• ВВЕДЕНИЕ
• Глава 1. ВЛИЯНИЕ РАЗЛИЧНЫХ МЕТОДОВ УПРАВЛЕНИЯ РАБОЧИМ КАПИТАЛОМ НА РЕЗУЛЬТАТЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИЙ
• 1.1 Основные направления политики управления рабочим капиталом
• 1.2 Меры воздействия на ликвидность, рентабельность и рабочий капитал
• 1.3 Компромисс между рентабельностью и ликвидностью в решении вопросов управления рабочим капиталом
• 1.4 Обзор литературы в области исследования влияния управления рабочим капиталом на эффективность деятельности компании
• Выводы
• Глава 2. МЕТОДОЛОГИЯ ПРОВОДИМОГО ИССЛЕДОВАНИЯ
• 2.1 Спецификация модели и используемая методология
• 2.1.1 Обоснование выбора зависимой переменной
• 2.1.2 Обоснование выбора независимых переменных
• 2.2 Используемые данные
• Выводы
• Глава 3. АНАЛИЗ И ИНТЕРПРЕТАЦИЯ ПОЛУЧЕННЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ
• 3.1 Результаты, основанные на общей выборке российских публичных компаний
• 3.2 Результаты, основанные на выборке компаний горнодобывающей отрасли
• Выводы
• ЗАКЛЮЧЕНИЕ
• СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ


ВВЕДЕНИЕ

Основные направления политики управления рабочим капиталом

Прежде чем приступить к изучению вопроса взаимосвязи управления рабочим капиталом и результативности деятельности компании, необходимо рассмотреть различные направления и подходы к управлению оборотным капиталом. Так, согласно общепринятой классификации, в данной области существуют три основных направления - агрессивный, умеренный (компромиссный) и консервативный.

Автор работы (Weinraub, 1998) раскрывает понятие агрессивного управления как подход, выраженный в минимизации капитала, инвестированного в текущие активы, относительно капитала, инвестированного в долгосрочные активы. В качестве обоснования выбора компаниями данной политики управления он приводит ожидания менеджеров, связанные с более высокой доходностю, но в то же время, данный подход связан с более высокими рисками ликвидности. С другой стороны, консервативная политика предполагает инвестирование большей доли капитала в ликвидные активы, что, в свою очередь, подразумевает отказ от более высокой доходности. В то же время, автор предлагает измерение степени агрессивности политики управления рабочим капиталом путем расчета коэффициента, выраженного отношением текущих активов к совокупным активам, где более низкий показатель коэффициента соответствует более агрессивной политике. Кроме того, в указанной работе также утверждается, что различные подходы к управлению рабочим капиталом могут быть определены не только в части соотношения оборотных и внеоборотных активов, но и в области финансирования этих активов. Так агрессивная финансовая политика использует более высокий уровень краткосрочных заимствований, который обычно является более дешевым, чем долгосрочное заимствование. В то же время, консервативная финансовая политика базируется на использовании более высокой стоимости капитала, откладывая выплату основных сумм на более поздний период, или избегая их совсем при использовании исключительно собственного капитала в качестве источника финансирования. Для измерения показателя агрессивности финансовой политики используется коэффициент, выражающийся в отношении краткосрочных обязательств к совокупным активам, где более высокое значение коэффициента отражает более агрессивную политику. Также, автор утверждает, что наблюдается достаточно сильная тенденция, выраженная в том, что более агрессивный подход в одной из составных частей рабочего капитала, как правило, сбалансирован более консервативной политикой в другой.

Таким образом, результаты исследования (Weinraub, 1998) показывают, что компании различных отраслей придерживаются различных политик в области управления рабочим капиталом, и эти подходы остаются неизменными и стабильными на протяжении достаточно долгого периода времени. В общем случае автором было выявлено, что относительно агрессивная политика в области поддержания определенного соотношения между оборотными и внеоборотными активами, как правило, сочетается с относительно консервативной политикой в области финансирования рабочего капитала.

Работа (Липчиу, 2012) рассматривает теоретические аспекты модели управления рабочим капиталом и также уделяет отдельное внимание существующим моделям - агрессивной, компромиссной и консервативной. Так, крайним проявлением, по мнению автора, является идеальная модель управления оборотным капиталом, которая выражается в полном взаимном соответствии текущих активов и текущих пассивов по величине и сроку. Эта условная модель означает, что чистый оборотный капитал равен нулю. Но в реальных условиях такую модель встретить практически невозможно. Более того, с точки зрения ликвидности она является очень рискованной, поскольку при неблагоприятных условиях, таких как одновременное требование всех кредиторов исполнить обязательства, перед компанией встанет необходимость продажи части своих основных средств для покрытия текущей кредиторской задолженности. Для конкретного предприятия более реальной является одна из трёх моделей финансового управления оборотными средствами. В основу каждой из модели заложено предположение о том, что для обеспечения ликвидности внеоборотная и системная части оборотных активов должны покрываться за счет долгосрочных пассивов. Под системной частью понимается та часть оборотных активов, которая остается относительно постоянной в течение всего действующего операционного цикла. При интерпретации различий вышеупомянутых трёх моделей автор считает основополагающим отличием выбор различных источников финансирования для покрытия переменной части текущих активов. Так, агрессивная модель управления оборотными активами означает, что переменная часть текущих активов полностью покрывается краткосрочной кредиторской задолженностью, а долгосрочная - используется для покрытия внеоборотных активов и системной части текущих активов, т.е. такого минимума, который постоянно необходим компании для осуществления производственно-финансовой деятельности. Данная модель также является рискованной, так как с точки зрения автора, в реальных условиях невозможно ограничиться минимальным размером оборотных активов. Напротив, консервативная модель предполагает, что варьирующая часть текущих активов покрывается за счет долгосрочных пассивов - собственных средств. Отсутствие кредиторской задолженности означает отсутствие риска ликвидности. По мнению автора, в наибольшей степени соответствует реальности компромиссная модель управления текущими активами. В данном случае внеоборотные активы, системная часть текущих активов и некоторая доля варьирующей части текущих активов покрывается за счет долгосрочных пассивов. При такой модели предприятие в отдельные моменты может иметь излишние текущие активы, что отрицательно сказывается на размере прибыли, однако такое положение может рассматриваться как плата за поддержание риска ликвидности на невысоком уровне.

В целом, можно сделать вывод о том, что авторы работ (Липчиу, 2012) и (Weinraub, 1998) сходятся во мнении, что наиболее подходящей моделью управления рабочим капиталом является некоторая компромиссная модель, поскольку агрессивная модель связана с большими рисками, а консервативная - с упущенной доходностью. Тем не менее, определение финансового положения, соответствующего компромиссной модели остается задачей, требующей нетривиального решения со стороны менеджеров.

Меры воздействия на ликвидность, рентабельность и рабочий капитал

Таким образом, основываясь на вышеупомянутых рассуждениях, одними из важнейших индикаторов финансового состояния компании являются показатели рентабельности и ликвидности. Умение правильно интерпретировать рассчитанные показатели и воздействовать на них является основой при оптимизации финансовых и основных производственных процессов компании. Соответственно, от выбранной компанией стратегии в вопросе управления рентабельностью и ликвидностью, зависит и величина рабочего капитала.

Так, ликвидность, или иными словами, текущая платежеспособность, выражается в способности компании покрыть свои обязательства, имеющимися активами. Одним из важных аспектов в этом случае, требующим повышенного внимания, является соответствие данных активов и пассивов по сроку: срок превращения упомянутых активов в денежные средства должен соответствовать сроку, на который был получен кредит под данные активы. Таким образом, ликвидность есть не что иное как способность компании оплатить свои обязательства в срок, а также в полном объеме. Низкая ликвидность проявляется в возникновении у компании проблем, связанных с оплатой выставленных ей счетов по краткосрочным обязательствам, ввиду отсутствия денег. Кроме того, индикатором ухудшающегося положения организации могут служить сверхнормативные задолженности перед персоналом, большое количество привлекаемых кредитов, что выражается в значительном сокращении или отрицательной величине чистого оборотного капитала компании. Основным показателем, используемым для контроля над ликвидностью компании, является коэффициент текущей ликвидности, выраженный отношением оборотных (текущих) активов к краткосрочным обязательствам компании.

При определении возможностей для оптимизации данного показателя компании необходимо разобраться в факторах, оказывающих наибольшее влияние на каждый из компонентов коэффициента ликвидности. Таким образом, данный показатель необходимо представить в развернутом виде:

Оборотные активы = Пассивы - Внеоборотные активы = Собственный капитал + Долгосрочные обязательства + Краткосрочные обязательства - Внеоборотные активы.

Можно утверждать, что основными факторами, оказывающими значительное влияние на ликвидность компании, являются:

· Финансовая политика компании, выраженная соотношением долгосрочных и краткосрочных обязательств;

· Эффективность управления оборотным капиталом, выраженная соотношением оборотных активов и краткосрочных обязательств;

· Прибыльность деятельности организации;

· Инвестиционные вложения.

Исходя из вышеперечисленных факторов, можно сделать вывод о том, что оптимизация ликвидности также может быть осуществлена за счет регулирования величины прибыли, инвестируемой в деятельность компании, тем самым снижая потребность компании в краткосрочных кредитах. Данное воздействие может быть совершено за счет снижения коэффициента выплат, т.е. уменьшения суммы денежных средств, выплачиваемых собственникам в качестве дивидендов. Кроме того, исходя из идеи соответствия активов и пассивов по величине и сроку, действия, направленные на сокращение инвестиционных проектов, финансируемых за счет заемных средств, а в первую очередь, краткосрочного капитала, также могут привести к улучшению показателей ликвидности компании. Другими словами, осуществление инвестиций должно происходить соразмерно и за счет получаемой прибыли и, в первую очередь, осуществляться за счет долгосрочного финансирования с учетом состояния рабочего капитала. Однако с другой стороны, данная мера может негативно отразиться на прибыльности компании, но при использовании коротких кредитов для больших и значимых инвестиционных проектов компания принимает на себя дополнительные риски, сводящиеся к дополнительной нагрузке по обслуживанию вышеупомянутого долга. Если компания предпринимает решение по взятию на себя обязательств по краткосрочному кредиту, она предполагает, что у нее будет возможность его погасить в пределах данного года. Однако для крупномасштабных проектов, срок окупаемости значительно превышает однолетний период, а значит, с большой долей вероятности этот факт негативно отразится на возможности компании реализовать обязательства по данному кредиту. Тем не менее, если компания уже совершила ошибку, не ориентируясь в прошлом на соблюдение условия соответствия денежных потоков и выплат по кредиту по срокам, и начала испытывать финансовые затруднения, необходимо приложить все усилия для замещения краткосрочного обязательства долгосрочным кредитом, который бы предусматривал возможность отсрочки погашения основной суммы долга. Также, производственным компаниям необходимо следить за состоянием запасов незавершенного производства, поскольку данные активы являются неликвидными и их необходимо удерживать на минимально возможном уровне.

С другой стороны, компании также уделяют внимание вопросам рентабельности. Предлагается рассматривать показатель рентабельности активов как:

ROA = ROS * ATO,

где ROA - рентабельность активов,

ROS - рентабельность продаж,

ATO - оборачиваемость активов,

Исходя из представленной формулы, предполагается, что для увеличения данного показателя необходимо повышать величину каждого из его компонентов. Следует помнить, что основными причинами снижения рентабельности продаж могут быть рост стоимости продукции, падение объемов продаж, убытки от прочих видов деятельности и т.д. В то же время, к снижению оборачиваемости активов также приводит снижение объемов продаж, увеличение величины активов, а также рост затратного цикла. Следовательно, необходимо предпринимать действия для предотвращения указанных негативных эффектов. Так, одной из возможных мер для снижения величины активов может быть сокращение либо текущих активов, либо внеоборотных. Это может быть достигнуто путём уменьшения запасов сырья, материалов, незавершенного производства и готовой продукции, а также снижения уровня дебиторской задолженности, продажи или списания неиспользуемого оборудования, относящегося к внеоборотным активам.

В области финансового анализа широкое распространение получила формула Дюпона, отражающая взаимосвязь трех показателей:

ROE = ROS * ATO * FL,

где ROE - рентабельность собственного капитала,

ROS - рентабельность продаж,

ATO - оборачиваемость активов,

FL - коэффициент финансовой зависимости (финансовый рычаг)

Таким образом, из данной модели следует вывод, что финансовый рычаг также играет важную роль при оценке влияния факторов на рентабельность. Идея состоит в том, что если рентабельность капитала выше стоимости заемных средств, то целесообразно увеличивать долю заемных средств; если же стоимость собственного финансирования ниже стоимости заемного финансирования, необходимо увеличивать долю собственных средств. Однако важно помнить, что при увеличении объема заимствований, ухудшается положение компании в том смысле, что увеличивается её кредитный риск, связанный с усилением зависимости компании от кредитных организаций и ухудшением её финансовой устойчивости. При возникновении необходимости увеличения рентабельности продаж, стоит обратить внимание на возможности снижения себестоимости продукции, пересмотра ассортимента, номенклатуры производимой продукции, определение новой маркетинговой стратегии и связанный с ней рост объемов реализации и т.д. Кроме вышеуказанных причин, при выявлении «проблемных зон» компаниям необходимо постараться выявить отрицательные тенденции, которые могут быть выражены в следующих признаках: убытки в результате осуществления основной производственной деятельности компании, высокий уровень просроченной кредиторской и дебиторской задолженностей, несоответствие активов и пассивов по сроку, несогласованная политика реинвестирования, наличие большого объема неликвидных производственных запасов, разрыв долгосрочных контрактов, потеря клиентов и доли рынка, невыгодные условия новых источников финансирования и т.д. Таким образом, контроль за показателями рентабельности и ликвидности, анализ тенденций может позволить компании своевременно предотвращать возможные проблемы.

Также, целесообразным представляется изучение мер по воздействию на рабочий капитал, без отдельного рассмотрения вопросов рентабельности и ликвидности. С позиции факторного анализа принято выделять такие компоненты оборотного капитала, как производственные запасы, дебиторская задолженность, денежные средства, краткосрочные пассивы. По утверждению автора (Липчиу, 2012), исследования показали, что необходимость управления оборотным капиталом обусловлена двумя причинами. Во-первых, оборотный капитал составляет достаточно большую долю в общих активах предприятий. В зависимости от отрасли, она колеблется в пределах 20-80%. Таким образом, даже незначительное снижение размеров оборотного капитала в результате рационального управления может оказать заметный положительный экономический эффект. Во-вторых, оборотные активы отличаются высокой мобильностью: запас материалов, который в определенный момент находился на балансе предприятия, на следующий день может перейти в разряд незавершенного производства, и для восполнения запаса материалов потребуются новые закупки. Величина оборотных активов зависит от ряда факторов: от объема производства, сезонности, продолжительности производственного цикла, транспортной доступности и т.д. Кроме того, на величину оборотных средств оказывает влияние надежность функционирования систем снабжения и сбыта: чем ниже надежность снабжения, тем выше риск остаться без необходимого сырья и материалов; чем меньше вероятность своевременной оплаты счетов покупателями, тем выше риск роста дебиторской задолженности и, как следствие, недостаток средств для расчетов с поставщиками. В этих условиях, для того чтобы избежать простоев из-за отсутствия сырья, предприятия вынуждены создавать резервы и пополнять запасы, увеличивая тем самым оборотные средства, однако это увеличение требует дополнительных затрат, вследствие чего инвестированный капитал будет расти, а его рентабельность падать. Такая тенденция не соответствует интересам предприятия, заинтересованного в уменьшении величины оборотного капитала.

Очевидно, что от руководителей предприятия требуется, чтобы величина оборотных активов устанавливалась не произвольно, а так, чтобы как минимум обеспечить требуемую инвесторами отдачу на капитал. Итак, ясным становится то, что оборотный капитал и политика в отношении управления им важна, прежде всего, с позиции обеспечения непрерывности и эффективности текущей деятельности организации. Управление оборотным капиталом подразумевает оптимизацию его величины, структуры и значений его компонентов.

Таким образом, одним из главных правил поддержания текущей ликвидности компаний является привлечение «длинных» денежных средств для финансирования внеоборотных активов, и «коротких» - для оборотных активов. Кроме того, можно отметить, что в результате факторного анализа было выявлено, что одни и те же переменные оказывают одновременное влияние на различные показатели, поэтому важно обратить внимание, что при решении вопросов, связанных с управлением рабочим капиталом, необходимо рассматривать не отдельные факторы рабочего капитала, рентабельности или ликвидности, а искать некоторое всестороннее компромиссное решение. Более подробное рассмотрение вопросов влияние политики управления рабочим капиталом на баланс рентабельности и ликвидности осуществляется в следующей части данной главы.

Компромисс между рентабельностью и ликвидностью в решении вопросов управления рабочим капиталом

Научные работы в области управления рабочим капиталом делятся на два противоположных направления. В работе (Deloof, 2003) отмечается, что основополагающая идея первого направления заключается в том, что большая величина рабочего капитала позволяет компаниям увеличивать свои продажи, а также получать скидки от поставщиков за своевременную оплату товара, что положительно влияет на ценность компании. С другой стороны, в работе (Kieschnick, 2011) подчеркивается, что высокий уровень рабочего капитала требует соответствующего финансирования, в результате чего, компании сталкиваются с дополнительными затратами, что повышает вероятность их банкротства. Эти позитивные и негативные эффекты указывают на то, что решения в области рабочего капитала подразумевают компромисс. Таким образом, поиск оптимальной величины рабочего капитала сводится к компромиссу между снижением уровня оборотных средств, которое положительно скажется на рентабельности капитала, но в тоже время не приведет к критическому снижению текущей ликвидности, результатом которой может стать неплатежеспособность компании.

Как было отмечено ранее, одной из главных задач компании является максимизация прибыли. Кроме того, также важным аспектом операционной деятельности организации является поддержание необходимого уровня ликвидности. Стоит отметить, что рабочий капитал - это показатель, который отражает ликвидные активы, доступные фирме. Он является индикатором краткосрочного финансового «здоровья» компании и её способности покрывать ежедневные операционные расходы. Растущая конкуренция среди компаний подразумевает необходимость развития четкой стратегии по максимизации прибыли, однако упорство в желании достичь наилучших результатов в этой области может привести к снижению ликвидности, что, в свою очередь, в определенных ситуациях может привести к неплатежеспособности компании. Таким образом, компромисс в области управления рабочим капиталом заключается в решении вопросов ликвидности и прибыльности. Математически рабочий капитал может быть представлен следующим выражением:

Чистый рабочий капитал = Текущие активы - Текущие пассивы

Положительная величина рабочего капитала подразумевает преобладание текущих активов над текущими пассивами. Часть текущих активов, таким образом, финансируется за счет долгосрочных фондов. Стратегия поддержания положительной величины рабочего капитала позволяет снизить риск дефолта, но в тоже время, с этой стратегией связаны определенные издержки, которые могут стать причиной снижения эффективности деятельности компании. Отрицательная величина рабочего капитала подразумевает, что текущие пассивы превышают текущие активы компании из-за использования данного вида пассивов в качестве инвестиций во внеоборотные активы. Таким образом, она свидетельствует о неспособности компании исполнить свои краткосрочные обязательства. Долгосрочные обязательства обычно дороже, чем краткосрочные, именно поэтому текущие пассивы служат желаемым источником финансирования для компании, но в то же время увеличивают её риск дефолта. Низкая ликвидность компании неблагоприятно отражается на её деловой и кредитной репутации. В дальнейшем такое положение может привести к нежелательной, но необходимой ликвидации активов компании. Управление рабочим капиталом направлено на максимизацию доходов и, в то же время, на снижение риска неспособности погашения краткосрочной задолженности. Таким образом, эффективность управления рабочим капиталом зависит от баланса, которого способна достичь компания, между ликвидностью и прибыльностью (Faulkender, 2006).

Большинство компаний имеют большой объем денежных средств, инвестированный в текущие активы, так же, как и значительной объем краткосрочных обязательств, используемых в качестве источника финансирования. С одной стороны, большие объемы запасов и величины предоставляемого компанией своим клиентам торгового кредита могут привести к увеличению продаж. Так, автор работы (Lee, 1993) отмечает, что большие запасы снижают риск их быстрого израсходования, а торговый кредит может стимулировать продажи благодаря предоставляемой покупателям возможности оценить качество товара перед его оплатой. В дополнение к упомянутым преимуществам в работе (Schiff M., 1974) указывается, что благодаря запасам, компании могут обеспечить более качественное и своевременное обслуживание своих клиентов и избежать высоких производственных издержек, связанных со значительными колебаниями в производственном процессе. Кроме того, в работе (Deloof M., 1996) отмечается, что товарный кредит - важный критерий при выборе поставщика в тех случаях, когда дифференциация товара отсутствует. С другой стороны, (Petersen, 1997) указывает, что дебиторская задолженность также может увеличить продажи компании, поскольку она служит эффективной ценовой скидкой и позволяет покупателям приобрести товар в периоды низкого спроса по выгодной цене, а (Wilner., 2000) в дополнение отмечает, что данный факт способствует поддержанию долгосрочных отношений поставщика и клиента. Следовательно, дебиторская задолженность снижает асимметричность информации между покупателем и продавцом. Автор работы (Emery, 1984) утверждает, что для компаний предоставление торгового кредита своим клиентам является более прибыльной краткосрочной инвестицией, чем инвестиции в рыночные ценные бумаги. Также, по мнению (Fazzari, 1993) рабочий капитал может выступать в качестве запаса ликвидности, предоставляя страхование против будущего дефицита денежных средств. Поскольку у поставщиков может быть значительное преимущество перед финансовыми институтами в стоимости предоставляемом своим клиентам кредита, для клиентов это также может стать решающим фактором при выборе источника финансирования.

Тем не менее, многие авторы указывают на существование противоположных эффектов от инвестиций в рабочий капитал, которые могут проявиться при достижении определенного уровня и оказать негативное влияние на стоимость компании. Во-первых, в работе (Kim Y. H., 1990) отмечается, что содержание запасов подразумевает дополнительные издержки, такие как аренда складских помещений, страхование, затраты на обеспечение сохранности и безопасности, которые возрастают с ростом уровня запасов. Во-вторых, поскольку высокий уровень рабочего капитала указывает на необходимость инвестирования дополнительных денежных средств, он, как следствие, предполагает дополнительные финансовые и альтернативные издержки. Компании, которые держат рабочий капитал на высоком уровне, сталкиваются с большими процентными расходам, и, как результат, подвержены большему кредитному риску (Kieschnick, 2011). В то время как оборотный капитал растет, возрастает и вероятность того, что компании столкнутся с финансовыми трудностями и угрозой банкротства. Это принуждает фирмы с высоким уровнем оборотного капитала стремиться к его уменьшению для того, чтобы минимизировать риск финансовых затруднений и дорогостоящего банкротства. Кроме того, поддержание высокого уровня рабочего капитала означает, что денежные средства не приносят компании дохода, а значит, используются нерационально, поэтому большие инвестиции в оборотный капитал могут также препятствовать возможности компаний принимать другие проекты, способные повысить её стоимость. Отсрочка платежа своим поставщикам позволяет компании заранее оценить качество продукции и является недорогим и гибким источником финансирования для компании, но с другой стороны, в работе (Deloof, 2003) отмечается важная особенность: поздняя оплата выставленных счетов может обойтись компании гораздо дороже, если поставщики предлагают скидки за своевременную оплату.

Ряд авторов в своих исследованиях ставили цель доказать корректность вышеуказанных суждений. Так, предположение о том, что высокий уровень кредиторской задолженности и запасов может увеличить корпоративную эффективность рассматривался в работе (Blinder, 1991). Согласно результатам исследования, высокий уровень запасов может сократить издержки на поставку товара, а также сдержать ценовые колебания на продукцию компании и предотвратить прерывания в производственном процессе и потери бизнеса из-за дефицита материалов.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что как высокий уровень отдельных компонентов рабочего капитала, так и низкий, имеют свои значительные положительные и отрицательные эффекты. Именно поэтому многие исследователи задавались целью выявить взаимосвязь и силу влияния различных компонентов рабочего капитала, а также самой величины рабочего капитала на эффективность деятельности компании. Обзор результатов подобных исследований приводится в следующей подглаве.

Обзор литературы в области исследования влияния управления рабочим капиталом на эффективность деятельности компании

Перед началом проведения данного исследования, были изучены результаты множества работ, также посвященных вопросам управлением рабочим капиталом. Стоит отметить, что идея о том, что управление рабочим капиталом влияет на стоимость компании, получила достаточно широкую поддержку. Важно также подчеркнуть, что большинство результатов данных работ, приводят авторов к схожим выводам, несмотря на то, что исследования проводились по компаниям, оперирующим в различных отраслях и странах, а также в различные периоды времени. Обзор наиболее интересных и значимых работ приводится в данной главе.

Инвестиции в дебиторскую задолженность и запасы представляют важную часть активов компании, поскольку во многих случаях помогают увеличивать продажи организации, в то время как кредиторская задолженность - важнейший источник финансирования для большинства компаний. Значительная часть литературы посвящена кредитной политике и управлению запасами, однако немного источников объединяют воедино решения вопросов в данных областях. Именно поэтому особую значимость имеют работы (Schiff M., 1974) и (Kim Y. H., 1990), в которых рассматривается необходимость брать во внимание взаимосвязь между различными элементами оборотного капитала. Уже в двадцатом веке данные авторы утверждали, что решения в области рабочего капитала влияют на эффективность деятельности компании. В то же время, в уже более позднее время автора работы (Wang, 2002) заметил, что Японские и Тайваньские компании, обладающие высокой стоимостью, инвестируют в рабочий капитал значительно меньший объем денежных средств, чем компании с более низкой стоимостью.

В исследовании (Kieschnick, 2011) также изучается взаимосвязь между управлением рабочим капиталом и стоимостью компании. За основу авторами была взята модель оценки, разработанная (Faulkender, 2006), далее проводился анализ восприятия акционерами американских корпораций каждого дополнительного доллара, инвестированного в чистый оборотный капитал, используя избыточную доходность акций в качестве прокси, отражающей ценность компании. Полученные данными исследователями результаты показывают, что в среднем каждый дополнительный доллар, инвестированный в чистый оборотный капитал, стоит меньше, чем доллар, удержанный в денежных средствах. Они также доказали, что увеличение чистого рабочего капитала, в среднем, уменьшает избыточную доходность акций, и те компании, которые имеют ограниченный доступ к внешнему финансированию, более чувствительны к падению этой доходности. Во многих работах уделяется особое внимание доступу компаний к внешним источникам финансирования и проводится анализ взаимосвязи имеющихся ограничений в данной области и способности руководства эффективно управлять величиной рабочего капитала. Так, авторы исследования (Fazzari, 1993) полагают, что инвестиции в оборотный капитал более чувствительны к финансовым ограничениям, чем инвестиции в основные средства. В дополнении к данному выводу, в работе (Fisman, 2007) утверждается, что компании в странах с недостаточно развитыми финансовыми рынками активно используют кредиты, предоставляемые их поставщиками, для своего финансового роста. Следовательно, небольшие компании и компании в отдельных развивающихся странах будут иметь несколько иной подход к управлению рабочим капиталом, связанный с необходимостью преодоления дополнительных трудностей.

Далее перейдем к рассмотрению результатов работ, непосредственно исследующих взаимосвязь показателя эффективности управления оборотным капиталом и прибыльности компаний. В работе (Deloof, 2003) данная взаимосвязь исследуется на примере 1009 крупных нефинансовых бельгийских компаний. Период оборота запасов, кредиторской и дебиторской задолженностей используются в качестве показателя торгово-кредитной политики и политики управления запасами. Период оборота денежных средств взят в качестве показателя измерения эффективности управления рабочим капиталом. В результате исследования было выявлено, что менеджеры могу повысить прибыльность компании, снижая период оборота запасов и дебиторской задолженности. Менее прибыльные фирмы, в свою очередь, характеризуются более длительным периодом оборота кредиторской задолженности. Из выборки исключались финансовые компании ввиду особой специфики их деятельности. В результате проведенного исследования автор делает вывод, что между валовой выручкой от продаж и между каждым компонентом периода оборота денежных средств - периодом оборота запасов, дебиторской и кредиторской задолженностей, существует значимая негативная взаимосвязь. Таким образом, он приходит к заключению, что менеджеры могут увеличить прибыльность компании, сокращая периоды оборота запасов и дебиторской задолженности. Отрицательная взаимосвязь между прибыльностью и периодом оборота кредиторской задолженности, по мнению автора, соответствует гипотезе о том, что менее прибыльные компании имеют более длительный период оплаты счетов своих кредиторов. Эти выводы соответствовали результатам исследователей работы (Shin, 1998), которые отметили сильную негативную взаимосвязь между периодом оборота денежных средств на примере публичных американских компаний за период 1975-1994. Основываясь на анализе политик управления рабочим капиталом 32 нефинансовых американских компаний, авторы работы (Filbeck, 2005) также сделали вывод о том, что успех бизнеса в большой степени зависит от эффективности управления дебиторской задолженностью, запасами и кредиторской задолженностью.

Также, как и исследователь (Wang, 2002), который отмечал, что чем меньше объем инвестиций в рабочий капитал, тем выше прибыльность компании, автор работы (Hutchison, 2007) выявили прямую взаимосвязь между более низким периодом оборачиваемости денежных средств и более высокой прибыльностью. В исследовании (Eljelly, 2004) также была выявлена негативная взаимосвязь между прибыльностью и ликвидностью компаний Саудовской Аравии. Схожие результаты были получены исследователями (Lazaridis, 2006), которые провели кросс-секционное исследование 131 публичной компании, представленной на афинской фондовой бирже в период с 2001 г. по 2004 г. и обнаружили статистически значимую взаимосвязь между валовой операционной прибылью и периодом оборота денежных средств и его составляющих. Они выявили, что более низкая валовая операционная прибыль соотносится с большим количеством дней в периоде оборота кредиторской задолженности. Анализ 94 публичных пакистанских компаний, представленных на пакистанской фондовой бирже Карачи за период с 1999 г. по 2004 г., в работе (Raheman, 2007) также выявил отрицательную взаимосвязь между компонентами управления рабочим капиталом и прибыльностью. Далее в 2009 году был проведен регрессионный анализ на большой выборке нефинансовых компаний, представленных на фондовой бирже Карачи за период с 1998 г. по 2005 г. исследователями (Afza, 2009), который также показывал отрицательную взаимосвязь между прибыльностью и степенью настойчивости компании в управления рабочим капиталом. Позже те же пакистанские исследователи (Raheman, 2010) проанализировали влияние практик управления рабочим капиталом на эффективность компаний на выборке из 204 производственных компаний фондовой биржи Карачи с 1998 г. по 2007 г. и подтвердили, что рост периода оборота денежных средств и оборота запасов, значимо отрицательно влияют на эффективность компании. Испанские исследователи (Garcэґa-Teruel, 2007) провели анализ панельных данных 8872 малых и средних испанских предприятий с 1996 г. по 2002 г. на двух моделях - с фиксированными и случайными эффектами. В соответствии с результатами аналогичных исследование они выявили негативную взаимосвязь между рентабельностью активов и периодом оборота денежных средств и доказали, что даже малые предприятия и предприятия средних размеров могут увеличить свою прибыльность, уменьшая период оборота денежных средств.

Важно также отметить, что отдельные исследователи проводили не кросс-секционной анализ на выборке, состоящей из различных компаний, а использовали анализ временных рядов по показателям одной компании в различные периоды времени. Так, например, авторы работы (Singh, 2008) изучили взаимосвязь управления рабочим капиталом и прибыльности Hindalco Industries Ltd. за период 1990-2007 и обнаружили, что рост коэффициента текущей ликвидности имеет значимое отрицательное влияние на прибыльность компании, в то время как период оборота дебиторской задолженности и коэффициент, отражающий отношение величины рабочего капитала к совокупным активам - значимое положительное влияние. Таким образом, данный результат в отношении периода оборота дебиторской задолженности представляется противоречащим результатам большинства исследований, проведенных ранее на совокупной выборке различных компаний.

Результат исследования (Zariyawati, 2009), в котором использовался метод наименьших квадратов на пуле панельных данных для малазийских компаний в период с 1997 г. по 2006 г. отражает отрицательную взаимосвязь между компонентами рабочего капитала и прибыльностью, что дает основание делать вывод о том, что прибыльность компании может быть увеличена путём уменьшения периода оборота денежных средств. Авторы работы (Saad, 2010) применили корреляцию и анализ методом многофакторной регрессии на выборке из малазийских компаний и пришли к выводу, что существует отрицательная взаимосвязь между переменными рабочего капитала и эффективностью компании. Такие же вывод были сделаны в исследовании (Nobanee, 2011) на большой выборке 2123 японских корпораций, представленных на токийской фондовой бирже за период 1990-2004.

Таким образом, подробное изучение представленной литературы ведет к всестороннему взгляду на тот факт, что агрессивная политика в области управления рабочим капиталом увеличивает прибыльность компании. Тем не менее, доступная литература по индийским компаниям демонстрирует противоположные результаты. Авторы работы (Sharma, 2011) исследовали взаимосвязь между управлением рабочим капиталом и прибыльностью 263 индийских компаний за период 2000-2008 и обнаружили отрицательную взаимосвязь между прибыльностью компании и периодом оборота кредиторской задолженности, но позитивную взаимосвязь между прибыльностью и периодом оборота дебиторской задолженностью. Эти заключения расходятся с выводами большинства исследований, описанных ранее, однако положительная взаимосвязь между периодом оборота дебиторской задолженности и прибыльностью компании была также обнаружена на примере компании Hindalco Industries Ltd., о чем было упомянуто ранее. Следовательно, представляется определенный интерес в продолжении исследования данного вопроса. Результаты работы (Singhania, 2014) на примере индийских производственных компаний, в которой исследовалось влияние периода оборота денежных средств, и отдельно периода оборота дебиторской задолженности, запасов и кредиторской задолженности привели к выводам о том, что уменьшение периода оборота денежных средств ведет к росту прибыльности компании. К тому же, в отличие от предыдущего исследования на выборке индийских компаний, авторы данной работы пришли к выводу, что большее количество дней дебиторской задолженности ведет к снижению прибыльности компании. В этом случае, отдельно подчёркивается взаимосвязь между прибыльностью и периодом оборота кредиторской задолженности. В результате, было выявлено, что рост периода оборота кредиторской задолженности положительно влияет на прибыльность компании, что, в свою очередь, также противоречит выводам множества исследователей, проводивших аналогичные исследования ранее, а также работе (Sharma, 2011), в который в качестве объекта также рассматривались индийские компании. К тому же, в работе исследовались дополнительные условия - влияние периода оборота денежных средств на прибыльность компании в различные экономические периоды. Таким образом, результаты показали, что в период рецессии рост периода оборота денежных средств ведет к росту прибыльности, а рост периода оборота кредиторской задолженности, наоборот, - к падению прибыльности. Однако в период пост рецессии статистически значимой взаимосвязи между прибыльностью компании и периодом оборота денежных средств и отдельными его компонентами не наблюдается вообще.

Выводы

На основании проведения теоретического анализа и обзора литературы по соответствующей теме, можно заключить, что исследованию вопроса управления рабочим капиталом отводится достаточно много внимания. Первые работы датируются второй половиной двадцатого века, однако и в наше время исследования в данной области не прекращаются. Тем не менее, большинство из рассмотренных источников литературы являются зарубежными, однако география проводимых исследования остается достаточно широкой.

Таким образом, результаты подавляющего большинства работ сводятся к выводу о том, что между периодом оборота денежных средств - показателем, отражающим эффективность управление рабочим капиталом, и прибыльностью компаний существует отрицательная взаимосвязь. Однако данный категоричный вывод отчасти противоречит представленным данной главе рассуждениям о том, что большая величина рабочего капитала может оказывать положительное влияние на результаты деятельности компании. Вероятно, в данном случае полученные исследователями результаты следует трактовать следующим образом: негативные эффекты от большой величины рабочего капитала значительно превышают позитивные эффекты. Однако непосредственная интерпретация полученных результатов говорит лишь о том, что дополнительные инвестиции в оборотный капитал несут только отрицательный эффект на прибыльность компаний.

Кроме того, в результате проведения обзора литературы по данной теме были выявлены исследования, выводы которых в определенной степени противоречат заключениям большинства работ в данной области. Как оказалось, неоднозначность полученных ранее результатов была выявлена исследователями на примере индийских компаний. К сожалению, в используемых базах данных не были найдены работы, посвященные анализу результатов взаимосвязи эффективности управления рабочим капиталом и результативности компании на выборке российских компаний. Следовательно, проводимое в данной выпускной квалификационной работе исследование представляет собой особый интерес.

Важно также отметить, что поскольку компромиссная модель управления рабочим капиталом, подразумевающая соблюдение баланса между риском несостоятельности и необходимой доходностью при определении величины инвестиций в рабочий капитал, по мнению большинства экспертов, считается наиболее приемлемой, а в результате факторного анализа было выявлено, что одни и те же компоненты могут оказывать различное влияние на рентабельность и ликвидность, то решение рассматриваемой нами задачи по поиску компромисса представляется достаточно непрямолинейным и требует всестороннего подхода и тщательного изучения.

Тем не менее, поскольку вышеперечисленные работы в указанной области в основном фокусируются на влиянии дополнительных инвестиций в рабочий капитал на стоимость компании, а их результаты не в полной мере соотносятся с представленными ранее аргументами в пользу компромиссной модели управления оборотным капиталом, то в данной работе будет уделено особое внимание исследованию функциональной формы взаимосвязи инвестиций в рабочий капитал и эффективности деятельности компании.