рынков капитала (Al-Kuwari, 2009; Al-Malkawi, 2007, Reddy and Rath, 2005, Пирогов и Волкова, 2010).

Ахмед и Джавид (Ahmed and Javid, 2009) исследовали дивидендную политику компаний, котирующихся на фондовой бирже Карачи, в период с 2001-2006гг. По результатам исследования авторы пришли к выводу, что рентабельность, рыночная ликвидность и показатель концентрации собственности положительно связаны с размером дивидендов, в то время как рыночная капитализация и размер компании влияют на дивидендную политику отрицательно. Джумани (Juhmani, 2009) проводили исследование дивидендной политики Бахрейна на примере 35 компаний, торгующихся на фондовой бирже Бахрейна за период с 2006-2007 гг. Авторы также получили отрицательную зависимость дивидендных выплат от размера компании. Помимо этого, исследовалось влияние таких детерминант как рентабельность, финансовый рычаг компании и значение предыдущего объема дивидендных выплат. В отношении дивидендных выплат и финансового рычага компании не было выявлено значимой зависимости, в то время как между размером предыдущих дивидендов и его текущим значением выявлена статистически значимая отрицательная взаимосвязь, а между показателем дивидендных выплат и рентабельностью компании наблюдалась положительная зависимость.

Практически во всех проанализированных работах, показатель рентабельности является одним из основных показателей, влияющих на дивидендную политику, что свидетельствует о том, что на развивающихся рынках капитала, независимо от наличия межстрановых различий, более прибыльные компании будут выплачивать больший объем дивидендов.

Так, Амиду и Эйбур (Amidu and Abor, 2006) в своей работе исследовали влияние детерминант на дивидендную политику компаний Ганы. Выборка включала компании, которые котировались на Ганской фондовой бирже в период с 1998-2003 гг. В качестве детерминант дивидендной политики были выбраны показатели рентабельности (EBIT/total assets), риска (волатильность чистой прибыли), инвестиционных возможностей компании, роста выручки, денежный поток, налоговый фактор (эффективная налоговая ставка), доля собственности в руках институциональных инвесторов. В результате исследования авторы (Amidu and Abor, 2006) выявили положительную зависимость дивидендных выплат компании от ее рентабельности и потока денежных средств. Фактор эффективной налоговой ставки так же показал положительную взаимосвязь с коэффициентом дивидендных выплат. Отрицательная зависимость была выявлена для темпа роста выручки и отношения рыночной стоимости собственного капитала к балансовой, что также подтверждается результатами работ большинства авторов и свидетельствует о том, что быстрорастущие компании и компании, имеющие перспективные инвестиционные возможности, выплачивают меньший объем дивидендов. Доля институциональных инвесторов и волатильность прибыли также отрицательно, но незначимо влияет на дивидендные выплаты компании.

В работе Редди и Рат (Reddy and Rath, 2005) исследовались характеристики индийских компаний, которые выплачивают дивиденды и сравнивались с показателями компаний, которые не осуществляют дивидендные выплаты. Исследование проводилось на примере индийских компаний в период с 1991 по 2001 гг., при этом выборка разделялась на плательщиков и неплательщиков дивидендов. В качестве основных характеристик авторы оценивали влияние трех детерминант на дивидендную политику компаний: рентабельность, размер и наличие инвестиционных возможностей. Авторы также оценивали влияние детерминант как на размер выплачиваемых дивидендов, так и на вероятность осуществления дивидендных выплат с помощью оценки двух моделей. По результатам исследования авторы (Reddy and Rath, 2005) пришли к выводу, что более большие и прибыльные компании с большей вероятностью осуществляют дивидендные выплаты. Размер и рентабельность оказывает положительное влияние также и на размер выплачиваемых дивидендов. При этом наличие инвестиционных возможностей влияет только на вероятность осуществления дивидендных выплат. В целом, полученные результаты согласуются как с агентской теорией, так и с теорией асимметрии информации.

Осман и Мохаммед (Osman and Mohammed, 2010) исследовали дивидендную политику компаний Саудовской Аравии, где практически все компании распределяют прибыль в виде дивидендов, и для компаний характерным является использование высокого финансового рычага.

Авторы исследовали дивидендную политику порядка 150 компаний, при этом в выборку включались как компании финансового сектора, так и нефинансового, за период с 1989 по 2004 гг. Осман и Мохаммед (Osman and Mohammed, 2010) также оценивали две модели, с помощью которых тестировалось влияние детерминант на размер и вероятность выплаты дивидендов. В качестве зависимой переменной авторы использовали как дивидендную доходность, так и показатель отношения дивидендных выплат к совокупным активам компании.

В результате авторами были выявлены общие факторы, влияющие как на дивидендную политику компаний финансового, так и нефинансового сектора. К ним относятся рентабельность, размер и риск компании. Таким образом Осман и Мохаммед (Osman and Mohammed, 2010) также выявили тенденции, которые подтвердились в исследованиях других авторов. Более прибыльные и большие компании будут выплачивать больший объем свободных денежных средств в виде дивидендов. При этом вероятность выплат дивидендов у таких компаний выше. В отличие от многих работ других исследователей, авторам удалось выявить значимую отрицательную зависимость дивидендных выплат от показателя риска компании.

Вместе с тем, доля государственной собственности, возраст и финансовый рычаг оказывают влияние только на дивидендную политику нефинансовых компаний. Таким образом, в отношении финансового рычага авторам также удалось выявить наличие отрицательной взаимосвязи финансовых ограничений и дивидендной политикой компании.

Хеденстед и Раабале (Hedensted and Raaballe, 2006) провели исследование детерминант дивидендной политик для 365 датских компаний, акции которых котируются на Копенгагенской фондовой бирже, в период с 1988-2004 гг. В качестве детерминант авторами были также использован стандартный набор фундаментальных детерминант: рентабельность собственного капитала, размер нераспределенной прибыли, отношение рыночной стоимости собственного капитала к балансовой, уровень финансового рычага компании и размер компании. В качестве зависимой переменной использовался показатель дивидендной доходности с фиксированными значениями рыночных цен. Авторы (Hedensted and Raaballe, 2006) также выявили положительную взаимосвязь между дивидендной политикой и рентабельностью собственного капитала, размером компании, нераспределенной прибылью. При этом между дивидендной политикой компании и уровнем долговой нагрузки, а также инвестиционными возможностями значимой связи выявлено не было. Результаты исследования согласуются как с агентской, так и сигнальной теорией дивидендов.

Анил и Капур (Anil and Kapoor, 2008) исследовали дивидендную политику индийских IT-компаний в период с 2000-2006 гг. и анализировали влияние пяти факторов на коэффициент дивидендных выплат компании: рентабельность (EBIT/total assets), корпоративный налог, поток денежных средств, темп роста и инвестиционные возможности компании. По результатам исследования между дивидендными выплатами компании и ее рентабельностью, и налогом наблюдается положительная, однако незначимая взаимосвязь. Таким образом, рентабельность компании не является значимым фактором при принятии индийскими компаниями решения о выплате дивидендов. Вместе с тем, между потоками денежных средств компании и ее дивидендной политикой наблюдается значимая положительная связь, что указывает на то, что наличие ликвидных средств в компании является важным фактором, влияющим на дивидендные выплаты компании. Так же была выявлена незначимая отрицательная зависимость от факторов роста и инвестиционной возможности компании.

Мехта (Mehta, 2012) провела исследование детерминант дивидендной политики фирм, ведущих свою деятельность в отраслях недвижимости, энергетики, строительства, телекоммуникаций, здравоохранения и промышленности на рынке ОАЭ. При этом исследовалось влияние рентабельности, риска, ликвидности, размера и финансового рычага компании на уровень дивидендных выплат. Исследование показало, что рентабельность и размер компании являются наиболее значимыми факторами при принятии о решении дивидендных выплат компаний в ОАЭ.

Пирогов и Волкова (2009) провели исследование дивидендной политики компаний трех стран: Российской Федерации, Индии и Китая за период 1995-2008 гг. Авторами оценивалась как модель по общему пулу стран, так и модели в разрезе каждой страны отдельно, также, был рассмотрен период до и после кризиса. В качестве зависимой переменной авторы рассматривали отношение дивидендных выплат к совокупным активам компании. В качестве детерминант были рассмотрены как макроэкономические факторы, так и стандартные фундаментальные факторы компании. Результаты исследования показали, что дивидендная политика компаний в докризисный и посткризисный периоды определялась различными факторами, при этом было выявлено наличие межстрановых различий, влияющих на дивидендную политику компаний рассматриваемых стран. Авторы (Пирогова и Волкова, 2009) пришли к выводу, что детерминанты дивидендных выплат для каждой страны индивидуальны, за исключением показателя размера компании и темпов ее роста. Вместе с тем, для дивидендной политики компаний Индии значимыми являются также рентабельность, риск компании и уровень ее долговой нагрузки. Для Китая были получены результаты схожие с описанными для Индии, однако для дивидендной политики китайских компаний оказалась незначима бета компании.

Исследование Аль-Малкави (Al-Malkawi, 2007) проводилось среди компаний Иордании в период с 1989-2000гг. Автор (Al-Malkawi, 2007) выявил, что среди крупных акционеров, государство является одним из самых влиятельных на дивидендную политику компаний, акции которых котируются на Амманской фондовой бирже. Таким образом, между долей государства в структуре капитала и дивидендными выплатами существует прямая зависимость, что, по словам автора, напрямую объясняется теорией агентских издержек. Данное исследование также показало наличие сильной зависимости дивидендной политики компании от ее размера, возраста и рентабельности.

Аль-Кувари (Al-Kuwari, 2009) исследовал дивидендную политику компаний шести стран Аравийского полуострова в период с 1999-2003 гг. Помимо фундаментальных факторов, таких как рентабельность, размер компании, финансовый рычаг, величина свободных денежных средств, темп роста и риск компании, автор также исследовал и влияние на дивидендную политику величину доли государственной собственности. В результате исследования автором было выявлено, что между долей государственной собственности, размером, рентабельностью компании и ее дивидендной политикой существует статистически значимая положительная взаимосвязь. При этом положительная зависимость от доли государственной собственности может объяснять тем, что компаниям с высокой долей государственной собственности легче привлечь внешние средства. С привлечением внешних средств компания сможет выплачивать дополнительные дивиденды или осуществлять инвестиции в проекты (Al-Kuwari, 2009).

Результаты, выявленные в отношении зависимости дивидендной политики компании от ее размера и рентабельности ее деятельности, также согласуются с результатами большинства проанализированных работ: между размером компании, рентабельностью и дивидендной политикой была выявлена положительная взаимосвязь. Крупные фирмы сталкиваются с высокими агентскими издержками в связи с достаточно распыленной акционерной собственностью и невозможностью акционеров должным образом контролировать деятельность компании. В связи с этим, дивиденды выплачиваются с целью снижения агентских издержек (Al-Kuwari, 2009).

Значимая обратная зависимость была установлена от уровня финансового рычага компании. Данный результат объясняется тем, что компании с высокой долговой нагрузкой сталкиваются с высокими транзакционными издержками, связанными с привлеченным внешним финансированием. При этом не было установлено значимой зависимости от риска, свободного денежного потока, и темпа роста компании.

Ванг и др. (Wang et.al, 2011) также исследовали влияние государственной собственности на дивидендную политику компаний и пришли к выводу, что размер дивидендов компаний на рынке Китая, также, как и вероятность их выплат положительно взаимосвязаны с государственной долей в структуре собственности компании. Результаты указывают на то, что дивидендные выплаты выступают для государства стабильным источником доходов, и таким образом государство старается сохранить стимул присутствия в экономике.

Значительное внимание зависимости дивидендной политики от нефундаментальных факторов уделено в исследовании Труонга и Хиней (Truong and Heaney, 2007). На выборке из 8 279 компаний из 37 стран авторами исследовалась взаимосвязь между долей крупнейшего акционера и дивидендной политикой исследуемых компаний. Помимо нефундаментальных факторов, таких как доля крупнейшего акционера, наличие инсайдера и государства в структуре собственности, также исследовались и фундаментальные факторы (рентабельность, долговая нагрузка и инвестиционные возможности). При этом авторами оценивались две модели, одна из которых связана с исследованием вероятности осуществления дивидендных выплат, другая - с размером дивидендов. В результате исследования авторы доказали, что вероятность выплаты дивидендов, также, как и размер дивидендных выплат растет с ростом рентабельности, снижением долговой нагрузки, ограничением инвестиционных возможностей. Вероятность выплат снижается, если крупнейшим акционером является инсайдер или финансовый институт.

Ряд авторов, помимо стандартных детерминант дивидендной политики, исследуют также влияние уровня корпоративного управления на дивидендную политику компаний.

Так, например, Савицки (Sawicki, 2009) в своей работе проводит исследование влияния уровня корпоративного управления на дивидендную политику компаний пяти стран Юго-Восточной Азии в период до и после кризиса 1998 года. При этом исследовалось влияние следующих показателей: уровень корпоративного управления, рентабельность собственного капитала, риск, размер и темп роста компании. В результате автор получил значимую отрицательную зависимость уровня дивидендных выплат от индекса корпоративного управления и размера компании в период до кризиса и положительную зависимость в посткризисный период. Согласно (Sawicki, 2009) рост уровня корпоративного управления в посткризисный период позволил акционерам рассчитывать на более высокие дивидендные выплаты компаний.

Ковалевски и др. (Kowalewski et.al, 2007) исследуют влияние уровня корпоративного управления на дивидендную политику компаний нефинансового сектора Польши. Исследование включает компании, котирующиеся на Варшавской фондовой бирже в период с 1998-2004 гг. В результате исследования авторы показали, что уровень корпоративного управления положительно и статистически значимо влияет на дивидендные выплаты компаний. Помимо этого, было выявлено, что рентабельность, размер компании и отсутствие инвестиционных возможностей также положительно влияют на дивидендную политику компаний.

По результатам обзора существующих на данный момент исследований в области детерминант дивидендной политики можно сделать следующие выводы:

· В исследованиях детерминант дивидендной политики компаний на развивающихся рынках капитала авторам удалось выявить значимую прямую зависимость дивидендной политики от показателя рентабельности (прибыльности) компании.

· Несмотря на то, что ряд авторов выявил отрицательную зависимость дивидендной политики от размера компании (Naceur et al., 2006; Ahmed and Javid, 2009; Omar and Juhmani, 2009) большинством исследователей все же наблюдается положительная взаимосвязь осуществляемой дивидендной политики и размера компании (Al-Kuwari, 2009; Al-Malkawi, 2007, Reddy and Rath, 2005, Пирогов и Волкова, 2010; Kowalewski et.al, 2007).

· Наличие инвестиционных возможностей у компаний развивающихся рынков капитала оказывает негативное влияние на их дивидендную политику, что подтверждается исследованиями авторов детерминант дивидендной политики компаний на рынках Пакистана (Ahmed and Javid, 2009), Ганы (Amidu and Abor, 2006), Индии (Reddy and Rath, 2005).

· В отношении влияния структуры капитала на дивидендную политику компаний развивающихся рынков капитала многим исследователям не удалось выявить значимую зависимость дивидендной политики от наличия финансовых ограничений. С другой стороны, ряд авторов подтвердил отрицательное влияние уровня долга на дивидендные выплаты компаний (Aivazian, et. al. 2003; Al-Kuwari, 2012; Truong and Heaney, 2007).

· Быстрорастущие компании с меньшей вероятностью выплачивают дивиденды, размер дивидендных выплат у таких компаний также меньше. Данные выводы подтверждаются в исследованиях Пирогова и Волковой (2009), Amidu and Abor (2006).

· Между дивидендной политикой и показателем риска компании большинством автором не удалось выявить значимой зависимости. Тем не менее в работе Осман и Мохаммед (Osman and Mohammed, 2010) авторами было показано наличие отрицательного влияния риска на дивидендную политику компаний.

· В исследованиях, авторами которых тестируется влияние на дивидендную политику нефундаментальных детерминант, не было выявлено взаимосвязи между наличием в компании контролирующего собственника и ее дивидендными выплатами, за исключением случаев, когда контролирующим акционером выступает государство. (Wang et.al, 2011; Al-Kuwari, 2009).

· Детерминанты, влияющие на дивидендные выплаты компаний развивающихся рынков капитала, схожи с детерминантами, определяющими дивидендную политику развитых стран. Однако зависимость дивидендных выплат компаний на развивающихся рынках капитала от данных детерминант может быть более чувствительной по сравнению с политикой дивидендных выплат американских компаний (Aivazian, et. al. 2003).

2. Методология эмпирического анализа детерминант дивидендной политики компаний на развивающихся рынках капитала

Для достижения цели данной работы необходимо провести эмпирический анализ детерминант дивидендной политики компаний на развивающихся рынках капитала.

В данном разделе выдвинуты и обоснованы гипотезы исследования. Описана методология исследования, и представлены модели для анализа детерминант дивидендной политики компаний на развивающихся рынках капитала.

2.1 Тестируемые гипотезы исследования

Изученные в первой главе исследования авторов относительно детерминант дивидендной политики компаний на развивающихся рынках капитала позволили сделать вывод о том, что к значимым детерминантам, определяющим решения компании в области дивидендной политики, относятся как фундаментальные факторы (размер компании, рентабельность ее деятельность и т.д.), так и нефундаментальные, связанные со структурой акционерной собственности компании. В академической литературе авторами исследуется как влияние детерминант на вероятность осуществление дивидендных выплат, так и их влияние на размер выплачиваемых дивидендов.

С учетом имеющихся на данный момент теоретических предпосылок, для дальнейшего исследования были сформулированы и обоснованы следующие гипотезы.

H1. Вероятность выплаты дивидендов, при прочих равных условиях, увеличивается с ростом рентабельности компании.

H2. Рост рентабельности компании ведет к росту уровня выплачиваемых дивидендов.

Показатель рентабельности является одним из наиболее важных финансовых показателей компании и широко используется авторами в исследованиях детерминант дивидендной политики. Положительная зависимость дивидендных выплат компаний на развивающихся рынках от уровня рентабельности ее деятельности может объясняться сигнальной моделью дивидендов. Рост дивидендных выплат говорит об улучшении ожиданий руководства компании относительно будущих свободных денежных потоков и, соответственно, рентабельности ее деятельности.

Согласно теории зрелости компании (maturity hypothesis) более зрелые и прибыльные компании за счет большего потока свободных денежных средств могут обеспечивать более высокие дивидендные выплаты, что также объясняет положительную зависимость дивидендной политики от рентабельности компании.

Таким образом, ожидается положительная зависимость дивидендных выплат от рентабельности компании.

H3. Вероятность выплаты дивидендов, при прочих равных условиях, снижается с ростом систематического риска компании.

Н4. Рост систематического риска компании ведет к снижению уровня выплачиваемых дивидендов.

Более рисковые фирмы имеют более высокую волатильность денежных потоков, что делает трудным планирование будущих инвестиций компании. Это в свою очередь способствует росту необходимости использования дополнительных источников финансирования (Rozeff, 1982; Osman and Mohammed, 2010). Однако, согласно теории порядка финансирования (pecking order theory), привлечение внешних источников финансирования является более дорогим, и компания скорее предпочтет снижение дивидендных выплат, чтобы избежать привлечение заемных средств.

Данная гипотеза согласуется и с теорией зрелости компании (maturity hypothesis). Степень систематического риска компании снижается при снижении возможностей ее роста, вследствие вступления компании в фазу зрелости.

Таким образом, по результатам исследования ожидается отрицательная зависимость дивидендных выплат компании и ее систематического риска.

H5. Вероятность выплаты дивидендов, при прочих равных условиях, снижается с ростом инвестиционных возможностей компании.

Н6. Рост инвестиционных возможностей компании ведет к снижению уровня выплачиваемых дивидендов.

Отрицательная зависимость дивидендных выплат компании от наличия у нее инвестиционных возможностей может объясняться теорией порядка финансирования (pecking order theory) и теорией жизненного цикла (life-cycle theory).

Компании, имеющие привлекательные инвестиционные возможности, в первую очередь, предпочтут использовать для целей инвестирования свою нераспределенную прибыль, так как это обойдется им дешевле, чем привлечение внешних источников финансирования. Молодые компании, имеющие множество инвестиционных проектов, предпочтут использовать свободные денежные средства на их финансирование, поскольку заимствование внешнего капитала для них будет более дорогостоящим и труднодоступным. Зрелые компании с такой проблемой не сталкиваются, а возможностей для расширения своей деятельности для таких компаний становится все меньше. В результате, вероятность выплат дивидендов для таких компаний больше.

Ожидается отрицательная зависимость дивидендных выплат компании от наличия у нее потенциально выгодных инвестиционных возможностей.

H7. Вероятность выплаты дивидендов, при прочих равных условиях, ниже у быстрорастущих компаний.

Н8. Быстрорастущие компании отличаются меньшим уровнем выплачиваемых дивидендов.

Быстрорастущие компании будут финансировать собственный рост из нераспределенной прибыли, и, тем самым, осуществлять более низкие дивидендные выплаты. С другой стороны, компании с отсутствием возможностей роста и низкими инвестиционными расходами располагают большим объемом нераспределенной прибыли. Согласно агентской теории, данные компании должны выплачивать более высокие дивиденды с целью снижения агентских издержек (Jensen, 1986).

Таким образом, ожидается отрицательная зависимость дивидендных выплат от темпа роста компании.

H9. Вероятность выплаты дивидендов, при прочих равных условиях, снижается с ростом долговой нагрузки компании.

Н10. Рост долговой нагрузки компании ведет к снижению уровня выплачиваемых дивидендов.

В рамках настоящего исследования ожидается отрицательная взаимосвязь между уровнем долга компании и ее дивидендными выплатами, что объясняется возможностью влияния на дивидендную политику финансовых ограничений. Так, с ростом долговой нагрузки компании, все большая часть прибыли будет идти на погашение долга, тем самым, все меньше оставаясь на выплату дивидендов.

H11. Размер компании, при прочих равных условиях, напрямую влияет на вероятность выплаты дивидендов.

Н12. Более крупные компании обеспечивают более высокий уровень дивидендных выплат.

В соответствие с агентской теорией большие компании должны выплачивать более высокие дивиденды с целью сокращения агентских издержек. С другой стороны, с точки зрения теории зрелости компании (maturity hypothesis), более крупные компании (вступившие в фазу зрелости) имеют меньше инвестиционных возможностей, что приводит к росту свободного денежного потока и возможности увеличения выплат дивидендов.

Крупные компании также имеют больше доступа к рынкам капитала, поскольку обладают возможностью предоставить больший залог в качестве обеспечения заемных средств. Это в свою очередь дает компании возможность использовать долговое финансирование под меньшую ставку. В результате, крупные компании имеют больший доступ к рынку капитала и поэтому способны выплачивать более крупные дивиденды (Holder et.al, 1998).

Ожидается положительная зависимость дивидендных выплат от показателя размера компании.

H13. Рост доли мажоритарного акционера, при прочих равных условиях, обратно влияет на вероятность выплаты дивидендов.

Н14. Рост доли мажоритарного акционера отрицательно сказывается на размере дивидендных выплат.

В рамках данного исследования было выдвинуто предположение о том, что с ростом собственности в руках одного акционера, дивидендные выплаты будут уменьшаться. Так, если собственность достаточно сконцентрирована, то собственник будет стараться искать другие пути изъятия прибыли из компании с наименьшим налогообложением и, соответственно, с большей для себя выгодой.

H15. Присутствие государства в качестве мажоритарного акционера в структуре собственности, при прочих равных условиях, положительно влияет на вероятность выплаты дивидендов.

Н16. Компании, в структуре собственности которых присутствует контролирующий акционер - государство, выплачивают больший объем дивидендов.

Между дивидендной политикой компании и наличием государства в структуре ее собственников ожидается прямая взаимосвязь.

Для государства дивидендные выплаты могут выступать стабильным источником дохода, и, таким образом, выплачивая дивиденды, у государства остается стимул присутствия в экономике (Wang et. al., 2011). Кроме того, являясь мажоритарным акционером, государство, зачастую, не представлено в одном лице. В связи с этим, между собственником и управляющим может существовать агентский конфликт и, таким образом, государство заинтересовано в осуществлении дивидендных выплат для осуществления дисциплинирующей функции в отношении менеджмента компании (Al-Kuwari, 2009).

H17. Наличие корпоративного инсайдера (менеджмент, член Совета Директоров) в качестве мажоритария в структуре собственников, при прочих равных условиях, отрицательно влияет на вероятность выплаты дивидендов.

Н18. Компании, в структуре собственности которых присутствует мажоритарий - корпоративный инсайдер, выплачивают меньший объем дивидендов.

Данные гипотезы основываются прежде всего на агентской теории, объясняющей, что между менеджерами и собственниками компании существует конфликт интересов. Конфликт заключается в том, что в отличие от акционеров, менеджеры обладают инсайдерской информацией в отношении компании и, соответственно, могут использовать ее для преследования своих интересов, отличающихся от интересов акционеров. Являясь мажоритарным акционером, корпоративные инсайдеры будут в большей степени заинтересованы в сохранении свободных денежных средств внутри компании или же их перераспределении более выгодным для себя путем, что может противоречить интересам и целям миноритарных акционеров.

2.2 Исходная выборка

С целью исследования детерминант дивидендной политики компаний на развивающихся рынках капитала была сформирована выборка компаний на основе базы данных Bloomberg и Capital IQ с учетом следующих критериев:

· Компания представляет одну из быстроразвивающихся стран БРИКС, Азии и стран Восточной Европы: Россия, Индия, ЮАР, Индонезия, Пакистан, Польша.

· Акции компании торгуются на фондовых биржах.

· По капитализации компания входит в топ 150 крупнейших по своей стране.

· Включались только компании нефинансовых секторов.

· Компания хотя бы раз выплачивала дивиденды за анализируемый период.

· Период наблюдений с 2006 по 2012 гг.

Поскольку для формирования выборки использовались такие базы как Bloomberg и Capital IQ, все показатели в работе будут представлены в миллионах долларов США.

В последствие данная выборка подвергалась корректировке: исключались компании, по которым по какой-либо причине отсутствовали данные о финансовых показателях за период 2006-2012 гг. Далее выборка корректировалась на наличие ярко выраженных выбросов.

В результате исключения компаний, по которым отсутствовала необходимая информация или наблюдались ярко выраженные выбросы по показателям, в конечную выборку вошло 413 компаний, из которых 107 индийских, 100 южноафриканских, 76 индонезийских, 55 польских, 50 пакистанских и 25 российских.

Таким образом, вводя достаточно жесткие критерии по формированию выборки, удалось собрать сбалансированную по времени выборку из 413 компаний.

Далее приведен дескриптивный анализ компаний рассматриваемых стран. Описательная статистика исследуемых факторов представлена в Приложении №1 данной работы.

При проведении дескриптивного анализа обнаруживается ряд особенностей, присущих компаниям той или иной страны.

Так, с учетом всех заложенных критериев, для индийских и южноафриканских компаний удалось получить наибольшее количество наблюдений (756 и 700 наблюдений соответственно), в то время как для российских компаний наблюдается противоположная картина (всего 176 наблюдений). Таким образом, стоит иметь ввиду, что относительно малое число наблюдений для России может оказать влияние на устойчивость полученных оценок для российских компаний. Одной из особенностей российских компаний является относительно большой размер при относительно низком отношении дивидендных выплат к совокупным активам, в сравнении с компаниями других стран. Российские компании в среднем намного больше компаний из других рассматриваемых стран, обладают более высокой долговой нагрузкой и располагают большей чистой прибылью. Средний размер чистой прибыли российских компаний составляет 2 747 млн долл., а размер совокупных активов составляет 26 643 млн долл., при соответствующих показателях для Индии 329,6 млн долл. и 4 624,4 млн долл., для ЮАР 155,5 млн долл. и 1 718,2 млн долл. Наименьшие по размеру компании представлены в Пакистане: средний размер чистой прибыли для пакистанских компаний составляет 51,1 млн долл., а средний размер совокупных активов - 452,4 млн долл. Средний коэффициент дивидендных выплат к совокупным активам российских компаний составляет 1,64%, в то время как наибольший коэффициент (5,17%) среди рассматриваемых стран характерен для южноафриканских компаний.

...