Концепция и методология оценки и устойчивого роста стоимости компании на основе фрактальной теории рынка капитала

Размещено на http://www.allbest.ru/

На правах рукописи

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

Диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

КОНЦЕПЦИЯ И МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ И УСТОЙЧИВОГО РОСТА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ НА ОСНОВЕ ФРАКТАЛЬНОЙ ТЕОРИИ РЫНКА КАПИТАЛА

АСТРАХАНЦЕВА И.А.

Иваново 2011

Работа выполнена в ГОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет»

Научный консультант:

Доктор экономических наук, профессор, Дубова Светлана Евгеньевна

Официальные оппоненты:

Доктор экономических наук, профессор, Гришанова Ольга Алексеевна

Доктор экономических наук, профессор, Патрушева Елена Григорьевна

Доктор экономических наук, доцент, Волкова Ирина Олеговна

Ведущая организация:

ГОУ ВПО «Нижегородский государственный университет имени Н.И. Лобачевского» (национальный исследовательский университет)

Защита состоится 29 октября 2011 г. в 09-00 на заседании диссертационного совета Д 212.063.04 при ФГБОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет» по адресу: 153000, г. Иваново, пр. Фридриха Энгельса, д. 7, ауд. Г 121.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГБОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет».

Сведения о защите и автореферат диссертации размещены на официальном сайте ФГБОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет»

Автореферат разослан «____» сентября 2011 г.

Ученый секретарь диссертационного совета Н.В. Балабанова

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Большинство теорий финансов основываются на концепции идеальных рынков капитала и гипотезы эффективности рынков. Эти концепции являются фундаментальной теорией финансового менеджмента, описывающей равновесную модель рынка капитала. Однако для эволюционирования компания должна находиться далеко от состояния равновесия. Здоровая экономика, рынок и компании стремятся не к равновесию, а к устойчивому росту и развитию.

Подходы к оценке стоимости компании основываются на классических теориях финансового менеджмента. В стабильные периоды функционирования финансового рынка, когда наблюдается разнородность интересов инвестиционных субъектов, работает модель оценки стоимости активов (САРМ), разные подходы к оценке стоимости компании дают сопоставимые друг с другом результаты. Однако есть периоды, когда финансовые рынки перестают быть равновесными, спрос и предложение становятся несбалансированными, наступает паника и стихийное бегство финансового капитала.

Объяснение кризисов и крахов компаний возможно с помощью фрактальной теории рынка капитала. Понятие фрактала было введено в науку Б. Мандельбротом для обозначения нерегулярных самоподобных множеств. Фрактал (лат. fractus - дробленый) является фигурой, обладающей свойством самоподобия, то есть составленной из нескольких частей, каждая из которых подобна всей фигуре целиком. Рынок капитала неоднороден по своей структуре, состоит из различных уровней и элементов, которые имеют сходную структуру. Величина этой неоднородности сохраняется на протяжении достаточно больших периодов времени, что подтверждает фрактальные характеристики рынка капитала. Фрактальная теория рынка капитала позволяет оценивать стоимость компании и динамику финансовых показателей компании при помощи аттракторов, а не через точные соотношения. Фракталы, выявляющие основную структуру как финансового рынка, так и временных рядов финансовых показателей компании, позволяют с высокой точностью предсказывать будущие финансовые результаты и оценивать стоимость компании. Понимание стоимости компании с точки зрения ее фрактальной природы обладает большим научным потенциалом и может быть применено в процессе управления финансами компании. Фрактальный анализ, используемый в настоящее время на финансовых рынках, является новой парадигмой, обладающей значительным потенциалом развития исследований.

Двадцатый век был веком научных открытий и достижений, положил начало эры высоких технологий. Третье тысячелетие предъявляет новые требования к управлению финансами компании. Высокая динамичность, взаимозависимость, технологическая оснащенность, всемирная информатизация требуют коренного пересмотра концепций, принципов, финансовых стратегий и методов управления финансами компании. Глобализация соединяет все элементы мировой системы при отсутствии границ для финансового капитала. Учащающиеся мировые кризисы охватывают национальные экономики большинства стран, нанося им значительный ущерб. Поэтому в условиях современной экономики необходима новая методология оценки стоимости компании, позволяющая видеть глобальную структуру рынка и находить финансовые стратегии роста компаний у истоков (анализируя причины), а не управлять следствиями (создавая мультипликативные модели на основании исторических финансовых показателей). Такой подход позволит успешно функционировать в динамично изменяющейся внешней среде.

С таких новых концептуальных позиций рассматривается предмет и объект диссертационного исследования. Именно под таким углом зрения определяется научная и прикладная актуальность проведенного научного исследования, требующая существенных изменений в теоретико-методологической базе изучаемой проблемы и разработки новых методов и инструментов оценки стоимости компании.

Состояние разработанности научной проблемы. Теоретические и методологические проблемы и методы оценки стоимости компании и капитала, широко представлены в научной литературе. Необходимо отметить труды таких ученых, как Дж. Тобин, Ф. Модильяни, Г. Марковиц, М. Миллер, У. Шарп, М. Скоулз, Р. Мертон, которые были награждены Нобелевской премией за разработки в этой области. Внесли существенный вклад в развитие теории оценки стоимости компании такие зарубежные ученые как И. Ансофф, Р. Брейли, Дж. Бэйли, А. Дамодаран, Г. Десмон, К. Гриффит, Т. Коллер, Т. Коупленд, Р. Каплан, С. Майерс, Дж. Муррин, Д. Нортон, Ш. Пратт, К. Уилсон, В. Шарп, Е. Фама, Дж. Фишмен.

Среди российских ученых, занимающихся данной тематикой, можно отметить труды И.А. Бланка, С.В. Валдайцева, П.Л. Виленского, О.С. Виханского, В.В. Волкова, И.О. Волковой, И.Н. Герчиковой, О.А. Гришановой, А.Г. Грязновой, Н.Г. Данилочкиной, В.С.Ефремовой, И.В. Ивашковской, В.В. Ковалева, В.И. Колибабы, И.Г. Кукукиной, В.Е. Леонтьева, И.М. Лимитовского, Е.В. Лисицыной, Е.Г. Патрушевой, С.А. Попова, В.М. Рутгайзера, С.А.Смоляка, М.А. Федотовой, А.Д.Шеремета и других.

Теория фракталов применяется в финансовой науке для технического и фундаментального анализа финансовых рынков. Среди ученых, занимающихся применением фрактальной теории рынка капитала в экономике и финансах, можно выделить А.А. Алмазова, Т.Вагу, О. Граббе, Ч. Доу, В.Б. Занга, Е.А. Ерохина, Э.Э. Петерса, М.А. Рогова, Н.В. Слипенчука, Н.Н. Талеба, Е.Ф. Фаму, К.Р. Френча, В. Феллера, Р.Л. Хадсона, И.Г. Царева, А.Н. Ширяева, А. Эрлиха.

Теория и методология оценки стоимости компании, не смотря на их важность для практики, не полностью отвечает требованиям нового времени и современной практической деятельности. В связи с этим формирование методологии оценки и устойчивого роста стоимости компании, основанной на фрактальной теории рынка капитала, обоснование концепции и принципов динамической теории стоимости, разработка целевой финансовой функции компании и системы стоимостных финансовых измерителей представляют собой актуальную научную проблему, имеющую существенное значение для развития теории финансов. Отмеченные выше пробелы в научном знании, а также в бизнес-практике оценки стоимости компании, обусловили цель, задачи и состав исследуемых в настоящей диссертационной работе проблем.

Цель исследования - разработка концепции и методологии оценки и устойчивого роста стоимости компании на основе фрактальной теории рынка капитала, а также системы финансовых показателей, моделей и инструментов определения ее стоимости для совершенствования системы финансовых отношений в экономике России.

Для достижения указанной цели в работе были поставлены и решены следующие задачи, определившие логическую последовательность и структуру исследования:

1. Проанализировать подходы к управлению финансами компании в современных условиях, этапы развития финансового менеджмента и определить проблематику современного этапа развития этой отрасли науки. Доказать ограниченность классических теорий финансового менеджмента в современных условиях управления финансами компании.

2. Изучить основные концепции функционирования компании как структурообразующего звена рыночной экономики и проанализировать основные целевые модели функционирования компаний с точки зрения управления финансами. Выявить преимущества и недостатки существующих целевых моделей. На основе выявленных недостатков обосновать необходимость и разработать новую финансовую целевую модель компании, соответствующую изменившимся условиям внешней среды.

3. Рассмотреть компанию с точки зрения управления финансами в условиях нелинейной и быстроизменяющейся внешней среды, уточнить понятийный аппарат финансового менеджмента, основываясь на фрактальной теории, и разработать концепцию оценки стоимости компании на основе фрактальной теории рынка капитала. Обосновать положения и принципы концепции. Определить место разработанной методологии оценки стоимости компании в системе экономических знаний и в структуре финансового менеджмента.

4. Выявить и классифицировать основные финансовые показатели измерения стоимости компании. На основе фрактальной методологии разработать финансовую модель стоимости компании и комплексную систему финансовых показателей измерения стоимости компании.

5. Рассмотреть и проанализировать процесс оценки и устойчивого роста стоимости компании. Определить финансовую стратегию, основанную на этом процессе, которая обеспечивает согласованность финансовых целей заинтересованных сторон.

6. Определить и обосновать этапы финансового развития компании с точки зрения динамики ее стоимости. На основе выделенных этапов финансового развития разработать методику создания стоимостных карт компании, отражающих показатели результата, эффекта и стоимости.

7. Выявить в структуре заемного капитала компании регулярную и нерегулярную составляющие. Обосновать это деление с точки зрения фрактальной методологии оценки стоимости компании. Определить требования к структуре и качеству инвестированного капитала.

8. Разработать имитационную фрактальную модель создания временных рядов финансовых показателей. Встроить разработанную модель в систему финансовых показателей оценки стоимости компании. Разработать технологию использования имитационной финансовой модели.

Объект исследования - финансовая деятельность российских компаний корпоративного сектора экономики различных сфер бизнеса.

Предмет исследования - концепции и методология оценки стоимости компании на рынке капитала.

Методологической и теоретической основой исследования являются фундаментальная теория, концепции, подходы и методы, представленные в трудах зарубежных и отечественных авторов, посвященные проблемам управления финансами, процессам оценки рыночной стоимости компании материалы международных научных и научно-практических конференций и семинаров, посвященных функционированию финансового рынка России.

Концептуальные положения и выводы диссертационного исследования основываются на таких общенаучных и специальных методах исследования как системный подход, анализ и синтез, сравнение, формализация, абстрагирование, экономико-математическое моделирование, нелинейное программирование, прогнозирование, методы математического анализа.

Информационной базой исследования являются законодательные и нормативные акты Российской Федерации в финансовой сфере, статистические материалы Федеральной службы государственной статистики РФ, финансовая отчетность российских компаний, данные и материалы РТС, ММВБ, публикуемые на сайтах www.rts.ru, www.mse-dsu.ru, www.micex.ru, информационные сведения Центрального банка РФ, компаний Финам, ОАО «Фондовая биржа РТС», ОАО «Московская фондовая биржа», ОАО «Альфа-Банк» и другие материалы, находящиеся в открытом доступе.

Область исследования соответствует пп. 3.5. Управление финансами хозяйствующих субъектов: методология, теория; трансформация корпоративного контроля, 3.28. Финансовый менеджмент, 5.3. Теория и методология оценки стоимости бизнеса Паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

Научная новизна исследования состоит в разработке целостной концепции и методологии оценки и устойчивого роста стоимости компании на основе фрактальной теории рынка капитала, направленных на совершенствование управления финансами и финансовыми отношениями, возникающими в процессе движения финансовых ресурсов.

К числу результатов обладающих, по мнению автора, научной новизной и выносимых на защиту, относятся следующие положения, выводы и рекомендации:

1. Выделен и обоснован новый (пятый) этап развития финансового менеджмента, начавшийся во время последнего мирового экономического кризиса. Он характеризуется возросшей потребностью в разработке нелинейной методологии, методов и эффективных инструментов управления финансами компаний. Обоснованы цели и задачи, которые стоят в настоящее время перед финансовым менеджментом и требуют решения для развития нелинейной методологии в сфере исследования финансах.

2. Разработан понятийный аппарат финансового менеджмента применительно к оценке и устойчивому росту стоимости компании, основанный на фрактальной теории рынка капитала. Он отличается динамичностью показателей стоимости и ее новыми производными финансовыми показателями, а также стейкхолдерским подходом к оценке стоимости компании.

3. Разработана концепция и методология оценки и устойчивого роста стоимости компании, в отличие от существующих концепций ориентированная на нелинейность и динамичность финансовых систем, а также временных рядов финансовых показателей компании, имеющих фрактальные характеристики. Обосновано, что функция стоимости компании и ее финансовых производных имеет фрактальную природу, обладающую детерминированной (определенной) структурой в долгосрочном периоде и локальной случайностью (стохастичностью) ? в краткосрочном. Доказана ограниченность использования в современных условиях методов и подходов классической теории финансового менеджмента при оценке стоимости компании. Определено место авторской методологии оценки и устойчивого роста стоимости компании в системе экономических знаний и в структуре финансового менеджмента.

4. Обоснованы принципы фрактальной концепции оценки и устойчивого роста стоимости компании, которые являются не простым пересечением множеств принципов системного подхода, междисциплинарных наук, финансового и инвестиционного менеджмента, а подмножеством принципов, на которых построена оценка стоимости компании, имеющая фрактальные характеристики временного ряда.

5. Предложена и обоснована необходимость новая финансовая целевая модель деятельности компании: оптимизация стоимости компании, реализуемая в рамках концепции устойчивого роста, которая отличается от существующих достижением финансовой, социальной и экологической сбалансированности, многокритериальностью и нелинейностью финансовых процессов, а также направленностью на удовлетворение финансовых интересов не только акционеров, но и стейкхолдеров. Доказана ограниченность доминирующей в финансовом менеджменте целевой модели максимизации стоимости компании ввиду ее статичности, линейности и детерминированности.

6. В составе методологии оценки стоимости компании разработана система финансовых показателей измерения стоимости, которая отличается от многочисленных существующих систем использующих отдельно взятые стоимостные показатели, комплексным системным подходом и взаимосвязью показателей системы друг с другом. В динамической системе обоснованы восемь финансовых показателей (разделенных по двум классификационным признакам), оценивающих величины стоимости компании и ее финансовые производные.

7. Разработана финансовая стратегия компании, направленная на создание и функционирование системы оценки и устойчивого роста стоимости компании, реализация которой осуществляется, исходя из фрактальной методологии. Предлагаемая финансовая стратегия отличается от существующих направленностью на сбалансированность интересов и потребностей заинтересованных сторон (стейкхолдеров) и обеспечивает реализацию новой целевой модели компании в рамках концепции устойчивого развития.

8. Предложены и обоснованы семь этапов финансового развития компании, взаимосвязанных с жизненным циклом, размером и перспективами фирмы, отличающиеся фрактальностью процесса развития в условиях оптимизации стоимости компании и выделением актуальных финансовых целей и показателей для каждого этапа. Продвижение компании вверх по пирамиде осуществляется по степенному закону, увеличивая финансовые ресурсы фирмы. Самоподобие заключается в мультиплицировании успешных финансовых стратегий, генерирующих финансовые временные ряды на каждом этапе финансового развития.

9. Разработана финансовая модель стоимости компании, отличительной особенностью которой является представление стоимости в виде фрактала с четырьмя входящими составляющими элементами: стейкхолдеры, возможности компании, финансовые стратегии и процессы. На основании финансовой модели предложена методика создания стоимостных карт компании, обладающих свойством самоподобия и направленных на выявление возможностей, финансовых стратегий и процессов для достижения финансовых целей деятельности компании.

10. Для оценки качества привлеченных финансовых ресурсов предложено ввести в динамическую структуру капитала новый показатель нерегулярного заемного капитала, объясняющий причины хаотичного отклонения текущей структуры капитала от целевой. Этот показатель определяет скорость сближения этих структур во времени и отражает кредитный потенциал компании. Выделены факторы, влияющие на качество инвестированного капитала.

11. Для оценки стоимости компании в рамках разработанной методологии создана имитационная фрактальная стохастическая модель генерирования финансовых временных рядов. Модель учитывает тенденции роста инвестированного капитала, циклическое финансовое развитие компании, финансовые шумовые эффекты и инвестиционные толчки. Предлагаемая модель оценки стоимости отличается от существующих тем, что позволяет оценивать стоимость компании в долгосрочном и краткосрочном периодах, а также генерировать спектр допустимых финансовых стратегий компании с разной стоимостью капитала и рентабельностью инвестиций. Финансовая модель позволяет соединить принципы фундаментального и технического анализа, эффективности инвестиционных проектов и оценки стоимости компании, включающие затратный, сравнительный и доходный подходы.

Обоснованность и достоверность научных положений, выводов и рекомендаций. Достоверность научных результатов и обоснованность научных положений и рекомендаций, содержащихся в диссертации, подтверждается соответствием методологии исследования основным положениям финансового менеджмента, корректным применением научных принципов и системных методов исследования, обобщением теоретических и методологических положений и практики оценки стоимости компании. Результаты диссертационного исследования докладывались и обсуждались на представительных научных и научно-практических конференциях и получили одобрение научной общественности. Ряд предложенных разработок внедрен в практику оценки стоимости бизнеса в Ивановском филиале Российского общества оценщиков при обязательной экспертизе отчетов об оценке.

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования состоит в обобщении и разработке научно-методологических положений, что дало возможность сформировать авторскую фрактальную методологию оценки и устойчивого роста стоимости компании, принципов, моделей и инструментов, позволяющих оптимизировать стоимость компании.

Методологию оценки стоимости компании, предложенную в диссертации, возможно использовать в качестве теоретической основы при разработке финансовых стратегий, оценке бизнеса и построении эффективной финансовой модели поведения фирмы, функционирующей на российском и мировом рынках.

Материалы исследования могут быть использованы в преподавании таких финансовых дисциплин как «Финансовый менеджмент», «Оценка бизнеса», «Финансы предприятий». Результаты исследования используются автором в консалтинговой, аудиторской и оценочной деятельности при определении и прогнозировании стоимости компании.

Апробация работы. Основное содержание работы нашло отражение в публикациях автора. Результаты исследования неоднократно обсуждались на двадцати двух всероссийских и международных научно-практических конференциях, посвященных рассматриваемой проблематике, в том числе 12 международных и 10 всероссийских и получили одобрение ведущих специалистов.

Отдельные положения диссертации использованы автором при преподавании учебных дисциплин в Ивановском государственном энергетическом институте имени В.И. Ленина, при обучении аудиторов во Всероссийском финансово-экономическом институте, г. Москва (2005-2008 гг.) и специалистов по Президентской программе подготовки управленческих кадров для организаций народного хозяйства Российской Федерации. Разработанный автором кейс «Оценка стоимости компании» включен с 2007 года Федеральной комиссией Государственного плана подготовки управленческих кадров для организаций народного хозяйства в программу итоговой государственной аттестации слушателей программы по направлению «Финансы». Полученные результаты нашли отражение в учебных пособиях, имеющих гриф учебно-методического объединения вузов.

Результаты выполненного диссертационного исследования прошли апробацию и внедрение в аудиторских и оценочных компаниях Московской и Ивановских областей. Финансовая имитационная модель внедрена в информационно-аналитическую систему общего аудита ООО «Аудит-Консалтинг» и используется для оценки стоимости промышленных предприятий.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, 4 глав, заключения, списка литературы в количестве 215 источников, 11 таблиц, 43 рисунка и 22 приложения. Общий объем работы составляет 319 страниц. По теме диссертации опубликовано 66 научных работ, в том числе 2 монографии, 14 статей в научных журналах, содержащихся в перечне ВАК. Общий объем научных публикаций - 48 п.л., в том числе вклад соискателя - 38 п.л.

2. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ РАБОТЫ

1. Выделен и обоснован новый (пятый) этап развития финансового менеджмента, начавшийся во время последнего мирового экономического кризиса, характеризующийся возросшей потребностью в разработке нелинейной методологии, методов и эффективных инструментов управления финансами компаний. Обоснованы цели и задачи, стоящие в настоящее время перед финансовым менеджментом, требующие решения для развития нелинейной методологии в финансах.

На сегодняшний день в экономической науке выделяется четыре этапа развития финансового менеджмента. Мировой кризис, начавшийся в 2007- 2008 годах вызвал достаточно серьезные финансовые затруднения у многих компаний (снижение деловой активности, спад производства, накопление убытков и банкротство). Не только малые и средние компании, но и крупные фирмы столкнулись с финансовыми трудностями. Методы финансового менеджмента, основанные на статических и детерминированных подходах, достаточно слабо прогнозируют и оценивают стоимость компаний в условиях быстроизменяющейся динамичной внешней среды. В это же время начинаются развиваться междисциплинарные науки, положившие основу новым финансовым методам оценки стоимости финансовых активов компании, позволяющие более точно и корректно предсказывать будущие финансовые результаты в условиях нестабильных финансовых рынков. Поэтому с 2007-2008 годов автором выделяется начало нового (пятого) этапа развития финансового менеджмента как науки (табл. 1).

Таблица 1. Этапы развития финансового менеджмента

4. Обоснованы принципы фрактальной концепции оценки и устойчивого роста стоимости компании, которые являются не простым пересечением множеств принципов системного подхода, междисциплинарных наук, финансового и инвестиционного менеджмента, а подмножеством принципов, на которых построена оценка стоимости компании, имеющая фрактальные характеристики временного ряда.

I. Принципы системного подхода

1. Экономии. Для построения адекватной фрактальной модели стоимости необходимо использование наименьшего количества параметров.

2. Итеративности. Построение стоимостной модель представляется процессом с определенной последовательностью операций.

3. Правдоподобия. Все данные, которые характеризуют параметры модели, содержаться в функции правдоподобия. Все другие аспекты не имеют отношения к модели

4. Вероятностных оценок. Связи и отношения функции стоимости носят вероятностный характер.

5. Вариантности. Вытекает из принципа вероятностных оценок.

6. Соподчиненности. Фракталы нижнего уровня обусловлены более крупными фракталами высокого уровня.

7. Независимости. Каждая обеспечивающая функция должна быть независимой и необходимой для достижения исходной.

8. Сопоставимости. На каждом уровне детализации финансовые фракталы рассматриваются с точки зрения их влияния на фракталы более крупного уровня.

9. Полноты. Выполнение всех обеспечивающих целей должно быть достаточным для достижения целевой модели оптимизации стоимости компании.

II. Принципы междисциплинарных наук (синергетики, хаоса, фракталов)

1. Открытости финансовой системы. Компания является открытой нелинейной динамической системой.

2. Самоорганизации. Образование нового порядка и структур через хаос.

3. Неопределенности. Рыночная неопределенность не обладает статистической природой.

4. Чувствительности к начальным условиям. Даже близкие между собой первоначальные условия в будущем имеют значительные расхождения в стоимости компании.

5. Самоподобия и степенных законов. Степенные законы являются генераторами самоподобия финансовых фракталов.

6. Нелинейности. Многовариантность развития, ритмичность и волновой характер функции стоимости.

7. Динамичности. Функция стоимости обладает подвижностью и изменчивостью.

III. Принципы финансового менеджмента

1. Интеграция в общую систему управления. Любое управленческое решение влияет на стоимость компании и ее финансовые производные.

2. Ориентация на стратегические цели. Все решения синхронизированы и сбалансированы с основной стратегической целью - оптимизацией стоимости компании.

3. Оптимизация процесса выбора финансовых решений. Выбор наиболее эффективных финансовых решений из спектра допустимых финансовых стратегий.

4. Комплексный характер финансовых решений. Финансовый менеджмент - комплексная управляющая система, влияющая на стоимость компании.

IV. Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов

1. Эффект от реализации проекта. Финансовый эффект от вложений в компанию рассматривается на протяжении всего его жизненного цикла.

2. Фактор времени. Изменение стоимости во времени, временные лаги между затратами и поступлениями денежных средств.

3. Учет предстоящих затрат и результатов. Ранее созданные ресурсы оцениваются стоимостью, отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим использованием.

4. Учет существенных последствий вложений. Учет финансовых последствий привлечения финансовых ресурсов (количественная и качественная оценка).

5. Учет интересов стейкхолдеров. Несовпадение интересов стейкхолдеров, обеспечивающих реализацию проекта, и различные оценки стоимости капитала выражаются в индивидуальных значениях нормы дисконта.

6. Оценка влияния на окружающую среду. Социальные и экологические результаты инвестиционного проекта рассматриваются как дополнительные показатели при оценке стоимости компании.

Предложенная концепция и методология встраивается в структуру финансового менеджмента (рис.2). Оценка стоимости является стратегическим вопросом в системе управления финансами компании, на результатах которой построены функциональные финансовые стратегии (управления активами, капиталом, денежным оборотом, доходностью и риском).

5. Предложена и обоснована новая финансовая целевая модель деятельности компании: оптимизация стоимости компании, реализуемая в рамках концепции устойчивого роста, которая отличается от существующих достижением финансовой, социальной и экологической сбалансированности, многокритериальностью и нелинейностью финансовых процессов, а также направленностью на удовлетворение финансовых интересов не только акционеров, но и стейкхолдеров. Доказана ограниченность доминирующей в финансовом менеджменте целевой модели максимизации стоимости компании ввиду ее статичности, линейности и детерминированности.

Рис.2. Оценка и устойчивый рост стоимости компании в системе финансового менеджмента

Максимизация рыночной стоимости компании получила приоритетное развитие в США, Европе и Японии и является доминирующей целевой моделью фирмы в настоящее время. Существуют достаточные ограничения и недостатки этой модели. Показатель стоимости компании может быть измерен разными подходами. Итоговый показатель стоимости компании определяется в результате согласования результатов трех основных подходов (доходного, затратного и рыночного) с помощью весовых коэффициентов. Несмотря на это существует достаточно много субъективных факторов, влияющих на согласованную рыночную стоимость компании. Сами подходы к определению стоимости компании не лишены недостатков, также влияющих на итоговое значение. Затратный подход статичен, отражает историческую информацию, не учитывает риски компании и ее перспективы. Рыночный подход не всегда применим из-за отсутствия информации, требует значительного числа корректировок и поправок. Доходный подход основан на детерминированных прогнозных данных, которые не всегда достоверны и позволяют усомниться в их точности. Абсолютная величина стоимости компании является статичной величиной и не позволяет судить о динамике изменения стоимости и перспективах развития компании.

Циклические колебания экономики, отрасли и отдельной компании являются естественным процессом развития. Основную тенденцию развития можно представить в виде степенной функции. Значения фактических финансовых временных рядов представляют собой циклические колебания. Максимизация стоимости компании в случаях спада деловой активности в экономике может дать неверные результаты. Максимизация как целевой критерий имеет единственное решение при линейном и детерминированном представлении функции стоимости. Компания является сложной нелинейной динамической структурой, поэтому задача максимизации может иметь несколько решений. Максимизация стоимости компании направлена на интересы акционеров, а не стейкхолдеров. Финансовая, социальная и экологическая составляющие концепции устойчивого развития как основной концепции мирового развития в 21 веке также не учитываются в этой функции.

С одной стороны, глобализация экономики является положительным фактором, так как в связи с наличием быстро развивающихся компаний, наблюдается рост национальных экономик, а также возможностью практически в любой точке земного шара покупать товары со всего мира. С другой стороны, глобализация финансово-экономических процессов усиливает комплекс общечеловеческих проблем современности на глобальном, региональном и национальном уровнях. «Повестка дня на XXI век» предусматривает рекомендации для деловых и промышленных кругов по переходу к концепции устойчивого развития. Поэтому в качестве финансовой целевой модели функционирования компании, базируясь на концепции устойчивого развития, предлагается использовать модель оптимизации стоимости компании (рис.3). Направленная на достижение финансового успеха и социального развития компании в долгосрочном периоде, оптимизация стоимости компании, с одной стороны, тесно связана с максимизацией стоимости. С другой стороны, новая целевая модель предполагает соответствие деятельности интересам стейкхолдеров. Это достигается в случае гармоничного сочетания трех основных направлений, по которым необходимо достичь оптимальности.

Финансовая составляющая - оптимальное использование ограниченных финансовых ресурсов, использование ресурсосберегающей технологии. Этот параметр отвечает за стабильность финансово-экономического положения стейкхолдеров. Экологическая составляющая - обеспечение целостности биологических и физических природных систем. Этот параметр обращает внимание руководства компании на ее воздействие на экосистемы. Социальная составляющая - сохранение стабильности социальных и культурных систем. Параметр относится к воздействию компании на социальные системы, в рамках которых она функционирует. Оптимизировать стоимость компании возможно только при сбалансированных скоростях изменения внутренней и внешней среды компании.

6. В составе методологии оценки стоимости компании разработана система финансовых показателей измерения стоимости, отличающаяся от многочисленных существующих отдельно взятых стоимостных показателей комплексным системным подходом и взаимосвязью показателей системы друг с другом. В динамической системе обоснованы восемь финансовых показателей, разделенных на два классификационных признака, оценивающих величины стоимости компании и ее финансовые производные.

Традиционные VBM-показатели используются по отдельности, а не в системе, не взаимосвязаны друг с другом, являются статичными и детерминированными. Для устранения недостатков на основе разработанной концепции и методологии оценки и устойчивого роста стоимости компании предлагается новая динамичная система финансовых стоимостных показателей (рис.4). Деление их на абсолютные и относительные величины обусловлено аналитической формулой расчета и единицами измерения. Деление ? на первичные и вторичные связано с частотой их использования в финансовой практике. Вторичные стоимостные показатели никогда ранее не применялись в качестве измерителей ни в практике бизнеса, ни в экономической науке для оценки стоимости компании.